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巴菲特投資案例（20）：房地美 每天發現一個更好

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聯邦住宅貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）簡稱房地美（Freddie Mac），由美國國會成立於1970年，是美國第二大政府贊助企業，商業規模僅次於房利美（Fannie Mae），這兩家公司共同負責建立美國房地產貸款的二級市場，主要業務為從銀行購買住房按揭貸款，為這些貸款做擔保，將其打包成證券資產，然後轉賣給其他投資者，以盤活銀行資產的流動性。

1970-1987年，美國傳統住房抵押貸款市場的年增長率平均為13%，而且沒有一年低於5.5%。更美妙的是，這個行業缺乏競爭性，房利美是房地美僅有的最大競爭者，他們之間的主要區別是，房地美轉賣手中的抵押貸款，而房利美主要持有抵押貸款。房利美和房地美共同佔有90%的市場份額，形成雙寡頭壟斷的局面。

到1988年，只有33%的傳統住房抵押貸款被證券化，未來有非常大的增長空間。銀行等貸款機構也有非常大的動力去進行貸款證券化，以提高流動性。

在巴菲特出手買入房地美公司股票的1988年，房地美公司的淨資產收益率為23%，股價的市盈率低於8倍。巴菲特認為房地美是一個三倍股，低市盈率，有非常好的盈利記錄，並且利潤注定會變得越來越好。當年，伯克希爾旗下的非保險子公司（共同儲貸）買入了240萬股房地美公司股票，總成本為7173萬美元，每股約30美元，所佔股權比例接近當時的法定上線4%。

相對於房利美，房地美更加優秀。1978-1988的十年間，房地美公司的資產收益率是房地美的兩倍多，因為房地美只購買最高等級的貸款資產，房地美的貸款壞賬率為0.4%，而房利美約為1.1%。

1989年1月3日，房地美的股票變成能夠被普通投資者買賣，並在紐約證券交易所上市交易，這之前，房地美公司股票的投資者僅限於給其提供種子資金的會員金融機構。
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到1991年底，伯克希爾持有的房地美股票市值達到3.43億美元，相對於0.77億美元的成本，總收益率為345%，年均收益率約為64%。其中，市盈率從1988年的不足8倍增長至1991年的約22倍，市盈率增長約2.7倍。

。。。。。。。未完

後續內容：巴菲特為什麼在2000年清倉了兩房的股票？巴菲特為什麼預言金融危機終將發生，並避開了後續的金融危機？

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，後續案例將只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

巴菲特投資案例（21）：美國運通（第2次）每天發現一個更好

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這次是巴菲特第二次買入美國運通，第一次是在1964年，當時美國運通旗下一家子公司被人欺騙，捲入色拉油醜聞。1963年，一位商品交易商安吉里斯想通過豆油庫存作為擔保物，從銀行借款，為了借更多的錢，他弄虛作假，把油罐底部裝滿海水，只在油罐口的小管子中注滿油。美國運通公司的一家子公司負責簽發倉庫收據，作為豆油庫存量的依據。這種倉庫收據可作為從銀行貸款的抵押物，而美國運通的這家子公司變成了收據擔保人。

後來安吉里斯用借來的錢從事豆油期貨投機，隨後豆油價格崩潰，安吉里斯無法還款，導致給安吉里斯貸款的銀行被迫破產，而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任，美國運通因此股價暴跌。兩天後的星期五，總統約翰.肯尼迪遭到暗殺身亡，道瓊斯指數瞬間狂跌，紐約證券交易所緊急休市。美國運通的股價更是雪上加霜，股價被攔腰砍斷一半。巴菲特通過走訪調查，認為該事件並沒有對美國運通的品牌造成大的影響。1964-1966年，巴菲特合夥公司把公司40%的資金陸續買入美國運通的股票，總成本為1300萬美元，1967年該筆投資升值為2800萬美元，後陸續賣出，總收益率約2到3倍。

美國運通公司於1850年創建水牛城，起先由三家快遞公司合併組成，主要做快遞業務。在19世紀末，美國運通推出了便於旅行者支付的旅行支票，開始轉型做旅遊相關服務。

上世紀90年代，美國運通主要運營三類業務：

（1）旅遊相關服務（TRS），主要業務包括消費者信貸、旅行服務、旅行支票、印刷和直接營銷、保險等，服務機構遍佈160多個國家。

（2）財務服務（IDS），為個人、企業和機構提供財務產品和服務，主要業務包括財務計劃服務、保險和年金服務、投資憑證、共同基金和一些其他服務。在1953年，巴菲特第一次買進IDS的股票，當時市盈率只有三倍，巴菲特寫了一篇長文章刊登在華爾街日報上，推銷該股票。

（3）美國運通銀行（AEB），為美國運通的全資子公司，主要為高端客戶和中小金融機構提供金融服務，業務包括私人銀行、代理銀行服務、貿易金融、支票清算、外匯等等。

美國運通經過近百年的良好運營，逐漸成為美國最有聲望的金融機構之一，享有非常好的信譽和品牌知名度。

1966年，ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的成立突破了銀行法的地域限制，使銀卡業的格局發生了根本的改變。從那時起，所有的銀行都可以加入銀卡聯盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有銀行的實力與運通卡競爭，後來居上並進而稱霸銀行卡市場。

1990年，美國運通的淨利潤同比大幅減少，淨利潤由1989年的11.6億美元減少到1990年的1.8億美元，淨利潤率由8.8%降為1.2%，股價也大幅下跌，年底股價由1989年底的35美元降低至1990年底的約20美元，市淨率由2.7倍降至1.6倍。1991年，美國運通的淨利潤有所好轉，達到7.9億，但仍然處在比較低的水平，其淨資產收益率只有10.6%，而1989年的淨資產收益率為20.3%。

1991年，美國運通發行了一種附帶上限的可轉換優先股（PERCS）。該優先股的年利息率為8.85%，即投資人每年能夠獲得8.85%的利息收入。轉股期限為3年，在普通股每股價格不超過33.8美元時，轉換價格為24.5美元，對應1991年的市淨率約為1.7倍、市盈率率約為15倍。若普通股價格超過33.8美元，則轉換價格為33.8美元，也就是說該筆投資的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外，三年後的普通股轉換投資收益最多為38%（如果從24.5美元漲到33.8美元以上）。另外，該優先股有一個保護條款，若三年後，也就是在1994年，若普通股股價低於24.5元，則轉換期限延長一年。

巴菲特在1991年，通過伯克希爾投資了3億美元買入了美國運通的附帶上限可轉換優先股（PERCS），按照24.5的轉換價，可轉換的總股數為1224.49萬股。巴菲特買入美國運通優先股期間，正是美國運通處在業績低迷期，1990-1994年的五年間，其業績都處在讓人失望的低位，同時面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的激烈競爭，股價徘徊在20-30美元之間。

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在這種業績低迷、面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀行卡聯盟激烈競爭的形勢下，巴菲特準備在美國運通的優先股到期後將其處理掉。

幸運的是，就在要做決定的那個月，巴菲特正好到緬因州和Hertz租車公司總裁弗蘭克.奧爾森一起打高爾夫球。弗蘭克是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始，巴菲特就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，弗蘭克已經讓巴菲特完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意。所以當下巴菲特就決定不賣了，等到後九洞時，他更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，伯克希爾已經擁有該公司10%的股權。

1994年，伯克希爾將持有的美國運通優先股全部轉換成普通股，由於兩年美國運通的股價沒有超過33.8美元，所以轉股價為24.5美元，總股數為1224.49萬股。在巴菲特被弗蘭克說服後，當年又投資了4.2億美元買入了1552萬股美國運通普通股，平均買入價為26美元，對應1994年的市淨率約為2倍，市盈率為9倍。到1994年底，伯克希爾共持有2776萬股，總買入成本為7.2億美元。

1995年，巴菲特繼續增持美國運通的股票，花費6.7億美元增持了2170萬股，平均成本為每股31美元，對應1995年的市淨率為1.9倍，市盈率為10倍。到1995年底，伯克希爾共持有4946萬股，佔美國運通10%的股權，總買入成本為13.9億美元。

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然而，巴菲特為什麼在差點處理掉美國運通的股票時，又在弗蘭克的解釋後，重新大量買入呢？可能的原因是，巴菲特認識到美國運通的持久競爭力仍然很強，美國運通卡主要把客戶群定位在富人和公司，由於運通卡長期以來建立的身份和地位象徵，使其錯開了和ⅥSA和MasterCard的直面競爭。另一方面，處於業績低迷期的美國運通的股價足夠便宜，美國運通的長期淨資產收益率約為20%，若市淨率在2倍以下，可保證長期市盈率低於10倍。再者，美國運通當時的總裁哈維.戈盧布非常優秀，在其於1992年接任總裁後，聚焦於公司核心業務旅行相關服務，陸續剝離和分拆了公司的非核心業務，包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務（雷曼兄弟公司）等。

1995年以後，美國運通的淨利潤連續增長，同時美國股市正處於牛市，道瓊斯指數屢創歷史新高，美國運通的股價也跟著水漲船高，迅速飆升。

至1999年底，美國運通的股價上漲至160美元，伯克希爾持有股份的市場價值達到84億美元，是買入成本14.7億美元的5.7倍，五年來的年均收益率達到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增長至1999年的30倍，貢獻了約2倍的增長，公司淨利潤由14.1億增長至24.8億，增長了75%，美國運通公司累計回購了約10%的股份，三個因素共同形成高達472%的總投資收益率。

1999年正處於美國自1982年以來17年牛市的末期，當年，巴菲特在太陽谷的演講中對市場形勢作了分析和預測。他認為，經過17年的上漲後，美國股市未來將面臨長期的調整，美國股市未來預期收益率最多達到6%，並對當前的科技股泡沫作了警示。這篇演講的主要內容在1999年11月22日刊登在《財富》雜誌上，題目為《股市上的巴菲特先生》，詳細內容附在本文最後。


後續內容：

（1）詳細解構美國運通23年的運營數據.

（2）巴菲特這項投資的後續結果。

（3）附巴菲特致股東信

（4）附巴菲特在1999年《財富》雜誌的文章。

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，案例只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

巴菲特投資案例（24）：M&T銀行 1991 每天發現一個更好

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M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行（Manufacturers and Traders Bank），後來取名字中的首寫字母簡稱為M&T銀行。M&T銀行是美國20家最大銀行之一，主要業務區域如紐約、馬里蘭、賓夕法尼亞、華盛頓、新澤西等地區。

M&T銀行以20萬美元資本開始在水牛城營業，於1902年成為全國性銀行並進行了第一次收購。在1929年股災時，美國超過1400家銀行倒閉，M&T銀行雖然存款從1.25億美元縮減至1億美元，然而仍然正常營業。至今，M&T銀行通過數十次的併購，結合業務增長，逐步成長為美國的大型銀行之一。

1969年，M&T銀行的股東投票成立了一家多銀行組成的控股公司，名字叫第一帝國（First Empire），原M&T銀行成為其子公司。1991年巴菲特購買了第一帝國價值4000美元的可轉換優先股，並於1996年全部轉換為普通股。1998年，第一帝國把名字改為M&T銀行。

1990年，美國正處房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份。

在第二年的1991年，銀行業壞賬大幅產生，銀行股價繼續低迷，但第一帝國（M&T銀行）的壞賬並沒有顯著增加。計提的壞賬撥備從0.27億提高至0.63億美元後，淨利潤仍然在增加，淨利潤從0.54億增加值0.67億美元。

1991年3月15日，巴菲特出手買進了第一帝國（M&T銀行）的可轉換優先股，購買人為伯克希爾的子公司國民賠償保險公司，購買總價為4000萬美元，強制贖回期為5年（1996年到期），每年股息率為9%，每股轉換價為78.91美元。

雖然巴菲特認為這筆投資規模太小，但他非常敬佩第一帝國（M&T銀行）的總裁鮑勃.威爾默，希望與之共事。鮑勃.威爾默也經常向巴菲特諮詢企業併購相關事宜。

1991年，在巴菲特買入優先股時期，第一帝國（M&T銀行）的股價約為每股63美元，轉股價為78.91美元，轉股價比股價溢價25%。當年第一帝國（M&T銀行）的每股淨資產為80.7美元，每股淨利潤為10.1美元，當時股價對應的市盈率和市淨率分別為6.2倍和0.8倍，而轉股價對應的市盈率和市淨率分別為7.8倍和1倍。

**投資業績

到1999年，當初巴菲特投資的4000萬美元變成了2.1億美元，不記分紅的投資收益率為425%，年復合收益率為20%，另外收到1800萬的優先股利息和700萬美元的股票分紅。其中，市盈率從1991年購買時的7.8倍提高到1999年的12倍，提高了約50%，而每股淨利潤增長了2.4倍。

在2000和2001年，在股市下跌之際，巴菲特又投資了6300萬美元增持M&T銀行的股票，增持部分的股票平均買入價格為38.5美元，對應的市盈率約10.5倍，市淨率約1.2倍。增持後的總買入成本為1.03億，總股數為670.9萬股，佔M&T銀行約7%的股權。

至2006年末，伯克希爾持有的M&T銀行股票市場價值為8.2億美元，總收益率為696%，當年市盈率達到16倍，市淨率為2.2倍。

到2013年1季度末為止，伯克希爾仍然持有M&T銀行的股票，持有股數約538萬股。

巴菲特關於買入價格的標準變遷 每天發現一個更好

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隨著伯克希爾規模的增長，巴菲特在致股東信中關於買入股票的標準也在逐漸變化。
巴菲特關於買入公司股票列舉了四個標準，前三個沒有變化過，分別為：
（1）我們能夠理解。
（2）有持久競爭優勢。
（3）由誠實和能力兼備的人經營。
第4個條件是關於買入價格，在逐漸變化。
最開始時，第4個條件是「Available at a very atractive price」，即以非常有吸引力的價格買入。
後來在90年代，第4個條件變為「Available at an atractive price」，即以有吸引力的價格買入，修改的原因他自己解釋是因為規模大，難以找到非常低估的投資對象。
到2007年，第4個條件變為「 a sensible  price」，即以合理價格買入。
我們能夠得到什麼啟示？

巴菲特投資案例（26）：亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

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巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益？

2002年，巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券，票面年利息率為6.875%，以歐元計價，2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算，總投資額為1.69億美元。

當時，亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率，其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元，又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊，股市急挫，亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元，亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別，以面值57%的價格在交易。

但是，在5年後的2007年，亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%，同時美元匯率大幅下跌，變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債，在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券，總回報為4.08億美元，總投資收益約為2.5億美元，投資收益率約為140%，其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益，其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼，在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時，巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債？這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年，兩年後，亞馬遜上市，但是，亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說，這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日，亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月，亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」，實際融資3.18億美元，票面利率10%，2008年到期。

1999年2月3日，亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」，融資12.5億美元，年利息率為4.75%，2009年到期。

2000年2月16日，亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS（Premium Adjustable Convertible Securities），2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%，即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元，以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看，亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券，且大部分為可轉換債券，第一筆還款時間為2008年。至2001年底，亞馬遜的長期負債合計21.56億美元，年利息費用約1.3億美元，公司持有現金和可出售金融資產約10億美元，經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來，只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金，現金流就不會出現枯竭，也就不存在倒閉風險；如果能夠在這期間實現盈利，一方面流動性風險解除，另一方面股價會上漲，可轉債轉股後還款壓力隨即消失，那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業，包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中，大部分來自這部分投資虧損，這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算，並沒有對現金流造成大的影響。2000年，亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元，遠低於賬面虧損，由於發行了6.9億美元的債務，年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元，流動性充足。

同樣在2001年，雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億，但經營現金流僅為-1.2億美元，公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元，流動性充足。

另一方面，亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下，業務快速增長，營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元，毛利也逐步提高。1997年，亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎，到了2000年，倉儲面積暴增到421萬平方英呎，三年時間增長十五倍。同時，亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年，亞馬遜的營業收入增長約26%，運營成本得到有效控制，前期大幅度的商譽攤銷也基本消失，營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元，淨利潤依然虧損，為-1.49億，但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起，亞馬遜的經營狀況全面轉好，淨利潤和經營現金流大幅增長，亞馬遜公司開始償付其長期債務，這場危機消失殆盡，股價和債券價格也都大幅上揚，到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中，詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產，包括多國貨幣和外國股票，例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票，總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信：

2007年：我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤，另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如，2001和2002年，我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券，這些債券將在2010年到期，票面利率6.875%。在那時，亞馬遜的債券被評為垃圾債券，雖然事實絕非如此。（是啊，你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效，或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外，你可以在任何地方發現這種情況。）

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此，我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年，我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中，大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了，我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題，但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。

巴菲特投資案例（27）：股指期權 2004-2008 每天發現一個更好

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巴菲特為什麼投資衍生品？

2004年至2008年，巴菲特逐步賣出了大量的指數看跌期權合約。到2008年底，共持有371.3億美元的期權合約，收到期權費用49億美元，當年賬面損失高達50.3億美元，但是巴菲特仍然信心滿滿。

這種看跌期權（Put option）基於四個地區的四種股票指數，分別為美國標普500指數、英國的富時100指數、歐洲的道瓊歐洲50指數和日本的日經225指數，期限為15年或20年。第一個合約將在2019年9月9日到期，最後一個合約在2028年1月24日到期，在到期日前，合約不能提前計算，即中間反映在賬面上的收益或損失都沒有實質意義。

若合約到期時相應的指數低於合約開始時的點位，伯克希爾將賠付相應比例的資金，若到期時相應的指數高於合約開始時的點位，伯克希爾什麼也不欠，期權費和期權費產生的投資收益全部屬於伯克希爾。

2004-2008年，標準普爾500指數的價位約在800-1500點之間。根據2008年底伯克希爾該期權賬面負債100億美元，期權總金額371億美元，下跌約27%，當年底標普500指數為903點，計算得到巴菲特賣出看跌期權的平均點位大約在1300點。

「舉例說，我們在標普500指數為1300點時賣出期限15年、價值10億美元的指數看跌期權。如果指數在到期時為1170點（跌10%），我們將賠付1億美元。如果高於1300點，我們什麼也不欠。對我們來說，如果到期時指數為零，我們損失10億美元。賣出看跌期權將給我們帶來一筆收入，大約1億至1.5億美元，這些收入我們可以拿去自由投資。」

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然而如何評價這筆交易的風險和收益？

巴菲特於1999年在財富雜誌撰文《巴菲特談股市》中，對美國股指進行了分析，之前美國股指的牛熊週期約為17年。1948-1965年道瓊斯指數從約200點漲到約1000點，1965-1982年道瓊斯指數橫盤在約1000點，1982-1999年道瓊斯指數從約1000點漲到約10000點，自1999年至今道瓊斯指數圍繞在10000點波動。而該期權合約的第一個到期日為2019年，距離1999年為20年，最後一個到期日距離1999年為25年，時間都大於美國股指17年的週期，股指上漲的概率遠大於下跌的概率。

巴菲特曾多次表達對美國制度和社會的信心，認為美國經濟雖然有波動，但長期看仍然會向上增長，公司保留盈利也會自然造成上市公司價值的增長，而美國股指也將隨之提高。

另外，該期權合約收到的資金可以用來投資，相當於保險公司的浮存金。憑藉伯克希爾的投資能力，這筆浮存金在15-20年裡的投資收益將非常可觀。

以2008年為例。伯克希爾的合約總額為371億美元，只有在四個指數全部為零時，才會發生371億美元的損失，這種概率基本為0。

假設在到期時所有指數都下跌25%，而匯率都保持不變，將在2019-2028年間產生90億美元的應付款。而伯克希爾共收到49億美元的期權費用，即2008年到2019-2028年間只要總投資收益達到41億美元即可損益平衡。按照15年，初始投資資金49億美元，結束期的總資金為90億美元，那麼年均收益率約為4%。伯克希爾過去50年的年均收益率約為20%，即使規模增大造成將來的收益率大幅下降，年均4%的收益率難度也不大，而且這種股指下跌25%的可能性非常小。

假設到2019-2028年間，四大股指均高於合約開始時的點位，那麼巴菲特這筆投資的收益情況如何？

伯克希爾過去56年的年均收益率約為20%，考慮到規模增大且巴菲特到時可能已經去世，假設將來15年的年復合投資收益率降低至8%。公司收到的49億美元期權費用在15年後將價值約155億美元，價值增長為3.2倍，且這155億美元將全部歸伯克希爾所有，而成本為0。

另外，巴菲特對Black-Scholes期權定價模型進行了分析，當長期變量被計價時，Black-Scholes公式將產生不符合邏輯的結果，根源在於該公式中引入了波動性。用過去的非理性波動預測未來，就像從一個狂躁症者那裡得到一組價格，計算出波動性來預測一個農場在一個世紀後的價值範圍。

成長股的迷失 每天發現一個更好

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很多人說好股從來不便宜，熱衷於所謂成長股，這種想法坑害了多少人，包括曾經的我。
（1）巴菲特在1988年買入可口可樂是在15倍市盈率，1998年到50倍，2012年又回到18倍，98-2012共14年，可口可樂的市值零增長。
（2）再好的公司都有業績波動，甚至倒退，當業績不前時，短視的市場就會把它推進深淵，因此，低估值買入是投資的首要原則，不要被所謂的增長迷惑。
（3）事後看和事前看兩回事，發生的並不一定一定會發生，現在發生將來並不一定會發生。
（4）能自認為吃到甘蔗最甜那一截的人，我相信有，但我也相信長期成功的概率不會太高。
（5）無論是否是成長股，安全邊際的要求都一樣，往往成長股的折扣更容易打折多，關鍵點是對商業模式的識別和未來現金流創造能力的判斷。
（6）不同現金流增長能力的公司最終都可以換算成不同的內在價值，質量的不同體現在溢價程度上。
（7）關於「好企業不會給你過高的安全邊際」，我們現成的老師就在，舉個例子。1973年，巴菲特買入華盛頓郵報時，其市盈率約8倍，市值約1億，但巴菲特認為其內在價值約4-5億，最後證明他是對的。這就引出一個問題，為什麼市場當時沒有看到這個？那是因為當時華盛頓郵報陷入困境中，市場是短視的，大部分人沒有巴菲特對商業的這種深入理解和耐心。

我曾經有段時間熱衷於高價買所謂成長股，後來發現那不可能是人類做的事，大批基金和機構在密切跟蹤尋找成長股、跟蹤趨勢，著眼短期，倒是業績也不咋的，小投資者更是沒有信息優勢。

信貸資產證券化是否對社會有害？ 每天發現一個更好

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這裡討論的信貸資產證券化主要是指：將銀行的貸款轉化成證券在市場上交易。

首先，資產證券化對銀行沒有實質意義。比如放貸10000元，本來可以賺500元的利息，證券化後用10200賣給別人，只賺200塊。然後用這10200元繼續放貸，然後再轉賣給別人賺差價。因為一筆貸款的總收益率已經確定，證券化後只是將這些收益重新做了分配而已，所以從整體來說，貸款收益率不會提高。如果槓桿率相同，淨資產收益率（ROE）不變，長期看，賺的錢是一樣的，這對銀行業來說沒有實質意義。

其次，若資產證券化後槓桿率提高，銀行的經營風險將會提高，有害而無益。一旦遇到金融危機，槓桿率高的公司更容易破產。如果為了提高槓桿搞證券化，還不如直接降低銀行的資本充足率要求。

再次，資產證券化後，貸款風險將指數倍增加。你如果向銀行貸款，那麼借錢的對象直接就是銀行，銀行會認真檢查你的抵押物價值，確保你能按期還款，並且會想盡辦法保證你能按時還款。貸款證券化後，銀行貸完款轉手就把貸款賣給了其他人，有的甚至會經過多次轉手，當貸款出現違約時，銀行也不會承擔損失，所以銀行沒有動力去確保貸款能夠按時還款。這正是美國2007年發生次貸危機的根源，資產證券化讓風險變成泡影，使得放貸者忽視風險的存在，使得貸款風險成指數倍增加。

既然貸款資產證券化沒有意義，並且會使得貸款風險成倍增加，那為何要干這個事？

有人說可以讓評級公司來給貸款識別風險，若這個有效，次貸危機就不會爆發了。若一筆貸款不在發放時確定風險，事後誰又能確定風險？將老婆娶回家，再問別人合不合適？放貸時已經產生了風險，後面就看哪個冤大頭去承擔，源頭失控，後患無窮。

有人說貸款資產證券化是為了讓貸款資產提前變現以增加流動性，這個理由就像是一個人吃撐了又吐出來一樣，缺現金你可以少貸點款嘛。

這個貼子的最初啟示來自於巴菲特在股東信中對旗下移動房屋貸款公司的論述，他說他會持有全部貸款，不會為了賺快錢和流動性而去證券化。另外請看官們就事論事。

A股市場的那些荒唐事兒 每天發現一個更好

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（1）上市公司送增股份，與股民同樂。不知道什麼原因，股民喜歡上市公司送股、轉增股、拆股，上市公司投其所好，一起做沒有意義的事情，送股還要交稅，反而損害股東利益。送轉股既不會把公司這塊蛋糕的價值做大，也不會讓股價的性價比更高，但是股民喜歡，沒有理由。

（2）上市公司邊分紅邊融資，與證監會同樂。不知道什麼原因，證監會和股民都要求必須分紅，於是一些邊際投資收益率很高的公司一邊分紅一般融資，分紅還要交稅，股東和公司都受損，只有一個人得利，這個人就是財政局。該分不分紅得從公司的價值出發，得看邊際投資收益率是否高於平均水平。

（3）打新股能賺錢。投行、公司管理層、媒體合謀把公司的發行價炒得高的離譜，但是不要緊，多高的發行價都會在上市第一天被再次爆炒，於是有了全民打新股。難以想像，這種擊鼓傳花的遊戲竟然一次次重複精彩的上演。成熟市場的新股一般會跌三年，等水分擠干再說，請參考香港。

（4）管理層股票期權價格固定，且在分紅時除權。例如一個公司的淨資產為1元，ROE為15%，員工股票行權價為1元，管理層啥事不用干，如果利潤全部不分紅，5年後的淨資產為2元，股票的價格也會容易的到達2元，這些期權就這麼自然的翻倍了。因為公司利潤屬於股東，若留在公司，本應該相應提高期權的價格，若全部分紅，期權價格應該保持不變，除權是荒唐的。用股東的資本給期權賺錢，再無用的管理層也能做到，只需要把這些利潤放在銀行裡，也能賺取滾存利息。

（5）管理層股票期權價格打折、門檻若無。有些上市公司竟然公然把股票期權的價格按照市價打對折，並設置無需努力既能完成的行權指標，這和搶銀行有什麼區別，公然搶劫，股東和證監會也就睜一隻眼閉一隻嘴。

（6）股民不相信愛情。巴菲特以內在價值的三分之一價格1.6港元買入中石油，在五年後以13港元賣出，而可愛的A股股民以內在價值的三倍48元買入，最後剩8元，忍痛割肉，大吼一聲：再也不相信巴菲特和價值投資了。不罵你們，朕做不到啊。

（7）股民喜歡三無的小公司，無品牌、無渠道、無技術，厭惡藍籌。發揮想像力把三無的容易炒起來的創業板炒上天，把前景清晰但難以撼動的藍籌高富美打進地獄。

（8）不停圈錢，不停糟蹋，取之不盡，用之不竭。某知名公司連年虧損，上市以來未給股東賺哪怕一毛錢，還連年融資，股民還樂此不疲的送錢。@耐力投資

（9）上市公司不敢分紅，怕一分紅小股東就全跑了。@蜻蜓隊長

（10）只吃不拉。想上市容易，想退市難於上青天，導致ST股被爆炒，因為摸準了底線。@polox

歡迎繼續添加。

自我強化的商業模式 每天發現一個更好

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一些公司能夠形成用戶和公司之間的相互強化，使得胖者愈胖，瘦子消亡。

例如在電視和互聯網出現之前的報紙行業，幾乎所有城市都變成只有一家報紙。競爭存在時，在發行量上有明顯優勢的報紙自然會獲得最多的廣告。於是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告，這種相互強化過程會導致弱勢報紙的淘汰。

例如即時通訊軟件，用戶越多，找朋友越容易，於是吸引更多的用戶，相互強化，有領先優勢的騰訊QQ不斷成長為實際上的壟斷者，而其它弱勢即時通訊軟件都逐步消亡了。

例如零售業，連鎖零售規模越大、客戶越多，對供應商的議價能力越強，議價能力越強提供的商品越豐富、越便宜，商品越豐富、越便宜，吸引的客戶也就越多，形成自我強化的正反饋機制，因此能複製膨脹，誕生沃爾瑪這種大牛股。

網上零售店像亞馬遜、京東商城也有這個特性，用戶越多，單位成本越低、品類越多，從而吸引更多用戶，相互強化。

但是，零售業的這種自我強化容易受到新技術帶來更低成本平台的顛覆，例如沃爾瑪的零售連鎖衝擊百貨，網購衝擊零售連鎖。同一平台的成本改善有其上限，新平台對成本的改善造成不是一個數量級的差距。

自我強化和網絡效應有區別，網絡效應是單向的，自我強化是雙向的，是用戶規模與公司特性之間的相互強化。