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悄然膨脹的場外私募債，野蠻生長挑戰監管智慧

“僑興債”違約風波還在持續發酵。

盡管已有浙商財產保險股份有限公司先行賠付部分違約債務，但後續到期產品的賠付，卻因各方都執免責說辭而再度陷入僵局。“僑興債”並不是首個違約的場外私募債產品，但卻將當下場外私募債現狀、發行機制隱患暴露得一覽無遺。

由於缺乏國家層面的法律及政策規範和監管，區域股權交易市場參與私募債的監管邊界和業務定義都很模糊，各地股交中心均以各省市政府政策文件、交易中心自行制定的業務指引為準則。在備案審核的發行機制下，各地標準並不統一、風控力度更層次不齊，亂象叢生。部分股交中心甚至以“不做實質審核、募集資金使用監管較松”作為產品優勢進行宣傳;非公開發行和單期私募債投資者不超過200人的紅線，也頻被僭越。

接受第一財經采訪的股交中心人士和律師呼籲，解決場外私募債亂象，需要監管頂層設計的推動;同時，各地股交中心也應提高服務和責任意識，加強風險控制。

私募債違約索賠無主：誰來擔責？

“債務一旦出現違約，作為債權人首先要向債務人、擔保人的責任。對於交易所、中介機構、承銷商等參與方的追責，要著眼於是否按照法律要求盡職。如果出現不盡職的情況，要進一步看失職的行為與最後違約是否存在因果關系，從而判斷是否需要擔責。”曾從事過私募債發行和相關訴訟代理的浙江某律所律師王春艷(化名)向記者介紹。

但並非所有違約的處理機制，都如此簡單。以“僑興債”為例，債務人無力償債、擔保函真假難斷，這讓兌付陷入了僵局。而市場與投資者也開始回頭追溯，究竟誰要為這起無主的債務買單。這其中，對於區域股交中心是否合規、盡職的爭論開始激烈起來。有市場觀點就指出，廣東金融高新區股權交易中心(下稱“粵交所”)在僑興債的募集說明書、募集資金使用、信息及時披露等均未盡職。

然而，粵交所目前並未公開對此次違約事件做表態。其官網對於私募債的介紹則稱，“本交易中心充分發揮市場平臺作用，提供私募債券發行、轉讓、信息披露等服務，並幫助企業協調落實發行承銷、擔保增信等工作。事實上，這可視為粵交所的“免責聲明”。而類似的條款，在各地股交中心私募債業務說明中均有出現。

長三角某股權交易中心高管李海平(化名)對此表示，目前區域股交中心發行私募債均采用備案制;從職能來說，股交中心的“盡職”就是確認私募債產品備案資料是否齊全，對產品風險和違約賠付均不負有責任。

但嚴峻的是，僅僅“備案材料齊全”，遠遠不能覆蓋私募債產品的風險。李海平就直言，就當前場外私募債的風險控制和審查流程來看，二者是倒置、錯位的。

“從股交中心當前業務的審查流程來看，較為嚴格的是掛牌業務、其次是股權融資、最後是私募債。場外私募債目前幾乎是純備案制，能夠督導募集資金使用的股交中心都不多。但從產品的風險來看，場外私募債的風險才是最大的，這主要是由需要融資的中小企業自身資質決定的固有風險。如果股交中心自己不加強對私募債的風控，這種倒置非常容易會出大問題。”李海平強調。

亂象叢生：違規違約暗潮湧動

關於場外私募債的亂象，不止當前已發生的債務違約。

從市場整體情況來看，由於缺乏統一的規則制定，各地股交中心的風控力度參差不齊。如私募債是否需要擔保、提供何種類型擔保、發行後是否設置督導機構、合格投資者門檻、私募債認購起點、發行主體資質等，各地標準不一。

以私募債合格投資者門檻情況來看，據第一財經的不完全統計對比，北京股交中心接受機構投資者和金融資產總額不低於300萬個人投資者，上股交中心在2015年7月起已不接受個人投資者參與私募債認購和轉讓。而浙江股交中心、齊魯股交中心均接受機構投資者，以及各類金融資產分別不低於30萬元、20萬元的個人投資者。再以產品認購點來看，前海股交中心為50萬元、上股交中心為100萬，齊魯股交中心和浙江股交中心的部分產品認購點為5萬。

得註意的是，當前區域股權交易市場普遍承有盈利壓力，掛牌等業務營收不能支撐自身運營，股權融資業務對市場流動性有很高要求，掛牌企業因融不到資而拖延掛牌服務費的情況極為常見。相對而言，私募債是模式簡單且周期較快的業務，股交中心依靠服務費和托管費等能夠較快實現盈利;這也是各地都在開展私募債業務的主要原因。

更有交易所直接在“盡職”的規則和邊界上做起了文章。如齊魯股交中心就在產品優勢中強調，“齊魯股交中心對企業私募債券進行材料完備性審核，不做實質審核;資金用途靈活，中心不對企業私募債券募集資金進行明確約定，資金使用的監管較松。”

違規操作在場外私募債發行中也屢屢發生。

無論是此前曾推出的滬深交易所的中小私募債試點辦法，還是當前各地股交中心的私募債業務指引，有兩條監管紅線從未改變。一個是發行人應以非公開的方式、向合格投資者發行私募債券;這意味著，公開勸誘、公開宣傳、廣告等形式均系違規;另一方面，在穿透監管下，每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

但在互聯網傳播崛起和業務發展的驅動，在監管邊界模糊的背景下，這兩條紅線頻被僭越。據不完全統計，包括齊魯股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重慶股交中心、北京股交中心、中原股交中心等在內，多家地方股權中心均設有互聯網在線投融資平臺或官網板塊;私募債產品有被公開展示、並接受交易和轉讓。此外，以“僑興債”為代表的部分場外私募債產品，均系區域股交中心與互聯網金融平臺合作而成;這些發行方式，無不挑戰著“非公開發行”的紅線。

李海平還透露，代持、合夥企業不穿透等現象，在當前場外私募債中也不難見;部分私募債產品體量較大，將明顯超過每期私募債券投資者不得超過200人的限制時，部分產品還會以分期的形式打散後發行。

據某股交中心內部人士介紹，部分場外私募債產品被包裝成理財產品，進入線下的民間銷售網絡;通過勸誘、路演、宣講等形式進行銷售和傳播。這種發行渠道，使得私募債變相公開發行，且發行中介的費用極高。“一些利率在8%到12%的私募債產品，轉到邊遠地區的投資人手上只剩下5至6個點的收益了，中介可以吃掉一半的利潤。投資人也根本看不到最初始的合同協議，而產品最終投資人也根本無法穿透。”

當一系列隱秘而瑣碎的違規行為聚集起來時，違約風險就在快速提升。

上海股交中心黨委書記、總經理張雲峰此前就向第一財經表示，各地股交市場多在2012年至2014年期間成立並開展私募債業務，按照1至3年的產品期限推測，場外私募債從去年開始就進入密集兌付期。其預計，類似“僑興債”的違約事件在今年依然會陸續爆發。

在僑興集團的流水線上操作的工人

律師王春艷還透露，在近兩年實體經濟不景氣之時，民企尤其是中小企業資金鏈斷裂的情況愈加嚴峻。民間借貸途徑增多，為保證順利融資，在某些地域內企業互保的情況非常瘋狂，“我就見過企業是因為替其他企業擔保而被拖垮的案例。”同時，這也增加了中介機構前期盡調和審核工作的難度，並增添了影響發債企業還款能力的不確定因素。

值得註意的是，私募債違約風險已不僅限於區域股權交易市場。新三板私募債亦采用備案制，自去年起已現多起違約事件，包括首例中成新星“12中成債”、華協農業“515013私募債”等已先後爆出違約。風控與審核倒置，整個場外私募債的違約潮或已加速來到。

監管缺失：場外私募債“無名分”的尷尬

追問與調查之下，呈現出的是各地市場、市場各主體對金融創新尺度、金融監管邊界的不同理解。而擺在場外私募債面前的，則是一道“法無禁止即可為”和“法無授權即禁止”的無解爭論。這種尷尬而棘手的局面，與監管頂層設計的缺失不無關系。更有業內人士直言，最擔心的就是部分違規操作催生信用風險事件，最終葬送了這塊業務，“不能風險越大越逃避審核、問題大了就直接被關掉”。

2012年時證監會出臺一系列政策措施支持非上市中小企業私募債券時，本意是為解決我國中小企業融資渠道少、融資難的問題。在當年滬深交易所的中小企業私募債正式推出時，證監會並未明確禁止區域性股權交易市場參與該業務。此外，證監會和證券業協會先後發文，允許和規範證券公司參與區域性股權交易市場的掛牌、私募債等業務。在當時，這也被行業視為區域股交中心開展私募債券業務的指引。於是，2012年至2014年期間多家區域股交中心成立運行，私募債產品也多在期間發行。

但在2015年，滬深交易所分別發布《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，並分別廢止了此前的《試點辦法》，也不再對中小企業私募債券進行發行前備案。證券業協會同時廢止了證券公司開展私募債承銷的試點辦法。此後，中小企業私募債基本都下沈到場外的區域股權交易市場進行備案發行。

截至目前，證監會尚未發布有關區域股權市場私募債的相關規定，也未有其他國家層面規定出臺。

“區域股權交易中心由當地金融辦管理，證監會對各地方的區域股權交易中心並沒有管轄權，只能發監管函。原本應該統一管理的債券，在現行監管條件下，區域股權交易中心發行的‘私募債’就成了法外之地。”陜西明樂律所高級合夥人齊精智稱。

齊精智告訴第一財經，從發行場所、投資主體適當性、發行債券是否強制評級和擔保等條件對比，當前區域股交中心當前發行的私募債並不同於此前滬深交易所的中小企業私募債。其強調，要解決當前該業務領域的亂象、避免更大規模的違約來襲，需要從國家法律層面對證券、私募債等定義進行完善和明確，才便於下一步的治理規範工作。

李海平對此表示，私募債最初推出時，對解決中小企業融資難題有著重要意義，但金融產品的發展需要建立在統一的監管和規則指導、以及充分的市場競爭之下，否則極不利於風險控制。而這一問題，或不僅限於場外私募債產品，整個區域股交市場的發展也同樣面臨著挑戰和考驗。

德爾惠們的膨脹與隕落：晉江鞋企的曇花十年

棱鏡 2018-01-15 11:10

來源 | 棱鏡（ID：lengjing_qqfinance）

作者 | 李超

編輯 | 楊顥

這個冬天，對福建晉江的鞋企來說格外寒冷。元旦前，在當地官方媒體《福建日報》公布的一份債權資產包處置公告中，曾依靠周傑倫代言和廣告語“Deerway，On The Way”在全國享譽的運動鞋品牌德爾惠赫然在列，因超過6億元債務，德爾惠包括廠房、土地和倉庫在內的多處資產被掛牌抵押拍賣。

而僅僅5個月前的2017年8月5日，晉江另一家知名鞋企喜得龍，同樣因為債務問題，被晉江市法院公開宣布進入破產重整程序。

依靠制鞋業，晉江這座位於東南沿海的小漁村，在改革開放後一舉發展成為全國最富裕的縣級城市之一。2005年，鴻星爾克在新加坡上市，2007年，安踏登陸港交所，2009年前後，包括特步、匹克、361°等眾多家喻戶曉的品牌，紮堆進入資本市場，晉江鞋企進入鼎盛時期，地區200萬人口中，有超過三分之一圍繞造鞋產業鏈而生活。

然而，對於晉江鞋業來說，巔峰只是他們成長軌跡中那條陡峭拋物線的短暫頂點。上市潮背後，是彼時幾百家中小鞋廠的倒閉；2011年，鴻星爾克因涉嫌財務造假在新加坡聯交所停牌，則標誌著大型鞋企困局的開始。

喜得龍和德爾惠的破產，令曾經熟知他們的消費者不勝唏噓，但晉江鞋圈內，卻顯得出奇平靜。“2011年，晉江造出來的鞋就已經十年都賣不完了。”一位曾經在當地鞋企商會掛職過的鞋廠老板對騰訊《棱鏡》感嘆，對他來說，晉江品牌鞋企的衰敗，更像是終審判決後一場遲來的執行禮。

草莽、山寨、品牌，資本、膨脹、隕落，晉江離“鞋都”漸行漸遠。

晉江商人們遲來的品牌覺醒

（已過世的德爾惠總裁丁明亮與周傑倫）

與江浙沿海相同，晉江土地貧瘠，資源匱乏，這里不是一塊能夠孕育出農業文明的土壤。閩南人在明清時期成為了下南洋的主力軍，改革開放後，僑胞回國，讓晉江找到了一條生存之道。晉江一個內衣廠老板，就是因為華僑姐姐回國，才知道了有胸罩這種東西，於是拆掉研究，從自制三五十個沿街叫賣，逐步發展到建廠批量生產。

晉江的鞋企老板們大都有著相同經歷。361度的丁建通，靠種地捕魚和打散工籌來的兩千元，在自家客廳建起了一座日產5雙皮鞋的家庭作坊；匹克徐景南，用拉板車攢下的積蓄開設運動鞋廠；特步丁水波則和結拜兄弟每人出資500元，在村邊的小河旁搭起窩棚造拖鞋。

“和江浙一樣，晉江的老板們能吃苦，學習能力強，一家靠賣鞋掙錢，其他的也蜂擁而上。”一位當地鞋廠老板對騰訊《棱鏡》如此描述，但他也認為，與浙商不同的是，晉江商人身上鄉鎮企業家色彩更濃，“他們不會像溫州人一樣去炒房抄底，也不擅於利用金融，整體比較保守，企業發展通常不溫不火，沒有特別利好的東西，也沒有特別糟糕的東西”。

1995年才成立的浙江鞋服企業美特斯·邦威，依靠主打品牌的OEM模式很快崛起，但1990年左右便開始創立品牌的晉江鞋企，卻長期甘於為阿迪和耐克做代工廠，直到1998年，才在政府的強力引導下開始意識到“品牌立市”的概念，提出“實施區域品牌造勢戰略，占領市場的主導權”。而到2004年，晉江市政府仍然在斥資1800多萬元重獎前一年度的創牌、認證和采標企業，鼓勵企業走出去。

確切說，進入2005年左右，一批率先放下“思想包袱”的鞋企老板，才終於開始在創牌的道路上擼起了袖子：2006年德國世界杯，CCTV5有25%的廣告來自晉江品牌，被調侃為“晉江頻道”，關於晉江打造品牌的故事，也一夜之間驟起。

2003年，德爾惠兩年1000萬簽下周傑倫代言；2005年，特步800萬競標南京全運會贊助商，沒曾想，來自日本的美津濃拿著1000萬半路殺出，於是，剛剛離開南京的丁水波立即返回，將價碼提高到了1500萬；同年，匹克400萬美元成為姚明所在的NBA球隊休斯敦火箭主場豐田中心的贊助商。

（NBA賽場上的匹克廣告牌）

有的也劍走偏鋒。2000年在晉江成立的“喬丹”品牌，依靠和美國“喬丹”同名的擦邊球，塑造了別樣的品牌形象和市場地位。2012年邁克爾·喬丹起訴中國喬丹，經過長達三年的官司，北京高院還是在2015年終審判決美國喬丹敗訴，不服的籃球之神繼續向全國高院上訴，終於在2016年底贏得了官司。然而在去年7月，因為贊助天津全運會，敗訴的中國喬丹收到美國喬丹律師函，品牌深陷囫圇之中，“倔強”的中國喬丹反訴律師函侵犯其名譽權，向對方索賠110萬。

盡管品牌意識覺醒，但在這批“前衛”的老板身上，依然保持著晉江商人的某種特性。一位在多家晉江鞋企擔任過高管的從業者曾向騰訊《棱鏡》總結，與浙商相比，晉江商人的家族觀念更重，做大後，職業經理人在企業中的生存環境也不如江浙，晉江商人也不像浙商那樣愛抱團，企業之間沒有多大的交集和互相幫扶。

當地一位曾經做到中等規模的鞋企老板則向騰訊《棱鏡》回憶，匹克許景南在上市前兩年，還和大家一樣，上市後突然大了起來，同比自己規模小的企業之間的接觸一下子少了。對於那些打造出全國品牌的鞋企，這位老板認為“並沒有什麽了不起”。

短暫的資本盛宴之後

進入2008年前後，由於外貿訂單的減少以及人民幣升值等因素，讓晉江許多以出口加工為生的中小鞋廠最終沒能扛過那次沖擊。彼時，也是那些大的晉江鞋企們邁入資本市場，享受資本盛宴的時期。

現在回看，與早先倒閉的中小廠相比，那些率先把規模做大的晉江制鞋品牌，最終也並沒能幸免於這一場產業升級。

初期，這些走入資本市場的晉江鞋企的確體現出過不同之處。361度（01361.HK）上市後的兩年，收入達到55億元，比2009年上市時增長了30%，凈利潤從9億突破到超過11億，邁過十億門檻；特步國際（01368.HK）在2008年上市時的營收僅為28億元，2012年最高峰達到55億元，凈利潤同樣從5億元突破到10億元；2011年，匹克體育（01968.HK）47億營收和8億凈利潤。

上市鞋企能夠在整個晉江鞋業滑落的趨勢下走出來，很大程度上得益於上市融資後，擁有了急速誇張的本錢，而這種擴張，又集中體現在開店數量上。根據港股財報，2008年6月，361度授權零售門店數4632家，2011年年中達到了7681家，增幅66%；2011年，特步同樣從不足3000家門店上升到7596家；匹克則在2009年6000家門店的基礎上用兩年時間達到了接近8000家。

（361度的制鞋車間）

“那時候大家也都互相比較誰開的店多，一年幾千家的開新店，政府也很支持，當時有官方的競爭排名，看誰能把誰比下去，大家以此為榮。”晉江一位鞋企老板向騰訊《棱鏡》回憶說，建更多的廠、開更多的店，是晉江老板們的慣性思維。

依靠純粹縱向發展的擴張模式，當然弱不禁風。在電商沖擊、消費升級、產能過剩的四面楚歌下，擴充門店的戰術很快就被證偽，在德爾惠和喜得龍倒塌之前，晉江鞋企早已集體沈淪：截至2016年財報，361度凈利潤已經跌至4億元，不及上市時的一半；特步國際5億元凈利潤與上市時持平；匹克體育在2016年從港股退市；貴人鳥（603555.SH）2014年辛苦擠進A股，首年便業績變臉，營收和凈利潤比上市前同比分別下降20%和26%。

在晉江鞋企還在擴張之時，就有研報分析認為，晉江品牌在定位和運營模式上的趨同導致各自缺少特色，企業在能力上差別不大。後起的企業諳熟先行企業的成功之道，只要能把握行業增長機遇，就可以快速追趕。當行業進入調整期，競爭格局固化，導致這些品牌很難產生真正的突圍者。

一位曾經任職於為多家上市鞋企做OEM的代工廠高管對騰訊《棱鏡》表示，對他們來說，上市和開店只是表面，當時大批鞋企的資金鏈存在問題，只有少數幾家健康，即便是上市公司，他們也不允許賒賬。

在晉江鞋業的頭部公司出現問題後，整個產業鏈也遭遇到了致命打擊。上述高管服務的代工廠在幾年前倒閉，他本人也遠走浙江，徹底遠離了晉江鞋圈。而騰訊《棱鏡》曾經接觸過的一位自上世紀八十年代末便開始從事制鞋和代工生意的中型鞋廠老板，在2015年左右也遭遇破產，曾經打算做一輩子鞋的他，現在只能躲債度日。

“對於大的品牌公司，政府一直在支持和幫扶，不希望他們倒閉，但現在政府沒有能力也沒有必要去這樣做了，德爾惠和喜得龍的倒閉，怨不了任何人，善後工作正在處理，老板們也在尋找新的出路。”泉州市華僑大學閩商研究中心主任、博士生導師呂慶華告訴騰訊《棱鏡》。

泉州市“十三五”規劃中，已經將汽車和集成電路產業作為未來重點行業發展，《晉江市2016年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，當年地區生產總值1744億元，制鞋業產值1009億元，占比58%，2012年，這一數字為70%。

“經歷過幾年前的轉型期，晉江地區經濟可以說已經擺脫了對造鞋業的依賴。”呂慶華說。

誰會是下一個德爾惠？

用戶的嬗變、地方的轉型、行業的低迷，幸存下來的晉江品牌總歸還要繼續活下去。

2015年初，丁水波在特步訂貨會上，當著3000名經銷商提出了“從時尚運動回歸運動”的口號，向來青睞謝霆鋒和韓庚這類娛樂明星的特步，希望從休閑運動品牌轉身為專業運動品牌；361度投資了北歐戶外運動品牌ONE WAY並打造了361°童裝，向專業運動和童裝領域發力；貴人鳥2014年上市後，試圖投資包括體育遊戲、體育保險、體育媒體等眾多資產，希望依托運動服飾打造出一個全體育概念；匹克在退市之後，同樣表示要建立一個包括體育用品、體育賽事、體育大數據和媒介在內的產業生態圈。

實際上，“多元化”和“全體育”已經有了先行者，專業戶外運動出身的探路者（300005.SZ）迫於鞋服行業下滑壓力，2013年開始便涉足了包括機票、滑雪場、戶外旅遊線上平臺等業務，擴充業務品類，但並未帶來根本上的轉變。去年下半年，摸爬滾打了一圈的探路者宣布將重心重歸戶外運動裝備主業。

“全體育”和“生態圈”概念，並非一劑神藥。在晉江上市鞋企中，從2011年至今，其股價幾乎全部腰斬。

某種程度上，安踏丁世忠或許是晉江鞋企老板們中唯一真正跳出了“鄉鎮企業家”思維的人。2004年，並不缺少資金的丁世忠看到李寧的成功，果斷打破了家族企業的觀念，決定讓公司上市，而在2009年，安踏就收購了國際品牌“FILA”，開始多品牌戰略。

在2012年和2013年業績的下挫後，安踏體育（02020.HK）在2016年營收134億，凈利潤24億，相較2012年低谷時翻倍。其股價從2012年最低的3元港幣/股上漲到了最新的38元港幣/股，成為那批晉江鞋企中，唯一被市場認可的樣本。

“對於曾經野蠻生長的晉江鞋企，最輝煌的時期早都過去了，能夠活下去的，必然要有他的特色和過人之處，可以理解他們的產業調整轉型，但洗牌還會繼續，該淘汰的，還是註定要淘汰，這再正常不過了。”對於晉江鞋企的未來，呂慶華對騰訊《棱鏡》作出了這樣的評論。

晉江的下一個德爾惠和喜得龍何時出現，又會是誰呢？

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