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撥開利潤偽增長的迷霧之三 財智力量

http://blog.sina.com.cn/s/blog_62004f950102e2ux.html

傳媒之三 黎智英

2012-11-08  NM

做一般生意，只要貨真價實，對顧客童叟無欺，公平對待員工及股東，便已盡了社會責任。傳媒可不是一般的生意，而是一門既敏感又具爭議的事業，社會責任微妙而沉重。從事這門生意，除了不時面對法律的制裁，更還為道德審判。傳媒時有爭議性的報導，那往往源於傳媒工作者對道德尺度的拿捏是否得當：如何平衡報導傳真跟受眾對真相的感受，是爭議的癥結。 先說私隱這個問題。我們常常爆名人的緋聞或醜聞，包括他們的家庭糾紛，以至一些看似無關痛癢的生活花絮，給當事人帶來困擾甚至創傷。我收過不少朋友甚至熟人的電話。他們責難我：「喂，你哋《壹週刊》影到我同個女人親熱的照片，刊登出來老婆一定同我離婚，令我家散人亡，請你叫夥計手下留情不要刊登那些照片好嗎？」每逢收到這樣的電話，我都感到非常困擾。一方面我知道給我電話的人所言非虛：他背叛老婆在外面另有女人，毀掉夫妻之間的互信。老婆不僅會打爛醋埕，傷心欲絕；知道父親做了對不起家庭的事，兒女對父親的信賴和尊重必然霎時間蕩然無存。毀掉夫妻之間的誠信，再又喪失兒女的尊重，他這個家今後又怎樣維繫下去？面對這樣的窘迫處境，性格稍為脆弱的女人不難會做出傻事。醜聞一旦公諸於世，你叫有體面的名人太太把顏面往哪裡放？放不下兒女的委屈，自己面子的污衊，更又擔心日後丈夫在外面搞三搞四，從此永無寧日，不少女人會決意離婚，以致釀成家庭破碎的悲劇。想到這裡，正常人都會感到忐忑不安。這亦是從事傳媒最是令人難為的地方！當然，有些女人跟丈夫相處了幾十年，對他的性格為人瞭如指掌；知道他外面那個女人不過是一時貪玩的感情缺失而已；那就當他是去喝花酒好了，鳥倦必定知還，浪子酒醒一定會回頭；仔大女大，為了維繫這頭家唯有以大局為重吞了這口烏氣。況且一個家可又不止於自己的兒女及上下親人而已，一個家還有香燈繼後的承傳責任，怎可能讓丈夫的一時缺失而將之毀於一旦？不管丈夫有多少過失，那是自己家裡的事，怎到別人置喙？外人怎樣看，那是他們的事。撐起這頭家，度過這個危機，令家族完整無缺地維繫下去那才是真正的面子。外人的閒言閒語，雞毛蒜皮的小事而已。 這樣曉得大體的女人都能一婦當關，有冷箭來，她們用熱屁股去擋；不管心裡如何憤憤不平，咬碎銀牙也不哼一聲。兒女受不了困擾，那就去看心理醫生好了。總之守得雲開見月明，這些女強人往往都能等到月明星耀的一天，大多數一時貪玩的男人都會鳥倦知還。起碼這是我多年來的見識。這種女強人絕少會打電話給我要生要死。打電話來要求我截新聞的通常都不是當事人。我孤陋寡聞又極少社交應酬，朋友和相熟的人亦不多，故此當事人很少會直接找我。他們大都是找我的朋友或熟人出面做架樑，更多的時候，找我的是一些我不直接認識，但在社會上有頭有面的人。既然不是舊相識，他們表面上都很客氣，骨子裡卻霸道得很，認定自己紆尊降貴親自打電話相求，那是給你的天大面子了，你好應該束手就範，甚至不應大剌剌地坐著聽他的電話，而應該站起來必恭必敬、誠惶誠恐地雙手捧著電話跟他說：「Yes Sir! Yes Sir!」見到你是識相的聽話聽教，他便老實不客氣地教訓起你來：「嘿嘿，搞搞女人，哪個有點條件的男人不會做？男人大丈夫，哪有英雄不愛美人的，是不是？不搞才怪呢。這些緋聞有什麼大不了？不要做這些新聞好了，即使做了出來也不會有多少人看，有啥意思？登這樣的新聞，令做朋友的尷尬，不開心，何必呢？而且我們大家都非常尊重這位朋友，要是他的面子過不去，我們做朋友的也面目無光啊！何苦為了芝麻綠豆的小事令這麼多人日子不好過？算了，叫你的夥計不要做這個新聞了，OK？幾時有空請你出來喝杯酒，大家happy，happy，OK？就這樣吧！」 接到這樣的電話，我不知道該喊還是該笑。這些頭戴光環大人物的氣焰，往往教我要調校心理，讓他的訓誨像泥巴地沉澱下去，再消化過後才能回魂復魄，抖擻精神好回覆他。可是到我驚魂稍定，正要開口，他已大功告成嘻嘻哈哈掛上了電話。他是個我不認識的大款，來電顯示沒有他的電話號碼，無從給他電話解釋清楚為什麼不能依他的指示截新聞，懇求他原諒。只好希望到緋聞刊登出來，像他這樣的大人物不會給氣炸肺那就好了。你是有頭有臉的大人物又怎樣呢？我們是做新聞的，不能屏息靜氣坐著等你大爺打噴嚏好張開嘴巴猛力呼吸的呀！呸，從事傳媒便大曬了嗎？難道名人便沒有私隱權的嗎？！大爺，請你先不要勞氣，聽聽小人的解釋。名人和普通人一樣，都要為自己的行為負責。只不過普通人的緋聞、醜聞對公眾沒有影響，也就沒有人想知道，故此傳媒便不去報導。名人的緋聞、醜聞對公眾有影響，故此公眾都想知道，就是這麼簡單了。故此傳媒才有責任更有動機 —— 緋聞、醜聞有助促進銷路 —— 作出調查、加以報導。這些新聞有銷路，顯見公眾關心。名人之所以是名人，那是因為他們對社會起了某些作用。例如做官的，他們大權在握，舉手投足，影響老百姓的生計。富豪才俊明星貴冑同樣受公眾尊敬、仰慕甚至崇拜，他們的行為直接間接影響公眾的倫理是非視野，繼而改變社會的風氣和面貌。他們的行為既然這麼有社會影響力，傳媒暴露他們的醜陋面目那不便破壞社會和諧嗎？不暴露他們負面真相，讓他們在公眾的心中維持個正面的形象，那對社會的倫理是非觀感以至風氣面貌不是更健康和諧嗎？是的，沒有傳媒的暴露揭發，表面上社會可能會顯得較為和諧，但我不認為這種表面的和諧可以培養出健康的倫理是非觀和社會風氣面貌。 傳媒要是只會隱惡揚善，悉心保護吹捧社會上有財有勢有名望的權貴，把他們視作完人甚至聖人，那肯定只會令整個社會變得既偽善而又浮誇，就像建於流沙上的城堡那樣。傳媒為權貴粉飾化妝，那將會營造個鄉愿族群溝集金玉其外、敗絮其中的社會，也就是個任得特權階級肆意掠奪的社會，我們是要個這樣的社會嗎？受人尊崇、大權在握的名人面對的誘惑一定會比普通人多，而他們亦較易沉溺於隨著特權而來、免於常規掣肘束縛的優越感，他們亦因而更易做出越軌的傻事及壞事。這一群人被社會縱容慣了，他們的負面行為要是不為傳媒當頭棒喝，他們又怎曉得珍惜社會對他們的期望，知所檢點，做個公眾的好榜樣？精英權貴也是人，他們也有醜陋的一面，普通人又何嘗沒有？故此權貴的出軌行為是一面鏡子，讓大家看到越軌行為將受到譴責，更會為當事人帶來嚴重的後果，從而產生阻嚇作用，強化社會的倫理是非觀，改善社會風氣面貌。有權勢、有影響力的人倘能立下個好榜樣，那將有助於促進社會的道德面貌，而他們的醜陋行為亦會成為負面教材，產生令社會進步的警惕作用。傳媒要反映社會的真實面，因為只有真實的事情才能帶來教訓，有教訓社會才會進步。虛偽永遠都只會麻痺荼毒社會！

韓風三部曲之三韓星‧背後

2013-02-21  NM

近日紅得發紫的《Gangnam Style》PSY，遠至十年前《大長今》李英愛。中間，還有BIGBANG、東方神起、Wonder Girls、少女時代……韓星，不但推動韓國娛樂文化產業，同時間製造出「窗口效應」，把國家標榜的產物包括化妝品、整容業、韓食、智能手機、甚至國家旅遊推向全球。今日，我們認識的南韓，差不多都是靠這堆韓星締造出來的。不過，這班幾近完美的韓星背後，其實個個經歷十年八載的血淚訓練，腳踩着一大堆你死我活、適者生存的競爭者，才能站到華麗的舞台前。記者在首爾到訪多間「造星」學校，直擊韓星是怎樣「煉」出來的。 韓國娛樂文化對外出口由二○○○年五億美元，激增至去年四十二億美元。二○一一年，韓國音樂、劇集及電影出口高達四億多美元，比二○一○年增長五成六。韓國娛樂事業成為國家經濟重點，韓星將韓國推向國際。 韓星，全部隸屬當地的娛樂公司，平均出道年齡為十八至二十歲，但大部分韓星早在十一、二歲時便要簽約娛樂公司，以練習生身份接受訓練才能出道。據知，每星期，都有幾千名來自南韓十六個行政區的少男少女湧入首爾。目的地，便是首爾的娛樂公司及附帶的特訓學校。這些學校，全部在門口掛滿韓星照片及簽名，並以「成功被選為練習生」作招徠。記者在首爾江南區走一轉，就發現超過一百間類似的「造星」學校。走進其中一間，排舞室正播着韓國少女組合「少女時代」的快歌《I Got A Boy》。 我要做Super韓星 七名年齡十二至十四歲的「女童」，正猛烈地隨着音樂，搖擺着腰部跳勁舞。其中一個身材還未發育、一臉稚氣的女童做出拱橋姿勢，排舞老師嚴厲喝令她說︰「Hold住這個姿勢。」女童屏息靜氣，像被點了穴似的九十度扭腰，老師又兇着說︰「低點…再低點…腰再往下……」染了一頭金髮的金熙善忍耐不住，哭起來。金熙善十二歲，就讀小學六年級。金說，她在七歲開始到學校學跳舞唱歌。「我最鍾意2NE1（2NE1是韓國四人女子組合，與BIGBANG屬同一間娛樂公司，該公司去年賺了一千六百多億韓圜（約港幣十一億元），覺得她們唱歌跳舞都好漂亮、好有型，希望能像她們一樣站在台上，代表國家去外國表演。」金熙善說學校大部分女同學都像她一樣，六、七歲便被父母安排到跳舞唱歌學校學習，一週最少兩次，每次兩小時。「除了在學校跳，在家裡亦會練習至深夜才睡覺。起初是爸爸媽媽逼我的，但後來自己都希望將來可以被娛樂公司選中做練習生，將來可以做明星，所以現在我日日返學就等放學，可以快點來這裡跳舞唱歌。不過，有時真的辛苦到哭。」小小年紀的金，老積地說。韓國實行九年強制教育，兒童必須讀畢初中課程。而這些造星的特訓學校，並無任何入學限制，大部分韓國兒童的父母都會安排子女放學後到這類特訓學校學習。「我媽媽話我讀書唔到不重要，但跳舞唱歌就要勤力，仲話我十三歲生日會帶我整容。」韓國不少家庭教導孩子以成為練習生作志願，高中便自動退學，○六年出道的BIGBANG成員勝利及○七年出道的Wonder Girls成員昭熙，便是這樣出來的。 練習生恐怖特訓 不願上鏡、十九歲的鄭娜曾被一間出名的娛樂公司選中成為練習生，她向記者透露她的恐怖特訓經歷。「成為練習生之後，我正式退學，之後公司安排了我入住宿舍，美其名是讓我們五個成員更有默契，其實是方便公司全權監控我的生活。我被安排每日唱歌跳舞八小時，其間不可以私自外出，不可以私自交朋友，絕不可以拍拖。我們六個女仔，本身都不識，所以好陌生，加上公司話會每期看表現淘汰人，所以各人為求上位，勾心鬥 角，真的好大壓力……「曾有一個同房，佢請我飲泡菜湯，我一飲落去，原來佢加了很多辣椒，我即時沙聲，第二日有一個很重要的內部選拔，我被老師臭罵一頓，也就這樣沒了。」鄭透露，她知道公司內成績不好的練習生，為了繼續可以留在公司，會出賣自己去陪酒。「她們會被叫去裝了鏡頭的排舞室，擺出各種能展露身材的姿態，後來才知道是一些老闆透過鏡頭選人陪酒。很多練習生最後都不情不願去了，因為擔心不順從便不能出道。」○九年，只有廿六歲的韓女星張紫妍於家中吊頸自殺，她曾被所屬娛樂公司逼迫向三十一人提供超過一百多次性服務，以換取工作，稍不順從，即被毆打。張所屬的娛樂公司負責人在事件傳開後，亦只被判暴力毆打罪。 公開試鏡 雖然，韓國當地近年不停爆出韓星背後的黑暗，但慕名而來到首爾，發明星夢的人還是多如牛毛。首爾的造星學校，每月有近千名想做明星的學生，乖乖送上最少六十萬韓圜（約港幣四千二百多元）的報名費報讀。據知，現時約八百人只有一個能成為娛樂公司練習生，競爭比起升讀韓國大學還要激烈。除了入讀造星的特訓學校，另一個踏入娛樂圈的途徑便是每週的試鏡活動。現時，首爾每週都最少有五間娛樂公司進行公開試鏡，每次均有二、三百人參加。上月中，其中一間娛樂公司便在首爾江南區舉辦試鏡，下午二時，近百名參加者便從四面八方湧向公司門口。在零下五度的低溫下，金秀勇已等了兩小時。「出面等兩小時，入到去裡面又要等叫號碼，通常等一至兩個小時，真正讓你表演的時間只有二十秒。」金廿三歲，在韓國第五大城市光州的光州大學就讀土木工程，去年臨近畢業，他決定休學，乘六小時巴士隻身到首爾「造明星」。 終極韓星 金來到首爾，帶着一張被鋪、一個結他，與朋友合租了一間約二百呎的「考試院」（即板間房），在狹小的房間內「苟活」，然後每星期到娛樂公司參加公開試鏡，希望有天被選中。金在半年間已參加了十次試鏡，至今仍未被選中，現在只靠以前兼職做模特兒所賺的一百五十萬韓圜（約港幣一萬元）交租過活，心急如焚。「現在出道的組合，隊長一般都是二十、廿一歲，其他成員的年紀更小。我廿三歲了，今年不被選上，就沒機會。」金說，在韓國，要成名，要發達，就要做韓星。「大學畢業有什麼用？根本不能出人頭地。為了要做明星，我已經準備好要去整容，就是要我提供性服務，我都在所不惜。我們韓國人，有哪一個可以像PSY一樣，一年賺八百萬美金，連美國總統奧巴馬也跟他跳舞？」 炮製韓星救國 製造韓星，韓國政府不遺餘力。 60年代以前，韓國因日本統治及內戰，令韓國傳統文化一蹶不振。 1961年，總統朴正熙上任，重新發展韓國文化，並提出將傳統文化與現代化結合成文化產業。 80年代，韓國娛樂圈仍以民謠為主，直至90年代，韓國開始出現結合美式Rap及Rock風格的音樂，組成的樂隊受當地年輕人喜愛。 1993年，被稱為「文人總統」的金泳三上台，發現當年美國荷李活電影《侏羅紀公園》年賺8.5億美元，相等於當時韓國逾一百萬輛出口汽車的收益。於是金泳三開始發展娛樂產業，並推行國家文化五年計劃。 1994年，「文化產業局」成立，宣傳文化對經濟的重要性，推動各種文化政策，並研究法律體制保護文化產業。 1997年，韓國設立「文化產業基金」，向新創辦的文化企業提供貸款。 1998年，亞洲金融風暴後，韓國經濟大受打擊，連帶偶像組合亦要尋找海外市場。金大中總統上任，韓國政府為了振興經濟，正式提出「文化立國」，發展以K-pop、韓劇、電影、遊戲、動漫等文化產業開創經濟。 2000年，成立「韓國文化產業振興委員會」，制定韓國文化業政策及計劃文化產業振興基金營運 方案。 2001年，韓國成立「文化產業振興院」，其後五年，每年投放500億韓圜（約港幣3.5億元）培訓、創業及開拓海外市場等方面。 2003年，韓國推出長篇古裝劇《大長今》，背後獲得振興院大力資助，該劇在亞洲各地播放時掀起熱潮，香港於2005年播放。 2007年，政府投放4000億韓圜（約港幣28億元），向企業提供優惠性貸款及提供培訓資源，演藝培訓學校及娛樂公司從中得益。 2005-2009年，韓國當紅男星Rain及女子組合Wonder Girls，先後進軍美國，Rain於2006及2011年分別當選《時代雜誌》年度全球最具影響力100位風雲人物。Wonder Girls以歌曲《Nobody》，於2009年打入美國Billboard歌曲榜，並於2011年拍攝電視電影《The Wonder Girls》。 2012年，PSY憑《Gangnam Style》紅遍全球，Youtube瀏覽量逾十億。

人口相關主題討論——現實理解系列之三 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/23187575
1、人口出生圖：
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原圖：http://wenku.baidu.com/view/00f717f9fab069dc50220199.html

2、關於中國人口的數據，不同出處不一樣。比如易富賢引用的數據，來自於另一個版本。http://www.cfbang.com/article/100003/13286/

3、按2010年人口普查數據，0-14歲人口為222459737人，佔16.60%；15-59歲人口為939616410人，佔70.14%；60歲及以上人口為177648705人，佔13.26%，其中65歲及以上人口為118831709人，佔8.87%。同2000年第五次全國人口普查相比，0-14歲人口的比重下降6.29個百分點，15-59歲人口的比重上升3.36個百分點，60歲及以上人口的比重上升2.93個百分點，65歲及以上人口的比重上升1.91個百分點。 ——簡單平均一下，可以得出：0-14歲人口平均每年為1483萬人；15到59歲人口平均每年是2088萬；60到65歲平均每年是1176萬人；

4、總體來看，不論是哪個數據，都大致顯示了不同時期在人口出生的情況。比如從1945年後，人口出生開始慢慢爬升，歷史性的突破了1000萬人。到了66年前後，到達2000萬以上的最高區位，直到1970年開始初步計劃生育。之後，由於基數，在嚴格計劃生育的情況下又來了一波生育潮，最高區位再次達到二千萬上方。到了1990年前後開始下降。以人口普查數據，1996年後的年均人口是1483萬人；1951年到1996年的年平均人口是2088萬人；而1946年到1951年前的年均人口是1176萬，1946年前出生的年均不到1000萬。

5、本文採信的圖，基本符合人口普查的數據，下文主要就此圖做分析。不過易富賢的圖，為方便計，也將做不同程度引用。因為本文主要是定性分析，無意於在數據上做嚴謹考證。總體說來，易富賢的數據更嚴峻，尤其是對近十年的出生數據的採信上。另外易富賢的數據比較平滑，從1995年的1800萬，經過五年的下滑，到2003年大致是1400萬，保持了十年。而本圖從1995年總體保持了1600萬的平穩情況，只是在1999前後出現一個波谷1150萬。但是，二者的數據平均起來，近15年的情況應該都接近第二次人口普查。

第二部分  基礎推論

6、從圖明顯可以看出，在過去40年的期間裡，新生人口有明顯的週期波動。最早的一個低點是1976年，最高點則是1990年，而最近十年，平衡在1600萬左右。

7、中國的計劃生育，始於1971年，開始政策較鬆，到1976年開始嚴格限制三胎，到1980年全面施行和現行類似的政策：限制二胎。近幾年，雙獨放開，但生育率沒有明顯上升。

8、從1976年到1990年，在政策日嚴的情況下，出生人口仍然上行，是因為上一個人口出生高峰潮，是在建國後。二十幾年後，這一批人開始進入生育週期，導致出現最後一個峰值。而1999年，出生人口低至如此歷史低點，則又是因為1970年到1978年這十年裡，是一段人口出生的顯著下滑期。

9、1990年出生的人口，到今年是23週歲，整體剛進入生育年齡。假設一胎的生育年齡（都為平均值），農村是23週歲，城市是26週歲，生育二胎的年齡，農村是25週歲，城市為30週歲，那麼我們可以簡略的把23週歲到30週歲當成生育分佈主區間，其中高點可能密集於26歲前後。按這樣的假設，那麼在現有政策不變的情況下，未來二三年的新生人口還將繼續增加。

10、考慮到生育政策幾年前已經初步放鬆，即雙獨可以生二胎；加上現在經濟情況改善後，違規二胎現象抬頭；再加上時代原因，生育年齡後靠——那麼三者合力下，這個時間點或許還能稍微推後，比如2016年到2017年才是這一波新生人口高峰值。

11、2006年（1584萬）開始到09年的四年裡，新生人口逐年微弱增加，到2011年，新的數據是1615萬，2012年龍寶寶的數據尚未出來，也有可能突破1700萬。未來三年，如果繼續增加，或許可能到在2017年峰值突破1800萬。

12、假設政策繼續保持不變，那麼可以料想的是：2017年後，育齡婦女人口總量將在之後十年裡快速下降，2027年左右達到最低值。

13、不過，易富賢的圖顯示，20—29歲的生育旺盛期婦女數量已經在2011年見頂，並將在2015年快速下滑。結合她們的出生情況，基於時代考慮，如果把20—29歲改為23週歲到32週歲，因為1977年到1987年，人口出生是明顯增長的，那麼生育旺盛期婦女數量將在2014年見頂，開始緩慢下滑，並在2018年開始急劇下滑。
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14、另一張易富賢的圖顯示，中國的出生人口，在1987年見頂後，經歷了一個快速下滑的過程，15年內，從2400萬，下滑到1400多萬，這個低水平已經保持多年。不過2010年至今，應該是一個上升期，近幾年，大概是最後一個嬰兒潮。
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15、新生人口方面，目前看起來政策放寬是指日可待，估計是頂多三四年時間。因為如果不放開，到2015年後就會開始緩慢下降，之後很快還會加速下降，直到2027年前後，新生人口估計將下降到1000萬以下，而如果三四年後放開二胎，那麼頂多的峰值可以到1700萬，遠期還可能穩定保持在1500萬。（過去15年區間裡平均出生約1500萬，即大概750萬女性，十年後，她們逐步進入生育年齡，即便每人都生二個，新生人口也不會超過1500萬，而人均二個是美國的生育率。經濟較好的國家裡，現實中不太會超過這個數。）

16、有個專用名詞叫「total fertility rate 」，總和生育率，正常的數值需要2.1才可以保持國家民族的人口活力。所以，按現有人口總量，如果放開生育政策，那麼新生人口將是恐怖的3000萬。就像美國人口三個億，每年的新生人口是600萬。但實際上並不會如此。因為經過30年的政策，我國的人口結構已經不合理。0~23區間的平均人口大約1500萬，23~43之間的平均人口大約2300萬，差了50%。後者是正在生育和剛剛生育過的群體，前者是未來的生育群體。簡單目測就可以知道情勢之變化。

17、如果按未來幾年的新生平均量1700萬，再考慮計劃生育正常改變後，未來平衡在1500萬，那麼保持N年，未來中國的人口也將下降到八九個億。所以，政策不變是不可能的，不變會降到6億。

18、由於即使政策改變，這樣的變局，期間也已然將出現巨多問題，人口問題難以軟著陸。雖然百年後八億人口的中國能活得更好，但是恐怕難以和平順利的熬到那一天。所以，早改變，早有利。

19、綜合來看，從2013年到2017年間，全面放開二胎是必將出台的，到2017年後，限制可能全面取消，甚至變為鼓勵三胎（雪球聲望最高的巴菲特和芒格各有多少個小孩？）。因為即使是這樣，也只能勉力保證1500萬，而中國上佳的選擇是未來能達到1500~2000萬的區間。這樣中國的人口遠景總量，可以達到10~12億左右，是一個軟著陸的下降。

20、問題只是：時機會如何拿捏選擇。鑑於新班子剛上台，急忙放開似乎不太現實，而且這顯然是一個極為重要的政策，完全可以放在一個更為合適的時機來用。假設未來二年內，經濟是可能處於下行趨勢的，那麼，當經濟表現很糟糕，國民信心極差的時候出台，會有極佳的效用。最近一年裡，由於經濟剛剛經過調控，進入一個軟著陸狀態，從經濟的角度，完全沒有理由現在出台政策。

21、而且，從新政府的調調看，改革貌似一個取向，而改革必然要暴露出很多負面的情況；同時，經濟轉型又會帶來增長的壓力。所以如果積極改革，那麼在經濟層面就肯定會有代價，如此在二三年左右的時間裡，或許會出現俱佳的時機：人口角度和經濟角度。

第三部分： 投資相關

22、從中國計劃生育的國情下，可以把人口情況分化三部分，一部分是70年前，一部分是70後，一部分是90年後。70年出生的人，在今年是43歲；90年出生的人，在今年是23週歲。因此，把中國的人群分為：43週歲以上、23~43週歲，以及23週歲以下。

23、從房地產的角度，需求主要來自於二塊；23週歲以上的存量人群的改善型居住，以及23週歲以下增量人群的婚房需求。從汽車需求來看，也可以分為23週歲以下的增量群體，和23週歲以上的存量群體。

24、從人口普查的人口情況看，23週歲以下的群體，年均數量將是1500萬。而23週歲到43週歲的群體，年均大致是2300萬。20年後，現在現在43歲以上的人群將完全退休，屆時，工作人群就是目前的23週歲以下群體，和23~43週歲群體。那時總工作人口是1500*23+2300*17，即7.13億人，比現在大約少1.7億人；退休人口是3.5億人，比現在多近2億人。23週歲以下，大約是3.5億人，平平過。屆時，總人口已經有所下降。

25、從工作人口看，假設平均20歲開始工作，60歲退休，那麼從圖看，1952年到1958年，年均人口1700多萬，現在剛進入退休階段，將持續七年。而1992年到1999年，年輕人逐漸接班，但是平均僅有1600萬。這意味著自今年開始，這個國家已不復有就業壓力，工作人口將開始自然減少。十年後，每年更將減少一千萬。

26、之所以要這樣分，是因為，按照總量人口來評估未來消費是不妥當的。只要存量人群的消費需求改善到一定程度，增長乏力以後，那麼增量是非常有限的，難以指望。所以，中國不僅存在社會結構方面的挑戰，人口政策造成的影響同樣深遠。

27、20年後的消費情況比較容易預測。美國人大約3億人，每年新增人口600萬。我們每年新增1500萬，大約是其2.5倍。美國現在每年房屋新造大約600萬套，汽車消費大約1200萬，電視需求是4000萬台。所以，即使假設中國20年後，也有類似消費能力，那麼中國的需求將是1.5千萬套房子、3000萬輛汽車和1億台電視。從去年看，房地產已經達到類似的等級水平，汽車則在如此最美好的前景下還有總量翻番的潛力（3.5%的年均增長），電視也頂多翻番水平（電視另有產品升級這一特殊情況，存量的CRT還有4億台需要更換。）。如果考慮到存量人口比重大於美國，那麼還可以稍微更樂觀些。但更遠期，完全是可以參考美國的。

28、如果，中國的經濟增長不在20年內解決，那麼遠景會非常黯淡（百年後另論），屆時，不但工作人口大大減少，養老壓力翻番以上，整個內需也已經沒有潛力可以挖，那個時候，在發展最為樂觀的情況下，也幾乎一切投資都已經見頂了。所以關鍵的問題是，近20年內情況會怎樣。

29、看看汽車的情況。目前70前的群體，社會地位已經完全固化；70後到90前，也基本定型或半定型；90後剛開始工作。第一個群體有條件有必要的，估計已經家裡已經擁有第二輛車，稍好的也已經有了一輛車，沒條件的已經永遠買不起車。第二個群體情況類似，唯一有差別的，是其中的最年輕一小部分，才剛開始買車。第三個群體是未來增量。現在的問題是第二個群體90前的小部分年輕人，和第三個群體90後的年輕人，他們的增量需求可以頂得上原先龐大群體的集體消費升級麼？

30、在過去十年的購車潮中，龐大群體集中地開始了消費升級，其年齡區間，大致是25到60歲，這個群體人口超過7個億。在過去十年中，家用汽車的社會存量，從幾百萬輛，增加到接近一億輛。以最近二三年的家用汽車1500萬輛的年增量看，再有六七年，在年銷量不再增長的情況下，家用汽車社會存量也會增加到接近2億輛。問題是，如果是這樣，只要再有六七年，整個社會接近1/2的家庭（假設全社會4.5億家庭）將擁有汽車，這顯然有些過於樂觀。如果還要高增長，有些難以想像。還有一個問題是，一旦25到60歲的區間人群已經基本完成汽車購買，那麼新增人群的基數數量將非常有限，1500萬新人，頂多只能年新增50%（城市化比例）*50%（組成家庭）*30%（假設有條件購買）的數量，即112萬輛，幾乎是杯水車薪，只有上個月銷量的6%。

31、接上面的話題。寧波去年汽車消費下降，購置稅和購車數雙雙下降，或許正是此原因所致。成熟年齡的人群，由於社會固化的原因，有條件的，估計已經家裡已經擁有第二輛車，稍好的也已經有了一輛車，沒條件的已經永遠買不起車，而新增年輕人的數量又非常少。換言之，最近一二年的汽車銷量，來自於：較好條件家庭的第一輛車、有錢家庭的第二輛車、有錢家庭的第一輛車舊車更換、基數擴大（商販、技術藍領等）、新增人群（年輕人）等。一旦前三類得到基本滿足，那麼後二類的需求量肯定難以跟上，中間將出現非常明顯的斷層。因為基數擴大，依賴於社會的橄欖型轉型。除非「擴大」這一情況因政策出現加速現象，否則，難以寄望大成氣候。

32、可以繼續觀察寧波的汽車銷量。如果這個觀察有效，那麼其他地區（中部、西部）很快也會出現類似情況。大家想當然的會以為，總量觀察或人均數國際比較的角度，汽車業的遠景應該是好的，但是，由於中國特有的二個因素，即二極分化加計劃生育，可能導致實際上並不樂觀。也就是說，可能不但未來增長看不到，還可能出現下降。而這下降並不是來自於經濟不景氣，卻是來源於中國特色。我們要認清的是：是中國二個特色使得車輛銷量下降，導致經濟不景氣，而不是經濟不景氣導致了汽車銷量下降。

33、房地產的情況，在需求人群的分析上，和汽車非常類似，但可能還有過之而無不及。因為和汽車相比，房地產還有另外二個屬性：1、投機囤房比較嚴重，這意味這社會庫存比較大，汽車絕無投機現象存在（閒置也是極少的，一般會轉入舊車市場。），即汽車銷量肯定真實，而房產銷量在過去並不一定真實，很可能有很大一部分轉為社會庫存；2、房價在過去十年漲了十倍，而汽車價格是下降的，所以住房的需求擴大的可能性是和汽車相反的。

34、中國的房地產，在過去三四年，新開工面積驚人，2011年達到19億平方，2012達到17.7億平方，其中住宅算2/3略多，分別算14億和13億。中國已經有200億平方的住宅社會存量，在建住宅面積還有43億平方。按100平方米一套計算，已經有2億套房子，另外在建4300萬套，同時每年的新開工還有1300萬套。http://www.microbell.com/ecodetail_907824.html

35、這是什麼概念？90後1600萬的平均出生人口，理論上，組成家庭只要800萬套房子，按城市化率，只要400萬套，再按其中只有1/3能買得起房子，其實是只需120萬套。所以房地產行業實際上未來幾乎完全仰仗的仍然是成熟年齡群體的居住改善。問題是他們已經改善了十幾年，現在中國已經有2億套住房，外加4300萬在建住房，每年還在以千餘萬套在增加。問題是，中國的大部分人已經買不起房。

36、所以：城市住房可能現在已足夠，只是投機房很多，閒置著；以及投資房很多，出租著。如果是這樣，那麼，房地產行業的調整將比汽車來的更快，也更猛烈。因為他既會有量的調整，也會有價的調整。

37、要麼是：存量住房大多在內地？大多在三四線小城鎮？而沿海中大城市仍然不飽和？但是，像寧波這樣一個地方，其實十年前本地的城市化就已經完成，近十年來靠的都是外地移民，這看一看寧波的人口普查就知道了。所以，跨地區人口流動，未來固然仍然會存在，但必然強度會趨弱，因為一方面大學生將急劇下滑，另一方面沿海的生活成本越來越高，對於知識、技能、資本等不是很強的早期移民來說，會呈現越來越被邊緣化的趨勢。所以，逆城市化，或逆區域流動的現象已經在發生了。

38、那麼家電呢？家電也是中國最大的消費支柱之一。報告顯示，2012年，中國的冰箱、洗衣機、空調、電視機銷量分別是7603萬台、5567萬台、10456萬台、10540萬台；其中內銷分別是5598萬台、3482萬台、5785萬台、4396萬台。大家可以同理測算一下，他們未來的空間。

39、總體來說，無論住房或汽車或家電，由於存量社會向橄欖型的轉型非常困難，以及新增年輕人數量即將急劇減少，這三大產業，在這二個因素下，很可能前路上即將出現需求斷層。

40、所以，或許可以說，我國大宗物資方面的總量經濟時代會即將過去，也或許正在過去，至少，邊際效用方面是成立的。當然，如果中國經濟的未來總量繼續大幅增加，那麼增加的也不一定是住房、汽車、家電了，或許是牛奶、電影和鮮花草地水果。但是，這樣意味著成功轉型，而我們還沒開始這麼做。

41、從下圖看，未來二十年最好的行業是養老院、殯葬業、老年人用藥。1938年出生人口大約900萬，1950年出生人口是1500萬人，後者現在已經63週歲。1963年出生人口是2700萬，他們年齡現在是50歲。中國現在死亡人數剛達100萬，按中國的平均年齡，12年後將增長到1500萬，25年後，將增長到極限的2700萬。
查看原圖
42、最後，從投機的角度，二胎主題或將成為一個熱門。歷史上，各種各樣的主題都成為炒作對象，中國人口問題作為世界最大的話題之一，沒有理由不成為炒作熱點。未來的二三年內，在特定的時間窗口（比如二會）等等，可以合適的參與。同時，未來二三年，還是一個難得的嬰兒潮，是最後一個嬰兒潮，雖然總量有限，但畢竟是一個增長期。後者也使得前者的概念炒作有一定的基本面支持。

43、當然，純粹的二胎主題，所涉及板塊其實很小，從前面分析可見，真正利好很有限（像「貝因美等等受益於嬰兒潮或屬於二胎概念股」這類報告，其實是標題黨），其實二胎放開這個政策，對整體宏觀層面，尤其是心理層面來說，影響更大。但本文真正的意義，既不在於二胎主題，也不在於未來宏觀判斷，而只是增加現實理解，就和前二篇的《工資篇》類似。如果數據的引述、加工、論證、結論有些粗糙，那應該也無大礙。

日本移動互聯網考察連載之三：軟銀成功的商業邏輯

http://www.iheima.com/archives/40789.html

首先解釋一下題圖。這是軟銀幾年前在日本投放的一則廣告，軟銀塑造了一個叫做「白戶家」的家庭，爸爸是圖中那隻北海道犬，媽媽是一個典型的日本家庭婦女，哥哥是一個黑人，妹妹是一個漂亮的日本女孩。

在軟銀的所有廣告中，幾乎都會出現這只白色的北海道犬，至於為什麼用一隻白色的狗做一個日本家庭的爸爸，在日本眾說紛紜。

於是就有了各種各樣的猜想。善意的，不懷好意的，泛政治化的等等。當然精明的孫正義是不會說原因。只說這隻狗是爸爸。最有趣的是一些日本的右翼分子的解釋。

日本右翼認為，孫正義是韓裔日本人，「狗」在韓國人眼裡是比較低賤的動物，說誰是狗自然是罵人。於是日本一些人就說孫正義通過這個廣告將日本人罵慘了。連狗都算不上，而是狗雜種。

但是普通日本人沒有這個概念。認為狗狗很可愛，是家族的一員。外加上日本人對這只可愛的小狗不反感。反而使得這隻狗特別出名。

以上只是孫正義在日本做營銷的一個縮影。孫正義非常會做營銷，他總是能夠隱藏軟銀的弱點，放大它的優勢。孫正義之前在日本投放的有關0元打電話的廣告就被其對手NTT DoCoMo和KDDI指責過於有欺騙性而在日本被叫停，但效果非常之好。

軟銀到底算是一家什麼公司?它是一家移動運營商，還是一家投資公司，還是像它的名字那樣，是一家賣軟件的公司?

和其它的日本運營商不同，軟銀很少思考自己有什麼，而是更喜歡消費者需要什麼。當日本其它運營商花很高的成本研發自己的手機時，軟銀卻從美國引進了iPhone，並一炮走紅。在軟銀的其它許多業務中，都可以見到軟銀的這種思維。

@曾航不久前特意和野村綜研的團隊一起前往東京拜訪了對軟銀研究多年的日興證券高級研究員森行真司，他對軟銀過去幾年在移動通信業務上的策略，有著很精闢的剖析。

以下是訪談內容。

軟銀的iPhone策略

筆者：中國業內普遍認為，軟銀引入iPhone以及放棄對平台的主導權是一種更加開放的模式，但從另一個角度說，這是種管道化模式。你認可這種觀點嗎?

森行真司：我認為不該從通信行業的角度來看待軟銀的一些做法。軟銀與其說是一家通信企業，不如說是一家營銷公司。單純從其手機業務來看，它似乎是一家通信公司，但其實至今為止它的業務基本上和一般商業模式並無二致。

去瞭解一家企業時，瞭解它最初經營的業務，它最初設立的理念是最準確的。軟銀最初的業務就是軟件銷售。但其實軟件是最不好賣的一種商品，因為軟件沒有產品形態，只有實際使用才能真正瞭解它到底是什麼樣的產品。所以他們就需要去考慮客戶有哪些需求，怎樣才能讓客戶購買我們的產品，怎麼才能讓產品樹立良好的口碑等等，從各個方面去分析顧客。在展開各項業務時，軟銀都採取了這種模式，移動業務也是如此。

雖然有些人說軟銀走的是管道化路線，但這種做法反而形成了軟銀的優勢，就是在全世界範圍做調查及時掌握用戶的需求，開發出迎合客戶需求的商品。

相反，日本的NTT DoCoMo、KDDI採取的策略則是自己做再提供給用戶。這兩家公司問題在於在公司內部自己做，視野受到侷限。

因此軟銀雖然起步較晚，但可以後發制人，成長較快。在引入iPhone之前，軟銀就有過通信方面的嘗試。軟銀進入通信行業是從六年前收購沃達豐日本開始的。當時一些媒體、證券公司都不看好這一舉措。但從結果來看，它非常成功。

筆者：你認為軟銀併購沃達豐日本大獲成功的原因是什麼?

森行真司：最大的成功原因，就是軟銀為客戶提供了新的價值觀。在此之前，高品質、高價格是日本通信行業的唯一標準，並且所有人都認為這是理所應當的。軟銀雖然收購了一家很破的網絡公司，但是它設定了非常便宜的價格，因此吸引了大量新用戶。這在通信行業中，是個非常創新的舉措，但在其他行業是非常普遍的。

這就是為什麼在開始時說不能以通信業的角度來看待軟銀。

軟銀的第二個革新就是軟銀跟PanTone公司合作，首次在日本引入PanTone手機。在以前，在日本的通信市場只有高端機型才暢銷。世界的投資家在想為什麼日本只有高端機才賣得好。其實這不是用戶自己選擇的，而是通信運營商將目標人群定位在了高端機使用者中。

結果，這對於一些精通手機的人來說是件好事，但對不需要很多功能的普通用戶來說，是很苦惱的事情。雖然0元購機，但其實費用攤到了話費中。結果，研發費用高，最後又轉嫁到消費者身上。

以前日本機型50%成本是終端開發費用，全球GSM機型則為10%~20%，而GSM的special(音頻14:35)機型則為5%。可是這些研發都不是用戶想要的。這時軟銀推出了多彩機型。對普通用戶來說，比起那些用不到的功能，顏色多樣更加受歡迎。

這種做法其實並不是軟銀獨創的，在其他業界很常見。比如開發新車型，需要數百億日元研發費用，想要回收這些投入，一年遠遠不夠，必須要六七年時間，汽車公司就需要持續賣相同的車型。但每年賣同一款肯定不受顧客歡迎，就每一年發售一款新顏色車型。軟銀的做法是從其他產業的做法用在了通信產業。

iPhone也是這種做法的延續。軟銀的iPhone銷售分成兩個階段。第一年作為高端機，出售給手機發燒友，第二年開始降低終端價格，開拓更加廣泛的市場。之所以這麼做，是因為軟銀意識到iPhone是觸摸屏，一般用戶也可以方便的操作。這種戰略基於軟銀對iPhone操作方便，是最接近用戶需求機型的認識，一直持續到前年。

從去年開始iPhone在日本的戰略發生變化。前年年底為止，日本僅軟銀一家出售iPhone。但從前年10月開始，KDDI也取得了iPhone在日本的銷售權。

在此之前，iPhone是軟銀區別於其他運營商的強有力的差別化武器，軟銀憑此成功贏得了眾多用戶。但從今年開始，軟銀iPhone的價格稍有提高，也提高LTE的資費體系，接近另兩家水平。

這是因為對於軟銀來說，iPhone已經不是差別化的獨佔商品，而要從其他角度佔據市場份額。今後，如果iPhone還有優勢，軟銀將會繼續與其合作，但如果還有其他好產品出現，也不排除與他們的合作可能。

當新的產品出現時，我們不知道軟銀的做法會不會發生變化，儘管現在被稱為管道化。但單從iPhone策略來看，軟銀看起來是個管道。但顧客到營業廳買iPhone的同時，也可能產生其他商業機會。

比如，iPhone和iPad的周邊產品賣得很好。手機、平板的膜、保護殼的利潤在50%左右。還比如在銷售iPhone時，會推薦無線相框。軟銀其實並不是要將從iPhone那裡取得的利潤最大化，而是將從每個用戶那裡取得利潤最大化。

另外就是因為雅虎的存在(軟銀是雅虎的投資方)。其實之前雅虎和軟銀互不相關，但現在聯繫緊密。雖然說軟銀管道化，但在內容這部分較充實的話，也是個新的利潤增長點。

筆者：軟銀如何與雅虎合作?如果蘋果調整iPhone的策略，是否將對軟銀產生影響?

森行真司：此業務並不是以iPhone為中心，畢竟跟Android比起來，iPhone下滑比較明顯，而今後Android有很大成長空間，到時候將有用武之地。

雖然看起來iPhone 的戰略沒有改變，但其實在做微調。

iPhone一代採取與運營商通信業務分成的模式。但通信運營商對此有牴觸情緒。進入第二個時代後，變成了跟內容folder分成的形式。應用一旦完成，成本就不會增加。

所以如何將它放在更大平台是他們要做的。第二個時代跟通信運營商有終端銷售合同，比起一時代從資費分成，這次終端分成降低了牴觸感。

另一個特點就是只跟一個運營商簽約，但是用戶分散之後就跟多家運營商進行了合作。除了中國移動，全球未跟iPhone合作的大型運營商只有日本的DoCoMo一家。為了征服所有運營商，也許iPhone會開放一部分管道給運營商。

收購Sprint的目的

筆者：管道化帶來的價格戰會不會導致軟銀利潤下降?

森行真司：首先，我有個疑問，雖然管道化變成了流行語，但真是這樣麼?這並不是現在才開始的。在iPhone之前， Docomo有i-mode，但其他運營商也有自己的模式，其實差別不大。當時的價格競爭也不是很激烈。也就是說，在成長階段，價格戰打不起來。

最重要的是，通信運營商在進行新的嘗試。舉個例子，KDDI的SmartPass業務。目前為止，通信運營商注重硬件設備的投資，內容包也外包給其他公司，自己的利潤僅為代收費，利潤率不到1%。SmartPass即KDDI購買應用，再提供給客戶，也就是將成本回收之後，繼續取得的收入即成為利潤。比如說手續費10%，利潤率有3~4成。

在智能手機時代，導入這種做法將有更大潛力。這裡要考慮的是，在整個商務圈中最重要的是什麼。第一是資金，二是客戶信息，三是品牌。有三個要素，再加上很強的意志，就很有可能成功。最先導入的公司獲益最大。但是過了幾個月後，其他運營商將推出類似業務。

最近各個公司說，如果換了智能手機，數據的ARPU值將上升2000日元。最重要的一點是，智能手機用戶中，中高年齡層用戶增多。十幾年前地鐵中乘客都在讀晚報，最近乘客的中老年用戶換成用智能手機閱讀。雖然之前的手機也有閱讀新聞功能，但操作不便。晚報每份140~160日元，20天上班來算，大概有三千日元支出。

這種消費慢慢已經進入運營商口中。運營商競爭的餘地會限定在這些周邊領域。當時i-mode以年輕人為目標人群，但隨著操作方便的智能手機的發展，用戶拓展到中高年齡層。

筆者：但在日本很多顧客認為軟銀的網絡服務較差。軟銀對此採取了哪些措施來提升用戶體驗呢?

森行真司：之前也說過，收購沃達豐日本時，沃達豐網絡較差，所以剛開始目標客戶為低端用戶。在導入iPhone之後，在大城市周邊設置了基站。軟銀的iPhone客戶以城市用戶為主，他們也不會經常去鄉下，因此它的戰略是滿足絕大多數用戶的需求，在大城市建基站。然後再不斷輻射周邊擴建基站。

也就是說，軟銀選擇目標客戶時非常明確，每個階段採取不同的戰略。在全世界範圍做用戶調查，開發用戶最需要的商品。比如通過調查，瞭解用戶不需要高端機，只需要多種顏色的機型。軟銀的戰略就是在收集用戶回饋後非常細緻地分析用戶的需求。而一般公司都是在決定了某個戰略後，再強加給用戶。

從心理學上講，用戶滿意度其實是事先確定的。比如顧客對DoCoMo的高品質要求期待更多，網絡一出現問題，用戶就會有反應。而軟銀期待較低，出現問題也不會有太多非難。所以完成度低的產品也容易推出，失敗了也沒有特別大的影響。所以回顧5年業界內的新行動，基本都是軟銀發起的。

筆者：軟銀收購Sprint的目的是將移動互聯網業務推廣到全球範圍麼?接下來會採取什麼措施擴展全球業務?

森行真司：軟銀收購Sprint將產生議價力量，軟銀跟Sprint每年加起來有一兆日元投資，雖然它們的技術制式不同，但還是會產生議價效果。

另一方面是，軟銀至今為止為freecash模式，以前做法將現金投入到最有潛力的業務中。這幾年成長最快的是通信業。之前就是雅虎BB的ADSL寬帶業務，但是ADSL也有強有力的競爭者NTT，所以現在它不投資到雅虎BB，(重心)已經轉移到了移動業務上。

觀察日本市場，有價值潛力但沒有設備潛力。如果iPhone優勢消失，在設備投資時會導致價格戰。這時軟銀就看到了Sprint，和6年前沃達豐很像。智能手機普及率40%~50%的時候，今後牽引市場的是中低層用戶。面對高端用戶，還有網絡品質可以提高。AT&T和verizon具有高品質網絡，有很高毛利。Sprint品質略低，面向預付費低端用戶。這些與軟銀最開始相同，以後逐漸拉動客戶增長。所以縱觀這些潛力，軟銀利用現金不僅侷限在日本國內，還放在全球範圍內。

如果大家看的過癮，明天我們將為大家連載一篇關於軟銀最大的競爭對手——日本第一大運營商NTT DoCoMo現狀的文章。NTT DoCoMo一直被看做是中國移動的老師，和中國移動一起是全世界唯一兩家不引進iPhone的大運營商，它是如何對抗蘋果的?請不要錯過。

「從美國零售業看電商」系列之三——美國零售的科技解讀 天下網商數據中心

http://xueqiu.com/7790583626/24152388
本文所說的「科技」特指信息技術。在信息技術大幅改造美國零售業（20世紀70年代後期）之前，科技對零售影響並不顯著，那時零售商的核心優勢是規模效應。但進入80年代以後，信息技術成為零售業重要的驅動力量，Wal-Mart在線下市場超越Kmart，Amazon在線上市場超越Wal-Mart，無不仰賴科技進步。

進入20世紀70年代，對零售業影響深遠的兩項發明誕生了：萬能條碼（UPC Code）和條形碼掃瞄器（ScanningRegister）。從此零售進入信息化運營時代：零售商與供應商的聯繫更加緊密，供應鏈效率大幅提高，並且隨著運營管理能力的強化，零售店舖的規模和所陳列產品的數量和種類都大幅增加。

與此同時，因應用信息技術的程度不同而產生的競爭力差異也在各零售商之間開始顯現，最好的例子就是Wal-Mart（沃爾瑪）在80年代超越Kmart（凱馬特）並成為世界最大的零售商。
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80年代：科技推動Wal-Mart崛起

Wal-Mart與Kmart的第一家折扣商場同時誕生於1962年，在起初的近20年裡，Kmart擁有絕對優勢。70年代中後期，Kmart排名美國零售業第二位，僅次於百貨商龍頭Sears。Kmart早期領先Wal-Mart的很大原因是其誕生於一個成熟的連鎖零售商S.S. Kresge，可以說擁有先天優勢，而美國折扣商在50、60年代發展的主流就是擴張和併購，所以雖然採用了相似的發展策略，但Kmart更勝一籌。

那麼是什麼使Wal-Mart 終在1991年完全超越Kmart？其中很重要的因素是Wal-Mart在科技上領先（其他因素詳見《天下網商·經理人》5月刊）。簡單地說，Wal-Mart使用信息技術很好地支持了其「天天低價」的經營策略，而同樣以低價為競爭手段的Kmart在技術應用上卻步履蹣跚。

在具體介紹零售信息技術前，必須要提一下Wal-Mart 的創始人Sam Walton。雖然Wal-Mart可以說引領了零售業的技術革命，但Sam Walton與硅谷的「科技愛好者」卻相差很遠。他曾在1992年的回憶錄中寫道：「說實話，我從不認為電腦的作用會超過日常管理手段，瀏覽網絡也絕不會代替人們走進實體店去看看貨架上有什麼新鮮玩意。」

如果說Sam Walton 在乎什麼，那一定是控制成本以滿足低價競爭策略，所以當從長遠上看科技投入可以大幅縮減供應鏈成本時，Sam Walton並不排斥科技創新。Wal-Mart 1983至1992年的首席技術官Bob Martin曾回憶道, 「Sam Walton非常機智地知道自己需要科技，但他始終堅信科技無法取代人為方式。」

當時創新在Wal-Mart技術團隊被當作首要任務，隨之帶來的風險也是被允許的。受這種文化的影響，Wal-Mart對信息技術的應用遠領先於同行業，並迅速證明其在商品零售、供應鏈管理和B2B通訊上具有巨大優勢。同一時期，Kmart卻把原本應該用於開發新技術、購買新設備、改善後勤體系的巨額資金投向了收購和併購，仍然停留在原本的規模優勢中不可自拔。逐漸Wal-Mart的信息系統成為全行業標準，但當其他零售商開始倣傚Wal-Mart時，已經落後了至少五六年。

1983年Wal-Mart開始使用條形碼掃瞄銷售端數據，是最早使用該項技術的零售商之一；1984年Wal-Mart銷售人員開始使用Texlon手持設備陳列商品——當掃瞄貨架標籤時，該設備會提供商品詳細信息和歷史銷售數據；1987年Wal-Mart建成當時美國最大的非官方衛星信息交互系統，該系統將Wal-Mart 所有部門以雙向語音、數據和單項視頻方式連接；同在1987年，所有Wal-Mart商場都使用了基於條形碼技術的商品登記系統。

在Wal-Mart，當商品出售時，銷售點終端機通過掃瞄商品的條形碼更新該種商品的銷售數目和庫存量，Wal-Mart的商場經理坐在電腦前就能得知所有產品的銷售情況，當某種商品的庫存不足或銷量快速增長時，他可以立即以電子文書的形式通知Wal-Mart配送中心補充貨源。

70年代末、80年代初，Kmart跟隨Wal-Mart進行了數次信息系統升級，包括在各商場配置後端計算機系統和可以掃瞄條形碼的銷售終端機，但是在速度和規模上遠落後於Wal-Mart。至1973年，Wal-Mart 的64家連鎖商場中已有22家配有計算機系統，而Kmart在1978年之前都沒有大範圍配置該系統。終於在1982年，Kmart所有商場都擁有了計算機系統，但是依然缺乏可以掃瞄條形碼的銷售終端機，所以Kmart銷售信息無法像Wal-Mart那樣實時更新。1985年，Kmart開始在各商場配置掃瞄收銀機並採集銷售數據至數據庫。

Wal-Mart下一個飛躍是採用電子數據交易系統（EDI）。EDI是一個數據交換平台，零售商可以把銷售數據和需要訂貨的資料與供應商分享。Wal-Mart通過 EDI以虛擬文件形式向供應商下單和接收發貨通知，這樣就大大提升了補貨速度和供應鏈效率。80年代後期，Wal-Mart開始使用可以與供應商分享銷售數據和預測未來銷售的新一代系統 Retail Link。從1992年開始，Wal-Mart將Retail Link系統與銷售數據和貨架數據相連，當某種商品儲量減少，或預測將迎來銷售高峰時，Wal-Mart通過該系統自動向供貨商下發訂單。為提升整體效率，Wal-Mart強制要求其排名前2000的供貨商加入Retail Link系統。雖然有些「霸道」，但結果是供應商們都加入了。

這一方面體現了Wal-Mart強大的談判實力，另一方面也是由於該系統為供應商帶來了好處。Wal-Mart向供應商開放了最核心資源——即時的銷售數據和庫存水平，從而供應商可以更好地安排生產，降低生產成本，其從生產中節約下來的一部分又傳遞給了Wal-Mart；同時Wal-Mart也大幅降低了庫存天數和缺貨率，強化了低價優勢，與供應商實現了雙贏。

有些諷刺的是，據報導，Kmart首次嘗試與供應商合作竟然不是由Kmart發起的，而是在其供應商極力促成之下才完成的。原因是部分Kmart供應商同時加入了Wal-Mart的數據交易系統並嘗到了甜頭，於是極力提議Kmart也開展類似合作。

最後，也是最為關鍵的是Wal-Mart與Kmart對技術應用的態度。先說Kmart，Joseph Antonini 在1987年成為Kmart CEO，宣佈投資10億美金加速信息技術應用。僅從硬件角度來講，Kmart在90年代初期甚至處於領先水平，但在對信息數據的使用上，Kmart思維僵化。比如Kmart投資的數據倉庫本可以用來預測將來的購物需求，但當時多數Kmart商場經營者還是更相信自己對銷售的判斷；又比如通過對歷史數據的分析，Kmart本可以將長時間銷售不好的商品清除出貨架，但Kmart傾向於維持多而全的風格，不願意精減貨架。再觀之Wal-Mart，數據在Wal-Mart擁有絕對的發言權，在沒有數據支持的情況下，企業管理層都不能「憑空」想像一套策略強加給各個市場。

目前為止，隨著信息時代的來臨，第一批上船的人得到無與倫比的優勢，而落後者只能遺憾自己沒能先知先覺。那麼第一個吃螃蟹的人一定能嘗到甜頭？事實並非如此，科技轉化為生產力必須具有商業可行性；在零售業，其不僅要符合零售商利益，還要符合供應商利益，否則零售商只能唱獨角戲，而即使像Wal-Mart這樣的零售巨擘也無法「一個人改變世界」。
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21世紀初：Wal-Mart唱砸了獨角戲

事 件 可 以 追 溯 到 2002 年 Linda Dillman成為Wal-Mart新任CIO，她的任期可以簡單地概括為：Wal-Mart努力將RFID標籤塞進供應商每一批貨物之中。

RFID是個什麼東西？它的中文名是無線電射頻識別技術，將一個標籤大小的RFID芯片放入貨物中，便可以實時跟蹤該批貨物。相較之前的條形碼，RFID利用無線技術全程監控貨物從運輸、倉儲到貨架的整個過程，並且不用像條形碼那樣逐個掃瞄貨物。RFID被當作替代條形碼的革命性技術，雖然還沒有完全成熟，但有望一舉解決長期讓Wal-Mart頭痛的缺貨問題。

2003年6月，Linda Dillman宣佈從2005年1月開始，Wal-Mart要求其排名前100的供貨商在貨物中加入RFID標籤。當時RFID雖然已應用在多個領域，但由於技術上還存在缺陷、應用成本較高，所以還沒有可行的商業運作模式。

2003 年 8 月，Wal-Mart 再 次 宣佈，到2006年底，將要求全部供應商使用RFID標籤。Wal-Mart對供應商的態度一如既往地強硬，就像當年將他們硬拉入自己的電子數據交易系統，Wal-Mart這次同樣希望憑藉其規模，「命令」供應商加入自己的供應鏈升級計劃。

但在上次的電子數據交易系統中，供應商們確實得到了好處，而這次他們就不那麼情願了。原因如下：

1.RFID標籤成本過高。對比RFID，條形碼對供應商可以說是零成本。對於一些低毛利供應商，加入RFID標籤（當時成本在50美分至1美元之間）意味著虧損。

2.RFID帶來額外開銷。為滿足Wal-Mart要求，供應商往往需要將貨物分為兩批，一批為Wal-Mart的帶有RFID標籤的貨物，另一批為其他零售商的不帶有RFID標籤的貨物，這樣就憑空增加了供應商的倉儲負擔。

3.供應商內部阻力巨大。RFID對供應商內部信息部門和管理層造成潛在威脅，所以他們並不希望新技術得到推廣。

應該說上述三條之中只有第一條是最為本質的，如果經濟上不可行，新技術便無法推廣。Wal-Mart也意識到了這個問題，當時它的規劃是這樣的：當RFID技術得到推廣，隨著規模效應提升，其成本便會下降。而作為世界最大的零售商，如果Wal-Mart大力推廣該項技術，那麼其他零售商勢必也會跟風使用，然後供應商們不得不採用RFID，於是新技術得到推廣，經濟效益也會逐漸凸顯。

但是讓Wal-Mart失望的是，零售商們這次沒有大範圍採用該項技術。（只有美國零售商Target於2004年在供應鏈上嘗試性使用RFID技術。）

結果儘管在Wal-Mart強制推廣下，多數供貨商在引入RFID技術上也沒有做什麼努力。當然沒有人能怪罪供應商「目光短淺」，在沒有明確的ROI面前，供應商自然不會無謂投資。所以這次的問題出在Wal-Mart身上，Wal-Mart認為一項技術能提升效率，那麼它的價值就不言自明，但實際上並沒有為其供應商創造必要的商業價值。

2005年末，Wal-Mart對RFID的雄心已大幅減弱，改為宣佈至2007年底，排名前300位的供應商使用RFID（之前說的是至2006年底，全部供應商必須使用 RFID）。2006 年 6 月，Rollin Ford接 任 Linda Dillman 成 為 Wal-MartCIO，此後，Wal-Mart雖然沒有停止RFID計劃，但其「熱情」要低得多。
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領航者易位：Amazon領跑科技零售

15年前，沒有人會質疑Wal-Mart是科技領航者，但如今很多零售商都掌握了足以與其匹敵的供應鏈信息技術。

進入21世紀後，很少聽說Wal-Mart有什麼科技創新，而且當人們談論零售業的最新科技時，首先想到的往往是電子商務，像Amazon（亞馬遜）、eBay這樣的網絡零售商已經成為科技創新的領軍者。

這時又想到Wal-Mart 創始人Sam Walton曾經說的，「我從不認為電腦的作用會超過日常管理手段，瀏覽網絡也絕不會代替人們走進實體店去看看貨架上有什麼新鮮玩意。」進入2000年，Wal-Mart對科技的理解顯然還停留在舊千年，隨著網絡2.0時代的到來，提升顧客購物體驗成為各零售商爭奪的焦點，但是Wal-Mart的戰略眼光還集中在從工廠到貨架，而忽視了消費者。

Amazon 1995年上線，開始通過網絡銷售各類圖書。且不說當時Amazon的硬實力，將零售從實體店舖搬上虛擬網絡本身就是一種科技創新，況且1995年網絡發展還處於初級階段， Jeff Bezos（傑夫·貝索斯，Amazon創始人）在當時就看到零售業在互聯網之下的新機遇，可謂頗具戰略眼光。

Amazon起初還只是個零售商，但在1998年通過兩項收購，Amazon走上科技之路。第一家被收購的公司是Junglee，主營在線虛擬數據庫。在接受採訪時，Jeff Bezos 談到他認為購物並不是一種簡單的行為，消費者往往希望比較各種商品以做出購物決定，所以購物網站必須要有高科技的搜索引擎。第二家被收購的公司是PlaneAll，主營網絡信息管理器。與收購Junglee類似，Amazon同樣以超前的戰略眼光發現用戶對購物網站的需求並不侷限於購物，而希望其提供交流平台、電子郵件等多項服務。PlaneAll的收購為擴展Amazon網站功能提供了技術支持。

2003年，Amazon為進一步提升數據應用實力，創建獨立科技公司A9，後者為Amazon網站搜索和廣告提供科技支持。互聯網泡沫之後，Amazon就在升級數據中心間開始了云計算開發。Amazon發現云架構能大幅提升公司內部效率，必將成為未來的商機，於是著手開發針對外部用戶的云計算服務。2006年，Amazon推出Amazon網絡服務（AWS），其中包括S3(云儲存服務)和EC2（云計算服務）。目前Amazon已成為主要的云服務提供商，2012年Amazon網絡服務營收21億美元（估計），2013年預測將達到38億美元，遠快於Amazon總體增長速度。

我們已經看到Amazon很多科技上的投資在當時很「前衛」，但後來證明極具商業前瞻性。Wal-Mart卻因創始人對科技一定程度上的忽視開始嘗到苦果，Wal-Mart此時戰略重點在於全球擴張（比如1995年進入中國），這裡並不是質疑Wal-Mart的擴張戰略，但是Wal-Mart 在網絡與零售結合上缺少了當年的戰略眼光。

何謂科技的戰略眼光？其一是前瞻性，其二是戰略性，像Amazon的科技投入並不是無的放矢，而是圍繞著自己的主營業務佈局。

Amazon以圖書銷售起家，但如果認為Amazon僅靠網絡銷售就能擠掉傳統書店就錯了。實際上，Amazon借助科技完成了從出版、銷售、閱讀到二手書交易的環形佈局，從而很好地控制了整個圖書市場。

2005年，Amazon收購按需印刷公司BookSurge，電子書軟件開發公司MobiPocket.com和按需分銷公司Create Space，開始與印刷商爭奪市場，目的是在圖書出版端就掌控供應鏈。

Amazon又直接面向圖書作者推出名為CreatSpace的服務，後者提供圖書自主出版並在Amazon網站直接銷售，其費用率比傳統印刷商要低得多。

以往小型出版商和個人出版者幾乎無法走傳統分銷渠道，Amazon看準機會率先在市場上推出Amazon Advantage， 提 供 另 類 分 銷 渠 道。

Amazon Advantage允許出版商或個人將貨物交給Amazon儲存管理，商品銷售後由Amazon負責配送。AmazonAdvantage的收費方式是銷售金額分成，雖然費用率較高，但為小型和個人出版商提供了難得的產品推廣和銷售渠道。

在佈局出版和銷售後，Amazon又考慮如何提升讀者的閱讀體驗。比如電子閱讀器雖然方便，但很多讀者依然喜歡紙張閱讀，於是Amazon努力讓電子書閱讀向紙質書籍靠攏。2007年，Amazon推出使用電子墨水顯示的閱讀器Kindle；2012年推出低價平板電腦Kindle Fire。2009 年，Amazon 收 購電子書軟件開發商Lexcycle，其最大功能是允許用戶把各種格式的電子書轉移到Kindle中閱讀，從此用戶在Amazon的Kindle上可以閱讀PDF、Word等多種格式文件。2010年，Amazon又收購Touchco的觸摸屏技術，將其編入Kindle硬件部門，進一步提升科技實力。

最後，顧客購買圖書後很可能希望出售或交換，於是勢必會存在二手書交易市場，於是Amazon早在2000年就推出二手貨交易市場（當時只包括實體產品）。2009年，Amazon獲得電子書再次交易的專利：當電子書重新出售後，Amazon會從原所有者的書架上刪除該圖書，而複製版則自動下載到新購買者的設備。

再說Wal-Mart，之前提到Wal-Mart對網絡零售的反應有些緩慢。其實Wal-Mart 1996年上線，應該說一點都不慢，但是Wal-Mart並沒有給予其足夠的重視。Kmart曾經經歷的一幕也在Wal-Mart身上再現。

Wal-Mart購物網站商品類別少，搜索引擎漏洞百出，還出現過出售後斷貨現象。當時Wal-Mart為什麼沒有足夠重視網絡銷售？應該說早期的網絡零售與Wal-Mart的業務存在差別。比如以eBay為首的C2C交易顯然不屬於Wal-Mart範疇；而在早期的B2C領域：1. 其以中高端產品為主，這與Wal-Mart針對低端消費者的市場定位不同。2. 早期上線的產品種類有限，網絡零售的規模也不大（Amazon在2006年營收才超過10億美元），所以對Wal-Mart還沒有造成太大威脅。但是現在情況變了，我們可以在網上買到各檔次的產品，價格還常比實體店便宜，我們甚至可以在網上完成所有日用品的採購。此外，傳統的實體店也越來越科技化，比如很多顧客會在購物時通過移動設備搜索產品信息。

2009 年，Mike Duke 成 為 Wal-Mart CEO，他上任後極力改造Wal-Mart，將電子商務與實體銷售擺到同樣重要的位置。他曾經表示要在本頓維爾（Wal-Mart總部所在地）注入一些硅 谷 基 因。2011 年 4 月，Wal-Mart以3000萬美元收購專注於網站優化的科技公司Kosmix，同時將其兩位創始人 Harinaragan 和 Rajaraman 收 入 麾下。而他們二位就是當年Junglee的創始 人，Junglee 被 Amazon 收 購 後，Harinaragan負責開發Amazon市場，而Rajaraman則成為Amazon的技術總監，2000年他們離開Amazon創立了Kosmix。這次他們加入Wal-Mart後的第一件事就是幫助優化Wal-Mart網站的搜索引擎。如今Wal-Mart網站已得到大幅改進，不過目前Wal-Mart還沒有官方公佈網絡銷售數據。

在科技戰略佈局上，Wal-Mart並沒有放棄實體店舖。2007年，Wal-Mart推出Site to Store服務，顧客在Wal-Mart網站購買商品後，Wal-Mart可以免費送到離其最近的實體店，對於購買大型商品和不願意支付運費的顧客來說非常有吸引力。2011年，Wal-Mart推出Pick up Today 服務，允許顧客在其購物網站訂貨，然後當天到實體店拿貨，從而免去了逛超市的麻煩。最近，Wal-Mart在試運營當天送達服務，憑藉龐大的店舖數量和運輸團隊，Wal-Mart在配送方面比其他零售商將更有優勢。在數字化店舖方面，Wal-Mart在移動端開發了多款應用程序，比如iPhone Self Checkout，顧客可以通過IPhone掃瞄商品條形碼付款；在Wal-Mart App中，用戶可以語音輸入想要的商品，應用程序會引領用戶到指定商品櫃檯。
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總結

雖然我們無法預測科技與零售業的未來，但是歷史的發展總是有相似性。

通過歷史，我們發現：1. 科技已經成為零售商崛起的主要力量；2. 科技的使用需要合時合適，更不能一個人唱獨角戲（Wal-Mart強制推廣RFID）；3. 科技也是一種戰略眼光。我們認為，科技與零售業的這三條關係在今天同樣適用。

近年來零售界的科技創新大爆發，像Groupon的網絡團購、Facebook的社交購物、Pinterest的導購網站，若干年前根本聞所未聞。精通科技不一定能成就偉大的零售公司，但不順應科技而改變一定做不好未來的零售。

把脈中國經濟之三：到底有沒有金融風險？ 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102eenr.html

一、兩句閒話

今天在個人群上堂課，免得這裡成為口水橫飛的地方。這個群的目的是讓大家一起學習、互幫互助、多討論、開闊視野，所以如果有專業才幹當然好，大家就聽聽專家怎麼說。如果沒有專業才幹，也提高一下大家的common sense，即所謂常識。

不過，也要避免某些同學看起來樣樣都是專家，談到啥都好像造詣頗深，實際卻是半瓶子水晃蕩，這樣就沒啥意思了，浪費了自己的時間，誤導了好學的同學嘛，呵呵。

下面言歸正傳。

二、何為償債率

今天給大家介紹一個概念，叫做DSR（Debt Service Ratio，償債率）。它的計算公式是，私人債務（比如你的債務本息之和）/私人總收入。根據提出這個理論的同學的看法，該比例過高的話，就會引發銀行危機和經濟衰退。據說比大家通用的債務/GDP指標，還要準確哈。

這個概念是兩個同學（Mathias Drehmann和Mikael Juselius）在一篇文章裡面提出來的。我給大家一個鏈接，希望同學們特別是混銀行的，可以研究一下，文章15頁不是太長。

這個文章的結論之一，是不管你是哪個國家、什麼時間，也不管你的金融業的成熟程度如何，通常如果你的DSR比例高於20—25％，就是一個銀行系統危機的信號。看圖識字哈。

 

圖1  部分國家銀行危機時的DSR數據

其中的紅線就是銀行危機出現的時點，陰影部分是經濟衰退的時點。這裡大家會看到有些國別差異：比如韓國發生危機時SDR是比較高的（約40％），而德國和希臘還沒到20％就發生了。

三、繼續看空中國

1．堅持不懈的看空

那麼為啥大家對這個指標感興趣了呢？

昨天（註：6月4日）在商業群提到，有黑嘴借匯豐的中國PMI唱空中國的鬧劇，而這個也一脈相承哈——因為現在有一股國際財經勢力，在炒作中國出現明斯基時刻[1]的可能。

其中給法國興業銀行做事的姚煒同學，就用這個理論來測算中國目前的情況。

姚同學的看法，就是把中國的非金融公司的債務，和地方政府融資平台的債務，加在一起，認為2012年底，中國的債務佔GDP是145－150％。

她的另一個觀點，就是中國目前的平均利息是7.8％， 債務平均到期率是6.3年。

當然因為影子金融系統的數據比較難斷定，姚同學就用了比實際情況，可能要長期的到期率。當然影子系統的利率，可能會更高。

這樣計算的結果，就是中國的DSR是29。9％

先看圖。其中11.3％（7.8％x145％GDP）是利息，剩下的是債務本金。

圖2  部分國家銀行危機時的DSR數據

從某種意義上，這個解釋了為啥信用擴張，但GDP沒有上去的問題。比如2009年增加一個單位的GDP要1.9的信用擴張，而現在則到了4.5左右。具體數據可能不是很精確，但趨勢一目瞭然，意思大家都能明白哈。

當然姚同學也承認，中國銀行的貸款壞賬率並不很高，說明了債務裡面有不少是債還債（新債還舊債）。這個結論，就是因為大部分地方政府融資平台是新債換舊債，反映出公司債務裡面有不少是沒辦法通過自身現金流還本付息。

這個就是所謂的明斯基現象下的龐式金融。當然大家也知道，唱空中國的同學們的「黃河大合唱」不知道唱了多少年了。畢竟中國之前已經經歷過拯救銀行系統，但並沒有發生國家混亂的情況。

2．中國的金融風險

其實，就是中國的各地地方政府屁股底下坐著的一大堆東東，大家也不知道情況如何。或者裡面產生的壞帳和爛帳，本身需要靠經濟增長來消化掉，但是這些需要經濟增長來消化到壞帳和爛帳，現階段又拖累經濟增長。不過好在中央政府和管轄的正式金融系統，還算給力。

因此，大家看到韓國到了40％才出現金融危機，也許中國的抗力還要高些呢。按照金融時報Jamil Anderlini同學的看法，中國出現金融危機的機會比較小。其中兩個原因：

Ø 一個是國家對金融系統的控制，導致金融業的同學們胡作非為到黑天黑地的情況，不會發生。

Ø 第二個是中國的資本出入管制，保證了資本的大幅流入和流出來沖垮國家金融系統的情況難以發生。

金融危機實質上是政府信用的危機，而目前中國黨和政府的信用仍在，那麼金融系統的信用就在。

大家都知道，90年代銀行危機後，是把壞帳集中到4大資產管理公司，然後讓銀行們輕裝上陣了。雖然今天，地方融資平台和某些國企又搞出了不少東東，但是整個中國的情況，比世界其他國家好多了。

如果光看金融資產的規模，那麼中國的風險是比較大，只比日本、美國和法國好一點。但是把金融業和整個GDP比較起來，就不一樣了。

 

圖3  部分國家金融風險一覽

圖4  部分國家金融/GDP風險一覽

不過這裡也有一個問題，就是中國現在的資本結構。其中主要是中國經常帳戶的盈餘，主要是以海外資產（美國國債）的方式存在。這些資產在脫手的時候不太容易，屆時會影響到政府應對金融危機發生時候的能力。

股票的三層價值之三 有謙

http://xueqiu.com/2898204694/24614480
接前文，股票的三層價值分別是：
1，資產價值，股票代表的資產的變現、清算價值
2，股權價值，股票代表的公司的持續經營價值
3，市場價值，優質而稀缺的公司在市場上享受溢價

這三種價值在估值上的思維和方法也各不相同。

1，資產價值，煙蒂投資，不多說。我主要想談股權價值和市場價值。
2，股權價值，這是股權投資。投資收益來自企業持續經營、分紅、估值上升。在估值時，主要考慮：公司盈利能力的長期持續性，RoE，分紅比率，買價PB。可以簡單地估算投資回報率大約是RoE/PB，或者考慮下分紅比率。
3，市場價值，這類投資更像是經營稀缺緊俏的商品，也往往被稱為價值投機。投資收益主要靠這樣的邏輯：淨利潤持續保持較好的增長，估值水平得以維持或提升。這樣，投資收益率大約等於淨利潤增速。公司既要質地良好、持續高增長，而且還要是市場上相對稀缺的。

股權價值投資和市場價值投資，對公司的質地和長期前景都要求很高，而前者強調RoE和低PB，後者強調淨利潤增速和稀缺性。前者投的是絕對價值（收益性），後者投的是相對價值（成長性和稀缺性）。相應地，前者的安全邊際是絕對的，而後者的是相對的。前者面臨的困擾是股價長期低估，回歸時間的不確定性；而後者一旦淨利潤增速下滑，估值不能維繫，對中短期影響可能很大。

不是所有的價值投資者都認可這兩類價值，事實上分歧很大。比如前者稱後者是價值投機、價值傳銷；後者稱前者是價值陷阱。

十個瞬間之三：1998 年 8 月 17 日 12碼

http://xueqiu.com/1722423554
1998 年是非常不平靜的一年，從經濟層面講是內憂外患，外部亞洲金融危機撲面而來，先是東南亞、韓國，而後是香港。碼哥有一位高一級的師兄當時正在香港的某投行工作，那年席捲香港的危機到來時，碼哥聽到了關於他的噩耗。據說是因為某天期指穿倉，這位師兄背負了客戶和自身龐大的債務，一時想不開從中環的高樓上跳了下來......雖然碼哥當時已經入行一段時間了，但是血淋淋的事件就這樣在身邊發生，還是讓碼哥心有震動，《大時代》結尾中丁蟹的場景看來已然不虛。

而從內部環境看，國內經濟低迷，關鍵是天不逢時，那年夏天南方爆發特大洪水，下雨不斷，長江發生 1954 年以來第二次全流域性洪水。碼哥每次想起那段時間，感覺每個場景似乎都是濕濕的。

1998年 6 月 30 日，國家防汛抗旱總指揮部發出《關於長江、淮河防汛抗洪工作的緊急通知》，要求各級領導立即上崗到位，迎戰洪峰。由於洪水事急，8月，國家領導人都趕赴了長江抗洪搶險第一線。8月16日下午，江甚至上堤向參加抗洪的人民解放軍發佈沿線部隊全部上堤，軍民團結，死守決戰，奪取全勝的指示。

那個時候碼哥已經介入投資工作，投資的壓力感開始顯現，特別是在經歷了 97 年的大牛行情後，在 98 年多數同行的業績均不是很理想。從市場的整體策略看，只有做重組股才能賺大錢，當年的明星股是川長征，不過現在都不在了——不僅是川長征不在了，連借殼它的托普軟件都不在了，而其老闆也一直亡命天涯，所以有時候想想中國股市真是感慨，不消說幾十年，就是幾年都是滄海桑田。

8 月 17 日是個星期一，由於週末看了很多有關香港政府救市的消息—— 8 月 14 日特區政府入場掃貨，抗擊國際炒家，恆指暴漲 8% 多，因此雖然上一週上證指數面臨破位，但是碼哥還是心存僥倖，認為也許反彈會到來。不過想歸想，始終還是有些不安，一早來到操盤的大戶室就開始翻開報紙，想瞭解市場情緒，這時候隔壁大戶室傳來一個聲音：「NND，連香港都管了，我就不信 A 股他們不管，今天我就抄底了！」這個大戶碼哥知道，是當地一個小老闆，且叫他 Y 哥吧，Y 哥很有賭性，且喜歡放長線釣大魚（他釣的真的是大魚，以後你們就會知道），這次他重倉了一隻票，代碼不錯，0008，但前期買高了，一直被套中。

因為平時就在隔壁，碼哥跟 Y 哥也比較熟，碼哥聽到他的聲音，便走了過去，想跟他聊幾句。Y 哥一看見碼哥就說，昨天他香港的親戚撈底成功，賺了不少，他決定今天再度補倉 0008，同時禮節性地讓碼哥看看 0008 是不是可行。說實話，當時 0008 已經破位，要說補倉，其實不太適合，但是碼哥也不想打擊他，就說還是看大勢吧，要大勢有起色，那應該可以。

A 股果然是特立獨行。國內資金根本不理會外圍的走勢，從一開始就被滔天洪水嚇壞了，恐慌的資金是奪路狂奔，碼哥當時一手拿著電話聽著老闆低沉陰冷的賣出指令，一手是狂打鍵盤，要說交易員的素質訓練，那種環境下還真是不錯，但那時候早就無心去關心這些，腦子裡只有一個想法：逃！幸好我們當時倉位不重，因此剁起來還比較迅速，但就算這樣，碼哥也能感受到血色慘烈，畢竟剁的都是肉啊。等碼哥忙完交易一看，哇，整個盤面綠油油的，大把大把的票像斷線的風箏一樣往下墜，那種盤面此後只有在 08 年金融危機中再度重溫。

總有很多高手在說，在別人恐慌的時候你要貪婪——拜託啦，沒有經歷過恐慌，你怎麼會氣定神閒地貪婪？8 月 17 日那天給碼哥的感覺是有如重錘擊打，經歷和沒經歷就是不同，從此碼哥體會到了什麼是極度恐慌以及恐慌之後的那種無力感，還有那種對真實世界不自信的虛幻感。

8 月 17 日最後收盤上證指數大跌 8.36%，超過四分之三的股票奔向跌停。收盤後，碼哥去看 Y 哥，Y哥神情沮喪，目光發散，他無奈地告訴碼哥，自己一開盤就補倉了，沒想到會是這個結局。0008 當然也在跌停之列。

我想說幾句寬慰的話，但也實在說不出來，難道我能穿越未來，告訴他拿的是 2001 年之前最牛的股票嗎，我能告訴他，他拿的正是中國歷史上第一隻百元股嗎？

股市就是這樣。在那個瞬間，我估計 Y 哥多看一眼 0008 這幾個數字都煩。此後 0008 雖然又創了新低，但 8 月 17 日那天的收盤價基本是未來大牛起步的最低價了，從這個意義上講，Y 哥還是應該感謝這一天的大跌，大跌讓他深套，也無心割肉賣出，雖然他後來沒有陪著 0008 走完大牛的全程，但是畢竟還是賺大錢出來的。

8 月 18 日，也就是在大跌後的第二天，大盤又再微跌了一下，創了一個新低，這個低點成為了未來 7 年的一個低點，直到 2005 年才被再次擊穿，因此說恐慌形成底部，這並不虛言。Y 哥是無意識地「貪婪」了一把，但大多數人是猶如驚弓之鳥，在底部交出了自己的籌碼。

命運如此弔詭，在熊市中我們遇到了太多打擊，但對你打擊最重的那一次，往往卻是最值得你珍惜的。

#10 月 25 日是我一個朋友生日，她也是碼哥讀者，生快！

那些年，投資股票的方法論總結（證券啟示錄之三） 被解放的mogwai

http://xueqiu.com/1674117751/27509699
這是自我總結的最後一篇。馬年已至，回顧過去也到此為止，未來將迎接新的機遇與挑戰。在這一篇，我結合自己過去的實踐，總結了一些適合普通投資者的投資策略方法、選擇股票的步驟、買賣紀律。必須說明的是，由於我個人經歷和閱歷的侷限，這篇最終的方法論總結帶著強烈的個人色彩，且沒有辦法面面俱到，所以並不適合於每一位投資者。

【投資策略方法】

方法一：破淨股投資

可能很多價值投資者不同意，但對於普通投資者來說，在A股投資破淨股依然是有效的方法。內在的原因，我之前已經敘述過：A股市場受政策影響大，良莠難分。在美國或者香港，你要擔心碰到地雷或老千股，股價跌到0；而A股不必過分擔心，跌破淨資產就是撿煙蒂的機會，即便是不賺錢，保住本金的概率很大。先回顧下我自己投資過的破淨股吧：


哇！股息率10%的破淨股

佛山照明是一家歷史悠久的製造業公司。2008年一季度，公司因為炒股票導致業績虧損。但它當時的財務狀況足夠優秀，負債率只有10%，賬面上有大量的現金，足夠覆蓋全部負債。而且公司在2008年上半年已經賣出了全部的證券資產。在大熊市，公司B股股價已經跌到淨資產之下。按照公司傳統的高分紅做法，當時買入公司B股有10%的股息率。同時，公司的管理層也發生了向好的變化。

我沒有拜訪上市公司，也沒有去參加股東大會，看了2、3年的財務報表和歷年來的分紅政策，就決定投資了。因為在A股市場，我很難看到這麼財務保守的公司——在經濟蕭條期，保守和健康的資產負債表是度過危機的基礎。

我買入的價格是4港幣/股，大概就是當年的淨資產附近，也就是現在復權價的1塊多，後來的事實證明，基本上這就是個底部區域。後來這家公司最多時上漲了10倍。

【思考】

1、如果能夠在熊市裡，以便宜的價格買到一家財務狀況健康的公司，除非基本面出現變化，否則千萬別賣出。

2、不可盲目選擇破淨股，要結合公司所處的行業狀況、股息率、管理層是否增持或回購股票等綜合考慮。我個人感覺，如果破淨股同時還能滿足管理層增持或回購、股息率在5%以上（如果有10%就太好了）、業績不虧損這幾個條件，買進賺錢的概率比較大。



假如買到了爛公司

買入棲霞建設和南鋼股份，這兩個案例現在來看並不算成功，但時間退回到2008年，我的買點基本上就在底部區域。棲霞建設從淨資產附近的2元左右，一直買到4塊，南鋼股份的買入價格在2塊多，兩家公司在一年內漲到了8塊多。我並沒打算長期持有這兩家公司的股票，棲霞建設在8元左右賣出，南鋼股份在6元左右賣出。

【思考】

1、這個投資案例的意義在於：偉大都是後來才知道的，當你買進的時候，並不能確定他們一定偉大。如果你不幸買到了一家爛公司，價格就非常重要了——便宜的價格你還有可能全身而退。

2、週期性行業的破淨股要當心，政策不再眷顧的時候，它們比你想像的調整時間更長、幅度更大。



買進破淨龍頭股

有一個案例我至今記憶猶新，因為當年我沒有買進它的股票。2008年的熊市，它的股價跌破了每股淨資產，大概就在5元左右的淨資產附近。

這是一家歷史悠久的行業龍頭公司。當時正在重組，整合入集團資產。為了購買它的股票，我大概閱讀了它3年的財務報表，並且找到哈恩博士撰寫的《我在大眾汽車30年》，瞭解公司的歷史由來。你們一定都猜到了，就是彼時的上海汽車。但我為什麼沒有買呢？潛在的風險是當時上汽面臨困境：韓國雙龍汽車工會大罷工，抵制上汽收購；合作夥伴通用面臨破產，市場擔憂會影響公司的合資品牌。我個人最糾結的原因是它的負債率超過50%。我理想中的公司負債率應該低於50%，最好權益是負債的2倍，現金能夠覆蓋長期負債。但實際上，國內的汽車公司負債率大都超過50%，這是個很正常的現象。

我100股都沒買。事實證明這是個錯誤的決定。後來上海汽車翻了5倍，是大藍籌裡走得最好的公司之一。

【思考】

1、  即便不滿倉，也不要錯過行業龍頭公司跌破淨資產的買進機會

2、  不要教條於財務指標，你要瞭解的是商業本身，還沒聽說過哪個財務專家成為股神



後四萬億時代的思考

破淨股的大面積出現，一般都出現在熊市裡。2010年以來的這一輪漫長熊市，與其說是殺價值投資者，不如說是消化四萬億的後遺症。

2008年四萬億投進去，很多行業一下子就起來了，但現在又重新進入漫長而痛苦的去庫存階段。未來要持續多久，行業洗牌會多深，很難說得清楚——市場化調整比政策調整更難以判斷趨勢——這個時候投資破淨股，要更有耐心。所以，並非所有破淨股票都值得投資，至少現在的鋼鐵股、有色金屬等強週期性股票，還看不到反轉的跡象（如果按照市場規律，很多鋼鐵公司應該被兼併收購，或者消失）。





方法二：尋找「催化劑」業績股

投資好公司是理性投資者的夢想。長久來看，好公司的價值應該能得到體現。但在股票市場，不僅僅是A股，全世界都一樣，股票的催化劑能夠幫助投資者更好的兌現價值。對於普通投資者來說，你不一定要尋找穿越時間週期的永恆，只要發現價值、兌現價值就可以了。繼續舉例子吧：


白馬股也瘋狂

和現在天壤之別，2007年的煤炭市場火爆異常，煤價飆升。上海能源是一家煤炭公司，同時也經營電解鋁生產及鋁加工等業務，多年來業績穩定，是一隻二線藍籌股。公司2007年的每股收益預期0.7元，同比增長約11%，每股淨資產3.95元。7月份，股價已經升至15~17元平台震盪，對應20多倍的動態PE。現在這個估值對於煤炭行業來說，簡直貴極了，但對於彼時正處於大牛市的A股來說，這個估值還是偏低的。

2006年底，中煤能源H股上市。從2007年上半年開始，市場就傳聞中煤能源會借殼上海能源實現A股上市。彼時大藍籌A、H股同時上市是個時髦的話題，比如中國人壽、中國平安，市場對中煤能源借殼上海能源充滿期待。原因在於，2007年上半年，上海能源原控股方大屯煤電直接持有的上海能源62.43%的股份全部無償劃轉至中煤能源，至此，上海能源的控股方變為了中煤能源。管理層的一系列動作讓市場浮想聯翩。7月底，股票往上突破前期平台，我在17~19元買入。一個月股票升到了43元。

現在回過頭看，這完全是一個催化劑的概念。多年後中煤能源依然是A股發行上市，並沒有選擇借殼上海能源。但這並不影響公司在一個月內上漲了100%+。也不影響公司那兩年強勁的業績增長，2008年公司業績增長79%，每股收益1.54元。在四萬億催化劑下，公司的股價從低位又翻了5倍。

【思考】

1、  這是一個酒香也怕巷子深的時代，白馬股票如果有一些潛在的催化劑概念，則更能充分挖掘出它的價值。

2、  時間不等人，催化劑能及時兌現股票價值。價值投資者最大的毛病就是太理想化。隨著時間推移，很多股票的基本面都會發生改變，那時候的投資價值就改變了。

3、  我喜歡的催化劑投資，是錦上添花的，而不是雪中送炭的。也就是說，公司有催化劑最好，沒有催化劑，股票也不至於跌入地獄。

4、  成功的投機也需要超出常人的耐心。普通投資者沒有內幕消息來源，只能依靠一些公開信息做判斷，有時候市場不會立馬爆炒一些消息，因為覺得時間可能太長了，投資者恰恰可以耐心的抓住這些機會。

5、  注意觀察上市公司的動向，那些欲蓋彌彰的動作是你發財的好機會。



又漏掉一個5倍股

麗江旅遊是我調研最仔細的一家公司。對於這家公司的價值分析和估計，不再詳細敘述，這裡只是說說如何投資這類催化劑業績股。

在之前的篇章裡我寫到過，麗江旅遊在2007年陷入困境，大索道檢修、建造酒店，消耗了公司大量現金，業績也一落千丈，股價一路跌到了只有9億市值。

2009年，公司的股價開始隨大勢反彈，股價從8元左右反彈到18~21元的平台震盪整理。這時候的股價反彈力度，跟大勢差不多。但是從2010年下半年開始，股價短短幾個月突然飆升至37.95元的歷史最高價，而同期大盤則是暴跌後震盪調整，從此步入漫長的熊市。

到底發生了什麼？原來上市公司打算以不低於21.69元/股的價格，定向增發2.1億，收購景區公司擁有的印象麗江51%的股權，這部分是優質資產，收購價只有5~6倍市盈率。機構投資者們拿起計算器一算，立馬知道發生了什麼。於是，王亞偉也來了。

不過遺憾的是，當你知道這個消息的時候，麗江旅遊的股價已經高高在上了。消息靈通人士和機構早已佈局，推高了股價。普通投資者再根據公告消息買進，就只有接他們的盤了。

但如果我們對麗江旅遊足夠瞭解，就能夠預判到現在和未來，從而提前佈局。麗江旅遊的母公司景區公司有很多優質資產。2007年上市公司裝進了犛牛坪索道的40%股權，2010年又裝進優質資產印象麗江51%的股權……未來呢，公司還有優質資產沒有裝進去，只是時機問題。

順便說另外一個和催化劑相關的故事，也就是我之前提到的那位南京某大戶。我後來才發現，他投資股票的風格。他投資的絲綢股份、華芳紡織，都是別人看不上眼的紡織公司，業績平平，但這兩家公司背後，都有一個龐大的集團公司。他去調研，並不是像我們某些價值投資者一樣，瞭解上市公司的業績預期、行業發展前景等等，而是去瞭解上市公司管理層的想法和規劃、集團公司的背景和資產情況等等。在後來的牛市裡面，這兩家公司無一例外的選擇了重組、注入資產。到現在，華芳紡織依然是重組股，最近又在被炒作。

【思考】

1、  普通投資者選擇「催化劑」業績股的好處在於：如果催化劑兌現，「催化劑」業績股能夠很快一飛衝天，兌現價值；反之，如果催化劑沒有兌現，業績表現和強勁的資產負債表，依然能夠保證公司不會跌入地獄。

2、  將來必然發生的事情，要足夠耐心的等待。你賺到的是那些耐不住寂寞的人的錢。

3、  如果你想在A股賺大錢，別老是調研業績、發展，瞭解他們的集團公司吧！






方法三：套利與博弈

第三種方法是套利。在A股，大部分套利都是來自於投資者與上市公司的博弈。因為市面上套利的教材已經太多了，我在這一部分只講一個可以寫進證券史的經典案例，姑且稱之為《勝利大逃亡》。

2008年，攀鋼鋼釩通過定向發行及吸收合併對攀鋼集團所有鋼鐵、釩、鈦及礦產資源業務和資產進行整合，以達到整體上市的目的，整合後的公司也就是現在的攀鋼釩鈦。由於鞍鋼集團有意與攀鋼集團進行重組，鞍鋼集團於2008年5月7日對攀鋼系整體上市提供了擔保承諾，無條件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的價格向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業和長城股份行使現金選擇權的股東支付現金對價，這些現金選擇權於2009年4月到期。該承諾使得攀鋼系股票當年成為市場的熱門套利股票。

2008年末，金融危機衝擊造成整個鋼鐵行業業績與股價急劇下降，也使鞍鋼面臨巨大風險。如果這些選擇權均被行權，那麼鞍鋼集團將需拿出210億元左右的巨資收購攀鋼鋼釩45%左右的股權，還將引發攀鋼鋼釩退市的風險，這對鞍鋼集團來說是不可接受的。

2009年鞍鋼集團給予未申報首次現金選擇權的有選擇權股東第二次現金選擇權，可於兩年後的2011年4月25日-4月29日行使第二次現金選擇權，並成功說服絕大部分原現金選擇權持有者換取第二次選擇權。攀鋼釩鈦第二次現金選擇權（下稱「攀鋼AGP1」）的行權價格為10.55元/股；攀渝鈦業第二次現金選擇權（下稱「攀鋼AGP2」）、長城股份第二次現金選擇權 （下稱 「攀鋼AGP3」）的行權價格均為8.73元/股。鞍鋼集團已在2009年4月27日完成第二次現金選擇權的派發，共派發攀鋼AGP1權利1992063785份、攀鋼AGP2權利202638540份、攀鋼AGP3權利195315153份。如現金選擇權持有者全部行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的資金。

重壓之下，上市公司使出了渾身解數，進行大量盈餘管理。2010年，攀鋼釩鈦的業績有了根本性的「飛躍」。2011年3月25日，隨著2010年年報的公佈，攀鋼釩鈦股票摘帽，由「*ST釩鈦」變為「攀鋼釩鈦」。公司實現稅前利潤10.90億元，淨利潤由2009年的虧損16.36億元到2010年的盈利10.62億元，淨利潤實現接近27億元的大逆轉。股價也從2010年11月初的約9元/股，一路飆升至2011年4月的14元/股左右，大大高於其第二次現金選擇權的行權價格。

2011年4月22日收盤，攀鋼釩鈦的股價為14.26元/股，遠遠高於攀鋼AGP1的行權價格10.55元/股和攀鋼AGP2、AGP3的行權價格8.73元/股。在股價遠高於行權價的情況下，理性的投資者無疑將會選擇放棄行權。根據攀鋼釩鈦2011年5月6日的公告，此次行權期內波瀾不驚，一共只有15511份攀鋼AGP1行權，鞍鋼集團順利逃脫這兩年來日日夜夜困擾著他們的現金選擇權負擔。

【思考】

1、A股最好的套利機會出現在上市公司管理層不得不這麼做的時候。回過頭來看，攀鋼釩鈦成功了，套利者也成功了，留給二級市場股民的則是一地雞毛。

2、記住，上市公司最不願意做的事情就是掏出真金白銀，為了不掏錢，它可以拿大把的資本收益跟你交易。





方法四：投資熟悉領域的公司

投資熟悉領域的公司，是我個人最推崇的方法，也是所有方法中，普通投資者最能夠實現逆襲的財富之路。因為個人能力圈不同，我只是拋磚引玉，說兩個自己熟悉領域的投資故事。


裝修發現了冷門股

2013年我裝修了一套房子，選擇的大部分材料是國產知名品牌。一部分原因在於這是難得的購買家居公司股票的機會，我可以借此瞭解上市公司。於是，家裡所有的開關選擇了雷士照明，馬桶衛浴選擇了給西門子等國際名牌做代工的航標衛浴，地板選擇了德爾地板，書櫃、衣櫃選擇了索菲亞……在這一堆公司裡面，我發現了一家名叫德爾家居的公司。

首先要說下，我為什麼在眾多地板品牌中選擇了德爾地板（不是做植入廣告，哈）。地板行業是個充分競爭的行業，各家的差距不大。在接觸到德爾地板前後，我還接觸過N個地板品牌。我買德爾地板帶有一定機緣巧合：首先是趕上這家公司在我家附近的家居賣場開直營店，大家都知道，新店開業給出的價格是最優惠的；其次，這家公司打出了無醛地板的宣傳口號，我們都希望家裡更環保健康嘛；再次，德爾給奧運會場館鋪過地板，有一定的品牌知名度，說出去好聽。

深入瞭解後發現，公司無醛地板的口號並非噱頭。公司直營店給我承諾的甲醛釋放量，可以寫進合同，大大優於聖像專賣店可以給我的承諾。後來安裝的時候我才知道，他們甲醛低的秘訣在於基本不用膠。

普通投資者與其跟證券事務代表聊天，不如跟公司的普通員工聊天，這樣更能夠獲得可靠的一手信息。5月份安裝德爾地板，我跟德爾地板的裝修師傅進行了一次有價值的聊天。這位師傅幹過裝修，做過小工，吃過苦，現在帶了個十來個人的工程隊安裝地板，每年收入20多萬。去年同期，只要工程隊的工人來忙忙就可以了，今年則忙不過來，他自己也不得不來幹活。他還告訴我，德爾之所以能做到環保，是因為沒有打膠，之所以沒有用膠，是公司更新了生產技術設備，地板之間有扣齒可以縫合在一起。

實際上到這裡為止，我對這家公司的瞭解，已經超過了絕大多數機構。讓我們再看看機構在幹什麼。

我驚訝的發現，這家公司幾乎沒被任何機構關注過。它的前十大股東全是自然人，沒有一個機構參與，投資者只要買入200萬的市值，就是公司的前十大股東了。同時，寫調研報告的機構屈指可數，最近的一篇也是半年前的事情了。再看看股價，從上市的24塊多一路跌到了8塊多，處於低位震盪。顯然這家公司已經被機構遺忘了。

從三季度開始，這家公司股價開始攀升，上漲至17塊多，上漲了一倍多。再看三季報的時候，已經有一家基金進去了，調研報告也開始多了起來。年底公司公告業績增長，又來了個10送10的分配。好，這下熱鬧了！

【思考】

1、  你親身經歷體驗的東西，也許就是資本市場的第一手信息。

2、  如果發現了好東西，還沒有機構進入，出手一定要快。移動互聯網時代，沒有秘密可言。

3、  不要相信機構，他們都是馬後砲。

4、  體驗產品只是第一步，你要瞭解商業和市場，弄明白背後的原因。

5、  尋找那些被市場忽略的冷門股吧!



教育行業的半個專家

我有四五年時間，是跟培訓公司的人打交道。相對於別的投資者，我對於新東方、學大教育、環球天下、北大青鳥、學而思等教育類公司，有更直觀的感受。

比如有一家把N個小公司拼湊在一起的上市公司，叫安博教育，一度受到資本市場關注和追捧，但實際上業內沒什麼名氣，同行基本忽略這家公司。如果你瞭解教育市場，這樣的公司你是不敢買的。

比如在IT培訓行業火爆的時候，我接觸的IT教育客戶有30多家，後來只剩下了零頭。這個細分領域的龍頭公司北大青鳥，原來是想把公司做上市的，後來管理層只能把資產賣賣算了。

比如近年來蓬勃發展的中小學教育市場，出現了兩家龍頭公司：學大和學而思。這兩家公司各有特點。資本市場更看好學而思，實際上學大也不差。這裡面蘊藏著投資機會——我比很多機構更早瞭解到公司的業績反轉，也更早就看好他們的發展。

如果你長期在這個行當，那麼你接觸的就不是虛擬的數字，而是些活生生的行業業內人士。他們有些並不懂股票，但對你的股票投資卻相當有幫助。比如環球天下上市後不久，公司某分校校長問我，是否該賣出他持有的原始股。我記得股價大概是十多塊，基本透支了未來幾年的業績。我告訴他應該賣出。後來股價跌到了每股淨現金3元，我真想告訴他，你應該再買回來。

學大教育的業績一直不太好，毛利太低，相比於學而思，資本市場給出的溢價很少。但實際上，這兩家公司只是市場策略不同，並沒有本質的差別（教育培訓是個苦行業，所謂的護城河是難形成的）。學而思圍繞北京，重點輻射一些大城市，風格穩健，更精耕細作；學大大刀闊斧，更側重於跑馬圈地。所以反應在業績上，學大業績差，毛利低，學校數量和學生人數遠多於學而思。學而思則恰恰相反。

我的看法是市場低估了學大教育。如果學而思的估值合理，學大教育遠遠不止每股2、3美元。2012年底，我和學大的一位市場總監交換看法，也應證了業績大幅提升的估計。很簡單，學大教育只需要降低一下擴張速度，精耕細作於目前現有的市場，同時停掉不賺錢的網絡項目，就可以迅速扭轉頹勢。

【思考】

1、  你不需要成為行業權威人士，只要成為半個專家就足夠了。（資本市場的要求就這麼低）

2、  你長期接觸一個行業的人或事，成為了獨立的行業意見領袖，才能不被資本市場的流行觀念所迷惑、同化。





方法五：投資可轉換債券

市面上已經有很多可轉換債券的專業人士，這裡不贅述了，只是淺淺的說一下自己的簡化版。

1、如果我想買入一家公司的股票，但又擔心大勢不好，我會重點觀察可轉換債券。

2、如果我想買入公司的可轉債跌破了100元面值，我會特別興奮。

3、該可轉債最好有轉股價修正條款和回購條件。





【選擇股票的步驟】

第一步：看下指數，心中有數

在投資證券之前，我們應該瞭解目前的市場，大概處於什麼樣的估值水平，這樣更有助於做出判斷和選擇。雖然和經典的彼得林奇觀點相左，但我還是要冷峻的說：在A股，選在低位，即便是選到很平庸的公司，也很難虧錢；選在高位，即便是很優秀的公司，你也會痛苦很久。

大盤很重要嗎？

我個人的答案是肯定的。A股從6000點下來，幾乎所有股票都大幅下跌，少則40%~50%，多則80%~90%。如果你抱著穿越週期的態度，必將損失慘重。雖然一部分公司經歷過大熊市後，股票又重拾升勢，在以後的幾年內創下新高，但是投資者如果能夠規避系統性風險，投資回報會更高。

本質原因在於：A股市場受政策的影響非常大，而西方要小很多。政策在微觀層面的濫用導致A股的企業良莠難分，明明是一家爛公司，卻能拿到政府補助瀟灑度日；明明是家有潛力的公司，卻因為政策限制錯過商機、無法脫穎而出。這就造成了一個局面：爛公司也有價值，好公司也會受政策打壓影響。

所以我們看到，四萬億來了，又一批基礎建設項目快上，造成本該市場化去庫存的行業和企業，又開始了新一輪景氣週期，股指大漲；2010年4月份地產調控政策一出，上證股指大跌1000點；每一次新股開閘，股指都會下跌……

順便提一下眼下火爆的創業板。創業板肯定有好東西，但大部分是垃圾。如果創業板股指形成下跌趨勢，不管好壞，幾乎所有的公司市值都會縮水，有些只有概念的公司會暴跌。

如何看大盤？

首先，任何市場都有一個估值區間，A股也不例外。在過去的20多年裡，A股有其自身的價值區間。比如現在滬指是2000點上下，對應PE大概在10倍左右，滬深300大概十幾倍，那麼代表這些大中型藍籌股票的估值，目前在歷史長河裡是便宜的。如果我們相信這個國家的經濟，未來還能保持5~10年7%左右的中速增長，那就沒有理由過分悲觀。反觀創業板股指，PE60倍左右，雖然沒有很長的歷史樣本，但我們從常識判斷這是一個較高的估值，投資者應該小心謹慎（創業板投資者也可放心，畢竟當年的超級大牛市滬指曾到過70倍PE，也許創業板還有的玩）。

其次，市場和資金息息相關。如果把證券市場比作一個大水缸，資金則是水缸裡的水。如果加大馬力往裡面注水，則水漲船高，豬都升上天；如果抽水或者不放水，股市很難看到大牛市。

最後，市場和參與者的情緒相關。A股市場的牛熊市，常常伴隨著參與者的喧嘩與躁動，如果一個市場股神輩出，周圍的人都在談股票，那我們就要當心了；如果市場參與者對股指漲跌都麻木不仁了，嘿，機會來了！



第二步：財務檢查，必不可少

一些重要財務指標檢查

財務專家很多，在這裡不展開敘述，大致說一下。我個人比較關心的財務數字包括現金、貨幣資金及有價證券、存貨、應收賬款、短期負債、預收賬款、調整後的淨資產、銷售收入及成本、扣除非經常性損益的淨利潤、經營性現金流、銷售商品收到的現金、三項費用等。

財務指標包括：資產負債率、流動比率、淨利率、毛利率、三項費用率、淨資產收益率、自由現金流、利息保障倍數等。

拉長時間看財務數字

俗話說：日久見人心。要看一個公司的財務狀況是不是有問題，短期很難，但如果把時間週期拉長，則相對容易發現問題。我個人常用的方法就是拉長時間看財報，舉一個小例子吧：

2008年我打算買進古越龍山的股票，後來我仔細翻閱了公司的財務報表，最終還是選擇了放棄。

原因在於，我發現上市10年來，古越龍山並沒能給股東帶來滿意的盈利回報。從1999年至2007年間，公司營運資本增加了約1.8億，有形資產淨值增加了4.5億，而稅前利潤只增加了2029萬。而在氨綸業務低迷的05、06年，公司稅前利潤竟然遠不如1999年。看看期間可以發現一些端倪，在網絡經濟火爆的年份裡，公司涉足了IT業，結果可想而知。同時，公司還涉足了週期性極強的氨綸業務，雖然在2007年收益頗豐，但在2005、2006年遭遇了重大虧損，總體來講在氨綸業務上公司沒有獲得太多的收益。

不過，公司後來在氨綸景氣的時候出售了氨綸業務，並且剝離了非黃酒業務，專攻黃酒。現在看來這些做法對公司的影響是正面的，2009年以來公司的業績穩步增長，算是一家從谷底復甦的公司。

（表：數據摘自古越龍山1999～2008年財務報表）
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同行業財務數字比較

我還喜歡做一件事情：就是把同行業的兩家公司做財務比較。這也是格雷厄姆第四版《聰明的投資者》中經常做的。這個方法相當好用。

以下是三一重工和中聯重科截止2013年1季度的財務數據，我簡單做了個比較：
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通過對比，可直觀瞭解兩家公司的基本財務狀況及市場估值：

1、中聯重科和三一重工收入規模相當，但三一重工的市值比中聯重科高出155億左右。

2、中聯重科的PE、PB低於三一重工，中聯重科跌破淨資產。

3、營業利潤中聯重科大幅高於三一重工，營業利潤率更好，費用控制也優於三一重工。

4、三一重工ROE高於中聯重科，每股淨資產偏低，這可能是由於三一重工更多地使用了槓桿，從負債率上可以看出三一重工負債明顯偏高。

5、受經濟環境影響，兩家公司應收賬款、存貨都在大幅增加，但三一重工的存貨、應收賬款的周轉要略好於中聯重科。



第三步：參加股東大會

參加股東大會實際用處不大，去的好處就是混個臉熟，看看現場來了多少人：人少說明這家公司目前的關注度很低，也許是個買入的好機會。

你也可以直接去拜訪上市公司證券事務部，瞭解你想知道的公開信息及財務數字。



第四步：產品的親自體驗

最好聽聽別人的體驗感受，多一些樣本，多一份客觀判斷。



第五步：想辦法接觸行業人士

跟業內人士聊商業、行業、市場，他們很願意，因為這是他們擅長的領域。每個人內心都渴望成為老師，傳道授業解惑。但深入交流的基礎在於，你要成為一個好學生，或者半個行業專家。



第六步：給個估值

市面上普遍的方法是自由現金流貼現，缺點是你根本無法估計上市公司未來的現金流和貼現。估值本來是模糊的藝術，雖然那麼的不準確，但有時候還是需要個大概的感覺。2008年我計算麗江旅遊值10~15個億，後來它漲到了40多個億，那又如何呢？



第七步：總結思考一下

這時候，你對這家公司的瞭解，已經超過了大部分的市場投資者。把所有的分析判斷都總結一下，形成文字。一旦買入後股票下跌，就把當時的投資筆記拿出來看看，沒問題就繼續持有吧!







【買賣股票的紀律】

買賣股票的紀律是更加個性化的東西，就不在總結裡贅述了，我簡單歸納一下。


買股票的紀律：

1、 慢慢買，小跌小買，大跌大買

2、 不要在下跌途中買

3、 上漲至平台，回調後再買入

4、 技術面確定買點，尤其是雙底、三重底、碗形底、平台往上有效突破的圖形出現


賣股票的紀律：

1、 大盤極度高估

2、 公司或行業基本面改變

3、 當初買進的理由消失了

4、以上任何一種情況出現，由技術面確定賣點，尤其當心頭肩頂、平台向下破位圖形的出現


記住一句名言：買入要悠然，賣出要迅速。