📖 ZKIZ Archives

華爾街"獨行俠":一人管理百億

http://finance.sina.cn/?wb2sina=1&wm=3049_a111&from=qudao&sa=t74d13195726v39&vt=4
他「默默無聞」，就算投資者揣著八位數的資金想要投資，給他的辦公室打電話也不一定有人接。
　　更特別的是，他的基金公司主要就他一個人，鮮有人見過他，一位業內人士稱他為「獨角獸」。
　　這位基金經理名為David Abrams，他的基金公司Abrams Capital Management LP管理著80億美元的資金，旗下有三隻基金，最近他正在募資成立第四隻基金，令其資金規模超過100億美元。
　　與那些整日在電視上高談闊論的明星基金經理迥然不同，Abrams從未在公眾活動上發表過演說，他似乎更寧願世人找不到他。
　　但最近《華爾街日報》的一篇文章讓更多人瞭解了這位「獨行俠」的生活。據報導，Abrams畢業於賓夕法尼亞大學，主修歷史學，性格內向且理智。
　　這家基金公司雇了三位分析師和一群後台員工，但是所有的交易都需要Abrams同意，相較而言，其他同等資產的公司通常會有上百位員工。
　　從1999年成立至今，Abrams資本的主要基金已經錄得平均年化約15%的回報率。這幾乎是對沖基金研究公司(HFR)跟蹤的對沖基金收益率的兩倍，標普500指數的三倍。
　　它最近持有的公司包括書商Barnes & Noble Inc、零售商J.C. Penney Co。以及西聯匯款公司。
　　他的投資思路也與眾不同，這家對沖基金不用槓桿或者外借的資金，賬上通常躺著數十億現金，在其所管理的80億美元資金中，約40%是以現金方式持有。
　　目前，他曾經的老闆Seth Klarman——世界最大對沖基金之一Baupost Group LLC的老闆也將個人基金交給Abrams打理。(關於Klarman的傳奇人生請看華爾街見聞網站的舊文：Seth Klarman：鮮為人知的對沖基金傳奇)
　　Klarman評價Abrams「相當聰明」。與Klarman相似，Abrams的耐心也令人驚嘆，他可以好幾個月不對投資組合做任何調整。他給投資者的季度信簡短到只有六段，其中一段只有一句話。
　　有投資者還提到，他不會花哪怕一分鐘來說服你或者與你爭論，如果你問他，他會給訴你他的想法，如果你不問，他可能就坐在那兒，一言不發。
　　至於這位「獨行俠」的報酬如何，《華爾街日報》通過計算他的費用、績效以及在公司中的個人投資，去年他的一隻主要基金的回報率達到23%，這令他的個人回報超過了4億美金。總的來看，他的薪酬可能超過了David Einhorn、Daniel Och甚至是Klarman這些大佬。

中國太保：轉型帶來的投資機會 一隻特立獨行的豬

來源: http://xueqiu.com/5545011370/31967991

——個人認為：長期看，太保的增長的質量依然步入平安，只是通過轉型縮小與平安的差距罷了。

點擊鏈接：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxOA==&mid=271449773&idx=2&sn=847c7aa102b48e0bb594490ca8b99b00#rd …

2014-09-26 理性 摩爾金融



摘要

保險行業內，友邦和平安擁有著最好的負債端的渠道和保費結構，其特點便是以個險渠道為主以及期繳業務占比較高為特征，而中國太保（601601.SH）的轉型也是遵循“聚焦個險渠道，聚焦期繳業務”的總原則來的。2013年中國太保的年報封面便寫著“轉型之路”，而從2014年中報的數據來看，太保的壽險負債端的轉型已經初具成效。

壓縮銀保渠道

壽險銷售主要依靠兩個渠道：個險渠道和銀保渠道。中國太保的壽險保費近年來增長迅速，2004-2010年複合增長率近18%，略低於行業平均的22%（在行業增長快速階段，更加激進的中小保險公司的增長更快）。但由於太保壽險保費較大程度依賴銀行渠道，所以增長率波動較大。如下表所示，2011年以來，太保提出轉型，聚焦個險渠道，同時銀保渠道保費以及占比迅速下滑，原因主要有以下三點：



1、監管新規：2010年11月，銀監會單方面下發《關於進一步加強銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知》，要求2010年年底前銀行必須肅清駐點的保險公司銷售人員，同時限定銀保合作模式為“一對三”，即一家銀行網點只能代理三家保險公司的保險產品。2011年3月，保監會、銀監會又聯合發布了《商業銀行代理保險業務監管指引》，要求銀、保加強協作，銷售保險產品的銀行人員亦須持有保險代理人資格證書；並再次強調，商業銀行不得允許保險公司人員派駐銀行網點。自 2010 年銀保新政之後，之前占據半壁江山的銀保渠道頹勢盡顯，拖累整個壽險業的增速，2011年及2012年壽險業的增速僅為個位數，與2010 年的30%的增速形成強烈反差。在銀保渠道的重創之下，全行業都致力於價值增長的轉型。中國太保在轉型上做得比較早，2009年起就提出了“聚焦個險，聚焦期繳”的策略，並取得了較好的效果，從上述數據我們也可以看到銀保保費的占比由10年的55%下降至2014年中期的26.9%；

2、高利率環境：由於過高的存準率等各種政策因素所導致的這幾年民間高利率的環境，促進各種理財產品高收益率化，銀保產品缺乏市場競爭力，銀保渠道新單保費連續三年大幅下滑。其中2012年成為增速下降最快時期﹐太保實現壽險業務收入934.61 億元﹐同比增長0.3%；其中新保業務收入373.33 億元﹐同比下降 20.5%﹔續期業務收入561.28 億元﹐同比增長 21.3%。新保業務下降主要因為銀保渠道新保業務收入同比下降40.2%；其中躉交同比降 40.7%，期繳也下降了38%；

3、銀保渠道的新業務價值貢獻率極低：高昂的渠道費用和簡單的產品設計導致銀保產品新業務價值幾乎為零。經過三年調整，太保壽險正逐步擺脫傳統銀保渠道，積極謀求轉型。同時，太保也積極調整銀行渠道的產品結構，2013年銀行渠道高價值新型期繳產品收入達到15.44億元，同比增長32.8%，推動銀行渠道新業務價值實現正增長。2014年中期銀行渠道高價值新型期繳產品收入達到11.68億元，同比增長23.2%，轉型效果進一步顯現。

由於壓縮了銀保渠道導致了市場份額的下降

近年來中國壽險行業集中度下降，中小保險公司增長迅猛，太保壽險市場份額前幾年略有下降。2009 年開始，太保關註個險渠道保費與價值增長，個險渠道新單增長領先同業，市場份額企穩回升。但是由於太保在2013年依然堅持原有的轉型戰略，其銀保保費依然下滑，而同時，其他保險公司卻在2013年中“大躍進”銀保渠道的保費收入，比如：銀保市場新單規模保費方面，人保壽險，數據達555億元，同比上漲17%；生命人壽以548億元排名第三，同比上漲87%，前海人壽更是達到124億元，同比增長1721%，從而其他公司的躍進導致太保市場份額下降。但是，筆者進一步拆解發現，2013年的銀保的新單多數為由於市場高利率環境下的短期產品，而太保在這浮躁的市場中堅持前幾年的既定戰略，個人認為是更加理性的做法。



“聚焦期繳業務”也取得較好的效果





由以上三表可以看到，險種結構保持穩定的同時，個險渠道新保中的期繳增速超越平均，占比逐漸提升，即營銷員基本銷售的都是久期較長、新業務價值利潤率較高的期繳業務。整體壽險保費的新單中期繳占比也逐漸穩定的上升，躉繳在迅速的下降。2013年數據顯示：營銷渠道新業務價值61.60億元，占比達到82.2%，同比提升3.5個百分點；實現新保業務收入129.76億元，同比增長10.4%，近三年複合增長率達到13.2%。轉型取得一定的效果。2014年中期，營銷渠道新業務價值44.12億元，同比增長29.1%，新業務價值占比達到84.4%，同比提升4.1個百分點。

未來營銷員渠道看點在於產能提升



太保壽險2011年以來提出保費策略“聚焦個險，聚焦期交”，並曾制定未來3年個險渠道新業務價值增長20%目標，具體分解為營銷員數量每年10%的增長，以及每年10%的個人產能增長，但該目標僅在2011年得以實現，2013年，營銷員的數量甚至是下滑的，2014年中期終於錄得正增長。

目標難實現的原因主要是營銷員增員留存困難。隨著近幾年居民收入提高和勞動力成本提升，2010年上半年上市保險公司營銷員數量首次出現下降。中國壽險個險渠道目前階段仍是粗放型增長，依賴壽險營銷員的規模增長，但舊的增員模式已難以為繼，各家保險公司都面臨增員壓力，太保亦不例外。

針對營銷員的增員，太保從大增員向通過 PCAAS 計劃增員轉變，在人力素質上有所改善，並通過客戶資源共享和產品區域隔離政策提高新人留存率。筆者認為公司通過主管這樣的高素質員工招募新人並下大力氣培養占營銷員30%-40%占比的新人是很明智的，客戶資源共享和產品區隔政策雖然能在短期內防止新人脫落，長期看還是需要產品、技能、產能和收入跟上才能真正提高留存率。

未來，太保肯定也清楚，粗放式的單純依靠營銷員數量的增長來提高個險渠道的保費收入是不可持續的，未來最重要的功夫應該花在人均產能的提升上。這方面，平安和友邦都有很好的成功經驗可以借鑒，雖然平安的人均首年規模保費從2010年的7900元滑落至7611元左右，2014年中期提升至8110元，但是依然高於太保的2014年的數據5656元，這也說明太保還有能夠努力提升的空間存在，當然，平安的負債端優勢的建立非一朝一夕，而是長期的結果，太保需要做的事情還很多。

綜述，自轉型以來，太保的負債端的結構已經在發生可喜的變化，雖然由於銀保渠道新保的下降拉低了首年保費的增長，但是由於結構的改善，新業務價值率連續三年提升：2011年13.6%，2012年17.8%，2013年20.7%，從而實現了壽險新業務價值近三年複合增長率達到7.1%，領先行業平均水平。2014年新業務價值利潤率達到21%，繼續保持增長態勢。

2014年壽險負債端進一步向好

根據以上2014年中報的數據顯示，2014年以來中國太保銀保業務規模占比進一步有所下降，在產品種類上公司也堅持過去幾年的既定戰略，著重進一步發展期繳類業務價值較高的產品。規模上遇到瓶頸的營銷員代理人數量增長7%，並且同時，人均產能同比大幅增長帶動個險渠道保費增加，其中人均產能在今年開門紅階段或超萬元以上，由於有開門紅沖擊的原因，如果綜合年化的話，預計超越2013年6%左右的增長速度，達到歷史均值10%左右的水平。另外，源於費改的因素，太保從4月份推出了保障型產品，雖然過去的幾個月以銷售利潤率偏低的長期儲蓄型產品為主，但是預計後面幾個月利潤率更高的保障性產品的占比提升會上來。2014年上半年，新業務價值達到52.3億，同比增長22.9%，預計2014年的新業務價值增速回達到15%以上的自2012年以來的最好水平，正式宣告負債端走出低谷，步入新一輪以轉型為主要催化劑的增長周期。

目前，太保的壽險板塊的靜態估值停留在1倍內含價值附近，隱含著市場的預期是新業務價值零增長，這對於轉型已經初顯成效的太保來說，目前的市值是存在低估的極大概率的。

風險：

1、民間再次陷入錢荒，高利率環境再次成為常態；

2、中國經濟崩潰；

3、太保未保持既定戰略，壽險負債端未改善，財險綜合成本率過高。

（利益相關：作者持有文章所涉及公司的倉位）

▇ 本文為摩爾金融撰稿人原創文章，請勿轉載

文：理性 個人投資者

圖：東方IC

免責聲明：本文的分析及觀點所依據的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。訂閱用戶依據本文提供的信息進行證券投資所造成的一切後果，本公司概不負責。

摩爾金融是界面旗下專業投資情報平臺

國際間券商估值以及業務結構比較 一隻特立獨行的豬:

來源: http://xueqiu.com/5545011370/34186371


券商國際間估值比較留存。
超越系統二實證賬面浮盈收益率的基本都是券商組合，所以對於未來我還是有那麽一點信心的，畢竟估值是券商組合的1/3左右.
估值過快提升其實對於投資者來講並非好事，但對於券商來講，增發是必須馬上要做的事情了。

2011年的數據，有興趣的可以把2014年的比較下：



最大比例的收入都是來自於證券和其他類型的有價證券交易，大摩的債券、貨幣和其他有價證券（Bonds, Currencies & Commodities Trading）占24%，股票交易占21%；中信的證券和基金分別占29%和21%；證券承銷業務比例都不算大，分別為13%和11%。
主要的區別在於：大摩的財富管理（針對高凈值個人客戶）20%，資產管理占11%，兩者占比很高。中信的投資收益和利息收入分別占25%和11%，這個也很有趣。

我的投資體系兼長期招募投資人 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/30441548
前言

網絡是一個極具擴散影響力的工具，它能夠最大效率的把相似的人聚集在一起，所以，我想嘗試一下，除了在實際生活的朋友圈之外，能否通過網絡上的影響力吸引一批對基於低估值策略為基石的投資法感興趣的投資人？將來能夠一起幹一些事情。下面，就先通過敘述我的學習經歷、投資體系以及衍生的三個系統還有目前的實證賬面投資收益率、投資案例等，以期讓您對我有充分的瞭解。最後，列出我目前的想法和計劃。

我是工科生，來自民間，曾經在私募基金擔任過研究員的工作，投資的一整套體系全部來自於自我的學習和探索，要找到長期的合作夥伴，由於目前並沒有經過第三方審計的業績報告出來，所以我只能開誠布公的把自己的投資理念、賬戶實證、決策過程、知識體系、過往的部分研究成果等，一一展現出來，我覺得也只有這樣，才能真正的找到和你的理念共振、同樣誠實可靠的投資人。

不斷進化中的投資體系：

我個人的投資體系的利潤來源從大的方向講有兩點：

1、市場中經常發生的大量的群體性認知偏向：這些根植於上億年的原始動物性精神是無法在短暫的文明史中被進化掉的，由此導致的低估（安全邊際）或者高估（反身性趨勢）即市場錯誤估價皆來源於此；

2、公司本身的內在價值的增長：通過以定量分析為基礎、定性分析為核心的研究法估算標的價值，從而測算安全邊際以及是否高估。其中，定性分析需要大量的綜合性知識，需要自己同時能夠克服大量的人類認知偏向，需要強大的格柵思維模型網絡進行辨證。

所以，我的投資體系根本上便是建立在以上兩點的基礎之上展開來的。如何買、如何賣取決於1；買什麼不買什麼取決於2。由此，體系的核心工作便是（1）識別由於認知偏向所致的市場無效率即錯誤估價；（2）估算標的的內在價值的大約數。

為此，所需要做的工作是綜合性的，我自己的探索大多也是建立在前輩們的基礎上漸次展開的，比如對於人類認知偏向模型的建立、格柵思維模型的建立、能力圈的不斷擴展、優秀標的的不斷積累、低估值策略法的實證等等，在評估市場、評估宏觀經濟、評估微觀基本面的時候，這些模型以及經驗都在不斷的演練，幫助我決策，另外，就是天生的一些品質比如：耐性、獨立思考、逆向思維、敢於挑戰權威等在投資決策的過程中也是決定性的。綜上，便形成了一個投資人的「護城河」。

投資和財富皆為研究的副產品，當研究做到一定程度，利潤便是水到渠成的事情，部分積累的知識模型展示：
(忽略)
下面就逐漸的展示我如何運用以上的體系、積累的模型，進行投資決策，以及最後三個系統的實證實踐階段性的成果：

關於目前市場的評估：

在此，很多人的體系僵化（比如價值投資就是長期持股）或者多變（價值成長分得很清楚，一會價值一會成長，其實本質上只是追隨短期內市場情緒的波動、喜好的變化），其實是對1沒有深刻的認知。而我會根據一個市場的不同時期或者不同的市場的無效率的具體情況，調整自己的投資策略，就像巴菲特在合夥人時期以及後期的伯克希爾時期根據自己的資金情況以及當時的市場環境所用的策略不同一樣。

比如：現階段（特指2008-2013年以來的市場情況），不同的市場會因為制度、歷史等原因形成一定時間階段內的思維慣性從而導致市場部分的無效率，這是由社會認同傾向、抗改變傾向、制度設計出的激勵機制等幾種力量共同作用的合力結果。例如：A股由於歷史上「莊股思維」的延續，二十年來中小股票的估值從來沒有回歸過正常的水平，相比於很多長期業績優異現在已經成為藍籌的公司，一直處於溢價交易狀態；而香港市場由於吃過大量中小「仙股」的虧以及確實存在大量「榨汁機式」的中小型上市公司，誘發慣性思維以及簡單聯想傾向，致使很多優秀的中小股票的估值跌至了同樣可笑的低估位置，而大市值標的由於流動性、穩定性較好，相比於中小股票處於溢價的交易狀態。所以，根據這兩個市場環境的現狀，相應的投資策略便會不同。

目前A股可以買到優質穩健的依然代表中國經濟基石的藍籌股品種，隨著QFII、RQFII、保險資金、社保資金、養老金等長期資金的介入，目前以散戶和公募基金為主的資金結構將會得到徹底的改變，同時大部分的藍籌股都已經基本完成上市，未來的IPO供給主力來源於中小板和創業板，另外加上做空機制和退市制度的完善，A股未來幾年的估值體系會向國際化靠攏。而香港可以買到估值便宜的優質小盤股，如果挑選到優秀的小公司，在其長大後，還可以享受大市值溢價。所以，我的體系決定了我目前的主要配置便是A股的低估值藍籌以及港股的低估值小票。

關於具體標的的評估，我個人大致總結了以下指標：

1、最好有3-5年以上的持續經營記錄可供考察：也就是經歷過至少一輪完整的經濟週期波動，只有全面的瞭解其在波峰波谷的經營表現才能深知此企業的經營哲學，例如是在波峰還是波谷積極擴張之後所面臨的經營結果具有天壤之差別；

2、10年以上的內在價值增長率：這是最重要的經營指標，雖簡單但常被人忽略。不同的企業有不同的內在價值評估標準，例如銀行股我最看重的是淨資產的增長；保險公司（在保費大幅度增長週期中）則以合理精算假設下的內含價值的增長為參照指標；以輕資產為代表的格力電器等我最看重則是淨利潤的增長；而還未盈利的電商，則以營業收入的增長作為參考指標等；互聯網企業未來可變現的流量；

3、長期的ROE水平：這裡面也涉及到具體情況具體分析，每個行業甚至每家企業都有著不同的評估體系。比如保險公司，處於目前的中國經濟發展階段以及基於現在的會計準則，ROE基本失真，因為保險公司的內含價值相當於其他金融企業的淨資產，而保險公司的利潤由於前期費用的攤銷是被低估的；比如格力電器等類似的類金融企業，雖然其長期的財務槓桿保持較高水準，但並非財務風險很高，而是非常聰明且可持續的漂亮的資本運作的結果，雖利潤率低，但周轉率高，所以長期維持高ROE的概率也很高；比如中國白酒目前的普遍高ROE，用國際的橫向比較來看也屬於較高水準，特別是淨利潤率的集體高企，這就要注意未來均值回歸力量的介入了（此為2012年的評述，詳見博客http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102eb…）；

4、行業屬性：是否需要不斷的巨大資本開支？還是「一本萬利」的優秀模式？技術更新、商業模式變更是否緩慢？是否存在商業生態系統之外的競爭性力量介入？

5、市場容量：是否擁有永續的需求存在？瓶頸以及天花板的大致位置在哪裡？

6、財務報表背後：不僅聽其言更要觀其行，本質上財務報表就是一家企業經營行為的真實描述，三張表的解讀，可以看出管理層是否誠實、經營哲學是否保守還是激進；

7、商業模式：長期看是否具備「護城河模型」的特點；

8、股權結構：是否管理層持股、股東結構；

9、公司治理結構：體制精良、已成系統且運行順暢；

10、管理水準：最重要的參考指標便是公開言論以及長期財務數據背後透漏出的經營哲學，長期是否言行一致，是否符合商業常識，比如研發開支資本化還是費用化，便顯出出一家公司會計處理是保守還是激進等等；

11、分享上市公司的成長階段：任何優秀的商業系統都會經歷野蠻增長期、優質穩健增長期、受制於「大數定律」下的規模瓶頸，而我的體系最希望捕獲的便是已經被「野蠻成長期」證實了的可持續優秀基因下的穩健成長期。（選擇公司的的什麼階段，我同樣運用了格柵思維進行辨證：http://xueqiu.com/5545011370/21926836）

最終，從這些變量中找出驅動其內在價值成長或者毀壞股東權益的因素來，並且判斷這些因素在未來是否可持續。所以，體系的工作也是持續的。

最終的工作就是不斷的積累優秀的上市公司，跟蹤和估算（毛估估）標的的內在價值。而合適的價格是需要耐心等待以及運氣的垂青的，而如何做到不斷的去提前積累和評估這些標的物，只有依靠持續的研究興趣來推進，這樣才能確保合適的價格出現的時候，你能夠做到足夠的瞭解而敢於買進。而一家專業持續的投資機構是必須做到這樣的研究實力的，這也是為什麼你需要專業的投資機構為你打理資產的原因，擁有本職工作的你是不可能有這些時間來進行背後大量的研究工作的。

識別泡沫而不是去預測：

伯納德.巴魯克曾經說過：「作為一個研究人類行為的學生，我一直認為，一個好的投機客應該能夠預測到人們會把手中的錢投向何方。」其實也就是尋找索羅斯所講的反身性趨勢，例如05-07年「人民幣升值預期」之下金融地產的大牛市；10-14年民間高利率以及貨幣緊縮環境之下「泛消費和偽成長能夠穿越週期」的自強化邏輯之下的大牛市；白酒行業本身具備反身性的趨勢在裡面，白酒本身同時具備消費和金融屬性，價格的上漲促進了購買慾望，增加的購買力進一步促進了價格的上漲，從而形成反饋環，不斷循環往復，直至金融屬性被過分的強調，趨勢發展到極致，拐點出現。

相比較而言，經歷過這幾年的實踐之後，基本面本身的反身性具備可分析性，而估值與股價的反身性則較難以把握，基本屬於隨機波動，也就是賭運氣的成分更大些：例如05-07年人民幣升值預期之下的金融地產的估值提升，放到08-13年的時間段，雖然人民幣依舊升值，但是金融地產的估值卻一降再降。同樣，對於消費和成長穿越週期的邏輯同樣是可以被證偽的，我的均值回歸模型中就有相關的研究。所以，之後我便對之前的體系進行了微調，也就是徹底奉行「極簡主義」原則，把主要的工作用在企業分析上，未來這一部分可能只作為識別泡沫的工具而非去預測。

三個系統的實證：

下面對於我自己探索並且實驗的三個系統分別進行展示和闡釋，而三個系統的內核都是基於以上的簡易的投資體系衍生而來的：

系統一：擁有著長期競爭優勢的公司遇到短期的但是並不影響核心競爭優勢的經營挫折從而被市場忽視或者整體市場短期內對於某類優質資產產生偏見形成的機會，在市場形成對於標的一致性的「反身性趨勢」預期時賣出；

系統二：優秀的公司+優秀的行業+合理的價格=集中+長期持有；

系統三：低估值策略法：評估公司質地的權重較前兩個系統降低，更為注重資產負債表的考察以及靜態極其便宜的估值的把握（最好低於清算公允價值甚至淨現金頭寸），達到評估的估值中樞即賣出，如果有更加便宜的標的，則換股。持續不斷的重複尋找復合系統的標的，直至整個市場都難以找到便宜的股票，則空倉等待。

至此，以上就形成了一個完整的閉環的評估體系。

而從08年9月進入市場以來，本人從以上體系分別衍生出三個系統來進行實證實驗，也渴望最終能夠探索出一條最適合自我性格和資金屬性的增值之路。

三個系統的實證實驗：


系統一的實踐：

賬面收益率：
2008年-9%；
2009年250%；
2010年-13%；
2011年1%；
2012年33%；
2013年-10%；
目前，截止2014年7月25日，系統一的賬面淨值已經創下歷史新高，08年至今累計賬面收益率達235%。

主要操作：08年9月-12月完成建倉至今一直保持滿倉操作，中間的操作也是基於估值差：09年18倍PE的興業銀行的部分倉位換取依然被市場唾棄的民生銀行和格力電器、11年格力電器倉位換取中國平安、12年底部分民生銀行換取了中國建築，13年融資買入中國平安，在錢荒的時候再度買入興業銀行。其他就再無操作。後期由於加了槓桿，所以波動率加大。由於低估值策略法是根據市場的錯誤定價來進行選擇標的物的，由於近幾年A股的主要的低估發生在指數相關的股票，所以收益率的體現上便表現出和指數較強的相關性。

下面依然重點分析的是買入持有標的的邏輯：

投資案例：格力電器

摘要：市場一直對格力電器存在歧視性偏見：1、十幾年來不間斷的天花板論；2、簡單的把其看做是單純的製造加工業，而忽略了消費零售屬性。另外，2005年開始的行業集中度的趨勢，尤其是08年的金融危機加速了這一趨勢的主要的投資邏輯，市場直到2011年之後才被廣泛的認知。於是市場忽略以及偏見的形成了格力一直以來的極低估值，這邊是系統一的機會。05-08-14年其PE幾乎都停留在10倍PE左右的水平，而淨利潤從2005年的5億增長至現在的100億，是滬深兩市增長最為迅速的標的之一。而投資格力電器的利潤來源便是提前於市場發現了格力本身質地的優秀以及起始於2005年的行業集中度提升帶來的利潤率提升的重要邏輯。以下研究報告完成於2011年，但是邏輯其實在2008年9月投資的時候已經基本形成：
http://xueqiu.com/5545011370/21952039
http://xueqiu.com/5545011370/22063145

投資案例：興業銀行

關於興業銀行的兩次極端的錯誤定價分別發生於08年底金融危機以及13年中的「錢荒」，都是市場粗暴的簡單聯想傾向引發所致：
1、由於受簡單聯想傾向的影響，市場簡單的把美國「百年一遇」的金融危機類比於國內的經濟狀況，使得07年的泡沫矯枉過正。
2、由於興業銀行的房地產相關貸款佔比很高，市場解讀其為半個地產股，預期房價大跌使其壞賬飆升，最終致使興業在08年底的PE降至5倍，PB降至1倍左右，為當時銀行股中估值最低的。
我的邏輯便是：美國金融危機的本源為槓桿過高，危機的發生便是去槓桿化的過程。而中國居民的首付房貸為3成，是美國5%的6倍，更別說中國銀行基本無衍生品業務。而興業的順勢而為、務實靈活的經營風格，也使得其在08年已經掉轉了船頭，主動下調房地產相關貸款的佔比。
同樣，在13年的「錢荒」階段，市場同樣簡單的把同業間的拆借利率飆漲理解為「同業之王」興業銀行的極大利空，而沒有注意到同業的風險幾乎不在興業而在於對手盤，而13年中報以及年報的數據再次證偽了市場的粗暴邏輯。而此時，興業再次成為最為低估的A股銀行股的標的，最低時達到了0.8倍13年的淨資產的水平，甚至低於08年的時候。

投資案例：中國平安

投資中國平安可謂一波三折：
1、2008年的時候遇到金融危機之下的富通事件；
2、在恢復元氣之後，遇到保險業近十年的最低潮，2012年新業務價值幾乎負增長（經過會計調整正增長，未調整則為-5%左右）；
3、匯豐的退出，大小非的解禁，短期內員工持股的釋放對於股價的供求關係的影響；
所以，中國平安是完全符合系統一所捕獲的優秀機會，從1988年4200萬成立至今實現3300億的內含價值，可以說是一隻持續性的高速增長的金融集團。而以上遇到的困難，只是暫時性的，並沒有影響到平安核心的東西。從其內含價值早已遠遠超過2007年的頂峰就可以看到這一點。負債端依然強悍，投資端的各個變量也在向著更好的方向發展，從以下我寫的深度研究報告，就可以很通徹的對以上邏輯進行理解：
中國平安投資端「去股市化」：http://xueqiu.com/5545011370/28734511
平安改良壽險負債端：http://xueqiu.com/5545011370/29341511

對於平安的投資能力，通過以下的兩篇編制的文章，也會有清晰地瞭解，富通也是經歷過審慎決定的，屬於一次性的虧損，平安也算是從中吸取了些許投資方面的教訓，同時我們也應該看到過往平安的成功投資案例：
中國平安投資之痛——富通：http://xueqiu.com/5545011370/28643049
中國平安保險資金運用研究：http://xueqiu.com/5545011370/29678388

同時，投資平安還有一個核心的邏輯，那就是可以槓桿投資「護城河」效應更強的工農建：
銀行研究系列之工農建民興招綜合比較：http://xueqiu.com/5545011370/29585656
通過以上我的嚴謹的分析，可以看到與市場直覺反應不同，工農建擁有著更強大的護城河，而過去股份制銀行得以快速的增長，表面上可以說「積極的創新」，而本質上則是利用大行的「保守」在一些市場的夾縫中，利用高槓桿進行擴張，這兩年的降槓桿週期中，工農建體現出了經濟下行階段更好的穩健性。這也是我比較推崇的信璞選擇大行的原因所在。而我則將思考更近了一步：也就是選擇了能夠槓桿買入工農建，並且這個槓桿是低成本的、長期持續的、源源不斷的。這也是為什麼我經常說中國平安是未來低估值藍籌股中成長性最好的一隻。

投資案例：中國建築

主要投資邏輯在這篇深度的研究報告中已經體現：http://xueqiu.com/5545011370/29399254

投資案例：福耀玻璃

關於福耀玻璃的投資，其客戶幾乎涵蓋中高低端所有的車型，所以可以間接的全面分享汽車成為中國家庭必備的耐用消費品這一趨勢的「類指數型基金」，而不必去理會哪家車企在激烈的競爭中脫穎而出。而市場犯了和對待格力電器一樣的錯誤，也就是忽略了其消費屬性，簡單的將其看做加工製造業。而很明顯的，格力和福耀已經成為世界級的製造中心，最大的空調生產基地在中國，而福耀玻璃隨著全球化佈局的日間展開，成為世界第一的概率也在加大。通過收購逐漸形成的規模效應正在沿著全球化的趨勢展開。

未來賣出的變量：延續以上關於市場的評估中，藍籌股未來具備稀缺性，上證50為藍籌板塊中估值最低的，而裡面估值最低、成長性最佳的兩隻代表性股票——中國平安和中國建築未來會成為大的資金主要博弈的對象，當市場一致性的選擇極度喜歡此類資產，甚至打上了有可能的「中國版漂亮50」標籤的時候，賣出的時刻也就到了。


系統二的實踐：

賬面收益率：
2011年21.7%；
2012年44.5%；
2013年2.2%；

加上分紅再投入，目前累計賬面收益率達79.7%。

類似巴菲特後期的投資模式（85%格雷厄姆+15%費雪）：即2010年末開戶，全倉買入民生銀行，分紅再投入外，未操作過任何一筆交易，即使2012年民生銀行曾經估值上升到2倍PB，依然未賣出。未來可能主要的操作就是等待民生銀行在經歷過去年宏觀經濟的「去槓桿化」之後，重新聚焦回歸主業，再次進入穩健增長的軌道，如果恰逢A股藍籌股形成牛市，估值過高（20倍PE、3倍PB左右），才會考慮逐步清倉（也正是因為考慮到A股未來群體性效應更強，能以更高的溢價賣出，所以才沒有換至港股，當然這也是投機性的判斷，目前港股通效應已經讓換取民生H股的獲取了至少30%的套利收益，這是系統二的失誤所在）。至此，一輪完整的交易就算完成了。中間的波動都忽略不計。

發表於《證券市場週刊》的關於民生銀行的研究：
民生銀行重新聚焦：http://xueqiu.com/5545011370/29328976


系統三的實踐：

成立於2011年11月，如前所述，系統決定了當價格達到合理估值中樞就賣出或者換股，而完全捨棄考慮溢價率的問題，所以操作較前兩個系統略顯頻繁。

具體的操作在以下兩個鏈接中都有詳細的記錄：
http://blog.163.com/ahuang_1985_1027@126/blog…
http://xueqiu.com/5545011370/26809899

2012年9月將惠理集團的倉位平均至奧普集團、中國安芯以及浙江世寶；
2014年2月賣出長江實業和恆基地產，買入正通汽車、重慶銀行；
2014年6月6.8港元賣出浙江世寶，1.15港元買入天工國際、3.54港元買入重慶農商行；
2011年11月至2014年7月25日賬面收益率在90%左右，同期恆生指數上漲2.8%，跑贏恆生指數87%左右。

投資案例：浙江世寶

2012年9月買入浙江世寶的時候，成本在1.9港元左右：

操作鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102e7…

買入的理由便是便宜：買入時的市值大概在4.06億人民幣左右。當時恰逢A股發行6500萬新股，股本增加25%，按每股7.8元，融超過5億人民幣，已然超過當時的市值。發行前相對於港股市值2012年PB約0.7倍，2012年PE不到5倍；發行後PB不到0.5倍，PE大約6倍左右。汽車零部件生產廠家在國外的估值大約在10倍PE左右，當然，當時也並沒有預測到A股的估值達到如此之高，更沒有想到催化劑竟然是港股通，目前來看兩個地區的市值都有錯估，A股因為是小市值「好炒」而高估，港股也因為小市值而低估。最終2014年6月18號以6.8港元賣出浙江世寶，最終此筆投資收益率在265%。為整體的低估值策略組做出了很大的貢獻，當然，這裡面是有運氣的成分在，但是低估值的買入邏輯無錯。

投資案例：復星國際

在市場還在猶疑復星國際由「重資產」向「輕資產」轉型成功的可能性很小的時候，我已經提前在港股大跌的時候介入，那時候復星國際的估值依然在淨資產之下。而如今，轉型在一步一步的落實，估值也在提升，當然，是否是伯克希爾，個人認為沒必要因為股價的上升而將其神化了，地產、鋼鐵、礦產等依然佔據了復星資產的很大一部分，併購的歐洲保險資產在經濟已經顯示頹廢的地區的資產投資配置能力值得懷疑，在雪球上業寫出了當時投資復星國際的核心投資邏輯：


成本3.8港元左右，加上分紅再投入，目前賬面浮盈在180%左右。

投資案例：天工國際

關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30390896
未來的天工國際也會是一筆非常出色的投資。

投資案例：重慶農村商業銀行
關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30273100

投資案例：中國安芯
唯一虧損股票中國安芯值得總結，賬面浮虧53%，買入時估值達到了1.5倍PB以上（最初的系統執行力不行），買入價過貴，也就是陷入到了「高估自己預期成長性的能力」的陷阱裡，順應了市場「夢想物聯網」的投機思維中去。同時沒有注意到此公司管理層所具備的道德問題，2013年業績下滑，遭遇戴維斯雙殺。不過，現在的市淨率已經跌至0.7倍PB，同時幾乎沒有銀行貸款，性價比已經優良。

PS：
1、基本上所持有以及備用的標的都有我相應的研究、模型以及研究報告，並且有一個實時更新跟蹤的股票池，當然，系統一和二同樣如此；
2、為什麼叫賬面收益率，因為對於一個投資人來講，除非他的投資生涯結束，一切皆為賬面的浮盈浮虧統計而已。真正的收益率應該結合估值和內在價值進行評估。篇幅有限，不再展開。目前的賬面收益率來看，三個系統的收益率都遠遠跑贏同期相關指數。

尋找這樣的長期投資人：

遵循簡易的投資理念，用無限的恆心去堅持它，這便是我的「極簡主義」投資策略，這是我的簽名的意義所在。因為市場是個複雜適應性系統，它的表像是複雜混沌的，大多數時候「看起來很正確」的邏輯只是一時「市場的流行理論」罷了，並不具備「可持續性」，在我看來，只有最簡潔的、最本質的東西，才是最可持續的。希望我的投資人，也遵循這樣的理念。


關於施洛斯：http://xueqiu.com/5545011370/30220662

雖然我和施洛斯的體系有些許的差別，但是我非常喜歡他運作基金的形式，複製中國版施洛斯之路是一種非常理想化的想法，但是我覺得不試試怎麼知道不行呢？

希望未來：

1、我的方法必定是非常小眾的，且不以規模為激勵。所以規模即使不設立上限，也不會太大。但是需要的客戶希望都是經過充分的交流溝通的，包括認真閱讀了以上的投資體系部分的，從而能夠避免低估值需要買入時無錢，大漲估值過高後申購資金大量湧入的普遍尷尬處境；

2、如果有意合作，我可將聯繫方式私信您；

3、我個人的想法是先通過專戶管理的方式，大家通過6-12個月的賬戶管理、充分溝通，彼此建立充分的信任關係後，成為未來我成立私募基金後的第一批投資人，我希望這種信任關係能夠維繫很久，成為未來私募平穩運行的基礎，資金的穩定、投資人充分的信任可以保障我把最主要的經歷用在研究上，而不是資金的進出以及解釋我的投資行為上；

4、未來基金的運作，我希望效仿我的偶像施洛斯的做法，一是遠離陸家嘴等比較喧嘩熱鬧的地方；二是將運營的費用降到最低，不收取管理費；三是投研只有我一個人，因為在投資方面集體智慧是失效的；

5、基金未來的運營注定不會和「流行的概念」（例如A股每日因為概念的漲停榜等）以及「流行的策略」（例如最近流行的高頻交易、量化投資、金融工程等）有關聯，奉行的就是在能力圈範圍內的極簡的低估值策略法，它不會有短期內的暴力，但是卻已被長達上百年的投資歷史證明有效；

6、未來的研究可能會較少的放到網絡上來討論，正如施洛斯所說：「我們通過艱辛的工作尋找到可以投資的股票，因此不想隨意向公眾公開，因為這對我們的投資合作夥伴是不公平的。」不過，前期在網絡上的展示，可以讓我更有效率的認識到志同道合之人，這是施洛斯時代所不具備的；

7、投資人的資金不會參與以下的交易：金融衍生品、期貨、商品、賣空等，只有極少數的天才能夠在20年以上的槓桿品種交易中活下來，更多的是波動率大、過程過癮、結果慘烈。我知道我不是那極少數的天才之一；

8、大多時候我買入的標的物是極其令人厭惡的，請有充分的心理準備。之所以形成體系、稱之為系統，就是希望它能夠不依賴「抓到幾隻牛股」而成為短期內「池塘裡的鴨子」，能夠穩健的長期的複利運行下去；

以上的想法孕育了很久，我也一直在猶豫徘徊，想法還有很多毛糙和不確定之處，也希望大家能夠多提意見，我個人非常希望能夠為那些和我理念共振、擁有投資資產但同時沒有時間打理的投資人群體服務。也希望能夠在我還年輕的時候就開啟複製施洛斯之路，甚至未來可以做到公開記錄的成績單匹敵施洛斯本人（還原管理費後50年23%左右的業績）。

最後，歡迎各位朋友轉載，如果能夠引薦貴人！不勝感激！

感興趣的可私信我：我的郵箱地址為：[email protected]


近期研究文章集合：
1、本輪牛市已於1849點啟動?
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
2、惠理集團：可長期持有的十年十倍股
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…  rd
3、中國太保：轉型帶來的投資機會
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
4、寬鬆貨幣政策成資產估值切換催化劑
http://xueqiu.com/5545011370/31647408

致投資人的信：系統三的延展性應用：

http://xueqiu.com/5545011370/32671078

獨行 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vjtr.html

這喜慶的夜

有著人間的浮華

那一盤餃子

和蒜

圍繞坐著的家人

是你的慰藉

總有什麽值得留戀

這一刻當明了

世間有哪些宏大敘事的城墻

鎖著偏見與傲慢

那些有力的人

擦拭著犬齒

撩撥著情緒

揮灑著道德與他的公正

於是地獄之門打開

撒旦微笑

上帝臣民終成了帶角的群羊

當西方與東方的夕陽血紅

夜幕輪番降臨

地球無語

你當知道

人世間沒有什麽公義值得付出

但乘風揚起帆

風浪里獨自行走

星辰照耀前程

家人熟睡

神與魔鬼，以及他們的臣民

都不再與你相關

2015年的經濟不必悲觀 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/36968334
——魯政委的文章以及今天的國務院常務會議，2015年的經濟不必悲觀。反正已經有人看到6%以下了，然後繼續狂拉小盤股，彷彿體質更弱的小公司更能抵抗經濟週期波動似得。

容易忽視的三大支撐
http://www.capitalweek.com.cn
2015年2月13日 10:58

央行對匯率態度的轉變、財政沉睡資金的甦醒以及政府動員資金的潛力，將在2015年對中國經濟形成重要支撐。

本刊特約作者  魯政委／文

開年公佈的2015年第一個數據，便給了市場一個下馬威：PMI跌破了50。在全球又一輪寬鬆潮所推動的「貨幣戰」硝煙中，在中國版「財政懸崖」的料峭氣息裡，2015年的中國經濟前景似乎顯得愈加寒氣逼人。

然而，是否就此可以判定：「主動適應新常態」的中國經濟最終會跌出「合理區間」呢？

跌出「合理區間」的情形，應該不會發生。主要原因是2015年開始出現了三點對於中國經濟增長的重要支撐——只是這三點現在仍處於被絕大多數人士所忽略的狀態。

第一點，是政策當局對匯率態度的歷史性轉變。我們從多個角度的實證研究顯示：人民幣實際有效匯率相對於11個新興經濟體實際有效匯率均值的高低，左右著過去20年中國經濟的每一輪榮衰；而導致人民幣實際有效匯率週期性高估/低估的原因，關鍵在於人民幣實際有效匯率與美元強弱亦步亦趨的關係。難怪IMF一直將中國視為實際上是盯住匯率的經濟體，只不過2005年7月之前是硬盯住美元，而2005年7月之後是爬行盯住。

在初涉「新常態」的2014年，我們已經看到了人民幣對美元8年之後首次終結了單邊升值的歷史，市場價對美元的最大貶值幅度一度達到3.5%。2015年，我們預計人民幣對美元市場價的貶值幅度最大將達到5%左右。相對於2015年美元可能達到的升值幅度來說，這一雙邊匯率的貶值幅度可能仍然無法令本已高估的人民幣實際有效匯率出現回調，但畢竟多少起到了延緩實際有效匯率升值幅度，減輕對中國經濟制約的作用。

第二點，財政沉睡資金規模不容小覷。早在2014年5月，財政部就注意到了財政沉睡資金的問題，其當時發文要求加快財政預算資金支出，但因種種原因效果有限。2014年12月24日，國務院常務會議再度明確要求「中央和地方聯動，盤活各領域財政『沉睡』資金，提高使用效益，緩解財政收支困難，讓積極的財政政策更有力量」。

公開數據顯示，截止到2014年12月末，存放在央行賬上的財政資金竟然高達3.1萬億元，假定2015年名義GDP增長8.5%，則相當於2015年GDP的4.5%。如果2015年預算赤字率為2.3%，加上這一部分，則「實際的赤字率」最終將高達6.8%，這可能是改革開放以來歷史上最高的「年度預算赤字」水平。單單這一點，就足以表明積極的財政政策的確在必要時會「更有力量」。

第三點，是政府的資金動員潛力仍然足夠。國發〔2014〕43號文之後，各方普遍認為，政府投資可能面臨著資金來源嚴重不足的問題，以至於過去靠政府融資平台支撐投資也會因資金供給不上而可能出現爛尾。這種擔憂的確不無道理，但政府動員資金的潛力，卻有幾個方面被忽略了。

一是，43號文要求對地方融資平台債務是否應納入政府財政表內進行甄別，即使不能納入表內的，政府也可以提供「財政補貼」。這意味著，43號文的甄別實質實際上是要將過去地方政府承擔的「無限責任」轉變為「有限責任」。只要「財政補貼」和特許經營權設置合理，這些項目就能夠吸引到一定的民間投資，這意味著，與過去項目靠政府100%的投入相比，目前使得政府有限的財力得到了放大。

二是，甄別後被納入政府表內的債務，可以分為兩類：一類是一般債務，另外一類是專項債務；為前者進行的舉債計入年度預算赤字，而為後者進行舉債不計入年度預算赤字。這意味著，即便存在年度預算赤字不超過3%的約束，2015年仍然可以更多以專項債券的發行來接續融資平台的資金需求。

三是，充分重視關鍵時刻政策性銀行的作用。在2013年末公佈的中國政府全口徑債務中，三大政策性銀行的負債並未包涵其中。這就意味著，政策性銀行資產負債表的擴張並不會對政府的負債率、年度預算赤字率，甚至全口徑的債務產生賬面影響。而從截止到目前的情況看，三大政策性銀行所支持的項目，其中的確有不少與融資平台高度一致，而央行甚至還為此提供了再貸款支持。這就意味著，在必要的時候，政策性銀行隨時可能出手來托住經濟下滑。

作者為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家，2014年「遠見杯」中國經濟月度預測第一名

作為共和黨人的特朗普有多特立獨行？

從宣布競選開始，唐納德·特朗普就是一個非典型的共和黨候選人。作為一名並無從政經驗的紐約地產大亨，語出驚人的特朗普之所以在競選路上屢遭黨內的反對，正因其觀點常常與共和黨的正統想法大相徑庭。

同性戀權利

特朗普曾接受同性戀婚姻的觀點。當音樂家約翰（Elton John）與自己長期的伴侶結婚時，特朗普曾發表推文說：“如果兩個人彼此深愛，那他們應該在一起。”但在競選中特朗普卻表示，婚姻應該建立在一個男人和一個女人之間，各州不應該被迫承認同性伴侶。

但競選中的特朗普仍常常表達對同性戀者的支持。對於北卡羅來納州立法要求跨性別者必須根據自己的出生性別使用洗手間，他表達了反對觀點；上月奧蘭多同性戀夜店槍擊案後，特朗普則直接對同性戀選民表示：他更加關心保護他們免遭連極端分子的攻擊，而不是自己民主黨的競選對手——希拉里·克林頓。

對比而言，共和黨在同性戀權利上的立場始終非常清楚——“一個男人和一個女人之間的傳統婚姻”是“自由社會的基石”。

共和黨不僅譴責最高法院將同性戀婚姻合法化的決定，還警告稱：“每一個孩子都有權擁有一個結婚的母親和父親。”共和黨也指控奧巴馬“錯誤地重新定義性別歧視、使其包含性取向，把一個社會和文化革命強加於美國人民。”共和黨認為，允許跨性別個人根據自己的意願使用單性別設施是“非法”而且“危險”的。

國土安全

對於特朗普而言，“國土安全”這個概念從始至終都是美國和墨西哥邊境那一座2000多英里長、無法滲透的長城。他估計這個項目的成本將會是120億美元（有觀點認為實際成本是該估計的2倍）。但不管成本如何，墨西哥將用關稅、信用卡費用等為此支付成本——特朗普表示。

特朗普也曾呼籲改善對美國軍隊的投資。他同時質疑美國對外國盟友的承擔的責任——包括與北約和韓國的共同防禦條約。在他看來，美國正為此承擔過度的財政負擔。

過去，共和黨也曾呼籲在美墨邊境加強管控，增加邊境安全管控的資金。但現在，這座長城還“必須覆蓋整個南部邊境，必須能阻止任何車輛和行人的交通。”

同時，共和黨重啟了增加軍費開支的傳統呼籲，重新舉起了羅納德·里根“和平來自力量”的大旗，質疑限制武裝力量的條約。而在國際合作上，共和黨認為美國必須在北約等國際聯盟中工作，更“要求”歐洲國家在武裝力量上投入更多。

移民

去年12月末，特朗普要求暫時向所有穆斯林關閉美國邊境，“直到我們搞清楚發生了什麽”。該建議在當時引發了軒然大波。但最近他軟化了這方面的立場，聲稱這只是一個建議——禁令只對那些對美國及其盟友“的確存恐怖主義歷史”的個人才會生效。

在移民問題上，特朗普認為最應該關緊大門的是鄰居墨西哥。他不僅大肆譴責來自墨西哥的非法移民，而且還指控墨西哥把毒販和強奸犯送進了美國。此前，特朗普也曾呼籲要將1100萬目前居住在美國境內的非法移民驅逐出境。盡管近期這一呼籲的調門有所下降，但他也表示，應該反對在美國土地上出生就自動獲得美國國籍的政策，並認為合法移民的數量也應該減少。

相比之下，共和黨對於合法移民非常尊敬，但也警告稱，當前非法移民正在加劇美國的失業。共和黨也警告稱，無法“仔細確認的”政治、倫理或宗教難民不應被允許進入美國——“尤其是那些自己祖國一直是恐怖主義滋生地的人”。共和黨也堅定地反對任何形式的非法移民地位正常化——非法移民“威脅到了所有人，不僅榨取了納稅人，而且也侮辱了所有想合法進入美國的人。”

貿易

特朗普長期批評北美自由貿易協定（NAFTA）和跨太平洋夥伴關系協定（TPP）等“不公平”的貿易協定。他的官網中還有一個專門的部分來解釋他對美中貿易政策的建議。

特朗普認為，過去的貿易協定缺乏探討，缺乏對美國工人和知識產權的保護——而他可以重新修正，並把美國的優先級放在首位。他甚至將TPP稱為“強奸我們國家”的協定，建議美國對存在不正當競爭的貿易夥伴罰以嚴厲的關稅。

與此同時，特朗普也表示自己將會懲罰那些為了成本優勢把生產線移到海外的美國公司。

相比之下，共和黨則是長期的自由貿易支持者——始終試圖區分創造數以百萬計就業機會的、“經過仔細談判的貿易協定”，以及那些無法保護美國利益，或者沒有被恰當實施的貿易協定。

外交政策

在特朗普看來，美國的外交政策就是一個“徹底和完全的災難”、“沒有願景、沒有目標、沒有方向、沒有戰略”。他的建議是，在國際舞臺上更加平穩地追求美國利益的同時，避免高成本的承諾和糾葛。

特朗普也譴責了伊拉克戰爭和奧巴馬政府推翻利比亞政府的行動，而在敘利亞和伊拉克境內抵抗“伊斯蘭國”則是拖後腿的行為。同時，他表示美國和以色列之間將“沒有日光”，還承諾要重啟與伊朗的“災難性”核談判。

對於俄羅斯總統弗拉基米爾·普京，特朗普則大加贊賞，公開表示兩人可以“非常好地相處”。特朗普甚至認為，美國的外交政策必須“無法預測”，才不會讓其對手知道如何預期。

共和黨也認為，此前生效的伊朗核協議到了特朗普面前恐怕只會是一紙空文。因為特朗普覺得，該協議只會讓伊朗繼續支持恐怖分子、發展核武器。與此同時，共和黨則呼籲摧毀“伊斯蘭國”，並表示對以色列無條件的支持是“美國主義的一種表達方式”。

另外，共和黨認為朝鮮核計劃必須被完完全全地解除。

而在對俄關系上，共和黨譴責了俄羅斯“個人自由和基本權利的破壞”，但同時表示美國“下決心維持友誼”。共和黨也撤銷了此前對俄羅斯介入烏克蘭問題的強烈譴責。

同時，共和黨在墨西哥問題上的立場也與特朗普相左——共和黨認為，墨西哥有著“數以百萬計的人們共享著豐富的文化和宗教遺產，應該增進我們兩國之間的理解和合作”。

【醫藥】特立獨行的山寨路:依靠仿制藥翻身做主人,印度制藥工業帶給中國的思考

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=12892&summary=

千山萬水獨行

1 : GS(14)@2012-04-24 23:47:37

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 389&art_id=16275654
人生的得意或失意，若是沒有了分享便如同走了味兒的陳年老酒，再香醇矜貴也要大打折扣，也像隔夜的紅酒，不能再入口了。
先別說到那麼具體的所謂得意與失意，有時所謂得失，旁人來看不算什麼，只是個人的對境生迷而已，總之高興了要人分享，傷心了，有人撫慰總比單獨好，某些感覺會變得更實在。每天生活中的一些大小事情，從天氣、飲食、衣着、人與事，甚至走過一條街道分享形形色色的，屬於街道的顏色味道與聲音……至於到外地遊歷，說到底個人遊比不上結伴同行，當然也有人喜歡揹着簡單的行囊按圖索驥，各地城市、名勝、景區一一去尋訪。
上了年紀後，比較喜歡成群結隊，大組小組大團小團都參加過，所到之處，景點看得較多，交通工具也比個人遊要便利安全。當然，現代人比較流行網上找資料，安排行程、住宿、交通，有好有壞，有廣告效應的貨不對辦，也有出乎意料的得着，看個人的造化。
有人視假期的外遊為豐富人生，有人視單獨或一對半對的旅行為探險，也是為了豐富人生。年輕時，膽子大沒有什麼憂患意識，所幸常是有驚無險，上了年紀卻是寸步難行，對什麼都心有恐懼，好像有旅行陰影，常常覺得多一事不如少一事。
最近小妹妹假期去了日本四國遊歷，她一向嚮往那純樸風味的城市，在這次個人獨自遊中她覺得十分圓滿暢快，雖然少了一枝盲公竹，但臨行前準備充足也就無礙，忘了問她千山獨行與結伴同遊之間，是否另有一番滋味在心頭。

  （蔣芸）

---

法女警遭獨行槍手轟斃

1 : GS(14)@2015-01-11 20:19:36





■鑑證人員在蒙魯日槍擊現場搜證。


巴黎連續第二日發生槍擊案，南部城鎮蒙魯日兩名警員昨處理一宗交通意外時，遭獨行槍手近距離用步槍射殺，一名女警死亡。槍手仍然在逃，警方暫時未能確定此案跟《查理周報》槍擊案是否有關連。事發於清晨時分，有目擊者指兩警處理案件期間，槍手突然乘車出現，向二人開槍，擊中女警後逃去無蹤，現場另有一名清潔工人中槍受重傷。



三手榴彈擲清真寺

警方指槍手身穿防彈衣，持有手槍及步槍，未有戴上頭套，據現場警員判斷，相信他並非《查理周報》血案的在逃疑犯。警方事後派出十多名全副武裝的警員在現場戒備，內政部長卡澤納夫放下巴黎的緊急會議，趕往當地視察。而《查理周報》血案，挑起一片反伊斯蘭情緒，法國各地昨日先後發生多宗疑似針對伊斯蘭的炸彈襲擊及槍擊事件。西部勒芒市有人向清真寺投擲三枚空殼手榴彈及開槍；南部納博訥同樣有清真寺遭射擊；中部羅納省一間毗鄰清真寺的烤肉店就被炸毀窗戶，幸未造成任何傷亡。路透社/美聯社





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20150109/18996762

---