什麽是舉牌：定義和規則

(一)定義

《證券法》規定，投資者持有一個上市公司已發行股份的5%時，應在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司並予以公告，並且履行有關法律規定的義務。

投資者持有上市公司股份可以通過二級市場購買也可以通過協議購買。我們通常討論的舉牌是指投資者通過二級市場購買上市公司5%的股份。根據《上市公司收購管理辦法》的規定，當投資者擁有該上市公司5%的股份之後，每增加5%的股份，也應當披露。因此，一家上市公司可以被不同的投資者多次舉牌，也可以被同一個投資者多次舉牌。

(二)規則

《上市公司收購管理辦法》是舉牌上市公司主要需要遵循的法律法規，《辦法》要點如下：

（1）收購人包括投資者及與其一致行動的他人。

（2）通過證券交易所的證券交易或協議轉讓，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，並予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（3）前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告後2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（4）收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。

（5）舉牌需要披露交易信息和權益變動信息，不同持股比例需要披露的信息不同，具體如表1、表2所示：

舉牌：現狀如何

(一)數量：大幅增加，2015年下半年是高峰

根據同花順的數據，2014年至2016年11月11日A股上市公司被舉牌的次數共計256次，其中2014年僅3次，2015年至今共253次、共舉牌了127家上市公司。

本輪舉牌潮開始於2015年，在2015年下半年達到高峰。在2015年下半年，上市公司被舉牌的次數達到了130次。2016年有所回落，但與2015年之前比，依然處於比較高的水平。

(二)主體：保險、私募、產業資本是主要參與方

從舉牌主體上看，呈現多樣化的特征，主要有保險、私募、產業資本、國有資本以及個人舉牌，此外還有信托、多個不同性質的主體聯合舉牌等。

雖然保險是最引人註意的主體，但從2015年至今的數據看，並非最主要的舉牌主體，根據2015年下半年至2016年11月的數據，私募基金、投資公司是舉牌次數最多的機構，考慮到很多投資公司是由產業資本控股的，只是產業資本的投融資平臺，比如恒大利用旗下多家投資公司舉牌萬科和梅雁吉祥。因此可以認為保險、私募基金、產業資本是這一輪“舉牌潮”中的主要參與方。

誰在被舉牌：投資標的

通過分析被舉牌上市公司的市值、股東結構、行業分布、財務狀況、股息率、股票類型等因素，我們發現被舉牌的公司多數股東結構分散、中小市值較多，而在行業分布、股票類型上，也能看出一些投資者的舉牌偏好。

(一)股東結構：多數股權分散

由於2015年是舉牌潮的起始年，舉牌之後公司的股東結構會發生變化，為了分析不受舉牌過程中股權變化影響，我們統一選取被舉牌公司2015年初的股東結構進行分析。

根據wind數據，127家被舉牌公司的股東結構多數比較分散。從第一大股東持股比例看，70%的第一大股東持股比例在30%以下，41%的大股東持股比例在20%以下；從前十大股東持股比例看，接近70%的前十大股東持股比例在50%以下。

多數股權並不集中在大股東手中，方便了資本能夠通過二級市場購買舉牌，是部分資本通過二級市場舉牌對上市公司進行控股、收購的必要條件之一。

(二)市值：中小盤更受青睞

從市值上看，多數被舉牌的股票屬於中小市值的股票，並非藍籌股。約86%的被舉牌公司的市值在200億人民幣以下，即投資者以當前價格計算首次舉牌成本最多10億元，要約收購的成本約60億元。

投資者舉牌，多是為了分享上市公司的盈利或者取得上市公司的控制權。相對於一些大盤股、藍籌股，中小市值的股票對投資者來說，所需耗費的資金量更少，大資本與小公司在博弈過程中也更占優。因此，在舉牌標的中，中小市值的股票更受資本青睞。

(三)子行業地產第一，全產業鏈消費受捧

被舉牌公司所處子行業分布較散，房地產排第一，其他行業占比均在10%及以下。在2015年至2016年11月初被舉牌的127家上市公司中，主營業務為房地產的公司為19家，占比15%，其次是設備制造、零售貿易行業。化工原料、電子通信設備、電力電網行業也處在前列，之間占比差距不大。

從全產業鏈上看，大消費產業更受青睞。從產業鏈的角度，被舉牌的上市公司主要集中在地產及地產的上下遊行業（建材建築、鋼鐵、煤炭）、零售消費及其上下遊行業（服裝、紡織、食品、化工原料、農業）、傳統非必需品消費（餐飲、旅遊、銀行、醫療）、TMT（電子設備、信息通信、文化傳媒、軟件互聯網）、醫療（生物醫藥、醫療）、工業轉型（設備制造）。根據這個分類，大消費產業鏈占比最高，其次為地產及其上下遊，TMT和設備制造並列第三。

(四)財務狀況：參差不齊

“舉牌代表長期看好這家上市公司”這樣的定勢思維讓人們誤認為被舉牌的公司多數經營良好，資本收益率高。但實際上，並非如此。

並非只有這種業績良好的上市公司才受到資本的青睞。從公司財務情況看，根據2015年年報數據，約48%的被舉牌的上市公司ROE在5%以上，還有20%的公司R0E在2015年為負，即其在2015年是虧損的。根據這些公司的2015年、2016年最新季報數據，約50%的公司利潤在2015年負增，僅30%的公司連續兩年利潤都實現了增長。

投資標的的差異化主要源於資本的投資目的本不相同，不是所有資本都是看好公司前景、進行長期投資，有些資本舉牌盈利差的公司更容易達到其他目的。

(五)股息率：總體不高，險資對股息率有偏好

從被舉牌公司的股息率看，總體來看股息率不高，有接近一半的公司不派息，80%的公司股息率在1%以下。

保險公司對股息率有偏好。保險公司舉牌的34家上市公司（詳見表10）中，多數均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。可見，保險資金作為一種長期資金，多數對公司的股息率有要求。

(六)股票類型：成長股相對較多

成長股、價值股、周期股是2015-2016年A股投資的主要類型。本文的周期股采用狹義周期股的界定方式，包括金屬、非金屬、采礦、建築建材行業（按wind三級行業分類）。本文在成長股和價值股的界定方面有所放寬，由於A股總體市盈率較高，根據中國實際，將市盈率的分界線定為30，市盈率大於30，且近兩年利潤總體上升（原則應要求連續增長）的為成長股；PE小於30、PB小於5（原則為3）、PEG小於3（原則為1）的為價值股。按照上述界定，對被舉牌的上市公司股票類型進行了判斷。

被舉牌的上市公司中成長股較多，其次為價值股。一方面是由於成長股的未來盈利空間較大，另一方面也與成長股多為中小盤、創業板有關，相對於價值股，市值水平不高。

股票類型的不同也決定了舉牌的主體和目的的不同。主體方面，價值股總體風險較小，更受險資青睞。PE小於10的價值股中，除了北京銀行和雅戈爾，其他均為保險公司舉牌；成長股的舉牌主體則更為多樣化。目的方面，成長股的股價彈性高，舉牌方如果僅為財務投資者，舉牌一只有盈利和概念支撐的成長股，以後換手可獲得的資本利得就很可觀，未必要做大股東；而價值股則不一樣，PE低，股價彈性較小，舉牌價值股多數為了分紅派息和計提盈余。

為何舉牌：興起邏輯

(一)時機：2015年下半年股價下跌

可以看到2015年下半年舉牌次數大幅增加，主要由於2015年6月至8月間，受股市去杠桿影響，A股整體大幅下跌。不僅原先估值較高的創業板、中小盤股票價格下滑，許多大盤股、藍籌股在市場情緒的引導下也出現大幅下滑。同時，監管層還出臺了一系列的政策穩定股價，並且當時制定了具體的目標和措施。在這種背景下，可以說是舉牌優質的上市公司的良好時機。

與2016年被舉牌公司日益多元化不同的是，2015年下半年被舉牌的公司不乏業績良好的大公司，行業也更為集中在地產、金融、消費、信息科技、設備制造等行業，如萬科A、興業銀行、同仁堂、金融街、浦發銀行、新華百貨、南寧百貨、金鳳科技、中青旅等。約60%的公司ROE超過5%，優於2015年至2016年的平均水平。

(二)市值：中小盤更受青睞

對於保險資金來說，“資產荒”是2015年下半年以來投資的主要難題。市場上難有風險較低又能夠覆蓋其約4.5%左右的萬能險的負債成本的投資產品。而舉牌市盈率不高但資本收益率較高的優質上市公司可以解決這一難題，如果對某一上市公司持股達20%以上，就可計提上市公司盈余按權益法入表，避免了成本法的股價波動對利潤的影響。

對於產業資本來說，除了戰略上的收購外，一些產業資本舉牌股權分散、市值較小、盈利較差的上市公司，可能還有其他目的。大產業資本在國內資產收益較低、政府對地產融資的監管從嚴的背景下，開始向海外投資、需要大量的資金，有拓寬融資渠道的需求；而小資本本身就面臨融資難融資貴的問題，如果能用自營資金就成為一家小的上市公司的大股東、再通過改組董事會獲得公司控制權後將其變成自己的投融資平臺，是產業資本頻頻舉牌的另一個原因。

(三)政策：2015年下半年政策一度放松

2015年下半年，監管層為了穩定股價，對險資持股的政策曾一度放松。保監會為鼓勵保險資金投資藍籌股，出臺了《中國保監會關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，《通知》規定符合償付能力充足率不低於120%和投資藍籌余額不低於股票余額60%要求的保險公司，經保監會備案，投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。所以從次數上看，2015年下半年險資舉牌的比例明顯高於近兩年的平均比例，並且險資舉牌的投資標的均為經營狀況良好的上市公司，股息率高，且沒有一家險資舉牌的上市公司在2015年的ROE為負。

但到了2016年政策又出現了收緊，舉牌案例數也隨之下滑。保監會出臺《關於加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》，要求符合一定條件的保險公司提交壓力測試報告，報告要求對股權投資下跌等多種情形分析對保險公司償付能力的影響。同時，證監會也出臺《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，禁止公司通過新三板融資直接或間接投資二級市場，要求募集資金不得用於投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金，但因投資對象上市被動持有的股票除外。

如何舉牌：模式

(一)舉牌主體：是否有一致行動人

從舉牌主體來看，可以分為單一主體和多個主體聯合舉牌。多個主體聯合舉牌又可以分為同一控制人控股的多個一致行動人，以及達成一致行動人協議或委托購買協議的多個關聯方。總體來看，單一主體和由同一主體控股的一致行動人占多數。

單一主體：新華聯舉牌北京銀行；青島城投舉牌恒順眾昇。

同一控制人控股的多個一致行動人：鉅盛華、前海人壽舉牌萬科；廣州昱博投資、奕博投資、悅朗投資、凱軒投資、廣域投資、欣盛投資、仲勤投資等多家恒大控股的投資公司舉牌萬科；陽光人壽、陽光財險舉牌伊利；人保財險、人保壽險舉牌興業銀行。

達成一致行動人協議的多個一致行動人：張一卓、華邦生命健康股份有限公司舉牌麗江旅遊；錢湘英,嶽誌斌,紀翔,張壽清,王文瑋等14人舉牌園城黃金。

達成委托購買協議的一致行動人：朱吉滿舉牌山東藥玻，朱吉滿委托盧芬莉等8人使用其在中融國際信托開設的賬戶舉牌山東藥玻，交易所需資金由朱吉滿提供。

(二)資金來源：自有資金或杠桿資金

從資金來源看，分為利用自用資金舉牌和通過杠桿資金舉牌，利用多層杠桿資金舉牌的投資者並不多。

投資者可通過自有資金舉牌上市公司，也可通過股權質押、商業借款等方式加杠桿進行舉牌。值得註意的是，保險公司利用保費收入舉牌，屬於杠桿資金舉牌，因為保費屬於保險公司的負債，負債再投資本身就是杠桿投資，此外像分紅險、萬能險之類的產品，給予了客戶一定的預期分紅或預期收益率，相當於借客戶的資金投資二級市場。也正因為此，在恒大的保險平臺恒大人壽將9月買入的梅雁吉祥4.95%股權在10月底一天全部清倉獲取短期價差後，保監會點名明確不支持險資進行二級市場炒作。

從已公布資金來源的舉牌事件看，資金來源多為自有資金和保費收入。持股超過20%的投資方才需要公布資金來源，從目前已公布資金來源的舉牌事件來看，除保費收入外，采用杠桿資金的舉牌事件僅鉅盛華舉牌萬科、京基集團舉牌康達爾、李勤舉牌成都路橋三起，多數產業資本和險資舉牌還是僅采用自有資金和保費收入，部分保險公司甚至不采用保費，而是用自有資金和責任準備金舉牌上市公司。

(三)舉牌方式：一日巨量買入或累計多次買入

持股比例超過5%才需要公告，但並沒有規定花多長時間持股達到5%。從時間跨度上看，可以發現有的公司在一天內巨量買入一家上市公司5%的股份，也有公司分兩三天購買，還有公司緩慢加倉，幾個月累計買入5%。總體來看，一日巨量買入的占少數。

一日買入：京基集團在持有康達爾9.78%股份之後在2016年1月27日、2月3日、2月17日對康達爾的多次舉牌均是一日買入5%；2016年11月10日，廣州市仲勤投資有限公司（許家印的投資公司之一）買入梅雁吉祥5%的股份。

多次買入：前海人壽首次舉牌萬科A，交易時間為2015年1月5日至2015年7月10日，多次交易累計持股5%；富德生命人壽多次舉牌浦發銀行，均是多次累計買入5%，根據浦發銀行2016年三季報，富德生命人壽目前持有浦發銀行20%的股份。

(四)目的：並不都是長期投資

從被舉牌的公司看，不論從行業分布，還是從公司業績、市值，均有很大的差別。這主要源於各資本方舉牌的目的不同。

舉牌的目的主要由以下三種：

一是爭奪第一大股東，實現對公司的控制。控制的目的一是企業發展需要，另一個目的在於借殼上市。如京基集團通過多次舉牌試圖收購康達爾，其目的或在於獲取以農業為主營的康達爾所擁有的的眾多優質土地資源以及借殼上市。如恒大四次舉牌廊坊發展，或是看中廊坊的地理優勢以及其擁有的土地儲備；以及最近的恒大舉牌梅雁吉祥，成為梅雁吉祥的第一大股東，被市場解讀為或為恒大在A股市場借殼做準備。

二是僅做財務投資者，看好公司長期表現。財務投資者是多數保險資金舉牌的目的。從安邦、國華、人保等多家保險公司舉牌後的動向來看，險資對上市公司董事會中的席位似乎並沒有產業資本那麽執著，並且險資舉牌有負債成本約束，因此大部分情況下，保險資金還是青睞基本面好且業績長期向好的公司。從2015年至今，被保險資金舉牌的上市公司有34家，其資本收益率均為正，且大部分公司的凈資本收益率均在5%以上，如若看好公司長期發展持股超過20%，按權益法計提盈余，也足夠覆蓋目前在4.5%左右的成本。

三是短線炒作。不僅私募基金，產業資本和有產業資本背景的險資均會通過股票制造市場話題從而推高股價後清倉進行短線炒作。投資標的多為市值不大股權分散的話題型公司。如前文提到的恒大人壽“假舉牌”炒作梅雁吉祥，再比如千石資本舉牌圓通速遞，2016年7月1日至7月9日，千石資本合計買入圓通速遞6.42%的股份。從披露的買賣細節來看，在7月6日至7月9日的四個交易日里，千石資本均是有買有賣，獲取短期差價的目的明顯。

舉牌後怎麽樣：股價表現

我們通過計算若幹家被舉牌數次的上市公司股票在舉牌期間的累計漲跌幅、累計超額收益率、公告日漲跌幅、公告日超額收益率及公告日T+1日的超額收益率對舉牌對上市公司股價的影響進行判斷（見表9）。總體來看，舉牌不一定會帶來股價上漲，還受公司質量、市場大環境的影響，但舉牌“被知道”（如舉牌公告日、大保險大產業資本舉牌）一般會短期提升公司股價。

(一)舉牌並不一定帶來股價上漲

被大資金舉牌會帶來股價上漲是誤區。多數舉牌是累計數日共增持5%，對舉牌期間股價的影響不大，因此並不一定會在此期間股價大漲。如深圳瑞萊嘉譽投資對ST慧球的數次舉牌，期間股價均下跌，累計超額收益也為負。不僅此類基本面欠佳的股票被舉牌未必會給股價形成利好，一些藍籌股被舉牌也未必會帶來股價上漲，如前海人壽和鉅盛華在2015年7月至8月間對萬科舉牌，期間股價不漲反跌，累計跌幅-14.06%；富德生命人壽在2015年5月至8月首次舉牌浦發銀行期間，股價累計跌幅-18.34%，累計超額收益率-2.96%。此外，從舉牌期間的累計超額收益率來看，舉牌也未必帶來超額收益率，因此不能簡單地下結論認為舉牌能推動股價上漲。

(二)舉牌公告日一般股價會上漲

多數情況下，舉牌公告日當天股價會上漲，不乏在公告當日漲停的股票。如安邦舉牌萬科A，在舉牌公告日萬科A漲停；深圳瑞萊嘉譽投資舉牌ST慧球，雖然舉牌期間收益率為負，但是在五次舉牌公告日中有兩次ST慧球漲停；國華人壽舉牌天宸股份、前海人壽舉牌韶能股份、恒大舉牌廊坊發展，數次公告日股價多漲停。

(三)基本面很重要，難從舉牌ST獲收益

財務狀況不佳或者正在接受監管調查的公司被舉牌也難改股價頹勢。在被舉牌的公司中出現了一些連續兩年虧損被冠以ST的公司，如ST慧球、*ST亞星，還有一些疑存在問題正在接受監管調查的公司，如恒順眾昇。盡管ST慧球和*ST亞星是在2016年股價平穩後才被舉牌，但舉牌期間兩家公司並沒有獲得可觀的累計收益和超額收益。

(四)時機很重要，舉牌難讓股價逆勢上漲

在2015年5月至8月上證綜指整體大幅下跌的行情中，舉牌也難讓公司逆勢上漲，但多能獲得超額收益，即實際跌幅比不舉牌的預期跌幅要小。股價整體大幅下跌後，部分投資者認為一些股票存在價值被低估的情況，於是選擇在此時進行舉牌。

從長期看，多數股票價格確實處於區間低點，當時舉牌的時機對舉牌主體很好，但僅從當時舉牌的股價表現看，除了人保財險、人保壽險當日巨量買入舉牌興業銀行使得其漲停外，其他多數並未通過舉牌讓被舉牌公司的股價上漲。如在此期間，前海人壽和鉅盛華舉牌萬科A，前海人壽舉牌南玻A，國華人壽舉牌國農科技、天宸股份，富德生命人壽舉牌浦發銀行，舉牌期間股價均出現了仍大幅下跌的情況。

(五)關註度很重要，保險和大產業資本舉牌對股價影響大

相對於個人投資者、私募基金、國有資本舉牌，保險和大產業資本舉牌對股價有明顯的拉升作用。其原因在於市場更關註安邦、恒大這類大資本的動向，且這類機構不會只對一家公司舉牌一次，往往會數次舉牌，直到達到其理想的持股比例，市場對後續的舉牌動作有預期，其在後續舉牌中就會有大量散戶資金跟進，進一步推動股價上漲。

關註度很重要。從多家資本數次舉牌萬科A的股價表現中可以看出關註度的重要性。前海人壽在前期舉牌萬科A，在未必市場關註的情況下，即便有2015年上半年股價上漲的行情的助推，萬科在舉牌期間的累計收益也表現平平，累計超額收益率甚至為負，但隨著2015年四季度後事件的發酵，各路資本對萬科A的每次舉牌均能獲得較高的超額收益。

值得註意的是，前海人壽在舉牌萬科的同期也舉牌了南玻A，南玻A在15年的利潤雖有所下滑，但資產、利潤均在行業前列，資本收益率約7.7%，市盈率24-26左右，整體經營狀況尚可，過去12個月的股息率約2.4%，與萬科不相上下，屬於被險資舉牌的良好標的，但被舉牌期間的股價表現卻遠不如萬科A。

（完）

中國半導體產業黃金發展期已至

1.1、中國半導體市場逆勢增長，景氣度高

半導體是許多工業整機設備的核心，普遍應用於計算機、消費類電子、網絡通信、汽車電子等核心領域。半導體主要由四個組成部分組成：集成電路(約占81%)，光電器件(約占10%)，分立器件(約占6%)，傳感器(約占3%)，因此通常將半導體和集成電路等價。集成電路按照產品種類又主要分為四大類：微處理器(約占18%)，存儲器(約占23%)，邏輯器件(約占27%)，模擬器件(約占13%)。

半導體是需求推進的市場，在過去四十年中，推動半導體業增長的驅動力已由傳統的PC及相關聯產業轉向移動產品市場，包括智能手機及平板電腦等，未來則可能向可穿戴設備、VR/AR設備轉移。

經濟景氣度越高，消費者就會越肯花錢在智能手機、個人電腦等電子系統上，連帶為半導體市場帶來成長動力，從ICinsights數據可以看出，全球GDP成長率與半導體市場的成長率關聯性十分密切。

受宏觀經濟因素的影響，全球半導體元器件需求不振。根據SIA公布的數據，2015年全球半導體市場銷售額為3352億美元，同比下降了0.2%。全球半導體市場下滑的主要原因是PC銷售下降和智能手機出貨增速放緩。根據IDC統計，2015年全球PC和平板出貨量同比下降約10%，而智能手機的增速從2014年27%降至10.13%。

與之前相對應的是中國半導體市場依舊保持較高景氣度，半導體市場規模達到1649億美元，同比增長6.1%，成為全球為數不多的仍能保持增長的區域市場。

2000年~2015年的16年里，中國半導體市場增速領跑全球，達到21.4%，其中全球半導體年均增速是3.6%，美國將近5%，歐洲和日本都較低，亞太較高13%。就市場份額而言，目前中國半導體市場份額從5%提升到50%，成為全球的核心市場。

1.2、政策扶持，半導體市場迎來新機遇

目前國內半導體產業的增長非常迅猛，國內企業的實力也大幅度提高，但是自主可控程度仍不容樂觀。2015年中國集成電路進口金額2307億美元，其進口額超過原油，成為我國第一大進口商品，出口集成電路金額693億美元，進出口逆差1613億美元。較大的逆差凸顯半導體市場供需不匹配，嚴重依賴進口的局面亟待改善。

從市場規模和自制能力的角度來看，中國作為全球半導體核心市場，對半導體存在巨大需求，可是根據ICinsights的數據，2015年國內的半導體自給率僅為13.5%左右。

國家層面十分重視目前我國半導體市場自給不足，供需失衡的問題，先後頒布多個政策文件，意在做大做強中國集成電路產業。

2014年6月，國務院發布《國家集成電路產業發展推進綱要》，確定最終以基金的方式落實集成電路扶持政策，既可以改善大陸半導體業在擴充先進制程產能上資金不足的問題，亦有機會通過大基金的協助，幫助其並購國際大廠，或與國際大廠通過合資設立新公司方式進行合作。

國家集成電路產業投資基金（簡稱大基金）設立後，募集資金超過1300億元，投資了包括紫光集團、中芯國際、長電科技、中微半導體100億元、31億港元、3億美元及4.8億元，並斥資5億參與艾派克定增。

在大基金引導作用下，多個地方政府也設立了地方版的集成電路產業投資基金，包括北京市設立300億元集成電路產業基金，上海市啟動100億元的上海武嶽峰集成電路信息產業創業投資基金，四川省信息安全和集成電路產業投資基金的首期規模約為100億~120億元。

大基金成立以及社會各方資本的投入，有效激活了半導體產業的金融鏈，掀起並購整合熱潮。諸多龍頭企業陸續啟動收購、重組，帶動整個集成電路產業的大整合。以紫光集團為例，先後斥資17億美金收購展訊，9億美金收購銳迪科，50億美金收購新華三，111億元和24億元收購封測公司矽品精密與南茂科技，通過國際並購與合作掌握核心技術，擴張業務版圖。

隨著鼓勵半導體行業發展的政策密集出臺，該領域的投資也持續加速，據工業和信息化部統計，2015年我國集成電路行業新增固定資產671.43億元，比2011年增長了2.2倍多。

中國目前與國際半導體產業強國在產業機構、創新環境等方面還有較大差距，不可能一步跨入“第一集團”行列，根據《中國制造2025》的規劃，未來中國將沿著“產業鏈整合、技術鏈升級、價值鏈提升”的道路發展，分階段地在企業實力、技術水平和市場能力方面夯實基礎，積累實力，實現中國半導體產業的持續健康發展。

掘金半導體全產業鏈

2.1、垂直分工趨勢明顯

集成電路產業鏈可以大致分為電路設計、芯片制造、封裝及測試三個主要環節。集成電路生產流程是以電路設計為主導，由集成電路設計公司設計出集成電路，然後委托芯片制造廠生產晶圓，再委托封裝廠進行集成電路封裝、測試，最後銷售給電子整機產品生產企業，其中制造與封裝過程中，需要利用許多高精設備和高純度材料。

2015年集成電路三大領域均呈增長的態勢。設計業增速最快，銷售額215.7億美元，同比增長26.55%；芯片制造業銷售收額146.7億美元，同比增長26.54%；封裝測試業銷售額225.2億美元，同比增長10.19%。

從產業鏈比重來看，我國目前設計業占比增長最快，封測比重有所下滑，制造大體保持穩定。2015年我國設計所占比重達到36.70%，制造比重為24，95%，封裝測試業所占比重則為38.34%，結構逐步趨於優化。

英特爾（Intel）創始人之一戈登·摩爾提出摩爾定律，指出當價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍，從而要求集成電路尺寸不斷變小。業內普遍認為5nm工藝將是極限，此時晶體管就只有10個原子大小，接近物理極限了。目前，業界對半導體工藝的研究已經到了10nm以下，Intel準備在2017年後開始使用7nm工藝，而這也成為全世界關註的焦點。

半導體行業目前有了兩種主要業務模式，一種是IDM整合元件制造商（IntegratedDeviceManufacturer）模式，即一家公司覆蓋集成電路全產業鏈，另一種是垂直分工模式，即Fabless+Foundry+封測廠商。

一、IDM就是指Intel和三星這種擁有自己的晶圓廠，能夠一手包辦IC設計、芯片制造、芯片封裝、測試、投向消費者市場五個環節的廠商。

二、Fabless則是指有能力設計芯片架構，但是卻沒有晶圓廠生產芯片，需要找代工廠代為生產的廠商，知名的有Qualcomm、蘋果和華為。

三、代工廠（Foundry）則是無芯片設計能力，但有晶圓生產技術的廠商，代表公司是臺積電。

四、封測廠商，就是專註於封裝測試環節的公司，典型的有日月光、長電科技等。

由於半導體的生產線必須時刻保持其運轉而不能根據訂單多少輕易關停，這意味著如果沒有足夠的訂單，生產線只能空轉而造成極大的成本浪費。隨著半導體業趨於接近摩爾定律的終點（物理極限），其研發、建設和運營成本迅速上升，此時代工廠技術和成本優勢得到有效體現。受到Fabless盈利模式靈活、輕便和高利潤率的啟發，越來越多IDM廠諸如TI、Renesas、STM等紛紛轉型FabLite(輕晶圓廠)，即將部分生產和設計業務外包。

ICInsights數據顯示0.13um制程時代全球有22家IDM廠。隨著IDM朝輕晶圓廠發展趨勢成型，IDM廠數量急遽減少，至45nm制程時代，全球IDM廠僅剩9家，邁入22/20nm制程將僅存英特爾及三星兩家IDM。

Fabless模式使“輕資產重設計”的運營模式成為IC市場的主流趨勢，較低的固定資產投資和靈活的企業戰略以及低廉的運營成本使其保持較高的的業績增速。從經營業績角度來看，自1999年至2014年，fabless幾乎始終保持高於IDM的營收增速，其中IDM的CAGR為3%，而fabless的CAGR為15%。

2.2、IC設計異軍突起，領跑集成電路產業

2.2.1、中國積極布局fabless

集成電路是電子信息產業的基石，而IC設計作為集成電路產業鏈上遊，是最具創新的重要環節，具有高投入、高風險、高產出的特點。一般而言，IC設計大致分為以下五個主要步驟：

一、規格制定：客戶向芯片設計公司提出的設計要求，包括芯片需要達到的具體功能和性能方面的要求。

二、HDL編程：使用硬件描述語言（VHDL，VerilogHDL）將實際的硬件電路功能通過HDL語言描述出來模塊功能以代碼來描述實現。

三、邏輯綜合：邏輯綜合的結果就是把設計實現的HDL代碼翻譯成門級網絡。

四、仿真模擬：仿真模擬檢驗編碼設計的正確性，看設計是否精確地滿足了規格中的所有要求。設計和仿真驗證是反複叠代的過程，直到驗證結果顯示完全符合規格標準。

五、布線：即普通信號布線了，包括各種標準單元（基本邏輯門電路）之間的走線。

中國積極布局fabless。從銷售額來看，中國芯片設計業持續高速增長，產值由2004年82億元逐年成長至2015年1325億元，2004~2015年複合成長率達29%。

根據TrendForce研究統計顯示，由於強大的市場購買力與自有品牌不斷茁壯，自2009年以來，中國IC設計業產值在全球市場的占有率逐步攀升，從2009年的7.1%迅速上升到2015年的18.5%。

ICInsights數據顯示中國的fabless產業成長顯著，2014年全球前五十大fabless供應商排行榜上有九家中國公司，分別為海思、展訊、大唐、南瑞智芯、中國華大、中興、瑞芯、銳迪科、全誌、，而2009年只有海思一家公司上榜。

與此同時，諸多中小型IC設計公司也是帶動中國IC設計產業成長的重要原因。中國IC設計公司從2000的98家快速增加至2014年664家，DIGITIMESResearch預估，十三五規劃期間，中國IC設計公司將有機會超過1000家。

我國目前IC設計過度依賴通信芯片。在通信、智能卡、計算機、多媒體、導航、模擬、功率和消費電子等8個領域中，通信芯片設計領域由於其良好的成長性和巨大的市場容量占據50%市場容量，而其他領域產業規模較小。

現階段中國IC設計企業仍然相對弱小。2015年，中國最大的IC設計企業海思半導體的銷售收入僅為全球第首位IC設計企業Qualcomm銷售收入的1/5，前十大IC設計企業銷售收入僅為全球前十大IC設計企業1/7。

2.2.2、IP核市場嚴重依賴外部供給

IP（IntellectualProperty）核是指集成電路設計中預先設計、驗證好的功能模塊，由於性能高、功耗低、技術密集度高、知識產權集中、商業價值昂貴，是集成電路設計產業的最關鍵產業要素和競爭力體現。隨著SOC(SystemonChip，芯片級系統)的興起，“購買IP核+自研SoC”已成為IC設計的主流模式，全球各企業對IP核的數量、質量和服務的需求不斷增加。

從2013年全球十大半導體IP供應商排行榜來看，66%的營收集中在全球前三大IP供應商處。其中ARM無庸置疑是全球IP核龍頭企業，市占率為高達43.2%，而排名第二的Synopsys與排名第三的ImaginationTechnologies，市占率分別為13.9%與9%。

據Gartner統計，2013年全球IP核的銷售額超過24億美元。MarketsandMarkets預計2017年全球IP市場營收將達57億美元。在中國市場，中國矽知識產權交易中心統計2013年中國IP核市場規模約為2億美元，約占全球市場份額的10%，不過需求嚴重依賴外部供給，85%以上為國外供應商提供。

目前，國內IC設計公司購買IP核的支出相當高。根據CSIP統計，近半數企業采購IP核的支出占項目總預算的比例在20%以下，38.7%的企業的IP核采購支出占預算的比例在20%-40%，而未使用第三方IP核的比例占到近10%。

2.2.3、中國兩大IC設計龍頭：海思，展訊

海思半導體：中國IC設計龍頭。海思半導體成立於2004年10月，前身是華為集成電路設計中心。海思的業務包括消費電子、通信、光器件等領域的芯片及解決方案，已成功應用在全球100多個國家和地區。經過數年的快速發展，海思半導體成長為中國本土最大的集成電路設計企業，2016年銷售收入預計達39.78億美元，排名中國TOP1，世界TOP6。

目前，海思半導體的移動智能終端芯片全面應用於華為的整機產品，整體性能比肩國際的同類產品水平。與此同時，海思通過獨立運作的商業模式，將逐步實現對外運營，供應非華為手機，發展成為一家專業、全球性的芯片供應商。

展訊通信，聚焦手機芯片：展訊通信成立於2001年4月，始終致力於智能手機、功能型手機及其他消費電子產品的手機芯片平臺開發，產品支持2G、3G及4G無線通訊標準。2014年展訊被紫光集團私有化後與銳迪科合並，變成了紫光的芯片事業部。

2015年展訊通信在全球移動芯片的出貨量達5.3億片，占全球基帶芯片市場的22%，排在高通（38%）和聯發科（26％）之後位列全球第三。回顧2011年，展訊全球移動芯片的出貨量僅2.1億，僅占全球基帶芯片市場的10％。僅僅五年時間，展訊實現了芯片出貨量250％的增長，從全球市占率10%迅速增長到22%。

2.3、半導體制造需求旺，巨頭紛紛卡位大陸市場

2.3.1、半導體制造流程

半導體制造簡單劃分可以分為晶圓制造和集成電路制造兩大塊。其中晶圓制造大致經歷普通矽沙（石英砂）－－>純化－－>分子拉晶－－>晶柱（圓柱形晶體）－－>晶圓（把晶柱切割成圓形薄片）幾個步驟。

石英砂純化：第一步是冶金級純化，此過程主要是加入碳，以氧化還原的方式，將氧化矽轉換成98%以上純度的矽。

分子拉晶：將前面所獲得的高純度多晶矽融化，形成液態的矽之後，以單晶的矽種和液體表面接觸，一邊旋轉一邊緩慢的向上拉起。最後，待離開液面的矽原子凝固後，排列整齊的單晶矽柱便完成了，其矽純度達到99.999999%。

切割晶圓：用機器從單晶矽棒上切割下一片事先確定規格的矽晶片，這些矽晶片經過洗滌、拋光、清潔和接受入眼檢測與機器檢測，最後通過激光掃描發現小於人的頭發絲寬度的1/300的表面缺陷及雜質，合格的圓晶片交付給芯片生產廠商。

集成電路制造工藝是由多種單項工藝組合而成的，簡單來說有四個主要步驟：薄膜制備工藝；圖形轉移工藝和摻雜工藝。

薄膜制備工藝：集成電路的制造過程中需要在晶圓片的表面上生長數層材質不同，厚度不同的薄膜，制造膜層的主要方法有氧化，化學氣相沈積（CVD）以及物理氣象沈積(PVD)。

氧化：矽晶圓片與含氧物質（氧氣，水汽等氧化劑）在高溫下進行反應從而生成二氧化矽膜。

CVD：把一種或幾種含有構成薄膜元素的化合物、單質氣體通入放置有基材的反應室，借助空間氣相化學反應在基體表面上沈積固態薄膜的工藝技術。

PVD：采用物理方法，將材料源電離成離子，並通過低壓氣體（或等離子體）過程，在基體表面沈積具有某種特殊功能的薄膜的技術。

圖形轉移工藝：IC制作工藝中氧化，沈積以及擴散，離子註入等流程本身對晶圓片沒有選擇性，都是對整個矽晶圓片進行處理，不涉及任何圖形。IC制造的核心是將IC設計者的要求的圖形轉移到矽晶圓片上，因此需要圖形轉移工藝，主要包括光刻工藝。

光刻工藝：光刻是將掩膜板上的圖形複制到矽片上，作為半導體最重要的工藝步驟之一，光刻的成本約為整個矽片制造工藝的1/3，耗費時間約占整個矽片工藝的40～60%。

1.在矽晶圓片上塗上光刻膠，用預先制作好的有一定圖形的光刻掩膜版蓋上。

2.對塗有光刻膠的晶圓片進行曝光，光刻膠感光後其特性發生改變，正膠的感光部分變得容易溶解，而負膠則相反。

3.對晶圓片進行顯影。正膠經過顯影後被溶解，只留下未受光照部分的圖形，而負膠相反，收到光照部分變得不容易溶解。

4.經過顯影後，對晶圓片進行刻蝕，將沒有被光刻膠覆蓋部分去除掉，達到將光刻膠上的圖形轉移到其下層材料上的目的。由於光刻膠的下層薄膜可能是二氧化矽，氮化矽，多晶矽或者金屬材料，材料不同或者圖形不同，刻蝕的要求也不同。5.用去膠法把塗在晶圓片上的感光膠去掉。

摻雜工藝：摻雜工藝是將可控數量的所需雜質摻入晶圓的特定區域中，從而改變半導體的電學性能。擴散和離子註入是半導體摻雜的兩種主要工藝。

擴散：擴散是一種原子，分子或離子在高溫驅動下（900-1200℃）由高濃度區向低濃度區的運動過程，雜質的濃度從表面到體內單調下降，而雜質分布由溫度和擴散時間來決定。

離子註入：離子註入工藝就是在真空系統中，通過電場對離子進行加速，並利用磁場使其改變運到方向，從而控制離子以一定的能量註入晶圓片內部，在所選擇的區域形成一個具有特殊性質的註入層，達到摻雜的目的。

2.3.2、全球半導體代工市場不景氣，中國或成新建晶圓廠主要推手

由於電子設備需求疲軟、庫存水準升高，全球代工市場景氣度下滑。Gartner數據顯示2015年全球半導體代工市場僅成長4.4%，為488億美元，結束了連續三年的兩位數成長趨勢。

在主要晶圓代工業者當中，臺積電作為晶圓代工產業的銷售業績龍頭，2015年實現營收265.6億美元，業績增速達到5.5%，是排名第二的GlobalFoundries的五倍，是排名第五的中國晶圓代工業者中芯國際的十二倍。格羅方德(Globalfoundries)以9.6%市占率位居第二。聯電則以45.6億美元營收拿下第三名，市占率為9.3%。

受益於政策扶持和國內相對高的經濟增速，2015年中國晶圓制造業增速達到了26.5%，比2014年的增速高出了8個百分點，銷售額900.8億元。

大陸晶圓產能大幅提升，臺積電在南京新建一座12寸廠，聯電與力晶分別在廈門與合肥的12寸工廠已經動工，格羅方德也表示要在重慶建廠，算上中芯的話，全球前四大純代工廠都計劃在大陸擴大產能。

根據SEMI的統計，全球在2016年與2017年將開始興建的晶圓廠至少有19座，其中有半數以上都是在中國。

國際晶圓代工巨頭紛紛布局大陸市場，國內自主晶圓代工產業發展卻不容樂觀。相較於集成電路產業鏈中設計業不斷利好政策出臺，晶圓制造環節由於資本支出高，回報周期長受到忽視，導致市場占有率不斷下滑，與國際先進水平差距不斷拉大。

目前，中芯國際作為國內最大集成電路晶圓制造企業，積極進行產業布局，提供0.35um到28nm晶圓代工與技術服務。憑借先進工藝和產能實力，目前中芯國際已成為世界排名第五的集成電路代工企業。

半導體制造企業的競爭是核心技術的競爭，具體表現在創新與技術研發經費的投入上。相比之下，我國的半導體研發投入較少。2015年，三星投入151億美元，臺積電投入108億美元，而中國最大半導體制造商中芯國際投入僅為14億美元。要追趕國際領先的晶圓制造廠，縮小技術差距有待大基金和社會資本的投入以及產業鏈的有效整合。

2.3.3、12寸晶圓成市場主流

晶圓直徑越大，每片晶圓能夠生產的芯片數量就越多，采用大尺寸晶圓，增加的成本並不高，但是可以大幅增加產量，從而降低單顆芯片的成本。由於目前在450mm（18英寸）晶圓產線發展上遇到了資金和技術的雙重壓力，半導體公司紛紛轉向300mm矽片也就是12英寸矽片。

自2009年起12英寸矽片成為全球矽圓片需求的主流(大於50%)，預計2017年將占矽片市場需求64%的份額。

ICinsights數據顯示全球營運中的12寸（300mm）晶圓廠數量持續成長，預期2016年預期可達到100座。目前全球有8座12寸晶圓廠預計2017年開張，到2020年底，預期全球將有再22座的12寸晶圓廠營運，讓全球應用於IC生產的12寸晶圓廠總數達到117座。

被中國龐大的市場需求所吸引，全球半導體大廠包括英特爾、聯電、力晶、三星、海力士、中芯國際等均擴大在中國布局，根據統計，在大陸興建的十二寸晶圓廠的總月產能超過480000片。晶圓代工龍頭臺積電南京廠投產後，大陸十二寸晶圓總月產能將超過500000片，相當於臺積電一半以上的產能。

2.3.4、28nm工藝制程——現階段關鍵工藝節點

根據ITRS路線圖的演進，45納米的下一代工藝節點是32納米，然後是22納米。不過，因為當工藝進步到32納米時，使用基本相同的光刻設備便可以延伸至28納米，密度更高、晶體管的速度提升了約50%，但成本基本相同，與20/22納米相比，28納米具有1.5-2倍的成本優勢。因此，綜合技術和成本等各方面因素，28納米都將成為未來很長一段時間內的關鍵工藝節點。

2011年第四季度，臺積電首先實現了28納米工藝的量產。隨後，三星於2012年、格羅方德於2013年第四季度、聯電於2014年第二季度、中芯國際於2015年第三季度分別實現28納米工藝的量產。截止2014年底，臺積電是目前全球28納米市場中的最大企業，占全球28納米代工市場份額的80%。

隨著28納米工藝技術的成熟，28納米工藝產品市場需求量呈現爆發式增長態勢：從2012年的91.3萬片到2014年的294.5萬片，年複合增長率高達79.6%，並且這種高增長態勢將持續到2017年。之後隨著14/16納米工藝技術的逐漸進步，28納米產品的市場需求量將會出現小幅下滑。

2015年至2016年，28納米工藝主要應用領域為手機應用處理器和基帶。2017年之後，28納米工藝雖然在手機領域的應用有所下降，但在其它多個領域的應用則迅速增加，如OTT盒子和智能電視等應用領域市場的增長速度較快。預計2019年至2020年，混合信號產品和圖像傳感器芯片也將會規模采用28納米工藝。

國家已將推動芯片國產化上升至國家安全的高度，並頒布多項與集成電路制造相關的政策。這些政策也將有力推動我國晶圓制造業向先進制程的演進步伐。

2.4、封裝測試——中國半導體產業鏈最強音

2.4.1、中國封測業具有國際競爭力

封裝測試是半導體生產流程的重要組成部分之一。封裝是保護芯片免受物理、化學等環境因素造成的損傷，將芯片的I/O端口聯接到印制電路板(PCB)、玻璃基板等，以實現電氣連接，確保電路正常工作的工藝步驟。測試主要是對芯片、電路以及老化後的電路產品的功能、性能測試。

封裝工藝的基本流程為：矽片減薄、矽片切割、芯片貼裝、芯片互連、成型技術、去飛邊毛刺、切筋成型、上焊錫、打碼等工藝。

封裝大致經過了如下發展進程：

結構方面：TO－>DIP－>PLCC－>QFP－>BGA－>CSP；

材料方面：金屬、陶瓷－>陶瓷、塑料－>塑料；

引腳形狀：長引線直插－>短引線或無引線貼裝－>球狀凸點；

裝配方式：通孔插裝－>表面組裝－>直接安裝

封測業在集成電路產業鏈中，相對技術和資金門檻較低，屬於產業鏈中的"勞動密集型"。由於我國發展集成電路封測業具有成本和市場地緣優勢，封測業相對發展較早。隨著長電科技收購星科金朋，南通富士通收購AMD封裝工廠等一系列整合，以及長電科技、通富微電、天水華天與晶圓代工線的戰略聯盟，使得國內封測業無論是產業規模還是最新的封裝技術都上了一個臺階。

2015年統計數據顯示國內集成電路產業的銷售收入規模為1384億元，比2014年的1047億元增長32%，在集成電路設計、芯片制造和封裝測試三大產業中，封裝測試業的規模仍然保持最大，占到38.34%。

全球主要國家封測業市占率變化顯示臺灣封測廠商在技術與產能領先的狀況下，表現優於全球市場表現；與此同時，中國大陸在政府政策及本土市場快速發展的驅動下，再加上購並效益，其封測市占率快速提升，從2013年8%迅速上升至2015年的15%。

自2014年起，大陸多家封裝企業開展了一系列的境外並購。隨著國內封測企業海外市場的不斷拓展，產業鏈合作加強，中國集成電路封測產業已初具國際競爭力。

國內排名第一的半導體封測企業長電科技，通過收購新加坡星科金朋公司，躋身世界半導體封測行業前三位，2015年銷售額實現92.2億元。

2.4.2、先進封裝市占率不斷上升

如今器件小型化、高性能以及降低成本發展趨勢對於產品封裝提出了更為嚴格的市場需求，隨著技術進步，業內提出了晶圓級封裝（包括Fan-OutWLP、Fan-InWLP）、FlipChip和2.5D/3D等先進封裝解決方案。

晶圓級封裝（WLP）：是整片晶圓生產完成後，直接在晶圓上進行封裝測試，完成之後才切割制成單顆IC，封裝後的芯片尺寸等同晶粒原來大小。傳統的WLP多采用擴散型晶圓級封裝（Fan-inWLP），但是伴隨IC信號輸出的接腳數目增加，衍生出擴散型晶圓級封裝（Fan-outWLP）。

倒裝芯片FlipChip：傳統封裝采用將芯片的有源區面朝上，背對基板鍵合，而倒裝芯片將有源面朝下，與基板布線層直接鍵合。

2.5D/3D：是把不同功能的芯片或結構，通過堆疊技術，使其在垂直方向上形成立體集成和信號連通。

受益於Fan-OutWLP和2.5D/3D的大量應用，以及Fan-InWLP和Flip-Chip的穩步增長，Yole預測，先進封裝市場營收將從2014年192億美元增長到2020年的317億美元，複合年增率為8%。先進封裝目前占據整個封裝市場的38%市場份額，預計2020年將增長至46%。

據不完全統計，在國內布局的封測企業中，17家涉及先進封裝領域，半數是中國企業。中國主要的封測廠商包括長電科技、華天科技、通富微電和晶方半導體都具有先進封裝能力。

行業評級及投資策略

我們堅定看好芯片國產化大背景下中國半導體產業的發展機會，給予行業“推薦”評級。主要基於以下兩點原因：

1.政策扶持：國家層面十分重視目前我國半導體市場自給不足，供需失衡的問題，先後頒布多個政策文件，意在做大做強中國集成電路產業。同時大基金成立以及社會各方資本的投入，有效激活了半導體產業的金融鏈，掀起並購整合熱潮。諸多龍頭企業陸續啟動收購、重組，帶動整個集成電路產業的大整合。

2.國內半導體市場景氣度高：受宏觀經濟因素的影響，全球半導體元器件需求不振，2015年全球半導體市場銷售額為3352億美元，同比下降了0.2%。與之前相對應的是中國半導體市場依舊保持較高景氣度，半導體市場規模達到1649億美元，同比增長6.1%，成為全球為數不多的仍能保持增長的區域市場。全球半導體產業由韓國臺灣向大陸轉移成為大勢所趨。

半導體產業具有投資金額大，回報周期長等特點，我們看好在設計、制造和封測領域擁有技術優勢和規模優勢的龍頭企業，同時應重點關註有並購預期和政策支持的公司。

重點推薦個股

4.1、紫光國芯：800億定增打造IC帝國

800億定增：紫光國芯2015年11月5日晚間發布的公告顯示以27.04元的價格向實際控制人清華控股下屬公司等9家對象發行29.5857億股，募資800億元，投入集成電路業務。2015年度，公司實現營業收入12.5億元，較上年同期增加15.02%；歸屬於上市公司股東的凈利潤3.35億元，較上年同期增加了10.23%。

收購力成科技和南茂科技各各25%股權：2016年2月27日，紫光國芯發布公告稱，通過旗下兩家全資子公司拓展創芯和茂業創芯分別斥資38.1億元和23.41億元，認購力成科技和南茂科技各25%的股權。本次認購力成科技、南茂科技的資金將來源於公司2015年800億定增。收購對象均為全球集成電路後段封測服務領導廠商之一，本次收購案有助於加強公司對芯片產業鏈上下遊的拓展和控制。

主營業務增長穩健：智能卡芯片業務作為公司主要的收入來源，2015年實現營收6.96億元，同比增長21.16%，保持穩健的增速。其中電信智能卡芯片繼續處於領先的市場地位；居民健康卡芯片繼續保持行業領軍地位；銀行IC卡芯片已完成多家銀行的入圍測試和主要卡商的COS開發，在多加銀行實現了小批量正式商用，並成功實現了海外應用；此外在居住證、USB-Key、非接讀寫器等芯片應用市場都獲得了突破與增長。

4.2、七星電子：IC設備龍頭

IC設備龍頭：公司主要產品為半導體集成電路制造設備及高精密電子元器件，是國內半導體集成電路制造設備領先企業。公司一直非常重視新產品、新技術的研發，持續推進技術升級，大力提升公司技術研發能力和自主創新能力，2015年研發投入占營收29.08%。

IC設備屬於國家重點支持的戰略性產業：我國已經成為全球最大的集成電路應用市場，集成電路芯片制造業加速向中國轉移，集成電路設備市場規模逐步擴大。根據SEMI（國際半導體產業協會）統計數據，2015年全球半導體設備市場營收達373億美元，其中中國市場營收48.8億美元，占比13.09%；預計2016年中國設備市場營收為53.2億美元，占比進一步提升至14.07%。近年來，全球頂級大廠如三星、英特爾和臺積電等都在中國投資建設12英寸晶圓生產線，巨額投資也將帶來國內集成電路裝備市場規模的不斷擴大。

收購北方微電子：2015年12月25日七星電子發布公告，以17.49元/股的價格發行4254.26萬股，作價9.3億元購買北京電控、七星集團、圓合公司和微電子所合計持有的北方微電子100%股權。北方微電子以高端集成電路裝備為主業。重點發展刻蝕機、PVD和CVD三大類集成電路設備。本次重組豐富了七星電子大規模集成電路設備的產品種類，拓展了設備應用領域，提高了上市公司整體的研發與生產能力，有利於突出上市公司主營業務優勢，增強上市公司綜合競爭力。

4.3、長電科技：我國最大的半導體封裝企業

長電科技是我國最大的半導體封裝企業，星科金朋並表後市場份額將躋身世界三甲，形成高中低端封裝全面布局，2016年前三季度年公司營業收入132.83億元，同比增長102.76%。公司業績拐點明確。星科金朋整合完成後，公司業績有望實現跨越式增長。

收購星科金朋，構建國內最大、世界一流的集成電路制造產業鏈：本次交易完成後，產業基金及芯電半導體將分別成為公司第三、第一大股東。產業基金是以促進我國集成電路產業發展為目的而設立的專業投資基金，芯電半導體最終控股股東中芯國際擁有國內最強的芯片制造和研發實力，長電科技則在先進封裝測試的業務規模、核心技術和關鍵工藝上擁有領先優勢。通過三方緊密合作，將充分發揮產業基金對集成電路產業發展的引導作用，構建國內最大、世界一流的集成電路制造產業鏈。芯電半導體利用認購配套資金直接為長電科技及星科金朋的整合及發展提供資金支持，有利於促進星科金朋擁有的包括SiP、eWLB等一系列代表集成電路封裝測試行業發展趨勢的先進技術產業化、規模化，使星科金朋擁有的先進技術切實轉化為企業的生產力和盈利能力。

4.4、北京君正：收購北京豪威，布局智能系統生態圈

北京君正擬以發行股份及支付現金的方式作價126億元購買北京豪威100%的股權、視信源100%股權、思比科40.4%股權。（北京豪威100%股權，視信源100%股權，思比科40.4%股權初步作價約為120億元，3.55億元及2.66億元）

標的公司主要經營CMOS圖像傳感器芯片，目前廣泛應用於消費級和工業級應用，具體包括智能手機、筆記本、平板電腦、網絡攝像頭、安全監控、娛樂設備、數碼相機、攝像機、汽車和醫療成像系統等領域。

通過本次收購，公司將快速進入CMOS圖像傳感器芯片領域，從而掌握集成電路設計產業的兩大核心技術，進一步深入智能手機、平板電腦、可穿戴設備、安防監控、智能汽車、無人機、機器人視覺和體感互動遊戲等移動互聯網以及物聯網等新興應用領域，布局智能系統生態圈，為客戶提供從傳感器到智能信息處理器平臺的完整系統解決方案，進一步實現公司“開放平臺、縱橫擴展”的市場戰略布局。同時，公司將從國內企業成為世界範圍內布局的芯片企業，獲得國際競爭資源和優勢。

4.5、中穎電子：OLED驅動芯片實現量產

中穎電子是一個主營IC設計的中外合資公司。2015年之前，公司OLED驅動芯片業務主要涉及PMOLED的驅動芯片，客戶涉及維信諾、智晶光和信利等，2015年1月，其開發的國內首顆高清AMOLED驅動芯片獲得和輝光電的訂單，相關產品實現量產。在AMOLED的進度方面，已超過晶門科技等競爭對手。

TrendForce數據顯示2011年全球OLED驅動芯片市場規模為14.2億元，2015年快速增長至44億元，年均增速達到32%。作為國內唯一取得量產AMOLED顯示驅動芯片的供應商，中穎電子受益OLED市場帶來的紅利明確。

4.6、通富微電：收購AMD資產，打造一流封測廠商

公司收購了AMD蘇州和檳城兩座封測工廠各85%的股份，雙方成立合資公司。合資後的通富超威蘇州及通富超威檳城承接原有的先進技術和相關業務，可對CPU、GPU、APU以及GamingConsoleChip（遊戲主機處理器）進行封裝和測試，封裝形式包括FCBGA、FCPGA、FCLGA以及MCM等高端封裝技術，先進封裝產品占比100%。

上述技術與通富微電自主研發的適用於通信及消費市場的倒裝芯片封測技術形成互補，使公司能夠提供封裝品種最為完整的倒裝芯片封測服務。兩家合資公司的產品均為先進封裝，從而使整個通富微電集團先進封裝銷售收入占比達到70%以上，合並報表後，通富微電在全球封測公司的排名將會進入世界前六位，躋身世界一流封測公司行列。

兩家合資公司將由原先的“僅為AMD一家客戶提供封測服務”轉型為“面向廣闊市場，為其他第三方客戶提供封測服務”。測技術與通富微電自主研發的適用於通信及消費市場的倒裝芯片封裝對於通富微電，通過此次合作，包括兩家合資公司在內的通富微電集團將可以使用AMD的相關先進封測技術和專利，特別是蘇州工廠，作為高端處理器芯片封測基地，可以有效地填補國家在這一領域的空白，從而更好的支持國產CPU、GPU、網關服務器、基站處理器、FPGA等產品的研發和量產。

通富微電封測的海外業務占比也同樣穩步上升，從2006年的占比69.7%，上升到2016年年中的將近80%。同時隨著AMD封測工廠的並購，公司的海外業務占比將進一步擴大，同樣受益於美元升值預期。

風險提示

1）半導體市場受中國經濟增速下滑影響，需求不振，景氣度下行；

2）集成電路扶持政策力度不達預期；

3）技術不達預期；

（完）

中國醫美行業迎來蓬勃發展期

醫美行業兼具醫療及消費屬性

醫療美容是指通過醫學手段，包括藥物、儀器及手術等，以達到改變人體外部形態、色澤及部分改善其生理功能，增強人體外在美感為目的，而進行的一系列創傷性的治療。"創傷性"是醫學美容區別於生活美容的根本點，凡是有一定創傷的美容治療，均屬於醫療美容的範疇。

根據2009年衛生部辦公廳印發的《醫療美容項目分級管理目錄》，對國內醫療美容項目和項目分級進行了規定。依據手術難度和複雜程度以及可能出現的醫療意外和風險大小，將美容外科項目分為四級；美容牙科、皮膚科、中醫科暫不分級。所有美容外科項目均要求在醫院及診所完成，非手術的醫療美容項目暫時未分級，要求經營範圍里有醫療美容、美容外科、美容皮膚科、美容中醫科等相關資質的公司可以從事。

相比於普通醫療帶有明確的疾病治療特性，醫療美容主要是健康消費者為了追求“美”而進行的主動行為，屬於生理和心理的共同需求，遠遠超出了醫藥市場治療的範圍，具有明顯的消費屬性；但同時，醫療美容具有一定的風險性，要求在有資質的醫院及診所完成，因此，醫療美容兼具醫療及消費雙重屬性。

全球醫美行業穩定增長，非手術類占比提高

中投顧問發布的《2017-2021年中國醫療美容行業深度調研及投資前景預測報告》顯示，從全球來看，進入21世紀以後，世界醫療美容行業已成為僅次於汽車業和航空業的第三大產業。2015年全球美容整形市場規模達到392億美元，自2010年以來年均複合增速為18.33%。預計未來世界500強企業中將有三分之一是從事與醫療美容技術研究、生產、銷售的企業。

根據ISAPS的統計數據，全球醫美手術量呈穩定增長態勢，2010-2015年年均複合增速為8.99%。其中手術類醫療美容手術近年較為穩定，2010-2015年年均複合增速僅為7.44%；相比之下，創傷較小、恢複較快的非手術類醫療美容手術量增長較快，占比從2010年的52%增長到56%，年均複合增速為10.34%。

從各國美容手術量的統計數據來看，截至2015年，美國是美容手術量最大的國家，占全球手術量的18.6%，其次為巴西，占比10.7%，中國是全球美容手術量排名第三的國家，但由於ISAPS未收到統計數據，故未列入。全球美容手術量最多的八個國家合計占比達48.4%，但各國增速有顯著差別。美國、巴西、法國等發達國家醫美行業已較為穩定，年均複合增速在5%-10%之間，日本、韓國等國家近年美容手術量高速增長，年均複合增速在10%以上。

具體到美容項目來看，截至2015年底，手術類醫療美容項目以抽脂、隆胸、雙眼皮手術為主，上述三類項目分別占比15%、16%和13%。但從近幾年手術類醫療美容項目的增速來看，抽脂、隆胸等傳統手術項目已經趨於穩定，增速在3%左右；而雙眼皮手術、腹腔成形術、鼻整形術等相對增長較快，年均複合增速在5%-10%之間。

相比於手術類醫療美容項目，非手術類醫療美容項目占比逐漸提高，年均複合增速明顯優於手術類醫療美容項目。非手術類醫療美容項目以肉毒素、玻尿酸為主，兩者合計占比62%。其次為激光脫毛、光子嫩膚等激光類項目，分別占比9%和5%。

從近年的增速來看，肉毒素和玻尿酸註射在占比極大的情況下，仍然保持著10%左右的增速，另外一些占比較小的新項目如化學脫皮、無創收緊等近年保持了15%以上的增長。

醫師方面，根據ISAPS的統計數據，截至2015年底，全球共有整形外科醫師4萬多名，其中美國的整形外科醫師數量最多，為6500人，占全球整形外科醫師的16%。近年美國整形外科醫生數穩定增長，平均每年增長約2000人左右。巴西是美容手術量排名第二的整形大國，整形醫師數量為5500人，占比13.5%。目前中國的整形醫師人數為2800人，排名第三，占比為6.9%。根據我國法律相關規定，一個合格的整形醫生須有《醫師資格證》、《醫師執業證》、《醫療美容主診醫生職業資格證》。目前，我國符合整形醫師資格的醫生數量相對較少，還有很大的提升空間。

中國醫美市場空間大，處於高速發展階段

根據智研咨詢發布的報告，2015年我國醫療美容行業規模為510.6億，從2011年以來行業始終保持增速20%以上的高速增長，2011-2015年行業複合增速高達22.68%。考慮到中國醫美市場並不規範，格局散亂，非註冊醫療機構醫美案例數與正規機構基本持平，玻尿酸、肉毒素等產品水貨、假貨比例極高，若正規醫美市場規模為510.6億，則中國整個醫療美容市場規模應在1000億元左右。隨著社會發展、經濟水平提高、互聯網的普及信息傳播日益便捷化、與發達國家文化交流越來越頻繁等因素影響，預計未來中國醫美市場仍將保持20%以上的增長速度。

根據咨詢公司frost&sullivan報告，中國醫療美容手術量（包括手術類及非手術類）由2009年的270萬例增至2013年的480萬例，年複合增長率為15.5%，醫療美容手術量全球排名第三，僅次於美國和巴西。預計未來市場將以16.7%的複合年增長率增長，到2018年中國醫療美容手術量將達到1020萬例。

從國家衛計委公布的數據來看，隨著醫療美容需求的增多，醫療機構床位數及手術人次迅速增長，自2010年到2014年年均複合增速分別為15.94%和11.15%，低於中國醫療美容手術量增速，多余的需求通過民營醫療機構、國外醫療機構以及不規範的診所承接，因此，民營美容醫院未來發展潛力巨大。

自2009年起，中國非手術類整形美容服務市場一直保持兩位數以上的增長，行業營業總額由2009年的223百萬美元增至2013年的538百萬美元，年均複合增速為24.9%。預計未來將按照20.9%的年複合增長率進一步增長。考慮到目前玻尿酸市場中正規占比占比僅約20%左右，肉毒素市場正規產品占比也較小，因此整個行業規模預計2015年約在250-300億人民幣左右。

從中國醫療美容市場的結構來看，近年無論從手術量還是從收入角度來看，我國非手術醫療美容服務占比均不斷上升。根據frost&sullivan的數據，我國非手術類醫療美容服務量占比由2009年的55.56%上升至2013年的62.50%，預計2018年這一占比將達到73.53%。從收入占比方面看，我國非手術類醫療美容收入由2009年的18.08%上升至2013年的27.12%，預計2018年將達到37.95%。非手術類醫療美容服務的快速增長主要是由於相對於手術類醫療美容服務，非手術類美容服務對於醫師技術的要求較低、施術風險較小、可恢複、無創、價格較為大眾化，以及完成此服務所需時間較短。但由於非手術類醫療美容服務的單價較低，雖然手術量較大，單從收入規模來看仍然是手術類醫療美容服務占優。

從中國醫療美容市場的結構來看，近年無論從手術量還是從收入角度來看，我國非手術醫療美容服務占比均不斷上升。根據frost&sullivan的數據，我國非手術類醫療美容服務量占比由2009年的55.56%上升至2013年的62.50%，預計2018年這一占比將達到73.53%。從收入占比方面看，我國非手術類醫療美容收入由2009年的18.08%上升至2013年的27.12%，預計2018年將達到37.95%。非手術類醫療美容服務的快速增長主要是由於相對於手術類醫療美容服務，非手術類美容服務對於醫師技術的要求較低、施術風險較小、可恢複、無創、價格較為大眾化，以及完成此服務所需時間較短。但由於非手術類醫療美容服務的單價較低，雖然手術量較大，單從收入規模來看仍然是手術類醫療美容服務占優。

具體到醫療美容項目來看，相比於全球手術類醫療美容項目以抽脂、隆胸、雙眼皮手術為主，中國醫療美容手術類項目中雙眼皮手術、鼻矯正等較為流行。非手術類項目中玻尿酸占比高於肉毒素，這與全球非手術類項目中肉毒素高於玻尿酸有所區別，但兩者均在非手術類項目中排名前列。從性別的比較來看，男性整形項目以祛眼袋、植發等項目為主，與女性整形有明顯區別。

“千禧一代”成消費主流，醫療美容仍是未來發展方向

消費升級為醫療美容高速發展打開市場空間

根據新氧白皮書相關資料，2015年中國醫療美容手術量約為220萬次，位居世界第三，但人均手術次數僅為1.6次/千人，遠低於世界平均水平；根據ISAPS的數據，2015年中國整形外科醫師數僅為2800人，人均醫師數量為2.04/百萬人，表明中國醫美資源相比世界平均水平而言缺口巨大。

根據馬斯洛需求理論，只有人均GDP達到一定水平，才會推動人民的需求層次上一個臺階，從而推動新興產業的發展。當人均GDP較低時，生存等基本需求是社會主流，當人均GDP突破3000後，城市化與工業化明顯加速，中產階級興起，消費類型發生全新變化。人均GDP超過5000美元之後，產業結構開始走向高級化，橄欖型社會開始形成，整個社會進入多元化，第三產業比重持續上升。截至2015年底，中國人均GDP達到8028美元，消費升級進入2.0時代，消費產品和服務向中高端以及向娛樂消費轉移的趨勢明顯，傳媒、休閑娛樂、網紅經濟帶動了醫美需求的快速增長，但從行業滲透率來看，中國醫美行業滲透率僅有1.2%，與人均GDP接近的巴西有近7倍的差距，相比美國、韓國、日本等發達國家差距更大。人均GDP與醫美滲透率的不匹配意味著中國醫美市場巨大的發展空間，未來必將保持高速發展。

假設到2020年中國醫美行業滲透率與人均GDP比值可以達到世界平均水平，計算可得2015年-2020年醫美行業年均複合增速將達到21.2%。行業增速遠高於全球醫療美容市場增速。

“千禧一代”醫美接受度高，帶動醫療美容服務向全年齡人群滲透

美國的醫療美容行業起源於第一次世界大戰之後，經過一百多年的發展，目前已經成為世界醫療美容第一大國，根據ASAPS統計，2015年美國醫療美容手術1279萬次，2010-2015年年均複合增長率僅6.85%。美國醫療美容市場可以看做是一個成熟的飽和市場，其市場結構對中國醫療美容行業的發展具有很好的指導意義。

從性別比例來看，美國醫療美容市場以女性為主，占比在90%以上，男性美容手術占比極小，相比之下，中國醫療美容市場中男性手術占比21%，遠高於美國，且近年占比逐年提升，男性整形用戶中需要抗衰老的75後和95後新人群增幅明顯。表明中國市場中男性對醫療美容的接受度更高，未來市場空間更為廣闊。

從中美兩國醫療美容手術的年齡分布情況來看，兩國差異明顯。美國醫療美容手術以中老年為主，35歲以下人群占比僅為21%，35-50歲人群以及51-64歲人群分別占比40%和30%，高占比除了隨著年齡增長對美容的需求逐漸提升外，高齡人群的高經濟實力也是一個重要的因素。而根據更美統計的信息，在中國，醫療美容呈現明顯的年輕化趨勢，35歲以下人群醫療美容手術量占比高達88%，同時25歲以下人群以及25-30歲人群的醫療美容手術量增速遠高於30歲以上人群。這表明醫療美容在中國作為一個新興的消費市場，率先被青年甚至少年群體所接受，成為我國醫美消費群體的主力。未來隨著醫美市場的規範和接受度的提高，醫療美容服務將逐漸向高齡人群滲透。

從各年齡層手術量最多的項目來看，美國35歲以上人群主要以肉毒素和抽脂手術達到瘦臉和除皺的效果，而中國30歲以上人群則以超聲刀、埋線提升等手術達到除皺和抗衰老的目的。從作用原理來看，肉毒素作用於膽堿能運動神經的末梢，幹擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到除皺美容的目的。超聲刀則是通過高強度聚焦式超聲波手術儀形成超聲波，在SAMS層形成熱凝固區以達到提拉效果；埋線提升是先口服修複因子活化細胞,加強修複營養，再使用埋線提升儀器激發細胞生長的一種美容手段。三者相比而言，肉毒素的安全性更高，操作更為簡便，在全球範圍內較為流行，中國醫美行業目前處於發展前期，未來大概率會與美國和世界醫美項目接軌，因此，未來隨著中國老齡化人口的增多、醫療美容手術向高齡人群的滲透以及美容項目向國際接軌，肉毒素等除皺抗衰項目將高速發展。

醫美行業規範度不斷提升，利好正規產品廠家及醫療機構

目前，中國醫療美容市場並不規範，對於醫療美容產品的制造、醫療美容產品的流通以及下遊醫美機構的從業監管長期缺位。在產品制造和流通方面，玻尿酸、肉毒素等產品水貨、假貨比例極高，擁有正規生產批件的產品僅占市場總消費量的20-30%。由於產品來源的不透明，產品定價也相差極大，價格與產品質量不匹配的現象時時發生。對於下遊的醫療美容機構而言，目前非註冊醫療機構數量極多，醫美案例數與正規機構基本持平。醫療機構和醫師資質的混亂導致醫療技術水平參差不齊、虛假廣告盛行、醫美手術效果無法得到保障、醫療糾紛頻頻發生。在這種不規範的競爭環境下，正規的從業機構被非正規機構大量瓜分市場份額，直接導致了所有機構獲客成本的提升，影響了行業的利潤水平。因此，規範市場秩序是醫療美容行業發展的當務之急。

自2002年《醫療美容服務管理辦法》頒布以來，國家有關部門對於醫美行業的監管日趨嚴謹，市場監管有望逐漸成熟。規範的市場利好擁有正規生產批件的產品制造商、流通商和正規的醫療美容機構，未來行業集中度有望大幅提升，優質企業將以遠高於行業平均水平的增速快速成長。

醫療美容產業鏈：上遊利潤相對集中，新興渠道自下遊介入

醫療美容產業鏈可以簡單分為上遊的醫美產品制造、中遊的產品經銷和代理商以及下遊的醫療美容機構。上遊的醫療美容產品包括透明質酸、肉毒素、水光針、羊胎素、填充材料等耗材和激光美容設備、光子嫩膚儀等醫療美容器械。醫美產品及器械對運輸和儲存沒有特殊要求，因此中遊各級代理經銷商進入壁壘較低。下遊醫療美容服務終端包括提供最終醫美服務的公立醫院醫療美容科、民營美容醫院等醫美機構醫美機構，醫療美容機構主要通過門店、門診和廣告渠道獲得消費者。近年來，醫美+互聯網模式蓬勃興起，通過搭建醫美O2O平臺介入醫美產業鏈，為醫療美容機構提供了一個成本更為低廉的獲客渠道，並通過與醫美機構的合作不斷向上遊延伸，成為醫美產業鏈的一個重要部分。

從產業鏈毛利及凈利情況來看，上遊醫療美容藥品、耗材、醫療美容器械等由於產品研發、註冊、獲批時間較長，生產技術壁壘較高，因此企業毛利率、凈利率均較高，根據上遊生產企業披露的數據，產品毛利率均在50%-90%的範圍內，凈利潤率在20-50%之間，並且藥品耗材企業的毛利率和凈利率普遍高於器械公司。

相比於上遊的高壁壘高毛利，中遊的醫療美容藥品器械代理經銷商由於格局分散，缺乏對上下遊的議價能力，其毛利凈利水平均較低，據統計，中遊代理商平均毛利率在20%-35%之間，凈利率水平在5-15%之間，競爭較為激烈。下遊醫療美容服務機構毛利率較高，在40%-70%之間，但由於下遊市場集中度低，競爭激烈，通過傳統的門店渠道（美容院、美妝店客戶推送）、門診渠道以及廣告渠道均需給渠道大量的返點和費用，導致獲客成本極高，機構的凈利率僅有10%左右。未來隨著行業監管的進一步規範以及移動互聯網的快速發展，醫療美容機構的獲客成本將有所降低，凈利潤水平有望提高。

醫療美容產業鏈上遊：高壁壘、高毛利

醫療美容產品種類較多，大概可以分為註射類針劑（包括透明質酸、肉毒素、水光針、羊胎素等）、填充材料類（包括矽凝膠、膨體聚四氟乙烯等）、美容儀器類（包括激光美容設備、光子嫩膚儀、射頻美容儀等）三種。上遊產品壁壘較高，產品研發、註冊、獲批時間較長，因此競爭格局相對優良。

從國際及國內主要的醫療美容項目來看，市場空間較大的品種有玻尿酸、肉毒素以及激光美容相關儀器。

玻尿酸市場快速增長，新產品不斷出現

玻尿酸（HA）又名透明質酸，在人體內存在，有著潤滑關節以及皮膚保濕的功能，可以使皮膚柔嫩、光滑去皺、增加彈性、防止衰老，在保濕的同時又是良好的透皮吸收促進劑。未交聯過的玻尿酸是液態的，它在體內很容易被降解，為了讓玻尿酸維持時間長並達到塑形的目的，就需要將遊離的玻尿酸分子交聯起來，使玻尿酸的物理性質發生改變。由此，玻尿酸可以分為兩大類，單相和雙相。單相是似凝膠般的半固態即全交聯玻尿酸，交聯以後的硬度不是很大，是可註射的狀態，不用再添加液態玻尿酸；而雙相是把交聯後的固態玻尿酸切割成小顆粒，由於這些顆粒很難註射到體內，所以要和液態玻尿酸混合，變成可流動可註射的狀態。

玻尿酸分子也有大小之分，不同大小的玻尿酸作用也有所不同。大分子玻尿酸有填充定型的作用，主要用於隆胸豐臀、隆鼻、隆下巴等塑形手術，填充部位是深層組織，也可以用來除皺，是以填充物的方式註入於真皮皺折凹陷或欲豐潤的部位，如嘴唇、臉頰、下巴等處；中分子玻尿酸通常用來除皺，註射部位通常為淚溝、唇部以及皺紋橫生處，同時也具有填充凹陷的作用，註射部位也是深層組織；小分子玻尿酸像水一樣，主要用於全臉的真皮層註射，能補充真皮層缺失的水分，以及修複受損肌膚，起到保濕嫩膚的作用。

據統計，2015年全球玻璃酸鈉註射液市場規模約為25.66億美元，其中中國國內市場規模為3.92億美元，玻璃酸鈉註射液消費規模占比從2010年的6.0%增長到2015年的15.3%。根據國家食品藥品監督管理局發布的數據，2015年我國國內玻璃酸鈉註射液消費量約為2138萬支，較2014年同期增長37.7%；國內需求規模為25.02億元，同比增長27.3%。考慮到玻璃酸鈉註射液除醫療美容外，還可以用於人工關節滑液和眼科手術，因此預計正規渠道用於醫療美容的玻尿酸產品市場規模應在10-20億元左右。但由於我國對醫療美容制造與流通監管長期缺位，2014年擁有中國SFDA核發生產批件的玻尿酸產品消費量僅占總消費量的20%，水貨、假貨充斥市場。未來隨著行業監管的增強和醫療美容市場流通的逐步規範，未來正規渠道占比將逐漸提高。

玻璃酸鈉可以被人體吸收、分解，毒副作用小，在發達國家非手術領域占比極高。據中國產業信息網的數據，美國HA市場規模約在100億元左右，韓國5000萬人口，HA市場規模20億元，行業滲透率分別為2.01%和1.51%。相比之下，我國HA行業2013年滲透率只有0.18%，大幅低於其他國家，預計未來玻尿酸產品市場仍將保持30%左右的增速，市場空間極大。

截至2017年3月，國內已獲CFDA批準的玻尿酸品種有15個，新品種逐漸增多，且審批數量逐漸加快，2015年、2016年分別新增了4、3個品種，新產品的進入使得玻尿酸市場競爭越來越激烈。新品牌海薇、舒顏等產品的獲批上市必然對老牌產品瑞藍2號、潤百顏等產生沖擊。統計數據顯示，2015年海薇、舒顏等產品的市占率迅速提升到7%-8%左右，而瑞藍2號、潤百顏、伊婉等老產品在國內正規市場的份額占比相比2014年下降了約5%-10%。

雖然上市產品逐漸增多使得玻尿酸行業競爭有所加劇，產品價格有所下降，但從相關公司年報數據來看，產品毛利率變化不大。以華熙生物科技公司為例，公司主要生產HA原料和HA終端產品，2012-2016年兩者收入年均複合增速分別為14.6%和140.5%。公司整體毛利率的下降主要是由於經銷業務占比增大，該業務毛利較低導致的。從產品拆分來看，我們預計HA原料的毛利率在66%左右，HA終端產品的毛利率在90%左右，美容產品經銷的毛利率在35%左右。華熙生物凈利潤以HA原料和終端產品為主，公司凈利率在30%左右，推測HA原料和終端產品的凈利率也在30%左右。

從玻尿酸市場的發展趨勢來看，未來單一品種的玻尿酸註定無法滿足所有的市場需求，各企業必須推出不同品種的玻尿酸（包括自主研發或代理），進行多產品多品牌組合，細分客戶人群，甚至結合藥物、儀器或耗材，進行協同治療，才能擴大產品覆蓋人群和市場空間，保持自己的市場競爭力。

肉毒素市場競爭格局優質，受益於老齡化需求有望爆發

肉毒素又稱肉毒桿菌毒素，它是由致命的肉毒桿菌分泌而出的細菌毒素，作用於膽堿能運動神經的末梢，拮抗鈣離子，幹擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到除皺美容的目的。肉毒素最早被用來作為生化武器，破壞生物的神經系統，使人出現頭暈、呼吸困難、肌肉乏力等癥狀；後來被醫學界用來治療面部痙攣和其他肌肉運動紊亂癥；上世紀八十年代，整容界才將它的功能擴大，用它進行瘦臉、塑小腿等。我國是繼英國和美國之後第三個能自行生產肉毒素美容用途產品的國家，並在1999年開始運用。

目前國內獲批的肉毒素僅兩種，分別為蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的保妥適，且近幾年沒有變化。衡力由於彌散性較大，適合針對較大塊的肌肉以及本身對精細程度要求不高的註射，例如瘦臉、瘦腿，且衡力價格便宜，性價比較高；而保妥適的彌散性較小，適合除皺等精準註射，不良反應少，效果維持時間也較長。

根據《全球肉毒毒素市場發展趨勢》報告數據顯示，2015年全球肉毒素產品銷售額28.5億美元，2011年-2015年年均複合增速為8.65%。相比之下，中國肉毒素市場保持高速增長，根據IMS樣本醫院統計數據顯示，2015年總銷量達1.13億人民幣，考慮到總體市場規模約是樣本醫院的10倍，中國正規渠道肉毒素市場規模約在10-15億之間，2011-2015年年均複合增速為27.32%。肉毒素與玻尿酸類似，國內市場充斥著大量從韓國進口的水貨，實際年消耗量大約為正規產品的5倍左右，因此，估計肉毒素總市場規模在70億元左右。

從IMS樣本數據來看，2015年保妥適和衡力兩者的市場占有率分別為52.5%和47.5%，銷售量分別為22.9和83.8萬支。其中保妥適2009年在中國獲批上市，2010年市場份額僅為11%，後續隨著保妥適的不斷放量，衡力的市場占比不斷降低。未來除了衡力和保妥適，其他肉毒素產品也將逐漸獲批進入國內正規市場，例如韓國生物科技公司MedytoxInc.的肉毒素產品，他們與華熙生物達成戰略合作，於香港成立合資公司Medybloom，聯手開發、拓展註射用A型肉毒毒素的中國市場。

肉毒素市場競爭格局相對優質，近年產品增速和毛利較為穩定。根據2016年美國艾爾建年報顯示，2016年公司Botox?銷售收入27.86億美元，同比增長41%；其中國際事業部Botox?銷售收入8.03億美元，同比增長37.4%。肉毒素產品收入占公司總收入的19.1%，毛利率約在60%-80%之間。

肉毒毒素註射不論是在治療功能、治療效果以及治療成本方面都顯示出巨大的發展潛力及優勢，推動了市場需求的不斷擴大。在國際市場，肉毒素是防皺抗衰老醫療美容項目的第一選擇，而中國埋線提升、超聲刀等手術項目占比仍然極高。隨著中國醫療美容項目與國際接軌以及老齡人口的增多，預計肉毒素產品將迎來爆發式成長。同時，肉毒毒素治療的臨床應用不斷發掘，新的肉毒毒素制劑不斷開發，新適應癥審批的增多，也使得肉毒素長期保持快速發展。目前，在醫療美容領域，保妥適針對魚尾紋、眉間紋等的適應癥已經獲批上市，而咬肌肥大、額紋等適應癥則處於II期、III期臨床試驗中，新適應癥的增加擴展了肉毒素的市場空間，未來發展看好。

激光儀器市場競爭格局穩定，發展平穩

現代激光技術應用於醫療美容的治療領域，是近年來美容行業突破性的發展之一，在短短的十年左右時間，激光技術已經形成了一套比較完整的理論體系和臨床實踐，成為醫療美容重要的治療手段之一。激光美容可以消除面部皺紋，使皮膚緊致，用適量的激光照射使皮膚變得細嫩、光滑，去除面部或軀體上的老化死皮、疤痕、體毛、胎記、痤瘡、黑痣、老年斑等。由於激光美容無痛苦且安全可靠，在非手術醫療美容項目中僅排在玻尿酸和肉毒素之後。

根據frost&sullivan的統計數據，過去幾年國內激光美容服務市場成長迅速，整體規模已經由2009的1.75億美元達到了2013年的4.78億美元，預計2014年、2015年將會增至5.90億美元和7.15億美元。2009-2015年年均複合增速為26.4%。

在國內，從事醫療美容激光設備制造行業的廠商主要分為兩類，一類是外資廠商直接設立的辦事處、分公司或代理廠家；另一類是國內企業自主研發的產品。由於激光美容產品種類較多，單獨一家企業很難擁有完整、全面的產品線，行業集中度較低。代表性的生產廠家，外資廠商有科醫人、飛頓、賽諾秀、賽諾龍等，國產廠商有奇致激光、深圳GSD、宏強科技等。

根據2008年至2013年全年皮膚美容類醫療激光的市場銷售統計對比，奇致激光穩居市場排名的前三位，2013至2014年公司市場占有率達到18%左右，居於市場排名第二位。據中國國際招標網（銷售合同數據）統計，2013年-2015年，醫療美容激光行業整體競爭格局未發生明顯改變，飛頓、奇致激光、科醫人位列第一梯隊，合計銷售合同額約占行業總額62%-65%；其他廠商市場占比相對較小，暫未出現壟斷性廠家，未來市場走向將主要聚焦於第一梯隊內企業競爭演變。

醫療美容儀器行業毛利率水平與醫療設備相差不大，以奇致激光披露的數據為例，奇致激光是中國光谷的核心企業，是中國最大的醫療激光企業，致力於向中國和全球其他地區的用戶提供全面的激光/強光醫療和美容解決方案，包括高性能的設備、全面的技術支持和持續不斷的臨床支持等。奇致公司擁有國際先進技術，是中國最大的醫療和美容激光/強光制造基地。公司2014-2015年以及2016上半年的毛利率分別為53.45%、53.08%、52.37%，醫療美容儀器由此推測激光美容儀器行業的平均毛利率在50-60%之間。

水光針——新興的多成分註射劑

水光針是通過儀器設備將修複型膠原蛋白、透明質酸、PRP生長因子、肉毒素等醫學美膚營養配方註入真皮層的一種微創無痛、無需住院、不留疤痕的綜合年輕化抗衰老技術，能夠使皮膚內吸收並儲藏本身重量1000倍的水分，喚醒細胞再生機能，重現修複皮膚枯萎斷裂的細胞，在短時間內重塑緊致平滑富有彈性的肌膚。水光針註射的針劑成分以小分子玻尿酸為主，可以搭配玻尿酸、膠原蛋白、肉毒素、PRP自體細胞等多元化產品量身訂做不同療程，同時也可配合激光儀器進行綜合治療。目前，我國CFDA認證的只有潤百顏的水光針。

與玻尿酸不同的是，水光針註射需要借助專門的水光註射儀，俗稱“水光槍”。水光註射儀采用聲控負壓技術，可以準確無誤的在真皮層深度下補充進肌膚所需營養物，它的原理是在微針進入前，利用聲壓機將皮膚稍微地提起，在皮膚維持緊實狀態情況下，使針頭進入到準確的深度用多針來註入營養物，藥劑的註射深度和註入量都可由機器精準調節，包括眼部、頸部這些危險部位都可安全註射。另外，水光註射儀通常為多針頭，可根據不同部位用不同針頭，註射均勻、省時間，同時微針在出來前就已經放開了註射器的壓力，不會帶來營養物的損耗。(完)

推薦閱讀：【醫療】極速擴張下的醫美全產業鏈大梳理：什麽產品，什麽公司，什麽商業模式?（下）