住建部新規指導地方回購商品房 或釋放逾千萬安置房需求

《經濟參考報》日前從權威渠道獲悉，住房和城鄉建設部（住建部）擬出臺收購商品房用於保障性住房的指導意見，對地方政府回購或回租普通商品房分類做出具體要求。業內人士預計，打通市場庫存房源與棚戶區改造的安置需求後，將釋放超過一千萬套棚改安置房的需求。

《經濟參考報》由權威人士處獲悉，根據對地方政府回購或回租商品房的指導意見，涉及數量最多的棚改項目安置房可以以回購方式補充，而公共租賃住房項目，可長期集中租賃存量待售商品房。地方已有部分較為成功的商品房回購先例，有較大推廣意義。

住建部政策研究中心研究員趙路興向《經濟參考報》表示，“十二五”期間，3600萬套保障房建設已接近尾聲，大規模棚戶區改造才剛剛開始，地方面臨的建設任務較重。與此同時，現在一些城市商品房庫存較大，消化周期甚至高達5、6年。在這類地區，如政府回購或回租成熟的存量商品房項目，不僅可有效降低配套投資壓力，實現低成本、高效率安置，也將進一步減小地方房地產庫存壓力。

面對今年國內房地產投資增速和經濟增速均持續下滑的形勢，中國政府大力推進棚戶區改造，上半年國家開發銀行已完成棚戶區改造貸款2000億元，預計2014年棚戶區改造資金將達到5000億元左右。下圖來自中國國家統計局。

華爾街見聞今年7月文章提到，成都、蕪湖等城市在棚改中正研究或已實施政府回購方式，但地方在實施中多數是悶聲做、不願說。主要是怕被誤解為在“救市”。

不少評論認為政府回購的方式看起來一舉多得，但也有人質疑這種模式其實就是多年前政府救市模式的翻版。2008年末4萬億政府投資政策出臺，各地方政府紛紛在房地產領域註入大量資金救市。而政府回購商品房用於所謂保障房，正是救市最主要的手段之一。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

為什麽銀行理財新規對股市利好有限？

華爾街見聞網站昨日提到，銀監會加急下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》。文中提到允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理財產品直接投資（債券、股票等）。

根據海通此前的測算，未來幾年新增理財規模在20萬億以上。目前居民儲蓄總規模約在 50 萬億，假定有一半左右被理財取代，則未來幾年新增理財規模在 20 萬億以上。按照 35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例，20 萬億新增理財就會帶來 12 萬億新增債券投資需求、1 萬億新增股票投資需求。

不過，據騰訊財經，銀監會內部人士很快否認了該意見稿利好股市的解讀。該人士表示這是誤讀，並表示直接投資不是直接融資，和股市無關。

事實上，此次文件並沒有放開銀行理財產品直接投資股市，而銀行理財資金間接進入股市此前已有渠道，不可能突然大幅增加某塊的投資資金。

一、允許理財產品開證券賬戶直接投資，是投股市麽？

鳳凰財經指出，監管絕不是教唆，更不會放任銀行理財直接入市的。

值得註意的是，文件提到的“允許以理財產品的名義獨立開立證券賬戶”，證券賬戶可不止股票賬戶，何況，早在2013年底，中國證券登記結算公司就已經正式下發了《關於商業銀行理財產品開立證券賬戶的有關事項通知》。當時說得很清楚“在貴公司開立的銀行理財產品證券賬戶僅限於參與證券交易所標準債券、信貸資產證券支持證券、優先股等固定收益類產品的投資。”

這次征求意見稿給出了最大、最明確的答案：

一，賦予銀行理財SPV地位——“明確銀行理財業務代客資產管理業務的定位，同時賦予理財產品獨立性與破產隔離的法律效果，鼓勵銀行理財開展直接投資，允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶。”

過去由於銀行理財法律主體地位不明確，銀行理財無法以自身名義做直接投資，因此不得不依托信托公司、券商資管和基金子公司進行投資。
此條規定相當於給予理財產品一定程度上的SPV定位，意思說，與其給你信托（基金子公司）千分之三，萬分之八的通道費，風險還是我一個人扛，還不如以後就把這筆錢省了！這必將對過去幾年瘋狂膨脹的通道業務造成致命影響。

二，銀監會推動理財向準基金、凈值型產品轉型的決心很強烈，剛性兌付這一條遲早要破，隱性擔保這一條，以後沒得再談了，明確了理財產品的委托關系。
銀監會說，“要引導銀行發行組合管理類的開放式凈值型產品以及產品與資產不存在期限錯配的項目融資類產品（先有項目，再有資金）”，換成白話說，要將風險和收益真正過手給投資人。

通俗講，中國投資者已經接受了買基金就得承擔有盈有虧的現實；但購買理財產品的小白們們、大媽們還沒接受這一現實。以後理財要向基金看齊，小白們你們也得跟著轉過來。

金改實驗室指出：

首先厘清下理財產品投資範圍：該份文件與2009年的表述差不多，只不過更細。具體是第66條和67條，大體意思是理財產品不能投股市不能投股基，但土豪除外，土豪指高凈值客戶、私人銀行客戶及機構客戶。

啥叫直接開戶？在以前，銀行土豪要炒股，還是要走通道，不論是信托還是券商，費用萬分之三之類吧。直接開戶就省錢了，就這麽簡單。

這次媒體炒作的重點也就是在這里了：土豪可以直接投資股市，至於到底能增加多少資金就不知道了。直接一定會比間接資金多麽？

根據交易所數據，截至11月28日，滬深兩市融資融券余額高達8189億元，而去年底僅3465億元。但是，並沒有數據顯示來自於銀行理財資金。

一家國有大行資管部投資經理介紹，為券商提供“融資融券”配資，需要銀行對券商有授信，增加資金規模更是需要走流程。近幾日股市突然大漲，銀行理財資金並沒有那麽高的效率去“加碼”入場。“銀行理財資金增加股市投資的跡象並不明顯，只是近期券商融資、股票質押融資有擡頭趨勢。”

更何況，這些資金並非真正進入股市，只是“借給”炒股的人，都是要“還”給銀行理財的，還是有期限的，不可能助推股市上漲。

二、直接投資直接開戶的監管層意義

金改實驗室指出：

相對對於股市的影響，這個對於行業發展可能更有意義。

1 直接投資，省掉各種通道，直接支持實體經濟，高大上。

2 落實風險責任主體，拒絕剛兌。單個銀行理財產品今後可能演變成類似單個基金的模式，直接開戶幫助其確立獨立的“法人”地位，與銀行風險隔離，不再有隱形的銀行擔保概念，與銀行自營分開，風險自擔。

3 銀行理財大轉型，轉型類似於券商資管，大家一起搶生意。

銀行以後可發行開放式凈值型產品，基本相當於基金。銀行可分享理財產品不超20%的超額收益，則相當於券商資管。

三、清理非標，把影子銀行風險扼殺的更徹底

《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》第24條指出，每只凈值型理財產品投資“非標”比例不得超過該產品總資產的30%。

《Bank資管》表示，在10月份征求意見時，可能明確規定凈值型產品可以投資“非標”，部分銀行更是建議凈值型產品投資的“非標”不納入“35%和4%”限制，這樣銀行會更有積極性發凈值型理財產品。不過，會里領導並未明確回複。而此次將非標比例設定在30%，凈值型產品又是監管層主推的方向，足可見會里推動凈值化轉型、非標轉型的堅定態度。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-9 07:52 編輯 中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 中登公司這則通知被解讀為債市的黑天鵝，對債市、流動性、對股市影響如何？ 《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》 各結算參與人： 根據國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43 號），相關部門將對地方政府性債務進行甄別與清理。為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，現將有關事項通知如下： 一、自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，本公司將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防範欠庫乃至透支風險。 二、地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準;對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。 三、地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。 四、現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》與本通知不一致的，以本通知為準。 五、請各結算參與人及時將本通知轉發給參與回購業務的投資者，並加強投資者教育與培訓，嚴格防範和控制回購風險。 特此通知。 海通證券姜超：債券去杠桿，沖擊流動性——中證登企業債質押式回購新規點評​ 事件：中證登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成後，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。​ 1）企業債質押資格門檻大幅提高。企業債除主體AA級及以上（AA評級需展望正面穩定）、債項AAA外，暫停入庫；未納入地方政府債務的企業債，除主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA外，將失去質押資格。​ 2）符合條件企業債新券占比低。整體跨市場企業債約有74%達不到新的質押標準。當前托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 3）約有4700億企業債老券因此失去質押資格。投債如何納入地方債務尚無明確標準，按資金流向看只有36%的債務大概率列入地方債務，約2700億元。這樣初步估計約4700億企業債將失去質押資格。​ 4）短期去杠桿沖擊流動性。短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊，6月末時約有84只債券質押比率下調，城投下跌明顯。​ 5）擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過是否地方債務來評估企業債風險過於簡單，此次新規沖擊流動性將擡高社會融資成本，與當前整體宏觀政策取向背離。應建立更高監管機構，統籌安排降低融資成本的政策，促進直接融資健康發展。​ 以下是正文：​ 一、企業債質押資格門檻大幅提高​ 中證登針對企業債大幅提高質押資格門檻。從12月8日起，除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。​ 地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。​ 二、中證登回購標準一再提高，折扣系數下調行動不斷​ 中證登回購標準呈不斷提高的趨勢，今年以來已多次下調標準券折扣系數。中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 頻繁行動的主要目的在於防範交易所債券市場的風險，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當性管理等行動一脈相承。​ 三、符合條件企業債新券占比低​ 符合條件的企業債發行量占比較低，新規實行後料對新債發行產生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務甄別清理完成之前，只有債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債才能新增入庫。而從發行量來看，交易所企業債月均發行量約為400億，其中債項評級AAA、主體評級AA及以上的企業債月均發行量僅約80億，占比不足20%。​ 四、約有4700億企業債老券因此失去質押資格​ 截至14年12月8日，滬深兩所企業債共有1616只，余額2.10萬億，其中目前具有質押資格的企業債共有1412只，余額1.80萬億。而根據新規，達不到債項評級AAA、主體評級AA及以上（主體評級AA，展望需為正面或穩定）的企業債有1407只，余額1.57萬億。從余額來看，不符合標準的企業債占比約為74%。​ 截至14年10月底，托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 企業債如果可以算作地方政府債務，則不會被取消質押資格，但城投債如何納入地方債務尚無明確標準，從國務院43號文和財政部351號文來看，納入政府債務的關鍵在於兩點：第一，屬於審計口徑的公益性項目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過市場化方式運作。根據城投債披露的募集資金流向來看，約有36%的債務納入政府債務的可能性較大。​ 因而，據我們初步測算，目前在交易所托管的企業債中或有約2700億因納入地方政府債務而維持現有質押資格，這也就意味著約4700億企業債將因此次新規而失去質押資格。​ 五、警惕去杠桿導致的流動性沖擊​ 今年以來，中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 取消質押資格或下調折扣系數往往帶來較大的調整壓力，14年6月末時約84只債券質押比率下調，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊。​ 六、擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向​ 評估風險以是否計入地方債務為標準過於簡單，中證登質押新規不利於降低企業融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動性沖擊，加劇存量債券的估值調整；新發債券大部分將不能進入質押庫，勢必推升新債的發行利率。利率上升將擡高企業融資成本，與當前的政策取向背道而馳。​ 未來降低融資成本不能僅靠央行，應建立淩駕一行三會之上的監管機構，統籌安排促進直接融資的政策，防止政策沖突導致社會融資成本不降反升，增加經濟和金融風險。 【中金固收】交易所加強企業債券回購風險 管理相關措施的簡評 作者：姬江帆 王誌飛 許艷 張繼強 陳健恒 事件 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 點評 一、通知下發的背景和目的： 此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防範措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體AA展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體AA-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別後的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準後，分類納入預算管理”而且對於甄別後確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政幹預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債範圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。 二、通知的具體影響範圍： 本次通知的主要影響在於不能達到主體AA且債項AAA的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整範圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級AAA且主體評級AA及以上（主體AA負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級AA及以上（不包含主體AA負面者）而且債項達到AAA的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。 政府性債務甄別結果出臺後，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務範圍之後，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務範圍的跨市場企業債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負面者）同時債項AAA的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢複入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。 另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。 三、對於債券市場的後續影響： 1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險 一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫後，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券範圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項AAA同時主體AA及以上（主體AA負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體AA但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。 另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之後，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息後出現1個交易日的下行後就迅速擡升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回後，要麽在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要麽增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之後，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回後不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。 目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債範圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此後續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺後，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務範圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務範圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務範圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。 2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂 一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防範措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務範圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務範圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支持的意願仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押範圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。 另一方面，喪失質押回購便利後，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售後，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文後，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先後發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和信息披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。 3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關註錯殺機會 本次政策出臺後的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂擡頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過後可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。 對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之後的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關註在此過程中的錯殺機會。 （二）【民生債券】149號文點評： 1、這是繼今年6月底中證登調整質押券回購資格標準（61號文）後又一次調整，新增變化體現在質押券債項評級須為AAA，之前61號文已將主體AA展望負面的個券排除，此次條件更加苛刻。 2、根據wind口徑，此前滿足質押條件的企業債中共有1202只個券，對應債券余額14029億元，按照本文不再滿足新增質押回購資格，其中城投債個數和債務余額占比達到88.7%和91.0%，可見受影響最大的是主體AA評級展望穩定和正面的城投債。而目前同時滿足149號文債券評級和主體評級存量企業債僅208只，5248億元。 3、目前政策僅針對增量，但由於到期無法新增，就微觀投資組合而言，具體影響存在兩種可能：一是整體組合杠桿水平有回旋余地，無需強行賣債，相關個券估值會有調整，但可能更多是有價無市；二是組合杠桿水平的維持對相關個券依賴程度高，不得不賣券降杠桿，投資者可能賣掉本次調整相關的低評級城投債，也有可能賣掉國債、政策債等其他流動性好的資產。因此調整壓力不僅體現在城投債，流動性好的利率債也會有調整壓力。 4、進一步加劇城投債分化。43號文後，城投債的政府屬性進一步顯性化，由於政府債務的界定標準暫不清晰，因此城投債整體走出牛市行情，但隨著政府債務口徑的逐步明朗以及本文的出臺，城投債分化預期將進一步增強，其中納入預算的城投債，收益率逐漸向地方債靠攏，未納入的向一般產業債靠攏，當然短期內城投債的系統性調整將無法避免。 【招商固收】孫彬彬關於中證登加強企業債券回購風險管理的點評（20141208）：監管政策超預期、流動性風險難防範。 ①過去歷史經驗表明債券市場的風險主要來自政策的不確定性； ②未來交易所相關規定日益趨嚴，投資者需要直面該現實； ③中證登規定面向所有企業債，所以城投類債券從監管層的評估來看其風險仍然不高於一般產業債； ④按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失； ⑤城投類債券中，如果能夠按照清理甄別納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍，則仍然執行原有回購準入標準，對於該事實需要註意如下幾點：一是按照351號文規定，清理甄別結果由省級財政部門於2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期1月5日；二是納入地方政府一般和專項債務預算的僅限於政府負有償還責任的債券，其甄別的依據只有一條，即償債資金來源為財政資金；三是按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券（剔除地方債後）被納入政府負有償還責任； ⑥考慮到今年理財資金通過各種渠道配置債券的比例上升，投資者需要註意年底時點性因素疊加的背景下，因為監管導致流動性風險大幅上升； ⑦此時需註意央行層面流動性的行為幹預； ⑧雖然傷痛，但是仍然需要重申我們年度策略觀點：前瞻展望，債市調整的壓力大於平衡收益； ⑨考慮到系統性風險的底線問題，未來債券收益率如果調整到位，建議流動性管理壓力不大的配置資金可以參與配置。 寒飛論債 中證登公告企業債券回購新規，大幅收緊企業債質押回購資質門檻，可能引發連鎖反應，加劇城投債調整和估值分化，流動性壓力下也可能沖擊流動性更好的利率品種。 摘要：中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻：（1）企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力：WIND統計目前交易所達不到新要求的可質押企業債券券合計1194支，發行總額1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動，中證登質押新規有可能成為情緒導火索，在前期對“43號文”和“351號文”的利好第一層思維演繹極致之後，引發城投債調整和估值分化的第二層思維。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 正文： 中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻。中證登網站12月8日披露《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號），依據國務院“43號文”，為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，將大幅收緊企業債券質押回購融資門檻，具體措施包括： （1）        企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫：自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 （2）        地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合上述規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%（表1）。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，很多即是為享受交易所的融資便利，從而大幅推高了托管到交易所的余額占比（如圖1，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%）。這部分債券喪失質押回購資質，有可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。我們在前期報告中多次強調過，市場對於“43號文”和“351號文”的第一層利好反應過於樂觀，而可能低估存量政府債務性質甄別認定的影響，需警惕“分化”的第二層思維（參見2014年11月14日專題報告《警惕城投債第二層思維帶來的估值波動》）。目前來看，盡管財政部甄別認定結果尚未出臺（要求地方政府2015年1月5日前上報甄別認定結果），但全方位收緊質押折算條件有可能成為情緒導火索，加劇城投債的系統性估值調整和分化預期。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 【民生宏觀】股市更熱，債市更冷 事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數後，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。 ①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。 ②加劇城投債分化。43號文出具後加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成後，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。 ③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。 ④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

中證登：債市新規不影響股市

今天，中國結算相關負責人就12月8日發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》事項接受記者采訪時表示，本次通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質性影響；此外，由於債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關方面有較大差異，股票市場應不會因此受到重大影響。

華爾街見聞介紹過，繼此前多次下調信用債質押回購折扣系數後，中國證券登記結算公司（中證登）昨日再發新規，進一步收緊交易所信用債質押門檻。分析人士預計短期內可能明顯打擊低評級的城投債等地方債券的估值，且不排除未來銀行間市場也會出臺相關債券監管規定。

周二早間市場立即顯現出對於債市流動性沖擊的擔憂。周二中國銀行間市場早盤10年期國開債收益率大漲約30個基點。中國5年期利率互換攀升25個基點至3.85%，盤中創2011年2月來最大升幅。中國1年期利率互換上升23個基點至3.61%，盤中創2013年6月“錢荒”以來的最大漲幅。債市指數集體走低，國債期貨主力合約低開近1%。

股市方面，A股今日劇烈震蕩，午盤後滬指一度創下3091點的四年新高，漲幅超過2%，但隨後大幅跳水，收跌逾5%，創五年多來最大單日跌幅。

以下為中國結算相關負責人就昨日發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》事項接受記者采訪的全部內容：

一是出臺《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》的背景和考慮是什麽？該負責人介紹，近年來，實體經濟轉型發展和經濟結構調整力度逐步加大，地方性融資平臺債務存在一些潛在風險因素。為加強地方政府性債務管理，9月底國務院辦公廳發布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》。在此背景下，本著加強債券市場風險管理，防止出現系統性風險，中國結算采取措施逐步加強了對債券市場的風險管理工作，分別於今年5、6、8、9、11月向市場發布五批次高風險回購質押券清理通知。為繼續做好相關工作，再次於12月8日發布實施企業債券風險管理相關措施的通知。本次通知出臺前中國結算反複測試論證、充分考慮了市場的承受程度。中國結算作為證券市場共同對手方，為包括債券回購業務在內相關證券交易提供擔保交收。為保證交易連續性，一旦出現交收違約，中國結算將及時墊付資金保證交易結算正常進行，同時做違約處置。為做好風險管理工作，確保市場整體穩定，中國結算應依法依規采取相關風險管理措施，進一步加強對高風險回購質押券管理。

二是本次加強風險管理工作對股市債市是否有重大影響？該負責人介紹，從最近兩周新增入庫的回購質押券的數據來看，投資者提交新增入庫質押券數量不大，總體呈減少趨勢，上周整個交易所市場新凈增入庫量面值僅50億左右,其中從證券公司渠道提交入庫的量更小。本次通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質性影響；此外，由於債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關方面有較大差異，股票市場應不會因此受到重大影響。

三是本次通知在確定采取風險管理措施的企業債券範圍時，考慮了什麽因素？該負責人介紹，《關於加強地方政府性債務管理的意見》等規定，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在明年1月5日前將甄別結果上報財政部。但在甄別結果出來之前，中國結算無法判斷地方性債務融資平臺債券類別和風險狀況，且無法判斷其對債券市場的影響和沖擊。為審慎管理，中國結算根據相關業務規則發布本次通知，對相關企業債券采取了暫停受理新增企業債券回購資格申請，已取得資格的企業債券暫不得新增入庫。本次通知規定采取相關風險管理措施的企業債券範圍包括上海證券交易所掛牌的代碼段為120XXX、124XXX、127XXX以及122500-122999的企業債券，深圳證券交易所掛牌的代碼段為111XXX的企業債券。但符合評級要求的企業債券，即按主體評級“孰低原則”認定的債項評級AAA、主體評級AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券可繼續提交入庫。

四是能否通過系統自動限制投資者將采取風險管理措施的企業債券提交入庫？該負責人介紹，本次通知自發布之日起，上交所系統即可實現交易前端限制相關企業債券新增入庫，深交所系統目前則暫不支持此項功能。因此，如果結算參與人未對其客戶進行限制，其客戶有可能繼續將通知中規定的深圳市場企業債券提交入庫。對此，中國結算將對相關債券進行事後強制出庫，並可能會造成欠庫情況。各結算參與人要根據通知要求及時做好自身風險管理工作，並向相關投資者明確通知要求，防止不符合要求的企業債券新增入庫。如出現強制出庫並導致欠庫，結算參與人要采取措施及時補庫。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

媒體稱證監會風控新規釋放近千億凈資本 券商全線漲停

媒體報道稱，證監會將發布新規，放寬對券商凈資本的限制，有利於行業杠桿率提升。在當前券商因創新業務而資本金普遍偏緊的情況下，這將極大刺激券商業務增量開展。

中國證券網援引媒體報道稱，

根據證監會8月份初發布的征求意見稿，證券公司的“凈資本/凈資產”監管指標擬由現行的“≥40%”調整為“≥20%”，“凈資本/負債”擬由現行的“≥8%”調整為“≥4%”，“凈資產/負債”擬由現行的“≥20%”調整為“≥10%”。新引入“流動性覆蓋率”和“凈穩定資金率”兩項監管指標，均為“≥100%”，旨在提升證券公司對凈資產和凈資本的有效利用。專業人士據此測算，證券行業凈資本將釋放500億-700億元，相當於行業凈資產的8-10%；行業杠桿率上限將提升約2倍，按照目前行業平均杠桿率3.5-4倍計算，有望提升至5.5-6倍；行業凈資產收益率上限將從10-11%提升至13-15%。在當前券商因創新業務而資本金普遍偏緊的情況下，這將極大刺激券商業務增量開展。

分析人士指出，今天下午券商股再度走強與此消息相關度較大。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

券商風控新規為什麽能讓市場如此瘋狂？

昨天，沈寂多日的券商股再度集體漲停，背後是一則關於“改善券商凈資本約束的風控指標新規不日有望正式發布”消息的不脛而走。

“這一所謂的新規就是早在2013年年底便啟動修定程序的《證券公司風險控制指標管理辦法》，而在今年8月初，有關征求意見稿便已經下發。”《21世紀經濟報道》引述一位接近監管層的知情人士稱。其還提到，該辦法已經完成征求意見和修訂多時，監管層方面也正在安排擇機下發。

那究竟是什麽內容讓市場如此瘋狂？《21世紀經濟報道》提到：

在早於8月初開始征求意見的《管理辦法》意見稿中，對於現有券商凈資本監管內容主要包括：凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低於100%;凈資本與凈資產的比例不得低於20%;證券公司經營證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、其他證券業務中兩項及兩項以上的，其凈資本不得低於人民幣5億元。

其中與現行的凈資本監管指標相比，最大的差別在於對凈資本上限比例的放寬，現行指標中，凈資本與凈資產的比例不得低於40%。

若以2014年6月底證券行業凈資產總額為8104億的數據計算，此次就凈資本限額的釋放，將給券商帶來千億的流動性資金。

而券商開展融資融券業務需要計提風險資本準備並扣減凈資本，目前相關規定包括連續3年A類、B類、C類和D類券商開展融資業務需要計提1%、1.5%、2%、5%和10%的風險資本準備。

而據8月初的有關《管理辦法》征求意見稿規定，則統一將融出資金的扣減凈資本比例調整為5%。

風控新規一方面放寬了券商凈資本的上限，一方面在整體上加大了兩融業務的扣資比例，上述報道提到，這將大大升高券商兩融業務的天花板。

《管理辦法》中還對券商財務杠桿上限做出了降低，將凈資本與負債的比例不得低於8%，降低為4%。凈資產與負債的比例低於20%，降低為10%。

“根據我們的測算，如果修訂征求意見稿落地，那麽券商理論的最大財務杠桿將從原來的4倍提高到6倍。”據申銀萬國上述研究報告指出，而以6倍的最大杠桿比例計算，對應的融資余額上限則約近3萬億，而即使以目前4倍的最大杠桿計算，對應的融資余額上限也達11954億元。

自2010年融資融券試點業務啟動以來，“兩融”業務迅猛發展，這讓券商獲利頗豐，此項業務也已經成為券商新的增長點。此輪牛市啟動以來，“兩融”規模不斷攀升，從3000多億元迅猛翻番，並在12月突破9000億元大關。今年前三季度19家上市券商兩融的利息收入高達112億元，同比大增80%。

兩融帶來的杠桿資金加速了A股的上行，此前市場傳言監管層將對兩融業務進行專項檢查以及窗口指導的消息被認為是券商股乃至大盤近期遭遇調整的導火索。不過證監會出面澄清，此次檢查並非轉型檢查，而是例行檢查，證監會也不會對券商兩融業務進行窗口指導。

12月15日，中信證券對融資類業務現場檢查結果發布公告，稱“操作規範嚴謹、兩融可控保險”。當天券商股尾盤拉升，16日，券商全部漲停，滬指重返3000點。

而《21世紀經濟報道》還提到，此次檢查的有關結果還將為已經啟動修訂工作的《證券公司融資融券業務管理辦法》提供方向性指導。

“在修訂中的《證券公司融資融券業務管理辦法》中擬對投資者的準入門檻以及融資融券的時間限制方面有所放寬。”上述接近於監管層的知情人士表示。目前，為了控制信用風險，證券公司與投資者約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

銀監會委托貸款新規 打擊了誰？

（本文作者為民生證券研究院執行院長兼首席宏觀研究員、華爾街見聞專欄作家管清友博士，授權華爾街見聞發表）

事件：1月16日銀監會下發《商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）。委托貸款的監管打擊了誰？影響幾何？

一、打擊了地方政府

何謂委托貸款？從定義上講，委托貸款是一方提供資金，由受托方（通常是銀行等金融機構）根據委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發放、監督使用並協助收回的貸款，受托方只收取手續費。值得註意的是，委托貸款中的受托方，也就是金融機構，不承擔貸款風險，這是委托貸款的本源。受托方不承擔貸款風險這一點很重要，也就是說委托貸款的相關風險應該由委托人來承擔，受托人只收取手續費，委托人的資金應該是自有資金，金融機構並未經營委托貸款相關風險。

但因以下幾點原因導致委托貸款發生了異變：

1、2009年國內實行了大規模刺激的宏觀經濟政策引發了通貨膨脹和資產價格泡沫等後遺癥，中央不得不對銀行表內信貸加緊約束。

2、緊縮的宏觀調控政策導致地方政府項目的後續資金得不到有效的滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產商開發貸款資金捉襟見肘。由於地方和部分產能過剩部門的預算軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產行業盈利能力強於其他制造業，在資產端高收益的驅使下，金融機構為上述部門提供信貸的積極性高漲。

3、但銀行的信貸擴張沖動卻遭遇了存貸比的嚴監管，在此限制下，銀行選擇了同業創新將表內信貸出表，利用同業創新擴大對上述部門的信用擴張，委托貸款正是這種同業創新的一種。

由於委托人並未將保險、基金子公司和券商資管排除在外，那麽，券商資管或基金子公司就可以設立專項資產管理計劃，該計劃與銀行理財資金或自營盤對接，然後該計劃通過委托貸款，最終流入地方平臺、房地產和部分產能過剩行業，實現監管套利。但這樣的話，銀行就不再是簡單的受托人角色了，銀行體系內的資金完全參與到對地方政府、開發商和產能過剩行業的信貸投放，若實體經濟下行導致信用風險暴露，金融系統會為其所累。

12月委托貸款大幅反彈，我們認為這很大程度上是銀行在地方政府存量債務上報截止日前搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。畢竟，這在目前看來還是兼顧了低風險和高收益的一塊資產。若委托貸款監管真的落實到實處，將直接打擊到地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務，我們認為今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

二、打擊了股市

但委托貸款的資金需求方在今年發生了點變化。股市替代過去的地方政府、房地產開發商正在成為委托貸款的資金最終需求方。

我們曾在年報中總結過吹向股市的三輪大風的形成機制：

來自央行的風：經濟下行和融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了貨幣全面寬松。降息壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。來自金融機構的風：銀行由於風險偏好收縮，失去了對信貸類業務的興趣，沈寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沈積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，湧入股市的傘形信托越來越像曾經的“非標”，而委托貸款實際上是參與了這個過程。

來自實體經濟資產重配的風：伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產），巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金借道金融創新和券商兩融開始湧入股市。

但央行貨幣政策寬松卻遭到了挑戰，一方面是高度不確定的國際資本流動，人民幣貶值，12月外匯占款單月下降千億元；另一方面是降息之後，利率在股市的狂熱帶動下不降反生，實體融資成本並未因此下降。

此外，金融機構吹來的風也遭到封堵。《辦法》規定商業銀行受托發放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規定和信貸政策。資金用途不得為從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。而證監會也頗為配合，在對券商融資融券業務檢查之後，對中信證券、海通證券、國泰君安等多家券商開出罰單，暫停上述券商融資融券新開賬戶3個月。

順著這個邏輯，吹動牛市的風可能會暫時偃旗息鼓，市場短期需要警惕。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

一文讀懂轉移支付改革：“跑部錢進”新規

本文由微信公號“掃雷小組”（saoleixiaozu007）授權發表

2月2日，國務院公布《關於改革和完善中央對地方轉移支付制度的意見》國發（【2014】71號），明確了轉移支付制度改革的諸多方向及目標。掃雷小組以數據為基礎，圖說現實與改革的目標差距。

1、文件原文：合理劃分中央和地方事權與支出責任：屬於中央事權的，由中央全額承擔支出責任，原則上應通過中央本級支出安排，由中央直接實施。這涉及央地財政收支調整關系，具體情況看下圖：

1）央地財政收入占比方面，分稅制改革後中央財政收入的占比由22%（1993年）提高至1994年的55.7%，1995-2002年之間維持在50%左右，2002年以後占比持續回落，至2014年降低至45.9%。這是分稅制改革以來的中央財政收入占比的最小值。同時地方財政收入占比達到改革以來的最大值，為55.1%。

按照《深化財稅體制改革總體方案》，央地收入格局要“大體穩定”。近四年，中央財政收入的比重在45%-50%之間，地方則是50%-55%在之間。當前，地方財政收入增速大於中央財政收入增速，中央財政收入的占比將進一步降低，那麽大體穩定的格局很可能是央地財政收入“四六開”。

2）央地支出責任在數據上的表現是二者財政支出的占比。如圖所示，分稅制改革前後，央地財政支出的占比變化不大，在1993-2002年之間，中央、地方財政支出的占比分別維持在30%、70%左右；2002年-2014年間，中央財政支出占比持續降低，降至2014年14.9%，相應地，這一階段地方財政支出占比則持續升高。

按照71號文的改革方向，中央上收事權並承擔支出責任，未來中央財政支出的占比會有所提高。

3）轉移支付制度是央地關系的一部分。分稅制改革前（1993年），地方財政收入的占比為78%，財政支出比重為69.7%，地方財政略有結余，形成“強枝弱幹”的局面。改革後（1994年），地方財政收入的占比為44.3%，而財政支出的占比為69.7%，收支缺口則由中央通過轉移支付來彌補。

基於（1）和（2），地方財政收入占比基本穩定，地方財政支出占比下降，地方財力缺口收窄，未來中央對地方的轉移支付額也會減少。

2、文件原文：增加一般性轉移支付規模和比例，逐步將一般性轉移支付占比提高到60%以上。

這涉及到轉移支付內部結構的調整，具體情況看下圖：

1）中央對地方的財政轉移支付額呈逐年上升的趨勢。至2014年，轉移支付的額度已達4.67萬億，占當年中央財政支出的比重為67.48%。對於這一結構，審計署此前的定性是“轉移支付結構不夠合理”。

換言之，中國政府間將近三分之一的財政收入通過縱向間的財政轉移支付完成相應地財政支出：一方面，地區間的財政實力得以均衡；同時，財政資金沈澱、“跑部錢進”的問題也因此產生。

2）按照財政部公布的數據，一般性轉移支付占轉移支付比的例持續上升，2011年占比超過專項轉移支付；至2014年為58.17%，離71號文的設定目標還差1.83個百分點。

3）真實的差距可能更遠。根據審計署披露的數據，2012年，專項轉移支付加上一般性轉移支付中具有限定用途的5項資金後，實際規定了專門用途的轉移支付占中央轉移支付的比重為64.42%。

限定具體用途資金的一般性轉移支付性質上等同於專項轉移支付，按此計算2012年一般性轉移支付的比例僅為35.58%，離當年財政部公布的數據差16.65個百分點，離60%的目標差24.42個百分點。審計署未披露2013年及2014年的同類數據，但是可以肯定的是，2014年真實的一般性轉移支付的占比離60%的目標還很遠，絕不止1.83個百分點。

3、文件原文：一般性轉移支付按照國務院規定的基本標準和計算方法編制，科學設置均衡性轉移支付測算因素、權重，充分考慮老少邊窮地區底子薄、發展慢的特殊情況；充分考慮地方自主性、積極性等因素，清理整合專項轉移支付。

這涉及到省際間中央轉移支付資金（含一般和專項）的分配，具體情況看下圖：

1）省份從中央獲得的轉移支付數額總體呈現“中西部地區較高、東部地區低”的態勢，但並非絕對。如寧夏、西藏、青海等地排名較靠後，山東的排名靠前。其中，四川省從中央獲得的轉移支付數額以近3000億居於首位。

值得註意的是，上海、天津兩市2012年從中央獲得的轉移支付首度負增長。

2）轉移支付制度改革勢必涉及到相關因素、基數的調整，因此地方和中央的博弈會加劇。

一般性轉移支付方面，地方會以各種理由要求中央增加對本省的補助。此前，掃雷小組在《財政部長樓繼偉的調研路線圖》一文中提到，廣東、河南、河北、福建分別以人均財力較低，助力中原經濟區發展，底子薄、人口多、財力緊張，財力弱等因素申請中央增加對當地的支持。

專項轉移支付方面，寧夏財政廳廳長張蘇安在當地去年上半年的財政工作會議上強調：“現在是調整專項定基數、追加專項的最佳時間，分管廳長要親自跑，了解情況，對接項目，必要時可以請書記、主席出面支持。”一場地方與中央“討價還價”的拉鋸戰即將再次上演。

*掃雷小組 | SWEEPING ANALYSIS 是一個開放的中國政府信用研究群組。

小組提供基於城投平臺、PPP、地方債券、財政部門動向、開發性金融等系列數據庫的輕量化分析。

歡迎在微信公眾號中搜索“掃雷小組”（saoleixiaozu007），或掃取以下二維碼，關註我們。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

互聯網彩票新規解讀：鼓勵但需財政部審批

保險機構員工持股新規：互聯網保險和保險資管將受“優待”

保險機構員工持股新規：互聯網保險和保險資管將受“優待”

一財網 楊芮 2015-07-02 14:40:00

為支持創新，保監會對保險資產管理公司及專業互聯網保險公司等創新型機構開展持股計劃的資質條件和持股比例進行了放寬。

更多精彩內容
關註第一財經網微信號