📖 ZKIZ Archives

和股票內的價值而非股票的名字談戀愛 巴黎

商譽與成長股的關系(三) 巴黎

商譽與成長股的關系(四)---完 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2546

巴黎：

修正文:  12/June/2010




從上圖看來，以Balance Sheet資產值的IRR計，美銀的將會較富銀的中短期吸引，不過假如按Graham的ROI計數原則，因為Graham從不把低水的資產部份例為回報， 所以美銀的低水，在Graham看來，只有增加安全性，美銀的ROI和IRR並沒有很大的分別。
反觀，高ROE的企業，例如WFC，高溢價部份 Graham們都會把它長期分還，所以它的ROI和資產值IRR便相差很大：

                                        Gramham ROI             資產值IRR
                       第一年                16.6%                    -2%，
                       第十一年是        16.6%                    16%

由此可得出，資產值的作用在買股票時，可以是很重要和很不重要

1. 它的重要是，企業的每年盈利的基礎是必須建立在資產負債表淨值上而非空談；
2.它的不重要是，如果企業的ROE高，不應強迫買平水的資產淨值股 票，因為ROE大的企業的資產值會較另一間快速補回，使條件(1)發生作用。

所以投資人必須在兩者中尋找安全的平衡。

Warren Buffett的想法

Warren Buffett曾經說，市場會繼續長期給于高ROE企業溢價，因此他把市場無型的溢價也作ROI考慮，我把Warren Buffett的溢價部份一起加上，計算Warren Buffet的最後ROI回報可能如下：
                              18%ROE                                        可能                按購入價      
年度      期初淨值   盈利   期末淨值      市場溢價     股價    $28的總回報  ROI
1              23.3           4.19     27.49            28 %           35.2         26 %             26 % 
2              27.5           4.95     32.4               "                 41.5         48                 22
3             32.4           5.8        38.3               "                 49.           75                  20
4             38.3           6.9        45.2               "                 58          106                 20
5.            45.2           8.1        53.3               "                 68          144                 20
6.            53.3           9.6        62.9               "                 80.5        187                19
7.            62.9         11.3        74.2              "                  96           239                19
8.            74.2        13.4         87.5              "                112           300                19
9.            87.5        15.8        103.3             "                 132          372                19
10.        103.3        18.6        121.9            "                 156          457                 19
11.        122           21.9        143.8           "                  184           557                 19

按Warren 的想法，以USD28元高於每股資產淨值23元，購入ROE是18%的企業，居然可能穫得大於18%的ROI，這是否他長期尋找高、或有證據會高ROE企 業的原因呢？

Margin of Safety是投資神杯
雖然我這篇修正文和之前的數字有很大的分別，前文的很多原則，仍然不變，例如好的企業，股價 越跌，越吸引，其結果引致最後選WFC，仍是相差不大，或至少買入WFC仍是一個很吸引的投資，這就是Graham所強調的Margin of Safety的作用。

評估股票的標准Margin越大，回報越可能達到自已目標，例如PMI當天的資產值可能是18元、7元、8元或6元 和ROE是10%、11%、17%或7%對以0.6元的當日市價，也沒有很大引致投資決定不同的分別，買入它並持有就是最正確的投資之道，這不就是離開群 眾、市場，莫問牛熊，以Margin of Safety投資的最好例子嗎？









舊文：








富國銀行和美國銀行平均股本回報比較
上 述的圖表是巴黎以富國銀行和美國銀行過去多年平均Return on Equity，去引申未來的回報可能變化，其中兩者因溢價與折讓引致在年度0(現在)出現起步的分別，圖表是按Warren Buffett的"複利"方法，而非Graham 的平均方法。

按照Graham的方法，他會先把富國銀行WFC的溢價部份 (Goodwill)按20-25年分攤，例如28%的WFC溢價會是每年以1.4%(20年)在ROI中扣減，即投資人的Return on Investment會是18%-1.4%= 16.6%。但 Graham未有在扣減Goodwill後有關複利增長對長期回報影響再作文章。

如 果以這Graham簡單的計算法，另一間沒有溢價而ROE是16.6%的企業，和有28%溢價的WFC，其Return on Investment都是一樣16.6%，可是從上面的曲線，我們可看出，其長期投資回報兩者是有強烈的相差，尤其對一些高ROE而又現股價有高溢價的企 業。

不妨假設第11年企業能以帳面價變成全現金分發回股東作為辦別差異：

以Warren Buffett的複利對WFC的評價：

市 價       高水溢價%              在第11年變現後            IRR 平均年回報 
                                                      總回報
28元          28%                              490%                              17.5%
46.6         100%                              417%                              16.1%

以Graham的平均攤 分對WFC的評價：

28元        28%                                441%                              16.6%
46.6       100%                                284%                              13.0%   

股票投資最藝術的地方是
未 來的生意數字都可能不與當下的計數相同，所以總明的投資人應該是作最好的期望，同時又應作最壞的打算。

例如以100%溢價$46.6元購 入WFC ，上圖顯示要5年後，帳值才能回本，但是以接近30%溢價的28元買入，卻只需1.5年後，就能取回100%帳值，之後就是一條康莊大道，尤其是WFC的 過去成績，並不是一般靠大行吹捧那些IPO企業的預期數字，而是真實地長期受過嚴峻環境考驗而來。

另一方面，即使美國銀行BAC現價與帳 值有20%以上的折讓，圖表卻戲劇化地程現中長期投資角度與WFC的優異的分別，所以巴黎便下定決心轉部份持有的美銀到富國銀行。

價值優良的股票股價下跌，只會增加吸引，而非風險
最近看到黃 師傅說打算在跌市中清空股票，巴黎認為，如果股票的價值是優良，例如WFC，其股價下跌，只會令它更加吸引，而非風險增加，投資人只應買入，而非賣出，上 述的數據不是很有說服力嗎？(當然希望低買高賣，捉形勢的已經不是基礎證券分析的方法)。

假如硬要在跌市時做點東西，不如檢查組合內的一 部份的股票，是否"相對"地較另一些的股票吸引力較低，於此時轉換組合成份也是很合理和聰明的做法。

打一場必勝的波 巴黎

人人都應該是價值投資人 巴黎

巴黎：

我很不明白，為何投資人以為買入一支質優的股票就能以後無憂，無論從現實考慮，或從過去的經驗，我們都知道可能性很低，當然，掛 上"質優"二字，就好像有一個免死今牌，你總是很容易相信"優"、"好"、"高增長"、"高盈利"、"高帳值"....一系列的優美用詞，況且，有時，它 們確實是有數據支持。

我不妨舉一個非常實在的例子，早一段時間，我看到一篇為Security Analysis第五版寫的序言，行家一出手，就知有與無，那位仁兄的說股力，和對價值投資的認識，不下於股神，巴黎立刻上網尋找此君的著作。

原 來此君正是Margin of Safety一書的作者，這書已經絕版，可能是作者認為，不應教精蠢人吧！但是好書就是好書，在Ebay, Amazon內，此書售價是美元1000。

我沒有寫多個零，是美元1000！

到最後我在另類地方找到電子版 Download，我看後的觀感是，這書是一本"優質"的書，我也認為它能夠令讀者產生高的投資回報，但我卻不會以這個高價買它！因為市場有其它 類似的書，而價錢是他的二十分之一以下，例如Graham那幾本。

沒有價值投資智慧的人以為，若"Margin of Safey"一書下跌至300美元就很便宜，值得買入，老實說，我不認為，因為價值二字總有點客觀的量度，尤其是在公開的競爭市場，任何產品都有替代品，而替代品就是最好的一把量度間呎！

反 之又如何呢？  不妨看看一些付費投資資訊，只是HK$數元，閣下就可以看個飽，那不是便宜、化算，應該大量買進嗎？

付出去的是價格，得到的是價 值，閱讀此類不通的文章，不要說能否像Graham的Security Analysis跨時代、向一個世紀進發，甚至乎上午看那些可憐文章，下午未過已實明只是一篇笑話，又如何談得上有任何價值呢？閱讀它們，不單沒有價值， 反而會亂人心智，應該是作者貼錢給閣下才對！

所以，在Blog友整裝待發，向投資市場進軍前，首先應該尋找一本好的工具書或讀物，同時懂 得用實惠的價錢買入，因為這是對你的投資智慧第一步的測試！！

看這個巴黎Blog站，得到最正值無偏的價值投資概念，不用付分毫，不是非 常神奇嗎？！

蝴蝶效應 巴黎

價值投資人的共同特點 巴黎

別要把Blog友當成蠢才 巴黎

巴黎：

幾天前看到那個Blog主暗諷價值投資。
世界很奇怪，無論是那一種學問，批評的人永遠是那些不曾深入探索那學問的人。
這 個Blog主雖然如此，不過仍然高倨熱門Blog，想Blog主一定沾沾自喜。*

又前天收到林奇君回應，林奇君對投資有一腔熱誠，希望普 渡眾人。

這兩者有什麼關系呢？

林奇君之用心可昭日月，但我認為投資不能教，而是應以啟蒙的方式進行。
像那個熱門 Blog，有這麼多人願意受，我們還能做什麼？這種愚弄人的Blog站不是較黑股一樣危險嗎？

我常常在Blog站大力推薦 Security Analysis一書，我認為Graham令人敬佩的地方，不止在於他的智慧，而是他引導讀者思考的方法。他從不會嘗試說服任何人，他只會花大量時間把一 些嚴謹的數字整然顯於讀者面前，先解邏輯，再以現實經驗測試，然後得出可能的答案。這亦是因此全書的追尋，到最後都只是得出一個可能，即世上並沒有全勝的 投資方法，而我們只有可能比較其它人更安全-------Margin of Safety就是投資的最終結論。    

Graham 這種解說模式感染巴黎，因為他尊重讀者，從沒有當我們是蠢豬---即使我原是投資場上的超級蠢才！ 

你放手，得到更多。Graham就 是因此得到投資界的後人尊師為父。

這個Blog的Blog友的成就，不在於他們現在是不是對價值投資有深入了解，也不在於他們的IQ是多 少，而是他們能否立地成佛，在一念間轉變以往的投機態度。
如果Blog友能夠，以後的道路不止懂得怎行，行得好過巴黎也是很自然的一件事。

還 記得20年前那套李察基而的衝上雲霄(an officer and a gentlement)那最後的一幕，那些人源來自四方不同背景，有些出身尊貴，有些是街童，但最終在磨練下都能成為上校，和Blog友一樣，全在於能否 忍受那些磨練，而巴黎我只不過是那個訓練員沙展，做的只是指出那條是正確道路，

 Gentleman！
_______



*那個Blog主的入息來 源肯定不會是在投資場上，很奇怪是，在投資場上，無論有意或無意騙人的投資人，他們都會騙埋自已，引致巨大損失！

我和股神過招的日子 巴黎

巴黎：

很多人都喜愛把巴老和Graham比較，我不是說巴老不及Graham，而是我連巴老的詳細投資方法也不知道。因為巴老從未有像 Graham的博愛，把自已的武功傳授眾人，我們只能透過巴老的股東報告偷看他的一招半式，所以大多數人都只不過是以身家多少論其英雄。

在 投資路上，價值投資族人很易時而聚在一起，時而打對台，巴黎就試過一次和巴老打對台，巴黎勝了一局，我認為巴老那一次敗仗，(表面)是因未有依從族長的教 晦。

話說，兩年前次按風暴開始，幾間大按揭公司股價大跌，例如ABK，MBI，當時巴老乘人之危，決定趁病取命，成立了一間當時唯一的 AAA債保，算盤是要搶盡所有地方政府債券保險的生意，他開出一個條件給幾間大債保公司-----貼錢給巴老，後送所有政府債券保單來，至於那些次按債保 單，你們自已想辦法吧！(Blog友可以在巴老年報他嘰笑幾間保險公司當天沒有送錢給他是錯誤，因為現在的保險費用更高---即現在市價保費要貼更多錢才 能埋單。)

巴黎不是在評論巴老的道德，這是個商業社會，這些保險公司的遭遇是自招的。

我說的是巴黎當天在高位(其實已經 打折很多)買了生意稍為保守的MBI，看到巴老的落井下石，其後MBI逐跌一半，心裡不很舒服它的股價。巴黎這時有一問題解不開，以當天差不多所有債保企 業只有帳面3-10%的價值，為何巴老不簡單一點買一間？而是要以一百元成立一間只值一百元的全新保險公司？這不是違背Graham的價值投資原則嗎？

巴 黎最後決定是轉股，轉一間折讓更大、但更安全的PMI(直至今天MBI升了4倍、而我已賣出的PMI賺了十二倍)。

巴老呢？

巴 老在風暴期間，開炮轟政府，說他的AAA保險公司借錢的利息，還較靠TARP打救的金融機構貴(這很正常，這表明它們是不會倒下，也是我買AVG的原 因)，而最近的報告顯示，這間新保險公司仍是蝕錢，他埋怨地方政府不打算節約支出，而是看到聯邦政府打救金融機構，想有樣學樣而非實是求是增加地方收入， 引致地方政府債券息升，令他蝕錢。

巴黎在上一篇文章已說，任何企業都可以有一百個買入和不買入的原因，每一個即使是言之成理(在當時)， 也不能保證你賺錢。因為從沒有人可知道未來，未來太多因素令當日的計算後來看是錯誤*。但如果你有95%的Safety Margin，你錯了50%，仍然會取勝，而巴老成立那一間新的保險公司時卻沒有太大的Margin。

------------Margin of Safety  ,   這就是Graham的投資王道----------

*以後見之明取笑別人之前的決定在今天是錯是不合邏 輯，這是其它人常犯的問題，巴黎這篇文不敢犯這個錯誤，況且以做生意的角度看，Warren Buffett想一舉消滅其它的債保公司非常合當時的情和理，由此可知，投資真是一件不容易的事，結果可以常出意外，一定要預留Margin就是這文的重 點！

如何學習"證券分析"的債券篇？ 巴黎