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投資札記【381】塞思.卡拉曼-安全邊際 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e2e8.html

佐羅讀後感：「不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不 意味著其企業一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣，股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。」這 就告訴我們說：認定的價值你就要去堅守！回顧自己過往十多年的投資歷程，能讓我們信心滿滿的優勢只有兩個：「持久的耐心和獨特的眼光。」沒有眼光的投資是 不行的，不會堅守原則的投資是走不到頭的！如果你沒有巴菲特的神勇，你不妨學會更加保守地去評估一個企業的靜態資產，卡拉曼說：「投資者總是給予保守的評估，並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。」我覺得這才是作為我們普通價值投資者最應深入骨髓的精神。

 

轉《安全邊際》的網友翻譯

本文摘自：http://www.douban.com/note/123280562/ 塞思.卡拉曼-安全邊際
塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司總裁，也是一名長期取得了優秀業績的投資高手。另一方面，卡拉曼本人對價值投資有 深刻研究，曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。《安全邊際》一書出版於1991年，此後沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過 1,000美元（一些人認為這本書具有收藏價值），但在中國沒有公開發行過中文版。
 第一部分：多數投資者會在哪裡跌倒
 1、價值投資知易行難
 卡拉曼指出，投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉變為成功的價值投資人，價值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴格紀律和長期投資的視 角。實際上，只有極少數人願意和能夠為成為價值投資人付出大量時間和精力，而價值投資者中又只有一小部分人擁有較強的心理素質從而取得成功。
 一般投資人只是知曉了基本的公式或規則，或者膚淺的表面知識，但對他們所做之事並未真正通曉。要想跨越資本市場和實體經濟的循環週期取得長期 的成功，僅僅捧著一些規則是遠遠不夠的。在投資世界裡面變化太快，因此成功的關鍵是理解規則背後的基本原理，以便徹底理解為什麼不照規則就會碰壁。
 賺取快錢的衝動是如此強烈，關注短期業績必然不可避免會被市場的流行時尚所吸引，並以這種時尚作為取得業績的助推器。許多投資人發現，要做到與眾不同真是太難了。
 有時候，投資人最大的敵人就是自己。股價大幅上升時，貪婪驅使投資人參與投機，做出大數額、高風險的賭博，而依據的僅僅是樂觀的預期而忽視了 風險。在股價大幅下跌時，情緒又走向另一個極端：對損失的恐懼讓投資人只注意到股價繼續下跌的可能性而根本不考慮投資標的的基本面。甚至還有投資人試圖使 用一個公式來試圖追求成功。
 價值投資戒律看起來很簡單，但是很顯然，對多數投資人來說沿著這條路堅持下去實在太難了。巴菲特曾經說過：價值投資不是一個在一段時間裡讓人逐漸學習和採納的理念，要麼你立即領會和馬上付諸實施，要麼永遠也無法真正學會。
 卡拉曼指出，對於一旦堅持價值投資下去並逐步取得成功的人來說，同價值投資簡單但是明白無誤的邏輯性相比，原來的投資策略是多麼天真幼稚，一旦你採用了價值投資的策略，那麼其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
 2、投資與投機的差異
 馬克.吐溫說過一句名言：一個人的一生在兩種情況下不應該投機，當他輸不起的時候，當他輸得起的時候。
 卡拉曼認為，對於投資者來說，股票代表的是相應企業的部分所有權，債券則是對這些企業的貸款。投資者在比較市場價格和估測的價值之後做出買賣 的決定。投資者相信從長遠來看，證券價格趨向於反映相應企業的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個方式獲利：企業營運所產生的自由現金流，這將反映在 更高的股利和分配的股息上；其他投資者願意以更高的比率（市淨率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。
 而投機者根據預測證券價格下一步會上漲還是下跌，並以此來買賣證券。他們對於價格的未來走向預測不是基於基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行 為。他們大多將證券看做可以反覆易手的紙張。投機者總是被預測股價走勢所困擾，每天的新聞、報導、通訊、市場傳言，無數人每天對未來市場走向做出狂亂的推 測。
 但投資者和投機者沒有佩戴標示來區分，很多專業的投資者實際上從事的就是赤裸裸的投機行為。如果沒有長期詳細的觀察他們的行為，區分投資者還是投機者實際上非常困難。
 就如同那個沙丁魚的故事一樣，當時沙丁魚從加利福尼亞州蒙特裡的習慣水域消失了，很多商品交易商乘機哄抬價格，致使沙丁魚罐頭價格一路高漲。 有一天有個買家成功交易後決定打開一罐來犒勞自己，但吃下去立刻覺得不適，因為早已經變質了。買家馬上找到賣家要求對方解釋。賣家很奇怪的反問：你不知道 這些沙丁魚不是拿來吃的，而是拿來交易的嗎？投機者也一樣，從未品嚐過交易的沙丁魚，投機給人一種快速獲得財富的前景，如果你能快速致富，那麼為什麼還要 慢慢變富呢？因此，投機者總是追隨大流，而不是逆流。多數人認可的東西總是讓人感到放心，他們從大多數人中獲得信心。
 投資者和投機者持有的標的，有時也是一樣的，但含義卻是完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現金流，而投機者卻只能依賴於變化無常的市場。
 3、成功投資者和失敗投資者的區別
 卡拉曼認為，成功的投資者總是不情緒化，並能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。由於他們對自己的分析和判斷充滿信心，因此對市場力量的反應 不是盲目的衝動，而是適當的理智。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場經常無效率，證明了「市場先 生」的存在，市場先生經常會失去理性，時而樂觀，時而悲觀。價值投資者必須善於利用這一點。
 有些投資者實際上是投機者，並且錯誤的以市場先生為投資指導。當他們看到市場先生提高價格時，於是越發相信他的分析線索，並在更高的價格追 進，好像證明市場站在他的一邊，證明市場先生比他自己知道更多，但實際上市場先生有時什麼也不知道，只是千千萬萬不總是被基本面推動的買賣者集體行為的產 物。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機者一起遭受巨大損失。
 因此，股價上漲往往會強化投資者分析判斷的正面效果，股價下跌往往會提供負面的強化效果。而且，投資者最後還可能逐漸被市場先生所控制，甚至 去預測市場先生的未來行動來決定是否買賣該證券。也許價格在不斷上漲，可能還會繼續上漲，使得你堅持持股，而忽略了企業基本面的變化以及價格和內在價值之 間不斷拉大的差距。而當價格不斷下跌時，投資者可能會變得焦慮，並且質疑自己的分析判斷，認為市場先生可能知道更多自己不知道的信息，或者當初的判斷是錯 誤的。
 卡拉曼警告說：不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣，股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。
 查理.芒格曾經用池塘裡的鴨子來形容這個觀點：池塘裡的鴨子在下雨時坐享隨水面上升，以為是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概 括這樣的混淆差異：只有在潮水褪去，才可以知道誰沒有穿褲子。卡拉曼的警告有非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的，卻是投機行為，但自己 卻渾然不知。
 卡拉曼指出，投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，並不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷 的依據，而不是僅僅是價格，那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準，那實際做的，就是投機行為。
 4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
 卡拉曼認為，失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對市場波動的反應不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他說：「我看過很多這樣的投資人，他們 平時做事負責，深思熟慮，但在投資上有時候變得很瘋狂，也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時買一台音響，也會花上 好幾天來熟悉和選擇。」
 失敗的投資者都會將股市作為不勞而獲的掙錢機器，而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的慾望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。
 卡拉曼指出，有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，並總是尋找理由來證明「這一次與過往 完全不同」。當現實被扭曲後，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便於證明越漲越高的股價是合理的，於是瘋狂接踵而來。 在短期內，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續，瘋狂的市場馬上就 會演變成恐慌性的災難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。
 約翰.鄧普頓爵士也曾這麼說過：在英語裡面，「這一次有所不同」可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這麼歡呼，結果全部都是一樣。所以，每當我聽到所投資的哪個新興市場國家歡呼自己國家景氣高漲，已經有所不同的時候，我總是毫不猶豫拋光這個國家的所有股票。
 5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
 卡拉曼回憶了80年代美國開始的垃圾債券狂潮，當時的投資者普遍受到高收益產品的誘惑，例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛 行。華爾街投行人士戲稱這些人為「收益豬」，他們總是容易受到許諾高回報投資產品的誘惑，而華爾街正樂意做出了回應。他們創造了大量許諾高回報的投資工 具，就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。於是，垃圾債券這樣低信用級別證券就誕生了。
 這還不是華爾街的最終發明，例如房地美就是這樣的例子（注意卡拉曼寫此書時間是1991年），房地美為住房抵押貸款提供保險，房地美將這些抵 押貸款集合起來，形成證券，並將抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和利息作為該證券的額 外收益，但實際上這部分收到的本金，並不是額外的收益，而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者，就這樣被眼前的高收益所矇蔽了。於是這些銷售抵押貸款 證券的基金，一邊蠶食著本金，一邊又誤導性的將本金的侵蝕作為收益報告給持有人。
 卡拉曼指出，華爾街在80年代後創造出越來越多的衍生品工具。這些新發行的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優秀，就像是新的消費產品一 樣，更新也更先進，至少表面上看是這樣。這些新發明在短時期內看起來有明顯的好處，但隨著時間的推移，問題就開始暴露出來了。不管是發行人還是貪婪的投資 者，都沒有依據可以想到的任何一種經濟情景來對每一個金融市場創新進行必要的分析，今天看起來更新更先進的東西可能在明天就被證實是有缺陷，甚至是錯誤的 東西。
 卡拉曼警示說：華爾街從來不滿足所取得的成果，在金融創新和投資狂潮中，華爾街創造了過多的供應，隨後就必然是供應超過需求。因為華爾街的盈 利動機和公司之間激烈競爭必然導致此結果。當華爾街的狂熱讓市場最終飽和後，投資者的熱情就會開始冷卻。這就是一種自證預言（self- fulfilling prophecy，和索羅斯的自身-反射性類似概念），只要買家不斷推高價格，謊言就能繼續維持。然而，當價格觸頂，開始下跌的時候，價格下跌也是一種自 證預言：買家不僅停止購買，而且馬上轉身成為賣家，從而極度惡化給每個風潮打上峰頂烙印的供應過剩問題。
 卡拉曼回顧了80年代中期的另一項金融創新：將普通抵押貸款進行分離，把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同需 求偏好的投資者選擇了不同的部分，而且還樂觀以為自己購買的這部分甚至比合併之後的整體抵押貸款價值更大。但實際上，隨著這樣的剝離，投資者可能無法及時 準確獲取這些證券的全面信息，對於這些證券市場的流動性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經濟週期對這些證券造成何種後果，有時候這樣的結果可能是很 糟糕。
 卡拉曼非常睿智的察覺到華爾街不斷膨脹的金融創新帶來的投機泡沫以及更嚴重的後果。但他當時（1991年）還無法預測到華爾街不僅將普通住房 抵押貸款進行本金和利息收入的剝離，還利用評級機構，將不同信用級別的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言：華爾街一份關於CDO（住房抵押 貸款）產品的報告竟然高達幾百頁，投資者如果閱讀全部相關產品說明，需要多長的時間和精力？最終，巴菲特和芒格口中強烈批判的大規模武器終於在2007年 爆發，現在華爾街供應過剩的局面，還在痛苦的消除中。
 有些共同的是，價值投資大師們，總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名，行投機之實的泡沫狂潮。如同巴菲特說的：如果一輪牌打下來，你還不知道誰是傻子，那毫無疑問，你就是那個傻子。投機者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無法自拔，成為每一次泡沫破滅後的最大犧牲品。
 6、如何明確投資目標
 卡拉曼認為，防止出現虧損是每個投資者的主要目標，但這並不意味著投資者永遠不要承擔任何風險。實際上不要虧損的含義是經過幾年後，投資組合 的本金不應出現明顯的虧損。這是巴菲特為什麼說投資第一原則就是「不要虧錢」，第二原則就是永遠不要忘記第一點。避免損失是確保能長期獲利的最穩妥的方 法。很多人認為只有承受更高風險，才能取得更高回報，但卡拉曼並不這麼認為，他說：我的觀點恰好相反，風險規避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。 並且，如果你想成為價值投資者中的一員，那麼規避損失必須成為你投資哲學中的基石。這一點上看，卡拉曼和所有價值投資者是一致的，即投資的基石必須考慮規 避風險，控制安全邊際。
 卡拉曼指出，貪婪的短線投機者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失的一個重要數學理由：即便回報率一般，但時間一長，複利的效應也會讓人大吃一 驚。從複利的重要性可以推斷出一個必然的結論：那就是哪怕只出現過一次巨額虧損，也很難讓回報恢復過來。一般來說，承受更高風險獲得的巨大回報和承受較小 風險取得一般回報相比，後者長期的收益率更高得多。例如連續10年取得10%正收益的投資者，會比連續9年取得20%正收益，但第10年虧損15%的投資 者財富增加多得多（卡拉曼舉的這個例子應該有誤，後者總計收益率仍高出前者較多，但意思並沒有太大問題，每一次巨額虧損，特別是投資後期，都將大大降低投 資者的總體回報率）。
第二部分：價值投資哲學
 1、投資者對待風險的態度
 卡拉曼認為，一再強調的是，未來是不可預測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現繁榮。霉運也可能會降臨到 你的頭上，投資者都可能犯錯。就如同河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買保險一樣，經濟大蕭條或者是金融恐慌 一個世紀內可能也只出現一兩次，有遠見的投資者據此願意放棄短期內的回報，以此作為對意想不到災難所支付的保險費。
 有時候投資者會錯誤的為自己的投資設定具體的回報率目標，卡拉曼指出這樣的錯誤說：投資者並不能通過更努力的思考或工作更長的時間來實現更高 的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到 上漲的潛力上，從而忽略了風險。
 卡拉曼指出，相反，投資者應該著重做的事情是對風險設定目標，而不是回報率。多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，只有價值投資這一種方法是這麼做的。
 2、安全邊際的重要性
 卡拉曼指出，價值投資將對潛在價值進行保守的分析，與只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結合在了一起。價值投資 者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規避法。價值投資者最大的挑戰就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意 味著和不同人群站在一起，挑戰傳統智慧，並反對時下流行的投資風。它可能是一項非常孤獨的任務。
 對一名價值投資者而言，球不僅要在他的擊球區，而且必須是在他「最理想」的擊球區內。當投資者沒有迫於壓力過早投資時，所取得的成績是最理想 的。有時候會有好幾十個好球連續投向投資者，例如恐慌性的市場中，被低估的證券會增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最 吸引人的投資機會。然而在牛市中，低估證券會越發稀少，價值投資者必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，並限制所支付的價格。
 實際上所謂「安全邊際」就是以保守的態度評估企業內在價值，並將其與市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那裡得到了極高的重視，並視為價值投資的根基。
 卡拉曼提醒投資者，確認企業內在價值是很困難的，並且不會一成不變。宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值，那麼當企業價值持續下 降的可能性則是插在價值投資心臟上的匕首，價值投資者對評估價值，然後以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業價值遭受較大貶值，那麼多大的折 扣才算足夠呢？
 價值投資者應該對企業價值可能出現的下跌感到擔憂，並且有三種反應應該是有效的：首先，投資者總是給予保守的評估，並對最糟糕情況下的清算價 值以及其他方法予以重視。其次，對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最後，資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重 要性。
 卡拉曼認為，投資是一門科學，更是一門藝術。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯，遇到霉運或者是複雜難以預測的世界出現極其劇烈波動時，投資者才能獲得安全邊際。查理芒格曾經說過：投資就是一門拿價格換取價值的學問，竅門就是最低的價格換到最高的價值。
 卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際答案並不一致，每個人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要 素可以幫助我們更好的判斷。例如，對企業有形資產的重視應該超過無形資產的重視程度。而對於無形資產的評估則需要一些藝術。實際上包括巴菲特等越來越多的 卓越投資者都意識到無形資產的巨大價值，它們能在極少資本再投資的基礎上持續增長，最終這些無形資產產生的所有現金流都是自由現金流。但毫無疑問，對於無 形資產的評估難度更大。
 投資者不應只將注意力放在當期持有的投資是否被低估上，還應包括「為什麼」被低估。
 對於安全邊際的理解，表面上看就是確認投資企業內在價值。但實際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎並不同於企業價值評估。這一點我以前始終 存有疑惑，因為不管是基於資產負債表的評估，還是基於未來現金流折現的評估（例如麥卡錫最早推出的股權自由現金流折現評估模型），看起來都像是一門嚴謹的 科學。但我理解基於安全邊際概念上的評估企業內在價值與之並不相同：價值投資者評估安全邊際，是建立在保守預期基礎上的。嚴謹的價值投資者，總是挑剔的判 斷企業資產價值的合理性，對未來的預期總是偏向於保守。在投資歷史長河中，最初的投資者都是尋找基於有形資產的安全邊際，例如格雷厄姆提出的淨營運資本 （淨流動資產）折扣提供的安全邊際。但隨著市場的逐步成熟，價值投資得到普遍認可，這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個少數極端時期，美國股市很少能再大 規模提供這樣的機會。而隨著第三產業的崛起以及工業的現代化，輕資產運作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉移到無形資產評估上來。一方面這提高 了價值投資的難度，另一方面也容易催生更大規模的市場泡沫（因為無形資產的難以評估使得投資者在投資時更加依賴未來的預期，而預期往往導致不切實際的盲 目）。
 就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近於淨資產價格的股票，特別是B股市場，提供了一些基於淨資產5折的安全邊際股票，但整體市 場而言，仍然沒有提供低於1倍淨資產價格的機會。但從此次世界範圍內的金融海嘯影響而言，有極大的理由相信，此次全球股票市場能提供給價值投資者未來數十 年所難以遇到的機遇：很大可能是類似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價格買入費雪式的優秀股票機會。相信嚴謹的價值投資者在順 利度過2007年巨大泡沫後，有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻：無數好球也許會一個個投向你。
 3、價值投資在下跌的市場中閃閃發光
 卡拉曼認為，價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持，相反，他們通常不會為如此之高的預期而歡呼，或者乾脆忽略這些預期。價值投資的一 個突出特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能獲得高安全邊際。下跌市場對一些證 券的定價就像是這些公司將事事不順，而認知的改變會讓此類證券的價格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業擁有的優勢，而非他們的困難上時，價格就會 上漲，當基本面得到改善時，投資者不僅能從業績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
 卡拉曼的意思很簡單：只有市場大幅下跌時，才有可能為價值投資者提供較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前的困 難上，並將短時期（這個短時期也許是數年，甚至長達10年）的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉過來，價值投資者就能從業績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。 而在一般的上升市場週期中，價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者，反而相對更輕鬆些。
 因此從另一個角度看，在正常市場中的價值投資者需要極大的經驗和自律才能尋找到「相對低估」的具有安全邊際的品種。但在一個恐慌性崩潰的市場 中，價值投資者更需要的則是膽略了：例如60年代香港暴亂和金融房地產崩潰下，李嘉誠之所以敢於買入大量土地擴張，就是認定了香港未來只會越來越美好，這 似乎無法從事實的角度進行嚴謹的推理。而從歷史上看，每一次經濟浩劫過後，此時的樂觀者總是能獲得更大的成功。
 4、價值投資哲學三個要素
 卡拉曼指出，價值投資哲學有三個因素：首先，價值投資是自下而上的策略，其次，價值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現。最後，價值投資是一種風險規避方法。
 從自下而上投資策略來說，很多職業投資者都選擇自上而下選擇股票，即預測宏觀經濟走向和行業公司前景，以及分析其他投資者將會有何反應，來決定是否投資以及投資何種品種。採用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預測準確，而且要快。
 價值投資者總是追求絕對回報，而不太關注短期內投資相對回報。大多數基金經理顯然追求相對回報，特別是短期業績好壞，因此，有時候被迫跟隨市場走勢買賣股票。而價值投資者無需擔憂這些問題，他們可以大膽追求那些長期回報誘人，但短期可能表現不佳的品種。
 高風險高回報的觀點是錯誤的，卡拉曼認為市場很多時候都是無效的，高風險有時候並不會帶來高回報，同樣，低風險有時候會帶來高回報。很多投資 者對風險的認知是錯誤的，一個債券在違約時是有風險，但一個債券到期支付並不意味著沒有風險。投資者確定低風險可能是在投資結束後知道的風險不會多於投資 決策時。卡拉曼認為投資者只能做好幾件事情來應對風險：進行足夠的多樣化投資；如果合適，進行對沖；以及在擁有安全邊際的情況下進行投資，當出現錯誤時， 便宜的價格可以提供緩衝。
 投資者必須意識到，價值投資的基石—安全邊際也是個相對模糊的概念，準確點說，真正的安全邊際只有在極少數時期才會出現。這也是格雷厄姆晚年 宣稱自己放棄價值投資信仰的原因之一：那個時代美國已經難以尋找到非常低廉的股票了。在一個國家股市出現大量藍籌股市值低於淨資產，甚至是淨營運資本的情 況下，價值投資能真正發揮其理論作用。但大多數時候，價值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升「安全邊際」的要求標準，或者轉向為趨勢投資者。這也許也是 價值投資理論最大的悲哀之處。
 5、企業評估藝術
 卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」，可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學，更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指 出，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變，投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，還得時刻重估自己對企業價值的預 測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，簡單來說就是「垃圾進，垃圾出」。這一點，格雷厄姆早已明確過，在《證券分析》中，格雷厄姆 曾說到：證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。
 卡拉曼提出了三種價值投資評估企業價值的方式：第一種是對連續經營價值的分析，也就是淨現值NPV法，即計算企業未來可能產生的全部現金流的 貼現值。也有將可比企業之前的併購交易價格作為衡量標準。第二種是清算價值法，即考慮企業每項資產的最高估價，不管是否破產。第三種是股市價值法，即通過 預測一家企業分拆後在股市上以何種價格進行交易，並以此來作為評估價值標準。
 對於第一種重要評估方法，預測企業未來現金流或盈利增長是一件危險的工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或對成長股給予太高的預期。但一些來源 有更高的可預測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，另外，消費習慣不易改變的企業收益增長穩定性會稍高些。總的來說，找到可能讓企業收益增長的 來源，較預測最終企業收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單的多。
 投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證 券。貼現率的選擇也是具有主觀性，很多時候，投資者會在低利率週期中給予太低的貼現率，而實際上利率週期總是波動的，投資者不應該將某個特定時期的市場利 率作為貼現率。總的說來，即便貼現率也應以保守態度為主。較高的貼現率，例如10%-12%的貼現率將會更安全一些。巴菲特據稱喜歡使用10%的貼現率， 也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作為貼現率。
 6、市場價格與潛在價值之間的反射關係
 卡拉曼特別指出，證券分析中一個複雜因素，就是證券價格與潛在企業價值之間的反射關係（Reflexive relationship）。即索羅斯所信奉的反射性原理：股價有時候可以給企業價值帶來巨大影響，卡拉曼認為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資 本化率（資本充足率）不足時，如果其股價較高，那麼這家銀行可以發行新股，並實現自我的充分資本化（提升資本充足率），這是自我實現預言的一種形式 （Self-fulfilling prophecy）。這個時候，只要股市說沒有問題，那就沒有問題。
 然而，如果這家急需補充資本金的銀行股價處於低位，甚至可能出現無法補足資本金導致銀行直接破產的情況，這樣，負面的自我實現預言就實現了。有時候，使用高槓桿融資，且債務快到期的企業也是如此，市場價格直接可能導致基本面變化，從而為市場價格提供更加充分的理由。
 注意到銀行反射性問題，可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場「利基」來看，莫不是利用市場火熱時發行新股，並以此收購其他 銀行，而收購帶來的協同效應（當然，這也是匯豐優秀之處，擅長於併購且能實現較好的協同）提升了公司資產和收益，反過來又刺激股價向好。但如今的匯豐卻又 陷入了負面的反射性陷阱：資本減值帶來的收益大幅下挫，接著股價向下跌落，公司資本不充分，被迫在低價位發行新股補充資本金，反過來又刺激股價進一步下 行。但總的來說，只要匯豐補足資本金，並掐住失血的部門業務，隨著收益的平穩，正向的反射性又會重新發揮作用。當然，此次危機持續的時間和深度比歷史上匯 豐面臨的任何一次危機都要更大。
 賽斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價值的價值投資經典著作之一，個人認為足以與《聰明的投資者》一書並列價值投資入門典範。但在嚴謹度上，仍不 足以與《證券分析》相提並論。他最後在2007年10月麻省理工演講的一篇文章，我想應該是那種可以打印放在床頭的經典。文章題目也很經典：「晚上睡得著 比什麼都重要！」，最後一句話也是警言：「投資者應該時刻牢記一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對於承擔風險所取得的回報！對於投資者而 言，晚上睡個安穩覺，比什麼都重要！」
第三部分：價值投資過程
 1、價值投資和逆向思維
 卡拉曼認為，價值投資從本質上看，就是逆向投資。他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼，如果價值投 資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中，那麼價值可能會出現在哪兒呢？卡拉曼認為，當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。
 但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因為他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干，逆向投資者在 一開始的時候，幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內是正確的。逆向投資者不僅 僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。
 逆向思維並不是總能給投資者帶來幫助，當廣為接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當主流意見 的確影響到結果或者概率時，逆向思維就能派上用場了。例如當人們在90年代初蜂擁買入家庭醫療保健股時，這類股票價格被大大推高，因而也降低了回報，此時 多數人已經改變了風險/回報比率，但卻沉溺其中毫無察覺。而當多數投資者在1983年忽視和抨擊Nabisco公司時，公司股價低於其他優秀企業股價時， 風險/回報比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創造買入的時機。
 卡拉曼口中的逆向投資，並不是輕鬆的語調，這一點在約翰.涅夫筆下也得到共鳴，這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質：「價值投資就是買 入後承受陣痛」，他說，那種認為價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是查理. 芒格認識的深刻，他指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關鍵，並不是你逆著大眾思考，也不在於其他人是否贊同你的觀點，而是在於你的推理是否正確，推理 所依據的事實是否真實。
 2、價值投資者需要多少的研究與分析才夠？
 卡拉曼提出這個非常引人深思的問題，他指出，一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行投資有關的信息，並對企業進行深入的研究，他們會對行 業和企業競爭情況進行研究，與僱員、行業人士以及分析師進行溝通交流，並瞭解公司管理層，並對公司過往歷史財務數據進行研究。這樣勤奮的研究值得讚賞，但 這種做法存在兩個不足。第一，投資者不管如何努力，總會有一些信息被漏掉，因此投資者必須學會適應信息的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資 相關的信息，也並不一定能夠從中獲益。
 卡拉曼這個論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價值投資者應該如何做呢？他繼而分析 說：「這並不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。商業信息很容易出現變化，試圖收 集所有信息只會降低投資者的回報。」
 通常情況下，高不確定性經常伴隨著低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可能也已經漲上去了。因此，儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案，但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低價買入的機會。
 卡拉曼認為，價值投資研究，就是將大量信息削減至易於管理的信息，研究過程本身並不會產生利潤，利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需要找出 研究過程中找到的低估值投資機會，最終由市場來實現價值。他的意思頗有些「弱水三千，我只取一瓢飲」的意思。這也是很多機構分析師，儘管對研究的企業如數 家珍，但多數仍不能將自己的研究結果轉換為利潤。投資之難，可見一斑。

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投資札記【384】我的第一桶金 佐羅股飛揚

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【我的第一桶金】

 

   有青年朋友問：你的第一桶金是如何獲得的?我陷入長長的思考。回憶後，感覺自己從沒有一下子獲得那麼多的、能用桶裝的金子。雖然我也和很多人一樣，非常期 望突然一下子來一桶金，但現實卻屢屢告訴我，那只是空想而已。很多人都好奇某某的第一桶金，是因為大家從內心深處都渴望財富最好能聚堆突然而至的，我也渴 望，但是僅僅就是渴望而已。
    最早我是個*ST青年，基本面：矮挫窮。當時目標只有一個，只為拚命摘星脫帽後能成家立業。因為我的確沒錢，最初的幾千元做股票是因為我要從鎮裡到市裡去 調動，走關係需要錢。我拿著父母給的這筆錢進了股市補倉。好的工作是沒有指望了，但我覺得我活的自在，如果第一筆走關係的錢進去了，我的靈魂也就進去了。 關係社會是個大染缸，我決定逃離。
    所以，現實逼迫我根本沒有第一桶金的念想了，一窮二白三被套，便昂首對著頭上的燈泡發誓：我要一個金幣一個金幣地去積累財富。至於後來承包煤氣站扛氣罐和 後來爬山涉水看礦，以及賣益智玩具、做兩年雜貨店、夏天烤羊肉串都是為了那一個個小小的金幣，這時候我也曾想能弄下第一桶金，但現實很無奈，卻只能是一枚 枚金幣地艱苦積累，樂觀地想：出門扛液化氣罐我就對司機師傅說，就當我們去打高爾夫，找一個個的門洞。賺錢了就如巴菲特的保險股源源不斷的現金流。哈哈， 路子是一樣的。

    那時候還這樣安慰自己：比如某人，一窮二白的，突然給他1千萬，讓他隨意過幾年，過幾年後你再給他清算一下資產，能大於1千萬的幾率微乎其微，因為根據歷 史情況他會賺錢的概率不大。但如果是一個靠一枚枚硬幣累積下來的財富1千萬，同樣過幾年看看，他資產小於1千萬的幾率微乎其微。其原因何在？是人的價值和 能力不同，面對金錢的態度也大不相同！因此常常告誡自己要平心靜氣下來，莫要十分關注那可有可無的「第一桶金」，財富重在積累，過程是幸福快樂的，像細水 深流緩緩注入，像小樹苗經歷無數的風雨長成參天大樹。只有歷練了，才會有更好的未來。重要的是你值錢，而不是你有錢！

    後來培養成的投資習慣就是學會慢慢累積，耐住性子去「熬製」財富。恐慌和浮虧很容易擠垮一個"聰明"的 投資者,因此樹立信心很重要,它來自:1、學習大師自身最為可靠的長期投資經驗。2、簡潔有效的大規律性東西。3、以企業為出發點的價值判斷。4、培養堅 毅和偏執性格5、保持一顆強大壯實的心臟。6、要明白：每一次勝利是熬出來的！
  真要說有第一桶金的話，那就是早期我的「胡作非為」、「到處折騰」卻得到了父母、老婆、岳父岳母的袒護幫助，家庭的和睦和信任、親人的支持和理解便是我在財富積累之中淘到的第一桶金，這桶金無比珍貴，即使用自己一生的努力都報答不完！

 

原創小詩一首與青年朋友共勉：

人生旅途

老佐

 

人生旅途

微風拂面過

 

心向內

眼望遠

步邁實

一路都是好景色


喜自然 

渡洶湧

安寂寞

一點一滴存歡樂

 

2012.6.18


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投資札記【387】「氣沉丹田」的投資 佐羅股飛揚

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1、【市場有效？無效？】價值投資何必去關注市場的有效還是無效呢，我不去琢磨，我們只 需考量：「即使市場被關閉，我們的投資無論在安全角度還是企業發展角度上都還是有效的，就如好的PE投資；而不是因為市場被關閉，我們的投資變得很可笑， 在價格和成長上無一是處。」這就足夠了，也就是說即便企業不上市流通，我也欣然接受和企業一同成長，享受未來不菲的股權增值收益。

2、【市場是河流，我們看的是海】市場像是不停流動的河，它們所走的路徑可能 各不相同，但總有些規律可循：小河流進大河，大河又匯入更大的江河裡，然後滾滾入海。我們跟的是起初的企業發展軌道，看的是遠方企業匯入的大海，而中途的 曲折流困難在我們預計之中的，但我們用長遠的眼光去忍受煎熬並忽略短期的波動。意思是不管怎樣我們一要注重安全邊際，這就是起步階段，河流的長期給水充沛 而成長渠道通暢，然後過程自然跟蹤就是了，我們眼裡看到就是海，是長遠的一個最後宏大的結局。

3、【不去預測何時來牛市】價值投資人，與其呼喚牛市快些到來，不如踏踏實實去跟蹤企業的成長步伐，只要企業慢慢邁出短期困境，堅實地一步步成長著，即便牛市不來，長期不給企業的股價足夠高估的姿態，使得我們能更久一些持有，減少了交易判斷的麻煩，也許就是我們價值投資人的福份。

4、【投資需要「氣沉丹田」】如果你五年內，一筆投資使得市值獲得了2.5倍的漲幅，那麼你每年20%的任務就完成了，不管你花了兩年還是三年，你都有充足的時間為下一個輪迴做準備了，時間有的是，不用心急火燎，慢慢學會等待。這一認識關鍵作用是能讓我們清醒地明辨我們該做什麼、該有怎樣的心態、該去以怎樣的態度面對安全邊際、資金管理和浮動虧損、該去挖掘怎樣的成長企業等等問題。有了這一理念就好比練功裡的做到了「氣沉丹田」的意思。

5、【企業前途希望看得到麼？】企業前途希 望的支持是由大規律而形成的大概率認識，對於企業多定性的、多長期的分析才可能看到希望。投資人的失望一個層面是因為價格的下跌，暫時的情緒波動所致；第 二層面是因為企業基本面的暫時挫折，而放棄對於企業定性分析的深刻理解，這種理解包括企業的產品、地位、經營特質、發展前景、管理優勢能綜合評價，而對進 一步理解未來隨時間流 逝完全可以對「受挫因素」逐步緩解消除的認識不足。這兩點使人們似乎看不到未來希望。有很多投資者認為市場是有效的，比如998是合理的，6400也是合 理的，只要存在就是合理的。這種認識錯誤在總結過去已發生的已歸靜態的事件，而我們並不是買存在，我們買的是未來，投資永遠是動態的過程。價值投資人在 998點附近幾百點時候的反市場行為，就是因為不只看到了存在，並不認為這種存在是合理的，而是以大規律和大概率的客觀價值理念來展望未來，做出的一系列 價值投資行動，這樣才敢於佈局一些優質低估值企業。希望在哪裡？就在多年實踐培養的價值觀裡，就在早已樹立的根深蒂固的價值本性裡。

6、【並沒 有很多理論】價值投資並沒有很多理論，價值投資的「道」很簡單，關鍵問題是價值投資也有「術」的方面學問，「術」的方面卻是和我們具體行動貼得最緊密部 分，它包含了我們如何能知行合一地去具體貫徹「道」的問題。其中就包括心態的修煉，其實我們絕大多數都在研討的很多認識就是在知行合一上的修煉。價值投資 的「道」也和其他投資（非做空）都一樣，就是：低買高賣。所有安全邊際和成長的研討就是尋找一個買入的相對的低位，而確信能保證未來有個不錯的賣出高位， 從而獲得收益，價值只是一個比較客觀的尺子而已。因為沒有永遠的成長股。至於像老巴菲特可能會有永遠不售出的企業，那是因為他單個企業佔用資金龐大，導致售出的費用代價太大，或是企業真沒有到成長的最後階段。

7、【心理約束很重要】偉大的科學家牛頓曾說過，他「可以計算出天體的運動，卻無法揣摩人類的瘋狂。」因為他曾在情緒感染下在股市裡賠了很多錢。這說明，如果你未能在投資領域取得成功，這並不是因為你愚笨，而是因為你可能像牛頓一樣，沒有自己建立投資成功所需的心理約束。


8、【重要的性格不是智力】在《聰明的投資 者》第8章，格雷厄姆介紹了如何通過駕馭自己的情緒、避免陷入市場的非理性狂熱或恐慌來擴展自己的智慧。從此你會體會到，要想成為一個聰明的投資者，重要 的是性格而不是智力。用佐羅本人的話來說就是，投資的關鍵是能「氣沉丹田」，學會心平氣和、冷靜地獨立思考。


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投資札記【385】尋找中國的隱形冠軍 佐羅股飛揚

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一、佐羅讀後總結：
1、 大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制，但如果能做精做細也有不可撼動的市場地位。
2、在《隱形冠軍》一書中，赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於七點，即燃燒的雄心、專注到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、「非技術」創新、毗鄰最強者以及事必躬親。
3、分析隱形冠軍的成功之路，最核心的莫過於一點：專注。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域，它們都做到了持之以恆、堅持到底，絕不輕言放棄。
4、正如同赫爾曼·西蒙所言，德國的力量並不在於那些顯赫的大企業，而是那些默默無聞的中小企業，即隱形冠軍;中國經濟的未來，也可能更多地會存在於中小企業身上。
5、隱形冠軍通常專注於較窄的市場領域，在其價值鏈上的各個環節深度發展。它可能名不見經傳，但卻在某一個窄小的行業裡面做到頂峰，這樣的中小企業正在越來越受到中國政府的推崇。
6、我習慣於從一些與消費特質相關的行業中尋找那些隱形冠軍，並且基本條件是小、精、尖、廣、新。比如服裝輔料和高檔色織布、獨具特色的商業連鎖、涉及到 機械汽車等的細分邊緣性領域、專業手工具、休閒產品、醫療細分、農牧業細分、油田服務製造、珠寶鐘錶奢侈品細分龍頭、安防假髮中藥等特別行業等等。例如三 一重工就是一個有隱形冠軍走向顯形冠軍的例子。


二、介紹：

赫爾曼·西蒙（Hermann Simon）是德國著名的管理學思想家，「隱形冠軍」之父、是世界極負盛名的管理大師，出生於德國，在波恩和科隆大學攻讀經濟學和企業管理專業，1976年獲波恩大學博士學位。全球最負盛名的中小企業管理專家之一。《隱形冠軍》一書作者，「隱形冠軍」概念首創者。

1986年，時任歐洲市場營銷研究院院長的赫爾曼·西蒙在杜塞爾多夫巧遇哈佛商學院教授西多爾·利維特，後者問他：「有沒有考慮過為什麼聯邦德國的經濟總量不過美國的1/4，但是出口額雄踞世界第一？哪些企業對此所作的貢獻最大？」西蒙開始認真思考這一課題。他很快就排除了像西門子、戴姆勒-奔馳之類的巨頭，因為它們和它們的國際級競爭對手相比並沒有什麼特別的優勢。那麼，答案只可能到德國的中小企業當中去找。

　　從那一年開始，通過對德國400多家卓越中小企業的研究，西蒙創造性地提出「隱形冠軍」（Hidden Champion）的概念。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業，而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場（niche）中的地位無可撼動，有的甚至佔據了全球95%的市場份額（比如德國卷煙機械生產商Hauni）；它們的技術創新遙遙領先於同行，其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司；但是因為所從事的行業相對生僻、加上專注的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。

　　早年的研究中，西蒙認為「隱形冠軍」現 象僅限於德國，根植於德意志民族悠久的手工業傳統和對職業的自豪。但是進一步的研究發現，隱形冠軍企業在美國，在南非，在新西蘭，在亞洲都普遍存在，它們 不但同樣在各自所在的經濟體中扮演著非常重要的角色，而且和德國的隱形冠軍企業有著驚人相似的成功法則。西蒙把他對這些企業的研究成果著成《隱形冠軍》一 書。在隨後的十多年當中，該書被譯為20種語言，包括簡體、繁體中文版，廣為傳播。

    三、隱形冠軍的標準：

  1. 某一個細分市場的絕對領先者，以市場佔有率衡量，它們是世界市場的老大或者老二，或者至少是中國市場的老大；

　2. 年銷售額一般不超過10億元（除了少數的例外，樣本企業中只有4.4%的企業超過這個額度）。

　　     3. 公眾知名度相對較低或並不是主流產品，很多這類企業的產品都是不易受人覺察的或者看不見的，只是用在生產最終消費品的製造流程當中，或者只是某種消費品的部件或原料。


赫爾曼·西蒙：尋找中國的隱形冠軍

 

《錢經》大投資家欄目從來沒有採訪過管理學大師，被稱為「隱形冠軍」之父的赫爾曼·西蒙是 第一位。赫爾曼·西蒙可能沒有巴菲特、索羅斯一樣斐然的投資業績，但作為全球知名的中小企業戰略管理的大師，赫爾曼·西蒙可以告訴你如何找到那些在某一細 分市場做到了全球第一，卻不為外界所知的「隱形冠軍」企業，而這些「隱形冠軍」正是價值投資者們夢寐以求的投資目標。

大投資家

為什麼德國經濟總量不過美國的1/4，但是出口額雄踞世界第一？是因為德國擁有西門子、戴姆勒·奔馳這 樣的全球巨頭？不，和國際級競爭對手相比，西門子、戴姆勒·奔馳這樣的大企業並沒有什麼特別的優勢。撐起德國經濟和國際貿易的真正基石是那些在各自所在的 細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業，赫爾曼·西蒙把它們稱為「隱形冠軍」。這些企業行動迅速、市場集中、高度專業化、最大限度地努力接近客 戶，從而取得市場領先地位。它們競爭對手少、利潤率足夠高、技術研發遙遙領先，所在細分行業相對封閉，優質而不為人知，這正是投資者們苦苦追逐的投資目 標。

中國的隱形冠軍

西蒙告訴我們，尋找「隱形冠軍」有幾個標準：

① 某一個細分市場的絕對領先者，以市場佔有率衡量，它們是世界市場的老大或者老二(比如德國卷煙機械生產商Hauni佔據了全球95%的市場份額)。以技術水平衡量，其技術創新遙遙領先於同行，人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司；

② 年銷售額一般不超過10億元(除了少數的例外，樣本企業中只有4.4%的企業超過這個額度)。

③ 因為所從事的行業相對生僻、加上專注的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。它們的產品只是用在生產最終消費品的製造流程當中，或者只是某種消費品的部件或原料。

西蒙發現一些中國公司已經成為行業內的隱形冠軍，他們被稱為市場領跑者。例如，上海有家公 司專門製造港口起重機，在該領域這家公司是全球最好的；在重慶，有家製造集裝箱的企業已經佔領了該行業全球17%的市場；兩三年前，商丘一家製造手機送話 器的廠家也做到了行業內最好。西蒙認為目前中國有25個、60個，甚至100個隱形冠軍。《經濟學家》雜誌上一個數據讓西蒙很感興趣，中國68%的出口來 自於僱員不到2000人的小公司，中國的產業結構和德國的非常相似。

經濟危機中保護金錢才重要

西蒙認為現在全球並不具備2008年那樣注入資金救市的能力了，隨著政府債務急劇增高，政 府宏觀調控的手段也越來越有限。經濟情況在各個地區和國家也不相同，在歐洲或更加準確地說一些歐洲國家正深陷泥潭中。德國的經濟狀況還算良好，但問題是歐 盟各個國家都唇齒相依，互相影響。而美國債台高築之下仍在向市場注入流動性，使美元繼續貶值，由此觸發的經濟危機非常有可能導致新一輪的全球性經濟衰退。

從個人投資者的角度看，股票市場的價格已經降下來了，因為在接下來的五到十年中是否可以熬過最糟糕的經濟危機並不確定，所以最重要的是從短期收益出發進行投資。

兩週前西蒙和一個非常精明的投資者在一起討論投資策略，這位投資者認為「雀巢公司狀況很 好，雖然目前股票價格較高，但雀巢是世界上最大的食品公司，人們總是要吃飯，所以雀巢不會受經濟危機很大影響，將會安然度過下次危機。」但西蒙認為目前更 加重要的事情是規避風險，看看哪個公司能在危機中生存下來。蘋果公司在20年以後是否還能存在，這也是個未知數，更不用想到時雀巢是否也還存在。投資標準 改變其它情況，目前經濟中存在的風險很大，三週前西蒙買進了荷蘭銀行的股票，當時買入價是21歐元，現在價格是28歐元，西蒙正在考慮是否要賣掉。因為儘管21歐元對於荷蘭銀行來說是非常低的價格，但現在銀行風險很大。

西蒙從不把錢押在一個產業上，而是進行多元化的投資，因為「你永遠不知道哪個行業在未來可以運營的很好。」

從「中美國」到「歐非洲」

採訪當天，與記者鄰桌的兩個人是美國的政府官員，他們在談論著和中國政府的談判問題。中國和美國這兩個最大的經濟體正緊緊地依賴著對方，所以美國人說，我們應該和中國更密切地合作，就有了這個新詞語—Chimerica，即中美國。而前段時間，一個意大利記[0.43 0.00%]者採訪西蒙時堅持說歐洲和非洲現在走的太近了，然後西蒙做了一些對比，Chimerica(中美國)和Eurfrica(歐非 洲)目前擁有同樣的人口，17億人。今天非洲的人口將近十億，而四十年以後將達到20億。有些精明的投資者已經將目光投向了非洲。他們在非洲投資是看上了 那裡豐富的原材料和礦產資源，中國已經在非洲贏得了很大的利益。那麼在未來幾十年的時間裡，當這個人口爆炸到來的時候，非洲將需要為這新增加的十億人口修 建房屋，這中間孕育的巨大商機簡直是讓人無法置信。

西蒙認為或許現在投資非洲的時機還不成熟，但在未來不久的時間裡非洲會是最好的投資地區，願意接受高風險和高回饋的投資者現在就可以開始投資非洲。借助在非洲的各種優勢，西蒙已經在非洲投資了一些建築公司，他表示等幾年再做更大的投資。

 

黃金才是金錢

西蒙越來越相信黃金就是金錢。西蒙猜想，「在接下來的五到十年裡，我們將在某種程度上回歸金本位貨幣制度。如果我們回顧一下美元歷 史，在堅持金本位制度的200年裡，美元的價值一直保持相對穩定。但自從1971年尼克松總統宣佈放棄金本位制度，美元就開始貶值，到現在已經失去了 85%到95%的價值。這是歷史上非常嚴厲的教訓。堅持金本位貨幣制度非常重要。為什麼西方發達國家有那麼多的公共債務？因為這些國家的人們總是在奢求自 己無法支付的東西。政客們對這樣的願望總是積極響應，否則他們就無法贏得選舉。西方發達國家有明確的限制債務的法律條文，但當危機來臨的時候，則依靠提升 法律債務限額來緩解危機。美國債務限額不斷提高，歐盟也是。當然，當每一次經濟危機來臨時，債務限額佔GDP比重都要提高，以前是60%，而現在是 80%、 90%甚至120%。這個限額並不能說明一切，而唯一可以確定的事情是，越來越多的債務人群都會走向金本位貨幣制度，因為危機還沒有結束。金本位貨幣制度 意味著你可以隨意地將錢變換成黃金，而黃金會穩定貨幣價格，所以這將限制負債人群的購買能力，從而保證貨幣價值的穩定，從這個意義上，只有黃金才是錢。」

定價領域的NO.1

當赫爾曼·西蒙還是一個年輕的教授時，就有世界各地的公司向其求教定價方面的難題，這使他很快意識到可以走出校園把其研究的定價理論應用於實踐，幫助公司優化定價決策。1985年，西蒙和他第一屆的博士生一起創立了Simon-Kucher & Partners(西蒙顧和管理諮詢公司)。經過25年的發展，該公司目前已在全球僱傭了570名職員，在17個國家成立了23個分支機構，規模比波士頓諮詢集團還要大，並且成為了管理諮詢行業中定價策略領域的隱形冠軍。

西蒙認為專業知識儲備和全球化的戰略是西蒙顧和成為世界級諮詢公司的兩個重要原因。在西蒙 顧和570個僱員中有70名博士，保證了公司在定價專業知識方面的領導者地位，而良好的聲譽推動了其業務的迅速增長和擴張，在過去26年的發展中，西蒙顧 和每年都要新開設1到3個分支機構。這正符合西蒙的「隱形冠軍」理念的擴張之路，一家企業先在一個國家的一個細分行業做到最好，然後向全球擴張，做到該細 分領域全球的NO.1。

Dialogue

財富對話

M：《錢經》

A：赫爾曼·西蒙

Q：除了開辦公司，你是否還有其他投資？

A：我有許多不同的投資，如股票和房地產投資。此外，我還做一些風險投資。事實上，今年8月我投資的一家叫EXCWET的公司上市了。該公司製造嵌入型計算機，可以植入醫療設備，如助聽器、心律調節器，是非常高科技的產品，因為醫療器械需要嵌入非常小的、具備特殊性能的計算機。

Q：你如何看待婚姻中的理財管理？

A：理財對家庭非常重要。我經常和我的太太討論。她對投資和房地產有非常好的直覺，我聽從 她的看法。她不怎麼關注各種統計數據，她聽從她自己的感覺。當然她有非常好的理財分析能力。而我的兒子，他從哈佛商學院畢業，他有點害羞，缺乏決斷力。因 為他仍然非常年輕，缺乏對複雜事物的洞察能力。

Q：你對錢的看法是怎樣的？

A：在沒有錢的時候，你想要得到錢。當你掙到錢的時候，你開始關注如何投資或保護這些錢。 在現在，如何保護你的財富和錢是非常具有挑戰性的任務。我們和一家很大的私人銀行有過接觸，銀行的工作人員說：「利用你們的機智獲取更多的收益」。而一個 投資者則回應說：「我們對這些不敢興趣。我們只關注一件事情，那就是在現在棘手的經濟形勢下如何保護我們的財富和金錢」。

Q：一個非常私人的問題，你會讓你的孩子接管你的公司嗎？

A：不會讓他經營西蒙，他從哈佛商學院畢業，現在麥肯錫工作，我覺得他想做自己的事業，他不想進入我的公司。

Q：你還記得你的第一份薪水嗎？當時心情是怎樣的？

A：假期我在一個小村子裡避暑，我和同學們在林子裡工作，幫村民們植樹。我記得和同學們一起一天能種900棵杉樹，每棵樹我們得5分錢，每天我們都很努力地工作，這就是我的第一份薪水。

當然，我們非常自豪。我清楚地記得那是1962年，我15歲。種樹掙的這些錢對我們來說是一筆不小的財富。

Q：給普通投資者一些建議吧？

A：我的建議是從你的常識出發，腳踏實地，不要隨便跟風，因為跟風有時你會贏些錢，但是風 險總是很高。選公司時要看看這家公司是否真正在做一些東西，這家公司是否真的在做一些實事。人們在給普通投資者意見時總說：只做你能理解的事情。普通投資 者不理解什麼是企業併購，什麼是高科技公司，普通投資者不具備專業投資公司所有的能力去理解他們的每一個投資行為。簡言之，我要說的是，跟隨常識，不要盲 目追逐潮流和流言。如果你不跟風投資，你可能會失去一個蘋果，但是90%的蘋果潛在裡都是失敗，而僅有一個蘋果會變成巨星。

Q：你認為公司CEO必備的品質應該有哪些？

A：我認為你無法去描述一個CEO。但是在我對隱形冠軍的調查研究中，我接觸到成百上千的企業的經理人， 他們都是非常出色的領導者。你無法具體定義他們的性格，他們有些非常外向，很有個性，而有些則非常內向。我認識一個非常內向的人，他創辦了一家有3000 名僱員的公司，他非常害羞，他的辦公室在頂層走廊的最後一個辦公室，而且很少出現。但是他卻管理著有3000僱員的公司，這是非常成功的。大企業的經理必 須非常明確他們的工作，然後盡人而用。他們是個謎，直到今天我們仍無法解釋領導者到底該是什麼樣子，為什麼有些人不跟隨其他的人而是凝聚在某個人身旁？這 是很難解釋的。有個關於列寧的故事，列寧在蘇伊士和瑞士學習，他的一個同班同學回憶起列寧時說，他只是個非常普通的人，沒有人能想到有一天他會成為一個領 袖。所以真正讓人匪夷所思的是我們根本無法理解怎樣管理者人才能成為稱職的經理人。我們可以說這是一個好經理，但是我們無法用具體的詞語描述他或她。我認 識一些智商非常高而且非常瞭解金融但是情商又非常低的人，他們認為自己比任何人都聰明等等。這真的很複雜。 



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投資札記【389】紮根在深深的熊市 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e3zz.html
紮根在深深的熊市

    價值投資中的「價值」其實是一個比較模糊的概念，就如你在商場選購服裝討價還價，一件衣服的成交，你不可能細緻到把各環節成本都算好後找到精確的一個合理 價格然後去講價，在以往早就積累好的各種「成價因素」後，你只會憑著感覺去做一個基本估價就可以了。但有一些時機是最好的價值買入機會，比如商場裝修停業 或尾貨處理、換季處理時候，基本上很多好東西都可以以一個基本合理偏低的價格買入，有時候還會得到驚人的低價格。我朋友老董就曾以不到十元買了一身短裝運 動服。我做過一些小生意，我知道當我灰頭土臉準備轉行處理尾貨的時候那個心痛啊，有的只給出了進價成本的三分之一來處理變現。另外反季節銷售的東西價格一 般都很便宜。有人說能買到價廉物美的東西需要火眼金睛，其實我認為只需要等待好的價值機會，機會不是努力爭取來的，是「等」來的。
   熊市就是企業股票價值集中體現的最好時候，因為我們只有等待持有人利令智昏的時候才能得到大幅低於企業本身價值的價格。記得某年和朋友去一個鐵礦選廠，朋友想買下這個選廠和它附帶的礦山，他有些猶豫不決，我簡單算了一下這個選廠的成品 礦粉和礦山上的明顯裸露的礦石，就這些東西就價值最少800萬，而整個鐵礦選廠才標價600多萬，我就建議朋友如能排除其他條件可以積極買入，其他條件 是：「1、該鐵礦選廠有無法律糾紛遺留問題，礦山手續問題。2、礦粉成品就近銷售及交通道路沒問題。3、選廠礦山周邊關係和諧。4、礦石條件好，可選品位 高。5、設備機器的完好狀況，沒有其他後續重大投入的固定資產建設。」因為當時是鐵礦的熊市，價格幾乎是天天都在掉，而原礦主已經在之前獲利豐厚，目前趁 下跌想急於脫手套現改行。這個朋友不久便收購了此鐵礦和選廠，但之後由於市場狀況，並未開過工一天，只是苦苦熬了半年，半年之後由於鐵礦石價格猛漲，就單 單選廠的成品礦粉就價值到2000多萬，600多萬的選廠倒手翻了5倍之多。
    遇到別人發大財的實例，我總會總結一些投資所得，上面朋友的成功在於：
1、熊市中毫無懼色，果斷出手。
2、所購標的資源是社會必需品，用途極廣，雖然價格波動劇烈，但不會被社會棄之不用。
3、準備好有一定的煎熬期。
4、用資產定價法保守清算其價值。

其實我觀察了就是在這位朋友購入鐵選廠的時候，在鋼鐵熊市時候，你買入相應的鋼鐵股存放與其相等的時間，也差不多有他等同的收益。有些鋼鐵股如果持有再長一些時間還遠遠大於了他的5倍收益，比如鞍鋼股份就有10倍收益。

因此，我總結，不必去精確計算一個企業的價值幾何，大熊市下具有很普遍的價值企業，關鍵問題是你敢不敢深深紮根於大熊市之下，那些每天都興奮計算漲跌，每 天都在預測行情的投資者們其實最後並不會賺什麼大錢，患得患失玩短期的遊戲，只是為了尋求個刺激，但付出很多摩擦成本，這還不說，如果預判多了，稍有個不 慎就有可能心緒大亂，導致一錯再錯的無法挽回的永久性損失！

微博上看到：

尼采曾說過，其實人跟樹是一樣的，越是嚮往高處的陽光，它的根就越要伸向黑暗的地底。

我用在投資上解釋就是：投資也和樹一樣，紮根在深深熊市才能在未來獲得更高更壯的枝繁葉茂。關鍵是我們必須有扎深根和向上成長的定力和堅持！

正如大師們的點撥，巴菲特曾說：大多數人靠腦袋賺錢，我是靠屁股投資。彼得林奇則說：「在股票市場上，耐力勝過頭腦」。

投資的魅力就是:在不確定中找確定!--世界其實沒有哪一天是運行在絕對確定之中的,因此這裡的確定也就指的是相對確定,一些拉長時間看是大概率發生的事件。牛熊轉換，價值的高底轉換這是大概率事件，因為這個時間週期稍長，因此我們才有長期持股之說，才有投資需等待煎熬之說。

華爾街的一般熊市定義：與最近的頂部最高水平相比，已經下跌了20%以上，即進入熊。如：2008年7月10日，標準普爾500指數與其去年10月份的最高水平相比，已經下跌了20%以上，此舉表明其已經開始陷入了所謂的「熊市」境地。道瓊斯工業平均指數也已經下跌21%之多，並於7月2日開始跌進熊市。

而我們市場並非成熟市場，漲跌還是比較激烈的，佐羅認為的熊市：如果前期是一個指數3倍以上的大牛市，在頂端下跌50%以上之後才會出現個股的普遍較高的投資價值，如果前期只是一個指數翻倍或接近翻倍的狀況，指數下跌30%左右才可能出現個股很具投資價值的狀況。

以上只是價值認定的輔助情況，最根本的還要看企業的具體基本面和股價之間的性價比關係。但幾乎所有的價值投資人都不可否認的是逆向投資，逆向投資就是在大 眾不情願買的時候買入，在大眾不情願離場時候離場！紮根在深深的大熊市是最能有效貼近企業價值的最佳方法，是最適合像佐羅這樣學識不高，企業分析功底不紮 實的普通投資者。


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投資札記【390】巴菲特半世紀前的教導 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e45o.html

佐羅讀後:半世紀前得東西，久遠的投資經，如果目前還在堅持，那麼我就必須得承認它應該是極為有效的和經典的，但問題的關鍵是：你是否也能幾十年如一日地堅守信條？當你都厭煩了再聽什麼巴菲特投資經的時候，他卻不厭其煩地堅持了半個世紀！！

 

為了簡便以下內容，我總結一下,

1、需要比較長的時間來驗證你的投資，至少包含一個完整的大牛熊階段。-與之前我們五年做好一次買賣的理念基本一樣持有長期理念。

2、要瞭解什麼是真正的價值，什麼是真正的風險；什麼狀況才值得去恐慌，什麼狀況反而值得貪婪。

3、遵守低迷時候買進，持有一個較長時期的策略，賣出只要在合理水平就應有不錯收益了。

4、絕不盲從主流或是顯赫的人物。

5、從你的投資假設、理論依據、過程整體的考察下去，再經過一段時間實踐才能知道自己的投資行為是否正確，大概三至五年的投資可以真正檢驗投資的正確性，

巴菲特半世紀前的教導

來源：長微博作者：@佐羅投資札記 2012-08-02 10:52:22 摘自新浪美股

 

美股評論：巴菲特半世紀前的教導
　　　　　導讀：MarketWatch投資理財編輯波萊蒂(Therese Poletti)回顧了巴菲特半個世紀之前寫給股東和合夥人的一些信件，指出這些信件中的理念對於現在的投資者其實尤其具有指導意義。

　　以下即波頓的評論文章全文：

　　通常，巴菲特(Warren Buffett)都不會去預測市場的走勢，但是在7月上旬寫給股東的信件當中，這位傳奇經理人卻提供了自己的一些看法，來幫助大家展望股市未來的崎嶇道路。

　　「我想，我們可以確信，未來十年當中，將有少數年頭，大盤可以獲得20%甚至25%的漲幅，還有一些少數年頭，則可能會有同樣程度的跌幅，而大多數年 頭的表現則在兩者之間。」巴菲特寫道，「至於這些年頭將以怎樣的順序出現，我沒有任何概念，我認為，對於長期投資者而言，這順序並沒有什麼重要意義。」

　　看到這些話，有人可能會感到奇怪，因為巴菲特似乎並沒有這樣說，事實上，這封信確實是7月寫的，但是，是在1962年的7月6日。

　　半個世紀過去了，巴菲特要大家不要去在意市場波動的建議依然是值得我們考慮的。許多投資者，要他們忍十天都要了命一樣，更不必說十年了。當然，今天的 投資者確實也有正當的理由為了自己的財產，以及管理這些財產的人感到恐懼。資本的安全回歸是首要的，而為了可觀的回報率去冒過高的風險是不理智的。

　　其實，陽光底下並無任何真正的新鮮事。討厭風險原本就是人類的天性。一個貪婪的市場正是由恐懼為基礎構築。不然的話，巴菲特也就不必提醒投資者保持長期視角了。

　　1962年的投資者確實有害怕的理由。儘管世界最終從古巴導彈危機的核懸崖邊走了回來，但是美國與前蘇聯之間的冷戰確實在不斷升溫。道瓊斯工業平均指 數在1962年的前六個月當中下跌了23%，讓前一年22%的漲幅變得了無意義。5月29日的「閃電崩盤」讓道指單日損失了大約6%。

　　保持冷靜

　　在所有這一切發生時，巴菲特始終保持冷靜。他強調，股票買家必須要有長期眼光。「六個月，甚至一年時間的業績都不值得過分重視。」他在致巴菲特合夥公司投資者的信中強調，「要評估投資表現，必須是在一段足夠長的時間當中，這段時間必須同時包括了牛市和熊市。」

　　我們可以在線上看到巴菲特的這封信，以及他1950年代晚期及1960年代與股東的其他通信，其中還包括1969年5月29日的那一封，這封信當中，他告知投資者，他將解散自己的有限合夥公司，用伯克希爾(BRK.A)(BRK.B)的股份來交換他們手中的股份。

　　站在半個世紀之後來回顧，我們發現，巴菲特1962年的這封信，以及1963年1月的一封，其實都很適合今日的投資者閱讀。我們現在正面臨著一個全球經濟岌岌可危——如果不是已經陷入災難的話——而且還有重大變革正在發生的時代。

　　Auxier Focus Fund(AUXFX)長期持有伯克希爾的股票，經理人奧克謝(Jeff Auxier)評價道：「(這些信件當中)有很好的教導，讓我們認識自己的性格，瞭解什麼是真正的價值，以及保持學習熱情的必要性。」

　　「所有偉大的投資人其實都是和巴菲特一樣行事的。」他補充道，「你必須自己進行大量的研究，而且要有耐心等待合適的價位出現。任何拿自己的錢去投資的人，動手之前都應該做些功課。」

　　巴菲特今年8月30日就要年滿82週歲了，這些1960年代的信件顯示，巴菲特幾十年來確實是一以貫之。和現在一樣，那時他也強調在大盤下跌時注重資本保值，在大盤上漲時不要追逐表現，強調專注於長期挑戰和長期結果。

　　可是，許多投資者都未能準確領會，巴菲特所謂的長期絕不是消極的買進持有，而是在低價位買進，持有並監控。實踐起來，就意味著發現估值偏低的普通股，處在特殊的重組境況中的企業，然後完全或者是大部分控股，形成帶有明顯巴菲特色彩的企業。

　　巴菲特在1963年1月寫給股東的信件當中強調：「永遠不要指望賣個多好的價錢。我們應該確保買進價格足夠低廉，這樣普通地賣出，也能夠得到不錯的結果。」

　　巴菲特最初的有限合夥公司創建於1956年5月，當時，這位二十五歲的年輕人，價值型投資大師格雷厄姆(Benjamin Graham) 的忠誠信徒是靠著10萬5000美元來自親友的資金走出了未來帝國的第一步。勞工統計局的數據顯示，到1963年初，巴菲特的若干合夥已經控制了940萬 美元資金——根據通貨膨脹數字進行調整，大約相當於今天的7000萬美元——其中有140萬美元是屬於巴菲特自己的。

　　巴菲特能夠獲得成功，原因其實不難理解：在之前的五年當中，道指的年平均回報率達到了8.3%，扣除費用之後，巴菲特的合夥年平均回報率21%。

　　巴菲特再三告誡自己的夥伴們，自己的深度價值型策略往往在上漲乏力，甚至下跌的市場環境中表現出色，而在牛市當中則可能會落後。

　　事實上，1962年，道指不計股息，損失幅度為10.8%，巴菲特的普通股投資組合也沒有賺錢，但是由於完全控股的那些企業表現出色，基本上與大盤無關，他的合夥最終獲得了11.9%的費後回報。(這些私有投資在其他年頭當中則可能會拖後腿。)

　　在1963年1月的信件當中，巴菲特表示，五年間表現年平均超過道指13個百分點的業績超過了他自己的目標，他的長期目標是超過基準10個百分點，他建議自己的合夥人「在心理上調整」自己的預期。

　　巴菲特再次重複了自己關於表現的看法：「我們的工作，就是不斷積累每年的表現相對於道指的優勢，而不去過分擔心某一特定年頭的絕對回報是正數還是負 數」。(到1967年晚些時候，巴菲特發現可以找到的機會變少了，於是他將自己相對於道指的表現優勢預期降低到了5個百分點。)

　　基本法則

　　在1963年的信件當中，巴菲特還對自己的合夥人們提出了七條要求，他將這些要求稱作是「基本法則」，其中兩條與家庭理財有關，而另外五條是非常值得重複的：

　　——「向合夥人擔保會獲得怎樣的回報，這是沒有任何意義的。合夥人每月提取半個百分點，這就是提款，別無其他意義。」

　　——「我們的工作是出色還是糟糕，並不是決定於我們今年賺錢還是賠錢。」儘管巴菲特的投資組合構成與道指大不相同，而他的投資風格也與共同基金大相逕 庭，但巴菲特還是堅持將道指和若干支大型美股基金當作是自己的終極參照，他指出，「只要我們的記錄是好於這些指標的，我們就會認為這是個不錯的年頭，不管 實際回報是正數還是負數。如果我們的表現不及指標，我們就活該挨西紅柿。」

　　——「儘管我更傾向於使用五年的時間段來評估表現，但是我想，作為絕對最短時間段，或許三年也可以。顯然，總有些特定的年頭，我們的表現會不如道指，甚至大大不如道指。如果在三年，甚至更長的時間當中，我們的表現都是糟糕的，我們就應該去另找地方投資了。」

　　——「大盤會怎樣漲跌，或者企業會怎樣起伏，我的工作不是預測這些的。如果你以為我能夠做到，或者以為這是一個投資計劃不可缺少的一部分，請不要加入我們的合夥。」

　　「我無法向合夥人做出具體的回報許諾。」巴菲特宣稱，「我能夠許諾，而且確實許諾的，是我們的投資將依據價值原則，而非受歡迎程度進行挑選；是我們將 努力使得資本損失的風險降低……到絕對最低的程度，方法就是在每一筆投資上都採取足夠的安全措施，同時做到多元化；是我的妻子、孩子和我自己會將我們幾乎 全部的財富都投入這一合夥。」

　　幾十年過去了，巴菲特這些信件中的坦誠態度仍然令人怦然心動。說坦誠，當然不是指其投資組合的構成，對此巴菲特並未披露，而是指他是如此誠實，毫不隱 瞞自己的投資哲學。今天的投資者已經見慣了太多宣傳材料，後者說得天花亂墜，卻幾乎從不說明經理人的決策過程是怎樣的，當然也就無法和巴菲特的信件相提並 論。他確實是拿合夥人當成年人來對待的。

　　一定程度上，也正是因為如此，伯克希爾的股東信件才會得到投資者的廣泛重視，同樣因為如此，許多其他的恐懼與貪婪產品的推銷者總是試圖將巴菲特描繪成一個老態龍鍾的，已經被時代淘汰的形象。

　　別相信那些人的花言巧語。在今日的推銷者們被徹底遺忘的時候，我們還將繼續遵從巴菲特的建議。

　　正如巴菲特在1962年1月的信件中對合夥人所說：「很多人都會立刻同意你的意見，並不等於你是正確的。某些重要人物同意你的意見，也不等於你是正確的。」

　　「你的正確，是要靠許多的過程來證明的，只有你的假設是正確的，你的根據是正確的，你的推理過程也是正確的才可以。」

　　巴菲特其實早就告訴了我們投資的秘密：任何一個孩子都可以隨隨便便賺到一美元，但只有成年人才知道如何保住它。(子衿) 
 

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投資札記【391】「起於飄緲」是成長投資制勝根本 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e4cp.html

「起於飄緲」是成長投資制勝根本   

 微 博裡的一些感悟：當蘇寧上市時候他的成長有些飄渺，當茅台上市時候他的連續兇猛提價還看不出端倪，當白藥只是一個小瓶子黃白粉末的時候，我們看不出大的醫 藥產業鏈和日用家化產業鏈，當上海家化還是花露水級別的時候，我們什麼也不敢說。投資成長當一切都有結論的時候，他已經飛了。

    這段感悟需要深刻理解其內涵：

    首先，我們要弄明白一個重大問題，這也是我一直以來探索價值投資思考的問題：選股的方向確定並不是買股的充分條件。意思選股從成長股出發，但是好的標的是性價比的綜合界定，也是需要長期耐心等待介入的時機，需要苛刻的選擇最可靠的安全邊際。選股的方向我們是朝著「小、精、尖、廣、新」的路線。一路成長的過程可以是飄渺的，但成長的根基一定是踏實的穩固的！

    在勞動力成本增加，經濟結構面臨大轉型當中，未來大牛股有可能產生在：小、精、尖、廣、新的企業中。1、小：市值小，成長前景好。2、精：精產品，精服務，精管理。3、尖：有一定規模的細分消費龍頭。4、廣：產品被長期使用，是廣為消費的產品生產者。5、新：行業領跑者，能不斷創新。

   這需要我們做好定性的分析，掌握和深刻感悟一個未來具有長期穩健成長的商業模式和商業現象。也就是說，我們寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。很多細緻的企業成長估值都是枉費心機，我是看不出企業未來現金流折現該怎麼算。我只掌握公司基本特性，跟著大規律走。 

舉兩個例子：

1、 過去持有茅台七八年，我在思考一個問題：它讓我資產上了一個大台階，這過程是因為我英明呢？還是因為我幸運呢？理性分析後認為 ，幸運成分至少佔80％，接下來我的學習任務就是，如何讓過去的幸運變為未來真真切切自身實力，找到過去成功的必然規律：堅持價值和成長兩條腿並行；堅持大周期眼光看企業。當初有價值分析高手，善用現金流折算分析股票，和我講貴州茅台的高估位置在70-90元附近，最多不能高過110元，經過多年的送配估計也就在目前的50元上下，如果今天他在回頭看看過去的分析，是否業也覺得很好笑呢？回顧一下這個案例，能讓我自豪的無非就是模糊縹緲的方向和堅持的毅力！

2、理解小巨思路：1）、國內外工具整合的一個平台。2）、改變工具理認識念，工具不僅僅是工具。3）、萬餘種工具，單一工具也有可能帶來爆髮式成長。比如手電筒、小刀和救生錘等，4）、可能在專業領域被廣泛認同5.有些工具可以與你一生相伴，建立深厚感情。國內對工具品牌的認同度也會隨著消費升級而逐步深入。這也是一段飄渺的認識。

    成長分析開始於飄渺，但接下來的跟蹤，確實是要一件件具體事件的落實。而股票的介入更需要對於企業性價比的綜合衡量，需要一定的安全邊際。這一點，過去一 直處理不是很得當，認為只要成長股就不必嚴格要求介入的便宜程度。但當你在瞭解了塞斯卡拉曼的保守和沃爾特施洛斯的前期熊底價格介入的基本標準後，你會發 現價值投資中的價值標準並不是你所認定精確位置，用坦白的話講：「價值，就是在值得購買的基礎上越便宜越好！」如果你對企業價值分析不很在行，大熊市裡具 有大概率的普遍價值，是很好擇股時機，同理，牛市也有普遍高估性質。對巴菲特的恐慌和貪婪時交易理論，也是從最簡單獲取價值信息的角度上來走價值判斷捷徑 之路。因此，不管從何角度上去選擇時機還是企業，價值性價比是其根本條件，對於價值投資來說兩者並不矛盾。很多時候我們可以通過一些常識和一些間接途徑來「曲線 」獲得一些企業價值信息，因此價值分析並不是死板一塊。

    誠然，成長股投資確實需要智慧與勇氣，配合以堅持的耐力。 因為需要有長遠眼光，長遠，所以需要你的耐心，耐心堅持就要靠勇氣。需要長期跟蹤企業客觀發展，因此更需要一些智慧，去從每一個企業行動細節去探究他的管 理和發展的長遠思想和堅持力度。這也是價值成長型投資人樂趣所在，我相信沒有一個人從第一筆買賣開始就能看穿一切，你的投資越客觀就會越接近未來的真相。

    飄渺的成長其實我們不需要看得過清楚，通過以上表述可以知道，也並不是說因為未來的成長我們就可以隨意價格買入而不顧投資的風險。 我們只選擇了我們所認定的最有可能成功的一些投資標的，然後以合理偏低的價格不斷買入，並積極跟蹤研究，至於未來成功與否，起初我們還很難下斷言。但如果你的組合裡在過去數年裡有了茅台、蘇寧、白藥、蘋果、微軟等等過去這些年有出色表現的企業股票，相信給你組合的整體收益貢獻不菲，條件只是需要你堅持到最輝煌的時刻。

    我們所要做的就是：要找準具有成功大概率軌道的企業，然後把幾個最欣賞的投資標的進行長期觀察，在合理的性價比下進行分散有計劃的配置，做好資金管理，長期看護其成長歷程。回過頭來看，「起於飄緲」是成長投資制勝根本。


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投資札記【392】最佳買入機會？ 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e4o3.html

佐羅感受：我將買入總結為「空間、尺度和心性」， 見本博客導讀，也就是說凡是邏輯上大概率有利於向上拓展空間的確定性價值機會都值得重視，當然向上的機會是由市場錯殺等多種因素形成的，只有向下拓展出空 間才能更有利於展望向上的空間，因此施洛斯喜歡被打壓在歷史底部的企業。另外企業未來困境反轉後向上的成長空間也值得期待。尺度就是倉位的安排，是"術"的方面問題也同樣重要。有了這戲基礎，心性鍛鍊就是你成功的必須經歷的磨練。買入是藝術，我們只把我好模糊的正確即可，就如微博裡@熊熊babybear13:「投資就是看大方向，向上的空間與概率大於向下的空間與概率，就買入。只賺最簡單，最安全的錢，短期的浮虧不用太在意」。下文正道吳所講於此相似。

 

最佳買入機會？

摘自：正道吳：http://blog.sina.com.cn/zhengdaogu 

護城河＋安全邊際」，這就是巴菲特購買股票的條件。

有護城河的股票是常有的，但是，「安全邊際」並不常有，「足夠安全邊際」則非常罕見，「最佳購買機會」更是可遇而不可求。

同樣是從事價值投資，為什麼個人投資者會比機構投資者的收益率高？為什麼巴菲特要解散合夥基金而從事控股公司的經營？最主要的原因是：個人投資者比機構投資者擁有更多的「最佳購買機會」，控股公司也比合夥基金擁有更多的「最佳購買機會」。想想看，有哪一個基金能拿著投資人的錢坐在那裡靜候「最佳購買機會」？而個人投資者拿著自己的錢，可以輕鬆做到這一點！

「支付價格決定收益率」。因為我們從事的是長期價值投資，收益率每提高一個百分點，在長期複利的效應下，收益會有天壤之別！！所以，尋找「最佳購買機會」，是巴式投資的一門必修課，而自以為聰明的不講究「購買機會」，只期望時間贈予「玫瑰」的投資者，大多只能收穫平庸的收益，偶有超額斬獲，也純屬意外。

縱觀價值投資購買股票的時機選擇，一般有以下三類：

一是股市的調整與恐慌。這時遍地都是黃金，投資者只需辨別出真金就行。參看：目前遍地黃金，但並非都是真金。

二是產業蕭條。這時候，整個產業的蕭條造成泥沙俱下，但泥沙裡面夾帶有金子，我們要把金子找出來，以泥沙的價格把它買下。

三是個別不幸事件。優質企業突遭不幸，或不可抗力的打擊、或重大決策失誤、或暫時性陷入低潮或困境，這時要判斷的是：其處境是暫時性的還是永久性的？而更重要的一點是：其護城河是否依然存在至少會快速恢復？

第一類機會，一般認為5－10年有一次。感謝上帝，我們生活在可愛的中國，所以我們的機會很多。下表是正道依據錢龍系統所做的一個表：

 

　           

     起點

       新高

      低點

       新高

 

 

 

時間

1990.12

1992.05

1992.11

1993.02

 

 

 

高點（時差）

(1年6個月)

1429.01

(9個月)

1558.95

 

 

 

低點（時差）

95.79

 (1年11個月)

386.85

(1年8個月)

 

 

 

　

    低點

   新高（？）

      低點

      新高

      低點

       新高

  低點？

時間

1994.07

1997.05

1999.05

2001.06

2005.06

2007.10

2008.10

高點（時差）

(4年3個月)

1510.18

(4年1個月)

2223.91

(6年4個月)

6124.04

(？)

低點（時差）

325.89

(4年10個月)

1047.83

(6年1個月)

998.23

(3年4個月？)

1664.93

 

首先說明的是，根據上表想得出某些確定的結論，是不靠譜的，因為即使歷史往往會重複，但歷史絕不會簡單地重複！但不管怎樣，我們從上表可看出以下趨勢：高點之間的時間差越來越長，從93年以前的1年左右到01年以前的4年左右再到01年以後的6年甚至更長。低點之間的時間差也同樣如此，從94年以前的2年內到99年的近5年再到05年的超過6年。照這個趨勢看，下一個新高點應在2013年10月以後才出現，下一個新低點應在2011年6月以後才出現（呵呵，近乎算命，看官不要信以為真）。雖然過去的歲月裡，我們等待第一類機會的時間不算太長，但趨勢是第一類機會的時間差會越來越長。人生苦短，或許將來價值投資者尋找第一類機會將越來越難了。

第二類機會，不同的行業，不同的週期，許多不同行業的機會加起來，自然比第一類機會多得多。但這涉及到能力圈的問題，個體的人不是萬能的，因為無法把握太多行業的週期。印象中，彼得林奇把握這類機會是比較成功的，但他46歲即退休，可見壓力非常的大。況且這種機會也有一個無奈：行業週期正屬高潮，股市卻在低潮，市場也就不會給予太高的估值，等到股市高潮了，該行業卻又低潮了，呵呵，白陪他玩了。其實，巴菲特真正喜歡的機會是：非週期性行業的暫時性低潮！

第三類機會應該是可遇而不可求的。因為我們的目標只限於偉大企業，偉大企業之所以偉大，就是它發生不幸的概率非常低。可是它竟然發生了！如果你有把握的話，「用桶去接吧」！

那麼，回到我們的題目：最佳買入機會是什麼呢？

不錯，就是三類機會同時到來：股市恐慌性調整，行業正處低潮，企業又遭不幸！

有這樣的好事麼？嘿嘿，肯定有的，只是不肯定在什麼時候有。假設，千萬記得這是假設啊！假設股市如正道算命算出的那樣於2011年6月以後出現新低點，其時銀行、地產正處蕭條期，招行、萬科又發生了不幸！這樣，最佳買入機會就出現了！哈哈！

據說，實現財務自由，只需一個機會就足夠了。


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投資札記【393】放下包袱 熱愛熊市 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e4rs.html

當你按照「長期持有股票」的金科玉律買進股票時，有沒有想過「長期」應該是多長？就在10年前，標準普爾500指數位於1164點，上週五該指數收於1239點，折合成年率的平均回報率為0.63%。按照這個速度，你在股市上的本金還需要111年才能翻一番。


與此同時，鑑於道瓊斯工業股票平均價格指數已比去年10月的歷史高點下跌了20%，本報和華爾街大多數金融機構都宣佈美國股市正式進入了熊市。我認為這是胡說八道。我們已經經歷了幾年的熊市了；2000年初時的道瓊斯指數比如今高了近600點。那麼人們認為幾乎不在話下的美國股市10%的年回報率呢？根據晨星公司(Morningstar)的數據，為了賺取10%的長期回報率，你至少需要在19年前買進股票，並一直持有至今。

事情還可能會變得比這更糟嗎？我不清楚，但我是個樂觀主義者，因此我當然希望情況的確變得更糟了。沒有其它什麼事情能夠讓明智的投資者更滿意了。

今年5月，在伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的年會上，沃倫•巴菲特(Warren Buffett)一語驚人地對明智投資者的定義做了概括，他說：「如果我持有的某隻股票下跌了50%，我會對它充滿期待；實際上，如果你能給我一個機會讓我所有的股票在今後幾個月中都下跌50%，那我會給你一大筆錢。」由於清楚他持有的都是好公司，因此巴菲特希望價格能夠下跌，而非上漲，這樣他就能在回升前以更低的價格買進更多股票。

在1969年至1982年的上一次大熊市中，股票的年回報率僅為5.6%；剔除通脹因素後，相當於投資者每年損失2%以上。熊市的下跌讓股票價格變得很低，結果在此後18年中的年漲幅達到了18.5%，足以讓1萬美元變成20多萬美元。

今年以來已從美國的股票基金和交易所買賣股票基金中分別撤出了390億和60億美元的人們不明白這點。但如果你仍在進行儲蓄和投資，熊市可謂是上天賜給你的禮物──它持續的時間越長，你的收穫就越大。你不應該躲避它，而應該擁抱它。

投資大師本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)曾 經說過：投資者的主要問題可能就是他自己，這甚至是他最大的敵人。我希望能幫助你瞭解身邊這個紛擾動盪的市場，甚至其中更為奸詐狡猾的敵人。不過，正如巴 菲特也曾指出的那樣，投資就像是控制飲食一樣：看起來簡單，做起來不易。每個人都知道減肥的訣竅是少吃多動。這看起來再簡單不過了，但在充滿巧克力蛋糕和 奇多(Cheeto)食品的世界裡，又很少有什麼事情比這個更難了。

同樣，投資也很簡單：分散、買進並持有、降低成本。但在這個充斥著「免費」網上交易、承諾將扭虧為盈的基金以及大肆宣揚投資建議的電視嘉賓的市場中，「簡單」也實在並非易事。成為明智投資者的真正秘訣在於加強你的自我控制能力。

因此，我爭取能在我的文章中把格雷厄姆的智慧同來自心理學、神經科學和行為經濟學的最新觀點結合起來。我希望能提供一些切實可行的建議，從而增加你實現財務目標的機會。

現在，應該牢記的是：如果投資者沒有被打垮，他們就會變得更加強大。生理學家曾指出，微量的毒物實際上可能會讓生物體（包括人類）更加健康，這種現象叫做毒物興奮效應。不過，我可不建議你在食物中加入氰化物。

但毒物興奮效應的發現的確提醒我們，那些經受了痛苦的投資者最終將迎來勝利，他們耐心地以越來越合理的價格積聚越來越多的頭寸。據說古代彭透斯國王密斯里達(Mithridates)通過不斷服用適量毒藥，讓自己擁有了抵禦毒藥侵襲的本領。詩人霍斯曼(A.E. Housman)為我們再現了這個故事：

人們在他的肉裡放砒霜
然後驚駭地看著他吃了下去；
人們在他的杯中倒毒藥
然後顫抖地看著他把酒飲盡. . . .
這是我多年前所聽所聞
這是密斯里達王，很老才壽終正寢。

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投資札記【394】簡析沃爾特.施洛斯 第一章 成績表及性格背景 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e4st.html

目錄：

第一章：成績表及性格背景

第二章：選股策略

第三章：買入賣出策略

第四章：案例以及投資歷程

第五章：學習與反思


【最壞時候的虧損不超10%，這是我近三年不斷研究的重點：他是怎麼做到的？】

沃爾特.施洛斯（以下簡稱老施）有限合夥公司簡稱WJS

標普指數28年零3個月收益率：887.2%

WJS有限合夥人28年零3個月收益率：6678.8%

仔細看下表，我將未來文章慢慢解釋和分析此表和關於格雷厄姆和多德式的一些投資巨匠。

 

年份        標普包括股息的總收益%   WSJ合夥企業收益%

1956                    7.5                                          6.8

1957                    -10.5                                      -4.7

1958                    42.1                                        54.6

1959                   12.7                                        23.3

1960                  -1.6                                          9.3

1961                  26.4                                        28.8

1962                  -10.2                                      11.1

1963                  23.3                                       20.1

1964                  16.5                                       22.8

1965                   13.1                                      35.7

1966                 -10.4                                      0.7

1967                  26.8                                      34.4

1968                  10.6                                      35.5

1969                 -7.5                                        -9.0

1970                -2.4                                        -8.2

1971                14.9                                        28.3

1972                19.8                                        15.5

1973             -14.8                                         -8.0

1974              -26.6                                       -6.2

1975               36.9                                         52.2

1976               22.4                                        39.2

1977              -8.6                                         34.4

1978              7.0                                          48.8

1979               17.6                                       39.7

1980               32.1                                       31.1

1981               6.7                                         24.5

1982              20.2                                        32.1

1983             22.8                                         51.2

1984              2.3                                          1.1

 


 1、  性格背景：

【豁然開朗：世界上沒有一樣東西可取代毅力。才幹也不可以，懷才不遇者比比皆是，一事無成的天才很普遍；教育也不可以，世界上充滿了學而無用的人。只有毅力和決心無往不利。——洛克菲勒】

【學歷不重要，成功關鍵是你的性格】老施沒有上過大學，或者商學院。巴菲特說，老施幸好沒上過商學院，才能將簡單的事做得那麼徹底！學識過深，很難做到那 麼質樸，那麼簡單地一根筋了。這給我們普通大眾展示了一種機會：就是投資根本不用太多的學識，關鍵是你必能默默將最簡單的事情堅持做好，那就是埋下頭去尋 找價值！

【巴菲特忠告：簡單能勝過複雜】他的辦公室只有1間，直到2002年才擴到4間。而且沒有秘書，沒有任何辦公人員，只有他的兒子幫他。他們從來不靠內幕信息，確切的說，內幕信息至少離他們有1英里遠。他們就設定幾條標準挑選股票。1989年父子倆接受採訪，被問及投資理念，回答"我們儘量買便宜的股票"。聽到這些，什麼現代組合理論，技術分析，宏觀判斷和複雜模型，都歇了吧。

【對自己坦誠，你明白麼？就是別欺騙自己，知之為知之，不知為不知，是知也。】對自己要坦誠，不要讓情緒左右你的判斷，要明確自己這輩子要什麼，不要因為華爾街賺錢就做這行。

【昔孟母擇鄰處】老施說，要與受人尊敬的人和好人打交道。

【排除干擾，靜心定氣】他從來不用電腦，但堅持每天早上讀報，唯一其他參考資料是ValueLine雜誌，最喜歡看「表現最差股票列表」，找到理想標的後買入一些（股價較賬面價值有折價，債務少最好沒有，管理層有一定持股比例），然後讓上市公司將財務報表郵寄到自家信箱。每天工作時間堅持上午九點半到下午四點半。1956年自立門戶後，將近50年（2003年基金清盤，專門為自己理財）年復合收益率16%。

【將簡單的事精緻地堅持下去就是奇蹟】難怪，Forbes雜誌曾在封面說，聽Schloss談「簡單」的價值投資對現代人是一劑「補藥」。他嚴格遵守Graham法則，清教徒式的投資生活，施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營，而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部？或者賣到高位？--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。

【膽小、摳門、倔犟是老施三大特點，膽小：要買的散一些，不怕少數黑天鵝飛起；摳門：要買的越低越好。倔犟：「沒人能影響我。」】巴菲特說「他真的知道怎樣找到"比賣給私人投資者價格低得多"的股票。他持有股票數量比我多得多，他對公司所處行業的性質等，沒有我關心得多。我也影響不了他。不過這是他的優勢之一，因為沒有人影響得了他」。 記住複利的魔力小心槓桿。它可能對你不利。他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子，安娜，開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說「我還掏啥錢？

【坦誠對己，不做面子活】我不是很擅長判斷「人」，我更喜歡跟數字打交道，除非上市公司離得很近，否則我不會去調研。因為我們很「小」，所以我們不會去約見管理層，除非你是富達（Fidelity），否則他們怎麼會聽你的呢？在基金規模小的情況下，還是同數字打交道更容易些。

【自閉的快樂：可以很低調很專注和更安靜地做自己喜歡的事情】施洛斯根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上，華爾街上根本沒有人認 識他，他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊（類似《證券市場週刊數據手冊》）上的有關數據，向公司索取年報，他所做的一切僅此而 已。

【心態寬容但不意味著盲從】聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。

【閱讀包括"讀"和"思考"，相信他在後者上更會下大功夫】他通常從上午9：30工作到下午4：30，在紐約交易所收市後只是多干半小時#施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間，牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起)，下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱「大沃」。


<未完待續>


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