巴菲特財報分析密碼：格雷厄姆簡單估值法投資超值股 劉建位__學習巴菲特
http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102e4y5.html
格雷厄姆在《聰明的投資》一書中提出極其簡單的估值方法，就是用流動資產扣除所有負債即淨流動資產作為公司最保守估值，每股股價低於每股淨流動資
產的股票就是真正的廉價超值股：「如果能夠以分散方式買進一組普通股，股票價格低於每股淨流動資產，即流動資產扣除全部負債的同時，將固定資產與其它資產
的價值視為零，那麼投資結果應該會比較理想，只是這種做法看起來非常簡單。」
很多人會懷疑格雷厄姆所說的「廉價超值股」投資業績如何，是否真的能夠賺到錢又不用冒嚴重的風險？格雷厄姆給出的數據是：「按照投資經驗來說，30
多年來情況確實是如此，比如從1923年到1957年的期間。不過唯一例外是1930年到1932年的大蕭條市場行情。」但格雷厄姆表示需要注意兩個條
件：「一是股票數量必須足夠多，足以組成分散的投資組合；二是投資者必須有足夠耐心。」
格雷厄姆最得意的弟子巴菲特26歲獨立創業，親戚朋友湊10萬美元成立一家投資合夥公司。他投資組合中最主要就是按照格雷厄姆的估值，尋找公司絕對價值過於低估的股票。
「第一類投資由過於低估類的股票組成，多年來，這類投資一直是我們組合中佔比最大的投資。過去在這類低估類股票上賺的錢，要比其它兩類投資多得多。
通常，我們會在5到6只低估類股票上建立相當大的倉位(大約佔合夥基金資產總額的5%到10%)，在其餘10-15只低估類股票上建立相對較小的倉位。」
巴菲特認為這類投資組合的成功，正好滿足格雷厄姆所說的兩個條件，個股具有足夠安全邊際，組合股票數量較多，足夠分散化：「每次股票交易中，大幅超
過市場價格的股票價值，都能創造出足夠的安全邊際。分散投資於多只股票，這樣構建的投資組合既有安全性的保證，又有升值性的潛力，是最具吸引力的投資組
合。多年來，我們對買入時機的選擇要遠遠強於對賣出時機的選擇。買入這些低估類股票，並不是一開始就想賺到最後一分錢，股價不漲到估算的價值水平就不賣
出。」
巴菲特使用絕對估值方法以評估資產價值。巴菲特在1963年致合夥人的信中介紹，對登普斯特公司用的就是格雷厄姆提出的淨流動資產估值方法。
「從定性分析來看，這家公司不值得買入，行業競爭激烈，管理層能力並無過人之處。但從定量分析來看，這只股票絕對具有投資吸引力。經驗表明，可以買
入100只類似的公司股票，其中70到80只股票會在未來1-3年賺到相當不錯的盈利。」巴菲特平均購買成本為每股28.34美元，1961年下半年持股
比例達到70%。直到1963年底賣出，不到兩年半期間的投資收益率高達280%。
巴菲特和格雷厄姆一樣特別強調，採用這種最簡單的估值方法投資廉價超值股必須有極大的耐心：「對登普斯特公司的投資經歷體現如下投資理念：投資操作
要求極大的耐心。我們的投資組合與那些看似前景無限美好的成長股組成的投資組合完全不同。在這些成長股受到市場追捧時，我們會顯得非常遲鈍笨拙。當我們正
在買入股票時，這些股票幾個月甚至幾年沒有好的股價表現，這反而是件好事。這一點表明，衡量投資業績需要足夠長的時間，建議3年為最短的業績衡量期。」
(作者為
匯添富基金首席投資
理財師，本文僅為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。)
http://finance.ifeng.com/stock/gmxx/20120428/6391795.shtml
銀行財報再換審
http://magazine.caixin.com/2012-08-24/100428095_all.html中行中期業績報告8月23日出爐，這是普華永道作為該行審計師簽署的最後一份中報，根據規定，伴隨中行走完改制上市歷程的普華永道，很快將結束超期服役，中行新一期審計師招投標也接近尾聲。
但中行換審過程中出現的一個現象，引起了財政部金融司的關注。多位知情人士透露，財政部發現，在中行招投標過程中沒有國內審計師事務所。為了避免同樣的問題繼續出現，財政部金融司領導致電工行和農行的相關負責人，要求他們允許本土所參與招投標。
工行和農行的招投標工作本身已經在推進，為貫徹主管部門的政策意圖，不得不延期。原定8月初推進的工行換審招投標在不少國際審計行業的資深合夥人如約抵京應標之際，卻被告知招投標工作已經延期。
這是繼2010年建行更換審計師之後，國有大型銀行的再一次集中換審。
不過兩次「換審」有一大不同：建行「換審」是由董事會審計委員會根據市場化原則主持遴選的，此番「換審」則是由一個臨時組成的專家委員會推進，管理層和董事會在其中沒有過多的發言權。
接近匯金的知情人士透露，大股東匯金和財政部都曾表示，在招投標過程中，不應顯著或通過技術壁壘將本土所排擠在外。不同在於，匯金的要求是一種
原則導向，最終決定權在銀行，只要其方案符合銀行的利益且依法合規，大股東無權干涉；財政部主張則帶有行政權力的意味，「非執行不可」。
一位大行知情人士透露，各行在設計招投標方案時，並非有意要「排擠國內所」，但其中一條「入情入理」的基本規定卻在事實上令本土所望塵莫及，這
條被主管部門視為「技術壁壘」的規定就是：要有銀行業金融機構的審計經驗。目前國內各主要上市金融機構的審計工作基本都被四大中外合作會計事務所（普華永
道中天、德勤華永、畢馬威華振、安永華明，下稱「四大」）包攬。數位大行高層對財新記者表示，「四大行還是會選國際所，本土所的成長仍需假以時日。」
在資本市場上,如果一家公司的審計單位由「四大」換成了不知名的事務所,一般會被認為是發生問題的徵兆，在海外資本市場尤是。
一位中行高管稱，金融危機之後，在次貸和平台貸款問題上，普華永道出具的無保留的審計報告，在為中行贏得投資人信任方面，的確「起了作用」。
集中換審
在建行「換審」之前，工農中建四大行的審計師均是各行在股改時期已經選定的審計師，合作時間大都在五年以上。
建行董事會率先決定重新選聘審計師事務所的導火索，是畢馬威2009年底的提價要求。
「雖然中行、建行的規模相當，但負責中行審計的普華永道拿到的費用卻比負責建行項目的畢馬威高了7000萬元。」知情人士稱。
此後，大股東提出，已上市的幾家銀行的審計師應進行「輪崗」。建行隨即啟動試點工作，最終花落普華永道，而畢馬威則轉而對中信集團進行審計。
不久後，財政部發佈《金融企業選聘會計師事務所招標管理辦法（試行）》，要求國有金融企業必須每三年通過招標等方式重新甄選一次對其負責審計的會計師事務所，並且連續聘用同一會計師事務所年限不得超過五年。
目前，除普華永道接手建行審計工作時間較短外，其他三家國際審計師事務所對三大行的審計合約則到期在即。其中，中行與普華永道的服務合約，以及
農行與德勤的服務合約期限均為2013年，工行與安永的服務合約，則將於2014年到期。為趕上明年初年報的審計工作，各行近期都已啟動了新一輪的審計招
標。
雖然此次換審與上次建行更換審計師的流程基本形似，但仍有些關鍵細節爭議猶存。一個被反覆提到的問題是「誰說了算」。
知情人士稱，前番建行「換審」是由建行董事會審計委員會主持，此番則是由類似招標公司組成的專家組主導的，管理層和董事會對其選聘缺少相應的話語權。
至於費用問題，知情人士稱，股東不願看到市場化競爭後，各行審計費用顯著增加，最好是有所減少。如果有機構漫天要價，且階段性勝出，不排除在股東大會上行使權力，否決相應的結果。財新記者獲悉，目前參與應標的事務所要價還「比較理性」。
本土所爭議
由於中行的「換審」工作已近尾聲，加之中行的海外資產和機構遍佈全球，國內審計師事務所的網絡和服務能力無法與之匹配，主管部門也便默許了其選聘進程，但在工行、農行的審計師選聘中，做了「亡羊補牢」的安排，也即前述的對本土所的特別關照。
註冊會計師行業屬於開放較早的行業。普華等早期進入者，配合人民銀行，引入了貸款五級分類、審慎監管理念等。
時隔多年之後，中國本土的事務所與四大的差距繼續拉大，也令主管部門對本土註冊會計師行業的發展不免憂慮，引發了對本土所的政策傾斜。在主管部門看來，此舉更像是「糾偏」。
熟悉國際審計行業的人士稱，從國際上看，審計機構的選拔，既有比較市場化的做法，由企業自主選擇審計師；也有通過公權力強制規範的例子，即通過各種規定來對企業的審計機構選聘進行約束。
兩種做法各有利弊，難分伯仲。但問題在於，「財政部金融司既有國有金融機構的財務監督管理職權，又是工行和農行的大股東之一，這種兼具裁判和婆婆職能的雙重身份，有時難免令其行為的初衷和效果背道而馳。」有來自本土所的資深合夥人認為。
接近四大行的權威人士坦言，金融業的審計工作有一定的特殊之處，無論是會計核算、還是撥備計提，抑或衍生品的估值，都屬於高端審計範疇，需要相當的經驗和資歷。
國際所為海外上市國企所看重的還有其遍佈全球的網絡和來自總部的強大支持。這些都使目前的本土所一時難以望其項背。
不過，另一位大型會計師事務所的資深合夥人則對此表示理解。她認為「四大」也是在不斷地應標和長期的客戶服務中成長起來的，讓本土所能有機會參與招投標，對他們積累相關經驗，瞭解客戶的需求，改進自身服務等方面，都大有裨益，主管部門的良苦用心並非不可接受。
知情人士透露，目前主管部門的要求僅限於招投標過程要有本土所的參與，但並未強制要求四大行的選聘結果必須讓本土所中標。他也認為，金融機構審計業務的特殊性使得主審+副審格局非各方樂見。
「工業企業的審計可以外包，因為驗收有統一的標準可循；而金融企業的審計則有很大的不同。」他以貸款的五級分類為例，其分類結果有一定的主觀判
斷，各家審計師的標準會有差異，如果部分交由國內所審計，最終簽字的國際所未確保結果，也許不得不二次審計，如此一來，各方的成本都會提高。
有資深合夥人表示，審計師行業的經驗積累和品牌培育，需要時間，非一蹴而就，不宜操之過急。
審計師角色
某大型會計師事務所高級合夥人對財新記者表示，為鞏固上一階段銀行業的改革成果，應加強董事會建設，減少行政干預，為確保商業銀行會計信息的質量，為股東和投資者提供一張乾淨而經得起考驗的資產負債表，需要高質量的外審。
他認為，商業銀行的審計複雜程度遠高於其他各類企業。通常，一般企業的審計，只要看兩張傳統的報表：利潤表和現金流量表，但要保證商業銀行的盈利質量，則需要高質量的資產負債表。
他舉例稱，對商業銀行而言，流動性管理能力要遠重於現金流量，而是否有充足合理的撥備，對債券和衍生品的估值等，都需要極高的專業技能。
商業銀行業務的複雜性，也使得其審計工作還需要其他團隊的輔助，如電腦審計專家團隊。前述人士舉例稱，一秒鐘裡，銀行通過各種渠道完成的交易就超過6萬筆，其財務數據可謂瞬息萬變，如果沒有相應的電腦審計專家，將難以應對。
風險專家同樣不可或缺。商業銀行面臨多重風險，如信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險，這不僅需要商業銀行有強大的風險、內控團隊，也要
求審計師有足夠的風險識別和控制能力。前述人士稱，為確保分類準確度，審計師每年都會抽取數千筆貸款進行審計，期間也可能就分類標準與管理團隊產生分歧，
有時候管理層也會「討價還價」，其結果取決於審計師的操守和所處地位。
一些外部審計師除一般審計報告外，每年都會向管理層提供貸款質量的專項報告。此外，還需要輔以專業的衍生品和債券等交易的估值團隊，國際稅務籌劃團隊等，均對銀行業審計的專業性要求很高。
另一位資深合夥人舉例稱，對貸款質量的判斷，不僅要熟悉各個行業，還要瞭解整個經濟環境，才能對其資產價值做出準確判斷。
2010年4月，普華永道出具了國內銀行業首份有保留意見的審計報告，在2009年審計報告中，普華永道指出，齊魯銀行的第三方存款質押業務存
在借款人營業收入與貸款規模不匹配、存款質押合法性等諸多問題。為此，《報告》註明了「保留意見」。由於普華永道堅持將上述「保留意見」寫進審計報告，齊
魯銀行此後更換了負責審計的會計師事務所。此後齊魯銀行東窗事發，這份「有保留意見」的審計報告被廣泛關注。
與管理層的博弈也是內外部評價審計師的一個重要指標。有大行董事透露，目前在大型銀行上市以後，還沒有哪家審計師出具過有保留的審計報告，但通
常會提供相應的管理建議書。而一些機構提供的管理建議書水分越來越大，內容越來越少，「一方面可能與前幾年審計報告沒有出現問題有關，審計師也默認可以減
少一些細節方面的反覆確認；另一方面也與審計費用有關，銀行的資產規模在不斷擴大，但審計費用沒有相應增長，不排除一些審計師為控制成本，縮減工時，甚至
『偷工減料』」。
業內人士透露，通常審計師在審計報告之外，會提供兩份額外的報告，但通常不對外公佈。其中一份是向董事會審計委員會或稽核委員會提供的報告，通常會談及與管理層的意見差異，審計中面臨的主要問題都會在其中盡數，供董事會參考，也會被監管者調閱。
另外一份則是內控或管理建議書。據稱一些管理層常拿著審計師提供的管理建議書，敦促分支機構改善經營管理。
知情人士稱，普華永道最初向中行提供的管理建議書，建議常常多達500條，而行長李禮輝也不時在晚上9點鐘仍在約見審計師，討論相關建議。不過據稱，隨著其內部管理的不斷改善和提升，近兩年的管理建議書已經越來越薄，不足百條。
不過，亦有銀行高管將上述報告稱為「雞肋」，認為其可以指出一些問題，但質量一般。熟悉普華永道的中行人士稱，普華永道的服務「很貴」，但的確很專業，也對其「高傲、強勢，甚至有些盛氣凌人」的做法持保留意見。「但這種態度也是審計獨立性的一種體現吧。」他最後說。■
會計假設是財報粉飾的前提-做客鳳凰衛視資訊 歲寒知松柏
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1if.html
昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，一起探討了會計假設與財報粉飾之間的關聯關係問題。以下為本次節目的文字提綱，因為內容冗長，最後電視節目只能播出四分之一的篇幅。相關視頻如下http://v.ifeng.com/news/finance/201209/b8b182cf-4331-4c72-a832-5a7c0d8f0311.shtml
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朱鎔基對財務工作者有句著名的話：「不做假賬」，但很多公司都備有二套賬甚至多套賬，不只是利潤、成本、資產、負債、註冊資本，甚至現金都可能被做手腳，似乎這個世界上沒有不做假的財務，據說A股90％的財務報告都有水分，導致這種現象的原因是什麼呢？除了日益淪落的道德這種我們個人難以控制和改變的大環境問題外，會計的制度設計本身是不是有問題呢？今天我們請來了財務人士歲寒知松柏，一起來探討一下這個問題。
Q1：歲寒，你是做財務工作的，我聽說財務人員專門有個誠信方面的教育，平常我們在和公司財務人員打交道時，發現做財務這一行的人，做事謹慎，說話穩重，性格內斂，思想也比較保守，感覺都應該是公司裡最誠實的人，那為什麼這些看似誠信的人反而成了最大的造假者呢？
歲
寒：我做財務十幾年了，根據我多年的觀察，長期從事財務工作的人，都會形成一些職業毛病，比如說思想保守，行事循規蹈矩，過於謹小慎微，性格偏內向。我還
發現做財務的女孩子一般都不愛化妝打扮，不穿時髦的衣服甚至不穿裙子，她們都是實力派，不靠外表美。從財務工作者個人的言行來看，我覺得絕大多數財務人員
比較實在，做事一步一個腳印，不喜歡走捷徑，做人講原則，所以他們本質上都是很誠信的人。
大家應該看過倫敦奧運會羽毛球比賽，如果只有中國運動員打假球，那可能是中國運動員的問題。但韓國和印尼的運動員也在都打假球，那這個時候我們該反思一下奧運的規則了，因為規則本身有漏洞，而且鑽漏洞有利運動員獲得更好的結果。所以，如果看起來很誠信的財務人員阻止不了假賬流行，我猜想唯一可能的並且合乎情理的解釋就是：財務本身就是虛假的。
也就是說，財務理論和會計準則的設計，本身存在漏洞，而公司管理層和財務人員因為各種需求，利用或被迫利用了這些漏洞，這些漏洞，我認為就是各種會計假設，這些會計假設是報表類粉飾的前提。
Q2：這些會計假設主要有哪些，它們對上市公司的財報有多大程度的影響？
歲寒：每個學習會計的人，在教課書《會計基礎》的第一章，都會看到會計的「四大基本假設」，分別是會計主體、持續經營、會計分期和貨幣計量，這些假設是會計理論和實務操作的前提條件。在4大假設之後的所有會計核算、會計分析的方法和程序，全部涉及到假設。可以說，沒有這些假設，根本就不可能做出財務報表來。
會計人員在做賬的時候，個人的假設不同，得出的結論都會有差異，這種差異有時會很大甚至相反。實際上，一家公司無論是生產、PMC、品質、市場、研發及工程部或是人力資源部，在做判斷和決策時都是根據經驗加數據，財務也不例外。企業管理是科學，也是藝術，而財務是企業管理的一部分，也同樣具有這樣的雙重性。我認為只要是人做的判斷和決策，就一定存在差異。
財務裡的假設和判斷有很多形式，如折舊、預提、分攤、遞延、減值準備等等。如何使用這些方法往往決定了財務報告的質量，以及公司的命運。
我舉一個例子，上市公司的名字我就不說了。某市有S和Y兩家企業，S的CFO比較高明，他只是利用上市公司的業務，做熟所處的商業地段，從而提升大股東自己未上市的商業地產的價值。而上市公司的財報看起來很規矩，投資人很難抓到什麼把柄。（過去2年為建設物流中心，資本支出大增，這裡邊可能有問題，但目前我們還找不到確鑿的證據）大股東個人通過上市公司的影響力，不斷槓桿放大自己的非上市的地產業務，據說目前已經圈地3000萬平米；
而Y公司做的也是掛羊頭賣狗肉的事，大股東也利用上市公司來擴張自己的地產帝國，目前圈地比S公司還要多。它早年還只是高位套現，會計手段激進，過去一二年大概因為自己的地產業失血嚴重，已經轉為赤裸裸的直接挪用佔用上市公司資源了，其造假的程度已經連傻瓜都能一眼看出。
可以說，S是充分利用了法律規則和會計假設；Y利用過度，已經演變成違法。所以，高明的會計只做一套賬，光明正大的搞稅收籌劃和利益分配；低劣的會計搞幾套賬，違法違規，偷稅漏稅。有人說，請好律師貴，但請不好的律師會更貴。我認為每個行業都一樣，包括會計行業。當然，CFO其實只是一個參謀，其幕後的決策者是老闆。
Q3：能不能將這些會計假設展開，舉例說明一下？
歲寒：那我們重點講一下「會計四大基本假設」，先從「會計主體」假設開始。
會計主體就是我們看到的財報上的那個公司名稱（公司內部核算也是會計主體的一種，此處不表），這個會計主體的假設，意思就是財報上反映的所有數據和信息，僅限於公司自身的經濟活動，它能與其他經濟實體完全區別開來。
比如上市公司和它的大股東或高管所發生的交易，必須像和其它無關聯方一樣，完全獨立的區分開來，公開公平公正的反映在會計賬薄上。儘管會計準則第36號關聯交易披露制度，看似對這個問題有嚴格的規定，但實際上因為大股東掌控公司，平常很難被小股東的制約，所以往往把上市公司當成是自己的私有財產，造成關聯交易披露制度不可能100%的執行，甚至連關聯方這一定義，也都可以繞過去，因為會計準則同樣有很多的前提假設，會計人員人為判斷的空間很大。
小股東不要說在平常的生產經營中監督和約束大股東，絕大部分小股東根本連公司的門都沒踏進去過，只能依賴獨立董事和審計師之類的第三方力量，但是，獨立董事和審計師是大股東拍板聘請的，那這又能在多大程度上為小股東的利益說話呢？
所以關聯交易操縱，成了上市公司最常見也是影響最大的一種報表粉飾手段。在上市和保殼、增發和套現、避稅和與大股東自身進行利益輸送時頻繁出現。因為小股東的會計主體只是上市公司，而大股東內心中的會計主體可能包括了自己未上市的其它公司，就像前邊提到的S和Y一樣。
那些明顯需要披露的關聯交易我們不深入探討，我舉一個相對隱蔽的例子：
今年的酒鬼酒（000799SZ），股價逆大市從20多元/股飆升至50多元/股，市值增長近百億；而與此同時，其營業收入同比上漲超過133%，淨利潤同比增幅超329 %。有媒體報導，部分酒鬼酒的經銷商，大量採購酒鬼酒並折價30%虧本銷售，表面上做「活雷鋒」，實則是這些經銷商在買酒之前曾大量買入的酒鬼酒的股票，其股票的投資收益遠遠超過賣酒的虧損。
其實酒鬼酒的這個遊戲，不要說經銷商折價賠本賣酒，只要經銷商的持股比例能達到15%，那麼，哪怕是把1000塊一瓶的酒全倒進馬桶裡，他們照樣可以通過股票上漲來獲利。因為他們買酒貢獻的利潤，市場會以30倍的PE來槓桿放大。
我們可以做一個簡單的計算：假設酒鬼酒的淨利潤率有30%，經銷商合計買入15%的股票，那麼當經銷商採購1億元的酒後，上市公司將增加30%即0.3億的淨利潤，然後市場給予這個成長股30倍的PE，那麼上市公司的市值將增加9億元，經銷商持有的15%的股權將增加1.35億元，已經超過1億元的買酒錢。
由
於單個經銷商的持股比例較小，對上市公司不構成重大影響，所以它在會計不屬於關聯方，無需單獨進行披露和特別處理。但很明顯，這是利用會計主體這一假設而
進行的股價操縱。如果說酒鬼酒的問題還是媒體的一種猜測的話，那麼前幾年香港上市的體育股，上市前往渠道里塞了大量的存貨，現在又大規模回購這些存貨，就
已經是事實了。而這些手段，在會計上它不能被認定為造假。
Q4：接下來請說一下「持續經營」這個假設。
歲寒：持續經營的意思，就是企業在可以預見的期限內，會一直經營下去，不至於破產清算。世界500強企業的平均壽命也就幾十年，中國的普通企業平均壽命還不到10年，很多小公司甚至存續期不到一年就關門了。近些年出現的科網企業，由於信息技術日新月異，導致很多科網公司的人員不斷分合重組，公司的持續經營已經變得很難預計。
但是，如果沒有這個持續經營的假設，會計就沒法做賬了，比如一項資產，正常經營和破產清算時的計價方式是完全不同的，清算會計關注的是實際變現的金額，正常經營會計一般以歷史成本來計賬，因為除了現金及等價物外，你很難去給資產表上的每個項目確定一個實際變現價格。
那麼會計在做折舊、預提、分攤、遞延、減值準備時，就只能建立在自己個人的判斷和預計之上，很明顯這些判斷和預見，不可能保證100%正確。
上市公司有一種常見的人為破壞持續經營假設的形式，就是私有化退市。目前A股市場除了少量吸收合併退市情況外，還沒有出現過大股東全額收購股權從而私有化退市的案例，但港股市場上，每年都有多宗案例。
比如阿里巴巴（HK1688），這個公司07年以13.5港元，超過100倍的PE上市，當時市場關注是的它的高成長，所以開盤價高達30元，250倍的PE。5年過去了，儘管阿里巴巴的利潤翻了一倍，公司經營也很健康，但股價卻一路下滑到6塊多錢，投資者損失慘重。如果我們堅持價值投資長期持有，甚至越跌越買，以為業績增長最終會帶動股價上升，那你就錯了。為什麼呢？因為大股東並不怕股價下跌，它甚至喜歡下跌，今年2月，在股價極度低迷的情況下，大股東提出全盤私有化並退市。
香港市場經常會玩這種遊戲，市道好時高價IPO，市道差時低價私有化，上市公司對於大股東來說，私有化前後都是持續經營的，但對小股東而言就不是持續的了。所以，就算是報表數據良好，價格低廉，在持續經營假設不存在的時候，小股東也是沒法將價值變現的。
A股儘管整體估值處於歷史低位，但還沒有私有化案例出現，這也證明了A股的估值其實仍然不夠吸引力。未來A股在轉融通及全面做空機制形成後，加上本身的容量不斷擴大，是可能出現私有化案例的。
Q5：那麼「會計分期」這個假設的意思又是什麼？
歲寒：會計分期其實是持續經營假設的技術延伸，我們需要瞭解一個上市公司一段時間內的資產狀況和經營成果，那麼我們就必須人為的把企業的生產經營劃分區間，比如劃成一個月、一個季度、半年和一年。
A股把會計年度統一劃分成1月1號到12月31號，但港股裡有不少公司的會計年終日期為3月31號，還有少量選擇其它月份的。我發現一些美國的上市公司，它們不但有很多以其它月份為年結點的，甚至有一些還不是在月末的最後一天。
上市公司的會計在結賬的時候，為了趕在稅務侷限定的時間之前報稅，以及為了按時披露報表，它們的收入和成本實際劃分日期並不是月末的31號，而很可能提前一週以上劃斷結賬時間。
那
麼，當我們人為的進行分期後，就必須相應的劃分不同期間的收入、成本，從而得出利潤。資產、負債和淨資產的計量也同樣會受到會計分期的影響，會計裡有個劃
分收益性支出與資本性支出的原則，比如我們購買固定資產的支出，因為受益超過一年，我們會列入資產，但如果只是低值設備，我們往往直接列入當期的成本費
用，不在資產上反映。比如同樣是研發費用，金蝶會將部分研發投入計入資產，而用友則列入費用。金蝶、用友的做法都沒有問題，但對比的時候容易讓人誤解，以為金蝶比用友更賺錢。
上市公司為了平滑業績，可以人為的提前或延後收入，比如中國動向（HK3818）在上市前向渠道塞了大量的貨，而現在又從渠道大幅回購，這種提前確認收入的方法很容易讓人中招，但它又確實不算違法。
而
成本的歸集和分配方式，則更具技術性和隱蔽性。會計上個費用配比原則，意思是當期的收入要和當成的成本費用配比，但這個配比要怎樣才算合適呢？企業的生產
經營是連貫的，但會計卻要求將完工與未完工的產品的成本費用劃分開來，要求將本月的產品和次月的產品的成本及費用劃分開來，這些劃分的方式選擇有很大的人
為判定空間。
所以，我們常常看到很多上市公司的第四季度和第一季度的報表，業績波動特別厲害，上市公司做出這種行為的動機很多，操作手法上一般都與收入的確定和成本的分配有關。也就是說，正是因為有了會計分期的假設，才造成了上市公司的短期業績調節。預測短期業績的投資者，往往會因為報表與自己的預期不符而全盤否定上市公司的基本面。
會計裡有個權責發生制原則，或者說是權責發生制假設，意思是會計必須以取得現金收入的權利和產生支付現金的責任來做為收入和成本費用確認的依據，這個權責發生制正是會計分期的衍生品，當然它也成為了調節利潤的源泉。
很
多企業把利潤表做得很漂亮，到最後卻出現成長性陷阱而發生財務危機甚至資金鏈斷裂並導致破產，這種例子在股市上經常看到，一些買成長股的朋友最後虧得很
慘。所以近年來，大家越來越關注現金流量表，儘管現金流也進行了會計分期，但因為它是以實際的收付記錄來做為製表依據，所以我們可以利用現金流量表，來驗
證利潤表的質量，看看公司的利潤有沒有轉為真實的現金流入，以避免掉入成長的陷阱。
當然，也有反過來做的，比如大商股份（SH600694）2011年第4季度虧損0.4億，2012年一季度轉為盈利4億元，動態PE不足10倍，在百貨股裡一枝獨秀。而過去幾年，它的毛利率一直明顯偏低，所得稅率佔稅前利潤比例高達60%，我認為過去隱藏利潤和現在釋放利潤的行為，和大股東的利益訴求有關，和公司解釋的收入不增長但利潤劇增是經營改善的那套理由毫無邏輯關聯。
Q6：「貨幣計量」這個假設又怎麼理解呢？
歲寒：貨幣計量這個假設，意思是企業所有的經濟活動，都要用貨幣來進行準確計量。這個假設分成兩層含義，一是假設所有的經濟活動都能用貨幣來準確度量，二是幣值一直能維持穩定。
我們看第一層含義，我先問一個問題，同樣是100億的賬面資產，為什麼茅台一年可以有40億的淨資產收益，而武鋼現在連1億都賺不到，它正準備轉行去養豬呢？我想，那是因為茅台有幾百年的釀造工藝智慧，中國有上千年的白酒文化的沉澱（當然近代的歷史對茅台的國酒地位影響很大），並且茅台還有特定的地理環境要求，別的地方和酒廠根本就無法複製出茅台來，這相當於茅台的資產裡隱藏了一筆巨大的無形的資產。而武鋼的產品就很容易被別人複製了，技術壁壘薄弱，它有的賬面資產可能還要打個折呢。所以，這說明了貨幣並不能準確計量經濟活動嘛。
同樣的道理，我們看現在的科網企業，很多公司一分錢利潤都還沒產生，也沒什麼有形資產，就只有人，但市場卻能給它們估值數億甚至更高，這又是為什麼呢？
我認為，一個企業的核心競爭力和利潤來源，根本就沒有記載在財務賬面上。因為創造價值的，並不是機器，也不是簡單的材料組合，不是交換，而是員工的思想和智慧，而這種智慧是無形的，很難用貨幣去準確度量，我們對比富士康和蘋果的利潤，就能感受到這種智慧的差別。
所以，簡單的去看一個股票PB的高低，是很難進行估值比較的。巴菲特早晚追隨他的恩師格雷厄姆撿煙蒂，關注點主要是PB，後來他和芒格一起，改為以合理的價格買入優質的公司，其關注的焦點已經不在資產賬面價值上，而在於這些資產背後隱藏的護城河。
第二層含義，我統計了一下，過去20年，中國的貨幣平均每年貶值10%，有些年份通脹率超過20%，也有些年份是負數。所以，那些擁有很多早期的土地和房屋的企業，它的重估價值會比賬面價值高很多。而在通脹高峰期囤積存貨的企業，其實際變現價值則可能大幅縮水，比如有色金屬股波動就特別大。
在嚴重的通貨膨脹環境下，企業可以採用通貨膨脹會計，將資產調整成當前的重置價格，即不再堅持「貨幣計量」這一會計假設。
過
去兩年，那些以棉花、玉米等農產品為原材料的企業，以及那些金屬礦藏材料佔據成本大頭的企業，其業績就經歷了過山車。因為當材料價格變化很大時，會計如果
保持原有的成本核算方法不變，其存貨的成本計量就會對利潤產生根本性的影響，而這個影響與本期的生產經營卻沒有關係。如果上市公司想操縱利潤，這裡邊的空
間將非常大。所以，「貨幣計量」假設的侷限性很大。
Q7：既然會計建立在這麼多的假設之上，那投資者研究財報進行投資還有意義嗎？
歲
寒：上市公司確實有很多財報粉飾的問題，但我們應該做一些質的區分，有些公司只是會計政策激進了些，或者保守了些，這種行為只要是在準則允許的範圍內，就
不能說是作假。而另一些公司為了預算和考評，進行了短期的業績平滑，做一些暫時性的差異調節，這種行為確實不誠信，但長遠看總量和大趨勢沒有變化，大的方
面我們能基本確定。還有些公司作假是為了保殼，這並不妨礙我們對它垃圾股的性質判斷。當然，如果我們發現大股東有挪用甚至侵佔上市公司資產，那肯定就得完
全否決了，甚至還可以藉機做空它。所以，看財報能幫助我們規避風險，也能發現機會。
Q8：那麼投資者該怎麼判斷公司的基本面呢？
歲
寒：我們對公司的基本面和估值的判斷，其實只需要一個模糊的正確，所以，如果我們能對會計有一些基本的理解，縱向觀察企業多年，那麼就可以確定出公司的發
展趨勢。同時，我們應該瞭解企業的競爭力和行業格局，多做一些同行業的橫向對比，來判斷企業所處的行業地位。通過這種縱橫交叉，就能給公司的基本面一個正
確的定位。
會
計往往與會計人員的判斷有關，一個客觀的世界在每個人的眼中往往是不一樣的，也就是說同一個事情不同的人有不同的認知，不同的解釋。而且人對於客觀世界的
主觀解釋往往還被情緒、壓力、經驗和背景文化所左右。同樣當我們看到同一份財務報表的時候，也會有不同的解釋。要規避作假，就需要不停地積累知識和經驗，
形成自己的價值觀，找符合自己價值觀的財務報表。
所以，要提高投資的確定性，我覺得還應該學習培養芒格所說的普世智慧，形成多學科的思維模型，學習包括會計在內的物理、數學、統計、經濟學以及心理學等多種學科，養成柵格思維、交叉驗證的習慣，多一些逆向思維，多從大股東的角度來思考，那樣我們就能避開絕大部分財報地雷和投資風險了。
原創 財報後期的控制要點 流風回雪VV
http://xueqiu.com/1249249306/23060580財報是年度大事，勤快公司在1月初就能披露，慢的要到4月末。去年，公司們在此方面稍有烏龍，先回顧下。
手機寫字，就不引經據典提名道姓了。去年，有好幾家公司的審計報告正文，誤用舊模版，被中注協公然網上點名，眾網友踴躍圍觀，場面熱烈；更有幾家公司披露的報表，令人瞠目：一家普通公司把自己的損益數字填在了保險專用科目裡，另一家更絕，把董事長的名字寫在報表裡，後面跟一個好大的數字！圖片被火爆傳播，場面更是熱烈。
審計報告模版有誤，肯定是會計師粗心，這毫無疑問，但對外披露時，肯定要經過企業之手，這更是毫無疑問，這等錯誤，於企業也是難看的笑料。除了正文，審計報告內容還有很多，若不仔細檢查，難說會不會鬧出更狠的問題。
如何控制？包括但不限於：
1、版本控制 作為企業，在收到會計師發來的審計報告草稿時，要仔細編號，以區別新舊版本，避免混亂。具體，＂新版＂、＂最新版＂、＂最終版＂，這是不夠的，最好按照對方郵件發出時間編號（收到郵件的時間可能比發出時間晚幾分鐘），能加上審計師的名字就更好啦，因為審計師團隊龐大，負責出報告的可能換人。比如，＂審計報告 2013 0205 2135 fr zhs＂可以表示審計師張三在2013年2月5日21點35分發來的草稿，如果會計李四做了修訂再發回去，就另存、重命名為：＂審計報告2013 0205 2150 to zhs＂，表示這一稿是在21點50分修改後發給張三的。
2、修改控制 如前所述，修改後的版本要重新編號，這樣發給誰都不會覆蓋原稿。修改，文字部分，如果企業自行修改，建議用修訂格式,並插入批註說明原因；如果提出疑問要求會計師修改，則建議塗色、插入批註。會計師修改完畢返回新稿後，企業要對照上一版，看是否所提意見都已被考慮。
數字的修改，與文字的修改略有不同，因為報告附註的數字，往往直接來自會計師審計底稿，應先修改底稿數字，再修改附註。所以，凡是數字有問題，一定是塗色、批註，請會計師修改後發過來。
3、核對控制 如何發現哪裡需要修改呢？
會計師發來的審計報告、報表、附註，要從頭至尾，逐段閱讀、逐字核對，有疑必問。若是經此檢查，去年的報告模版烏龍也就不會那麼容易出現。
報表，要打印出來，與去年年報核對期初數，並仔細計算本年年末數，太多公司，由於層層合併，定稿報告存在尾差，這個一旦發現就要修改，否則明年也不好玩。年末數的計算，只用到加減法，覆核之前，要看看電子表格裡小數點後有幾位，超過兩位的要截斷，不能任憑計算機自己四捨五入，須知這往往是一分錢差異的禍根。
報表附註，可能發生的問題有：公司名字沒寫對（都是模版惹的禍），營業範圍沒更新（公司改範圍是常事），會計政策想當然（頗有事務所的模版尚在寫公司執行企業會計制度），特色政策隨便寫（這有極端案例，是事務所憑經驗寫的收入確認用啥準則，企業以為大所不會錯，結果被工商罵回重出報告），等等之類。
最關鍵的還是數字。
還需要舉烏龍例子嗎？有的上下年份口徑不一，看起來公司壓根沒持續經營而是重組過了，有的是往來分賬齡分的離譜，看起來公司肯定出售或者收買過債權，有的甚至餘額跟發生額不分彼此，看起來公司的期間數據來歷不明啊。因此，附註裡所有數字，必須一一核對，遇到該計算處，必須重算，遇到前後鉤稽之處，必須返回去仔細看看是否鉤稽的上。多個0、點錯小數點等等問題，在附註裡都可能有，只要細心核對都能發現，更為要緊的是，關聯交易和往來數據，這些財務帳上未必有直接數字的，還得查找計算才能核對清楚。不要嫌麻煩，讀者的眼睛是雪亮的，如果是讀者發現鉤稽有誤，麻煩就更大了。
4、定稿控制 好，諸般核對後，要定稿了。定稿版，除了如前編號之外，建議加上＂定稿＂二字，同時把其他所有過程中的草稿文件丟入一個＂舊版不用廢棄＂文件夾，不用忙於刪除。這個動作，要求所有流程上的相關人員都做，避免在披露發佈過程中，有人拿自己的＂新版＂、＂最新版＂狸貓換太子。最好電話叮囑哦！
如需上網披露，要安排可靠的人，在發出前最後檢查一次，瀏覽即可，為的是確認版本。相信這個環節可以發現長期資產裡寫沒寫董事長的大名。
披露之後，暫時放心，長期緊張的心情也可以舒緩一下啦，但也要密切關注輿情，萬一有人挑出錯字之類，如有修改機會還是要改的。
事務所把紙版的審計報告送來了，收下，翻開，還是要核對，主要目的：確認是否最終版本。當然，如果企業把定稿版打印出來、逐頁籤章，再讓事務所去複印蓋章送回那是最可靠的，不過這種控制，一般只用於簽訂合同，事務所的報告，通常沒有修改文字欺騙企業的動機，也就不必這麼嚴格了，至多出現誤用舊版等低級錯誤。
以上看似繁瑣，但比起財報編制過程，就算是極容易的了，從決算到審計，那是各種PK，場面比這熱烈多了，然而行百里者半九十，把好最後一關，那是必須的。
附古詩一首：
昨日入股市
歸來淚滿巾
暢談財報者
不是做表人
【財報點評】唯品會你學不會 天下網商數據中心
http://xueqiu.com/7790583626/23876513編者按：5月15日，
$唯品會(VIPS)$ 發佈一季報，截至今年3月31日，唯品會營收同比增長206.8%至3.1億美元，淨利潤為580萬美元，去年同期則虧損860萬美元。這意味著，唯品會已連續兩個季度盈利。其股價也從一年前的5.29美元上漲到5月15日的33.50美元，上漲幅度超過5倍。一起來看看天下網商數據中心對唯品會的點評——
文/天下網商資深數據分析師 楊欽
查看原圖一年前，本刊發佈了一篇題為《唯品會：電商「新希望」》的短文，對當時表現平平的唯品會給予了極高的評價。
在那篇文章中，我們對唯品會的觀點主要基於兩個維度的考慮。一是以財務的視角來看，唯品會扭虧是板上釘釘的事情，唯品會只需要在毛利和物流費用方面稍作優化即可實現盈利。拆解各項財務指標以後，我們認為這兩個方向的優化實為可行。雖然公司短期內難以規模化盈利，但扭虧對當時風雨飄搖的中國電商行業是一個極為重要的信號。
第二就是唯品會的用戶忠誠度和黏性極高，他們是推動唯品會向前發展的核心保障。
財務表現依舊搶眼一年過去，唯品會的實際表現基本印證了我們當初的判斷。2012年第三季度，唯品會實現Non-GAAP盈利；第四季度，唯品會實現GAAP盈利。同時，唯品會的收入增長極為迅猛，2012年，公司全年營收高達43.6億元，同比增長204.7%，正在快速逼近老牌電商噹噹網。
查看原圖兩年時間裡，唯品會的毛利率提高了5.9%，剔除股權激勵支出後的物流費用率下降了8.4%。這兩大改善直接將唯品會拉出了虧損的泥淖。
查看原圖另一方面，唯品會依然在源源不斷地吸收新的信眾。2012年，唯品會的活躍用戶增長到了410萬，同比增加175%。其中，老顧客的表現猶為驚豔。唯品會去年共吸引回頭客262萬，累計完成訂單2046萬單，人均消費7.8單。若以該年度唯品會平均客單價31.6美元計的話，唯品會的老顧客2012年在該網站上的人均消費高達245.8美元，折合人民幣約1550元。
扭虧，更多的只是傳達一種信號，根本上還得看唯品會的盈利能力。物流費用和毛利依然是唯品會的重點突破方向。
2012年第四季度，唯品會平均每單的物流費用為4.25美元。其中，配送費用和倉儲費用分別為2.16美元和2.09美元。從絕對值來看，唯品會單均物流成本較第二季度並沒有太明顯的下滑，甚至在第三季度的水平上出現了一定幅度上漲。但是，由於第四季度的主打品類秋冬裝的體積更大、重量更重，相應的物流成本也高於春夏裝。唯品會的物流費用實際上得到了改善。同時，第四季度的客單價也更高，使得公司在該季度的物流費用率出現了明顯的下滑。
但是，唯品會的物流費用進一步優化的空間有限。從過去一段時間的表現來看，唯品會的倉儲費用已達穩定水平。而唯品會目前每單的配送費用已低至13.6元。因唯品會大部分訂單產生自三四線城市，同時還有高達20%的退貨率，唯品會的配送成本也很難再做大幅改善。
查看原圖毛利方面，唯品會目前的毛利率已經提高到了23%。參照西方發達國家的成熟折扣渠道，唯品會將目標毛利設定為26%～28%，還有約四個百分點的提高空間。若其他各項費用保持平穩，唯品會的淨利潤率有望提高到5%左右。這也是通常情況下成熟零售商的穩定利潤水平。
閃購模式你學不會企業一定要建立起自己的競爭壁壘才能脫離競爭的紅海。那麼，閃購模式的「護城河」在哪裡？
是用戶？那麼傳統電商巨頭完全有能力通吃這個市場。2011年9月，天貓品牌特賣頻道上線；2012年4月，噹噹網推出線上奧特萊斯。這兩項業務跟唯品會都是正面競爭。但即使天貓和噹噹網坐擁上千萬的用戶，他們依然未能扼殺唯品會的崛起。
抑或是合作品牌商？早期與唯品會一同搶奪閃購市場的還有俏物悄語、魅力惠、聚尚網、佳品網等網站。在唯品會上市前的2011年，這些閃購網站還沒有拉開太大的差距，他們各自擁有相當數量的合作品牌商。但是兩年過後，唯品會脫穎而出，其他網站逐漸掉隊。
一組唯品會的業務數據有助於說明閃購的商業模式。
2012年，唯品會的合作品牌商為2759個，上線品牌數約5800個。唯品會全年推出特賣會29207場，包含SKU 510萬個。
對上述數據稍作整理，我們便可發現這樣的事實：唯品會平均單次特賣會的成交額為2.4萬美元，約合人民幣15萬元。單次特賣會包含175個SKU，每個SKU的平均銷售額為855元。
唯品會上單款商品的平均銷量不到十件，這裡面的「款」還包括不同的顏色和尺碼。而其年吞吐510萬SKU，甚至遠超許多大型綜合B2C商城，可見閃購是一種庫存極其「寬而淺」的商業模式。
唯品會與品牌商的合作流程通常是這樣的：經過篩選後，唯品會圈定合作對象，與他們簽訂年度合作框架，合作框架裡面會確定品牌商與唯品會的年度合作次數。2012年，平均每個品牌商在唯品會推出了10.6場特賣會，單個品牌年均上線5次。
在特賣會推出前，唯品會的選品人員會到品牌商倉庫裡面挑出上線的產品，品牌商隨後將這些貨品發送到唯品會指定的倉庫。目前，唯品會負責選品的商品組人員超過300人。
產品在唯品會入倉以後，唯品會在後台將商品信息錄入系統，同時拍攝模特照片、修片，最後以特賣會的形式正式推出。唯品會的四個分站每天推出約25場各不相同的品牌特賣會，每場特賣會持續5天。特賣會結束後，唯品會將消費者的退貨和未售完庫存按照約定退還給品牌商。
搞清楚閃購的商業模式和運作流程以後，唯品會的許多特點就能得到解釋。
唯品會真的是「閃」購。因為單款商品的庫存極少，消費者必須得搶。閃購定時上新的策略雖然給後台系統帶來了壓力，增加了基礎建設的成本，但節約了消費者逛的成本。這也解釋了為什麼閃購大部分的成交來自上線後的頭兩個小時。
但這種衝動型消費也帶來了副作用：唯品會整體的退貨率約為20%，服裝品類的退貨率更是高達28%。由於唯品會給予消費者15元的退貨運費補貼，這增加了唯品會的物流成本。
唯品會只退不換。因為唯品會的SKU極淺，消費者因顏色、尺碼等不滿意而產生的換貨需求並不一定能得到滿足，而且會拉長公司與品牌商的結算週期，所以唯品會並不提供換貨服務。
唯品會分倉分站。唯品會目前分別在廣州、上海、北京、成都四個城市建立了倉庫，相應地開通了四個分站，這四個分站每天推出的特賣會各不相同。同樣因為閃購的SKU極淺，唯品會很難將同一款產品在不同的倉庫間分倉存放。而為了儘可能地降低配送成本，跨區配送不被鼓勵。所以，品牌商的產品在哪裡入倉，就在哪裡上線，即「分倉分站」模式。
這也是閃購與團購很重要的一個區別：團購的庫存窄而深，閃購的庫存寬而淺。2011年12月，唯品會推出團購頻道，但團購的成交佔比不到5%。閃購的基因並不適合團購。
理論上講，唯品會的倉庫每隔5天就要100%地更新一次庫存，而且是零（零散）進零出，這對倉庫的吞吐能力提出了很高的要求。這也是我們認為雖然唯品會的倉儲費用相對高企，但缺少進一步優化空間的原因。唯品會在倉儲方面進行了大量的投資，現已成為唯品會的核心競爭力之一。
另外，唯品會平均每天上架的商品超過一萬款。每一款商品都需要拍照、修片、錄入商品信息，這會帶來極大的工作量。因此，唯品會自主研發了「商品信息管理系統」，以提高內容生產的效率。
閃購模式很難學。
唯品會的挑戰唯品會的合作對象主要是那些在線下有一定基礎的傳統品牌。這些品牌在經營過程中會產生零散的庫存。而中國的傳統商業流通體系裡特別缺少專門的庫存消化渠道，唯品會的價值就是為這些品牌商提供庫存的整體解決方案。
但是，為了推出一次特賣會，品牌商需要對零散的庫存進行大範圍的調撥，這會產生很高的物流成本，是一種變相的渠道費用。
當然，決定閃購模式核心價值的還是這一渠道消化庫存的能力和質量。
唯品會的收入基本能反映其消化庫存的能力。2012年，唯品會的銷售額超過40億元人民幣，同比增長超過200%。不論是絕對數量還是增長趨勢，唯品會的發展態勢都非常好。
庫存消化質量可以用售罄率來衡量。唯品會的平均售罄率只有50%～60%，也就是說品牌商還得自行消化這剩下的近一半的庫存。
以2012年12月為例，唯品會平均每天的網站訪問量為170萬，日吞吐5萬SKU，日均訂單12.6萬個，但唯品會每天要向品牌商退還30萬件貨物。這些退還的貨物，一部分養活了第二梯隊的閃購網站，一部分流向了其他庫存消化平台，還有一部分成為了淘寶上官方折扣店貨源。不知不覺，唯品會已然爬上了折扣零售金字塔的頂端。
另一方面，雖然唯品會的用戶忠誠度和黏性都很高，但這並不足以讓唯品會高枕無憂。唯品會也在不斷地流失用戶。
查看原圖2012年，唯品會總共流失掉69萬老顧客，佔當年活躍用戶的比重為16.8%。這些用戶都是唯品會2011年的活躍用戶，若以2011年的用戶為基數，唯品會的用戶流失率將變成46.3%。唯品會用戶的真實流失率非常高，不過好在唯品會的新用戶也在大幅增長，稀釋了老用戶流失的影響。
查看原圖我們還發現了一個有趣的現象：當年只在唯品會網站上消費一次的用戶數與下一年唯品會流失的用戶數非常接近。為什麼會出現這種巧合？
結合唯品會老用戶極高的黏性，我們可以將這巧合解釋為：一年以內，未在唯品會上產生重複購買的用戶將來都會流失。這反映了終端消費者對閃購這種模式在態度上的極端分化：喜歡的人沉迷其中，不喜歡的人淺嚐輒止。我們甚至可以據此預測2013年唯品將會有約150萬的老用戶流失掉。
那麼，決定閃購這種模式在中國的發展空間的關鍵變量，就是迷戀閃購的這部分用戶群體有多大，以及他們的消費能力有多強。
總結上市以來，唯品會成功扭虧，股價也從最低點的4.31美元飆升到了目前的30美元左右，成為了資本市場裡的一朵奇葩。但我們認為，唯品會最大的成功在於它終於得以在中國的折扣零售體系裡面站穩腳跟，並且搭建起了一套適合閃購模式的供應鏈。
但同時我們也看到唯品會的售罄率並不高。閃購要證明自己對品牌商的價值，接下來最重要的突破口就是實現零散的供給與分散的需求之間的高效適配。唯品會目前成立了專門的數據挖掘部門，研究針對用戶的個性化推薦，旨在提高這種匹配程度。
唯品會剛剛公佈了新一輪的增發方案，其中包括老股東獻售200萬份ADS，約佔目前唯品會總股數的5%。在過去的一年裡，唯品會的股價雖然一路走高，但成交一直不活躍，說明資本市場對唯品會還並未完全接受。
不論是業務層面還是資本層面，唯品會都正在步入挑戰的深水區。
（原載於《天下網商·經理人》2013年五月刊）
騰訊Q1財報解讀 hotashang
http://xueqiu.com/7062290132/23909402對於騰訊的收入而言，最令人自豪的就是收入已連續十幾個季度環比增長。本季度也不例外，環比增長11.5%。這應是
$騰訊控股(00700)$ 連續16個季度環比增長。當然，本季度毛利率與上季度持平，但淨利率相比較上季度出現上升，達到30%。在本季度騰訊對收入類別做了一些調整。將互聯網增值服務與移動電信增值服務合併為增值服務，其中包括兩個收入類別，社交網絡及網絡遊戲。騰訊在季報第五頁披露了調整的詳情，這可以使得我們可以按以往的收入類別劃分方式類別來分析第一季度的收入變化趨勢。也就是將騰訊的收入按網絡遊戲、社交平台分成、移動電信增值服務、電商及網絡廣告來分析。
查看原圖 網絡遊戲收入而言，第一季度網絡遊戲環比增長19%。騰訊的網絡遊戲收入環比呈現一種規律，就是通常第一季度環比增長較快，其他幾個季度環比表現平平。2011年至2013年第一季度環比增長率分別為28%.,19%及19%，其他各季環比增長率均在個位數。在2012年第四季度環比增長率幾乎持平，讓人一度擔憂騰訊網絡遊戲的環比增長率是否還能持續，而此次的19%的環比增長率，似在表明騰訊的後勁還很足。當然網絡遊戲第一季度通常是旺季，有寒假及春節假期的刺激。
社交平台分成收入第一季度環比增長3.5%,這已連續16個季度環比增長。社交平台這樣的環比增長並不意外，因為社交平台收入近兩年一直是個位數的環比增長率。即使是這樣蝸牛般的環比增長率，騰訊的季度同比增長率卻也一直保持在20%左右。這樣的增長率也符合行業的增長率。
查看原圖 移動電信增值服務收入9.8億人民幣，環比增長5%，同比增長7%。移動電信增值服務收入可以劃分為手機遊戲收入與非手機遊戲收入。本季度非手機遊戲收入6.4億人民幣，同比環比均出現下滑；相反，手機遊戲收入3.4億人民幣，同比，環比均呈大幅增長。
騰訊的電商業務收入仍舊保持穩定增長態度， 19億人民幣的收入數字，13%的環比增長率。但是毛利率一直處於較低的水平，下表反映騰訊電商近幾個季度以來的毛利率。
查看原圖 相比較2012年第四季度，騰訊毛利率出現了下滑，但仍舊高於去年電商整體毛利率5.3%。一般來講，第四季度是電商的旺季，擁有B2C及C2C兩塊業務的騰訊電商第四季度毛利在C2C業務刺激下其毛利一般會高於其他季度。因此，若剔除第四季度毛利率，本季度騰訊的電商毛利率應是呈上升態勢。
騰訊的網絡廣告收入環比下降10%，但相對於去年同期，廣告收入仍舊有57%的增長，其中騰訊視頻廣告收入增長100%。從歷史上看，第一季度及第四季度，屬於騰訊廣告業務的淡季，環比均呈下降趨勢，而第二、第三季度環比呈上升趨勢。而廣告業務的毛利率儘管與上年同期持平，但是相對於2012年其他幾個季度，毛利率卻出現了大幅下跌。下表是騰訊近幾個季度廣告業務毛利率情況。
查看原圖 網絡廣告毛利率的下滑同時，騰訊視頻廣告收入同比卻增長100%。網絡廣告毛利率的下跌是否與視頻廣告業務的大幅增長而拉低毛利所致呢？
縱觀騰訊2012年財務業績，有如下感受：網絡遊戲與社交平台分成仍舊是騰訊收入的主要來源：網絡遊戲一年上一個台階，而社交平台呈蝸牛式穩步增長態度；手機遊戲、視頻廣告及電商成為騰訊業務收入增長最快的業務，但視頻廣告、電商的低毛利率會持續拉低騰訊的毛利率。
另外，基於對騰訊Q1業績的分析，對騰訊未來業務有如下疑問：
（1） 網絡遊戲收入與社交平台分成收入已連續16個季度呈環比增長勢頭，但在2013年，這種季度環比增長率是否會終結？
（2） 騰訊已宣佈微信商業化，第一步試水手機遊戲。目前騰訊手機遊戲收入僅佔到騰訊收入的2.5%。2013年手機遊戲收入是否佔到騰訊收入的5%。
（3） 在第一季度，騰訊的毛利率與上一季度持平，但淨利潤率卻呈上升趨勢，達到了30%。在2013年，騰訊的毛利率與淨利率是否能保持目前的水平？
（4） 電商的毛利率是否能上升到10%？
麥當勞財報不及預期，警告全球經濟不確定性影響消費者支出
http://wallstreetcn.com/node/50708 週一，麥當勞(McDonald's)公佈的第二季度財務報告顯示，公司的盈利和收入不及預期，並警告全球經濟的疲軟將影響公司下半年銷售。隨後，該公司股價下跌。
麥當勞公佈的財務報告顯示，該公司第二季度淨利潤14億美元，每股收益1.38美元；去年同期，該公司淨利潤為13.5億美元，每股收益為1.32美元。市場預期該公司的每股收益為1.40美元。該公司的總收入攀升至70.8億美元，但是仍低於70.9億美元的市場預期。
麥當勞財務報告公佈後，該公司股價下跌2.7%。
去年夏季接任麥當勞CEO的Don Thompson表示，全球經濟的不確定性已經導致許多消費者削減消費支出。
Thompson稱：「根據目前的銷售趨勢判斷，我們預計公司今年下半年的銷售仍將受到挑戰。」
隨著競爭日益激烈，麥當勞在美國推出了「一美元套餐」，且在歐洲推出了「組合套餐」以吸引消費者。
華爾街的分析師曾預計，隨著食品通脹和其它壓力放緩，麥當勞的業務將於今年中期好轉。
Edward Jones的Jack Russo 稱：「我本來預計麥當勞財務報告的結果會稍微更加樂觀一點。」
此外，競爭對手Burger King和Wendy's已經在新的管理下修改了它們的套餐方案，而Taco Bell已經從新產品中獲得巨額收入。
Capital Markets的分析師Mark Kalinowski 稱：「如果Wendy's將Pretzel Bacon Cheeseburger當作它們的永久菜單（這種可能性日益攀升），麥當勞總體的壓力可能會持續至第三季度，或許時間更久。」
麥當勞的全球同店銷售（或開業超過12個月的餐飲連鎖店）僅上升1%。美國銷售增長1%，但是歐洲銷售卻下跌0.1%，其它地區下降0.3%。
高盛表示：「這將影響該公司下半年的良好勢頭。我們預計麥當勞的股價將走低，尤其是在該公司7月份的同店銷售顯著下降的情況下。」
儘管麥當勞的股價年初至今已經累計上漲了13%，但是與一些競爭對手和市場指數相比，該公司股價漲幅仍然偏低。
蘋果2013年Q3財報：最值得擔心的事發生了 止損永遠是對的
http://xueqiu.com/1947482702/24544769今天，蘋果發佈了2103年Q3季度財報，即2013年6月29日之前的前三個月財務情況。財報大致情況是：總收入為353億美元，淨利潤為69億美元，平均每股收益7.47美元，毛利率36.9%。去年同期的350億美元收入和88億美元純利潤，毛利率 42.8%。產品銷量中iPhone 賣出3120萬台、iPad 1460萬台、Mac 380萬台，去年同期這一數字分別是2600萬台、1700萬台和400萬台。
查看原圖如果這些對比數字還不夠直觀的話，上圖中的增減幅度更能說明一些問題。總收入中，除了美國地區環比增長3%和同比增長12%之外，其他歐洲、大中華區、日本、亞太其它地區全部在下降，環比下降幅度都在20%以上，同比下降幅度也在10%以上（只有日本總收入比去年同期增長了27%）。而在蘋果的產品線中，除了iPhone 銷量比去年同期增長了20% 以及iTunes/軟件服務增長了25%之外，其他的全部下降：iPad 銷量同比下降14%，Mac 同比下降7%，iPod 同比下降32% 。
業績相當慘烈！如果把蘋果這張財報中的負數用紅色標註的話，那真的是一片飄紅。
即便不把責任歸咎到Tim Cook 的頭上，但自Cook 上任以來，蘋果真的沒有交出一份讓股東滿意的答卷。而這是人們在Jobs 離去之後最擔心和害怕發生的，這次財報的發布，真的證明最擔心的事情發生了。對於蘋果、股東和消費者來說，這次財報有著重要的意義。而財報背後又透露了哪些信號？就讓我們大致的分析一下。
產品線弱勢
查看原圖從財報中最明顯的看出，除了iPhone，蘋果的硬件產品線銷量整體都在快速下滑。iPad 下降25%（環比）和14%（同比），Mac 下降5%和7%，iPod 下降19%和32%，甚至連配件收入都下滑了15%和4%。iPhone 銷量和上一季度相比下滑了17% ，但和去年同期相比上升了20% 。蘋果產品線中增長最快的是iTunes/軟件/服務的收入，比去年同期增長了25%，雖然比上一季度仍然下降了3%。
然而iPhone 這個賺錢機器也不能一直持續下去。雖然iPhone 和iTunes 等服務增長的15%與25%的收入彌補了蘋果其他產品的下降，讓總收入仍然同比增長了1% 。但正如之前BusinessInsider 撰文稱iPhone 這一燃料火箭已經用盡，運營商正在幫助三星、HTC、Motorola 等大量推廣他們的產品。iPhone 在整個智能手機發展史中已經到了自身生命週期的尾聲，無法在快速驅動蘋果的高速增長，所以蘋果在產品線上的優勢也越來越弱。
而這還只是第三季度，距離蘋果新硬件發佈還有兩三個月的時間。在此之前消費者更會謹慎購買蘋果的產品，所以下一季度的財報仍然無法樂觀。在新硬件中，彩色iPhone 的發布基本已經定型，如果蘋果推出低價版iPhone 的話，顯然必須承受更低的利潤率並保證更高的銷量才能達到以前的銷售毛利。上一季度總毛利率已經同比下降了14%，而根據iPad 銷量同比下降14%，收入下降27%來看，廉價版iPhone 可能也會是這種效果。（而且彩殼消費者買不買帳，看iPod 銷量32%的降幅已經很難說了。）
如果iPhone 不能繼續高速增長，由於蘋果的配件銷售、軟件收入等都是靠硬件驅動的，那麼在硬件銷量下降的情況下，其他收入更難有一個穩定的增長。
平台差距縮小
查看原圖蘋果每年6月的軟件大會和10月的硬件大會，我們已經看到了庫克經營蘋果的一些邏輯。而結束不久的WWDC 上，剛發佈的iOS 7 已被外界大量的不看好。雖然之前iOS 從來沒有如此大變過，但顯然外界的反應難免會影響到蘋果產品的銷量。iOS 7上大量熟悉的影子，都說明蘋果在軟件系統上已經無法拉開其他操作系統一個巨大的差距了。
同時，Android 生態系統也已逐漸完善，交互和界面、開發者質量、平台營收能力、優秀App 數量和質量等都開始向蘋果的iOS 系統靠近。Windows Phone、BlackBerry、Firefox、Selfish、Ubuntu 也都有很多高中低端手機，加上這些新系統的衝擊，以及未來HTML5 和Web App 的發展，蘋果的生態系統必然會不斷萎縮。
媒體和華爾街的剪刀效應
查看原圖由於蘋果在市場上特殊的地位和號召力，此次財報一出來，勢必會引起大量華爾街分析師和科技媒體的解讀。而如果蘋果的業績表現不錯或有一些亮點，那麼這些分析師和媒體就會再次推動蘋果的這種明星效應。但如果業績毫無亮點甚至出現下滑的情況，分析師和媒體也會有鋪天蓋地的解讀，這樣一來，這種負面的效應便被無限的誇大，蘋果的一點點小失誤在外界看來就會變得相當嚴重。
而可惜的是，這次蘋果的財報正是後者那種情況。業績不佳，華爾街恐慌、分析師大量預測和基於目前表現的判斷被放出來，股票下跌，再加上媒體重複的向普通大眾強調這一信息，最終導致消費者對蘋果的態度開始進入看空狀態，這就倒是蘋果的產品競爭更處在劣勢狀態。
這就像科技領域的一種「剪刀效應」一樣，優秀的科技公司受到外界的大量關注，任何一個很小的優勢和劣勢在經過媒體和華爾街無限放大之後，最終產生的效果都是非常恐怖的。消費者看到的結果可能和公司本身表現出來的有很大的差距。雖然這種「剪刀效應」有時能給蘋果帶來巨大的好處，但顯然現在有可能帶來巨大的壞處。
蘋果的這次財報，讓所有人的擔憂都出來了。而正是如此，可能接下來Cook 面臨的環境更加艱難。今年秋天蘋果的新品發佈，除了iPhone Lite（彩色版iPhone）、iPhone 5S、外形像iPad mini 的iPad ，不知蘋果還有什麼能夠拿來繼續推動業績增長。
部落客股魚破解財報 搭上大波段行情 假日「過五關」選股 10年賺到八位數
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財經部落客股魚，平日是忙碌工程師，假日變身股市高手，平均年報酬率逾二○％，目前資產八位數，並坐擁千萬自宅，關鍵在於，他總是在周休二日一步一腳印地完成他的投資修煉。 撰文‧林心怡 陽光閃耀的周六早晨，廣大的上班族還在沉睡中，以卸除一周上班的疲憊，三十六歲的財經部落客股魚（筆名）站在自家客廳落地窗前，望著綠地美景，心裡正盤算著：「早上該先做什麼投資功課好呢？」原來，每逢周末假日，只要公司沒加班、沒有特別安排出遊計畫，早上七點半，股魚不是坐在電腦前瀏覽財經資訊、製作投資標的會用到的圖表，就是翻閱自己喜歡的投資書籍，彙整投資筆記。累了，就玩玩Candy crush遊戲調劑一下。總之，假日抽空「練功」，是股魚投資股票十年來，平均每年報酬率逾二○％，累積千萬元身價、坐擁千萬房產的成功祕訣。 早年擔任知名科技大廠工程師時期，股魚每天過著「早出晚歸」的生活，唯一擁有比較完整的時間能研究股市，就是假日。二○○三年，股魚進入上市科技大廠任職時，一開始前幾年待在生產線工作，幾乎天天加班。「那時都是早上六點出門，清晨一點才回到家，但我很想靠投資多賺點錢，只好利用周休二日的空閒時間，了解產業、學看財報，並陸續建立投資組合。」周末集中火力練功 挑獲利三倍長抱股回想那些出門時天剛亮，回家已經是深夜的「爆肝」歲月，股魚苦笑著說，即使工作六年後升為研發部主管，晚上最早也要七、八點下班，所以利用周末多花點工夫挑選可以長線獲利的潛力股，「練著練著，就習慣成自然。這麼多年來，周末練功已經成習慣，我想，這也是我投資多年來沒賠過什麼大錢的重要關鍵。」「而且不只投資風險降低，我發現，只要做好投資功課，抱大波段反而賺得多，因為我平日都在認真工作，沒空盯股價，手上籌碼自然不容易被洗掉。」他說完大笑起來。的確，觀察股魚自○五年起，建立的投資組合，包括佳格、中碳、中保、聚陽、台積電、研華等績優好股票，長線持有並獲利超過三倍的還不在少數。 究竟股魚周末都在做哪些投資功課？「首先，我會透過觀察五個財報篩選指標選股，再利用合適的網站篩出標的，進而核對公司的財報品質剔除地雷股；之後，再將看好產業的個股與同業比較，並試算合理價位，靜待投資價位浮現後，建立投資部位，制定買賣計畫。」股魚說，每一檔股票投資都當作「工作專案」處理，定期追蹤檢視持股基本面變化，就能提升獲利勝率。 所以，周末用完早餐的第一件事，就是股魚逛各大財經網站的時候，「先是看看最近熱門的產業與財經論壇八卦，看看有哪些飆股？它們背後的故事有哪些？再進而檢視它們的財報，作為口袋名單，然後再利用合適的財經網站例如『財報狗』等，從五個財務指標篩出投資標的。」股魚分享。 透過五個篩選指標 看年報核對財務品質首先，他會上財經網站挑經營能力好的公司，先挑「ＲＯＥ」（股東權益報酬率）大於八％的公司；其次，就是選出獲利能力佳，「營益率」為正數者；第三，則是盈餘品質好，「本業收入比」〔營業利益÷（營業利益＋業外收入）〕大於八○％的公司。 第四個指標，則是評估一家公司的債信能力，因此「利息保障倍數」〔（稅前淨利＋利息費用）÷利息費用〕最好要大於四十；最後，還得挑選「自由現金流量」〔營運現金流（ＯＣＦ）－資本支出〕為正數的公司，確保公司現金充足無虞，以降低投資風險。而這些財報數字多數在公開資訊觀測站、券商網站與看盤軟體，都能查詢得到，或者透過簡單的算式就能得出。 「但符合上述條件的公司，可能多達一○五檔，所以我還會先核對該公司的財報品質，剔除地雷股，再從看好的產業挑出適當的標的。不過，財報資料可以靠電腦篩選，但財務品質，就得靠人工一檔一檔的篩選了。」股魚口中的「財務品質」，就是從「公開資訊觀測站」的公司年報資料中，做出第二道工夫的篩選。 他指出，年報裡的「會計師查核報告」中，評語為「無保留意見」與「修正式無保留意見」者，代表財報數字可靠度較高，並以前者為優先；一旦出現「保留意見」與其他答案，就代表該財務資料連會計師都有疑慮。股魚說，核對財報資料相當花時間，因此這些投資功課他多會利用周末完成。 「做好了這些功課以後，我會把納入口袋名單的個股，包括營收、營益率、ＲＯＥ等財報數字，重新製作成Excel圖表，方便抽空檢視個股動態。」遇到財報數字轉壞的個股就做剔除，有好的標的，他就會加入投資組合。 不過，財務數字畢竟不是周周變化，因此大多數的時間，股魚還會閱讀財經雜誌或相關書籍，厚植自己的投資實力。「除了每天花三十分鐘瀏覽持有個股是否出現重要消息外，我每個周末，還會多花點工夫做其他的投資功課。」「例如，我會習慣用螢光筆在書上畫重點，再Summary（摘要）在我的投資筆記，下次再看，一來方便溫故知新，二來也可以作為我寫財經部落格的題材。」站在房間一整櫃的投資藏書前面，股魚邊翻著最愛的投資書籍《窮查理的普通常識》；此外，彼得．林區的《學以致富》、威廉．歐尼爾的《笑傲股市》，也是他如數家珍的巨作。 周末下午，他還會挑一些財經課程強化實力，例如前一陣子選修政大公企中心開辦的「企業評價課程」，因為他認為，要挑出一檔股票的長線投資價值，必須在財務面與基本面都要有較細膩的了解。 看好葡萄王、聚鼎的長線投資價值例如，股魚近期看好、並符合上述選股條件的標的，就有生技產業葡萄王及被動保護元件廠商聚鼎。 雖然葡萄王股價和他的合理買進價七十八元仍有一段距離，但長線有基本面題材支撐，仍是股魚持續看好標的；聚鼎則近期股價已跌破合理買進價六○．八元，來到五十四元附近，反倒可留意進場時機。 股魚分析，具備生技概念的保健食品廠商葡萄王，主要獲利來自子公司葡眾貢獻超過七成，從財報財務分析來看，較不符合傳統觀察財報「業外收益」最好不要太高的期待；但從葡萄王的產銷結構來看，該公司從上游原料端、中游製造到下游通路，全數自有「一條龍」策略，讓葡眾看來比較像是葡萄王的直接銷售部門，角色不像一般的業外公司。 此外，葡萄王近三年ＲＯＥ持續上升，現金流量也一路走高，營運獲利表現優異，在新產品加持下，營運前景極具想像空間，雖然近期股價在大漲後進入整理盤整期，股價距離合理價尚遠，仍值得留意拉回後可布局的時間點。 至於聚鼎，是全球前三大被動保護元件供應商，主要產品功能為避免電子元件因過熱而產生燒毀的現象，近年來受惠打入蘋果供應鏈，因此推升其產業地位與獲利能力，從財務數字來看，該公司近三年ＲＯＥ都維持在二○％以上，營業利益率則是持續維持在二五％以上，代表公司隨著經營規模擴大，仍保有不錯的獲利能力。 股魚指出，一般公司在規模擴大的過程中，經常可見到營運現金與自由現金下降，聚鼎沒有這種現象，反而出現營運現金的流入數字明顯上升的跡象，代表公司賺取現金的能力逐年轉強。 他還觀察到該公司合併毛利率亦較去年同期增加八．四％，從財務體質角度來看，在現金流量與財務指標趨勢方向均呈現正向訊號。 「不過，短線唯一的干擾雜音，在於日幣的貶值幅度與日本廠商搶單狀況，是導致前六個月營收衰退、股價修正的主因。」股魚認為，產經環境的變化本來就屬於企業經營所要面對的環節，純以股價而言，當雜音干擾越多時，越易有好的長線價位浮現，投資人不妨觀察後續，伺機布局。 只是，平常工作已經很累了，為何股魚還願意花這麼多工夫研究投資標的？「因為一旦沒做好投資功課，剛開始也許會賺錢，但一不小心，可是會賠慘的。」原來，股魚人生中買的第一檔股票宏碁，就得到了「先賺後賠」的教訓。 從高職機械科畢業、考上台北科技大學，再進入台大機械工程研究所，沒有商學背景的股魚，對股市投資一直潛藏著興趣，「我從小就喜歡存錢集郵，還記得八○年代股市起飛，時常買不到想買的集郵套票，一問之下才知道，市場部分股市獲利資金壟斷了集郵市場，讓我興起有一天我也要『集』好股票的念頭。」一檔股票賠四成的教訓 堅定投資信念股魚讀研究所時，曾參與「證券研究社」，一九九九年，他利用打工賺來的十萬元買宏碁，一開始先賺二萬元，沒想到，最後卻倒賠四成，只能拿回六萬元的本金。賠掉四萬元現在看來數目並不大，但對當時還是窮學生的股魚來說，卻是不小的震撼。 老家在高雄的股魚，家裡經營自助餐店，從小在店裡幫忙的他，喜歡賺錢，也特別有數字概念，所以當他一想到四萬元等同於必須賣掉上千個便當，加上本金還是兼職三份工作辛苦存下來的，讓他十分惋惜，他告訴自己，以後投資股票一定要做足功課再出手。 雖然學生時代在股市初試身手就慘遭滑鐵盧，但其實股魚相當感謝在校期間加入證券研究社的訓練，「當時一入社，學長姊就會要求我們訂半年的財經專業報，還會抽考財經專業知識，也要求我們學簡單的技術分析。」股魚說，學長姊的嚴格要求，讓他養成每天睡前閱讀財經訊息的好習慣，十幾年來幾乎沒有間斷過。 回首過去在股市的跌跌撞撞，熱心的股魚不但將自己的投資經驗與看法，不定期地發表在部落格上，也不藏私地出書、開班授課，他相信，只要在周休二日下對工夫，即使像他這樣工作忙到昏天暗地的上班族，也能在股市多賺一桶金。 股魚的周休投資煉金術 星期六 ● Am 7:30 開電腦，瀏覽鉅亨網等財經網站，蒐集值得投資標的資訊。 ● Am 9:30 更新投資標的的營收、獲利、財報變化，將數據藉由Excel數字化、圖表化，方便觀察。 ● Pm 2:00 親子時間，陪妻女出門踏青，有時抽空當義工，擔任幼兒英語班老師。 ● Pm 6:30 觀看新聞台或財經台。 ● Pm 8:00 逛聚財網、e-stock、Facebook等財經討論區，看看有哪些財經八卦、飆股題材。 ● Pm 10:00 將所見所聞整理成文章，貼在自己的部落格。 星期日 ● Am 7:30 製作投資筆記，例如閱讀《窮查理的普通常識》等書，以螢光筆標記重點，並把精華寫在自己的筆記。 ● Am 12:00 陪女兒玩耍。 ● Pm 2:00 逛書店、閱讀新的財經書籍，或報名投資理財課程，例如企業財報評價等。 ● Pm 6:30 觀看新聞台或財經台。 ● Pm 8:00 看電影或打電動，紓壓休閒一下。 ● Pm 10:00 上網蒐集資訊，作為撰寫財經部落格的養分。 股魚 出生：1977年 現職：上市科技公司研發部主管學歷：台大機械工程研究所部落格：股魚網—不看盤的投資術www.stocksardine.com 著作：《明牌藏在財報裡：我只看財報，每年穩賺20％》 投資資歷：10年 股魚假日練「過5 關」的 選股步驟 1 觀察5項指標，篩出標的從財經網站蒐集5項財務指標後，再搭配看好的產業類別挑選適當個股。 面向 指標 最低標準 經營 ROE ＞8％ 獲利 營益率 正數 品質 本業收入比 ＞80％債務 利息保障倍數 ＞40 風險 自由現金流量 正數2. 調出年報，核對財報品質從「公開資訊觀測站」中調出年報，比對「會計師查核報告」中，評語為「無保留意見」與「修正式無保留意見」者，表示財報數字可靠度較高。 3. 排除地雷股挑選財報中觀察「營運活動現金」無淨流出，且「自由活動現金」無連續性流出者，簡單來說，最好挑選配得出現金的公司。 4. 做同業比較，篩選投資組合將篩選好的股票，與同業比較（比較第一關指標的強弱），挑出10～20檔的投資組合，分散投資風險。 5. 試算合理價位，定期重新檢視財務是否變質從篩出的一籃子股票中，計算合理價位，等待價位浮現、建立組合，並重新檢視財務是否變質。 ．合理價位計算公式： 1.K值法 合理價位＝淨值×財報公布ROE╱股東期望ROE（註：電子股為10％，傳產股8%）2.殖利率法 合理價位＝每股現金股利╱6％（註：投資人對現金殖利率的期望值） 股魚目前持股與看好標的 股票名稱 及代號 買進合理價位 (元) 最近 四季累計 ROE 2012 稅前權益報酬率(%) 2012 營益率(%) 2012 負債比率(%) 2012 現金股利(元) 聚 陽 (1477) 89.0 31.8 31.6 9.4 42.8 6.2 伸 興 (1558) 123.0 34.5 31.9 14.5 31.8 7.5 永 記 (1726) 58.7 16.8 16.9 11.6 18.2 3.5 五 鼎 (1733) 63.0 31.0 32.0 29.7 27.5 4.5 台積電 (2330) 76.0 28.1 26.8 35.8 24.8 3.0 研 華 (2395) 75.7 26.1 25.4 14.0 26.5 4.9 奇 偶 (3356) 117.739.8 36.3 30.9 12.5 6.7 巨 路 (6192) 56.3 25.9 27.1 12.4 43.3 3.5 中聯資 (9930) 36.0 19.5 19.8 14.5 25.4 2.8 |
專訪和民社長：忘掉你的財報！
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你可以想像，一個原本是賣啤酒、賺上班族錢的企業，竟能轉身一變，做起養老院生意，而且一做，就做到年營收破新台幣百億元？ 日本居酒屋龍頭──和民集團（簡稱和民）就做到了。當台灣也踏上日本經歷過的經濟不景氣、老人化社會趨勢後，和民的轉型故事，值得台灣參考。 一九九六年，日本居酒屋產值達到新高後，一路往下滑，去年剩下高峰期的七成。面對同業的低價競爭，和民集團社長桑原豊認為，「年輕人會越來越少喝酒，外食產業的規模還是會繼續縮小，」與其在紅海競爭，不如跨入成長產業。和民轉進了高齡照護市場。 二○○五年，和民跨入養老院經營，現在已經是日本第三大養老院企業，旗下有九十三棟養老院，年營收達三百三十八億日圓。也幸好，和民及早轉型，相較於居酒屋生意的衰退，和民養老院事業一路爬升，由○五年占總營收不到一％，至今和民有四五％以上營收來自高齡市場（見延伸閱讀）。 二○一三年居酒屋經常利益率（類似台灣的稅前淨利率，但不含非經常性收入）五‧○八％，養老院為一一‧六％。桑原豊預估，以高齡者為目標市場的項目，將在二○一七年占和民集團總體營收六一％。 這確實並非容易的轉型，第一挑戰是資金，建設一棟養老院需要八億到十億日圓，遠高於居酒屋。和民先購併養老院，再利用政府土地或者與建設公司合作興建老人住宅。 如何選擇市場？比起外食產業，老人花費最不受景氣影響 第二挑戰是人力。根據統計，日本高齡照護人力成本占總成本七成。找人也難，曾經八千位來應徵養老院職位，聽完解說還願意留在和民工作者僅有一百五十人。和民則利用垂直整合餐飲，從農場做到便當，降低餐飲成本，去因應高人力成本的問題。 不過，桑原豊卻認為，對於一個經營者而言，要成功經營高齡市場，最難的事，其實，是要先忘掉獲利，這也是他對於台灣服務業者後續打算搶老人商機時，最重要的建言。以下是專訪摘要。 《商業周刊》問（以下簡稱問）：和民在二○○五年選擇跨入完全無經驗的養老院產業，為何會有這樣的選擇？ 和民集團社長桑原豊答（以下簡稱答）：以經營角度來看，外食產業是最不好經營的產業。 居酒屋的進入門檻低，消費者使用的現金來自於薪水，並不是存款，你可以花，也可以不花，這是最容易受到景氣影響的花費。景氣不好的話，業績第一個受到影響的就是外食產業。即使經濟恢復，到最後才會復甦的產業。 日本外食產業跟高峰期比起來，市場規模已經縮小到剩下七成。 但是，到二○二五年，日本高齡者市場會一直成長，這部分長者是花自己的存款，而且這是必要花費，不會受到景氣的影響。 過去三年，我們的宅配便當或是高齡照護做得很好，成為公司的新引擎，條件最不好的外食，我們專注在品牌的打造（指針對分眾市場推新品牌）。 老人產業雖然有競爭，但還是成長的市場。 如何跨業管理？一樣講求效率，適時調整人力與作業方式 我們養老院的機構裡面，希望給予長者自尊心，稱為「四大零」，第一，不給他包尿片，讓他自己上洗手間；第二個是不讓他坐輪椅，讓他用自己的腳，走到洗手間；第三是不使用流質食物，盡量讓他能夠用自己的嘴巴咬；第四，不是擦澡，我們用比較特殊的洗澡方法，讓他能夠慢慢洗，不是像機器洗三分鐘就出去， 問：居酒屋和高齡照護產業，是兩種不同的領域，居酒屋講求效率，但和民的照護事業希望給予長者尊嚴，怎麼同時管理兩種不同營運邏輯的事業？ 答：我們（在高齡照護）經營方面，還是講求效率，原本，在這種照護業界裡面，他們沒有工作表（work schedule），這個是什麼呢？ 比如說，我們需要人手多，作業非常多的時候，我們就投入多一點人進去，然後需要工作量比較少的時段，我們人就配少一點，為了達成這個，一天在機構裡面工作，我們會做調配，或是很簡單的作業，我們把它聚集在一起，請打工或是臨時工人讓他們來做，來改善工作方法或是工作時間，讓我們去挑戰達成「四大零」。 如何保有領先？垂直整合優勢，靠六次產業模式壓低成本 問：和民跨入老人領域的競爭力是什麼？ 答：我們只看人事費的話，可能比其他照護機構貴一點，和民集團最大的武器，叫「六次產業」的Model（模式）。 我們有自己的農場、畜產、酪農（編按：和民在日本擁有十座農場，是第一大有機栽培集團），自己有製造工廠，這是第二次產業，第三次產業就是服務（1x2x3，稱為六次產業），我們有送便當到家裡的宅配事業，有照護產業，從源頭到最後送餐，這一連串都自己做。 我們如果沒有工廠，必須雇用更多人做餐點或者外包，這都非常貴的，這是我們已經有先計算好，可以進入這個高齡者產業的優勢。 我們還可壓制其他的成本。跨入養老院，挑戰是投資金額非常鉅大，我們找了有土地的地主合作，他們負責建築，我們向地主租賃，我們現在有九十三個機構，不用一開始就自己建築，所以我們的建築成本會少很多。 另一個優勢是聯合採購，我們現在總共有六千四百位長者在我們的機構（和民是日本第三大高齡照護機構），可以採買（品質）好的、但低價格的東西。 問：外食跟老人照護產業相比，你認為哪個進入障礙較高？ 答：後者，進入障礙首先是技術方面，看護技術，另一個是它有國家限制、法規的限制。 如何長久經營？別光想著賺錢，嚴禁做不好就不做的心態 問：台灣現在也進入老年社會，也很多人想投入高齡產業，你認為要經營好這個事業，最重要的心理準備是什麼？ 答：我們開始要參與看護事業的時候，把長者當成自己的父母的心情最重要。 長輩整個人生都寄託在我們的手裡，一定要負責到最後，我們也不可能倒閉，沒有辦法因為這個事業做得不好就不做，必須要有這樣的心理準備。 和民的看護不是一開始起步就非常順利，一開始養老院的入住率大概是八○％左右，如果一直停留在八○％的話，等於是赤字經營，即使這樣，我們最重要的並不是減少人事費用，也不是讓財報轉成黑字，而是讓入住的長者到走為止，幸福快樂（養老院業務在第四年入住率才穩定維持九成以上）。 用這樣的思想做事業，本來是八○％的入住率，提高到九五％，現在已經達到幾乎每個機構的床位都滿了，口碑相傳，現在還有地主來拜託我們說，我建給你們，你來幫我們經營好嗎？ 問：外界看和民的照護事業這麼賺錢，但是你認為不能一開始想著怎麼損益平衡、獲利，要先忘掉財務報表？ 答：對，要是以這種心態（想獲利）開始的話，絕對不會成功，當然，business（經營）必須要有持續性，產生利益是最大前提，可是和民進入這個產業的時候，我們成功最大的理由，就是要做一個想要讓自己爸爸、媽媽入住的機構。 另外，日本有介護保險制度，由政府支付養老費用，因此法規限制特別嚴格，台灣今後如果要跨入介護保險產業，經營者必須要好好研究國家對此事業的制度。 【延伸閱讀】居酒屋衰退，老人生意營收飆逾45％—─和民3大事業體營收占比 資料來源：和民集團年報 |
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