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40城市燃气专营权逐鹿 中华煤气10亿资金整装待发

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http://www.21cbh.com/HTML/2009-7-7/HTML_Y08WCN6NSI72.html


“这是中华燃气的第一个煤层气项目，也是国内第一个煤层气液化装置全部国产化项 目。”7月5日，在山西港华煤层气液化一期工程投产仪式上，中华煤气(00003.HK)行政总监陈永坚称，该项目虽是公司溯至气源上游的首次尝试，“都 是在摸着石头过河”，但中华煤气高层一直力挺。

能够获得高层力挺的山西港华煤层气工程为目前亚洲最大的液化煤层气项目，由中华煤气与晋煤集团合建，总投资计9800万美元，其中中华煤气持股70%，晋煤集团占据剩余30%股权。

中华煤气是香港最大燃气供应商，成立于1862年，为“亚洲股神”李兆基旗下公司。中华煤气自1994年进入内地，主要依托内地投资子公司港华燃气负责运营，已斩获72个城市燃气项目经营权。

“中华煤气此举，即有保障自身气源的考虑，亦可借此获得低价气源，为竞逐最后约40个城市燃气经营权埋下伏笔。”7月6日，一位南京天然气经营商向记者透露。

三大终端巨头齐进入煤层气领域

煤层气俗称瓦斯，是成煤过程中形成的非常规天然气，属清洁能源。山西港华液化煤层气项目位处山西晋城沁水县，该项目一期工程年产液化煤层气约9000万立方米，二期工程年生产液化天然气约2亿立方米。

在一期工程投产之时，港华液化煤层气项目二期工程即于同时启动。“明年下半年即可以达产。”陈永坚告诉记者，液化煤层气可至少液化压缩至气态前的1/625，前期主要依靠低温常压液化槽车运输，“港华燃气在内地的72个城市会陆续使用上煤层气，第一批会选择10个城市。”

在内地城市燃气经营权的市场份额争夺上，当前基本上由中华煤气、新奥燃气(02688.HK)和中国燃气(384.HK)三家把控，三者份额相当。此中，中华煤气享有72个城市和地区的管道燃气专营权，新奥燃气拥有71个城市管道燃气项目。

港华煤层气工程一期项目的投产，标志着终端三大供应商已集体进入煤层气领域。此前，新奥燃气已在山西晋城及宁夏银川布局两个项目，其中与中华煤气同处沁水县日产30万立方米的项目已进入试产阶段；中国燃气(384.HK)宣布于内蒙古乌审旗从事勘探及开发煤层瓦斯气业务。

上述南京天然气经营商告诉记者，由于国内外天然气价格存在较大价差，如果单论城市天然气价格，目前的经营商基本亏损，企业主要依靠先期2000-3000元/户的开户费、政府补贴获取微利，“在这方面，谁能获得更低的气源，企业的赢利水平就越高”。

事实上，国内外天然气的价差一直存在，如2008年中国国内天然气平均售价为每立方米人民币0.93元，较国际市场价格低40%。与之相比，去年我国天然气在一次能源消费中比例虽然迅速攀升至3.2%，但仍与国际上25%的比例有较大差距，且市场需求仍放量增长。

陈永坚分析，目前港华燃气在内地的72个城市总的用气量达到62亿立方米，“即使晋城项目全部投产，仍达不到目前全部用气量的5%”。

晋煤集团副总工程师何辉在接受记者采访时坦承，港华煤层气项目90%以上签的是长协合同，仅有少量短期合同，长协方面主要来自港华燃气。“有老朋友的合作及先来后到的原则，我们给港华的价格是所有客户中最低的”。

10亿布局5城市经营权

目前中国已经有200多个城市向非国有企业出售了城市燃气的专营权，国内还有约40个城市的专营权可供竞标。

陈永坚透露，今年该公司将预留10亿元资金用作收购5个内地管道燃气项目，而其中3个已经签订或接近签订。

记者从常州建设局获悉，港华燃气已于7月份获得常州市管道燃气特许经营，期限为30年，但该局没有透露该经营权的出资金额。

事实上，除目前传统的城市天然气专营三大巨头外，新的竞争者不断涌入。2008年夏，中石油成立了中石油昆仑燃气公司(下称“昆仑燃气”)宣布投资城市燃气，而国内天然气供应的80%则来自中石油。

作 为支持昆仑燃气的第一步，5月19日中石油以10.93亿元现金出价，将旗下8省市的燃气业务资产挂入至昆仑燃气旗下。据悉，未来中石油旗下的另外四家地 方燃气企业——北京华油联合燃气开发有限公司、临澧华油燃气有限公司、华油集团公司永清分公司、洛阳新奥华油燃气公司——也会陆续实现资产过户至昆仑燃 气。

前述燃气经营商的观点是，中石油掌有上游气源，这使得其子公司进军城市燃气业务可获得充足及价格合适的气源，“这使得终端企业不得不未雨绸缪”。

中国城市燃气协会理事长王天锡预计，2010年我国天然气需求量将达1100亿立方米，按国内提供900亿立方米计算，缺口将达200亿立方米；2015年，缺口达400亿立方米，2020年国内需求缺口可能要达到800亿立方米。

易 高环保投资有限公司总经理萧锦诚对记者表示，华东、华南地区才是港华煤层气项目的市场所在地，目前运至这些地方的液化煤层气可以作为管道燃气的应急气 源，“虽然初始是10个城市，但未来72个城市都会陆续使用上煤层气”。易高投资为中华煤气在内地开发新能源业务的投资主体。

一位业内知情者透露，液化煤层气目前并不能运用至管道燃气上，但三大巨头看中的是未来的管道资源铺设，随着西气东输入及其支线管网的建设，譬如中华煤气可以通过这些管网输至华东、华南区域。

据悉，目前晋城境内已规划有6条煤层气集输管道工程，其中：沁水—晋城、端氏—晋城—博爱(接豫北支线)、端氏—长治—林州—安阳—邯郸、端氏—八甲口(接西气东输管网)输气管道项目已列入国家《煤层气开发利用“十一五”规划》。

值得注意的是，山西港华煤层气项目显然不会是中华煤气在煤层气方面的最后一个项目。

“我们在山西、陕西等地方都有一些煤层气项目在谈，也取得了很大进展，但是涉及商业机密，现在不方便更多透露。”陈永坚说。计划投资40亿~50亿元人民币，以应对内地新能源项目的发展需要。

事实上，在去年河南新郑黄帝拜祖大典时，陈永坚便已考察河南，并表示计划总投资300亿到500亿元，在河南投资新建一个“煤层气煤炭一体化开采暨煤化工产业园”。

投資煤氣百元變十多萬 林本利

2010-7-22  NM

恒指以1964年7月31日為基數日（指數=100點），最初只有30隻成分股。經過40多年的變動，到現在只剩下7隻股票仍然屬於恒指成分股。這7隻「死剩種」，哪一隻表現最佳呢？ 筆 者曾經嘗試尋找這7隻股票過往的股價和派息資料，最終從Datastream中找到相關資料，最早可以追溯至1973年1月1日。要比較各間公司的投資回 報，我們不能單單看股價升跌和股息有多少。在過去30多年，公司可能將股票分拆，或者合併，亦有可能分派紅股、配股，或者回購股份，故此我們必須調整公司 股票價格，去反映上述因素。然後再加上經調整股價後的股息，並假設所有股息用作購買同一股票，便可以找到長期持有這隻股票的總回報。 資料顯 示，7隻自1964年到現在依然「健在」的恒指成分股，煤氣表現一枝獨秀，遠遠拋離其餘六隻股票。假設投資者在1973年1月1日持有市值100元的煤氣 公司股份，並且將歷年股息繼續投資購買煤氣，這100元的最初投資到2010年6月底已升值至超過14萬元。37年半上升了千多倍，每年增長率達 21.4%，遠高於同期恒指約13%的增長（指數升幅加每年股息）。 現時煤氣公司主席李兆基，是在上世紀70年代末期開始增持該公司股份，到1983年成為大股東並出任公司主席。若由1983年開始計算，煤氣每年的增長（或回報）率，更達到24.3%。由此可見，李兆基確實眼光獨到，不愧被股民封為「亞洲股神」。 緊隨煤氣後面的是由李嘉誠控制的港燈，每年增長率16.5%，較煤氣低約5%。但不要看輕這每年5%的回報率，若以37年半累積計算，連本帶利可以相差近四倍。1973年用100元投資港燈，到去年底升值至約3萬1千元，但若投資煤氣，則可獲超過14萬元，相差近四倍。 本 地的另一間電力公司，長期表現略遜港燈。但中電由1978年至1993年，曾經出現過15年黃金時期，每年平均增長率超過30%（即兩年半翻一番）。 1992年中電獲政府批准延續利潤管制計劃15年至2008年，以及投資600億元興建新電廠和其他輸電設施，更令股價攀上高峰。之後本地電力需求增長放 緩，中電的增長大幅放緩，每年回報只得6%。 滙控的投資回報表現排第四，每年增長率15.3%，略低於中電。但我們若計算滙豐銀行在 1990年宣布重組結構成立滙控，變相遷冊英國，到2003年滙控收購美國消費融資公司（Household International），這13年間每年增長率達30%，可算是滙控的黃金時期。之後美國業務出現嚴重虧損，滙控表現一落千丈，2003年至今出現 負增長。 和黃亦曾經歷過高速增長。自李嘉誠在1979年成功收購和黃，到1999年以高價出售英國電訊業務（Orange），賺取過千億元 利潤，這20年和黃的每年增長率超過30%。但自2000年後，股價便受3G投資虧損拖累，至今已下跌超過一半，大幅拉低和黃過去37年半的投資回報。至 於太古和九倉，表現一直較為平穩，每年增長與恒指相差約1%。 過去數十年，煤氣為何能夠脫穎而出，股價表現跑贏滙控及和黃？筆者日後再和讀者分析。

煤氣公司高速增長的三條公式 林本利

20108-12  NM

恒生指數是以1964年7月31 日為基數日，基數點是100點。經過46年，恒指上升至21,000點左右，平均每年增長（連同約4%股息）約16%。但公用事業分類指數，已升至 41,000點以上，每年增長（連同約5%股息）達19%。幾隻公用股中，又以煤氣表現最突出，每年增長超過20%，市值直逼中電。 煤氣公司成立於1862年，是香港首間公用事業公司。直至上世紀60年代，大部分市民仍然使用火水和石油氣煮食，煤氣屬「奢侈品」，還未普及。但隨着香港經濟環境改善，愈來愈多家庭轉用煤氣。李兆基看準煤氣的發展潛力，自1977年起，便不斷增持煤氣股份。 其實，煤氣公司的股價能夠遠遠跑贏大市，除了投資者願意冒險投資和公司有效經營外，還要多謝政府多方面的支持。 70 年代，香港發生多次嚴重石油氣爆炸事件，政府在1981年，聘請英國氣體公司評估煤氣和石油氣的安全程度。顧問公司的報告認為煤氣較空氣輕，漏出的煤氣會 浮升及迅速消散，發生嚴重事故的機會較石油氣為低。結果，政府採納顧問公司的安全建議，限制新落成樓宇使用氣瓶盛載的石油氣，又規定石油氣管道不能橫跨道 路。房委會的氣體供應政策，又以煤氣作為優先選擇。自此之後，煤氣公司的用戶數目便迅速增長，由1981年的21萬增加至1994年超過100萬。同期利 潤的升幅更驚人，13年升了30倍之多，每年增長超過30%。 消委會在1995年發表研究報告，認為煤氣的市場佔有率超過七成，利潤遠遠高 於合理水平，建議政府管制煤氣公司的收費和利潤，長遠要引進天然氣，透過共同輸氣系統，讓不同供應商互相競爭客戶。可是政府並沒有接納消委會建議，容許煤 氣公司繼續賺取豐厚利潤，煤氣每度收費較外國的天然氣收費高出一倍以上。   煤氣公司為了掩飾暴利，不斷派發紅股，避免每股股價大幅颷升。1994年，煤氣公司開始進軍內地市場，到現在業務遍布19個省、直轄市及自治區，總共超過100個投資項目。 除 了在內地投資氣體和供水業務外，煤氣公司亦將資金用作地產發展。1995年，與同系公司恒地及東亞銀行投得京士柏山地皮，佔四成半權益。1996年，再與 恒地、新鴻基及中銀發展國際金融中心項目，佔一成半權益。2000年夥拍恒地投得西灣河土地（即嘉亨灣），佔一半權益。投得土地後，兩間公司還成功促使梁 展文行使酌情權，批出大量額外樓面，興建五幢超過60層的住宅大廈。 煤氣公司早於90年代初已有意和恒地合作，將馬頭角南廠的工業用地重新 發展。公司原先計劃興建一幢工業大廈，後來改為興建商業大廈，並且成功向城規會申請修改土地規劃，由工業變成商業區，毋須補地價。後來煤氣公司改變策略， 轉為發展住宅，政府又同意將土地變成住宅區，容許發展商在細小地皮上興建五幢摩天大廈（翔龍灣），賺取豐厚利潤。 過去數十年，煤氣公司藉着 壟斷氣體市場賺取豐厚利潤，然後再將利潤用作開拓香港以外的市場，以及發展地產業務。公司並且獲得政府官員及城規會批准，享受土地特殊利益。壟斷本地市 場，以壟斷所得的利潤開拓其他市場，以及享受土地特殊利益，這正是煤氣公司高速增長的三條公式。這亦是本地富豪的成功秘訣。

翔龍灣煤氣公司代表作 林本利

2010-9-30  NM

經過多年商討和諮詢，可持續發展委員會於今年六月向政府提交報告，建議就樓宇可豁免總樓面面積設置上限。發展局局長林鄭月娥表示傾向接受有關建議，但最快要到明年四月起才生效，並且不會有追溯力。 可 持續發展委員會意識到近年市民關注建築設計對生活質素的影響。密集的高樓大廈造成「峽谷效應」，妨礙空氣流通，令道路和行人路出現擠塞，公共空間更加缺 乏。體積龐大及互相靠攏的大廈形成「屏風效應」，阻礙景觀及天然風，導致「熱島效應」和污染物積聚。再加上高樓大廈消耗大量能源，間接產生「溫室效應」， 損害市民身體健康。 造成上述各種「效應」的罪魁禍首，豈不是大地產商，以及負責審批樓宇設計和建築的政府官員？今日香港居住環境日趨惡劣，污染問題不斷惡化，唯利是圖的大地產商和與地產商勾結的官員，肯定難辭其咎。 筆者之前的文章已指出，李兆基轄下的恒地和煤氣公司，股價表現一枝獨秀，遠遠拋離李嘉誠的長實、和黃和港燈。李兆基不單透過壟斷氣體市場賺取豐厚利潤，還從物業發展中取得暴利，旗下樓盤翔龍灣更是他多年來苦心經營的代表作。 李兆基在1983年出任煤氣公司主席後，便積極將煤氣的生產基地從土瓜灣馬頭角（分為南廠和北廠）遷移至大埔工業邨。大埔廠房於1987年正式投產後，逐漸取代馬頭角的生產，公司便準備將南廠改作其他用途。 南廠佔地約13萬平方呎，煤氣公司原先計劃興建一幢工業大廈，後來又改為興建商業大廈，作收租用途。該塊地皮是公司在1937年以市價購入，沒有土地用途限制，故此毋須補地價即可重新發展。   根據公司及地契資料，煤氣公司所指的「市價」，應該是65,372元地價及每年支付2,398元的租金。煤氣公司在1993年成立全資附屬公司Starmax Assets Limited（在英屬處女群島註冊），以15億元作價將土地轉售給附屬公司發展物業。 1995年，煤氣公司成功向城規會申請修改土地規劃，將南廠地皮由工業變成商業區。到2001年，煤氣公司又成功向城規會申請將土地改為住宅用途，建議以九倍地積比率發展興建五幢45層高住宅大廈，提供1,512個單位，總共117萬平方呎。 剛 巧在2001年，包括梁展文的一眾屋宇署、地政總署及規劃署高官，在沒有經過公眾諮詢的情況下，一而再推出所謂「聯合作業備考」，容許地產商以環保及創新 為名，獲豁免大量樓面面積。各項豁免加起來，可以多達原先樓面上限的兩成，並且具追溯力，容許地產商修改圖則多建樓面。 結果到2007年翔 龍灣入伙時，五幢大廈已變成各有51層住宅（共1,782個單位），兩層隔火層及空中花園，另外再加六層商場、停車場及會所，總數接近60層。單計住宅及 商場的樓面已有137萬平方呎，較原先規劃多出270個住宅單位，共20萬平方呎。以每呎約6,000元售價計算，煤氣公司的收入可以增加12億元。這還 未計算興建停車場和會所的額外收益。 翔龍灣1,700多個單位，已經令發展商多收12億元。過去10年，地產商興建大約二十萬個住宅單位，估計多收超過一千億元。政府向已經「肚滿腸肥」的地產商送上千億元大禮，這對一般小業主又是否公平合理呢？

透視煤氣國泰不入羊群 艾薩

2011-3-24  NM

全球焦點放在日本地震及可能發生的核爆問題上，但這是不值得的。股神畢菲特曾經忠告：「明天總是不確定，但金錢總是游向有機會的地方。」 中國決定減慢一一至一五年的經濟增長，把國民生產總值由百分之十一降至百分之七，這是我本月聽到最好的消息。 總 理溫家寶見證着中國股票市場如何波動。這五年間，A股指數由一千二百點急升至六千三百點，再回落至一千八百點，現時又上升至近三千點。他經歷過三個財政年 度的貨幣政策調整、商品價格急升、貨幣不穩定、社會及經濟發展的不平衡。他明白假如情況持續，等於慢性自殺。於是重組資源企業，刪除那些低效能及不合規格 的，加強生態建設、發展清潔能源及服務業，期望後者為社會帶來四千五百萬個城市職位，於一五年前，可佔國民生產總值百分之八。 他知道社會高速增長，必出現污染、貪污及貧富懸殊問題。假如改革成功，貨幣及稅項政策皆可放寬；商品價格會隨之下降、貿易危機可消除、中國股市亦會持續穩定地增長。 捨煤氣取恒基 受惠高油價及煤價，中石油收入理想，我喜歡這間公司，在於其生產量持續增加。每股盈利及派息增加，現金流增長強勁，我相信今年成績會更好。 買 恒基地產等於以一個便宜的方法買入煤氣（3）。事實上，煤氣的核心盈利是四十九億，而並非其公布的五十六億。煤氣的預測市盈率二十五倍，市賬率三倍，邊際 利潤低，我寧願買入持有煤氣四成的恒地。撇除煤氣的價值，恒地市盈率只有七倍，資產淨值折讓達四成。恒地擁有達四千一百萬平方呎的新界農地儲備，在內地更 有一點五億平方呎地，相信其利潤將上升。 恒指上落大 在太古及國泰（293）兩隻股票之間，我對後者印象較佳，因為太古資產淨值，仍有三成六被低估。 國 泰復甦情況良好。撇除其持有的百分之十八點七國航，其實質價值是現時每股盈利的五至六倍，還未計將有爆炸性增長的貨運量。假如如我所料，國泰及國航 （753）合併，那將是一隻在價值上及實質賺錢能力上，都非常強勁的航空股。而持有國泰四成三股權的太古當然得益。事實上，太古近來進行業務大掃除，為地 產及其餘業務增值，可能會為股東帶來意外之財。 假如你要我預測恒指明年目標價，將令你感到失望。我可以說股價最終會趕上盈利，股東權益亦會增長，一些處於低價的公司，會有強勁反彈，相反亦言。不計中資股，過去十四年，不少恒指成分股中的公司，股價不斷下降。我相信中移動及滙豐會有大幅度的增長，在兩者帶動下，恒指將會大上大落，因為兩者現價相當便宜。 祝君好運！ 艾薩（[email protected]） 艾薩 Isaac Sofaer Tony Measor的好友及舊同事，擁有特許會計師資格，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。

中华煤气(3)2010年度分析 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.com/2011/06/32010.html]

 

全年營業收入193.8億, 增57%, 主要是燃料銷售升45%及燃料調整費升92%, 而新的航空燃油設施收入有18.4億, 按地域分, 中國內地的收入大增1.16倍至85.66億.

總支出有147億, 升73%, 年內股東應占溢利有55.8億, 增7.9%. 剔除國際金融中心(占15.8%權益)的重估收益73.4億, 年內溢利仍然增11%. 每股盈利0.778元(同比0.787元), 全年派息0.35元.

估值:

1. 從1992年開始算, 中華煤氣每股純利年複式增長率為11.3%, 是一隻大股東四叔的奶牛, 年年的增長和派息, 榨出的牛奶源源不絕. 投資中華煤氣是需要長期的, 因為每年都是十送一紅股, 只得連續持有, 你的股數才不斷增加, 享受它的增長和派息.

2. 香港業務會繼續平穩發展, 2012年有機會調升收費. 中國內地業務會繼續增長和進入收成期, 個人預計2011年每股盈利有0.95元.

3. 中華煤氣打算未來三年在內地投資100億, 70億投在新能源和30億投在公共事業.

中華煤氣(0003)2011中期分析 金魚佬投資扎記

http://yuloyulo.blogspot.com/2011/10/32011.html

 

半年營業收入104.7億, 去年為104.1億.

燃料銷售升23%至76.5億, 計入燃料調整費後銷售升24%至84.4億. 按地域分, 中國內地的收入增35%至52億.

香港煤氣銷售量增2.9%, 中國內地燃氣銷售量增21.4%.

總支出有76.1億, 微跌1%, 年內股東應占溢利有32.2億, 增6.7%. 剔除物業重估收益, 年內溢利仍然增16%. 每股盈利0.408元(同比0.382元), 中期派息0.12元.

估值:

1. 中華煤氣是大股東四叔的奶牛, 年年的增長和派息. 中華煤氣每年都是十送一紅股, 只得連續持有, 你的股數才不斷增加, 享受它的增長和派息.

2. 香港業務會繼續平穩發展, 是現金生息不斷的供應源. 中國內地業務會繼續增長和進入收成期, 而且收入和利潤將快超越香港業務. 個人預計2011年每股盈利有0.95元.

3. 中華煤氣打算未來三年在內地投資100億, 70億投在新能源和30億投在公共事業.

Ps 作者持有中華煤氣(3)

中華煤氣(0003)增資河北省天然氣有限公司 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/19/%E4%B8%AD%E8%8F%AF%E7%85%A4%E6%B0%A3%E5%A2%9E%E8%B3%87%E6%B2%B3%E5%8C%97%E7%9C%81%E5%A4%A9%E7%84%B6%E6%B0%A3%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/

現時，新天綠色能源(0956)和香港中華煤氣(0003)的全資附屬公司分別持有河北省天然氣有限公司55%及45%的股本權益。

前幾天內地新聞報告“新天綠色能源股份有限公司與香港中華煤氣有限公司合資的河北省天然氣有限公司增資項目，外資增資715萬美元”。715萬美元大約等於 5千5百多萬港元，新聞沒有提及股本權益有沒有改變。

四川省150MW風電項目

另外，據報道日前  新天綠色與四川省旺蒼縣達 成勘探與開發風電初步協議。協議旨在該縣建設首座風電場測風點和開展風能資源普查等前期工作，構思中的風場規劃為150MW，總投資約15億元人民幣。新 天綠色的策略是“立足華北、走向全國”，以上的項目應是四川省內的第一個項目，不過收集數據、設計、建造需時，項目最快也要3年後才投產。

中華煤氣（HK:0003)研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101e54m.html

估股網原創：漫談天然氣發展光環下的香港中華煤氣

http://xueqiu.com/1930109830/29530182
今天的深度分析估股網和大家一起來看看$香港中華煤氣(00003)$ 。這個市值超過1800億港元的傳統行業公司從2009年起一直延續上漲趨勢，股價從4港元一直攀升到18港元。最近又開始了新一輪的上漲，從關注度來看，似乎不太引起大家的關注，我們還是一起先來看看公司的基本面吧。

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iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1812.htm …  

先來看看天然氣行業產業鏈。整個產業鏈可分為三部分：上游勘探開採，中游管道運輸至門站儲氣，下游終端用戶配氣。

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上游業務具有較高的行業壁壘，基本被三大石油公司所包攬。天然氣價格的逐步上升直接利好上遊行業，同時也會刺激如非常規開採及相關服務子行業的發展。

中游環節，在天然氣產能和進口量增長的前提下，產業鏈中的儲運、管道運輸、配氣營運和LNG儲罐建設等方向都將持續受益。在主幹網管道運輸和儲運行業，三大石油公司均有相應的子公司佈局，民營企業在靈活性和成本方面有一定的優勢，但對於這些外部企業來說，其議價能力較低，並且會在各種方面受到三大石油公司的制約及其子公司的競爭。在城市配網行業中，三大石油公司的主導能力明顯減弱，具有良好運營能力的民營企業能夠具備競爭優勢。

下游業務包括城市燃氣運管和天然氣加氣站等方向，這部分業務多由地方性燃氣公司所經營，中游的門站氣價即是下游分銷企業的成本價格。新增的天然氣供應總量有利於緩解下游燃氣公司缺氣的顧慮，逐步上漲的門站氣價會在一定程度上降低下游燃氣分銷商的盈利能力。由於國家對居民用氣上的管制，燃氣分銷商在為居民供氣領域的成本轉嫁能力較弱。在工業和商業方面，若燃氣分銷商繼續轉嫁天然氣價格上升的成本，勢必會對實體商業和工業造成較大的壓力，從而導致在天然氣需求總量和價格上的波動。可以預期的是，隨著天然氣價格的提升，工商業需求總量會有所下降，這會直接導致供氣總量過剩，從而導致燃氣價格下降，之後工商業需求總量再次逐步上升。

香港在地域上的限制導致了其幾乎完全依賴於進口能源。香港在電力供應上授權兩家專營公司香港電燈和中華電力為全港提供電力，在煤氣和天然氣方面則授權唯一的供應商香港中華煤氣公司單獨運營。

我們今天要分析的香港中華煤氣成立於1862年，公司由僅為香港供應用於路燈照明的煤氣，發展至今為全港近180萬用戶供應生產和生活所必須的煤氣與天然氣。公司於1994年起發展其中國內地的燃氣項目，中國內地業務收入佔比在2011財年正式超過了香港地區，並在此後保持著較高速度的發展。截止2013財年，公司業務遍佈全國22個省市自治區，服務於超過1,729萬名內地客戶。

公司收入的增長與天然氣行業的快速發展密不可分，長期來看，受城市霧霾和環境污染問題影響，中國大陸地區天然氣需求量仍將以較快的速度發展。瑞銀證券最新的行業研究報告認為，工業、區域供暖、電力和交通運輸行業將會主導天然氣消費。未來居民用氣量仍然會繼續上升，但由於主要城市的居民長期處於供應端的優先用戶，城市燃氣滲透率已經較高，使用總量的上升空間相對有限。

天然氣的門站價格就是燃氣公司的成本，其價格有非居民和居民價格之分。國家發改委多年來對居民用氣價格的上調採取較為謹慎的態度，2013年7月10日上調的天然氣價格中就未包含居民用氣價格，發改委認為只調整非居民用天然氣價格，是在理順價格的同時，保障居民基本生活不受影響。直到2014年3月21日，發改委才出台文件決定在全國範圍內推行三檔制的居民階梯氣價政策。

在天然氣門站價格上還有存量氣價和增量氣價之分，存量氣價長期低於增量氣價，但兩種價格的並軌也是大勢所趨。存量氣是指2012年已使用西氣東輸大管線的城市以2012年實際使用的氣量確定存量氣基數，增量氣是指該年新增的天然氣數量。

我們在香港市場上挑選了$中國燃氣(00384)$ 、$華潤燃氣(01193)$ 和$港華燃氣(01083)$ 做為香港中華煤氣的可比公司。中國燃氣和華潤燃氣同屬大體量的國有企業，港華燃氣是香港中華煤氣的子公司。

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燃氣公司的客戶可分為三類：工業、商業和居民，其最終的天然氣銷售價格必須要由各個省級價格主管部門來決定，並報備國家發改委。鑑於目前燃氣公司無法控制成本和無法自定銷售價格的情況，我們認為：

主要客戶為居民類用戶的燃氣公司，其收入增長將會較為緩慢，其居民類業務較低的毛利率水平也會拖低整體公司整體利潤率。但好的方面是燃氣對普通居民來說是必需品，無論經濟好壞都需要消費，所以此類公司業務發展較為穩定，收入不會出現過大的波動，同時最新推出的三檔制氣價政策也將長遠利於公司盈利提升。基於此點，我們認為港華燃氣在未來會有穩定增長的表現；

主要客戶為工商業的燃氣公司，其收入增長相對較快，其非居民類業務較高的毛利率水平有助於提升公司整體利潤率。但壞的方面是燃氣價格上漲到高位水平時，工商業客戶有可能會因此減少天然氣的使用量，同時也會打擊非天然氣使用者轉換使用天然氣的積極性。

燃氣銷售按渠道的毛利水平從高到低分別為加氣站>工商業>居民。我們認為華潤燃氣由於通過加氣站銷售較多的高毛利燃氣從而極大的提高了公司總的毛利水平，這同時也顯示出公司能夠較有效的將門站價格提升的成本轉導至下遊客戶中。

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體積與增長:香港中華煤氣擁有最高的市值水平，同時其收入水平也是可比公司中最高的。華潤燃氣通過多年來連續的收購活動使其營業收入增長率遙遙領先於其他可比公司，相比之下，香港中華煤氣的收入增長率則顯得較為緩慢。

盈利能力:在燃氣行業中的收購與併購業務快成為了各個公司速擴張其收入的共同選擇。華潤燃氣通過各種收購和併購業務操作，從2010年僅有的37億港元快速擴張至2013年的223億港元的總收入。

香港中華煤氣在EBITDA利潤率上遠高於所有可比公司，這是由於集團擁有的合資與聯營公司為其貢獻的大量業績所致。讀者需要注意的是該部分業績並不直接計入到香港中華煤氣的收入項目，而是計入到扣除生產及營運成本後的EBIT中，因此過大的合資與聯營公司業績貢獻會造成EBITDA及EBIT相關指標的混亂。我們通過下圖可以比較剔除合資與聯營公司業績後的各公司調整後EBITDA利潤率。

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香港中華煤氣、港華燃氣和華潤燃氣三家上市公司的2013年調整前及調整後EBITDA利潤率都處於下行趨勢中，但三家公司該比率下降的原因卻不盡相同。

香港中華煤氣：該公司調整前EBITDA利潤率從2012財年的49%高點大幅下滑至2013財年的42%，這其中的主要原因是由於集團公司的合資及聯營公司業績貢獻下降導致的。公司13年財報中的數據顯示該年聯營公司地產業務業績從12年的18.2億港元大幅下滑68%至13年的5.8億港元。

港華燃氣：該公司EBITDA利潤率由於經營成本的原因，小幅下滑至現有水平。

華潤燃氣：華潤燃氣調整前EBITDA利潤率較2012年小幅下滑，但從上圖我們可以得知這是由於該集團公司本身業務盈利能力下滑所導致的，合資及聯營公司的業績增量貢獻放緩了其利潤率下滑的幅度。

中國燃氣是在所有四家可比上市公司中唯一一家同時能夠保持集團公司本身EBITDA利潤率逐年增長，同時也得到合資與聯營公司業績的助推。

回報能力：香港中華煤氣的資產回報率要高於所有可比對象，這說明公司在行業中有著較高的資產利用效率。其淨資產回報率處於四個可比公司的中間位置，但讀者需要關注公司降幅較大的淨利潤率對該指標的影響。

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我們更進一步地對四家上市公司分別使用杜邦分析法將影響淨資產回報率的三個因素：淨利潤率、資產周轉率和債務槓桿水平拆分開來逐一分析。

中國燃氣與華潤燃氣擁有較高的淨資產回報率，但問題在於其較低的淨利潤水平和較高的債務槓桿率。中國燃氣的優勢在於其逐年提升的淨利潤率和較高的資產周轉率，公司2013財年披露的平均借貸成本在4.6%，2014年中報披露的平均借貸成本在3.6%，鑑於中國燃氣的國企背景和較低的融資成本，我們認為其較高的的債務槓桿水平並不會為公司增加過大的債務風險。華潤燃氣過快增長的債務槓桿水平應當引起讀者的注意，我們通過計算得到公司平均借貸成本約為6%，這說明公司高息長期負債相對較多，讀者還應更加深入分析該公司在擴張戰略上與中國燃氣的不同。

中國燃氣與華潤燃氣有著高於兩家港資公司近兩倍的資產周轉率，這意味著他們在業務經營模式上就有著本質的區別。從我們在上文中提供的圖標可以得知，中國燃氣2013財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的88%，華潤燃氣同一財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的75%，工商業燃氣銷售價格要遠高於居民燃氣價格，同時其銷售毛利潤率也高於銷售居民用燃氣，在這些因素的影響下從而導致了中國燃氣與華潤燃氣的較高資產周轉率。

港華燃氣的淨資產回報率處於逐年提升的上升通道中。受利益於2013年國家發改委對工商業天然氣價格的提升，公司毛利率水平在2013年大幅提高至18%，再加上公司小幅提升的資產周轉率和債務槓桿水平，公司2013年淨資產回報率上升至歷史四年高點。

香港中華燃氣2013年淨資產回報率相對穩定，淨利潤率的下降完全抵消了資產周轉率和債務槓桿帶來的提升作用。

估值水平：通過簡單地比較可比公司的市盈率和市淨率，我們可以發現香港中華燃氣現在的股票價格處於較高的估值區間。

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