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半年流水近3亿？皮皮麻将的暴富神话是如何创造的？

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201704/t20170427_780571.htm

　皮皮麻将的成功其实是微商生态的缩影。

　　2016年3月公司成立，5月首款产品上线，6月到10月半年间流水近3亿元，经审计的净利润达1.79亿元。地方棋牌游戏公司嘉兴乐玩在巨头垄断的手游市场，凭借收费与推广模式的创新创造了又一暴富神话。

　　但棋牌产品本身开发门槛低，微商推广模式又存在无法控制的弊端，再加上总在涉赌与否的边缘打转，如何克服这些劣势获取长期稳定的成长性，是嘉兴乐玩需要攻克的难题。   　　

　　2017年1月，上市公司天神娱乐（002354）宣布拟以现金4.69亿元收购嘉兴乐玩公司42%股权。以此计算，成立不满一年、净资产仅500万元的嘉兴乐玩估值飙升至11.16亿元。天神娱乐在对深交所关注函回复的公告中，进一步详解了嘉兴乐玩公司的产品运营模式及状况。

　　　地方棋牌嫁接微商模式，真实需求遇上主动推广 

　　棋牌游戏因其用户基数庞大、付费用户比例高、经久不衰等优势，成为游戏界的常青树。与其他类型的游戏进入存量竞争时代不同，随着微信用户年龄层次向中老年的拓展，棋牌游戏仍处于增量市场的竞争。休闲玩家、赌徒玩家、竞技玩家等各种不同类型的玩家数量均处于增长期。

　　在用户需求的推动下，主流的棋牌游戏模式已由最初互联网配对转化为自定义开设房间，用户可以随时随地购买房卡，自主组局，邀请亲朋好友实时对局。简单来说，就是将麻将馆棋牌室从线下搬到线上，而游戏公司从中收取房卡费获利。

　　简单清晰的商业模式使其迅速成为行业标配，嘉兴乐玩公司开发运营的产品皮皮麻将、斗地主等收入均来自房卡收费。若想在皮皮麻将开房组局的话，需要购买“钻石”，开一次房可以玩8把，需要付费3颗“钻石”。

　　然而，这一商业模式之下，腾讯依然是绕不过去的一座山。棋牌游戏因其原有规则已定，在玩法上基本没有什么创新空间。而在产品体验与用户推广方面，腾讯的绝对优势毋庸置疑，再加上凭借先发优势已占据棋牌游戏一席之地的联众、博雅互动等垂直领域巨头的夹击，房卡收费模式的门槛并不高，仅凭这一点很难让创业企业脱颖而出。

　　中国幅员辽阔，各地盛行的棋牌游戏及规则各有不同。以麻将为例，不同的市县之间规则都有些许不同，对腾讯这种巨头企业来说，深挖地区用户需求并不划算，为创业企业留下了拓展空间。皮皮麻将在产品开发与推广方面均专注于地方棋牌，从麻将文化最具群众基础的四川麻将入手，后又开发贵州麻将、斗地主、湖南跑胡子等产品，与巨头企业相对形成错位竞争。

　　更为重要的是，产品定位明确后，在后续推广中更具针对性。天神娱乐在对深交所的回复中这样介绍：“乐玩网络线下通过代理商推广的模式，是利用社交群体之间的传播，从而让人们建立起对服务和产品的了解，这种传播是用户之间自发进行的，会节约大量推广成本。”

　　皮皮麻将并不直接向最终用户出售“钻石”，而是将其批发给代理商，用户需要向公司交纳388元代理费，成为公司的一级代理。公司的最新价格显示，代理商300元可以购买2000个钻石，500元3600个钻石，1000元7600个钻石。从淘宝价格来看，皮皮麻将钻石的零售价大体统一在20元100颗，代理商可以从中赚取差价。产品推广早期，代理商批发钻石的价格更为优惠，可以赚取的差价也就更高。

　　代理商主要以微信平台为营销渠道，通过微信公众号、朋友圈及微信群等进行传播，可以发展下一级代理，或者卖给最终用户。在流量成为稀缺资源的互联网世界，皮皮麻将通过让利给代理，获取价格最为低廉的流量。

　　没错，这就是褒贬不一的微商模式。

　　因为一级代理可以继续招收下一级代理，皮皮麻将的模式被不少人批判为“传销”，但从最终用户的需求进一步分析，开房组一次局需要3个钻石，一次只能打8把，以此计算，需求是真实存在的。从各社交媒体搜集的信息来看，代理商的抱怨基本集中于对价格的把控，未见传销中代理商高额压货及产品自用的情况，而且能够获取不错的收益。

　　据业内人士透露，在推广的过程中，公司会刻意寻找在当地有一定资源的人做代理，最受欢迎的代理商就是各麻将馆及棋牌室的经营者。因为线上线下体验各不相同，线上麻将对线下麻将馆来说更多的是补充而非取代，麻将馆的经营者们大都乐意推广这一产品。从最终用户来讲，休闲玩家可以利用碎片时间抽空与好友组局玩两把，甚至在不少工作场合，都可以看到人们在休息时间掏出手机玩两把。

　　从开发到最终使用这一链条来看，游戏开发商、代理商与玩家之间的利益基本一致，玩家必须通过代理商才能够购买钻石，因而代理商能够获取实实在在的差价收益。另一方面，线上游戏与线下麻将馆之间的相互补充高于竞争关系，不存在动别人奶酪的问题。

　　真实的需求加上微商模式的主动推广，皮皮麻将凭借极其粗糙的游戏界面、接地气甚至到low的宣传推广模式迅速占领市场，获取了连同行都难以相信的收入流水（表1）。

　　有效规避赌博指控

　　对所有的棋牌游戏运营商而言，是否被定义为赌博，一直是悬在其头上的达摩克利斯之剑。近期，广电总局针对涉赌等问题对游戏版号进行复查，棋牌手游在政策上面临着愈发严厉的审批制度。通过百度搜索皮皮麻将，充斥着“骗局”、“老千”、“作弊器”等负面新闻，甚至被直指为“赌博软件”。

　　按照现有法律，主要从三个特征来定义是否为网络赌博。首先看游戏币是否可以反向兑换；其次游戏运营者是否以股东的比例从棋局池底抽头；是否设置可以兑换的筹码。仅仅提供棋牌室等娱乐场所，只收取正常的服务费的行为不属于赌博。因此乐玩公司表示，皮皮麻将系列是正常的棋牌类手游，并不涉及所谓的“赌博”。

　　从推广模式来看，皮皮麻将通过代理销售制，仅仅和代理之间存在虚拟钻石的单向买卖关系，完全规避了网络赌博的界定，从某种角度上成为工具提供商。但在代理层面就没有这么单纯了。

　　在棋牌游戏中，赌徒玩家显然比休闲玩家的潜在收益更大，很多代理并不仅仅靠赚取钻石批发零售的差价获取收益。他们往往还通过组建微信群获取熟人玩家，每个玩家均由其好友带入群，最终整个群成为熟人、半熟人圈子。大家可以找群友组局开打，每次游戏结束，输赢的结果在群里以红包的形式结算，理论上可以解决线上不认赌资的问题。

　　代理可以免费给群里玩家发钻石，根据赌资大小不同，每局向大赢家收取房费。网络上一位玩家介绍，他所在的麻将群群主建了3个群，分别打20、10、5元的麻将，每个群数十人，每局收取5元房费。即便按保守估计，3个群每天玩100局左右。群主的钻石成本不过几块钱，但收取的费用则以千元计，与买卖钻石的差价不可同日而语。

　　这其中可能产生的问题显而易见，微信生态扩展至今，其最初的“熟人生态”正在不断延伸，微信群“一拉一”的好友邀请制并不能保证群友的信誉。

　　有皮皮麻将的用户兼代理自述，早期玩的时候，群里成员大都是周边的好友，群主主要通过售卖钻石获利，大家一起娱乐，没有出现欠钱跑路的现象。而随着皮皮麻将越来越火爆，情况也在发生变化。有玩家在里面赢了继续打，输了不付钱，还抢其他人的红包，然后退群。有些代理（也就是群主）为了避免这种情况，开始收取押金，然而这又会导致不良代理骗取押金的新问题。

　　在这一过程中，一系列问题的产生理论上与皮皮麻将的开发运营商并没有直接联系，但其中的悖论显而易见。代理有足够的收益刺激时，就会更有推广的动力，游戏才会火爆，但火爆的同时，也滋生出一群“职业骗子”，而且以目前的技术手段来看，并没有更好的机制来约束“职业骗子”的行为，最终注定会导致整个游戏的衰落。而且一些代理的做法在事实上已经构成了经营线上赌场，这也成为皮皮麻将未来进一步发展的巨大隐患。

　　门槛低，持续成长性存疑 

　　除皮皮麻将外，2016年4月成立的地方棋牌游戏企业闲徕互娱同样在成立8个月之时，就被上市公司昆仑万维（300418）看中，砸下10.2亿元收购其51%的股权。闲徕互娱以类似的房卡加微商模式，在5个月内营收超4个亿，净利润近3亿元。

　　政策监管趋严背景之下，上市游戏公司面临着的业绩压力使其对棋牌手游仍然趋之若鹜，但这种模式能否持续高增长仍然要打上个问号。

　　以皮皮麻将公司公布的数据来看，其两款最主要的麻将产品在2016年9-11月间，代理商数量与月充值流水均处于快速下滑中（表2），奕乐贵州麻将9月有付费代理商30760家，11月仅剩15877家，几近腰斩，收入下降的速度更快。尽管手游周期短已成共识，但棋牌游戏产品一项以常青树著称，足见其生命周期之长。

　　成败皆因萧何，皮皮麻将的迅速爆发与短期内快速下滑均在于“房卡付费+微商推广”的模式特征，棋牌产品本身开发门槛低，皮皮麻将也并不以产品体验见长。而其创新的付费与推广模式可复制性极高，房卡付费已迅速成为行业的标配。

　　2016年10月，腾讯《欢乐麻将》推出“好友房”功能，用户可以付房卡或钻石创建好友房，然后免费一键邀请微信或QQ好友加入牌局，打完之后，房主退房，房间将会关闭。

　　腾讯既出，何以争锋？可以预见，2017年，线上棋牌包房的竞争将更为激烈。

　　而微商推广模式尽管在短期爆发力强，但其带来的弊端也非常明显，目前尚未有明晰的机制可以解决。皮皮麻将的爆发式增长显然不会持续，但做为模式创新者仍会受益于早期获得的用户，在收入下降至一个平台后，形成稳定的新常态。■

一年新开95家门店，为何柳传志和王思聪都看中了拜博口腔？

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201704/t20170427_780570.htm

　2015年中-2016年中，拜博口腔一年时间新开95家连锁门店，这种扩张速度在牙科领域史无前例。从过往经验来看，大规模连锁扩张的道路并不是牙科最好的选择，在欧美，牙科大多以分散的个体社区门诊的形式存在。资本为何在牙科门诊连锁领域砸下重金？答案是，对国内牙科企业和投资人来说，门诊连锁是整个牙科产业链上最易突破的环节。

　　
　　资本与民营牙科联姻的趋势已经热了两三年，以联想控股旗下拜博口腔为代表的民营牙科连锁品牌越来越多，且不约而同走上了大规模扩张的道路。对牙科来说，大规模连锁是一种可取的商业模式吗？对资本来说，投资牙科连锁是一门好生意吗？
　　
　　在所有正在扩张的牙科连锁品牌中，最为突出的是拜博口腔 （表1）。2015年中-2016年中，拜博口腔新增了95家连锁门店，使得其连锁店总数达到了180家，其中包括46家医院和134家诊所，覆盖24个省份和直辖市，医生数量从672人增至934人。

　　
　　有违牙科传统的高速扩张
　　
　　拜博口腔一年新开95家门店，这种大规模、高速扩张的势头，可谓逆传统牙科风气而行。
　　
　　过去，牙科诊所虽然发展迅速，但是愿意从事连锁化经营的却没有几家。大多数民营牙科诊所在一个地方生根后，往往客流稳定，现金流充足。如果牙科门诊走持续扩张道路的话，一来现金流压力会很大。以拜博口腔为例，其一年内扩张了95家门店，同期亏损也由4900万元增加到3.67亿元。原因很简单，由于业务扩张迅速，其筹建不到一年的门店数量增多，新门店业务尚处于不断爬坡阶段，而医护人才、设备、技术和IT资讯系统等方面又要持续投入，所以盈利遥遥无期。
　　
　　二来，作为知识密集型的行业，牙科门诊对人才依赖度极高，而在国内，民营牙科对人才的吸引力并不比公立医疗机构有明显的优势，扩张后一旦医疗质量没法保障，任何一家门店出现问题，整体品牌都将受到影响。再者，大多数走连锁经营模式的口腔门诊，都需要引入财务投资者来缓解高速扩张带来的资金压力。而对财务投资者来说，IPO是最为便捷的退出途径，然而，牙科一旦上市，就要面对投资者对公司业绩的要求，最好是“业绩稳增长，年年有分红”，这就反过来给上市的牙科品牌带来压力。有的牙科品牌为了维持扩容速度，往往放弃直营模式，转而寻求更加简单便捷的加盟连锁的道路，这又会带来管理上的风险。
　　
　　综上，对大多数小型牙科门诊的经营者来说，他们不想做得那么辛苦，三五家连锁足够维持丰沛的现金流，“不缺钱、不扩张、不上市”应是其理性的选择。
　　
　　从国外经验来看，大规模连锁也并非牙科的典型经营模式。联想控股医疗服务投资部执行董事魏凯在接受新财富采访时表示，投资牙科之前，联想投资团队在美国考察时就发现，“美国牙科门诊更多是以社区个体门诊的形式存在，连锁模式并不常见”。
　　
　　然而，最终的结果如大家所见，2014年7月联想控股与拜博口腔联姻，前者砸下10亿元重金拿下后者超过50%的股权，后者从此也开启了大规模扩张的道路。
　　
　　走机构化发展的中国牙科
　　
　　那么，联想为什么会看重口腔连锁模式？拜博口腔又为何要疯狂扩张？在国内，走连锁道路对民营牙科来说是一种可行的商业模式吗？
　　
　　拜博口腔董事长黎昌仁于上世纪90年代从内地公立医院辞职来到深圳打工，四年后他开设了自己的牙科诊所，之后又决心做连锁品牌。“当初想做连锁，并没有太多考虑，只是想把规模做大。因为我立志要将牙科作为自己一辈子的事业，既然如此，那就做连锁品牌，形成资源共享的模式。”黎昌仁在接受新财富采访时表示，凭借自身多年一线的从医经验，感觉牙科市场空间巨大，国家政策对民营医疗发展也越来越支持。
　　
　　如果拜博口腔当初决定做连锁仅凭董事长的直觉，作为投资方的联想控股，不可能仅凭一时冲动就砸下重金，详尽的市场调查分析必不可少。
　　
　　不可否认，牙科在国内的市场发展空间巨大。根据欧睿统计，2013年中国每万人牙医数为1.0，相比之下，日本2010年该数据是8.0，加拿大2008年该数据为5.8，英国2012年该数据为5.3。中国在这一指标上明显落后于发达国家。数据表明，一个地区的人均GDP水平与该地区每十万人的牙医数成正比关系，以台湾为例，随着人均GDP的增长，人们在牙医方面的需求上也跟着增长（表2）。从这个角度而言，人均GDP仍处于上升通道的国内牙科市场仍将持续稳定向上。

 
　　
　　从人均牙科开支来看，与发达国家相比，中国的牙科市场容量也存在明显的提升空间（表3）。

　　
　　市场空间适合以何种模式来瓜分？
　　
　　经过一番仔细研究分析，魏凯发现，欧美牙科市场的状况对国内不太具有参考意义。欧美的医生培养体系较为完善，医生拿到执业证书后，基本已经30多岁，具备个人开诊所的能力。此外，欧美金融配套发达，可以为职业医师提供贷款、保险等，具备执业资格的医师从学校毕业出来基本就能贷款开设个人诊所。这是美国社区个人诊所遍地开花的主要原因。
　　
　　以上两点恰恰都是国内医生所不具备的。长期以来，国内医疗系统都是以公立医院为主导，医生大多由公立医院培养出来。对这些医生来说，独立执业意味着要放弃公立医院的待遇，没有了安全感和保障不说，还要承担申请牌照、选址、投资等方面的压力。就算诊所开起来，在没有资源、竞争激烈的情况下，盈利周期很可能大大拉长，考虑到这些连环的风险，大部分医生还是愿意留在公立医院系统，甚少单独开诊。
　　
　　这种差别形成了中国医疗管理偏机构化主导，而欧美则是偏医师为主导的格局。“机构化对中国来说是非常有必要的方式，医疗设备投入越来越大，医疗监管要求越来越高，集团化的运作会给老百姓更多信心，人才培养也需要集团化的连锁模式。”魏凯说。
　　
　　在口腔医疗领域有多年投资经验的德摩资本总经理王志新从消费文化心理上做了补充解释：“美国更崇尚个人主义，美国人更适应家庭医生，亚洲人则喜欢从众，开连锁则是亚洲市场的共性。”他的说法也有市场的佐证，亚洲的日本、新加坡、韩国、台湾等地，都较早地形成了牙科连锁品牌。
　　
　　巨大的市场空间带来的可不仅仅是牙科门诊单一环节的机会，纵观牙科产业链，从上游的耗材、器械、设备到门诊、服务以及人才培养等环节，均能从中受益。
　　
　　牙科产业链上最易突破的环节
　　
　　那么资本为何在门诊环节砸下重金呢？
　　
　　答案是，对国内牙科企业和投资人来说，门诊环节是整个牙科产业链上最易突破的环节。
　　
　　全球牙科产业链大致可以划分为诊断服务、义齿、种植、耗材、设备、正畸、流通等环节。门诊之外，链条上的其他高利润环节，如医疗器械、耗材等，绝大部分都依靠进口。“就连耗材中做假牙的材料、种植钉等基本都是国外进口，我们还没有自己的品牌。”黎昌仁介绍。由此，催生出了进口耗材及医疗器械层层代理的模式，复星医药（600196）的主要业务之一就是医疗器械及耗材的代理销售。目前国内耗材和器械流通领域的公司多如牛毛、高度分散，对小型诊所来说，大大推高了耗材和器械的采购成本（表4）。
　　
　　以最常见的牙椅为例，全球40%左右的牙椅出自佛山，但都属于低端设备配置，以几千块的价格卖到德国、美国，经品牌公司加上芯片、数字化程序等核心零部件，再进行一番包装转手卖到国内，一台牙椅就变成了8万-20万元之间的价格，中间的利差全部由国外品牌商获得。
　　
　　“这些核心零部件技术壁垒很强，导致德国、美国在该领域拥有垄断地位。”王志新介绍。
　　
　　而投资一家技术研发型公司的风险，大大高于投资一家门诊连锁品牌。相较牙科上游产业，门诊的门槛不高，一家诊所的核心是人才，包括一名主任、一名助理主任、一名前台主管、一名护士长等，这在国内并不难实现。
　　
　　而门诊的毛利并不低，公开数据显示，整个口腔医疗服务行业平均毛利率在40%左右，这从通策医疗（600763）2016年半年报数据可见佐证。这家主业布局于口腔专科、目前控股和参股了10家口腔医院的上市公司，2016年中期收入3.79亿元，利润8852万元，口腔业务毛利率保持在40%水平上。
　　
　　除此之外，走连锁规模化经营道路，还能有效降低成本提升净利润率。这可以从新三板挂牌的可恩口腔（830938）和A股上市公司通策医疗的对比中看出来。
　　
　　可恩口腔主要分布在山东，目前共有9家门店，其2015年毛利率为53.3%，比通策医疗同期高出11.5个百分点，净利润率为12%，比通策医疗同期低10.8个百分点。导致可恩口腔毛利率高而净利润率低的主要原因是，可恩口腔规模较小，管理费用和销售费用占比较高。未来，随着连锁机构的增多，新增机构实现盈利稳定后，由于资源共享作用，其管理和销售费用占比会逐步降低，净利润率有望逐步提升。
　　
　　门槛低、毛利高、整体市场空间可期，外加政策鼓励，这足以引来资本的目光。而决定他们要走大规模扩张道路的因素还在于，大规模连锁可以有效降低采购成本：单个门诊采购量很小，没有话语权，规模化连锁经营采购量提升之后，议价空间增大，成本能有效降低。
　　
　　高预期之下，各路资本开始加大对牙科的投入，连从事地产业的绿城集团都投建了大型口腔医院。近两年来，各种牙科连锁门诊遍地开花。新三板公司沪鸽口腔（832202）2015年财报显示，国内民营牙科的比重已经上升至 60%以上，且呈现逐年递增的趋势。
　　
　　资本与企业在走连锁化扩张道路上达成了共识，佳美、圣贝、瑞尔、可恩等连锁口腔都开启了快速扩张的步伐，并形成一定的品牌优势。Wind投融资数据显示，2016年4月，马泷齿科完成纪源资本领投的8500万元B轮融资；2016年8月，欢乐口腔完成华泰医疗产业基金领投的3.5亿元A轮融资，这两家齿科均在融资完成后宣布了快速扩张的计划。除此之外，还有一些过去十多年发展较慢的牙科连锁，在近一两年都加快了扩张的步伐。此前每年只开一家店的瑞尔齿科，在过去一年时间里联合旗下子品牌也迅速扩张了几十家门店。承袭国外品牌的上海圣贝国际牙科连锁集团董事长兼总裁陈新贤称，规划在20年内建设200家医院，并在扩张到20家的时候争取上市。
　　
　　定位中产 品牌下沉
　　
　　同样是做连锁，为何唯独拜博口腔的扩张速度高于同行？
　　
　　不过，尽管都是做连锁扩张，拜博口腔的扩张速度明显快于同行，其一年新增95家门店，这种扩张速度在全世界恐怕都找不到第二家（表5）。

　　
　　事实上，不同民营连锁口腔门诊都在积极扩张，资金实力是导致他们门店数量增长出现差距的主要原因之一。投资连锁是一门烧钱的生意。圣贝国际牙科连锁集团董事长兼总裁陈新贤称，单个门店投资在4000万-6000万元之间。即便将费用再缩减，每家门店的投资数额也不会低于千万元，一年以几十家门店的速度扩张，则是几亿元的投入费用。
　　
　　联想控股高度认可了牙科连锁模式，因而重金砸向拜博口腔，以助推其连锁化扩张，投资规模至今在口腔投资领域无出其右。联想控股在投资拜博口腔时显然是看准了市场趋势，先发制人，抢占市场。
　　
　　资金之外，不同连锁门诊的定位及扩张模式，对扩张速度也起了重要作用。
　　
　　通策医疗主营口腔医院，虽同样为民营口腔专科，但走的是医院模式，而非连锁门诊。公司采取的扩张模式是并购扩张，主要路径是参与地方公立医院改制，进而控制一家口腔医院。以这种模式推进并不容易，地方政府在改制谈判中的主动性较强，改制难度较大，谈判周期较长，因而外延式扩张的进程较难把握。另外，每并购一家地方医院需要的资金量都很大，这种特征决定了其在网点数量上无法快速扩张。

　　
　　1999年开业的瑞尔齿科是国内较早接受风投的连锁门诊。创始人邹其芳给瑞尔的定位是，做高端连锁品牌医疗口腔服务，重心放在预防和美容，目标客户瞄准高端群体。瑞尔齿科第一家门诊开在北京繁华的长安街边上，是多家驻华使馆、跨国公司、知名银行和保险机构的指定齿科服务诊所。
　　
　　走高端模式，则其店面选址、人员配备、装修等级皆不能降低要求，瑞尔齿科一直只走直营的模式，而新开一家新店的成本颇高。创立的前11年，瑞尔齿科保持一年只新开一家店的速度。在对外宣传中，瑞尔齿科自称国内收入规模最大的高端牙科诊所，2009年，瑞尔齿科的销售接近1.5亿元，近几年收入增速一直保持在40%以上。
　　
　　拜博口腔则将品牌下沉，定位在那些乐于在传统医院就医环境中接受权威专业品质治疗的普通中产消费者，这些人一般希望能够减少常规就诊挂号和等候时间，同时对费用支出有着不高于公立医院的明确需求。拜博口腔在为各项医疗项目定价时也特别注意，使得价位更易被普通小康家庭接受。按照黎昌仁的计划，未来拜博口腔要将连锁开到三四线城市乃至县城去，以尽可能抢占市场。其在扩张时采用多路并进的方式，除了直营还采用收购的方式在全国跑马圈地，收购标的一般要求股权简单清晰，并在当地具备一定的规模和盈利能力，对收购标的持股比例不低于70%。收购成功后，标的企业须遵从拜博口腔医疗集团统一经营管理模式及各项规章制度。
　　
　　瑞尔口腔也意识到小康家庭消费市场的增长空间。2012年3月，瑞尔齿科开发第二品牌瑞泰口腔——集门诊、急诊、手术和病房为一体的连锁医院，在定位上与拜博口腔颇为接近，瞄准广大白领和小康之家，选址上也更接近社区。2014年，瑞尔齿科被王思聪看上，其控制的普思资本与新天域、德福、凯鹏等知名基金共同投资了瑞尔齿科第三轮融资，金额总计7000万美元。
　　
　　在扩张模式上，瑞泰除了直营也尝试走收购道路。截至当前，瑞泰口腔已经在北京、重庆设有几十家分院。其在官网披露，预计在未来5年，瑞尔集团将进一步扩大瑞尔诊所的高端市场份额，同时加大口腔医院的建设和并购业务，集团拥有的口腔诊所和口腔医院数量有望达到100家。
　　
　　同质化竞争漩涡
　　
　　目前看来，国内口腔连锁像是集体陷入了一场技术含量不太高的同质化竞争中。
　　
　　规模化不是黎昌仁的终极目标，“我的主业是必须把医疗产业做好，然后可以带动产业链上游”，带动的方式就是通过自主研发和制造。黎昌仁希望，未来能够形成一个真正完整的产业链：医疗设备、耗材研发生产，培训、流程管理、技术输出等。如果这个产业链完整搭建起来，它最终所创造的收益在医疗集团收入的比重要占到50%以上。这种想法，大有通过需求端驱动，依靠经营模式的改变，自主推进技术突进，最终实现产业链重构的意思。
　　
　　不过产业链所展现出的前景虽然十分美好，过程却充满曲折。要从门诊反攻产业链，完成规模效应仅仅是第一步，要守住规模，还至少要在人才培养、企业管理以及企业文化等方面齐头并进。
　　
　　而当前大多数牙科连能否跨越第一道门槛都还是个问题。在此之前，牙科连锁高速扩张不是没有遇到过问题。2007年，佳美口腔拿到国外两家基金的1000万美元融资，开启过一轮快速扩张，两年时间门店从几十家扩张到近百家。然而扩张势头没持续多久，因为大规模亏损，资金吃紧，连锁门店又很快迎来关门潮，重新回到了二十几家连锁门店的规模。
　　
　　牙科连锁注定前期投入大、回报慢、经营周期长，投资人若没有耐心，很容易将企业带沟里。这是一场资本与企业需共同经历的漫长跋涉。
　　
　　按照拜博口腔此前透露的计划，到2017年，其将在全国实现或超过200家网点、连锁布局升至40至50座城市的发展目标。按照2016年中期达到180家的数量，拜博口腔的扩张速度可以说略微超越原计划。当然，其亏损也急剧拉大，仅仅2016年上半年的亏损已经赶上了2015年全年的亏损（表6）。

　　
　　在德摩资本负责人郑立新看来，当前在4.0技术变革下，处于全球产业链弱势地位的中国，正在诞生新的反攻产业链的机会。“作为传统产业的牙科正在涌现出大量效率提升、产业融合、技术突破的创业机会和投资机会，中国企业及医疗机构可以利用新材料、新技术异军突起，依托中国本土快速成长的市场和在国际上的成本优势，打造优质企业，实现弯道超车，进而实现牙科产业链重构。”这也给了很多没有牙科基础的公司快速切入的“跨界打劫”的机会。
　　
　　相对而言，拜博口腔选择的试图从门诊反攻产业链的道路，是一条更为艰难而漫长的道路，而当前全球牙科巨头有强强联合、并购整合的趋势，拜博口腔的产业链重构之路越发显得任重道远。■

资产证券化

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　　“黄金时代” 即将开启
　　
　　正当大家都以为中国ABS市场在2016年步入稳定发展之时，首单ABS违约事件的爆发震颤了整个行业。尽管问题重重，但不管是国内首单信托型ABN的面市，还是基础资产种类的创新井喷，都预示着未来的发展空间。
　　
　　相较于美国10万亿美元存量、2万亿美元年发行量的资产证券化市场，中国的ABS市场显然才刚刚起步。而在资产证券化的大浪潮中，券商们正以承销商和计划管理人的身份积极参与其中。
　　
　　近年来，各种金融创新产品被人们熟知，其中资产证券化产品（ABS）凭借盘活存量资产、转移风险、提高资产流动性的特点，正在国内市场高速发展，并已逐渐成为创新型融资渠道的主流。 
　　
　　早在2005年，中国就已经开始了资产证券化市场的探索，但由于资产证券化产品CDO（担保债务凭证）成为了美国2008年次贷危机的导火索，国内ABS产品的发行曾一度被叫停。随着2012年政策的放松以及试点的恢复，中国资产证券化市场才得以重启。2014年，中国资产证券化市场迎来了井喷，当年的发行量较前一年增长了10倍， 2015年再度同比增长79%。
　　
　　2016年，市场整体延续了高速增长，共计发行499只ABS产品，较2015年增长62%，发行金额达8630.16亿元，同比增长42%。在这样的大背景下，尽管整体增长有所放缓，但企业类ABS的大涨、不良资产证券化的正式重启以及基础资产种类的层出不穷，都成为促进2016年ABS行业增长的主要推手。
　　
　　企业类ABS迅猛发展 国内首单信托型ABN面市
　　
　　目前我国资产证券化产品基本为三类：由证监会监管的企业类ABS，由银监会监管的信贷类ABS以及由交易商协会监管的资产支持票据ABN。
　　
　　其中,企业类ABS产品在2016年迎来了暴增，共发行385只，几乎是2015年的两倍，金额达4587.44亿元，较2015年增长134%，占比甚至超过了往年持续占据大部分市场份额的信贷类ABS产品，占总发行金额的53.16%。相形之下，不论是发行数量还是金额，2016年信贷类产品都较上年有所下降，全年共发行107只产品，比2015年少了1只，而金额也减少了5.22%，仅为3888.15亿元，占比更是由67.3%减少为45.1%。而起步最晚、基数最小的ABN增长最为迅速，同比增长342%，全年共发行7只产品，发行金额为154.57亿元（图1）。

　　
　　企业类ABS 的“一路狂飙”，不仅仅是因为国家政策的促进，也有 “资产荒”大环境的影响，更有企业本身发行动力的推动。
　　
　　众所周知，企业发行企业债有一定的额度，许多2015年集中发行公司债的企业已将额度用完，况且在人民币贬值以及脱欧的背景下，海外融资也不现实。而目前我国企业融资的主要手段仍是银行贷款和发行企业债两种，一些手握优质资产的中小微企业由于受公司自身资质不达标的影响仍难获得银行资金的支持。于是ABS这一创新型金融工具，凭借其不增加杠杆、减低企业负债率以及降低融资成本的特性，又因为能够助推经济结构的调整及实体经济发展的优势，成功激发了企业的发行热情并逐步成为企业融资的新宠。
　　
　　相形之下，信贷类资产证券化市场却意外低迷，这其中的原因可能在于以下几点。第一，在实体经济处于下行压力较大、整个市场处于“资产荒”、企业贷款动力不足和利率市场化的大背景下，符合银行收益率和风险率目标的优质资产越来越少，因此银行对于需将已握有的此类资产打包出售的业务明显动力不足。第二，之前银行因为存贷比的要求，可能会将信贷类资产证券化产品的发行作为调控比例的手段，然而随着2015年下半年存贷比的取消，银行在这方面的需求也消失了。第三，2015年银行信贷资产证券化的规模发展迅猛，但在2016年“资产荒”的新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，这也可能是阻碍信贷类ABS快速增长的一个因素。
　　
　　不过，由于2014年11月银监会推出的信贷ABS备案制以及2015年4月央行推行的信贷ABS注册制，信贷类ABS产品的发行在2015年实现井喷。所以2016年市场的低迷也可能只是信贷类ABS趋于平稳发展的一个体现。

　　
　　在企业类ABS和信贷类ABS的此消彼长之间，国内首单信托型ABN、由平安信托发起的“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”面市，同时亦是ABN产品及企业资产证券化产品的首次公募发行，具有实现企业资产出表及破产隔离的功能，为今后信托型ABN的发行树立了典范。自该产品发行以来，前几年一直不温不火的ABN产品也渐渐受到市场的青睐，2016年发行的7只ABN中，仅有1只为非信托型ABN。
　　
　　在此之前，我国市场ABN的发行规模一直处于低位。由于此前发行不要求成立特殊目的载体（SPV），故无法真正实现资产的“真实出售”与风险隔离，这与资产证券化的核心要求也有所背离，从而一定程度上抑制了ABN的发展。
　　
　　2016年12月12日，银行间市场交易商协会公布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》, 正式引入SPV，并重点对ABN的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等都进行了相应的规范。相信这一系列举措和创新，将对未来ABN的发展起到强有力的推动作用，2017年ABN可望迎来发行大爆发。
　　
　　基础资产种类创新井喷 不良贷款ABS有望扩容
　　
　　2016年企业类ABS的各细分类目，绝大多数都有很大幅度的上涨，比如租赁租金、应收账款、信托受益权、小额贷款、保理融资债权、REITs等资产支持证券，年内发行额都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的变化在于，信托受益权和小额贷款分割了大部分原为基础设施收费的市场份额。这是因为，信托公司纷纷加入发行信托受益权ABS的浪潮，小额贷款ABS则由于互联网金融的快速发展而涨势迅猛（图2）。

　　
　　另一边，信贷类ABS总额的表现虽不尽如人意，但其主要是受占比最高的企业贷款资产证券化产品（CLO）发行减少的影响，年内仅发行40只产品，金额则连上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽车贷款（Auto-loan ABS）、个人住房抵押贷款（RMBS）、消费类贷款ABS产品均有较大增幅。
　　
　　整体而言，2016年来资产证券化的基础资产种类得到了极大的丰富，呈现出“百花齐放”的格局，业内首单也频频出现。例如，首单互联网保理业务ABS、首单抵押型类REITs、首单绿色ABS、首单医疗行业应收账款ABS、首单公寓行业ABS、首单双SPV教育类ABS以及首单“双资产服务机构”消费金融ABS等。而基础资产种类在逐步拓展和完善，交易结构也得到了不断的创新和探索。
　　
　　至于未来ABS创新的发展关注点，PPP项目资产证券化或成重点。2016年12月26日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，并且随后在2017年1月9日国家发展改革委投资司、中国证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。PPP项目ABS之所以能得到国家的大力推崇，一方面是因为它能够盘活固定资产、增加PPP项目的流动性、给予社会资本参与到公共服务和基础设施建设等项目当中的机会； 另一方面，“ABS+PPP”也是农业供给侧改革、“一带一路”建设的重要推手。尽管2017年初期刚刚开放首批PPP项目证券化的资格，离大规模发展还有一段距离，但各券商已然跃跃欲试，争取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中抢占先机。
　　
　　而2017年最值得关注的焦点便是不良资产证券化。随着经济下行压力大，企业偿还债务的能力下滑，商业银行不良贷款率连年攀升。银监会数据显示，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款率为1.75%，较2015年一季度末的1.39%，上升了0.36个百分点，增长速度之快使得不良资产的多元化处置刻不容缓。
　　
　　交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》公告仅1个月后，中行和招行同时公布了首只不良资产支持证券产品“中誉一期”和“和萃一期”的发行文件，发行金额分别为3.01亿元和2.33亿元，这意味着一度暂停的商业银行不良信贷资产证券化正式重启。不良资产证券化不仅能够降低商业银行的不良资产率、提高不良资产的流动性和处置效率，还能盘活银行的金融资产以及分散金融体系风险，是对商业银行非常有益的金融创新。
　　
　　除了基础资产类型的创新，由于不良资产本身具有资产池风险更大、现金流更不稳定等特殊性，在产品结构上也增添了不同类型的外部流动性，并且为了保护投资人的利益，充分利用现金储备账户，设计了资产处置顾问，甚至采用了有权机构、持有人大会的机构。自重启以来，2016年共发行不良贷款证券化产品14只，金额156亿元。尽管这距离首批试点规模500亿元仍有差距，但若是新的一年里加大试点范围，让更多的银行能够参与其中，不良资产证券化将会迅速抢占市场份额，成为信贷类ABS中重要的组成部分。
　　
　　ABS成券商新业务增长点 “黑马”德邦证券成功逆袭
　　
　　2016年参与承销ABS项目的券商和券商资管等金融机构共有56家，而2015年有60家，竞争愈发激烈。为了在该领域脱颖而出，成功挤入承销商前十，各大券商正在ABS各领域不断推陈出新，创新基础资产和产品结构，培养自身独特的竞争优势。
　　
　　根据Wind提供的数据统计，2016年招商证券和中信证券仍然稳坐行业第一梯队，分别承销46只和45只ABS，金额为874亿元和846亿元，相较2015年，均有小幅增长。二者不仅与第三名差距较大，且新发行的不良资产证券化产品中仅有一只没有这两家承销商的参与，可见国内ABS市场对招商和中信的充分肯定与信任。
　　
　　然而，与往年信贷类产品占据大部分市场不同，2016年企业类产品意外超越了信贷类，这也就意味着那些在信贷类ABS产品上并不具备优势的券商，如今有机会能够“飞上枝头变凤凰”。最典型的代表即是2016年承销额第三、2015年发行金额仅10亿元的德邦证券。

　　
　　在蚂蚁金服宣布收购德邦证券后，德邦证券便作为计划管理人与主承销商参与到花呗和借呗系列ABS项目中，2016年总计承销了35只产品、608亿元，其中仅有5只产品、不到15亿元是来自花呗和借呗系列以外的项目。由此，德邦证券一跃成为2016年企业类资产证券化产品承销额第一的券商，可见互联网消费金融市场的庞大。
　　
　　德邦证券在小额贷款和互联网金融领域已经形成优势，2016年8月挂牌总额为300亿元的互联网消费金融产品德邦花呗消费贷款资产支持专项计划登陆上交所，这既是上交所首单储架模式发行产品，也是国内市场规模最大的储架发行产品。之后德邦证券又在上交所获得了借呗消费贷ABS的无异议函，共计有600亿元的储架发行额度。截至2016年底，花呗和借呗共发行的30期产品，几乎已将额度全部用完。凭借如此庞大额度支撑的项目，德邦证券虽然起步晚，但早已比绝大多数的券商更有发行小额贷款和应收账款一类的项目经验。
　　
　　值得一提的是，在2015年以19单、总计239亿元的成绩名列市场企业ABS发行第一的恒泰证券，2016年并未进入排行榜。据了解，此前担任恒泰证券副总裁、主要分管ABS等创新金融业务的邓浩，已转去2016年新挂牌的新券商华菁证券，分管固定收益业务。
　　
　　另一方面，从发行产品的基础资产种类来看，招商和中信几乎囊括了信贷类ABS和企业类ABS的所有类目，并且信贷类产品占比更高，在2016年发行的107只信贷类ABS中，招商和中信参与的项目共有60只，已经超出总项目数的一半，而剩下的信贷类ABS市场份额再分摊到其余承销商手中，已是少之又少。甚至承销额前十中的德邦证券和国金证券，当年也仅参与承销了企业类ABS。
　　
　　由于招商证券和中信证券在信贷类ABS产品上拥有绝对的优势，在过去的市场行情中可谓是“得信贷类产品者的天下”，因而基本奠定了二者在资产证券化行业里承销商两大龙头的地位。在企业类ABS超越信贷类占据了大部分市场的情势下，会不会有其他券商借此迎头赶上，跃居市场发行额第一？答案是，发行额并不代表一切，完成项目的领域涉及之广、技术含量之高、质量之优，才更能显现出券商的综合实力。
　　
　　那么，资产证券化能否成为券商接下来的业务增长点呢？就我国资产证券化市场近几年的发展来看，答案似乎是肯定的，但也仅仅是成为新的业务增长点，并不会很快成为券商的主要业务。
　　
　　原因有三。第一，资产证券化毕竟才刚刚在国内市场复苏，即便这两年发展势头十分迅猛，但目前仍处在初期的探索阶段，相比于其他融资方式，发行规模仍然很小，所以想要成为主流业务还需要一段时间发展；第二，目前券商对于承销资产证券化业务的收费仍是按照发行其他普通债券的标准，但其实ABS项目由于涉及包括发起机构、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、信用评级机构、资产评估机构等远比普通债券更复杂的交易结构，其承销难度明显也是要大于普通债券的，所以收入与付出不对等，券商的积极性并没有很高涨；第三，由于ABS在中国处于发展初期，因此相关政策以及法律法规、交易结构的设计还不够标准化，这些都会成为资产证券化行业蓬勃发展道路上的“绊脚石”。
　　
　　尽管如此，目前资产证券化市场不仅有国家政策的支持、市场需求的增加，还有发行机构本身动力以及投资者信息的增强，这一“香饽饽”必会引来各券商的争抢。如何利用自身的设计和承销能力以及实战经验在众多承销商中脱颖而出，将成为未来券商发力的重点之一。
　　
　　首单违约乍现 查漏补缺方能迎来“黄金时代”
　　
　　尽管增势喜人，但2016年8月国内首单ABS违约事件，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划”的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，给包括发行方、投资方以及监管层在内的资产证券化各方参与机构都“敲了一记警钟”。
　　
　　这是一只在2014年成功发行的基础设施收费ABS，以每年3月到12月的通行费作为资产池。由于该类资产的付款人和金额都存在不确定性，其资产池先天就有风险巨大且集中的缺陷，而产品的结构设计也未能在增信措施上很好地防范这一风险，从而使得一旦资产池出现现金流大幅下降的情况，该项目偿付便会发生严重问题，最终导致违约。
　　
　　首单ABS违约事件无疑暴露了国内ABS市场存在的问题。
　　
　　首先，未谨慎筛选基础资产。国内市场刚起步，需要探索和尝试，这是可以理解的，但若是基础资产本身的风险就很大，中介机构应当采取适当的措施来降低风险。此次违约事件中的资产池，是大城西黄河大桥每月的通行费收入，如此单一又没有固定付款人和金额的资产池，风险不仅大且高度集中，但若是将其与其他的收费权合并，当一组收费权现金流出现问题时，其他的收费权也能相对补足一部分，从而分散风险。
　　
　　其次，增信措施仍不够完善。即使资产池风险集中，一般来说也可以通过交易结构设计、超额抵押设置、保证金和现金储备账户、差额支付承诺、回购承诺和流动性支持等内部及外部多种信用增级措施来实现风险分散和投资者权益的保障。然而在我国，交易结构的复杂化似乎更像是为了迎合监管要求、规避监管限制，或者是以获得更高信用评级为目的，并没有真正地从投资者利益出发。
　　
　　最后，则是项目参与方对于资产池现金流的监管问题。此次违约的专项计划报告显示，自2015年三季度开始，过桥费就再没有足额归集缴付过，而直到2016年二季度违约，期间从计划管理人到评级公司再到投资者都是集体不作为。若是在项目进行的过程中，各参与方都能保持对项目情况的实时跟踪调查分析，出现问题立即披露并协商解决，出现违约的概率将会大大降低。
　　

　　除了违约事件暴露出的问题，因为市场仍处于发展的初级阶段，我国ABS行业当前仍面临诸多挑战。
　　
　　第一，信息披露机制不完善。当前的信息披露仍不够规范统一，信息不透明、不对称等问题极大地阻碍了投资者的培育工作，也间接增加了投资者的投资成本。
　　
　　第二，缺乏活跃的二级市场。目前国内的ABS很少在二级市场流通，大多数会被投资者持有到期，这既不利于资金流动性的增加和ABS的推广普及，更不利于风险的分散。例如，信贷类ABS常常被同业互持而不在二级市场交易流转。这种情况下，信贷资产的风险仍然存在于银行同业之间，并没有得到分散。
　　
　　第三，缺乏成熟的定价及评级体系。现有的信用评级制度相对落后单一，合理的定价体系更是缺乏，这也会阻碍资产证券化市场健康快速地发展。
　　
　　第四，监管政策仍需进一步改善。针对信息披露机制、定价体系、评级制度、基础资产、风险隔离机制等的制度需要相关规定并加以完善，从而对市场的各个参与者进行有效的监督和规范。
　　
　　资产证券化案例篇
　　
　　招商银行和萃2016年第三期
　　
　　不良资产支持证券项目（和萃三期）
　　
　　发起机构：招商银行
　　
　　基础资产类型：不良贷款
　　
　　联席主承销商：招商证券、中信证券、中银国际证券

　　
　　背景信息：
　　
　　2016年国务院重启了不良资产证券化试点。就银行方面来说，在经济下行压力大、信用风险高发导致不良资产率节节攀升的形势下，不良资产证券化的重启试点，不仅能够缓解金融体系风险、拓宽银行不良资产处置渠道以及丰富金融市场投资品种，还能提高不良资产的处置效率以及盘活银行的金融资产，无疑是“江湖救急的一招妙计”。
　　
　　自5月试点推行至2016年底的7个月内，不良资产证券化项目已经发行14只共计156亿元的产品，不论是发行效率还是发行数额都在行业内属较高水平，可见不良资产证券化项目已然得到社会各界的广泛认可。2016年和萃系列不良资产支持证券项目共计发行四期产品，基础资产分别为不良信用卡贷款、不良小微贷款、不良对公贷款以及不良小微贷款，在国内率先实现了对主要不良资产类别的全面覆盖，且四期产品都是由招商证券牵头主承销商协助发行。

　　
　　“和萃三期”为国内首只以对公贷款不良债权作为基础资产的ABS。此产品由招商银行发起并委托华润信托发行，且由招商证券、中信证券和中银国际证券作为联席主承销商共同完成，于2016年9月26日在银行间债券市发行，发行总额6.43亿元。其中，优先档发行占比62.21%，评级AAA，票面利率3.29%，全场认购倍率2.83；次级档发行占比37.79%，无评级，采用溢价发行，全场认购倍率1.95。
　　
　　项目亮点：
　　
　　首先，此次基础资产质量优良。尽管是不良资产，但单笔金额较小，分散性较好，其中抵押担保贷款的占比为73.77%，相对较高。多数借款人分布于东部沿海地区，具有良好的司法和经济环境，抵押物交易市场也较为活跃，且抵押物本身也多为折现能力较强的房产和土地。这些条件都有利于提高资产池的回收比率并提升现金流预测的可靠性。
　　
　　此外，该项目在交易结构上有多处创新设计。通过设置流动性储备账户和外部流动性支持的差额补足，一定程度上缓解了流动性风险；设置贷款机构的超额收益分成机制，能够有效地激励贷款机构尽职履责意愿；而“贷款服务机构-资产服务顾问”监督约束机制更是能够对贷款服务机构的清收职责进行约束和监督，从而提高资产池的回收水平，保障了投资者的利益。
　　
　　除“和萃三期”是首单不良对公贷款ABS外，“和萃二期”也是首单不良小微贷款ABS，和萃系列在多项基础资产类型和交易结构方面的创新突破，为国内市场树立了不良资产证券化的创新标杆。
　　
　　华驭第五期
　　
　　汽车抵押贷款支持证券（华驭五期）
　　
　　发起机构：大众汽车金融（中国）有限公司
　　
　　基础资产类型：汽车贷款
　　
　　主承销商：中信证券
　　
　　联席主承销商：汇丰银行、工商银行

　　
　　背景信息：
　　
　　中国市场是大众汽车金融服务股份公司全球业务增长的主要驱动力量之一，截至2016年三季度末,中国市场的存量合同已经超过77.5万单,相比上年同期增长了将近23%。随着大众汽车在中国业务的持续增长，其融资需求也不断攀升，资产证券化业务也就自然加快了脚步。自2014年和2015年“华驭一期”和“华驭二期”分别在国内市场发行，2016年共发行三期产品，其中“华驭五期”为大众汽车金融在全世界开展的“Driver”系列汽车贷款证券化产品在中国发行规模最大的一期。
　　
　　2016年也是汽车贷款资产证券化产品蓬勃发展的一年。贷款买车的普及以及投资者认可程度的提升，发行总额较2015年增长了74%。而华驭系列产品之所以能够脱颖而出，不仅是因为它与众不同的交易结构设计，更主要的是其与国际的接轨能够吸引到更多的国际投资者，为国内资产证券化市场的其他参与者提供了示范性的标杆。

　　
　　“华驭五期”是由中信证券担任主承销商，以汽车抵押贷款作为基础资产发行的产品，其具有较高的信用评级与国内外市场认可度，于2016年11月25日在银行间债券市场发行，获得了海内外投资者的积极认购，规模约40亿元。其中包括优先A级证券35亿元，占比87.5%；优先B级1.5亿元，占比3.75%；次级3.3亿元，占比8.25%，以及超额抵押0.2亿元，占比0.5%。
　　
　　项目亮点：
　　
　　第一，相较国内其他的资产证券化产品，“华驭五期”所属的华驭系列ABS在自身交易结构上就具有很大的创新性，包括超额抵押担保的设置、“红池黑池”转换机制、现金流的非完全顺序支付、由评级触发的贷款服务机构预付机制、现金储备账户和月度储备账户的设置和折后本息余额机制等。这一系列的设计都是大众金融在全球范围内采用的“Driver”系列高度标准化的证券化结构，一定程度上缓释了交易中可能出现的风险，提高了融资效率。
　　
　　第二，“华驭五期”是华驭汽车贷款资产证券化系列首单循环结构产品，首次引入了持续购买机制，成功将“Driver”系列的循环结构引入中国，实现了设计结构上的完全接轨。尽管持续购买结构以及发起机构筛选资产的标准和能力会使得未来的资产池具有一定的不确定性，但超额担保目标水平的设置、提前摊还时间等触发机制以及引入折价购买持续购买标的资产的机制等，都能为证券的偿付提供一定的信用支持和保障。
　　
　　德邦花呗第十四期
　　
　　消费贷款资产支持证券
　　
　　发起机构：蚂蚁小贷
　　
　　基础资产类型：小额贷款
　　
　　计划管理人、承销商：德邦证券

　　
　　背景信息：
　　
　　2016年“双11”总交易额再一次打破纪录，达到了1207亿元。作为其金融支撑力量的蚂蚁金服功不可没，全天完成支付10.5亿笔，其中余额宝占比11%，花呗占比20%。如果说余额宝让理财走进每个人的生活，那么花呗则是将贷款消费带入寻常百姓家。从以前的贷款买房，到后来的贷款买车，再到现在的贷款买日常消费品，民众的消费理念和习惯正在慢慢转变，而这正是新金融服务给社会带来的改变。
　　
　　2016年2月开始被蚂蚁小贷接手的花呗消费贷款业务，作为一个新兴金融服务产品，用户通过花呗完成的每一笔支付，其实都相当于蚂蚁小贷公司的一次信用贷款。而一个融资额度不能超过净资本2.3倍的小贷公司，想要实现10.5亿笔消费贷款，寻求各种融资渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一种途径就是资产证券化。2016年8月蚂蚁花呗消费信贷资产支持证券项目于上交所挂牌，总额为300亿元，发行期数不超过20期。截至当年底，德邦证券已协助蚂蚁小贷成功发行了十四期德邦花呗消费贷款资产支持证券。
　　
　　值得一提的是，2016年消费金融问题频发，年底监管开始收紧，互联网金融消费贷款类的ABS发行一度受阻。而德邦花呗第十四期消费贷款资产支持证券正是在这样的市场环境下成功发行，可见蚂蚁小贷旗下的花呗系列资产证券化产品设计具有独道之处。此产品由德邦证券担任计划管理人和承销商，发行总额为25亿元，其中AAA评级的优先A1级占比80.7%，AA-评级的优先A2级占比7%，次级占比12.3%。
　　
　　项目亮点：
　　
　　首先，由于花呗用户的还款期较短，想要发行期限一两年以上的产品，需要使用循环购买机制来解决期限错配的问题，这种设计也给资产池带来了一定的不确定性。而该产品为循环购买机制设置了折价购买机制，最低折现率为 9.00%，使得资产池的加权平均收益率远大于相关费率和优先级以及次级证券的收益率之和，以及超额利差和现金流超额覆盖的设计都可以对优先级的证券形成一定的信用支持。而此次计划设置的资金管理、加速清偿、收益分配环节等，也有助于提高优先级证券本息偿付的安全性。

 
　　
　　其次，阿里的大数据风控系统有助于筛选出合适的资产，从而组成集中度较低、信用风险低的资产池。众所周知，以银行为代表的传统金融机构在信用审核和业务流程上较为格式化和固定化，而互联网消费金融的用户群体本身存在分散且贷款金额小的特征，如果采用传统金融机构依靠人工来进行风控和信用管理模式，很容易出现风险和信用把控不准确从而导致后期不良资产的形成。而阿里的大数据风控使得其消费金融业务的不良率控制在1%以内，可见大数据风控的作用及重要性。
　　
　　远东国际租赁有限公司2016年度第一期
　　
　　信托资产支持票据（远东一期ABN）
　　
　　发起机构：远东国际租赁
　　
　　基础资产类型：融资租赁债权
　　
　　承销商：国家开发银行、渤海银行

　　
　　背景信息：
　　
　　资产支持票据（ABN）自2012年在国内资产证券化市场推出，当年信贷类和企业类ABS也正式重启。5年过去了，信贷类和企业类市场取得了巨大的发展，2016年发行规模突破了8000亿元。反观ABN市场，2012-2015年共发行24只产品，规模229.2亿元，尽管2016年表现优异，发行7只产品，规模达154亿元，但与ABS数千亿的规模相差仍甚远。
　　
　　ABN未能有大发展，一定程度上是受到不能真正实现破产隔离和负债出表等条件的限制，而这一问题可以通过设立特殊目的载体（SPV）来解决。信托型ABN就在传统型ABN的基础上引入了SPV，使得产品更受投资者的青睐，也吸引更多的银行和企业参与进来。尤其是2016年12月12日交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》中对于基础资产类型的进一步明确、引入SPV、商业银行的主角地位、40%额度限制的突破等一系列举措，结合信托型ABN的模式，都促使未来ABN千亿市场的发行规模成为可能。

　　
　　“远东一期ABN”作为银行间市场首单信托型ABN，是信托公司作为主要发起机构的一次重要尝试，其由远东国际租赁作为发起机构，平安信托作为发行载体管理机构，国开行作为主承销商，注册发行金额为20.68亿元，其中优先A级占比84.9%，评级为AAA级，优先B级占比9.06%，评级为AA级，次级占比5.96%。作为市场发行的第一例信托型ABN，其有望成为主流模式，引领整个行业。
　　
　　第一，引入特殊目的信托作为发行载体，创新了传统ABN的交易结构，实现了真正意义上的破产隔离和负债出表。传统型ABN没有设立该类载体，就难以实现资产出表，并且其信用评级也会受到发起机构本身的信用影响，从而很难增信到AAA级的最高信用评级。而如今信托型ABN成功引入SPV，实现风险隔离，优质资产本身的优势得以发挥，再通过一定的增信措施，就更容易获得较高评级。“远东一期ABN”无外部增信，仅靠资产池的内部增信，其优先A级证券就获得了AAA评级。
　　
　　第二，首次实现ABN的公募发行，降低了融资成本。首先，如今信托型ABN既能够在银行间市场公开发行，也可以定向发行，流动性相较私募发行有一定的改善；其次，银行间市场的参与方多为爱好低风险证券化资产的银行；最后，银行间市场的参与机构多以资金融出为主。因此，信托型ABN在发行成本上具有一定的优势。
　　
　　第三，信托型ABN的出现再加上新指引的出台，对于信托公司在资产证券化业务的拓展有着重要意义。ABN不同于交易所ABS，必须引入证券公司或基金子公司的专项资管计划作为特殊目的载体。直接由信托公司担任SPV和SPV的管理人、并在整个交易结构中发挥主导地位的融资方式，是未来信托公司为企业客户降低融资成本、提高竞争力的重要业务发展方向。

市場先生告別BLOG壇投資擂台(更新: 仍然有位)

做女人，點可以冇機心?(三)

1985年底，樂隊推出了第一首Single "Blue Mood"，但並未引起人們的注意，但隨後推出的另一首"Breakout"卻大獲成功，打上了英國榜第4名，第二年的秋天，這首歌也在日本成為了TOP 10。

在錄製下一張專輯《Kaleidoscope World》期間，Martin Jackson 宣佈退出樂隊。

1991年，樂隊推出第三張專輯《Get In Touch With Yourself》，這時人們驚奇的發現Swing Out Sister在形象上忽然摩登了許多，而且在音樂上也帶出一種摩登的美感，專輯中一些歌曲帶有Light Jazz味道，更顯得嫵媚動人。專輯中樂隊成功翻唱了60年代女歌手 Barbara Acklin 的 "Am I the Same Girl" ，並在英國、美國獲得成功。在日本，Swing Out Sister 憑藉著專輯的成功成為當年最受歡迎的流行明星之一。 

在日本，他們的音樂始終受到追捧。以至於SOS在90年代的部分專輯僅在日本發行。一個英倫樂隊依靠大和民的熱情繼續維持自己的事業，想來也是頗有意思。

2000年，唱片公司將Swing Out Sister 那張只在日本出版的現場專輯《Live at the Jazz Café》重新出版發行，在這張現場專輯中樂隊將原來的許多長度只有3-4分鐘的歌曲延長到6-7分鐘，並在歌曲中穿插著大量的即興的純器樂Solo，這種即興的純器樂Solo正是爵士音樂的最大魅力（其實 SOS 也不算是一支純爵士的樂隊）。 2002年，樂隊的新專輯《Somewhere Deep in the Night》出版，與以往的那些充滿熱力的泛著電子音樂的歌曲不同， 2004年，在歐洲樂壇消失多年的SOS重新發力，出版新專輯Where Our Love Grows (我們的愛情在這裡生長）。這張專輯裡面，SOS轉向比較復古的Big Band Jazz。大量使用管樂和人聲合唱，讓聽眾有回到上個世紀40年代的感覺。很明顯，SOS正在努力向純正的爵士樂隊走近。

也多虧了日本人的熱愛及支持，SOS最終得以重新在音樂上翻身，反攻英倫大陸，最終也使得我們得以聽到2008年的作品《Beautiful Mess》， 封面Corinne Drewery復古的髮型上並未改變，是已步入中年的 Swing Out Sister 的真實的心靈寫照，顯得更冷靜，更內斂，更Classy，。

《Beautiful Mess》帶來了更為舒適動聽的旋律，這讓非爵士樂愛好者能夠更為輕鬆地接受這張專輯。可喜是這專輯打了入Billboard Jazz榜十大，音樂中的那份優雅，仍然繼續保留了下來。可以說，這張專輯的爵士要比之前那張更加“輕”，更加通俗，前者則更具有爵士和騷靈的那種“飄”的感覺。

SOS已不再是當初那個帶著80年代流行樂和搖滾樂味道的時尚樂隊，也不是90年代那個不斷探索，但是沒有找到方向的迷途樂隊。他們在20世紀三四十年代優雅精緻的爵士樂中找到了自己的方向。這使得他們如今的音樂顯得十分的優雅和復古，此前一直未能擺脫的Brit-Pop流行音樂帶有的俗氣味道，隨著年月也被一併消除。

投資改變人生觀

選擇不過三

魔術師資產配置（２０１７年５月）

撤銷拘捕醫生的下台階

躋身3000億俱樂部 騰訊股價漲70倍

騰訊(00700.HK)成為中國第一家市值破3000億美元的互聯網公司。

截至5月2日收盤，騰訊股價收報248.4港元，總市值23542億港元(約合3025.89億美元)成為BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)中首家躋身3000億俱樂部的中國互聯網公司。

據記者了解，騰訊曾在2014年進行1：5拆股，在此之前，騰訊股價高達500港元，但拆股之後還未超過243港元，該價格達到拆股之後新高。

2004年6月16日在香港主板上市時，發行價為3.7港元，總市值僅62億港元。在此之前，騰訊集團高級副總裁郭凱天曾對第一財經記者回憶道，騰訊控股最初發行時，曾有同事私下詢問公司CFO，什麽時候可以出手。CFO當時“大膽預測”，怎麽也得到10港元。

如今每股價格已經飆升近70倍，近期的股價上漲除了中概股普遍上漲帶動之外，騰訊本身在社交、遊戲領域的戰略表現也奠定了其投資者信心。

進入3000億俱樂部

依靠上漲股價，騰訊在上月成功擠入全球總市值前十上市公司，目前，騰訊總市值逼近前十榜單中的第九位摩根大通，成為前十中唯一一家中國公司。

投行對騰訊市值持續看好，近一個月內多家投行給出買入評級，花旗、高盛分別將目標價上調至262港元與248港元，而評判的標準來自於對騰訊在遊戲領域發展的信心。

上月，在騰訊2017互動娛樂年度發布會上，騰訊推出根據TGP升級的WeGame遊戲平臺，將開發者和遊戲者在平臺中連接起來。升級背後是騰訊向遊戲開發商提供支援，鼓勵創新發展。

高盛指出騰訊旗下多項業務均具有戰略意義，包括騰訊會在遊戲業務上聚焦在高ARPU(每用戶平均收入)及高用戶群的遊戲。

2016年，騰訊遊戲收入超過700億，其中手遊收入高達384億，占比超過50%。作為去年最成功手遊之一《王者榮耀》為騰訊帶來大量現金流同時也擴大了騰訊遊戲的用戶群。

根據CNG中新遊戲研究中心《2016年中國電競產業報告 (摘要版) 》顯示，《王者榮耀》2016年全年收入為68億元，占2016年手遊總收入的17.7%。而CNG數據測算的結果，《王者榮耀》2017年1月至2月流水接近20億元。CNG首席分析師王旭認為，如果按照目前的趨勢發展，《王者榮耀》有可能會超過《英雄聯盟》，成為最賺錢的遊戲。

騰訊在遊戲領域的優勢還將拉大。根據UP2017年公布，今年，公司在影視、動漫領域將會持續加強IP打造，並增強與遊戲的聯動。這將帶動部分影視、動漫產品粉絲進入遊戲產業，增加遊戲產品用戶量。

同時，騰訊在手遊上的優勢也將越發凸顯。王旭認為，手遊收入在未來很有可能會超過端遊，成為遊戲收入的主要來源。在ARPU值上，手遊已經有超過端遊的案例了，只不過其利潤率仍無法和端遊相提並論。

根據騰訊高級副總裁兼CFO羅碩瀚透露，目前移動端遊戲的ARPU值大約為80元人民幣至90元人民幣，遠低於MMO遊戲220-300元、休閑遊戲85-220元的ARPU值。

而依照目前騰訊戰略來看，手遊依然是遊戲重點布局領域，由於手遊產品生命周期普遍更短，通過密集發布產品，沖高流水來擴大收入是目前騰訊的打法。從公布的35款遊戲來看，移動遊戲數量為26款，占比超過50%。

而騰訊在社交上的強勢地位也奠定了手遊的基礎用戶群。微信以及QQ月活躍用戶均超過8億，這部分社交用戶是騰訊潛在遊戲用戶。

中概股同迎漲幅

事實上，騰訊此次股價上漲並非孤例。

公開數據顯示，截至今年四月，阿里巴巴、騰訊、百度三只股票今年以來漲幅分別超過30%、25%和9%，而陌陌、好未來、暢遊等中概股，也迎來大幅上漲，漲幅分別達到107%、56%和43%。

截至記者截稿時，阿里巴巴總市值也已經逼近3000億美元大關。

股價上漲背後是投資者對於中國科技企業的青睞，事實上，無論是互聯網還是移動互聯網，中國依然有很大的發展潛力。

根據《G20國家互聯網發展研究報告》，G20(二十國集團)網絡社交平均水平為48%，高於31%的全球平均水平。

而中國網絡社交水平高於全球但略低於G20平均水平。在中國網絡社交工具前三名微信、QQ空間、微博均為本土產品，這些產品雖在國內市場占據絕對份額，但在國外競爭面臨壓力。而對比在G20市場獲得絕對優勢的全球最大的社交平臺Facebook，QQ和微信等中國網絡社交工具在國際市場仍需發力。

同時，在“人口紅利”帶來的優勢逐漸走向式微，如何轉型帶來更大的增長動力是未來國內互聯網巨頭們需要考慮的問題。

摩根大通認為，中國互聯網正出現結構性的變化，巨頭之間的競爭從唯流量轉向貨幣化，未來一年該趨勢還將持續，而且未來的增量用戶將主要來自滲透率低的不發達地區。