2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件

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2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5058&extra=

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-21 16:38 編輯

2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件

作者：格隆

為何要討論黑天鵝

17世紀之前的歐洲人認為所有天鵝都是白色的。但當他們發現並登陸澳大利亞後，他們驚奇地發現了第一只黑天鵝，從而一舉顛覆了一千多年來總結出來的歷史結論。

黑天鵝事件用來描述那些超出預測之外，同時又具備相當沖擊力與影響力的小概率事件。在經典名著《黑天鵝》的作者塔勒布看來，黑天鵝無處不在，幾乎是世界上任何事情的基礎。生活只是少數重大事件的累積結果。“歷史和社會不會爬行。它們是跳躍。它們從一個斷層躍上另一個斷層，之間只有很少的搖擺。”回顧過去，極少數根本無法預料卻影響巨大的黑天鵝事件，往往決定了人的一生甚至一個國家的命運。

“黑天鵝”的邏輯是：在人類社會發展的進程中，對我們的歷史和社會產生重大影響的，通常都不是我們已知或可以預見的東西。換句話說，你不知道的事比你知道的事更有意義。社會如此，金融市場亦如此，911事件、雷曼兄弟倒閉、日本地震、歐債危機，以及2014年原油暴跌，安倍晉三瘋狂印鈔，俄羅斯貨幣危機等等，都對市場一段時間走勢形成巨大沖擊。

美國有個著名的墨菲定律：事情如果有變壞的可能,不管這種可能性有多小,它總會發生。所以，在格隆看來，對投資而言，討論小概率的黑天鵝事件，遠比討論大概率會發生的事件更有意義。

所以格隆鬥膽拋出一些自己理解的黑天鵝。

黑天鵝滿天飛的2014年

又到年底，各路大神紛紛出動，使出渾身解數向投資者提示其對明年全球經濟走勢的看法，就目前而言這些看法綜合起來跟去年他們展示的看法似乎沒有多少變化：強勢美元，美國債投資收益率上升，美國經濟一枝獨秀，股市繼續攀升，其他國家水深火熱，不得不與可怕的通縮作戰，各家央行因此拷貝日本央行的做法“無所不為”等等。

但是回顧2014年，實際是黑天鵝滿天飛：

原油價格暴跌；
俄羅斯貨幣危機；
日本意外擴大QQE；
美國國債收益率在QE結束後依然處於低位；
中國央行意外一次性降息40個BP；

被大家遺忘多年的A股居然在年末不到6個星期里上漲30%多。

……

以上這些事件，哪個大神敢說在年初預測里說出了哪怕其中一個？

但，它們都實實在在發生了。最關鍵的是，你抓住任何一個其中的機會，你的投資收益率都會是驚人的：格隆匯確實藏龍臥虎，以上事件中每一個事件，都有格隆匯會員充分利用了香港市場海量的衍生工具進行了大膽而成功的操作：撇開油價和俄羅斯盧布大跌這些容易找到操作工具的投資，令格隆印象最深刻的是，在安倍瘋狂印鈔票做QQE的時候，一個格隆匯核心會員提供給格隆的建議：做日元對美元的看空期權——當時香港全市場針對這個思路的期權只有唯一的一只。這個會員的敏銳與專業讓他以驚人的收益率分享了日本這個隔壁鄰居的厚禮。

格隆的感覺，香港這個堪稱發達的金融市場最大的好處是：只要你有投資思路和想法，你就一定能找到合適的金融組合工具去實現它——很多人慨嘆A股一枝獨秀，港股卻向隅而泣，A股市場上很多帶杠桿的B級產品的收益率更是誘人——其實，如果你利用香港市場上與A股指數或者正股相關的衍生產品，那種杠桿率與收益率是A股市場根本想都不能想的。

所以，在香港這樣一個金融天堂，我們祈禱的應該是：讓黑天鵝成群飛來吧！

2015年，全球可能有哪些黑天鵝？

對投資而言，市場共識總是有其對的一面，但是大的機會往往是來自於市場共識忽視或者認為不可能發生的事件。

下面是格隆連蒙帶猜杜撰的一些“不可能發生的事”。既然是市場認為不可能發生的事件，那麽觀點擺出來時初看都很極端，多數人會難以茍同。

但無論如何，您還是要認真讀讀這些獨立思考，格隆相信你一定會開卷有益。

黑天鵝一號：看起來最不可能發生，但一旦發生就是災難性的：中國GDP增速跌至2%

市場共識：目前市場一致認為明年中國經濟增速會繼續下臺階，日子會難過。但有多難過，則眾說紛紜。總體而言2015年7%上下是市場的標準認知。比如IMF預計為減速至7.1%，最近的中央經濟會議後，市場人士的預測則傾向於官方大概會給出7%的目標值，部分謹慎的外資大行則下調至6.8%左右。（見下圖）

黑天鵝：中國GDP增速跌至2%

海外有比較極端的對沖基金認為可能會降至3%，而一家叫做Fathom的顧問公司給出的是聳人聽聞的2%，而且他們認為這個發生的概率有35%。這公司借鑒了李克強總理的思路，自行開發了一個指標China Momentum Indicator來測算中國的增長動力（見下圖），該數據顯示中國經濟的增長動能在最近迅速減弱，並會在明年進一步下滑。因此他們預計中國的不良貸款率可能在明年超過20%，這個水平讓人想起中國4大國有銀行上市前最糟糕的那段歲月。

中國經濟明年下滑到遠低於7%水平的主要潛在支撐邏輯是09年以來的大規模經濟刺激伴隨的信用泡沫可能破滅，引發金融體系的系統性風險。這個邏輯跟雞生蛋還是蛋生雞幾乎一模一樣：經濟減速，不良貸款增加，引發金融危機，導致經濟進一步下滑壓力。

目前支撐這個思路的一些跡象是，房地產價格持續走低，新開工數據可能進一步惡化，鑒於固定資產投資在中國GDP增量中的占比，這個趨勢毫無疑問的讓很多海外看空中國的對沖基金興奮不已。按照美國主流經濟學教科書的邏輯，房地產投資在過去對中國經濟的拉動作用之大,反過來印證了其持續減弱會在實體經濟和金融兩面迅速地削弱中國經濟的體力：實體經濟面就是前幾年房地產鼎盛時期對投資的相應行業的拉動效果開始逆轉，金融方面是房地產業嚴重依賴外部資金的客觀事實就擺在那里，行業整體的疲軟會反過來導致銀行和地方政府陷入麻煩，銀行不良率可能迅速上升（見下圖，西方對中國不良貸款占GDP真實比率的預測值），在理論上和現實意義而言都是再合理不過的了。

我們中國人在情感上看來無論如何都不合情理的2%，在很多一流商學院出身的MBA來看是有根深蒂固的理論基礎的。考慮到中國經濟的體量已經是全球第二，並貢獻了全球經濟增長的1/3，這麽大的經濟減速帶來的沖擊必然是全球性的。

黑天鵝一號沖擊指數：9.8

黑天鵝一號發生概率：35%

黑天鵝二號：不可能的任務？歐元區經濟大逆轉

市場共識：和2014年年初時時市場的集體樂觀不同，現在歐洲貌似成了發達經濟體最脆弱，最短板，最拖後腿的地區。前不久希臘這個南歐小國的一次解散議會提前選舉行為讓整個歐洲打了好幾天的擺子。IMF剛在10月的預測里調低了對歐元區15年的增長預測0.2%，改為1.3%，比起美國的3.1%，這個數字對於發達經濟體而言實在是低了太多。而且其後德法等國報出來的經濟數據都很糟糕，市場預期隨之進一步惡化。目前市場共識下調至1.1%，而且大家一致認為歐央行需要象美國和日本那樣采取激進的量化寬松政策來拯救歐洲經濟，即便如此烏克蘭問題，希臘問題等等問題都懸而未決。

言下之意：歐洲肯定不是什麽好的投資去處了。投資組合里可以忽略不計了。

黑天鵝：原油價格大跌，歐元貶值，歐央行量化寬松，這些情形對歐洲的影響和前面講到的中國完全相反：歐洲不僅通過貨幣貶值達成對實體經濟的支撐和刺激，金融體系的資產負債表也因此得到一定程度修複。按照美國流的學術觀點，這是一種正循環。那些預言中國經濟崩潰的對沖基金大膽預測歐元區明年經濟增長率會和中國一樣達到2%，他們可以做空中國的同時做多歐洲做一個Pair Trade，來實現一次偉大的交易。

到底誰會比較2呢？明年大家拭目以待吧。

黑天鵝二號沖擊指數：8

黑天鵝二號發生概率：45%

黑天鵝三號：德國國債收益率逆市上升，歐洲被重新推進泥潭？

市場共識：歐央行要搞量化寬松，德國利率將繼續保持低位。

市場把對歐洲的關註重點都放在了希臘、西班牙、葡萄牙這些借債去地中海度假，下午2點去街頭喝咖啡的南歐國家，很少有人關註德國老大怎麽想。如果德國老大哪天說：我受夠了，你覺得結果是什麽？

客觀說，德國一直是歐洲的模範老大，雖然選民在默克爾基民盟選舉時曾經表達過憤怒與不滿。德國利率最近該指標剛破了紀錄，剛剛達到了史上最低的0.62%，想想去年年底市場的共識吧！當時一致認為到今年年底德國10年期國債利率將高達2.3%，但實際上該指標最近一直在破紀錄，破史上最低水平的記錄。這麽大的預期錯誤，加上強烈的量化寬松預期，這次打死也不會有人大膽去逆天了吧？（見下圖德國利率走勢）不是的，黑天鵝總是在我們最篤定的時候飛出來。

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3 天前上傳

黑天鵝：宇宙大行摩根斯丹利的分析師就不信這個邪，他們預測明年德國10年期國債大幅反彈至1.35%，這意味著目前在0.6%左右的買家將蒙受巨大的壓力。

以格隆理解，這個大膽的預測並非完全基於圖形上的判斷而來。利率低到很低的水平後，歐洲已經開始進入負利率時代，利率政策的界限是量化寬松政策出臺的最大理由。但是堅持原則的德國人和沒有節操的日本人不同，德國人對任何可能破壞財政規律的貨幣政策都深惡痛絕，這主要是來源於兩次世界大戰前後惡性通脹帶來的痛苦回憶，德國人真的反思了，他們的央行具有高度獨立於政治的傳統和體制。這就是為什麽政治上南歐國家人把持歐央行也遲遲不能導入量化寬松的一個原因。

現實一點講，低利率對歐元區整體雖然有好處，但對理性而且財政狀況良好的北歐國家而言，負面影響則是明顯的。數據顯示，2010年到2014年1季度，歐央行的低利率對於歐元區居民而言帶來的影響差別巨大，德國，斯洛伐克，比利時等國的居民人均損失280-560歐元，但南歐的法國，意大利，希臘，西班牙人均受益290-1150歐元，最過分的是葡萄牙，人均受益1550歐元。1季度以後，負利率更廣泛的發生，無疑擴大了這一趨勢，這種單純的損得概念雖然不能簡單的用來計算各國經濟整體的損得，但對於選票和輿論而言是非常強大的殺器——就算是親戚，也沒有人願意累死累活拉著一幫只吃不幹的人爬坡。德國銀行界人士對此就憤憤不平的宣稱，低利率是歐央行對德國儲蓄者赤裸裸的掠奪（下圖）。

如果德國人真的堅決抵制了沒節操的量化寬松，或者歐央行最終只能以低於市場預期的手段來介入的話，大摩的分析師完全有可能言中。相對於前兩個大家多少都能接觸到的信息而言，關註三號黑天鵝這個指標的投資者很少，但由於德國幾乎是以一己之力在拉著歐洲這輛破老爺車在爬坡，德國人擡升利率等於劃清界限，間接在撂挑子。這個事件一旦發生會嚴重沖擊目前投資者的預期，並必然會影響到整個歐元區，並理所當然擴展到全球，因此千萬不能小看其黑天鵝程度。

黑天鵝三號沖擊指數：9

黑天鵝三號發生概率：40%

黑天鵝四號：日不落帝國的黃昏？英國政局大動蕩

市場共識：蘇格蘭獨立公投失敗告終，國際金融市場現在基本已經沒什麽人關註英國政局了，你可能說談不上什麽共識。但沒人關註的地方往往出現黑天鵝！別忘了，英國倫敦CITY依然是全球屈指的金融中心，地位僅次於紐約，而且就全球化和多樣性而言一點不亞於紐約。一旦英國出事，能不影響到其地位和金融市場嗎？

黑天鵝：明年5月英國將迎來大選！現任首相卡梅倫領導的保守黨如果獲勝的話將進行國民公投，決定是否脫離歐盟（EU）。要是英國人決定不跟歐洲大陸玩，要自己特立獨行的話，對歐盟而言到底影響多大，還沒有個清晰的預期。

同時，如果選舉結果導致蘇格蘭民族黨獲得歷史性進展的話，蘇格蘭獨立運動再燃的可能性不是沒有，英國政局可能再次陷入混亂。煮熟的鴨子飛了，這種事有還是沒有？有木有！

對金融市場的參與者而言，重要的是你還記不記得今年蘇格蘭投票前英鎊怎麽跌的？明年大選前，要是哪家宇宙大行突然發報告呼籲投資者從英國撤資，然後投資者互相踩踏，不要說格隆沒提醒過你。

黑天鵝四號沖擊指數：7

黑天鵝四號發生概率：49%

黑天鵝五號：黑到底！美元貶值！

市場共識：美聯儲明年9月加息，全球資產回流美國，美國經濟美國股市全球一枝獨秀，因此美元必然一路走高。

這個沒什麽懸念了吧？看美元指數的圖就一目了然了。對，大家都是這麽想的！這也是很多人完全把明年人民幣如果貶值3%已經不當什麽黑天鵝看待的原因。（市場現在是把人民幣明年貶值到5%才視作黑天鵝）

黑天鵝：知道什麽叫Priced in嗎？說一千道一萬，市場總是最聰明的，總是提前反映各種預期的。當然，基本上次次都是有人事後反省這麽說。這次呢？美元指數在2014年已經上漲了約11%，是過去30年里第三大漲幅，不但如此，這些漲幅都是在6月以後積累起來的，究竟市場反應了多少預期在里面呢？Who Knows！對了，金融市場最怕就是不確定性。看似確定的東西無法量化後，只能靠投資者情緒來支撐的話，破滅只是時間問題。

如果你還有一絲風險意識的話，真應該關註一下市場的交易偏在性。以格隆多年國際市場經驗，短時間內投資者對個別品種的過度集中總是不時帶來莫名其妙的互相踩踏。

最嚴重的是，如果這個黑天鵝真的發生的話，對亞洲金融市場的影響也是巨大的，因為日元的套利交易可能逆轉。現在的投資者多半沒有經歷過97年金融危機。但那一次貨幣危機的原因的確是日本的寬松貨幣政策啟動的，雖然日本人老賴說是中國更早前的人民幣大貶值。

無論如何一旦美元升值預期出現逆轉，日元必然首當其沖的受到沖擊，安倍經濟學破產，海外資金回流日本救火的話，套利交易者必然被迫迅速開始逆向交易，雙重打擊對於金融自由的香港而言沖擊不言而喻：別問我，格隆也想知道，為什麽受傷的總是香港？

黑天鵝五號沖擊指數：9

黑天鵝五號發生概率：20%

黑天鵝六號：最沒人關註的黑天鵝——糧食危機

市場共識：沒有市場共識。因為沒有人關註這個問題。但格隆非常關註！

沒人關註，自然共識就是沒問題了！果真如此嗎？

中國人口大國，耕地連年減少，但糧食連年豐收，三農政策效果昭然。美國人勞動生產率極高，南美供應能力近年大幅提升，跟美國人搶市場呢，歐洲佬赤裸裸的補貼農業，還控制一些產品出口以操縱價格，整體上有啥好擔心的呢？根據美國農業部的預測，基本供求平衡的趨勢不會有改變，即便改變也不會偏離歷史趨勢太多，危機有點聳人聽聞了吧？

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3 天前上傳

黑天鵝：冰島火山噴發導致全球氣候變化糧食減產。嗯，火山噴發得看老天爺，的確黑天鵝。火山要是不噴，大夥肯定得噴格隆了！不過話說回來，格隆想說的是另一種可能性：既然美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽不能用糧食霸權打擊中國呢？

美國人縱橫江湖這麽多年，主要是兩大殺器：全球唯一儲備貨幣美元，以及全球最先進的戰鬥機F22。現在市場發現美國人手上又多了一個武器：頁巖油氣。但很多人忘記了作為全球最大糧食生產國的美國人手上還有一個更致命的武器：糧食——上帝真的很青睞這個民族。

一直沒有用，但不表示它不會用。很多憤青嚷嚷說南海某出女傭出名的小國，教訓教訓它還不容易嗎？——是的，很不容易。越南也許我們可以擦擦槍走點火，但奧巴馬童年生活過的那個小國挨真不能隨便動。不信你試試？

誠然中國是糧食生產大國，還曾是糧食出口大國，到2006年為止，也就是8年前，中國還凈出口1000萬噸糧食，但目前中國已是全球最大糧食進口國（印度進口糧食雖然比中國多，但印度出口更多，印度目前已是糧食凈出口國）。今年上半年美國農業部預計中國在13-14年度將進口2200萬噸糧食。比如玉米，到2022年，中國將進口2000萬噸左右，占全球市場的1/3之多。類似的還有小麥，大米，大豆。實際上從2006年來，中國每年消耗的谷物平均增量為1700萬噸，要知道澳大利亞的小麥年產量也就2400萬噸。

雖然人口增長減速了，但大家不再滿足於吃飽，而要吃好了！肉類，雞蛋，牛奶等等，無一不是靠糧食支撐起來的，比如肥牛肉的鮮美和咱們小時候好容易吃到一點因為老去而被屠宰的耕牛肉比起來，能是一個口感嗎？按照推算僅2013年中國人就消費了1.7億噸豬肉，人均54公斤！那麽問題來了，這在全球算老幾？不要看全球了，看看老美吧，人均107公斤，尼瑪，這才一半呢！牛肉就更別說了！美國人算了算，一公斤豬肉需要3-4倍的糧食去生產出來，我們中國需要多少呢？中國18萬畝耕地紅線，現在還剩多少？誰有數據舉個手哈！

總之按照美國人的做法，咱們要過上老美的“豬肉生活”至少每年增加2.4億噸糧食。這還不包括雞鴨魚牛什麽的。

中國的小麥的一半，玉米的1/3產自華北平原，該地區的地下水位年年下降，工業化迅速發展導致的汙染長遠而言遠遠比耕地減少還要可怕。而且在經歷了多年的歷史性大增產以後，農地的增產能力究竟如何？可能最意外的是大米，中國2013年已經是全球最大進口國（300萬噸），因為汙染和品質問題（見下圖，中國歷年凈谷物進口量）。

要是吃習慣了日本的高價大米，我相信格隆匯里各位的下一代很難再去吃什麽泰國米，更別說袁隆平院士當年開發的雜交稻了（袁院士的雜交稻是人類一大偉業，但那東西真的只是為了增產，為了填飽肚子，與營養，與口感基本沒有關系）。看著近年國內那麽多對轉基因技術的爭執，我們的糧食安全究竟如何？真是值得大家三思。

總之，咱們中國人的胃口是越來越大，越來越高級。但是供應方呢？我國自身的潛力存在相當不確定性，進口增加是大趨勢。跟石油市場差不多，全球糧食市場其實也是被某些寡頭集團壟斷。目前全球糧食交易的70%被5大寡頭掌控：

（1）、Cargill Inc.

（2）、Bunge Inc.

（3）、Louis Dreyfus Corporation.

（4）、Archer Daniels Midland.

（5）、Glencore Xstrata

嗯，大家可能知道BP知道Shell之類的石油寡頭，但多半不知道上面這些公司。那就度娘查查吧？要是懶的話，我直接告訴你：全是美國的。要是對歷史感興趣的話，大家也可去查一下，5大糧食寡頭名稱在過去經歷的變化，就很能理解世界糧食市場是如何從歐美操控演化為美國一家獨大的。

既然2014年美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽2015年不能用糧食霸權打擊中國呢？如果涉及最基層民生的糧價波動，中國所有目前看似沒有問題的數據與政策，比如CPI，比如降息降準，比如就業率與社會穩定，都遠不是我們目前看起來的順理成章。

沒有動用，不代表不會用。

黑天鵝六號沖擊指數：9

黑天鵝六號發生概率：25%

黑天鵝七號：2015年人民幣貶值5%

市場共識：經過連續單邊升值後，市場已經形成了人民幣匯率不會貶值的強烈預期，最近幾年國際上對人民幣低估的攻擊也已經顯著減少。2012年，IMF將人民幣的均衡判斷從“顯著低估”變為“略有低估”（低估程度為5-10%）。2013年IMF維持了該判斷（下圖）。目前市場認為中國的經濟複蘇將會支持人民幣匯率，人民幣匯率單邊大幅升值不會在發生，但彭博一致預期顯示，經濟學家普遍仍預期人民幣在2015年將會升值1-2%。謹慎一點的認為人民幣會持平或者略有貶值。

黑天鵝：人民幣大幅貶值3%-5%

如果人民幣貶值，甚至比較大幅度貶值，隨之而來的人民幣國際化步伐受阻，資本外流，人民幣資產吸引力下降，以及外資積極購入A股的邏輯都將發生變化：這是與投資相關性最高的黑天鵝之一。

人民幣實行的是有管理的浮動匯率制，盯著以美元為主的一籃子貨幣。所以人民幣匯率走勢里有兩個關鍵因素：管理者（也就是中國政府與央行）的需要與態度，以及美元的走勢。實際上，美元的走強已經讓人民幣相對除美元外的幾乎所有貨幣大幅升值（見下圖 2014年人民幣相對主要貨幣的走勢）

這個帶來的問題是：經濟增長動力三駕馬車之一的出口會直接受到抑制。人民幣有效匯率與出口的負相關是顯而易見的（見下圖）

為了幫助中國經濟渡過15年的難關，政府會采取各種手段，降息是其中之一。但隨著美聯儲加息箭在弦上，中國繼續降息的空間與時間窗口都會被大大壓縮（繼續降息會遇到真實利差相對境外失去吸引力，直接引發資金外流）。如果中國經濟明年真的出現一些意想不到的困難，對政府而言，人民幣的貶值將成為認真考慮的選項，而一旦人民幣單邊升值的預期倍打破——我們都知道這個市場上做貨幣的資金都是趨勢型的——那麽，人民幣的貶值極可能就不是我們理解的溫和方式，而極有可能是3%——5%的大幅貶值。

黑天鵝七號沖擊指數：7

黑天鵝七號發生概率：40%

黑天鵝八號：美聯儲上半年加息，甚至一季度加息

市場共識：美聯儲2015年下半年加息。

美聯儲加息是個大眾焦點話題，人人都關註，所以這事再怎麽變化，“黑”的成色也不會太足——反正你要加的，遲加早加都在預期內，不會有太大沖擊。

果真如此嗎？

答案當然是否。格隆想提醒大家時刻記著一點：臺風沒來時想象的破壞力，與臺風登陸後的真實破壞力完全是兩碼事。

每輪美聯儲開始收緊，對全球經濟體都不是什麽太好的消息，尤其是那些外匯儲備不豐厚，經濟結構與基本面又有明顯瑕疵的新興經濟體。美聯儲收緊意味著全球資金將會流向美國，歷史上還從來沒有發生過美聯儲收緊，其他新興經濟體還能在資金爭奪上與美國人較勁的案例。

所以資本市場有句俗語：不要嘗試與美聯儲做對！

最新的美聯儲會議，聯儲主席耶倫在加息這個事上創造性地用了“耐心”這個含義豐富的詞匯，也強調了未來兩次議息會議不會考慮加息，這意味著加息警報在4月底不會響起——但美聯儲歷屆主席都是玩弄詞匯，管理操縱市場預期的高手，你不信他，你會死得很慘。你完全信他，你一樣會死得很慘：雖然耶倫強調了美聯儲加息節奏會考慮對新興市場的沖擊，但耶倫考慮加息的模型里，核心指標當然不是新興經濟體的感受，而是美國自身的經濟數據與美國中期選舉的選票。

怎麽概括美國自身經濟數據？借用文革時的時髦用語：形勢很好。不是小好，是大好！

先看看對加息與否具有決定性的數據指標——據說是這個星球上最重要的經濟數據：美國失業率與非農就業數據。其中最新失業率已經下降到5.8%的水平，非農就業則大幅上升（見下圖）。

失業率在6%以下，意味著美聯儲隨時可以開始加息。

再看看決定加息與否的第二項核心數據：CPI（見下圖）。原油價格的暴跌與全球主要經濟體核心CPI的下行，讓美聯儲的加息已基本沒有後顧之憂。

現在我們可以再來回味一下耶倫說的“耐心”這個詞了。這個詞有兩個層面的理解：

（1）、我們在加息這個事上是有足夠耐心的，我們會通知你們的；

（2）、我們在加息這個事上的耐心是有限的，別說我們沒通知你們；

繩索在美國人手上，何時收緊，完全取決於他們自己。但如果他們在明年上半年就收緊，一點也不奇怪。但如果明年明年上半年收緊，你就等著看好戲吧：一堆新興市場會雞飛狗跳，這里面當然包括香港。

黑天鵝八號沖擊指數：9.9

黑天鵝八號發生概率：51%

還有很多其他的，比如近鄰朝鮮會不會出什麽問題，南海會不會發生一些檫槍走火，等等，這些就純屬茶余飯後的聊資了，發生也罷，不發生也罷，格隆無法預測，也無法把握，隨他去吧。

無論如何，Tomorrow is another day!

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124656

沙特：原油可能不會重返100美元我們不會減產

來源: http://wallstreetcn.com/node/212314

沙特石油部長Ali Al-Naim今日接受總部位於倫敦的沙特阿拉伯生活報(Al-Hayat）采訪時稱，原油可能不會重返100美元/桶了。

盡管他表示，隨著部分開采商退出市場，以及削減原油投資計劃，油價會上漲，但當被問及沙特是否會保持970萬/日的市場份額時，他回答稱，“是的，除非有新的客戶加入進來，那麽我們會考慮增產。”

我們是國際原油市場的小出產國，我們生產的原油連世界的40%都不到，但我們也是產油國中效率最高的，我們是不會減產的。

讓高效率的產油國減產，而低效率的增產？這是不正常的。如果我們減產，那麽我們的市場份額會有什麽變化？其他產油國會拿走這部分市場份額，油價會上漲，這些產油國可能是俄羅斯、巴西或者美國，甚至任何其他高成本的產油國。

他還表示，波斯灣產油國能在2-3年里承受低油價；如果沙特出現財政赤字，可以從銀行借款，沙特本來也沒什麽債務，從而維持現有外匯儲備。

他還稱，頁巖油的成本在20-90美元之間。

今天早些時候，伊拉克石油部長稱，即使明年伊拉克原油產量達到400萬桶/日，預計歐佩克也不會就伊拉克產量配額展開磋商，預期油價明年年中將在70美元/桶左右企穩。

今日，油價呈現沖高回落的走勢：目前，WTI油價跌近1.7%，布倫特跌近1.4%

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124684

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=998

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

作者：高善文

安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。

宏觀經濟面，高善文認為，從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。

房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。

大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。

以下為報告全文：

一、觀點回顧

這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。

（一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭”

2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。”

在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。

（二）今年年中認為“牛熊轉換時機成熟”

今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。

盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭”

今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。

實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。

下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。

二、價格逐步企穩

因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。

（一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善

我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。

我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。

但我們感興趣的焦點不在短周期的經濟波動，而是它所表現出來的趨勢特征。我們觀察每一輪價格波動的底部，可以發現在2012年年底之前，工業品的價格每一輪波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟的下降趨勢是一致的。但2013年以後情況發生了很大的變化。2013年年中的工業品價格底部比2012年要更高，2014年上半年的工業品價格波動的底部比2013年要更高。

那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。

近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。

整個經濟增長越來越差，為什麽價格不是越來越低，而是在2013年年中以後越來越高呢？

我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。

即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。

我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。

我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。

毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。

當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。

（二）供應收縮的影響

這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。

從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。

經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。

第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。

第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。

第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。

只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。

為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。

最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。

另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。

（三）未來的供需平衡

要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。

站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。

邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。

那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。

我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。

三、明年經濟有望觸底回升

從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。

（一）房地產投資有望回暖

毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。

今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。

歷史上房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降。

投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。

從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。

（二）財政支出將低位回升

我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。

我們觀察政府部門的公共財政支出增長情況（圖7）。政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，而房地產投資的比重不超過15%。我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降。從二季度兩位數的增長下滑到近期接近零的水平。在整個需求之中占如此大比重的部門，其增速在很短時間內從兩位數下降到零，這對經濟活動、信心和存貨的影響一定是不可小視的。

從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。

除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。

（三）基本面的綜合判斷

從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。

出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。

私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。

我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。

需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。

但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？

我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。

四、大宗商品和股票市場

過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。

（一）商品熊市和股票牛市高度相關

我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。

以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。

我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。

從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。

（二）商品熊市利於股票市場的兩個可能原因

商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。

大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。

非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。

此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。

（三）商品熊市利好中國市場

我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。

在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。

中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。

在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。

五、流動性

從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。

（一）無風險利率和風險溢價並未下降

我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。

今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。

幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麽市場漲這麽多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。

為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。

我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。

我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。

我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。

簡單來講，股票市場的參與者是兩波人，一波是企業和企業主，另一波是普通的公眾。因為企業都有負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的合理標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。

當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。

如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。

對中國普通的散戶而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品，因為理財產品被認為有剛性兌付利率又是市場化的，所以理財收益率是普通散戶的無風險利率。我們觀察一周和兩周銀行理財的預期收益率（圖13）。今年以來短期理財利率有波動，但是利率中樞水平比2013年還要更高。所以在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。

那我們再觀察銀行保本型的理財產品（圖14）。銀行保本型理財產品的利率從去年11月份到今年6月份有一段下降，但今年下半年是平著走的，目前的利率水平也比去年平均高很多。在理財市場上，無風險利率下降的證據是極其模糊的。要麽根本看不到利率下降，要麽下降主要發生在上半年，並且下降以後的利率也比去年要高得多。

利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上。我們觀察國債和金融債市場（圖15），以及與它們相聯系的票貼市場。這三個市場從去年11月份以來確實出現了利率下降，但即便是下降以後的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年錢荒之前的水平要更高。銀行間市場的主要參與者是銀行和保險公司，銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集並不很大。

總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。

每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？

（二）錢荒的沖擊波效應

今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？

我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。

假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。

但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。

舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。

這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。

但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。

第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。

第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。

市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。

（三）流行解釋的問題

在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。

這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。

非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。

（四）錢荒沖擊市場的兩個證據

對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。

第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們觀察AH股的溢價（圖17），從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下，從大概13%的溢價一路下降到10%的折價。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生持續的流動性沖擊，為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢？

這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。

我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。

信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。

所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。

（五）流動性分析總結

總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。

目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。

在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。

六、風險和展望

市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面：

基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。

流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。

交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。

（一）風險因素

我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。

第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。

第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。

回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。

第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。

第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。

文章來源：網易財經

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安邦保險再次大幅度舉牌銀行的可能性以股會友

來源: http://xueqiu.com/7820797289/34525148

昨晚民生銀行再次宣布安邦保險的股份再次大幅加倉，最近安邦保險已經先後舉牌金地集團、金融街、招商銀行、民生銀行。最近安邦保險幾乎已經把A股的投資者逼瘋，買金融股的興奮，買成長股的痛苦（因為資金的趨利性，當金融成為熱點時，成長股就會下跌）。很多人都在猜測安邦的瘋狂是否能夠持續。
一、我們先來分析一下安邦的實力。
安邦的背景：

從這個圖上可以看到背景非常強。
安邦的註冊資本619億元。僅以註冊資本金論，已是行業第一。
安邦的保險收入：
2014年1-11月財產保險公司原保險保費收入情況表（單位：萬元）
1 、人保股份                 22932964.77
2、平安財                      12864651.81
3、大地財產                  2033126.34
4、出口信用                  1021596.51
5、太保財                      8447212.89
6、華泰                          575262.88
7、天安                           1019937.55
8、華安                           687463.92
9、永安                           639622.85
10、太平保險                   1186704.93
11、永誠                           531471.65
12、中銀保險                    487513.64
13、安邦                           461398.62

2014年1-11月人身保險公司原保險保費收入情況表（單位：萬元）

1、國壽股份          31269801.63
3、平安壽             16138675.72
2、太保壽              9431155.62
4、新華                 10284851.56
7、人保壽險          7633470.29
5、泰康                  6418484.27
6、太平人壽           5994357.75
8、安邦人壽            4820810.15

保監會的數據顯示，2014年1-11月，安邦保險的財險保費收入為46.14億元，在中資保險公司中位列第13位；人身保險保費收入為482.2億元，排名第8位。從保費收入來看，安邦的保險業務的保費收入並不高，如果與中國人壽和中國平安比簡直是相差十萬八千里。

安邦保險的總資產規模排名連續上升，目前7000億已居行業第四位，僅次於中國平安的3.8萬億元、中國人壽的2.12萬億元和中國人保集團的8103.6億元。

安邦保險今年的大手筆投資投資：

1、安邦保險19.5億美元（約合120億元人民幣）收購美國紐約地標建築華爾道夫酒店
2、安邦保險2億歐元（約合人民幣15億元）收購比利時保險公司fidea。
3、安邦保險2.19億歐元（折合人民幣約17億元）收購德爾塔·勞埃德銀行。
4、安邦保險繼去年136億增持招商銀行後，今年再次花大約150億元增持到持股10%。
5、安邦保險今年大約400億增持民生銀行。
6、安邦保險今年耗資大約50億增持金融街至20%
7、安邦保險今年耗資大約70億增持金地集團至20%

安邦今年大手筆投資約822億。

安邦在A股持有金融資產：
萬科：2.3億股                         約25億人民幣
華業地產7000萬股                   約5億人民幣
中國電建2800萬股                    約2億人民幣
工商銀行5.4億股                       約25億人民幣
民生銀行可轉債620萬張           約6億人民幣
中國銀行可轉債2100萬張          約25億人民幣
工商轉債640萬張                      約8億人民幣
吉林熬東1100萬股                    約3億人民幣

從上面可以看出安邦持有大約100億，幾乎都是銀行和地產，是目前A股市場上市盈率最低的資產。

我們從上面可以看出，安邦的主營保險收入是非常低的，但是資本市場投資卻是非常大。

據了解，保險公司的投資資金一方面來源於保費收入，另一方面來源於註冊資本金。
“僅從安邦財險和壽險的保費收入來看，如果除掉賠付和一年期返還之外，保險業務收入沒剩多少錢，”上述大型保險公司高管認為，主要還是拿著資本金做投資。

安邦保險為代表的險企新貴們正在嘗試走一條非常規的發展之路，與之類似的還有近年在資本市場頗為活躍的生命人壽。這類保險公司更加註重投資，對保費規模要求較高，相反對保險產品的價值要求卻並不高，可以承受相對較高的保費獲取成本。
據介紹，多年來，國內壽險市場一直遵循著 “負債驅動資產”的戰略。但安邦保險、生命人壽卻反其道而行之，實施的是“資產驅動負債”新路，通過將投資做大，將總資產做大，再反過來在承保端吸引客戶資金的流入。盡管業界對此種操作有不同觀點，但在最終“成績單”沒有出來之前，誰也沒法將這種新路徑一票否決。畢竟，在競爭激烈的承保市場，不排除“安邦們”會走出一條可被後來者所複制並沿襲下去的成功新路。

安邦保險大幅度增持銀行和地產的目的：

市場傳言安邦保險想明年上市，保險主營業務實在太差，這個主營收入很難去估值，只能通過投資來增加收益，短期大幅增持民生銀行大幅拉高股價控股一家銀行，有幾個目的。一、有助於改善資產負債結構，降低保險行業的運行風險，有助於扭轉保險公司現階段虧損的局面，增強保險行業的盈利能力。二是增加保險的銷售渠道，增加主營收入。三、民生銀行大幅上漲有利於拉動整個銀行股的估值提升，有利於安邦保險拋售A股的其它金融資產如中行轉債、工行轉債等。大幅提高投資收益。這可能也是為什麽安邦保險不去香港增持股價更低的H股。四、大幅度提高知名度。現在A股市場有幾個人不知道安邦保險。

現在這些目的已經達到，離今年結束還有三個交易日，保住這些投資收益已經沒有問題，目前安邦的投資已經遠遠超出了他的註冊資本，在上市前再去大幅度投資的可能性已經不大。
而且受限於保監會對保險機構參股銀行是一參一控的要求，安邦已經控股成都農村商業銀行，再控股民生和招行的可能行很小。其實當年中國人壽非常想控股民生銀行，但是因為民生銀行股東的反對一直處在第二股東的位置。民生銀行現在的股東肯定也不希望安邦來控股民生銀行。從規模上來說就算需要一家來控股，顯然民生銀行的股東更想跟中國人壽這個金主合作。
就算安邦保險霸王硬上弓增持民生銀行到20%，也會逼退中國人壽，不可能一家銀行銷售兩家保險公司的產品。當然在股市里沒有什麽事不可能發生，中國人壽和安邦保險兩個都大幅增持搶民生銀行。

我想成長股的投資者也不用太擔心安邦會再繼續瘋狂下去。銀粉也不用再憧憬安邦更大的動作。
@不明真相的群眾

$桑德環境(SZ000826)$ ，$歌爾聲學(SZ002241)$ $光明乳業(SH600597)$ $民生銀行(SH600016)$ $招商銀行(SH600036)$ ，$中國銀行(SH601988)$ $工商銀行(SH601398)$ .

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印尼國家搜救中心：亞航航班可能已沈入海底

來源: http://wallstreetcn.com/node/212540

據新加坡海峽時報報道，印尼國家搜救中心負責人表示，搭載著162人的亞航航班很可能沈入海底。

印尼國家搜救機構負責人Bambang Soelistyo在新聞發布會上表示，

根據我們收到的坐標以及墜落地點位於海上的評估，目前的假設是飛機已經沈入海底。這是我們初步的判斷，根據我們搜索的結果，這種判斷可能改變。

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東吳證券李雙武：明年滬指很可能呈N型走勢創業板V型反轉

來源: http://wallstreetcn.com/node/212565

東吳證券高級宏觀策略分析師李雙武近日指出了2015年中國宏觀經濟的三大風險：（1）房地產低迷的風險，房地產投資下滑向上下遊傳導；（2）劇烈的去產能風險，過剩產能去化時可能引發信用風險集中爆發；（3）通貨緊縮的風險，國內過剩產能引起的通貨緊縮與國際輸入型通貨緊縮相互疊加。

去年末，李雙武等東吳證券策略師在2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

基於對2015年經濟形勢的預測，東吳證券認為明年上證指數很可能會呈N型走勢，但最後上升的走勢不會太陡峭。上證指數在第一季度有望突破4000點，但第二季度將以非常大的概率發生斷崖式的下跌，在三季度後中國將會迎來長期慢牛，但在年末的時候市場並不會達到一個很高的點數，甚至難以維持在2500點。做出以上較悲觀的預測是基於對中國三大風險的分析，以及對債務鏈傳染導致可能出現債務危機的預測。

李雙武預計，明年創業板會呈V型走勢。在經歷了一場斷崖式下跌後，可能會持續8年左右的慢牛，這也可能是中國史上最大的持續性牛市。中國正在進行供給主義改革，經濟所經歷的時段和美國82年後的經濟非常相似，經濟走勢與證券市場走勢相背離。美國經濟在83-84年是負增長的，但股市82年下半年就開始走牛。國際經驗表明：供給主義改革下經濟回落是牛市，去產能谷底前一年是牛市，利率市場化末端是牛市。

而他預測明年股市會在第二季度發生一個顛覆性的變化，是源於對明年二季度可能發生債務危機的預測。危機一旦發生，將會是35年來中國最可怕的危機。這輪債務危機可能發生的邏輯，除了在前面提到的明年宏觀經濟的三大風險外還有兩點，下面詳細地闡述一下這五點看法：

第一是房地產。房地產是過去十多年中國經濟增長的重要推手，但此行業也積累了很多隱藏的風險。一是房地產庫存高企，二是房地產價格連續多年上漲積累了泡沫。現階段房地產業主要問題有：房地產投資大幅放緩，房地產投資同比從20%以上不斷下降到 12%；房地產企業資金緊張，到位資金增速從 25%下降到 5%左右。2014 年房地產需求增速大幅低於往年水平，房地產銷售面積同比增速一直維持在-10%的水平。土地購置面積增速一度創下-6%的嚴重局面，顯示房地產商對增加土地儲備的謹慎和對房地產業的悲觀預期。雖然近期出臺了大量刺激房地產市場的政策，但這些政策能否真的奏效，仍有待觀察。甚至隨著房地產存量的增加，如果房地產信貸可獲得性不發生逆傳，房地產企業出現大面積資金鏈危機的可能性始終存在。2015年房地產投資的低迷或將直接傳導至上遊和下遊行業，進一步收縮國內總需求。

第二是去產能的問題。產能去化通常被稱作出清或者供給收縮。傳統產業產能嚴重過剩，近年來已成為橫亙在我們面前的主要困難之一。我們曾在 2014 年年度宏觀經濟預測中分析今年將進行去產能，並預測 2015 年上半年將進入去產能的谷底。今年小貸公司、P2P 網絡信貸等不斷破產倒閉，表明一部分過剩產能的資金鏈出現斷裂，可以據此判斷一部分過剩企業去產能正在進行中，這符合我們的預測。此外，根據這些現象預測2015 年 2 季度出現去產能谷底的可能性加大，這種預測在分析庫存周期時也得到了支持。社會總庫存水平居高不下和信貸緊張的現實將推動明年去產能往底部進行，去產能的對象將集中是中小民營制造業。

第三是通貨緊縮。明年國際輸入型通貨緊縮和國內通貨緊縮相互疊加，將加劇債務鏈條的傳染。從2012年以來我國PPI、CPI的表現看，國內通貨緊縮跡象明顯，中國已經處於典型的過剩經濟，尤其是傳統行業過剩嚴重。與此同時，明年輸入型通貨緊縮也可能繼續出現。我國的原油消費的一半來自進口，大宗商品也多數來自進口，國際市場物價水平的變化向國內市場的傳導很快。今年以來全球需求下降，原油價格斷崖似下跌，期銅價格不斷低位震蕩，鐵礦石因供給增加價格也不斷下跌，全球農產品價格也跌至 6 年來的新低。種種跡象表明2015 年中國將面臨輸入型的通縮壓力。國內過剩產能引致的通貨緊縮與國際市場輸入型通縮相互疊加，2015 年出現更嚴重通貨緊縮的概率在加大。

第四是2015年可能發生債務危機不同於2008年的危機。2008年三季度，即使產品需求萎縮，企業訂單減少，但並沒有出現大的破產潮，企業生存下來了。但根據我們之前的分析，這一次危機將不一樣，若危機發生將導致大量的企業破產。

第五是信貸可獲得性越來越難。尤其是民營的傳統產能過剩企業，它們的借貸渠道從銀行貸款到後來的信托，再到後來的非標和前段時間的P2P等。明年這些企業貸款難度增加，甚至根本貸不到款，就如缺一口水卻不得不在黎明前死去。但央企和上市公司的信貸可獲得性明顯優於這些民營企業。中國的產能過剩企業只要破產10%，產能利用率達到75%後，融資渠道就通暢多了，信貸可獲得性也大有改觀。但需要註意的是，這些破產企業的債務是可能傳導至其它企業。

基於以上明年會發生債務危機的思路，可以認為2015年二季度利率債市場將有好的表現，因為現金為王。

李雙武認為，明年銀行股將值得關註與投資。分析銀行股不用看撥備前利潤的變化，哪怕是利差再收窄，也不會有什麽大問題，對銀行來講核心的問題是資產質量。2010年銀行股下跌，本質的原因就是對資產質量的擔憂。在2011年，李雙武等提出能否一次性計提大額非預期到的撥備。這樣做有可能會導致當年稅後利潤為負，但大額計提非預期到的撥備後，如果出現現實的壞賬，銀行股反而會大漲。實際上商業銀行已通過五年來消化這部分未預期到的撥備，盡管明年將會成為現實的壞賬高峰，但是商業銀行已經可以抵禦8%的凈資產損失了。如果不是二季度可能的債務危機，銀行股會只漲不跌的。明年中期，上市銀行會一次性計提撥備，這可以從財政部的政策中推出。經歷了壞賬大幅計提核銷後，哪怕股價不變，各家銀行的PB也會上升到2倍或者更高，所以屆時銀行會用PE估值而不再用PB估值法。銀行業不同於一般工商企業，一般工商企業是如果凈資產為零或者為負，就難以貸到流動資金，從而不能進行生產。而銀行是資產驅動型的，只要資產和負債在，就有幾乎不變的盈利能力。如果沒有明年可能出現的債務危機，所有銀行即使上漲兩倍仍很便宜，銀行業長期市盈率平均在15倍都很合理。

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俄羅斯服軟？前能源部長稱可能輕微削減原油出口

來源: http://wallstreetcn.com/node/212578

Igor Yusufov

據俄羅斯前能源部長兼駐石油輸出國組織(OPEC)談判代表Igor Yusufov本周一（12月29日）對路透社表示，俄羅斯可能小幅削減出口以幫助OPEC提高全球油價。11月OPEC會議前包括俄羅斯在內的非OPEC國家曾拒絕減產，但兩個月來油價跌幅達三成，俄羅斯態度或發生改變。

俄羅斯不是OPEC成員國，其原油產量平均在每日1050萬桶。俄羅斯原油產量在2000年代初期大幅增長後，已在近幾年觸頂。

沙特石油部長Ali al-Naimi此前曾表示，非OPEC產油國不願意減產。

“我覺得我們不需要減產，我們之前給過他們機會，但是他們不願意這麽做。”Ali al-Naimi提起11月OPEC維也納會議之前他接觸非歐佩克國家時的情形。

Ali al-naimi還援引俄羅斯國家石油公司（Rosneft）CEO謝琴（Igor Sechin）的話稱：“我們（俄羅斯）無法減產，因為我們的油井太老舊，一旦減產，它們就再也無法生產了。”

布倫特原油價格由11月初的84美元一線跌至今日的57美元一線，跌幅達32%。

而如今根據Yusufov的說法，俄羅斯可能輕微削減出口來穩定油價。因為少出口一些油損失不大，但油價長期過低對俄羅斯的傷害則相對更大。

Yusufov表示，“我們產量穩定，但問題在於我們是否會增產......我不排除例如稍微減產這樣的措施，這又不是什麽可怕的事。對於個別公司而言，有可能做的是在俄羅斯境內擴大煉制，並在國內市場銷售。”

俄羅斯若要達成預算平衡，則需要油價回到每桶100美元以上。俄國已經因為在烏克蘭危機中的角色而受到西方制裁的嚴重打擊。

和OPEC最大產油國沙特不同的是，莫斯科當局稱俄國不能輕易縮減原油產出，因天候條件嚴峻且缺乏儲存設施。Yusufov稱，俄國可能擴大國內煉油，或者是延後讓新的油田運作。

Yusufov提到，他預期油價不會進一步下跌，2015年將停留在每桶60-80美元區間。

他補充道，“這是一個合理的區間，適合所有國家。俄羅斯需要一個特別代表來協調與OPEC及全球能源企業的對話。”

Igor Yusufov在2001年至2004年間擔任俄羅斯能源部長。

Yusufov已不在政府內擔任重要職位，並經營一家能源投資公司，但他對路透社稱，他仍定期會見OPEC國家的石油部長們。

2001-2002年期間，Yusufov曾率領一代表團同OPEC討論過合作事宜。當時雙方的議題是支持全球油價，並同意小幅削減出口。但俄羅斯國有和民營生產商未遵守這一決定，反而增加了出口。

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希臘違約風險陡增大摩警告歐版QE可能受阻

來源: http://wallstreetcn.com/node/212665

希臘第三輪總統投票未通過給歐元區的穩定帶來了不小的威脅，大摩甚至警告這可能將影響歐洲央行實施QE的計劃。

華爾街見聞曾提過，如果激進的左派Syriza在大選中獲勝，其可能會要求希臘退出歐元區、放棄財政緊縮和改革、撕毀希臘與“三駕馬車”（IMF、歐盟委員會以及歐洲央行）之間諒解備忘錄。

金融博客zerohedge稱，希臘違約的可能性不斷攀升，現在違約概率高達66%。

希臘與歐元區之間的關系是一榮俱榮一損俱損。摩根士丹利分析師Elga Bartsch在一份紀要中稱，希臘政治局面複雜化還可能影響歐洲央行的計劃。

他具體寫道：

歐元區出現主權債務違約以及歐洲央行QE可能遭致嚴重金融損失這兩點或導致管委會委員對QE計劃的分歧更大，本來歐央行內部對購買主權債務就充滿爭議。1月22日歐央行會議宣布購債細節甚至啟動QE的希望愈加渺茫，違約的幽靈不僅令QE更具不確定性，也給QE的實施帶來了更多的制約。

管委會需要考慮的一個問題是是否將希臘和塞浦路斯的主權債納入到大規模購債的清單中，這兩國是歐元區僅有的兩個非投資級國家。在我們看到，歐洲央行不會脫離資產支持證券購買計劃(ABSPP)和資產擔保債券(CBPP3)所附加的條件，例如這些國家需要受到三駕馬車的制約。這意味著，對一些歐元區國家來說，QE也是有條件的，就像OMT一樣。

……

其實在希臘這件事情發生前，德國央行就已經在爭取歐版QE不設立風險共擔機制。我認為，這一立場不僅僅只跟希臘有關，更可能是與德國憲法法院關於不同國家之間的財政通過QE發生轉移的擔憂有關。該法院認為，這相當於是在歐洲央行的授權外建立了一個新的財政轉移體系。

德國法院質疑的另一點是關於同等權益機制。歐央行曾暗示其與私人投資者享有平等權利，面對未來歐元區可能發生的主權違約，私人投資者可能會突然跟債務管理扯上關系，同等權益的原則還需要管委會進一步討論。

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【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=998

【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點

作者：高善文

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為什麽希臘這次可能被“踢出”歐元區

來源: http://wallstreetcn.com/node/212706

距離希臘大選僅剩下三周時間，雅典重新回到歐洲的焦點，關於希臘是否應該離開歐元區的爭論再起。

這是因為希臘激進左翼聯盟Syriza想要撕毀救助規則。民調顯示，Syriza很可能會贏得大選。這意味著希臘政府將與歐盟和IMF進行博弈。

如果任何一方拒絕讓步，可能引起希臘市場混亂、銀行擠兌並被迫退出歐元區。

Oxford Economics的圖表顯示，Syriza在民調中已經穩步領先。

退出歐元區不是Syriza的官方政策，但是Syriza內部相當一部分團體願意看到這種局面。

德國政客們向希臘發出嚴厲警告，表示德國不會允許對歐元區邊緣國家進行任何進一步的寬松或援助。德國資深國會議員Michael Fuchs和德國財長朔伊布勒都告誡希臘不要偏離當前的緊縮和改革計劃。這些政客在2012年相比，對希臘退出歐元區更為淡定。以下三個原因或許可以解釋德國政客的態度。

1 這可能成為媒體和政治問題

德國總理默克爾的政黨已經失去了一些支持。由於歐洲央行可能會在今年年初推出QE (許多德國人將QE視為對歐洲南部的救助)，這讓希臘問題得到了大量的關註。這給默克爾帶來了更多的壓力，反對更多的讓步。

2 希臘可能不再對歐元區構成系統性風險

在歐債危機時，希臘時唯一一個可能離開歐元區的國家，但這場危機使西班牙、意大利和葡萄牙等國的借貸成本不斷飆升。似乎有蔓延的風險：如果希臘離開，其他國家為什麽不呢？而這一次，盡管希臘債券收益率上升，但其他國家的收益率沒有。這可能被視為一個信號，表明Syriza沒能讓其他國家處於危險之中。

3 他們不想立下先例

摩根士丹利分析師指出，如果Syriza得到一些削減債務，那歐洲大陸的反對緊縮措施的政黨將受到鼓舞，提出各自要求。

如果Syriza當選，幾個月之後的歐洲會是什麽樣子？摩根士丹利的時間表：歐元集團在1月和2月的會議將是試水的關鍵。

毫無疑問到時將有針對Syriza和希臘政府的討論和聲明。

希臘在7月和8月將有大額的債務到期。而Syriza表示不打算堅持當前的緊縮計劃。假設Syriza能夠組建一個政府，那到時其他歐洲國家和機構的暗示將至關重要。

這其中存在大量的不確定性。因為從來沒有一個國家離開歐元區。目前還不清楚如果一國政府拒絕合作，將會帶來什麽後果。

多數分析師仍認為希臘退出歐元區似乎不太可能，並認為Syriza將變得更溫和和合作，歐洲機構將提供一些援助。但這都取決於雙方目前立場軟化，存在很大的不確定性。

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