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境外業務貢獻七成利潤 中色贊比亞資產擬赴港上市

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「中國有色礦業集團有限公司（下稱『中色』）在贊比亞的資產，計劃於今年4月份啟動在香港IPO路演。」知情人士昨天告訴記者。

外媒昨天報導稱，通過此次IPO，中色計劃融資約10億美元。不過，中國有色礦業集團內部人士告訴本報，目前正在推進上市，還沒有確定具體的融資額。

去年，中色就希望推動贊比亞資產上市，並融資10億~12.4億美元，但因銅市及資本市場動盪，IPO被迫推遲。按照中色的規劃，如果此次IPO能夠成功，將有助於其擴充海外資源併購的資金。

1998年，中色以8000萬美元購得贊比亞謙比希銅礦85%的股權。該礦是我國在境外投資的第一座也是迄今為止建成的規模最大的銅礦。

自 1998年進入贊比亞至今，中色已先後在贊比亞成立了9家出資企業，累計投資超過20億美元，成為在贊比亞投資最大的中資企業。雖然過去幾年，中國企業在 海外礦業進行了大量的投資，但是真正成功的案例並不多。而中色在贊比亞的礦業投資，被認為是中國企業在海外礦業領域投資較為成功的案例。

謙比希銅礦對於中色意義重大。中國是一個銅資源非常匱乏的國家，2011年中國精銅消費738萬噸，其中國內產量僅518萬噸，並且國內精煉銅大部分需要進口銅礦。2010年，贊比亞銅產量約80萬噸，是非洲第一大、世界第四大產銅國。中色在贊比亞粗銅產量15萬噸左右。

中色收購謙比希銅礦之時，後者已經停產十餘年。謙比希銅礦於2000年復建，2003年投產，2005年正式盈利。儘管這次收購被認為是成功的，但是中色在當地的經營也出現了許多挑戰，例如去年10月，謙比希銅礦因為薪資問題發生大罷工。

中色總經理羅濤告訴本報，2011年全球動盪不安，各類政治風險上升為全球礦業投資的首要風險，但是公司著力增強的抗風險能力和贏利能力，成功解決了一系列困難和挑戰。

目 前，中色共有各級境外企業27家，在境外擁有14座礦山、5座冶煉廠、1個經貿合作區、4家上市公司，擁有重有色金屬資源量逾3000萬噸，正在勘探或跟 蹤的項目含重有色資源量8000萬噸、金500噸、鋁土礦26.7億噸，境外業務的營業收入和利潤總額貢獻率分別達到60%和70%。

受 下游旺盛需求影響，最近幾年，有色金屬行業利潤逐漸向擁有資源、能源的企業集中。中國有色金屬工業協會副會長兼秘書長賈明星昨天告訴本報，2011年，國 內規模以上有色金屬工業企業銷售利潤率為5.1%，其中獨立礦山企業為15.1%；資產利潤率為8.0%，其中獨立礦山企業為18.6%。

中 色的銅業盈利能力與銅價密切相關，2011年10月，LME現貨銅價一度跌至約6800美元/噸，不過最近又反彈至約8500美元/噸。儘管中色掌握了大 量的資源，依然滿足不了國內的需求。中色希望進一步在國際上展開收購，而收購資源需要巨額的資金。伴隨著國際競爭加劇，資源收購的成本越來越高。

分析資產負債表很重要 心悅向日葵

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許多投資者在看企業年報或季報時，首先看利潤表，而且大部分時間用在分析利潤表上，有些人甚至會只看利潤表，而不是分析利潤表、資產負債表、現金流量表。但是經驗豐富的專業投資者卻會用很多時間來分析資產負債表。那麼為什麼分析資產負債表非常重要？

第一，對於公司生存來說，資產負債表比利潤表更重要。

利潤表反映的是外部表現，資產負債表反映的是內部的支撐。汽車跑的快慢很大程度上取決於發動機的動力和底盤的支撐，公司盈利多少很大程度上取決於資產獨特 性的強弱和投資規模的大小，而且盈利最終會轉化為資產的積累。如果說利潤表是水，那麼資產負債表就是山；如果說利潤表是肉，那麼資產負債表就是骨；如果說 利潤表是軟件，那麼資產負債表就是硬件；如果說利潤表是花，那麼資產負債表就是樹根和樹幹。投資最大的風險不是公司發展太慢，而是公司滅亡，讓股東血本無 歸。所以，喜歡長期投資的巴菲特比任何人都更加關注資產負債表。

第二，對於長期股東來說，資產負債表更重要。

管理層的業績主要靠利潤來衡量，所以管理層特別重視利潤表。但股東的財富主要通過資產負債表來反映，所以股東特別重視資產負債表。

也許有人會說，對於上市公司來說，股價主要和利潤相關，每股收益越高，股價自然越高。這是小股東的思維，是小散戶的思維。

如果你是大股東，而且是唯一的股東，而且你未來會長期持有公司股份，股價高低對你有何意義？

股價只是浮云，實實在在屬於股東的資產才是王道。

巴菲特說：「在我們買了股票之後，即使股票市場關閉一兩年，我們也一點不會為此心神不寧。我們並不需要每天的股票報價來證明我們持股的風險大小。那麼我們持有可口可樂公司7%的股份時，為什麼一定需要股票行情報價來證明我們持股的風險大小？」

巴菲特不會關注公司短期的股價，也就不會關注公司的短期業績，他關注公司的長期業績，而長期業績在很多方面和公司的資產負債相關，資產負債表反映了支撐公司長期發展的財務實力。

第三，利潤表只能反映發展快慢，資產負債表才能反映實力大小。

利潤表反映的是產出，資產負債表反映的是投入。先付出才會得到，先投入才會有產出，最終投入決定產出。利潤表反映的是一時的成果，資產負債表反映的是一世 的積累，一年賺多少錢遠遠沒有一輩子攢了多少錢重要。利潤表反映的是企業一個階段發展的好壞，資產負債表反映的則是企業生死存亡的根基強弱。資產負債表反 映企業財務實力大小，最終實力決定公司競爭優勢的大小。

巴菲特在1975年 致股東的信中描述伯克希爾公司的發展目標時，特別強調在資產負債上具有強大的財務實力：「我們的目標是成為一家財務上保守而且具有很高流動性的企業，在資 產負債表上具有超過與銀行業和保險業的受託義務責任保持一致水平的財務實力而擁有額外的安全邊際，未來長期淨資產收益率水平超過美國企業整體平均水平。」

1984年 巴菲特就自豪地宣稱伯克希爾在同行中擁有最強的財務實力：「過去幾年我一再告訴大家，總有一天，我們擁有的最一流的財務實力將有助於我們取得真正區別於對 手的保險業務競爭地位。這一天終將來臨，我們伯克希爾公司的財險意外險業績毫無疑問是全美實力最強的，我們的資本實力遠遠強於那些業務規模更大、知名度更 高的保險公司。」

1985年巴菲特高興地說：「在過去幾年的年報中，我曾告訴過大家，伯克希爾公司強大的資本實力，絕對是行業之最，總有一天將會讓我們在保險行業擁有獨一無二的競爭地位。隨著市場的緊縮，這一天已經到來，我們的保費收入在經過長期停滯不前之後，1985年增長三倍以上，伯克希爾公司的財務實力是我們獲得良好業務最主要的資產。」

2008年金融危機爆發，AIG等保險巨頭倒閉，但巴菲特的伯克希爾公司不但沒有發生任何問題，而且還手握巨資大量收購企業和買入股票，其關鍵的原因之一是巴菲特非常重視資產負債表管理，始終保持公司擁有強大的財務實力。

資產質量分析的基本方法 心悅向日葵

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有關財務型和價值型的資產重組 心悅向日葵

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根據重組內容和目標側重點的不同，資產重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經營性資產的重組。前者注重於企業資本結構的改善，以改善財務質量、規避 、財務風險；後者則更傾向於企業產業結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。

我們可以將上述兩個層次的重組分別定義為財務型重組和價值型重組。 一般而言：

1.財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免摘牌命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質。

2.價值型重組則是包含明確戰略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質。

資產重組作為金融工具在中國股市中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段：

1.第一階段的資產重組主要由財務型重組構成。

2.第二階段則以價值型重組為市場主流。

當然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務重組和產業重構的結合。之所以如此區分， 主要是為了強調不同階段的資產重組確實是以不同的內容（財務型或價值型）作為側重點的。(剖析主流資金真實目的，發現最佳獲利機會。)

財務型重組和價值型重組的內在聯繫

雖然財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組改採用的手段等方面存在較大的區別，但它們之間還是有著密切的內在聯繫。主要表現為：

首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。

對兩類重組概念的區分表明，純粹的財務型重組僅適用於特定的上市公司群體， 即那些所處行業及公司業務本身質地良好，只是由於負債率過高、沉澱資產過多等資本結構不合理的原因而陷入經營困境的上市公司。經過資產結構的調整，這些企業的經營前景仍能保持樂觀。

與此相對，有些上市公司不僅資產結構存在嚴重問題，而且其所經營的業務和所在行業的前景也較為悲觀，那麼它所需要的就不只是資產結構的調整，更重要的是主 營業務和經營行業的轉變。處於這種狀況下的上市公司，往往將資產重組分為兩個階段和部分：即先進行資產結構的調整，然後再實施實質性的產業重組。

在此類連續重組中，產業重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產業重組能在更為寬鬆的財務環境下 進行。應該說，分階段重組是資產重組發展的主流趨勢。以現在的視角來看，早期的資產重組確有偏重於財務型重組的傾向。後來的實踐證明，僅僅通過對財務報表 的短暫修飾並不能解決企業的長遠發展問題，因為控股股東可資注入的「利潤奶牛」並非無限。

其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。

從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產業問題；相應地，很多重組方案會同時包含資產結構和產業結構的調整。財務型重組和價值型重組 相互滲透主要是為了長短期目標的相互協調。資產結構的重組不僅可以降低上市公司資產負債率，剝離低效資產，而且常常能通過關聯交易取得巨額的一次性收益， 從而可使上市公司財務報表在短期內迅速改觀。

雖然財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構築新產業的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內以資產買賣所得收益適當充實 財務報表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級市場有充分的時間來評價重組帶來的價值，避免股價劇烈波動，而且可將股價維持在一定水平之上，從而更便利於 為培育新產業融資，如果一個公司的重組自始至終都是在注入新產業的同時剝離原有盈利能力較差的資產， 它將是典型的將財務型重組融入價值型重組的做法。

財務型重組和價值型重組的市場表現

股票價格往往會對大規模重組方案的實施產生強烈的反應，這種反應來自市場對重組前後上市公司基本面狀況改變的預期。從理論上看，只要有關重組方案的信息準 確及時地披露，重組所產生的效果是可以被理性預期的。根據前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產重組對上市公司產生的未來效果有著很大區 別。這種區別主要表現在以下幾個方面：

a、業績變化的性質有差異

純粹的財務型重組中所帶來的經營業績的改變主要得自出售資產、債務重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯交易實現，控股股東之所以願意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住「殼資源」。在價值型重組中， 重組過程所得收益主要來自新的資產結構的盈利能力，這種業績變化有實實在在的盈利資產作為載體。

b、業績變化的時效不同

純粹的財務型重組因在重組目的上注重「保殼」，在重組方式上側重於財務報表的修飾，其收益的實現往往具有「一次性」的特點，重組發生年度的帳面利潤可 能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業績來源持續而可靠，當然，也不排除價值型重組中通過關聯交易直接注入現成優質資產從而使上市公司在重組發生年度即獲得巨額帳面收益。

基於財務型重組和價值型重組在業績表現上的以上兩點區別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前後，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發生年度報表的影響也較易把握， 但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內發生較為劇烈的波動，股價走勢多以「脈衝式」的短期行情對重組信息的披露作出反應。

而在價值型重組中，隨著新產業的培育或優質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前 後，股價也會發生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續性的、高成長的方式體現出來； 相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續性的上揚行情。

價值型重組對市場的影響

成功的價值型重組股在二級市場的表現可以給市場以示範效應，這種示範效應對市場的投資理念會產生影響，甚至在一定程度上改變了市場的運行格局。其中最為顯著的莫過於市場股價結構因價值型重組階段的到來而發生的重新調整。

a、市場對「殼資源」股提前介入

在財務型重組佔主導地位的時候，投資者購買重組股大多以短線投機為手段、 以獲取短期差價為目的。在資產重組進入以注重價值為核心的新階段的背景下，投資者（包括機構投資者）對重組股的投資理念發生了重大變化。由於市場上對「殼資源」的需求在未來相當長的時間內仍將呈現旺盛狀態（這種狀態即使在股票發行額度制度放寬之後也會存在），對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露；所謂「合適的目標上市公司」是指股本小（尤其是流通股本）、處於過度競爭行業、盈利能力一般、資產變現能力強的殼公司，從而能使進行實質性資產重組所獲的收益成本比達到較高水平。

b、市場股價結構發生根本變化

在這種預期下，殼公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在數百倍甚至數千倍市盈率的水平。這種因對實質性資產重組的預期而產生的小盤股市盈率高於市場平均水平的情況與通常意義上的「 小盤股效應」有質的區別，前者是由制度性因素造成的，後者則是市場性因素在起作用。這樣，滬深股市的股價結構也發生了深刻的變化，作為一個市場群體的小盤股在大部分時間不僅市場表現好於大盤股，而且其平均市盈率總是維持在高於市場平均水平之上。

價值型重組的深層意義

價值型重組在深刻改變市場運行方式的同時，其宏觀層次上的積極功能也逐漸被人們所認識，特別是基於其對實施區域產業政策和改善證券市場結構的宏觀作用。

a、 價值型重組與實施區域產業政策

價值型重組的最大特點是注重新的價值來源的培育，這和中國經濟轉型的目標之一，用現代科技改造傳統產業是一致的。實現產業升級需要巨額的資金來源， 由於通過股票市場為產業升級融資可以以低廉的成本、在短時間內迅速籌集較大的資本，因此通過價值型重組是實現產業升級的最佳途徑。另外，價值型重組與地方 政府的政策意圖也有著千絲萬縷的聯繫，可能會得到政府的支持。於是，價值型重組將從市場推動演變成由市場和政府雙重推動，並被政府運用於為實施本地產業政 策而服務。

b、價值型重組與改善證券市場結構

上市公司結構的不合理已經成為影響中國證券市場發展的一大障礙，在國民經濟大力推進結構調整的背景下，如果證券市場仍然被大多數傳統產業上市公司所充斥，它作為「國民經濟晴雨表」的功能也將喪失。因此，只有通過大規模價值型重組，使上市公司產業結構與國民經濟調整的大方向趨向一致，才能恢復證券市場的正常功能。

注入國際三期等港口資產 鹽田港重組擬啟定向增發

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「公司重組是準備注入集團手中鹽田三期和三擴各35%股份，以及一些港口資產，比如拖輪資產等，具體資產還在協商中，」2月8日下午，記者以投資者身份從鹽田港董秘辦處得到如此答覆。

2月7日晚間，鹽田港（000088.SZ）公告稱，深圳市國資委已將持有的控股股東鹽田港集團100%的股權劃轉至旗下全資的特發集團。作為深圳市的融資平台，特發集團接手鹽田港引發市場猜測，鹽田港的重組是否與特發集團有關？

「重組跟特發集團無關聯，那是深圳市政府國資委的整體安排。特發集團實際上只是個空殼的融資平台，並無經營性資產。」該人士強調，「等復牌公告出來後一切都會很清楚。」

公 開資料顯示，鹽田港主業為惠鹽高速、主要利潤來源於鹽田港區的投資收益。2011年初管理層換屆上任以來，已進行一系列動作，包括轉讓梧桐山隧道，增持鹽 田一二期2%股權，增資西港區，投資惠州煤碼頭，曹妃甸港口公司35%股權投資。至今鹽田港累計持有鹽田國際一二期29%和西港區一二期35%的股權。而 鹽田國際三期及三期擴建部分35%的股權則由鹽田港集團持有。

截至2010年底，鹽田國際一二期實現營業收入15.83億元，淨利潤 7.96億元；西港區一二期碼頭實現營業收入2.18億元，淨利潤1.32億元。2月8日，鹽田港業績快報披露，2011年全年獲得營業收入3.61億 元，同比下滑13.33%；營業利潤5.48億元；歸屬於母公司所有者的淨利潤4.29億元，同比上漲4.53%。其中，隧道公司股權轉讓投資收益增加 8706萬元；曹妃甸港口公司新增投資收益1789萬元。

而去年三季報則顯示，鹽田港賬上現金達27億，資產負債率僅8%。「公司在手現 金充裕，具備持續擴張的能力。」2011年12月28日，平安證券分析師儲海在報告中指出，「最可行的當屬收購集團手中鹽田三期和三期擴建各35%的股 份。」 2月8日，鹽田港方面部分證實了上述資產注入內容。

實際上，鹽田港收購鹽田三期和三期擴建部分股權有其必然性。2004 年鹽田港三期和三期擴建工程逐步投入使用以後，對鹽田國際一、二期開始產生分流影響，鹽田國際一、二期利潤持續下降，公司投資收益也連續下滑。隨著鹽田國 際三期擴建工程最後一個泊位在2010年投入使用，三期及三期擴建對鹽田國際一、二期的分流接近尾聲。

儲海表示，通過收購鹽田三期和三期 擴建股權，將徹底解決鹽田港區內同業競爭問題。而儘管西港區二期也會對整個鹽田港區目前所有泊位產生分流，但由於公司在西港區股權比重為35％，因此實際 收益更大。「我們對公司注入鹽田國際三期和三期股權的影響做了簡單的分析和測算，若注入成功，業績增厚可達50%，」

「此次重組將以定向增發的形式進行。」前述鹽田港董秘辦人士向記者證實。

而 儲海則在去年6月的報告中給出了資產注入方案預測。「根據測算，鹽田港集團擁有三期和三擴各35%的股權，2011年盈利預計達到7.64億元，按14倍 市盈率進行計算，預計三期和三擴估價將達107億元。」在此估值背景下，儲海認為 「最可能的資產注入方案為以40億現金去收購（20億的自有資金，20億的負債），增發募集資金67 億。」儲海稱。但這意味著鹽田港將要從額外的渠道來籌集部分資金。

值得注意的是，鹽田港新任董事長李冰，在2011年7月21日，經深圳市人民政府決定兼任特發集團的董事長。而特發集團正好是深圳市政府的重要融資平台，「此次深圳國資委將鹽田港集團的股權轉讓給特發集團，或許正是出於融資方便的考慮。」有投資人士如此評估。

雙匯注入資產縮水對投資者有利 枯榮

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銀行股實證(1)：風險資產定價 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010107uh.html

雙匯擬注入資產為何縮水 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxdz.html

[原文發表於《證券市場週刊》，此處為完整版]

2月16號，雙匯發展（000895SH）發佈公告，對其擬置入的29家原屬於雙彙集團和羅特克斯的子公司的資產評估價格進行下調，對其擬置出的漯河雙匯物流投資有限公司的資產評估價格同樣進行下調，同時一併調整非公開發行股票的數量。

雙匯淨置入資產的評估價格從2010年的308.5億元，下調到目前的246.6億元，下調61.9億元，下調比例達到20%；向雙彙集團和羅特克斯非公開發行的股數從2010年的5.927億股，減少到目前的4.889億股。

 

其中：擬置入的29家公司評估價格從2010年的325億下調到目前的261億；擬置出的漯河雙匯物流從2010年的16.6億下調到目前的14.6億。

 

那麼，雙匯調整資產評估價格的原因是什麼？對雙匯發展的小股東利弊幾何？下面我們來做一個簡單的分析：

備註：1、2010年評估時對2011年的預測數，來自截止2010年10月31日的評估報告；2011年實際數，來自截止2011年8月31日的評估報告數，雖然後者的評估報告為2012年2月16日公告，但此實際數並未經過審計，但考慮到與實際審計報告誤差應該不會太大，可以當成實際數。

      2、2010年雨潤食品的毛利率為14.4%，2011年上半年為12.6%，核心淨利率分別為8.5%和7.6%；2010年和2011年上半年HOGS的毛利率分別為11.7%和12.4%，核心淨利率分別為5.7%和5.3%。對比雙匯我們可以發現，雨潤和眾品的毛利率和核心淨利率，其水平低於雙匯擬注入資產和整體上市後的資產。

 

按雙匯發展在2010年首次發佈整體上市公告前的股價來看，在除去2011年分紅派息後，其非公開發行股價目前定為50.44元，雙匯發展2009年和2010年歸屬於母公司股東的淨利潤分別為9.1億和10.9億，由於2011年雙匯遭受「瘦肉精」事件的重大打擊，故2011年的淨利潤不宜做為主要估值依據。雙匯發展重組前的總股本為6.06億股，按50.44元/股計市值為306億元，對應2009年和2010年的PE為34倍和28倍，雙匯發展2011年的淨資產約為37億元，對應的PB為8倍，2010淨資產收益率ROE約為30%。從PE和PB的估值角度看，雙匯發展針對大股東雙彙集團和羅特克斯的非公開發行價格不低。因此，雙匯的小股東並不吃虧。

 

從雙匯擬注入資產的淨利潤數據來看，2010年和2012年（2011年先不做參考依據）的淨利潤為18.4億和18.7億，扣減雙匯發展置出的漯河雙匯物流0.85和0.98億元利潤，淨增加利潤為17.6億和17.7億元。對比淨置入資產246.6億的評估價格，PE約為13倍，PB為5倍（淨置入的淨資產約為48億元），ROE為37%。

 

重組前雙匯發展為28倍PE，8倍PB，30%的ROE；重組淨置入資產13倍PE，5倍PB，37%ROE。很明顯，雙匯的重組對小股東是有利的，重組後的每股收益增加了，PE和PB都降低了，ROE提高了。

 

 

我們再來看看雙匯下調擬置入置出資產的評估價格的原因和依據：

 

我們先回頭看上邊的損益表，2010年做評估時預計擬注入資產2011年的淨利潤為24億元（對應PE13.4倍，與本次評估調整後的13倍PE差不多），在經歷「瘦肉精事件」打擊後，最新的評估報告顯示2011年的淨利潤銳減到7.9億元，並且預計2012年淨利潤只有18.7億元，明顯少於2010年的評估數。

 

依據資產評估準則的規定，企業價值評估可以採用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。收益法是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化，強調的是企業的整體預期盈利能力，一般採用我們熟悉的現金流折現法即DCF。 市場法是以現實市場上的參照物來評價估值對象的現行公平市場價值，它具有估值數據直接取材於市場，估值結果說服力強的特點，一般可參照上市同行的估值。資 產基礎法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路，一般以資產負債表為主要依據，對部分科目進行適當重估調整。

 

雙匯擬置入資產的基礎法，或者說成本法，取值相對確定，相比資產負債表上的歸屬於母公司股東所有的淨資產51.3億元，評估報告上的雙彙集團和羅特克斯兩者合計61.7億元，增值約20%。

 

雙匯擬置入資產的市場法，評估報告並沒有採用，但根據我前文分析，重組淨置入資產約13倍PE，5倍PB，37%ROE，我認為對比雨潤食品、眾品食業、得利斯等同行的正常估值水平是合適的，對比A股上市的其它食品公司及整個指數，也基本合理。

 

雙匯擬置入資產的收益法，即現金流折現方法（DCF），其結果被評估報告最終採用。那雙匯的DCF估值合理嗎，為什麼對比2010年會下調？

 

我們知道，DCF是通過將企業未來預期的現金流折算為現值，估計企業價值的一種方法，即通過估算企業未來預期現金流和採用適宜的折現率，將預期現金流折算成現時價值，得到企業價值。

 

影響DCF結果的主要原因有2個，一是預期現金流，二是折現率。雙匯和整個豬肉行業，在2011年確實遭受了重大打擊，並且對未來造成了較大的影響，因此雙匯的預期現金流減小，是合理的。而折現率的確定，影響最大的權益資本成本，一般按資本資產定價模型（CAPM）來確定，而CAPM主要由無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數來確定，折現率越高，DCF的估值結果就越低。很明顯，目前雙匯適用的無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數對比2010年肯定是升高的。

 

筆者認為，始於2011年3月15日的央視消費者特別行動《健美豬真相》，確實對雙匯和整個中國的豬肉行業，產生了重大而深遠的影響，雙匯2011年的損益表現，以及對未來的預測，基本符合事實。所以，在預期現金流減少，折現率提高的背景下，雙匯擬注入資產的評估價格縮水，應該是合情合理的。實際上，下調擬注入資產的評估價格，對二級市場的小股東是有利的。不過，雙匯發展目前70元的股價，對應增發後11億股本及770億的總市值，約26倍的PE，其估值已經基本反應了資產注入的利好預期。

 

雙匯發展自98年上市，之後從未向小股東要一毛錢，包括這次整體上市，但分紅比例卻高達65%以上，相當慷慨，並且分紅後上市公司仍能保持二三成的年複合增長，其ROE已經攀升到30%以上，這在A股確實是非常難得的好公司了。

 

申明：本人未持有雙匯發展。

資產評估立法難撼體制之弊

http://magazine.caixin.com/2012-03-02/100362973_all.html

　　中國資產評估行業20餘年無專門法律的歷史即將結束。但從目前亮相的法律草案來看，這一立法尚難撼動此行業監管體制痼疾。

思考的碎片--行為會計學之軟件資產化處理 takeout