如何克服牛熊迷思！巴黎

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如何克服牛熊迷思！巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2177

巴黎：

巴黎10多年前已經不存有投機的心態，但是內心仍有牛態市的劃分，這可從我當時有作指數基金，例如盈富的買賣可被透露，因為投資人既然明白恆生指數中包括自已已知道一些內在價值偏低的企業，沽出尤恐不及，買入包括它在內的盈富，道理上除了基於免走失大市的捕捉外，就很難自圓其說。

這種控制我的潛意識的思想盲點，在閱讀了Graham的Security Analysis一書之後已經全然開通了，之後自已就不再買賣大市基金，而是花時間在選股而非注重大市的方向。

無可否認市場在某些時侯是難以用常理分析，這就像在設定人是自私的資本主義中，一些利用這道理大賺錢的富豪，卻把自已的身家全然捐出一樣地難以想象。但是我們仍然應嘗試找尋有邏輯根據的大方向理論的行為，否則如果接受了市場永遠是對的想法，把市場出現不理性的行為也認為可以捉得住，那自已就會變成不理性了。

市場有一種想法是---如果是熊市，即使是有高價值的股票，也不應買入，反之是牛市，那管一些只是概念的股票，仍是值得買入。這種買賣方法能否奏效，我們可以從價值投資理論分析。

價值投資最重要的一個假設是----人在大多數情況下是理性，這個假設的引申是，股票在大多數的情形下，它的價格會等同它的內涵價值。同理，在某一非理性的情況下，那支股票的價格，可以超出或低於它的內涵價值。

因此，一支股票，或一批股票的上升，可以是由於它們被低估的內涵價值，從新被理性地處理而上升，也可以是即使它們內在價值已高於價格，但市場仍正非理性處理它們而上升，即我們不能單從很多股票的上升，去決定是否買入的好時候，因為，如果這個上升是因為市場理性而引起，那麼，很合邏輯地，一些內涵價值低的股票，將會在這因理性主導的大上升市浪潮中，被大量拋棄至它應有的低價格。所以，單從牛熊市決定買賣的投機客的結果，是沒有軋跡，可以是勝，也可以是輸得一無所有，它的機會理論應是均等50/50。

那麼明顯地，在人是在大部份時間，假定是9比1的時間上是理性下，注重內在價值的投資人在股價被嚴重低估情況下買入，即只要內在價值大於價格，股價愈下跌，愈買入，它的取勝率相對地在增加，而非減少。

這是巴黎一值強調莫問牛熊背後的邏輯，或者可以給予同道作為如何克服牛熊迷思的借鏡。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15138

止蝕與止蠢巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2183

巴黎：

巴黎喜愛以愚蠢形容自已的錯誤，因為錯誤有時是不可以避免，但愚蠢卻是不可以原諒，這警惕自已投資必須要用心和小心。

巴黎的會計師資格已是十多年前，我要承認，因法例的改變、要求，又或自已從來沒有接觸過那行業，很多時我也看不懂Financial Report當中的項目意思。幸運地，現在有互聯網、Wiki，只要你肯找尋，你一定可以知道答案，例如巴黎購買中信泰富前，就從來不知開礦業的前期開發費用的攤分方法。在購入保險股前，也不知內涵值、Risk in force 、Loss adjustment expenses是乜東東。

不要以為專家是天生專家，他們大多數的知識都是累積而來，即只要閣下下定決心做投資人，去實在地研究企業的內在價值，我認為那管你天生多愚蠢，經過一些時候，你一定變得聰明。

我非常懷疑，一個只注重看圖、或宏觀經濟理論的投資專家，他如何能夠累積那些重要、寶貴的企業行業知識？！想想一個看了十年圖表的投機客，除了知道一些有時像片雲、有時像隻羊的圖外，他能夠得到什麼知識呢？他不是浪費了自已寶貴的時間嗎？

巴黎買入冠軍科技的愚蠢行為，產生了完全可避免的損失，我決定賣掉它的時候，我並不是為了要止蝕，而是我要止自已的愚蠢！想想那段時候那筆資金原本可以能買到一些超好的股票，賺很多錢，而我卻犯下錯誤，我就非常痛恨自已的愚蠢了。

我很重視我的每次資金投入，我從不曾想著我會止蝕，止蝕這種想法像說，我一開始就已知道自已愚蠢！那為什麼不一開始就要想清楚呢？把止蝕行為變成例行的策略，不就是在承認可以接受自已一而再的錯誤、愚昧嗎？這不是太荒唐吧？

如果一個投機客止了十年蝕，也學不懂一個簡單的二位元的數學方法去計算，設定一個下限的止蝕率的策略的結果，是不會增加而只會減少Expected Value的算術，這個投機客不單沒有止蝕，同時也沒有制止自已的愚蠢。

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不要問資本主義為你做了什麼；巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2236

巴黎：

.....要先問你為資本主義做了什麼！

巴黎每次做股票買賣，都非常自豪，即使很多衛道之人、又或一些不稱職的股評人，痛罵資本主義，巴黎仍義無反顧，相信和擁抱它。

有人會不同意巴黎，看看那些大銀行，弄得民不聊生,並認為制造海嘯的罪魁禍首，不就是因資本主義而起嗎？。

很多人對資本主義存有誤解，以為它是投機、破壞、邪惡的制造者
今天巴黎就以簡單的數言，寫出資本主義的崇高之理想。
資本主義說：

1.工人可穫得工資，他的工資水平，決定在他體力移動貨物的數量有多少；
2. 職員可穫得薪金，他的薪金水平，決定在他智力能做的事業有多少；
3.機器可穫得租金，它的租金水平，決定在它生產量有多少；
4.公司可穫得利潤，它的利潤水平，決定在它能協調上述的生產原素的能力有多少；
5.資本可穫得利息(股息)，它的利息水平，決定在它投資的公司的利潤有多少。

由此可知，資本推動公司做最好的協調；公司推動機器要優化、職員要增加知識、工人要勤力。

完美的資本主義是資訊要完全流通，智識要完全
即懶惰的工人、無腦的職員、破爛的機器、無能的公司透過公開市場中比較，被人知道，所以資本主義是反壟斷、反造假。我們發覺美國人動不動就以此理由告人，其出發點是自私，其成就是完美、公義的資本市場。

投機人的作業就是要制造別人的無知，做假！欺騙！
他們不會問公司過去是否很有協調生產原素能力、並以資金縱容沒有能力的公司、機器、職員、工人。投機人說，即使你公司賺錢，股價跌也算是蝕了，這不是縱容邪道的証據嗎？投機、圖表與資本主義又何來關系？！

無論投資人或投機人的出發點都是自私自利，投資人卻能在資本主義中成就了公義
CKM001君可以賺數倍，巴黎可以賺十倍，我們賺錢是天經地義。而投機人作業的後果卻是令努力的公司、機器、工人、職員得不到應有的報酬，所以他們輸死也得不到別人的可憐，因為他們背叛不了一對.......

上帝的無形之手。

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一張成為價值投資俱樂部會員的申請表格巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2332

巴黎：

巴黎走過錯路，明白一些有心學習價值投資法、而又覺苦無入手處的Blog友的心情。
現在這裡有一張成為價值投資俱樂部會員申請表格，當然，如果閣下自認在投資場上已經非常專業和成功，你是不需要理會巴黎的這張申請表格，我還希望你在以後的投資場上對我手下留情。

這個Template是我在參考Graham每次以實據講解不同理論時的格式，組合一起，以便有個價值投資的原則的Check List，盡量做到不違反這些原則，包括：

1.以多年的盈利表達，防止非經常收入/支出影響企業真實的圖畫；
2.以加權股量計每股盈利，防止出現盈利上升，股東財富資產卻下跌的情況；
3.以首尾兩年的股東權益相差，反核期間利潤，防止魔術會計；
4.以Dupont Ratio的變化，更快速有效找出企業最重要的變化點，並衡量引致的影響；
i)包括Profit Margin的變化，了解企業是否走下坡；
ii) Operation ，或 Financial Leverage的情度，測驗企業的承受經濟週期能力。
.........
還有很多的原則，都可以透過這張表格看到。

把你有興趣的股票公司年報內的數字，寫在Template內，你將有新發現！你投資的運氣，會從此刻改變！

http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/Copy_of_TJX_worksheet

我又是那句，你覺得好不是巴黎醒，而是Graham猶長的高明。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15246

如何能擁有一個鋼鐵般的投資意志巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2365

巴黎：

這幾天收到很多Blog友的價值投資俱樂部的入會申請表格，世間那有如此著數、便宜的事，你們一分錢也不用付，而將來的日子卻會有豐厚的投資回報

但我要提醒Blog友，這只是一個開始，雖然好的開始就是成功的一半，你還要身體力行，否則沒有人可以幫助到閣下。你們將來或會因對某些價值投資的操作誤解、或所做的工作不夠，而招致損失，可能是嚴重的損失。又或聽到一些似是而非的觀點，例如類似Mr. Alex Wong 這些的言論：
   投資無永恆皇道   *

這些都會動搖閣下的信念，因此了解真正的投資目的，比熟練的技巧操作更加重要，因為你不可能在投資的漫長歲月中不遇到動盪、混亂的日子。而在這些日子，能幫助閣下過渡的就只有"信念"。

世間上任何事物引起的恐慌，都是源於對信念的懷疑！投機人的信念理由薄弱，所以任何時候，他們也在懷疑自已的行動！

巴菲特說他不是股評家，他的工作是把資金作出良好的分配，或者我們可以說，巴老的工作是，把有限的資金分配在最吸引的高內在價值的企業。

他的說話想導出，如果閣下研究了一隻高Profit Margin、資產質素好、資本比例安全、ROE優越，價格又低的企業，且慢得意，在買入它之前，你仍要做最最重要的一件事情........

                                "—比較—"
例如閣下做了富國銀行研究，又從例如我的Template中發現它很多數據Profit Margin, Interest spread, ROA, ROE.....等等也是優越，你還是要把它的資料和匯豐、渣打、美銀、中銀等等比較，然後才把你的資金分配在較吸引的那一間，這不單適合買入時使用，在想賣出一隻股票前、加注前、你也需要重做此一重要的步驟。

Graham說：“跟我說的做，別跟我做的做”

這句話表達了，說就容易做就難的現實。Blog友與巴黎都是常人，明白做好每一步不是一件容易的事情，有時巴黎在比較企業的過程中也覺十分疲倦，所以Blog內可能出現的錯漏，請Blog友多回應指出，因為投資不是講Face，而是講銀子。

我說過很多次價值投資從未有任何人可以壟斷它，如果你有志氣，例如，巴菲特比較幾隻股票後買一隻，閣下比較幾十隻同類企業後選一隻，上帝一定會幫你多一點。道理上你是可戰勝巴老的。但是什麼才可支持閣下的能耐呢？就只有你對價值投資的信念有多堅定了。

那一天我聽到李連杰的說話令我非常感動，他說："呀福(黃福榮)未做完的工作(孤兒院)，由我來完成它！"好一句當仁不讓的豪情壯語，Blog友可以想象如沒有一顆堅定的仁慈信念，是說不出這等說話。

P/S:

巴黎的美銀(BAC)against Mr Alex Wong's threes, What makes the difference?
                      -------- Belief ! 信念 !--------

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=8048
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=8432

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商譽與成長股的關系 (一) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2427

巴黎：

巴黎曾經提過，公司的作用是把有限的不同的生產資源，以最合適的比例調動，以便能有最高產量的貨品。但是有時同一個比例的生產組合，在不同的公司，卻有著很大的差異，例如一個勤勞的工人操作兩部機器的產出，明顯較另一間公司的一個懶惰的工人操作兩部相同形號的機器有更多的質與量的分別，這可能是150比100件的相差。

很多管理教科書都有解釋此中不同的原因，巴黎不再重複，我所關心的是資本家要做的工作是怎樣看待兩間公司的分別，和應該付出多少購入產出高的企業才化算？

上述兩間公司的例子，明顯地兩者的有形資產都可能分別不大，不過那些有形資產的產出和引致的入息，ROA(Return on Assets)就有顯著的分別，假如兩間企業都沒有負債，沒有由債務leverage引致的加倍入息，ROA將等同ROE(Return on Equity)。

以A與B企業為例，如果A企業每年的ROE是7%，B企業是15%，A企業的總資產將會在10年後番倍，而B企業只須要 5年就番一番。

Warren Buffett說，因為A企業需要更多的資產才能生產同B企業的產出水平，在通漲時期，前者將會需要更多的資金維持產出規模，令它在競爭中處於不利形勢。

以下是三間企業的假設
                   市場   有形                          <---有形淨資產---->
企業 ROE P/B 淨資產 P/E 總市值 5年後 10年後 15年後 20年後
   A    7%   平價   $250 14.28    $250   350    490      690    970
   B   15% 2倍     $125 13.3     $250    250    500     1000 2000
   C 15% 2.5倍 $100 16.67   $250   200    400     800 1600

從上述的數字顯示，一般人以P/E和P/B選股的選股方法，並不能做到真正資本家的想法，即使A 較 C 企業P/E更細，有形資產更大，但其市值卻是相同，而以長期持有角度看，C企業在15年後有形資產部份便跑勝A企業，而隨時間的過去，相差愈闊。因此可以結論是買入ROE愈大的企業，愈有利。

很多投機人都喜愛以那是優質企業或以上道理，遮掩自已以高價購入股票，期望別人以更高價買入他的股票的短線投機心理。其實一間真正的優質、高ROE的企業，必須經過嚴格的測度而非單以表面的數字、或只是基於空泛的預期。

巴黎早陣子在回 Blog友文時就以為美國銀行BAC多年來的ROE(Tangible)較富國高，P/B較低，而決定買入BAC而非WFC，後來經過一些Graham教的反証盈利的方法，最後決定要轉回大部份的持股到WFC處。

資本家應該是理性和客觀，既然數字顯示自已錯了第一次(買入BAC)，不更改就會錯第二次，這就是非常愚蠢了，我並不是說現價買入BAC不是一個好的投資，而是我認為買入WFC會是更加吸引。我將在下回解釋自已的思考過程。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15429

和你說佛話！巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2436

巴黎：

巴黎喜愛哲學，我覺得這世間沒有什麼事情是絕對。

不要誤會巴黎，我不是想以哲學說投資，相反我認為Blog友一定要知道，投資是要非常清晰地去計算兩件東西，你的股票的內在價值和你的股票的價格兩者之間的差別的那個安全的水位，是否足夠令你非常有利地賺錢，那不應存在任何含糊！

在投資場上，不必說明天這世界會如何、那支股票如何的威，也不必說某支股票如何沒前途，閣下要做的東西是腳踏在我們身處的實地，我們人類一切的運作的制度，都是以此根據-----過去的歷史。

我們的法律、升遷、學歷、治管、相人、....等等，所有都是倚靠那個人的行為歷史，如果那疑犯"過去"犯事累累，我們會認為他犯這一次的機會是大、如果你的學歷良好，你會被認定為明白事理，如果你以往管一、二間企業有成績，你會被高薪挖角，所有的東西都是如此運作，當然前題是要有真實證據，投資沒有理由、也不應有例外。你還要我說牛頓的萬有慣性動力，解釋為何對事物的未來的預測，必須根據它的發生的歷史的嗎？

投資這個戰場不是說佛話的地方，你越願意從企業越多的過去歷史去了解企業為何有現在的價值，你越能知道投資的最後問題，" Where is the money"?

如此簡單的道理，居然有很多人不明白！這像是鴿子的眼睛有一種能看透自已尾巴的紫外線顏色的天賦的能力。價值投資法也如這種能力一樣，你一是有天生俱來此能力並看到和馬上能使用，一是沒有並永不明白。價值投資法原來並不是一門學科，一些會計能力學得很好的人，也不能領悟，奇妙、奇妙！

這亦是我們放心的地方，無論這個|Blog寫得如何詳盡暴露了自已的計算和想法，他們仍是願意送羊到我們的虎口內。不過正如我前文說過，我寫此Blog並不是來求受歡迎，我的目的是，因為一個人的力量畢竟有限，尤其價值投資人天生多疑，即使我常常重複計算、比較股票間的價值的工作，畢竟還有很多粗疏的地方，Blog友的Challenge，就成為一個很好的提醒，令我減少錯誤。

我是從不叫人跟我買某支股票，我只希望Blog友了解我選股的思考過程，因為如果那個過程沒有犯錯，你理應也可以在眾多的股票中，選中和我一樣，甚至更好的股票，因為好的投資人是專一於一個可行的原則，而不是某一支股票。

如果你不希望做這點工作，以為可以一勞永逸，買入一隻股票持有數年，就能賺幾倍，你不屬於投資市場，聽我建議，離開這裡，至少，你不買賣，就能肯定打敗那 8成蠢人。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15430

商譽與成長股的關系(二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2477

巴黎：

上回說到，ROE較大的企業，即使你以較高於它的帳面值買入，長期而言，它的升值會較另一支ROE細的企業大。但我們不應不理會實際的問題，例如派息率，

                A           B         C
ROE      20%         5%    10%
帳值     100         400    200
股價     200         200    200
年慢收   20           20       20

A, B兩間企業，如果一樣把賺來的全派息，其實是沒有分別，閣下每年也能穫得20元，A,B兩間企業因沒有新資金，也不會增長，而在某程度來說，企業B可能還較A更安全。但如果A企業全保留盈利再投資，那$20元產生的來年額外的盈利會是4元，而B企業只會是1元，這就引致A的增長較B為大，不過這只是理論，在大多數的情況，企業人都會把保留的盈利花掉在他自已身上或肆意的擴張收購，落得慘淡下場，所以觀察過往的數字仍是最好的證據。

因此從這幾點可以導出，成長股必定是：
第一：ROE較同業高；
第二：它派息後仍有較大部份的保留盈利；
第三：保留盈利的增長要有長時間的財報證明、受過考驗。

企業的ROE如果比較同業高，可能因為它士氣高、管理良好、員工質數優良，但無論是那種原因，很難在數字上不被投資人發現，投資人一般都願意付出多一點買入它，有時企業本身在收購同業時，也會以這種想法行事。

例如上面的C企業，如果它的10% ROE 是行業的標淮，行業又不派息，那理論上行業中會有人付出多於100帳值的一倍并購A企業，多出的一百元就是商譽了。

隨著時間的過去，這間企業的有形資產部份和無形資產部份的上升，例如第二年便會是120元比100元，高於第一年的1比1，而它的ROE(有形部份)現在是 120 x 20% / (120+100) = 10.9%，又會高於同業標淮，而引致市場人再次調加它的商譽價值部份至120元，總Equity至$240元，即較C企業的220元高出20元的市值。反之，如果A企業的ROE有形部份下跌低於原來的20%，它的商譽價值也應按同等比例下降。(Warren Buffett是這樣的認為)

因此企業的股本值包含的有形Equity和總Equity的比例，長期而言應該是較隱定，否則，投資人應該去了解原因，是否因為沒有節制的并購或回購股票，即大量高價購入一些同業，做成有形資產的下降，沖淡了企業的整體ROE回報。在知道原因後決定它的商譽的應有的價值和合理性，而調整以那個股價購入，才能達到安全的水平。

我會在下回以實際的例子解說。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15538

不信價值投資法與不懂價值投資法巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2495

巴黎：

據聞一旦進入價值投資法的投資人，沒有一個會回頭使用其它的投資法，曹生是例外嗎？如果看完他這篇文的朋友，會覺得他很有道理，不過以巴黎所知，曹生根本連自已也不知真正的價值投資法是什麼，巴黎會再在尾部份解釋。

曹仁超：唔再信價值投資法（嗚謝：楓葉資料室Blog)

發表日期：2008－9－10

畢非德（巴菲特）過去成功嘅方法係買入平股等候佢地成長嘅理論已全面受到質疑！因為依家電腦咁普及，資訊咁平（接近免費），價值投資者仲有乜真知灼見？相信買入後持有嘅策略者去年10月至今損失慘重。

信趨勢好過

過去十個月係價值投資法嘅重災區，好似Davis Advisors去年購入Ambac，後者至今回落95％；Legg Mason Value Fund揀咗K B Home及Centex，今年3月雖已止蝕，仍要蝕2.15億美元，呢個基金今年下跌28％；Third Avenue Value Fund因揀咗MBIA，令基金跌價16％。仲有美林、花旗、房利美及房貸美等。只要買入任何一隻，損失都會好大。

本港基金揀錯股而招至損失嘅亦有好多。我老曹1974年經歷和記一役後，對價值投資法早已冇晒信心。當年我老曹將和記年報睇完又睇，先決定由每股7元開始買D，一直至2元，一共買咗十萬股，用晒手上嗰50萬元資金；最後和記股價跌落1元。1975年呢間公司宣布，有一間叫Alltrack嘅公司喺印尼經營出租Caterpillar建築用機械業務蝕咗3000萬美元，要滙豐注資1.5億港元挽救。印尼Alltrack公司係和記旗下三百多間子公司之一，呢間公司資產負債表亦冇喺年報刊出！叫一般投資者事前點知一間小小嘅子公司竟可整死成個和記集團。從今以後我老曹再唔信上市公司年報，改為相信趨勢。因為一粒老鼠屎可將一煲靚湯完全毀掉；喺未出事前，有邊個會留意呢粒老鼠屎？價值投資法實在有太多漏洞，點去叫人信？過去十個月係價值投資法信徒嘅大災難（中外都係咁）。

成為「策略投資者」

1997年起我老曹已放棄價值投資法（Value Investing），理由係咁多大行研究，自己仲有乜真知灼見？因此唔再相信Buy and hold策略。其後漸漸相信動力投資法（Momentum Investing），背後理念係相對強勢（Relative Strength）便擇肥而食。當金價跑贏股市、當資源股跑贏大市時，只買強勢項目（外國叫牛眼投資法）。2006年6月起內地A股轉弱為強，便投資紅籌、國企；2007年10月內地A股轉強為弱，便放棄紅籌、國企。賺快錢唔賺慢錢，賺大錢唔賺小錢（Fast and big, not slow and small），賺錢速度太慢及太小，寧可唔賺。賺快錢及賺大錢嘅力量來自知識與分析，when to buy, what to buy, How much to risk, when to sell.（何時買入、買什麼、風險多大、何時沽出。）如今我老曹已成為「策略投資者」。

巴黎一直看不起不問蒼生問鬼神的這類反智行為，踫巧曹生卻常常吹噓"寧願信勢唔要智慧"，我就無可避免會大力說其方法愚蠢。

不要誤會巴黎不相信天外有天，我只是說「不知生、那知死」，投資人應先學懂最起碼的基本事情，然後才想其它的事情。而99.9%的價值投資人最後發覺，只是一個最基本價值研究的工作，也窮其一生的精力，但也足令到他致大富了，至於鬼神的方法(不問理由的圖表、趨勢)，就把它升上神台，「敬而遠之」吧！

Graham在投資與投機篇有說：「投資是一個操作，只是單一隻的股票買賣，不是投資。投資是要確保運氣不在時，其組合仍然能跑勝其它人，所以透過分散的方法是非常重要，就如玩輪盆，即使只有36個數字，透過價值投資法，你能夠令莊家1賠38而非1賠34，取得長期優勢，但你只孤注一擇，你的優勢將盪然無存。」

因此，可以肯定說，曹生沒有看過原裝Graham的書，或者沒有讀透，或者是失憶了，就硬充說曾經是價值投資派。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=15627

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