📖 ZKIZ Archives

一個典型而非典型的基金經理

Lunch with me新年第一擊——惠理基金經理王焱東。

王焱東Alan Wang，人稱蘭總，七零後基金經理。根據惠理的數據，166只中國基金，王焱東掌管的基金過去十年表現排在第七，平均每季度回報25%；過去三年回報排名24名（2016年的表現拖了後腿）。

他的職業生涯是典型的，亦是非典型的。

2003年加入惠理，2008年開始掌管基金，從generalist做到今天掌管百億資金的基金經理，這是一條二級狗成長的典型之路。

但是鮮有人知的是，在加入惠理前，蘭總還幫助麥格理在中國一線城市開發過房地產，由地產商轉型至基金經理的這段經歷，對他的投資風格也有深刻的影響。這段非典型的道路，又能幫我們從一定程度上解構他的成功秘訣。

蘭總出生於北京，9歲去了澳洲；初一初二回來北京讀了兩年書學好了普通話後，便在澳洲紮根，大學讀的精算，畢業後進入麥格理做房地產直投，一做就是四年。

這份工作是在澳洲募集資金，然後在中國大陸一線城市開發物業，而2000年左右在國內做房地產，可是個朝陽行業。且不說那時候投行的待遇好，從悉尼到中國大陸任何一個城市公幹，全部都是商務艙加五星級酒店，報銷待遇都是非常好（這點我絕對相信，你們也可以再回顧一次我做投行我驕傲的一級狗生活）。

而且，那個年頭，外資帶著錢來大陸開發，走到哪不是被人捧到哪！從地方政府，到地方的開發商，看到你就是看到大金主的表情。談過生意的大佬不計其數，什麽任誌強、馮侖啦，連劉曉光當年都想把他挖去首創置業去。

只不過，蘭總在行業剛進入白銀時期沒多久，就選擇了離開。說及離開的理由：“那時候我在北京做房地產，你隨便給我一個區，我都能給你報出房價，可是這樣也會讓我覺得不夠挑戰。總不能以後我小孩問我知道什麽，我回答他哪里哪里房價多少吧。”

離開房地產行業，做什麽呢？還有什麽能比做一只二級狗更能廣撒知識面的呢？蘭總入行還靠了他哥哥的慧眼。

他哥哥比他大六歲，當時在大摩做機構銷售，也比他早來香港六年。盡管蘭總自己沒有偏好是做買方還是賣方，但他哥認為：技術上你都能做，但賣方要營銷、推銷、包裝自己的報告跟觀點；你的性格比較內向，不太適合做賣方，做買方比較適合。剛好又了解到客戶之一的惠理在招人，於是便牽線搭橋成功。

而那時的惠理，已經成立了十年，累計了一定的名氣，但AUM還比較小，不到三億美金，整個團隊也只有八個人。如果說當年外資去大陸蓋房子算是少數，那麽外資去買中國股票就更是異類。

謝清海先生2002年判斷中國將有越來越多的關註度，因此招兵買馬，蘭總也成了惠理第一位有大陸背景的分析員，主要負責大陸背景的公司，如B股，H股，紅籌，民企，再到2006年QFII開啟後的A股。

至此，他們成為市場上最早的投資中國的海外基金。

2000-2008年，市場上真正的中國基金一只手都能數的出來：惠理、劉央的西京、鄭方的Keywise。大陸背景的從業人員也少，那時候走在中環的天橋上，耳邊幾乎全是講廣東話的，不像現在，一半都說著普通話了。

而同期中國上市公司標的也非常少。2003年時候港股中所謂的中國企業最多就是香港藍籌，東莞開廠的OEM，北控什麽的紅籌市場關註度不高，H股就更沒有人看了，最早一批的H股都是便宜的一塌糊塗，估值不高。上市公司開個業績會，基本就是英文或者廣東話，你要想聽個普通話，還得靠翻譯。

所以，在當時的環境下，你如果有大陸背景，專註做中國企業，優勢還是非常明顯的。

再加上2000年代也出現了信息環境的變化。90年代時候老一輩的二級狗，沒有電腦，沒有excel，什麽都靠手算；在蘭總的年代，電郵出現了，distribution list有了，模型也能在電腦上灑開了跑了，極大的提高了研究效率。

也正是這些優勢，2003年惠理將AUM從不到3億美金，做到十年後的突破100億美元，實現了業績與AUM的雙贏。

香港資本市場的很多問題，蘭總眼中，都可以歸結到定價權。

世界上所有國家的市場上，都有一個放水的娘，都有一幫無論牛熊都會捧場到底的本地投資者。而港股市場上，沒有央行，只有700萬香港人每年的MPF勉強作為本地投資者——這怎麽夠呢。

過去二三十年中，港股的定價權主要集中在海外機構手中；而過去兩三年，隨著全球資金從新興市場流向成熟市場，海外資金從香港撤退了約600億美元，香港變成了陰跌的主力軍。但是也看到隨著滬深港的聯通，內地的錢正在南下了400億美元。

老外買港股，主要是配置型，標的好不好，首先要看流動性，誰流動性好誰就有溢價。所以過去港股市場漲幅一定是大盤先走，中盤隨後，小盤最後再補漲；跌起來一定是大盤先下來，中盤隨後，小盤最後再趴下來。

內地炒股票，看的是市值，誰小誰好炒。想想12年炒作創業板時候，那是不講估值講市值的，這公司在做這樣的事情，對應的那就是多少的事情，還會在強調下實際流通市值多少，越小越招人喜歡。那些透明的大盤股，市場反而會找出一萬個理由：市值太大了，基本面不好，增長只是低雙位數，不夠高雙位數的創業板吸引，還是留給外國人吧。

蘭總緊接著就舉了兩個例子。

幾年前我開始重倉上汽，理由是公司便宜、增長穩定、分紅理想，結果當時市場上沒有多少人感興趣。今年開始，國內沒有一家券商不在推上汽，邏輯和理由跟幾年前我給的理由一樣，那麽為題來了，為啥早不買呢？因為這麽大一盤子，以前除了基本面沒有故事，現在公司增發給管理層了，市場一拍腦袋管理層要坐莊了，跟著莊家幹，致富不是夢！

 上汽過去五年股價升幅63.44%，過去一年升幅達到36.87%。

另外一個案例在地產股。這是海外投資者一聽到就nonono的板塊，因為他們擔心中國的房價泡沫，擔心供給過剩鬼城太多，擔心政府調控打壓房價、按揭，反正這麽多年來來回回，從來就沒有變過。

所以你看，深港通開通後，大型地產股跑輸小型地產股。大盤地產股跑輸，主要就是外資機構害的，他們一手握著定價權，一有點風吹草動，跑了再說。

而中小地產股，外國人本來就看不上眼，也從沒想過拿這個定價權，那麽內地投資者就想了：既然有人去舉牌萬科、金融街、保利，那為什麽沒有人去舉牌更便宜的標的呢？就拿融創舉例子（不說孫宏斌買樂視這茬），為什麽他業績不好，但是股價還能漲漲漲呢？因為他的股價就是被嚴重低估了啊！

當然，中國企業的公司治理確實是令海外投資者頭痛的一個因素。中國企業在乎的KPI那麽多，營收啊、市場份額、毛利，ROE，但是卻沒有一家公司是以市值管理作為追求目標的。對比看看國外，比如澳洲很多公司都有職業經理人，如何照顧所有股東的利益，這是他們重要的KPI。

市值管理需要將業績做好，考慮分紅，考慮回購，考慮各種資本市場對股價的支持；放個利好消息，找一幫基金拉個漲停板，這不是市值管理，這叫坐莊。之所以沒有中國公司這麽做，因為規模可以有收購，利潤、銷量、ROE可以通過做賬，唯有股價和市值是上市公司左右不了的，真要把市值弄上去，難啊！

當然中港投資者的要求也很不同。國內投資者是：我把錢給你了，你怎樣都不能給我虧錢，牛市時候給我相對回報，熊市時候給我絕對回報。由於國內投資者的手段少，所以永遠都在問，你倉位多少啊，你這個看法是怎麽體現在你的倉位上的啊？

海外投資者是：基金經理們我都已經選出來十家了，有做價值的，有做成長的，有做對沖的，有不做對沖的，我已經根據自己判斷把錢配給不同的基金經理了，如果價值不好，那成長可能幫我賺了錢，你給我做好本職工作就可以了。基金經理從來不用解釋倉位控制的問題，但需要解釋為什麽手上拿著那麽多現金。

比投資港股還是投資A股更大的話題是，2009年之後，全球對沖基金跑輸指數，alpha越來越難做，定價權慢慢從主動基金手中轉到被動管理的ETF。

比如美國，現在的ETF的種類非常之多，做多、做空、加杠桿、沒杠桿、股票型、市場波動型，絕對是配置者的天下，不找alpha，配好beta，一樣也能賺大錢。

這也令不少人還是懷疑，主動基金的生存空間會不會越來越小？主動基金的基金經理、分析員是不是以後就要失業了？

蘭總認為，邏輯上講，資金不可能100%投向被動資金管理，否則市場就達到了完美的平衡，股價也只有在出現消息的情況下波動。現在正是因為有分歧，股價才會有波動，而分歧就是來自主動基金經理的不同的判斷，有人買自然也有人賣。ETF是個很大的威脅，但如果沒有主動基金，也不會有ETF的存活。

這里同樣的道理出在FOF上，過去幾年大家看到的是單飛的私募越來越多，這幾年開始看到上層的基金的基金越來越多。但是如果沒有下層的基金，又怎麽能夠支撐上層的基金呢，事情都會找到平衡點。

除了受到被動基金的擠壓，主動管理基金近些年更大的挑戰來自監管。很多中國投資者的摯愛偶像是巴菲特，但是沒有人提的關鍵點是：巴菲特個人並不持牌，所投資的公司可以進駐董事會，可以參與公司的運營。這對主動基金經理來說絕對不可能，所以現時在中國資本市場上取得成功的，很多都不是純二級市場基金，而是一二級市場聯動的基金。

每個基金經理有著不同的投資風格。有人選股找alpha厲害；有人管理做得好，手下分析師都很強；有人內地關系消息強；有人雖然微觀不好，但是宏觀感覺好，可以抓對板塊賺大錢。

而蘭總，最大的特色是能夠hold住自己的持倉，一旦看對了就不會放手；言行一致，跟投資者說了什麽，之後就會執行什麽。謝先生曾經送他一本講老一輩投資者的書，有段話令他印象深刻：

如果你準備買入一只股票，如果未來一至三年這只股票都不交易了，那你還願意買入這只股票麽？

我們身邊每天都有人在炒股票，但這並不代表你在投資。價值投資者說穿了就是要有耐心，要等，就是因為大家對回報的時間預期不一樣，才會有價值，才能體現出價值。

他複盤過去的投資時，過去五年賺錢賺的最多的是地產股，比如2016年年底賣了保利，兩年的持有期，賬面收益達到了80%。

盡管地產股的波動很大，但如果把時間拉長，地產股的盈利預期是最穩定的。他們花100塊買了一塊地，投入50塊蓋成房子，再以200塊賣出去；你既然願意花200塊買房子，為什麽不願意30塊錢擁有地產公司？就算地產公司沒有辦法將100塊的地變成200塊的房子，還有100塊的土地對應30塊的股價，哪怕地價跌一半，投資者還是可以賺20塊。

以前投資一間公司，總是希望公司能成為百年老店，但投資地產公司就應該買他有限的壽命。因為未來中國地產公司的空間會變小，留給中小地產公司的空間就更小。我如果是地產公司老板，趁著現在樓市好，賣完房子我已經是土豪，夠活幾輩子了；要是兒子女兒不想接班，那我就關門不做了倍。所以這些中小開發商的生意並不是可持續業務，如何要再段時間內完成30到100塊的價差，那就剩下賣公司、私有化、被收購這幾種途徑。所以地產公司中誰最被低估，誰最有可能被私有化，這才是大家應該買的。

另外一只印象深刻的重倉股是舜宇光學。2013年公司配股時候首次入場，當時股價只有10塊左右，占倉位約1%左右。本來想著靠配股賺點小錢，結果當年華東刮了個臺風，他們的廠房淹了一米的水深，此時的內心OS是這樣的：廠子被淹了，股價肯定很負面了，怎麽辦？

於是趕緊找了野村的黃樂平去公司調研。去了發現沒有想象那麽嚴重，雖然一場水影響了公司的出貨期和庫存，但是他們日本客戶幫他們過了難關，不僅沒要他們錢，反而還給他們錢。於是就在想：為什麽客戶對他們這麽好？跟管理層深入了解後，知道公司有全球市場40%的份額，只是了解公司的人不多，於是趁著大水厚股價回調加倉買入，再也沒有賣出。

2014年和市場討論舜宇的時候，還有很多人說我不喜歡他，更喜歡AAC，舜宇跟歐菲光、大力光競爭多少大啊！但是蘭總認為，整個市場增長快，大家都能分杯羹，公司估值不離譜，又有車載產品，為什麽市場不看好呢？雖然之後公司的競爭格局、基本面沒有出現太大變化，但是隨著市場在2016年對公司的挖掘和認可，股價也得到了非常理想的表現。

那麽作為價值投資者，認定了之後，確實只能慢慢等待。當然波動性也是一大考驗，舜宇16年12月從41塊跌到33塊，但是1月份就全部回來了。不過作為長線價值投資者，你這麽關註波動性幹嘛呢？

波動不是風險，真正的風險是你投資了錯誤的公司。

蘭總承認去年的回報是自己這麽多年以來表現最差的。複盤2016年，除了三季度組合跑出外，第一、二、四季度表現都不理想：一季度被熔斷打亂；二季度每個月都在忍受加息帶來的市場波動，直到六月底英國脫歐後，市場才出現觸底反彈；七月份形式終於轉好，各國政府官員放暑假後，少了不少的宏觀噪音，令市場回歸公司業績基本面，個股出現機會；不過四季度Trump當選，又帶來了新的不確定因素。

相信今年會是去年的延續，市場的風險胃納仍要受到宏觀噪音的主導。盡管新官上任三把火，但Trump的競選承諾可以實現多少，現時仍無法證偽；但如果他可以推出部分基建、財政減稅措施，中國也會做出相關刺激。

預計3-5月時，只要公司業績不差，宏觀經濟出現一定的正面修正，低估值的股票會迎來一波比較好的漲幅。

蘭總看好的板塊如下：

看好房地產股份，這是逆向投資的首選。

看好騰訊這樣的新興經濟企業，其變現空間強大。

看好有研發實力的高端制造企業，像舜宇、福耀、申州這樣的公司客戶，全部都是國際一線品牌，這些公司能夠成為他們的主供貨商，已經說明其實力。

謝先生在他的書里，說他的成功一半以上來自運氣。

萬事開頭難，一個再厲害的基金經理，沒錢都是白搭，沒有AUM不行，timing不好也不行。人性永遠都擺脫不了追漲殺跌的心態。

市場好的時候，大家都想出來單幹，投資者也都想把錢給你，但很多時候這也是市場最危險的時候，你如果建倉在高位，第一年虧錢，以後就很難再翻身了。市場低的時候，雖然你的風險更低，賺錢的機會更大，但那時候沒人願意把錢給你啊。

對基金經理的另一個挑戰是時間。蘭總承認，年紀越大，越難跟上潮流，比如他就沒有淘寶賬戶，也沒有淘寶過。那麽沒有體驗，怎麽能理解公司呢？

那就需要接受做的好的分析師對基金經理的教育，了解新事物背後的邏輯，學會放權，有開放的心態，放正自己的位置，否則勢必被時代所淘汰。

當我問到，有什麽建議給新入行的二級狗時，蘭總給我回答了下面這一段：

我的建議，要不就別入這行了。金融界現在供給過剩，在亞洲做二級狗更像吃青春飯，賣方分析員基本做到四十歲，不是進了管理層就是做了team leader或者去了買方，很少再寫報告了，體力上哪拼得過年輕人。這說明早晚有一天，行業一定會發生變化，肯定會有人因為達不到預期而離開的。

同時你也要想清楚自己在行業里想幹什麽，想清楚自己的退路是什麽。你想做分析員，那你想好你的風格是什麽，無論是咬死做個價值派，還是追漲殺跌，其實行行都成出狀元。千萬不要隨著市場風格轉變把自己弄個四不像，要認清自己想幹什麽，找到合適自己的定位。

以前蓋房子時候，看的見摸得著，蓋完看見人搬進去覺得很有價值，對社會有貢獻。現在管了幾十億，也不過是屏幕上的一串串數字，盡管我堅信二級狗是有地位的，是通過資本市場把錢向最需要的地方allocate，但是現在很多人炒股票已經失去了這個金融的核心意義。

大家炒股票都是為了自己賺錢，上市公司上市是為了造個殼，從賣方、買方、投行和監管機構，沒有人按照最核心的金融理念去運行市場，這是我現在感到最失望的地方，也是我不願意我的下一輩進入這行的原因。

市場還是重要的，但市場也喪失了為人類創造價值這一最重要的意義。

Well，這確實是一個好問題。