通縮魅影的時光旅行
摘要：
通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。現今距離2008年金融危機已過去六年，全球經濟複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。
一、低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。
而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。
二、通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應。
通縮的危害主要有兩方面：首先，通縮會抑制支出。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。其次，通縮導致債務人償債負擔加重。債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。
三、通縮穿越歷史，緣由各不相同
金本位制下的基礎貨幣收縮。在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。
金融體系失靈引致通貨緊縮。如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。例如1929年--1933年美國大蕭條時期的通縮，銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。又如日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮。
緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮。一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。
經濟衰退導致貨幣收縮。經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。盡管央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。
四、通脹或將步入“0”時代。當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，與之對應的是降息周期或才剛剛開始。
正文：
通貨緊縮被人們稱為“魅影”，因為相較通脹帶給人們的切身感受，它似乎隱於無形，但又讓人不寒而栗。歷史上無論發達國家還是新興國家都經歷過嚴重的通貨膨脹，但通縮的情形卻並不多見。現今距離2008年金融危機已過去六年，期間各國央行為了抵禦經濟衰退和通縮風險，發明了各種招式，常規和非常規貨幣政策工具輪番上陣，然而複蘇進程坎坷不平，通縮陰雲愈加厚密。
為什麽本輪通縮讓人如此憂心忡忡？無論從現今蔓延的低通脹，居民和金融部門持續的去杠桿，疲弱的消費和投資，還是從受制於零下限的貨幣政策和受制於債務負擔的財政政策來看，我們似乎都可以看到歷史上經濟衰退後通縮的影子。本文為通縮系列第一篇，分析全球和中國通貨緊縮的歷史和現狀。
1. 低通脹全球蔓延，前景蒙陰
低通脹正在全球範圍內蔓延，有些國家和地區已經陷入通縮泥潭。美國第三季度核心PCE增長1.3%，通脹水平已連續19個月低於2%；歐元區10月CPI僅有0.4%，連續13個月低於1%；日本9月CPI為3.3%，但其中大部分上升源於消費稅上調的一次性影響，其通脹長期低位運行，今年4月始才走到2%上方，而GDP平減指數在連續18個季度處於負值區間後，直至今年二季度才首次轉正。
而低通脹的範圍遠不限於此。OECD的數據顯示，2013年瑞典、丹麥、捷克、匈牙利、波蘭、以色列、加拿大、新西蘭等國通脹率均出現不同程度的下滑，全年通脹率低於央行目標的情形十分普遍，而14年的情況更不樂觀。註意到墨西哥、土耳其和印度等發展中國家盡管通脹率高企，但14年和15年也呈下滑趨勢。
而進一步考察幾個主要發展中國家的通脹情況，可以發現中國的通脹水平處於最低位。
2. 通縮抑制投資和消費，並具有自我強化效應
通縮的危害主要有以下幾個方面：
首先，通縮會抑制支出。假設名義利率保持不變，由於通貨膨脹是負值，實際利率超過名義利率，而隨著通縮的加劇，實際利率呈上升趨勢，資金成本上升；觀察到物價下降，人們將傾向於推遲購買各類資產而持有現金，期望資產價格的進一步下降，投資和消費會受到抑制。
這一過程往往會自我強化（Self-reinforcing）。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環，因而通縮常伴隨經濟衰退。
其次，通縮導致債務人償債負擔加重。通縮情形下債務的實際利率上升，償還的資金越來越值錢，實際的負債成本會越來越高，債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經濟停滯或衰退相關，還往往和金融危機相關。
3. 通縮穿越歷史，緣由各不相同
3.1 金本位制下的基礎貨幣收縮
通貨緊縮是指一般物價水平持續下降的一種貨幣現象，通常伴隨貨幣收縮。經濟學一般認為當CPI小於等於1%，或者CPI連續三個月呈明顯下降趨勢，即為進入通貨緊縮階段。
在金本位制下，如果經濟快速增長，黃金總量將出現相對短缺，從而導致貨幣供應開始相對收縮。1861-1865年美國內戰期間，為了籌措戰爭經費，美聯邦政府在1862年中止了黃金可兌換，發行不可兌換的綠背紙幣（greenbacks），並在隨後的兩年里急劇擴大發行量，一盎司黃金的市價由1859年的20.67美元上漲至1864年的42.03美元，而黃金的官方價格維持在20.67美元的水平直到1933年。
戰爭期間通脹率高企，由1861年的6%升至1864年的25%。戰後國會在1866年通過《緊縮法案》，通過當時的財政部回籠綠背紙幣，實行貨幣緊縮政策。1865-1867年，財政部大幅減少了20%的基礎貨幣存量，導致戰後的通貨緊縮，CPI同比增長率由1865年的3.7%下降到1866年的-2.5%，並維持在負值區間達13年之久。
政策的轉折點發生在1869年。由於民眾抗議，國會和約翰遜總統暫停了激進的貨幣緊縮政策，新上任的格蘭特總統采取了漸進式貨幣政策，承諾恢複金本位制。1869年通過了《公開信貸法案》，保持貨幣存量不變，並允許價格平穩下降。到1879年法令規定恢複貨幣自由兌換時，美國經濟走出通縮，並且金價恢複到了戰前的水平。
在1869到1879年這十年間，美國經濟在通縮的背景下基本保持了快速增長態勢，平均GDP增長率達到4.8%，與美國當時透明可信的貨幣政策關系重大。
3.2 金融體系失靈引致通貨緊縮
如果在經濟過熱時，銀行盲目擴張信貸，形成大量不良資產，轉向“惜貸”和“慎貸”，加上企業和居民對經濟前景的不良預期，從而不想貸、不願貸，將產生信用創造萎縮，同樣減少社會總需求，導致通貨緊縮。
20世紀以來美國1929年-1933年大蕭條時期的通縮最為嚴重。這一次緊縮即與銀行危機和貨幣政策息息相關，主因金融危機導致金融體系失靈，從而引發通貨緊縮。
金融危機導致對經濟前景不確定性預期大大增強，出於預防性動機，會導致對現金需求上升。如果出現銀行擠兌等風險事件，則會加劇對現金的需求，導致銀行存款的下降，從而降低貨幣乘數。
大蕭條期間銀行系統崩潰，出現擠兌風潮，人們對現金的需求猛增，但美聯儲並沒有充分意識到危機帶來的通縮效應，導致貨幣乘數下降，貨幣供應量銳減，惡化了經濟危機。
日本自上世紀90年代泡沫經濟崩潰以來陷入嚴重的通貨緊縮，程度深而跨期長。對比89年以來美歐日本和中國的通脹走勢可以發現，日本的通脹中樞遠低於其他三者。
91年日本房地產泡沫破裂，隨後經濟陷入衰退，物價出現下降，92年以來日本一直處於通縮狀態。
90年代以來日本貨幣供應量水平明顯下降。日本從90年3月起實行抑制土地信貸政策，控制對房地產信貸總量。M2增速從90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也遠遠低於當年名義GDP增長率6%的水平。此後雖然基礎貨幣投放增速有大幅波動，但M2增速一直低位運行。
究其原因，由於信貸需求不足，金融機構停止將資金進行再投資，企業也不再借用個人儲蓄。這部分資金滯留在銀行體系內部，沒有進入實體經濟，加劇了通縮。
另一方面，房地產泡沫形成期間日本企業由於過度參與房地產市場，泡沫破裂後面臨巨大的去杠桿壓力，雖然企業不斷的創造利潤，但是企業的盈利沒有用來擴大生產：從1995年起在短期利率幾乎為0的環境下，日本企業不僅沒有增加借貸，反而開始加速還貸，導致信貸需求嚴重不足，社會總需求萎縮，也是通縮長期持續的根源。
3.3 緊縮性財政貨幣政策誘導的通縮
一戰後美國激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮。
一戰期間（1914-1918）威爾遜總統下令中止金本位制，發布黃金出口禁令，而美國參戰期間（1917-1918）由於政府支出的大幅增加，帶動通貨膨脹率急劇上升，1917年參戰當年通脹率達到20.5%。
戰後黃金出口禁令解除，通脹率仍高企，黃金外流觸及法律規定的黃金儲備占基礎貨幣供給40%的底線，因而聯邦政府在1919年底到1920年大幅提高了2個百分點的貼現率。激進的貨幣緊縮政策急劇扭轉了人們的預期，高企的通脹在短時間內轉變成了通縮，同時產出水平急劇萎縮。
95年後俄羅斯緊縮政策越來越強，最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮，是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。
俄羅斯在1991年底蘇聯解體前通脹率已高企。90年CPI同比增長6.8%，而91年則飆升至168%，92年年初在內外劇變的情形下，面對嚴峻的經濟形勢，政府開始進行激進的經濟改革。
突如其來的市場化改革意味著短期內價格管控的放開，為控制由之而來的通脹，政府實行了一系列的緊縮財政貨幣政策，大幅縮減包括國防軍工和大型投資項目在內的公共支出，提高貸款利率、控制貸款限額等。但是強硬的緊縮政策使得企業產出和投資跳水，經營狀況急劇惡化，92年年中政府不得不轉向放松的貨幣財政政策，但經濟滑坡的趨勢難以扭轉，反而加劇了惡性通脹，同年CPI同比增長升至歷史性高位2508%。
93年至98年俄羅斯政府一直采取硬性經濟緊縮政策對抗通脹。除了緊縮財政政策，93年中開始俄央行采取緊縮貨幣政策，提高再貼現率到120%，商業銀行法定準備金率從5%提高到20%，同時控制貨幣供給增速。95年以後緊縮政策進一步收緊，財政預算赤字不再通過央行融資解決，而是轉向國內外舉債。
硬性的緊縮政策最終拉低了通脹水平，而在這一過程中俄羅斯經歷了嚴重的通貨緊縮。觀察M2/GDP的比值，91年為64.4%，而到了92年則急劇下降至34.2%，96年探底至14.4%。97年始通貨緊縮政策有所緩解，但M2/GDP仍很低，貨幣供應量與經濟發展相脫節。
通貨緊縮是俄羅斯企業減產和經濟衰退的重要原因，同時也導致了經濟秩序的混亂。由於貨幣缺乏，正常的經濟活動受到影響，助長了俄羅斯經濟參與體的各種拖欠和易貨貿易行為，而這些影響惡化了俄羅斯長期的投資不足和經濟的結構性失衡。
3.4 經濟衰退導致貨幣收縮
經濟會經歷周期變化，當到達繁榮的高峰階段時，商品供過於求，出現物價的持續下降，引發周期性的通貨緊縮。
1928年起，德國經濟形勢轉向惡化。美國股市的非理性繁榮吸引了大量其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。
一戰以後由於德國政府在在平衡預算和緩解戰後債務償付負擔上的決策失誤，德國發生了惡性通貨膨脹，從1922年1月到1924年12月貨幣和物價都急劇攀升，程度之嚴重直到今天德國人仍心有余悸。
1924年起德國實行緊縮貨幣政策，經濟得以恢複秩序。但從1928年起，經濟形勢又轉向惡化。由於美國股市的非理性繁榮吸引了大量美國和其他國家的資金，德國國內資本銳減。而德國銀行自有資本不足，缺少長期借款資金而依賴國外短期存款，導致1928年底以來的信用緊縮。
1931年德國銀行發生擠兌，貸款數量和貨幣供應量縮減，信用緊張加劇，利率和失業率擡升。德國政府意圖通過壓低物價促進出口以穩定就業，但由於其他相關國家普遍的貿易保護政策和價格下跌，導致政策失效；同時德國為了支付戰爭賠款而增稅減薪，更不利於當時惡化的經濟。
1995年中國海南房地產泡沫破裂和企業的持續去杠桿，導致通縮。雖然央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，致使通縮的持續。
92年鄧小平南巡講話後，南方沿海尤其是海南的房地產泡沫迅速形成並吹大，93年年中國務院發布16條整頓措施，新房改啟動，95年海南房地產泡沫破裂。伴隨房地產熱，92年到95年出現了嚴重的通貨膨脹。
房地產泡沫破裂後經濟實現短期軟著陸，但伴隨東南亞金融危機爆發，97年中開始逐步步入通縮。房地產泡沫破裂導致地產投資增速跳水，拖累全國固定資產投資增速下行。同時全國企業資產負債率高企，三角債問題普遍存在。
1998-2002年期間中國經歷了較為嚴重的通貨緊縮。98年年初開始通脹水平進入負值區間，直到2000年4月才轉正。期間央行持續降息，但物價始終徘徊在負值區間。
房地產泡沫的破滅和企業的持續去杠桿，導致利率政策失效。央行采取了降貸款利率等寬松貨幣政策，但並未能拉動投資，信貸增速出現了明顯的下滑，制約貨幣增速，也導致了通縮的持續。
4. 通脹或將步入“0”時代，降息周期剛開始
當前中國通脹環境類似於98年，一是房地產拐點已現，二是企業部門負債率高企處於去杠桿階段，三是制造業產能持續過剩。具體看，通脹水平持續低位運行，而PPI已連續32個月處於負值區間，工業品通縮加劇。
分地區看，10月份17個省或直轄市通脹水平位於全國平均水平1.6%或以下，已超過總數的一半。
我們分別對比東北、西北、華東和華南省份的通脹水平可以發現，東北地區通脹水平普遍位於全國水平以下，西北地區通脹水平分化嚴重，青海通脹近期一路走高，10月CPI達3.6%為全國之首，而陜西10月CPI僅有0.9%，華東地區通脹水平基本與全國走勢趨於一致，但位於全國水平上方，華南地區類似華東但海南通脹水平波動較大。
10月CPI仍處低位，食品價格整體漲幅有限，內需低迷制約核心CPI上行，15年CPI或將步入“0”時代。我們預測14年CPI增長2%，預測15年CPI增1.5%，其中部分月份CPI或以0打頭。目前經濟低位企穩，而通脹低迷，通縮已成為正式威脅。
我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%。我們預測15年GDP增速目標為7%，CPI目標為3%。而根據泰勒規則，意味著GDP將基本符合目標，而通脹過低或將成為貨幣政策的主要焦點，因而11月的存貸款利率下調預示降息周期或只是剛剛開始。（來自海通證券）
