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半年業績與「價值投資者」反思 基本面通訊社

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【新能源十年反思（一）】國家能源局集訓百城官員 新能源城大變身

http://www.infzm.com/content/80779

新能源的十年，異乎尋常的發展軌跡，目前來看也帶來了異乎尋常的處境。只有及時反思問題，總結教訓，所有已經付出的代價才值得，所有成績才彌足珍貴。從本期開始，南方週末推出中國新能源十年反思系列。

全國將正式啟動創建100座「新能源示範城市」，這是一次紙上談兵，還是一次電力工業革命的嘗試？

百城新政

如果全國23個省、5個自治區和4個直轄市的三百多個能源系統官員被請來集訓，手拿一本老外寫的暢銷書《第三次工業革命》，你認為會因為什麼事？

2012年9月4日，國家能源局在云南就召開了這樣一次頗為罕見的全國性會議，與浩大的陣勢比起來，討論議題卻有些「老掉牙」——如何建設「新能源示範城市」。

不過，雄心勃勃的國家能源局並不認為話題老舊。

按照國家能源局的想法，從2012年9月起，中國將正式啟動創建100座「新能源示範城市」，以推動當地的太陽能、風能、地熱能、生物質能等可再生能源應用，使可再生能源在城市的能源消費總量中達到大規模應用的比例。

100座城市的規模已佔到中國城市總數的六分之一。新政規定，到2015年，入圍城市的新能源消費比重要達到總量的6%。這意味著，如果新政得以執行，將極大改變中國城市的能源結構。

過去幾年，中國大江南北的城市依靠引進綠色能源企業，都曾自詡為「新能源城市」。但這次，國家能源局試圖重新定義這個已經被「用濫」的概念。

「別再跟我說你有多少風機葉片廠、電池組件廠了，這些都不是新能源了。」

面對台下來自各地的能源局官員，國家能源局新能源與可再生能源司副司長梁志鵬如是說，未來的政策導向是鼓勵應用而非製造，新能源示範城市的考核指標體系也是新能源在能源消費總量中的比重，與製造業規模無關。

過去十年，儘管中國的綠色能源在全球異軍突起，但「重製造，輕應用」的發展模式卻並未對本國的綠色能源消費做出多少實質性貢獻。觀察者們不相信，能源局如此興師動眾，只是為了做一個「沒有太大新意」的示範城市？

畢竟在這之前，各部委類似的示範城市評選已經不少了：住建部在全國搞了「低碳生態示範城市」評選；財政部則有「節能減排財政政策綜合示範城市」；住建部和財政部還聯合組織過「可再生能源建築示範城市」；國家能源局則組織過「綠色能源示範縣」評選……

在眾多類似的示範城市評選中，百座「新能源示範城市」到底有何不同？

分佈式發電：向左還是向右？

一切與一本黑色封面的美國暢銷書有關。

《第三次工業革命》，這本倡導「能源民主」的書籍得到了國家能源局的高度推崇。作者Jeremy Rifkin認為，互聯網技術和可再生能源的結合，將成為第三次工業革命的核心，屆時人們將在家裡、辦公室裡和工廠裡生產出自己的綠色能源。

這一觀點跟國家能源局力推的「分佈式發電」和「微電網」理念不謀而合，成為會議中被各種演講者引用最多的理論依據。

分佈式發電，是相對於傳統的集中供電方式而言，是一種靠近用戶端的能源供給形式；「微電網」也是相對於大電網而言的獨立小型電網系統。國家能源局一直

是分佈式發電和微電網的強力倡導者。二者被視為中國規避新能源上網瓶頸的捷徑和打破電網壟斷的希望，也成為新能源示範城市建設中最重要的內容之一。

為此，國家能源局正在制定「分佈式能源管理辦法和實施細則」以及「分佈式電源上網管理辦法」，並計劃在「十二五」期間建設30個微電網試點，以支持 分佈式能源發展。不僅如此，為了規避電力法第25條「一個供電營業區內只設立一個供電營業機構」的規定，國家能源局也在推動電力法的修改。

這遭到了國家電網的挑戰。反對者認為，微電網不僅會增加電力網絡的不穩定性，還會提高發電成本。國家電網一位內部人士對南方週末記者說，這種劃分電網利益，導致其流失客戶的做法一旦在全國鋪開，「各地都會開始蠶食電網的利益，電力格局將發生深刻變化」。

「現在有些人搞所謂的微電網，實際上是借微電網之名，行小電網、配電網之事。」國家電網能源研究院智能電網研究所所長張義斌對南方週末記者說，微電網的概念引入國內後正在被「泛化」和誤用，發電量達到兆瓦級別就不應稱為微電網。

「都在說分佈式，但國網公司跟能源局的理解不一致，能先明確下概念嗎？」在集訓的一個座談會上，湖南省一位官員向國家能源局官員疑惑地問道。

儘管如此，國家能源局的支持者以及為數眾多的新能源企業們則堅持，微電網的概念不僅與單純的規模大小無關，微電網還一定是未來發展的必然趨勢。觀察 者認為，這次全國大規模鋪開的新能源示範城市建設，正是勢單力薄的國家能源局試圖將分佈式和微電網鋪向全國之舉——此舉的成敗更多繫於地方政府的配合程 度，但目前看來，似乎並不樂觀。

「這是一場變革，分佈式一定是未來的方向。」能源局新能源與可再生能源司處長董秀芬說。

地方政府心態複雜

相比能源局的堅決推行，地方政府則顯得猶豫不決——申報成功自然能納入政績，但前幾年發展新能源造成的諸多問題正讓他們心煩不已，他們擔心新一輪的新能源城市建設又會產生更多令人束手無策的問題。他們已變得不那麼積極。

這次，一度因新能源聲名鵲起的無錫市則意外缺席了新能源城市的申報。中節能諮詢公司副總經理謝正武的理解是，無錫市作為新能源「製造業城市」，能源 消費量高，且現在飽受新能源製造業之苦，並不適合申報。「以前太陽能也是給無錫市爭了光的，但現在卻成了討人嫌的，甚至想撇得乾乾淨淨。」總部位於無錫的 A股上市公司海潤光伏的董事長楊懷進對南方週末記者感慨地說。

相比放棄者，前來申請者也是心態複雜。一位廣西發改委系統的官員對南方週末記者坦言，其申請新能源示範城市的目的，就是看重國家的補貼資金。「這個 問題比較敏感，這兩天很多人問我做這事有什麼政策，我說沒有政策，我知道你們所謂的『政策』就是錢，但能源局不管錢。」梁志鵬的一席話讓上述官員心涼了一 半。

這能部分解釋一些地方政府的官員在國外專家講述國外新能源城市建設經驗時，為何顯得那麼心不在焉了，會場的空座位越來越多。

「我們已經拿到了『節能與新能源汽車推廣示範城市』和『可再生能源建築示範城市』兩塊牌子了，再多一塊牌子是次要的，關鍵要有實質性的政策。」一位湖北籍的發改委官員坦言，他們甚至擔心，倘若真申請到新能源示範城市，以後要引進高耗能高污染的項目是不是就更困難了？

「地方政府要積極申請，無非是圖個名或者利，如果都沒有，有強制性的約束條件也行，就像完成節能減排的硬性指標一樣，但是我都沒有看到。」一位新能源券商分析師說。

如今，中國的綠色能源已經陷入了前所未有的低潮期。北京金融街的投資者在憂鬱地問「綠色能源完了嗎」；江蘇製造工廠的工人也被迫從刷有「奉獻清潔能源」標語的車間裡離開，尋找新的工作機會；大力鼓吹「清潔能源改變生活」的海歸創業者，現在也偷偷改行幹別的了……

無法健全的商業模式，束手無策的巨大虧空和難以撼動的電網壟斷，都讓市場對新能源的短期前景感到悲觀，「中國的新能源無論是市場還是政策，都走進了死胡同。」一位與會的五大發電集團的企業代表感嘆說。

在這樣普遍悲觀消極的市場背景下，國家能源局最終能否讓全國100個城市重新振作起來，在推廣分佈式能源上助其一臂之力，則成為考驗其智慧的關鍵。

「云南石林的項目，在政策尚未落實的情況下就大膽做了，這種敢於冒進的精神不一定是壞事嘛。」為了動員台下的各地能源局，一位國家能源局的官員這樣鼓勁。

中行反思

http://magazine.caixin.com/2012-09-14/100437721_all.html

9月8日，中行召開了百年慶典全球員工運動會。次日，趁全球所有分支機構的負責人齊聚北京，總行臨時加開了一場歷時一天的分行長會。

　　「中行各主要指標已經被農行全面趕超，中行管理層急了。全球各主要分支機構和參控股公司都有不少人回來參加運動會，於是中行決定趁此機會緊急開會研究對策。」一位接近中行高層的知情人士告訴財新記者。

　　從年初「不惜代價」拉存款,到以追求利潤為目標,要求儘可能壓縮成本，清退高息存款,這次會上再次傳遞的信息頗令中行上下震動。

　　中行剛剛發佈2012年中期業績，上半年淨利潤增長750億元，同比增速僅6.79%，這是工農中建四大行股改上市以來，淨利潤首次出現個位數增長。

　　與會人士也向財新記者透露，這次會議較7月在北戴河召開的中行年中會議無顯著的方向性調整，旨在進一步落實結構調整、優化資產負債結構，嚴控成本。如加大核心存款的拓展，減少對理財產品的依賴，降低負債成本，並據業務導向對分支機構的考核做出調整。

　　但同業認為中行更應從戰略層面反思。「中行應該著眼於做好，而非做大；著眼於提高效益、提升客戶體驗；著眼於價值創造，而不是拼規模，搶份額。但如此一來，眼下管理層面子上可能會更難堪。」某大行高層對財新記者坦言。

　　業內一直對中行這家國際化程度最高的銀行近年來大舉開拓國內市場的「轉型」，存在較大爭議。

　　另一位同業高層認為，農行的資金優勢令多數銀行難望其項背，農行的貸存比目標值遠低於其他大行，如果四大行的目標值相當，農行可憑資金優勢迅速實現規模大擴張，所以，中行戰略與執行層面不能與農行拼規模，比座次，而要在其他指標上下功夫。

　　前述大行高層建議，中行利用外匯業務絕對優勢，及人民幣國際化契機，加之低效率網點較少，以揚長避短。

　　知情人士稱，中行上半年淨息差下降1個基點，主要就是境內外幣業務淨息差下降所致。「中行現在兩難，要變招，問題和矛盾立即會暴露。」上述大行高層坦言。

個位數增長

　　2008年下半年，中行在經過長時間的爭論和「統一思想」之後，提出「擴規模、調結構」的戰略，這是一次富有爭議的重大戰略轉型，後果正在顯現。

　　中行中報顯示，截至6月末，實現稅後利潤750.02億元，同比增長6.79%。若剔除2011年上半年中銀香港雷曼兄弟相關產品的影響等一次性因素，其稅後利潤同比增速為12.28%。2011年，中行實現稅後利潤同比增幅為18.81%。

　　中行有關人士對財新記者解釋稱，上述一次性因素是指此前中銀香港曾為雷曼迷你債計提了撥備，相關事件處理完畢後，去年上半年有49億元的回撥， 令同期利潤有所增加。此外還有對香港一家地產企業的股權投資收入，也使當期業績有所增加。剔除上述因素的影響後，該行今年的淨利潤增幅在12%左右。

　　今年上半年中行淨利息收益率（NIM）下降1個基點，中間業務手續費淨收入同比負增長2.07%，被認為是中行上半年淨利潤個位數增長的主要原因。同期，其他幾家銀行的淨利息收益率則有5-6個點的提升，而中間業務淨收入雖放緩但仍保持了正增長。

　　前述人士稱，由於一季度存款成本上升過快，中行在二季度提出要求壓降高成本負債，經過數月的努力，二季度資金成本降了下來，使得該行上半年人民 幣業務淨息差有所上升。但在境內外幣業務方面，由於同期美元存款增長較快，淨息差下降了40多個基點，導致該行的整個淨息差同比下降了1個基點。

　　同期，中行實現手續費及佣金淨收入342.5億元，同比下降7.24億元，降幅為2.07%。內地及香港資本市場的低迷，令各家銀行資本市場相 關收入同比減少；而監管當局上半年對銀行業收費行為的專項治理也立竿見影地發揮了作用，令各行的中間業務收入從過去百分之三四十的高增長大幅回落至個位 數，中行甚至出現了負增長。

　　不過，中行日前完成了國內的IT藍圖建設，前述同業高層認為，此舉令其在「未來三年乃至數年具有領先優勢」。而中行在風險管理方面的努力，也初 見成效，雖然其不良餘額略有提升，但其分類準確度獲得了監管當局的認可。今年以來，基於資產質量真實性的監管檢查發現，不少銀行的分類均存在一定的偏離 度，有的甚至高達10%。

不得已的戰略轉移

　　儘管對2008年的戰略轉移爭議不斷，但就其方向而言，中行內外多位受訪者均認為，屬「不得已而為之」。

　　「如果沒有2008年那輪擴張，中行現在的資產規模甚至可能被國開行趕超。但當時通過大力發展國內人民幣業務，中行與建行在規模上的差距大幅縮 小，目前僅相差數千億元。」一位熟悉中行的同業高層認為，擴規模之初，中行建行資產規模相差3萬億元，如果沒有進行戰略調整，現在的差距也許已經到5萬億 元。

　　他舉例，假設資產收益率為1%，那麼5萬億元規模的趕超，利潤的差別就會是500億元」，從這個意義上講，當初的擴規模戰略利大於弊。

　　一位大型機構投資者表示，如果沒有2008年戰略轉型，中行現在的處境恐怕更尷尬。鑑於當時海外資產和業務遭受的衝擊更大，如果沒有及時地做出戰略改變，很多的問題當時就已經暴露。

　　他認為，中行的問題在於「決心下得過晚，戰略上搖擺不定」，「船大掉頭難，成本也高，而2008年末才急迫地大掉頭，也為後來的發展埋下了隱患」。

　　其影響是，近幾年息差一直低於其他可比銀行。從負債角度看，中行境內網點少，基礎薄弱，為了擴大人民幣存款規模，要麼高息攬存，要麼提高客戶服 務；貸款方面，優質客戶的爭奪原本就比較激烈，要想爭取客戶，要麼低價、提供增值服務、降低貸款門檻，一來二去，其息差勢必收窄，資產質量也堪憂。

　　另一大行公司業務板塊高管回憶，中行當年為了擴張規模，2009年一季度最後一天就發放了近千億元貸款，而當年中行本外幣貸款新增1.6萬億元，居同業之首。

　　知情人士透露，加之由於長期向分行和條線大幅讓利，總行虧損嚴重。

　　有同業高層表示，為了拓展新的市場或業務，各行都會對相應條線、板塊或分支機構，進行一定的讓利或補貼，但度的掌握就很關鍵。

　　一旦過度，就會對條線和分支機構產生誤導。「如一些基本不賺錢的業務，由於總行的激勵，分行可能會感到有利可圖，於是會大力發展，其結果是導向 失真，而一旦有多項業務、多個條線或板塊產生錯覺，隨後想要調整方向，就變得很困難，會遇到阻力。」上述同業高層認為，長此以往，一家銀行對市場的判斷及 隊伍的定價能力、價值管理能力都會面臨挑戰。

　　「中行問題不是戰略問題，而是執行力和管理的問題。」有熟悉中行的資深業內人士舉例稱，中行推行組織架構的扁平化，方向雖對，但也可能帶來條線 和部門的各自為陣。如中行提出兩翼擴張，一是加大海外資產和利潤佔比，一是向縣域和基層延伸，但在當前資本約束和貸存比的掣肘下，中行的信貸規模尚且難以 用足，有沒有那麼大的餘力進行擴張？

　　有同業高層認為，中行的問題在於，機構和人員膨脹過快。這些年中行機構改革過於頻繁，設立諸多總部，其實層級並未減少，沒有實現扁平化，但帶來的問題和挑戰消化起來卻要經年累月。

　　他指出，加強對縣域和農村地區的網點延伸，方向上沒有問題，但方式上值得商榷，與在縣域或農村地區設立支行相比，搞村鎮銀行的成本顯然更高。後 者作為法人機構，「資本金的投入和為滿足公司治理程序所安排的組織架構，所需要的投入明顯高於在當地設立支行。如果在上述區域的擴張以設立合資的村鎮銀行 為主，成本上是否合算存在問題」。

　　截至6月末，中行與淡馬錫合資（其中，中行控股90%）的18家中銀富登村鎮銀行均已開業。中銀富登首席執行官潘偉賢曾透露，計劃在明年將村鎮銀行的數量擴張到100家。

外匯業務不進反退

　　早在2006年上市之初，中行的「雙保險」故事曾吸引了眾多的投資者慷慨解囊——相對於外資銀行，中行擁有令人羨慕的「中國概念」；相對於中資銀行，中行有規模最大的海外業務。

　　然而，在金融危機衝擊下，這個故事展現出了硬幣的另一面：海外業務受到人民幣升值和次貸危機的雙重衝擊，國內業務相對較弱的劣勢也隨之凸顯。

　　期間，為管理人民幣升值壓力帶來的海外資產和利潤的大幅縮水，中行一方面在推動旨在提高人民幣業務佔比的轉型，另一方面，對外幣敞口和資產配置進行了相應調整。

　　在人民幣升值背景下，當外幣淨敞口為正時，就會遭受損失，而淨敞口為負，就可以避免相應損失。經過相應的調整，目前中行的外幣淨敞口為負。如果 升值趨勢持續，那麼這部分資產可以盈利，但當人民幣在一定區間內上下波動，並伴隨緩慢貶值，且境外避險資金增加，導致國內商業銀行，特別是中行，面臨外幣 存款大幅增加，而外幣貸款卻用不出去的局面。

　　這樣一來，「雖然避免了匯兌損失，但由於外匯資金用不出去，也賺不到錢。」前述同業高層稱。

　　「中行的金融市場業務原本很強，而以外匯業務為優勢的同類銀行，其投資、交易收入佔淨收入比重30%的比比皆是。」一位有外匯業務管理背景的同 業高層認為，中行的金融市場業務不進反退，實施緊縮的這幾年，其實是外匯業務強勢銀行發展的黃金時期，但中行沒有把稀缺資源用對地方，錯失機遇。

　　他舉例稱，前幾年，人民幣升值預期強烈，國內外匯資源較為稀缺，在緊縮背景下，人民幣貸款的利率通常在7%左右，而外幣貸款利率僅為4%-5%，所以如果一家機構的外匯資源較多，就可以給客戶提供低息的外匯貸款，對其爭奪客戶、提高份額、獲取回報都是良機。

　　此外，外匯資金管理的效能較為低下，也對中行的盈利造成了影響。

　　知情人士透露，中行一面把倫敦銀行同業拆放利率（LIBOR）加200個基點從外管局拆入外匯資金，另一面又把外匯存入美聯儲。分析人士稱，通 常美聯儲利率都是LIBOR基礎減若干基點，而銀行如果以LIBOR加200個點籌資，又存入聯儲，其結果是每筆資金一進一出就會有百分之二的虧損。

　　近年來，為了鼓勵中資企業走出去，外管局會將外匯儲備中的一部分拆借給各商業銀行，但是商業銀行要確保外管局從中獲取到3.5%的收益率。前述 人士認為，前幾年國內外匯資金普遍比較稀缺，當時中小銀行的外匯資金拆借利率甚至要在LIBOR上加三四百個基點，相對而言，中行能以LIBOR加200 個基點拿到，成本尚有優勢。但拆入外匯資金後，如何管理，對其司庫管理水平、投資能力都是一定的考驗，

　　「類似的事，各行都有，但作為外匯業務主要銀行，中行應發揮主導作用，使市場更為理性。但由於其未能及時高效地配置和管理其資金，導致在原本比別人更有利的業務上，背上更重包袱。」某大行高層直言。

海外業務再現困境

　　有資深銀行審計師認為，從短期看，中行的存款成本很高，國內業務基數小，所以負債成本往往高於同業，但其在國際結算、結售匯等傳統業務領域的優 勢對於其中間業務的持續增長是有好處，，中行的海外業務已充分利率市場化，所受衝擊較小，而這部分業務的佔比達到四分之一，較同業具有一定的競爭優勢。

　　中報顯示，截至6月末，中行海外商業銀行業務資產總額達到4908億美元，較上年末增長19.8%。中行副行長岳毅在中期業績發佈會上表示，全 球金融危機使得歐美一些銀行的放貸能力、融資能力下降，一些國際金融中心的500強企業也在向海外的中資機構尋求金融支持，為中行海外業務的發展提供了機 會。

　　與此同時，截至6月末，中行跨境人民幣結算業務已超過1萬億元，增速高達20%。不過，知情人士稱，雖然該行跨境人民幣結算業務增長迅猛，但基 本是對原來外幣結算業務的替代，只是其收益從美元形式轉換成了人民幣。而當前海外人民幣離岸市場尚未形成，所以量的擴張對短期利潤的貢獻很小。

　　「隨著海外離岸市場人民幣資金沉澱日益增加，人民幣貿易融資和衍生品的逐步發展，中行在海外人民幣結算、清算領域的話語權會越來越大，也會帶動國內業務的增長。」有中行人士坦言。

　　「目前主管部門的考核指標並不鼓勵商業銀行的海外發展。」前述人士稱。

　　例如，此前監管部門要求商業銀行的撥貸比達到2.5%以上，對海外業務佔比較高的中行是不小壓力。中行人士稱，海外業務的淨息差通常都比較低， 香港地區略好，也不過1.8%左右，而其他國家和地區往往更低，如果要求每筆業務都計提2.5%的撥備，則意味著「做一筆賠一筆，越發展越虧損」。經過與 監管部門的溝通，中行目前已獲准對其海外業務的撥備無須達到2.5%。

　　來自工行的競爭也令中行倍感壓力。目前，工行的海外機構和網點覆蓋面已經超過40個國家和地區，而截至6月末，中行的海外機構覆蓋面僅為港澳台，及35個國家。海外擴張方式方面，工行以收購兼併為主，中行也有關注相關項目，但大都被否決，理由是整合難度大。

　　知情人士透露，中行曾提出要將其海外業務的覆蓋範圍擴大到130多個國家和地區，但因資本約束和其他原因，上述目標已縮減至88個國家和地區。

　　前述人士稱，當前資本市場低迷，而中行的業績和股價表現也不盡如人意，想要進一步籌資難度極大，即便是已經大幅縮減後的「保守」目標，實現起來也殊為不易。

　　亦有同業高層對中行寄望海外資產和利潤佔比達到30%這一預期，持保留意見，主要理由有兩點：一是國內外幣存款利率遠高於國外，而中行往往很難 從國內拿到成本較低的外匯資金，其資金多來自金融市場，負債成本較高，所以貸款利率自然也比較高，如此高進高出，使其外匯業務在價格上並不具備多少優勢； 二是，假設中行半年利潤達1000億元，海外佔比如果希望達到30%，就是300億元，而國外本土銀行利潤往往僅一二百億元，中行想要創造遠高於當地同業 的盈利，恐有難度。■

關於分紅派息問題的反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010196ym.html
分紅派息是投資上市公司最重要的目的，一個上市公司整體分紅派息極低的市場，就是個零負競局，投資者的資金會因為摩擦費用而長期趨於減少。A股市場過去與M1增速高度相關，可能說明A股上市公司長期缺乏回報理念，投資者沉溺投機，從而導致市場是資金推動，而非自身的「造血」推動（分紅派息流向投資者）。儘管目前A股整體派息率相對有很大提高，但對比國外成熟市場，仍然很低。

  分紅派息並非用簡單的派息比率或者是股息率來衡量。這裡面因素較為複雜。總的來說，應該分為幾大類：

   一、最優公司：1、業務蓬勃向上，具有強護城河；業績穩定增長；自身產生強大的自由現金流；資本開支不大且負債低；自由現金流可以覆蓋支付股息，派息比例政策穩定且派息比例較高。這類公司毫無疑問是長期投資者的最佳標的（當然還要考慮最重要的估值）。例如：恆安國際（長期60%派息比率）、港交所（長期89%派息比比率）、康師傅控股（長期極高派息比率）、同仁堂科技（極其穩定的50%左右派息比率）等等。這類最佳公司都是屬於公司股權結構較好，大股東誠信且願意回報投資者，自身業務具有很強的競爭能力或者壁壘。

 

  二、次優公司：和最優公司相比，只有一點不好：管理層回報股東的意識不太強。例如最典型的貴州茅台，應該說業務上屬於最優，但是派息比率不高，帳上累計極其多的現金，而自身現金流遠遠超過資本開支。資金利用效率很低，我不明白一家完全不缺現金流的企業為什麼帳面上要放180多億現金？

 

   三、再次優公司：業務非常穩定，甚至有比較深的護城河，但是成長性不夠，派息也比較穩定。這類也比較多，例如香港的新華文軒、中國民航信息網絡等。其實還包括高速公路，例如寧滬高速公路等。一些公用事業企業也有這種特徵，經營穩定，但是業績難以長期持續成長，派息比率較高。這類公司，我認為派息率即便較高，其實也不一定是最佳投資標的。因為考慮下即便AAA級企業債券，其長期收益率也可能高於這類公司的派息率。

 

   四、還有一些是成長性企業，在起初只能維持較低的派息比例，但是經營得當，成長迅速，在穩定後加大派息比率。但這類公司往往在從小公司成長為大公司途中，遭遇各類競爭困境，大多數都只能原地踏步，甚至倒退。香港很多中小型企業，例如製造業，都是這樣的特徵。它們能維持較高比例的派息，但是業績不甚穩定，往往遇到經濟波動就業績大幅倒退，從而導致派息也跟隨大幅降低。

 

  五、還有很多公司的「高派息」是美麗的假象。主要特徵是：1、左右手騰挪，上市融資或增發融資後加大派息力度，營造好公司的假象（反正都是投資者的錢）；2、自由現金流根本無法覆蓋股息的支付，因此進行了債務借貸；3、如果較大額度的經營性現金淨流入和更大規模的資本開支同時出現，而且還能維持較好的派息，事實證明往往後續會跟隨融資等事件，這是最容易誤導投資者的公司；4、自由現金流較差，債務上升較快，但同時維持很高的派息比率。這類公司在香港較多，主要原因是投其所好，就如同A股喜歡高配送和高成長故事一樣。

 

   六、還有一類特殊的，例如香港有家公司叫和記港陸，近三年轉型為房地產物業出租後，派息比例一路上升到217%。它的治理應該沒有問題，大股東是李嘉誠的和記黃埔，主要可能是大股東認為其沒有什麼業務成長的必要，因此從它這邊獲得較多的利潤分配。其實這類公司沒有太大上市必要，完全可以私有化掉。其實恆生銀行也是如此，匯豐控股可能認為其在香港的業務發展其實沒有太多空間，因此也將其進行了較大比例的派息。

 

   七、另外一類公司，似乎資金永遠就不夠用，但是利潤可以很大幅的持續成長。例如最典型的是萬科，不論其淨利潤增長多少，自由現金流（扣除掉預付土地款和併購子公司取得土地儲備的開支）只有少數年份可以實現正流入。於是只有不斷地增加銀行債務才能維持公司的正常現金流。萬科過往只能維持很低的派息，儘管不可否認公司是優秀的。

 

  八、銀行是個特殊群體，香港的上市銀行基本上都是長期能維持穩定派息的，例如匯豐、恆生、渣打、東亞銀行、創興銀行等等。國內在港上市的銀行也基本保持穩定，高的如建設銀行等大行，少的股份制銀行也基本能提升到30%左右的派息比例。說銀行特殊，是因為巴塞爾協議對銀行的資本約束越來越強，從協議1到協議3，資本的要求基本翻了一倍。因此，只要是銀行高速成長，其加權風險資本擴張速度超過了核心資本的增長，那麼銀行就不得不面對尷尬局面：要麼融資，要麼降低分配比例。所以，對銀行而言，超過其內部增長率的成長，就是會面臨資本的約束問題。巴塞爾協議的這個緊箍咒，主要就是為了防止過去銀行對業績高增長的盲目追求。當然，如果放開管制，銀行可以通過向低風險損耗業務的轉移來實現業績增長和資本約束的平衡。

 

   總的來說，分紅派息並不是個簡單問題，還需要個別對待。另外，分紅派息的背後還是公司自身的業務和盈利能力、以及公司如何對待投資者的問題。單獨年份的派息意義並不大，主要是觀察持續性問題。有問題的企業，即便慷慨的派息，也一定需要在某個時刻向投資者進行索取。或者用上市公司負債來進行派息。高控股權的公司大比例派息，可能也不代表公司對股東有較好的回報意識。

 

   港股的派息歷來比A股更豐厚，主要就是投資者更加理性，需要見到真金白銀，否則業績的所謂高成長，不過是海市蜃樓。但也有很多股價走勢很好，業績高成長的公司欺騙了投資者，例如超大現代，淨利潤從2003年的7億多人民幣，到2010年的36.59億人民幣，不能不說高成長。最新的市盈率竟然是可憐的0.86倍。市值竟然低於一年的淨利潤，多麼荒謬的情形！直白說，沒有分紅派息的市盈率，怎麼低都不為過。超大現代的案例很值得深思，從中學到很多血淋淋的教訓：不僅淨利潤不可靠，連經營性現金流都不可靠（超大現代經營性現金流和淨利潤是非常匹配的）。巨大的資本開支導致現金從上市公司流入體外，然後又通過隱蔽的關聯交易或虛假交易形成了現金流流回上市公司。這個遊戲一定是資本開支長期大於經營性現金流量才能玩下去。大股東挪去的資金，最終需要在市場上再融資補充。因此超大現代多次進行配股，而且是在其經營性現金流充沛的背景下。這是今年學到的一個教訓，值得深思。

關於雨潤食品的投資反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01019f75.html

凡客緊縮：四年燒錢不止 反思大冒進

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-29/5MNDE5XzU3Mzg5Mg.html
「我們是有裁員，可這是從年初就開始的結構調整的延續。」面對最近微博上「凡客」裁員25%的說法，凡客公關總監焦宏宇指25%數據不實。

凡客誠品CEO陳年對本報表示，一年前，凡客準備赴美上市，「2011年停下IPO，現在看來是對的。」

「看這一年的中概股，其實我們還是很慶幸的，沒有選擇流血上市。」焦宏宇稱。如今一年已過，備受詬病的資金、庫存及人事變動等問題依然被提及，今年如風達大面積裁員及供應商削減等也讓凡客在2012年依然遭受非議。

不過陳年本人對外界的非議並不十分在意，11月29日，他對本報回應稱，「只要凡客變成一個健康的公司，強壯起來，上不上市並不重要。」

縮減溯源

「如風達的業務並不是我對其他電商不開放，而是這個需求不存在了。」

按陳年所說，「2011年11月到香港請索羅斯吃飯，他說從今天到12月8日什麼都不要做。」 後來陳年得知，索羅斯在飯局兩天之後，給歐盟寫了信，發表關於歐洲局勢的觀點；也正是在12月8日，索羅斯等人開會，對經濟形勢也作出了預判。

陳年稱，巧合的是，凡客預期掛牌時間是12月8日。由於12月8日後美股持續弱勢，凡客最終放棄IPO。

臨門一腳最終未果，輿論亦將凡客未能上市的原因歸於庫存、資金及人事變動等。

凡客在質疑中開始「刮骨祛毒」。「現在沒上市，還能去做一些大的架構調整，如果一旦上市，每一個動作都是要通過層層審批的，如果上市之後發現走錯路會更痛苦。」焦宏宇稱。

2012年8月，凡客誠品（Vancl）全資自建的配送公司如風達收縮，經營快遞的城市由26個減到6個，僅保留北上廣深及西安和武漢。

「凡客作為服裝商，銷售有淡旺季之分。如風達作為快遞公司同樣面臨淡旺季。」陳年解釋，「一旦進入淡季，這麼大的隊伍怎麼去消化？2010年到2011年，電商泡沫，無數小電商遍地開花。如果這個都做起來，那麼對快遞業的需求是井噴的。」然而事與願違，小電商死掉很多，「如風達的業務並不是我對其他電商不開放，而是這個需求不存在了」。陳年表示。

凡客回應稱，「沒有訂單業務，我們也沒必要支撐那麼大的隊伍。」

反思冒進

互相推諉與個人權利太大甚至導致個別環節出現腐敗

除人員調整外，曾經快速提振業績的結構也被徹底打散。

今年之前，凡客只有兩個一級事業部，基礎產品部與新產品部。7個二級中心，包括營銷、推廣、品牌、倉儲、物流及呼叫中心。基礎產品部負責襯衫、帆布鞋等各類產品的銷售規劃和產品規劃；新產品部則負責生產及工廠下單等。

而基礎產品部每一種產品，比如襯衫或者鞋，都可能有上百個品類，就導致了一個人可能同時管幾條產品線的銷售規劃，一個人甚至有簽幾千萬合同的權利。

而彼時的陳年也說過一句豪言壯語，從2010年的10億宣稱2011年達到百億，繼而到2012年到300億。五年的規模更是到了驚人的1500億。

或是此前有上市的衝動，這樣的規劃對上那樣的結構便造就了凡客大躍進式的發展。

陳年曾透露：某產品線新負責人，決定大力發展配飾，承接5億任務。部門卻只有10個人，隨即三個月內決定招聘至50人。但人員到位之前，每人每天需要完成300個sku（單品）才能保證完成任務。因此不斷尋找供應商並不斷擴充品類，質量也受到影響，大量庫存也由此積壓。

在其他產品線上，情況類似。而結果便是每天產品線都瘋狂招人完成任務量，導致陳年覺得辦公樓居然沒幾天就坐滿了。

而生產部門與營銷部門則積怨已深，營銷部門銷售不好便指責產品難看，產品則指責營銷差。這樣的互相推諉與個人權利太大甚至導致個別環節出現腐敗，陳年必須為整個架構進行重新組織。

目前，在今年6月份，凡客最終確定了6大6小事業部，19條產品線，4大生產中心，1個質檢中心。

將大類產品作為事業部運營，包括鞋子、運動休閒類產品、襯衫針織、女裝等等。「這樣的好處就是專人專項，每一個人可能只是負責鞋子中的一種單品或幾種單品，而非原來幾條產品線。」焦宏宇表示，「每一個事業部都有一個營銷中心，這樣事業部也能為其庫存負責。」

而4大生產中心則與事業部平行，負責與供應商聯繫，徹底杜絕此前不同部門為了業績而瘋狂下單不計庫存的行為。

而調整結構的同時，凡客也在減少供應商與sku。「我們現在就剩100多個供應商了，減了一半吧；而且sku也由此前的巔峰20多萬、不計類型的產品減到了現在的六七萬個，因為此前覺得只要有平台什麼都做，什麼小家電和生活用品都有，但長期看這樣的產品不適合凡客這樣的品牌，所以砍掉；而營銷成本則是比去年縮減了一半。」焦宏宇表示，一系列縮減，最終讓凡客將毛利率從去年的30%提升至今年40%至50%。

「通過調整，我們知道什麼能做，什麼不能做。讓凡客產品回到我們力所能及的尺度中。未來去慢慢探索創新試錯的可能，即使錯，我們也知道如何控制公司了。」陳年表示。

自身如何造血

在沒上市的情況下，燒錢總會燒完

陳年希望四季度盈利。這樣的行為似乎更像是為其未來「打包票」。一直以來，凡客都在虧損，燒錢。尤其是在過去的四年中，凡客吸引了6輪、4.22億美元的投資。

一位凡客高管曾坦言：「已經6輪融資了，即使不上市也不會有人投資了。所以在沒上市的情況下，燒錢總會燒完，必須擁有自身造血能力才是最重要的。」

而陳年目前的想法也是上市與否不重要，只要企業自身健康。

凡客第四季度能否盈利非常重要，關係到是否能提振投資者信心，凡客是否有自己造血而非繼續靠輸血過活的能力。

然而，凡客大動作調整改革，上市或仍然沒有那麼容易。有消息稱如果凡客IPO，其估值應高達45億美元，但現在的資本市場環境，投行承銷壓力很大。

對於即將結束的2012年，陳年說，「資本市場好我們就上，不好我們自己活得也不錯。」

#能力圈# 繼續反思學習研究未來投資的方向 javendeng

xueqiu.com/6928185699/22721641
作為一個業餘投資者，面對著越來越多的投資標的（自己的自選股票已經接近五十個了），什麼行業都有，感覺自己的精力和能力完全的不夠用，是時候反思和理清一下自己的能力圈在哪裡了。

準備先篩選行業，然後每個行業挑選三個左右企業進行深入觀察和研究。

考慮的因素包括：

1. 行業或企業商業模式不能太複雜

2. 作為業餘投資者能夠接觸或則最好參與到這些行業

3. 產品的受眾夠多

4. 有定價權

基於這些，我最後確定了選擇的兩個準則：a,公司產品的消費者必須是所有人；b,行業進入的門檻夠高。

看歷年的五百強，除了一些壟斷天然資源的公司以外，多數最偉大的企業都是做大眾消費品德。未來中國發展開始逐漸轉變成投資和消費兩駕馬車拉動，中國人消費能力的上升已經是板上釘釘的事；中國人是世界上數量最多的種族；另外從實際生活中觀察看，民眾是最沒有議價權的群體，這種下游最好剝削；而作為大眾消費者一員，我也最容易去感受和評價產品。但多數大眾消費品都比較低端，競爭非常激烈，這時就要看行業和企業的護城河了。

逐個行業看看，然後逐步排除和篩選出自己覺得可以研究的行業，粗略選幾個知名度高的企業。

A.之前略有觀察過的自認為好的大眾消費類行業：

- 零售銀行，候選公司：招商銀行，民生銀行，農業銀行，興業銀行
強調零售銀行當然是考慮了上面提到的因素。另外這幾年媒體大眾總說銀行各種手續費很多，其實比較國外銀行，國內的費用是很低的了。不過利率市場化和金融脫煤加速將會給零售銀行帶來一定挑戰。看未來一兩年哪家可以率先跑出來了。
把券商都排除在外，因為炒股畢竟不是人人合適，而且看國外，零售銀行基本都可以經營股票經紀業務，其網點和聲譽的優勢是純券商沒法比的；另外國內券商眾多，競爭激烈，但又不完全市場化，受政策困擾很大，今年投行業務真是杯具啊。

- 保險，候選公司：平安，中國人壽
自己也算半個在保險行業的人，目前中國人的保險意識仍然非常薄弱，而保險公司管理特別是銷售經紀團隊素質提高的空間也還很大，消費的升級和人口的老化絕對少不了保險行業的加速發展。中國的保險公司管理雖然不如外資，但勝在產品夠靈活，對市場反應夠快。伴隨中國二級市場投資回暖，國內險資有機會快速突圍。個人覺得未來幾年會比銀行要好。

- 地產，候選公司：保利，招商，萬科
純商業地產如萬達之流當然就排除了，這個行業分析的人夠多，自己應該不用花太多精力在公司分析了，看看行業覺著可以買，然後就挑那幾個龍頭就好了。

- 醫療服務和醫療設備，候選：通策醫療，戴維醫療，魚躍醫療，三諾生物
這是我最看好的行業，原因：中國人口基數夠多，醫療基礎設施夠弱；環境雖然在惡化，但平均壽命在增長，各種疾病發生的概率都在年輕化；人口結構老化，醫療消費將進一步升級。成長股最有可能在這個行業，可惜目前這個行業的標的都有點貴。但既然是成長股，貴點也是可以買的吧，哈！
首看好醫療服務，未來公立醫院改革應該會加速。對比香港，公立醫院只佔少數，中產以上人群多數是用私家醫院，收費超貴（所以香港醫療險是賣得最好的，這也是我看好國內保險的原因之一，哈）。我個人每次去醫院都有一種任人魚肉的感覺，木有任何話事權啊。。。
很多人說愛爾眼科不錯，我沒看過，不過自己覺得眼科手術這種非常重要的高風險手術，愛爾的護城河還不夠。多數人在條件許可的情況下，還是會首選公立醫院吧；而通策路線就有點不同，他沒有強調通策自己這個品牌，而主要通過收購公立醫院來擴大連鎖，無疑有著先天的優勢。
醫療設備當然也是基本考慮大眾消費型，如制氧機，血糖儀之流。心臟支架這類，一是怕黑天鵝一出就是致命的，而是這類高端設備，國外還是先進很多。人是最怕死的，性命攸關問題常常不惜金錢用進口的，我父親做心臟手術親身感受，哈！
醫藥類基本被我排除掉了，因為太難懂了。不光是產品專業性太強（尤其是西藥），研發一個新產品的成本也特別大，而且常常醫藥公司的商業模式也有點複雜，還容易出黑天鵝，比如環境污染，藥品污染，研發失敗等。

- 零售，候選公司：蘇寧
零售業受電商衝擊太大了，未來零售的發展應該是線下只有體驗，購買都在線上了，所以零售百貨類我都看不到前景，只有轉型中的蘇寧可以觀察下了。

- 汽車，候選公司：上汽，一汽，江鈴，比亞迪
汽車看的還是不多，只對自家用車的上汽通用有點好感，一汽看重組，江鈴是因為研究B股時選出來的一個貌似還可以的標的，比亞迪電動車觀察觀察。

- 食品飲料，候選公司：伊利，雙匯，湯臣倍健
競爭最激烈的行業，黑天鵝最多的行業，只能選龍頭，看品牌了。看好消費升級，龍頭市佔率會進一步提高。

- 酒類，候選公司：青島啤酒，伊力特，順鑫農業
塑化劑和反腐禁酒令，受傷深的是一些高端酒類，中低端的，因為沒有送禮和講排場的因素，該怎麼喝的還會怎麼喝。

- 服裝，候選公司：李寧
除了李寧，其他國內品牌我都覺得差異難以分辨，忠誠度差，無法形成好的護城河！李寧前幾年品牌經營得比較好，在我們這群常運動的人圈子裡口碑還是挺好的，這兩年遭遇危機，搞不好就是撿便宜的好時候，觀察！

- 家電，候選公司：海爾，TCL
競爭激烈，品牌是最深的護城河，目前只看好海爾。TCL的工業設計看起來越來越有功力，觀察。

- 泛IT，候選公司：騰訊，中科金財，聯通，電信，移動
自己身處的行業。感覺IT的進入門檻越來越低了，不管是企業還是人才，所以只有平台型或者大眾消費型才能成為真正的好IT公司。云計算，大數據的發展不光會改變了IT行業格局，還將改變幾乎所有行業的商業模式，包括金融，傳媒等。運營商將最大收益於移動互聯網時代，而且有天然的國家保護網。其他移動互聯公司中興應該是碰到行業天花板了，3g到4g通信設備的投入遠沒有以前多，所以中興華為都轉做消費了，但手機終端競爭太大了，連小米魅族之流都敢賠血本走蘋果路線，只有google/apple這些掌握平台的企業才真正有話事權。
A股裡看起來中科金財還挺美好，在我剛開始觀察它的時候，它就撒歡開跑了，追也不敢追，不知道能跑多快多高 。
美股還沒去開通，不然選擇多很多了，比如新浪，360，google。但想著港股和A股標的已經夠多了，自己資金也就那麼一點，就算了。

B.瞭解不多但應該是大眾消費類的待研究的好行業：

- 傳媒娛樂，候選公司：華誼兄弟，光線傳媒
感覺這個行業應該也是成長股最集中的行業，馬斯洛第三層次需求正在中國最大程度地膨脹，需要好好看看哪些有機會跑出大牛來！目前整體都偏貴。

- 供水供氣，候選公司：華潤燃氣，崑崙能源
這應該也是個好行業，有著天然的門檻，卻擁有最廣泛的消費人群

- 農林漁牧，候選公司：基本沒看過，待定，感覺應該還是有好的面向大眾的公司在裡面。

- 建築建材,候選公司：北新建材，金螳螂
不是嚴格意義上的大眾消費型公司，瞭解的不多，先看看

C.是大眾消費類但競爭過於激勵的行業，可以排除在研究範圍外：

- 酒店，家具行業，區域性，品牌居多，沒有太多護城河！

- 旅遊，多數缺乏擴張能力！

- 電力，基本沒研究過，貌似多是發電公司，而沒有真正面向消費者的電網，暫時排除。

初步篩完行業，可以就把原來自選股裡的什麼三一重工，中信證券，保利協鑫，山東黃金，國電南瑞，天士力的都幹掉了，看起來清新很多了！

其他行業肯定也很多好公司大牛股，不過，我篩完的這些裡面也有足夠多吧。

下一步，就是按自己預定的一些財務指標進一步在這些行業裡篩出心目中的好公司來放入深度觀察池了，待續。。。

尋訪賢成礦業定增項目 一次難忘的盡調經歷與反思

http://xueqiu.com/k?q=%E5%AF%BB%E8%AE%BF%E8%B4%A4%E6%88%90%E7%9F%BF%E4%B8%9A%E5%AE%9A%E5%A2%9E%E9%A1%B9%E7%9B%AE
查看原图上圖攝於2011年5月，青海錫鐵山。

2012年6月26日，停牌將近一個月的賢成礦業所披露的三則臨時公告，讓依然沉浸在「10轉7」爆炒浪潮中的參與各方眼前一黑——

15億募投資金成了「唐僧肉」

廣西梧州萬秀區人民法院於2012年4月23日根據有關原告申請，以公司關聯企業逾期不歸還借款本息及公司控股子公司青海創新礦業開發有限公司（以下簡稱「創新礦業」）為其借款提供擔保為由，在公司及創新礦業毫不知情的情況下，凍結了創新礦業募集資金專管賬戶中合計共2.4億元的募集資金。

同時，廣西梧州萬秀區人民法院、廣東省深圳市中級人民法院和廣州市天河區人民法院等三家法院於近期通過中登公司上海分公司凍結了公司控股股東西寧市國新投資控股有限公司（以下簡稱「西寧國新公司」）所持有的公司絕大部分股權。

然而，讓人匪夷所思的是，在公司及控股子公司創新礦業毫不知情的情況下，凍結了創新礦業募集資金專管賬戶中合計共2.4億元的募集資金；隨著調查的不斷深入，賢成礦業甚至還發現有人以公司名義，執行了對創新礦業募投項目施工方三門峽化工機械有限公司、格爾木海刻麒機械工程有限公司帳戶在農發行格爾木支行開戶和共同管理，通過上述兩家公司帳戶向「賢成礦業」提供的帳戶分別轉付給賢成礦業大股東，佔用了上述兩公司工程款伍億元！

值得一提的是，被莫名其妙地凍結了募投資金2.4億元的賢成礦業控股子公司創新礦業，原來不過是賢成礦業2011年剛剛通過定增募資15個多億再增資的方式攬入懷中的新玩物——「循環經濟項目」。

在上述事項正式浮出水面之後，賢成礦業危機迅速被引爆，曠日持久的發酵以後依然看不到最終的結論。而通過已經披露的核查情況來看，圍繞整個危機的風暴眼恰恰就是2011年剛剛通過定增募資實現控股的創新礦業——創新礦業正在實施一場聲勢浩大的「循環經濟項目」，總投資19.26億元！

根據保薦機構西南證券核查結果，截至2012年8月31日，創新礦業累計支出募集資金11.33億元，結餘募集資金僅剩下3.73億元。其中，2012年度僅僅向三門峽化工機械有限公司和格爾木海刻麒機械工程有限公司就分別支付了4億元、2.2億元。但對於上述巨額工程款的使用是否合理，保薦機構西南證券的調查卻吃了個一鼻子灰……

面對15個多億元的增發募投項目所出現的資金黑洞，賢成礦業近半年來的這一切危機都只是偶然出現的嗎？其實，早在2011年5月11日披露非公開發行股票預案的時候就埋下了罪惡的種子，看似偶然的背後實則是一場精心佈局的陷阱。

緊隨其後的2011年6月8日，我和我的同事郭新志發表了歷時十天十夜在茫茫戈壁灘上潛伏的調查結果——《募集15 億涉礦 ST 賢成漲停背後藏風險黑洞》，分別就「原料運輸兩頭受堵 賢成擬注資產盈利堪憂」、「與中農集團不歡而散」和「管理混亂」等系列嚴重問題進行了深入剖析（相關稿件可百度《募資15億涉礦 ST賢成漲停背後藏風險黑洞》、《原料運輸兩頭受堵 ST賢成擬注資產盈利堪憂》和《管理混亂 中農集團退出增資》等）。

遺憾的是，賢成礦業在當地政府等力量的作用下，迅速成立聯合調查小組追查我們的暗訪行蹤和追究相關受訪官員責任，並通過一則編號為「2011-017」的澄清公告輕鬆否認了相關事實，最終讓2011年15億多元的募投資金被巧立名目地揮霍、佔用甚至變相套出，真正用於募投項目工程的少得可憐，而多少不明真相的市場參與者則用血汗錢來埋單。

我們如何做創新礦業的盡調？

回到創新礦業這一案例的調查過程中來看，我覺得其中的艱辛、困苦甚至危險，都很難用文字來描述，但我很樂意跟大家分享其中因曲折而精彩的十天十夜。太難得的一次經歷，所以恍如昨日。

接到出差通知以後，下載了賢成礦業的非公開發行預案就奔赴機場，在沒有深入事件本身的情況下就趕到了西寧。連夜在酒店啃預案，再結合預案中提到的一些情況展開網絡調查，漸次清晰的一個輪廓是——通過非公開發行股票募集不超過15.5億元對創新礦業進行增資，扣除發行費用後的淨額15.04億元用於循環經濟項目。而創新礦業則是深藏在柴達木盆地茫茫戈壁灘某個地圖上都不曾標註的點上從事硫酸生產的化工廠；「循環經濟」則是當時已經席捲全國的一場風暴。

一家年產12萬噸硫酸的化工廠，要再投入19個多億元利用尾礦資源建設年產100 萬噸復合肥等項目？如果是在內地規劃的話，我或許首先想到的是能否通過化工行業的相關審批；但是這個深藏在戈壁灘腹地的規劃，我反覆琢磨著有些天方夜譚啊？

於是，我們帶著一連串的疑問和好奇從西寧直奔德令哈，青海海西州首府所在地，率先以調研青海省循環經濟發展狀況的名義側面打探創新礦業的情況。在跟海西州委宣傳部門接洽過程中更為全面地瞭解到當地情況、拿到一些循環經濟方面的資料以後，我們則迅速轉移陣地、直搗老巢——悄無聲息地從背後伏擊創新礦業，以洽談工程業務的名義展開全方位的暗訪。

其中，通過州委宣傳部門獲知，當地循環經濟項目以大柴旦行署的五彩礦業和創新礦業兩家最為典型。不過，前者仍然處於廠房等基建狀態，而創新礦業則已經開始實施聲勢浩大的募投項目；

而在海西州還意外收穫了一則重要信息——當地法院正要開庭審理創新礦業原實際控制人陳高琪旗下格爾木金鑫鉀肥有限公司被追訴幾年前拖欠的高達數千萬元的工程款；

隨後，通過創新礦業行政辦公區的摸排獲知，當時該公司主要高管全部外出，很少留守在戈壁灘上正在熱火朝天地實施募投項目的廠區；

當然，我們還走訪工地窩棚裡剛剛下班的湖南工友，幹了幾個月的他們當時工資也分文未取，還有大量堆積如山的磷酸一銨未能實現外運……要知道，根據披露的情況看，創新礦業的磷銨生產能力也不過10萬噸/年。如果這都無法實現外運的話，那正在建設中的年產百萬噸復合肥也將面臨堆積在戈壁灘上風吹日曬？募投項目的問題算是逐漸撕開了一道口子。


查看原图
上圖攝於創新礦業磷銨車間附近。2011年5月，青海錫鐵山。

萬事開頭難。發現募投項目存在問題之後，我們分別以調研循環經濟發展狀況的名義找到創新礦業所在鎮政府的一位官員、大柴旦行署發改委督辦創新礦業的一位官員，通過跟他們的正面座談則獲取了更多的「難言之隱」——由於自然環境、地理位置等因素，創新礦業這場聲勢浩大的「循環經濟」故事根本就無法兌現！

這當中，不乏人才困境、資金困境、運輸難題，甚至連一牆之隔的某大型礦企堆積如山的尾礦廢渣都不願意提供給創新礦業——而這恰恰就是創新礦業在非公開發行預案裡反覆鼓吹的「豐富的資源及資源組合優勢」。如果連鉛鋅礦尾礦渣都拿不到，那龐大的循環經濟產業鏈就成了一個支離破碎的幌子！

逐漸深入核心以後，我們試圖設下一個陷阱——讓大柴旦發改局方面帶我們去實地參觀拜訪一下做得更好的循環經濟樣本，比如五彩礦業。但該官員表示，五彩礦業還在建設過程中，創新礦業相對更能夠看到一些雛形——他果然掉進我們佈局的陷阱。於是，一番寒暄客套之後，我們坐著他的豪華座駕再闖創新礦業，由發改局方面預約創新礦業的高管層展開座談！

我們正是吃定了此前潛入創新礦業時高管並不在場，當我們再次以正面形象進行接觸的時候，策略自然也進行了必要的調整，再次設下一局——考慮到從省、州到行署所瞭解的情況，我們更希望聽聽創新礦業目前的基本處境和所存在的困難。

當然，他們毫不意外地全部跳入陷阱，將整個情況一五一十地進行了交代。比如，隔壁的尾礦渣寧可低價賣給外地，也不願意高價賣給他們——連最熟悉的鄰居都不願招惹他們呢！再比如，運輸方面，目前青藏高原對外聯繫的唯一鐵路通道，規劃的貨物年通過能力也就5000萬噸，而僅僅柴達木地區的運輸需求量都遠遠不止這個數目，創新礦業連年產10萬噸的磷銨都運不出去，動輒上百萬噸的項目又何以實現外銷？

除此之外，我們還深入格爾木、大浪灘等地調查過創新礦業原實際控制人陳高琪旗下的格爾木金鑫鉀肥有限公司等其他關聯方企業的經營情況，各方面彙集起來的情況都是管理混亂、資金緊張，甚至拆了東牆補西牆。

比如，在距離格爾木市區七八百公里外的一處接近羅布泊的鹽湖，陳高琪旗下的一家鉀肥企業鹽田施工工地大量規劃錯誤而導致爛尾，而海西州法院的官司也顯示其旗下企業與施工方存在巨額討債官司。


我想，基於創新礦業高達15個多億元的募投項目，難道這一切都不應該被發現嗎？而在項目可行性分析報告中，我們能夠看到的都是各種樂觀的情景假設。

但這也很好理解，為了達到某種目的，各方的利益訴求必然找到一個相對合理的平衡點，只有借助各種樂觀預期和假設報喜不報憂，才能實現通過二級市場再融資這條特殊通道撈取巨額募投資金。

可怕的是，如果不是賢成礦業關聯方被訴至法院進而被迫凍結股權、凍結募集資金，那這一樁以套取巨額募投資金的案件還會繼續悄然進行下去！

當所有人的目光都聚集在IPO惡意圈錢套現等現象的時候，殊不知早已有罪惡的黑手伸向了並不被廣泛關注的上市公司再融資項目。假如募投項目都只不過是資本玩家的一個圈錢道具，那為什麼像賢成礦業這樣的美麗謊言一再得逞而不是被專業的保薦機構所揭穿？

我們常常聽到投行的朋友抱怨在盡調過程中遭遇各種灰頭土臉各種尷尬不堪，包括賢成礦業持續督導的保薦機構西南證券在核實募投項目資金使用的相關情況時也被報以「不予回應」的囧況。

那麼，為什麼我們調查記者就更能夠接近事實真相呢？我想，問題的癥結在於，專業的保薦機構往往都是正面接洽，而我們則採取側面出擊、或者背後伏擊，甚至反覆迂迴等策略。我們應該在專業方面儘量學習保薦機構的工作實務，而專業機構是否也能夠在方式、策略上做一些變通？

（聲明：我本人絲毫沒有對專業機構持懷疑或不敬的態度，只是單純地就盡調這個事情本身展開一次深入的探討和交流。關於賢成礦業當時的調查報導有《募資15億涉礦 ST賢成漲停背後藏風險黑洞》、《原料運輸兩頭受堵 ST賢成擬注資產盈利堪憂》和《管理混亂 中農集團退出增資》等。）

一個華為人辭職創業後的幾個反思

http://www.chuangyejia.com/archives/26065.html

轉載自虎嗅網，作者是一個在華為工作6年的華為人，2年前，抱著做大事業的願景，作者與幾個朋友離開華為，希望能闖出一個路子來創業。原文來自通信人家園論壇：

新能源反思之「瘋行十年」專題點評： 新能源賭客絕不能犯的N個錯誤

http://www.infzm.com/content/85718

過去十年內，在新能源投資這場賭局中，職業賭客的風險投資人對賭場風水的判斷、賭桌的選擇上都存在一定失誤。

金融資本和產業資本真正大規模介入新能源領域，是以新能源進入電站的應用為始，時間不超過十年。十年雖不長，但中國新能源產業卻上演了一場瘋狂的「馬術大賽」。

有意思的是，在馬兒飛奔的時候，沒人願意想這馬到底該怎麼養、怎麼騎、怎麼賽，如今馬兒跑癱了，是停賽，殺馬，還是他法？養馬（賭馬）的投資人、騎馬的企業家、賽馬的政府各有想法。

在當今新能源產業哀鴻遍野之際，作為職業賭客的風險投資人，更應回望過去，認真看看在這場「賭局」中曾犯過的錯誤。

首先，對賭場的風水（宏觀環境）的判斷過於樂觀激進，這種激進的預估源於對宏觀政治、經濟環境的超樂觀判斷。

新能源是對傳統能源格局和利益集團的挑戰，可以這麼說，在政府還未向傳統能源公司徵收巨額碳稅、新能源技術尚未取得重大突破之下，新能源必須要認清自己的「小三」地位。相當一段時間裡，新能源還是政府和傳統能源公司應對環境輿論壓力的點綴。別以為大家都說你（新能源）漂亮溫柔，你就以為可以和老大（傳統能源）平分秋色，老大雖然難看粗魯，可現在還得靠她掙錢養家。

從新能源投資路徑來看，外資背景的風險投資和私募基金最早啟動。外資在歐洲看到了市場，返回國內找製造，但外資在2009年之後對新能源投資就開始謹慎了，所以外資對市場的預估並沒有犯太大的錯誤，外資的損失主要是在對早期技術的投資上，他們對新技術在新能源行業所需的產業化週期估計不足。

內資背景的基金在新能源投資上是損失最大的，他們對週期性沒什麼概念，喜歡跟風，喜歡跟政府走，喜歡搞規模，不做產業研究，即便做也做不好，對國外的情況瞭解甚少，吞下苦果是必然的。比如，深圳的幾家著名本土PE（私募基金）都不約而同地在2010、2011年投了眾多太陽能企業，有的還號稱要全產業鏈佈局，他們之所以這麼做，一是因為之前2006年前後投資的太陽能公司在A股上市了，覺得是好行業；二是被太陽能產業在2010年短暫的小高潮給矇蔽了，以為又是好幾年的大高潮，結果2011年下半年一下子就滑下來了。

除了對賭場的風水判斷失誤外，還有就是賭桌沒有選對，也即沒有選擇新能源產業鏈上可持續的一段。中國的新能源投資大多選擇最容易的那一段：製造。這好比去賭場就往老虎機前一坐，不需動腦筋，簡單動動手即可。

這就形成一個現象：投資的公司只要買回來設備，馬上就開始生產、拼成本，而拼成本又不會從技術、材料、工藝上突破，千軍萬馬只搶一條路：規模。結果是只要市場一出現波動，產能開不足，則會立刻帶來規模越大，攤銷越大，成本越高，利潤越低，競爭力越低，產品越賣不出去，現金流越差的惡性循環，再加上高槓桿的固定資產投資，銀行一逼債，想不倒閉都難。

當然，突破性技術研發之路的確不是一般風險投資和小的產業資本能賭得起的遊戲。2011年硅谷那家融了十幾億美金的薄膜太陽能公司Solyndra破產就是一個典型例子。在中國走技術之路可以，但一定是走已經產業化的成熟技術的改良型研發和替代進口的國產化研發，這條路沒有產業化的風險和市場風險，成功的概率要大很多。

產業鏈的選擇，除了從改良型技術入手取得競爭優勢以外，還有一個風險小的出路就是選擇貼近用戶那一端。離市場和用戶最近的好處就是可以避免對市場的錯誤預估，市場一有什麼風吹草動就可以馬上做出相應的調整，就可以減少由於錯判市場而帶來的損失。值得注意的是，這一端雖沒有什麼技術壁壘，但有市場壁壘和經驗壁壘。

新能源產業真沒什麼希望了嗎？完全不是！從長遠來看新能源一定是朝陽產業，只是前幾年發展得太猛了，把本該20年穩步走的路用百米衝刺的方式在短短六七年就衝下來了，如此沖法，不死人才怪。未來有兩個因素將會帶來下一輪新能源產業的高潮：一是新能源出現重大技術突破而帶來成本的急劇下降；二是世界出現新的能源危機。不過，即使觸發因素出現了，高潮也不會一下子就來，有足夠的前戲才可能有足夠持久、足夠大的高潮。

現在，這個行業只能該流血的流血，該截肢的截肢，實在挺不過去斷氣了也只能認命，至少行業通過流血犧牲得到了深刻教訓，而不是誰都想跳進來幹幾年就能當個首富、上個CCTV十大經濟年度人物什麼的。

最後，我覺得可以用首順口溜來概括新能源的過去、現在和未來：

「有人歡喜有人哭，命苦不能怨政府，革命戰爭論持久，長征路上兩萬五。」

（作者係青雲創投董事總經理）