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潛在的市場黑天鵝：中國加入貨幣戰爭，人民幣開啟貶值潮

本文作者為金融博客SoberLook專欄作家Matthew Garrett

長久以來，市場對於人民幣的單邊升值預期可能要改變了。

無論是外部環境帶來的出口壓力，還是內部信貸市場惡化引發的寬松預期，人民幣的升值似乎都不可持續。

在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

背景

近十年來，中國已經從主要的出口國成長為全球經濟發動機之一，在此期間人民幣持續升值也成了市場的根深蒂固的預期。而人民幣之所以升值，主要是因為其匯率並非由市場驅動，而是在盯住美元的前提下實行有管制的浮動。此外，中國還對人民幣實施嚴格的資本管制，大大限制了人民幣的套利渠道。

人民幣套利表現超過其他貨幣

但近來，人民幣開始推動金融系統和人民幣匯率更加市場化。一個主要的舉措就是放松了對香港離岸人民幣的管制。離岸人民幣已經成為外資進入大陸套利和內資對外融資的重要渠道。

在岸/離岸人民幣利差

貨幣戰爭的壓力

隨著中國央行開始推動人民幣國際化，人民幣匯率波動區間已經放開到2%。與此同時，中國經濟正努力從出口導向轉型為消費導向。

當前，在日本、歐洲等經濟體競相實施本幣貶值的背景下，中國的出口開始面臨越來越大的壓力。而美聯儲結束QE後，美元的升值則進一步加劇了這一壓力。

來自人民幣匯率的壓力驟然增加，導致消費和服務業增長帶來的需求增長可能來不及填補出口減少的缺口。

由於歐洲和日本的總體需求疲軟，中國的出口在相當長一段時間內將面臨直接壓力。

內部信貸市場壓力

對內，中國人民銀行一直致力於采取各種定向降息降準工具為市場提供流動性，而避免全面降息和降準。今年9月和10月，央行就通過MLF提供了7695億流動性。

中國企業杠桿率極高（債務占GDP的比重為124%），而且越來越多的開始求助於美元債券。

信貸市場的持續惡化，增加了全面降息降準的可能性。而隨著這種可能性的增加，人民幣波動性可能會增加。

人民幣存款和市場結構化風險

考慮到近年來在岸、離岸人民幣套利的興起，以及離岸貨幣市場的快速增長，我們有理由預期投資者和金融機構有很大的凈敞口和杠桿。而且，大規模的跨境貿易已經讓人民幣成為第二大貿易貨幣。國外公司可能持有大量的人民幣，以方便支付。而這又可能反過來促進他們與中國的貿易。

有趣的是，在和一名商人交談之後，我感覺到，相比於他的業務，他更看中手頭持有的人民幣。

人民幣存款增加

總結

如前所述，以上一系列事件和背景讓我開始懷疑根深蒂固的人民幣升值預期。事實上，我更願意相信，在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。

該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

觸發人民幣貶值的可能事件

1、外部市場沖擊。比如美聯儲結束零利率政策，導致投資者大規模從新興市場套利交易中撤離等等。

2、中國央行推出大規模貨幣寬松，比如調整匯率浮動區間，釋放大量廉價貸款，或者激進的資產購買計劃。

3、現有體系之外的區域或全球性突發貨幣事件。

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人民銀行放水越多，市場利率越高 張化橋

今天，中國的貨幣供應量（M2）是七年前的3倍（也是世界之冠）。誰也不敢說，中國人民銀行在印鈔票和刺激信貸方面不賣力。

中國的經濟規模遠遠小於美國，但是，貨幣供應量大大高於美國。而且，用現在的增長率，4－5年後，中國的貨幣供應量會是美國的兩倍以上！

但是，市場利率，理財產品的利率，信托產品的利率，和民間借貸的利率（也就是, 千千萬萬中小企業和普通老百姓的融資成本）居高不下，甚至比七年前更高了。而且，上海股票指數還不到七年前的一半！

咱們似乎可以得出這樣三個結論：
（1）人民銀行放水越多，市場利率越高。至少可以說，市場利率會居高不下。請看事實。

（2）降低銀行基準利率，並不能降低市場利率。為什麽？基準利率只適用於國企和少數特權民企。對於絕大多數企業和民眾來講，銀行的利率上浮，各種費用附加以及貼現市場的各種花樣可以要你的命。

（3）增加貨幣供應量有害股市。巴菲特用美國的34年的經驗（1964－1998年）論證過這個反相關關系。在此，我不重複。

最近很多人呼喚，"要降低無風險利率！""如果市場利率這麽高，企業會死掉一大半，經濟一定休克！"

他們說的也許都不錯。但是，他們的解決方案都是錯的。他們還是老調重彈：
（1）增加信貸，降低存款準備金，增加貨幣供應量，
（2）減息。

可是，前面咱們已經看到了，第一條措施害處太大了。為什麽？因為它直接導致工業產能過剩，企業惡性競爭，大家都不賺錢（或者微利），貸款違約和風險溢價上升，從而市場利率上升。

第二條措施呢？有百害無一利。基準利率跟市場利率嚴重脫節，出現了剪刀差。而且差距越來越大。人民銀行降低基準利率，會慫恿國企和特權民企多吃多占，普羅大眾所面臨的利率環境會更加悲慘。有人享受了低利率, 就必然有人買單。就這麽簡單。

我的結論：
（1）中國36年來，信貸膨脹過快，貨幣供應量增長太快，種下了惡果。咱們現在必須懸崖勒馬，停止老做法，必須實行痛苦的信貸緊縮。

（2）如果你真的希望減息（即，降低市場利率），那麽你必須提高銀行的基準利率，從而減少國企和特權民企的資金占用和浪費。沒錯，他們對利率不夠敏感，但是他們的敏感度絕不是零。

置之死地而後生。

這就是我的文章簡介:  英國金融時報，英文版, 2014－11－10,  China's economy is choking on a surfeit of stimulus.

央行降息 人民幣加入貨幣戰?

中國央行上周五意外降息，為背負高額債務和終端需求疲軟的中國企業帶來一場及時雨，但今年人民幣可能會因此出現2005年以來的首次貶值。

路透社援引的分析師認為，降息可能意味著人民幣自今年五月以來的一波升值進入尾聲，尤其是在中國央行還可能進一步下調存款準備金率的情況下，因為這些舉措將導致市場上充斥著廉價的人民幣。

由於有著中國政府的隱性擔保以及收益率高於類似的美元記價的債券，人民幣資產對於投資者一直頗具吸引力。

高收益率加之人民幣升值的預期，慫恿著國際熱錢流入中國，給人民幣匯率帶來上行壓力。路透的報道稱，上周五的降息削減了人民幣的相對吸引力，使得繼續持有人民幣的風險變得更大。

據路透社，Eurasia Group的分析師們在上周六給客戶的研報中寫道：

隔夜的降息，加之日元的長期貶值，將會增加中國人民銀行允許人民幣適當貶值的政治壓力，既反應出了市場對降息的正常回應，也是在亞洲貨幣全面呈現貶值壓力的背景下增強出口競爭力的需要。

華爾街見聞網站介紹過，今年伊始，人民幣一改單邊上漲走勢，開始持續貶值。1-4月人民幣實際有效匯率累計貶值3.02%，人民幣名義有效匯率累計下跌2.67%。盡管5月以來人民幣開始穩固升值，但是年內至今仍然貶值1.17%。

市場對於人民幣貶值仍然憂心忡忡，因為亞洲貨幣在日元的帶動下大幅貶值，部分地助漲美元指數在下半年上漲了10%。

不過經濟學家也表示，中國人民銀行不太可能試圖刺激人民幣大幅貶值，而且降息消息宣布後，市場並未在離岸人民幣市場上作出激烈的回應。

匯豐銀行的經濟學家們在研報中指出，降息的最終結果將是人民幣匯率波動更加靈活，而不是穩定地單邊升值或者貶值：

中國有著更廣闊的改革日程，包括經濟改革和再平衡，這將把它與那些進行貨幣競爭的國家區分開來。

同時，結構性改革可能需要低增長、低通脹、逐漸降低利率和縮小儲蓄-投資差距（意味著減小經常帳上的盈余）來配合實現。這些實際上都意味著人民幣升值空間減小了。

中國加入貨幣戰爭？

華爾街見聞網站上周發過金融博客SoberLook專欄作家、咨詢公司NewGenStrategies資深咨詢師Matthew Garrett的文章， Garrett在文章中指出，在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。 

見聞網站還介紹過，主要發達經濟體貨幣政策分化，歐元和日元大幅貶值，這令有管制地盯住美元匯率的人民幣面臨重壓。 

歐元區和日本分別是除香港外的中國第一大和第三大貿易夥伴。然而，過去六個月中，日元和歐元相對於美元相繼貶值近10%，而相對人民幣更是貶值近12%。自2012年末以來，人民幣對日元已經累積升值近1/3，本月人民幣對日元匯率創下歷史新高，人民幣對歐元匯率也創了超過十年的新高。

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央行降息吹響貶值號角 人民幣收創近兩個月新低

中國央行公布兩年多來首次降息後的第一個交易日，人民幣對美元匯率創今年9月末以來新低。分析人士預計，央行降息可能啟動了人民幣貶值的周期，未來人民幣波動可能加大，今年將成為2005年匯改以來首個人民幣匯率收跌的年份。

上周五，中國央行自2012年7月以來首次宣布了不對稱降息：將金融機構下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%；將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

雖然降息後央行第一時間表態稱，此次利率調整仍屬於中性操作，不代表貨幣政策取向發生變化，但今日匯市反應明顯，購匯顯著偏多，價格波動加劇。今日人民幣兌美元收報6.1417，跌幅0.27%，跌至9月29日以來最低點，全天日內波幅178個點子，波幅也是9月29日以來最大。

路透采訪的交易員表示，中國央行降息可能令人民幣短期朝貶值一側略微波動，不過匯率政策保持相對穩定的可能性偏大。經濟表現相對不景氣的背景下，預計央行也不希望因人民幣貶值引發大量資本外逃。一位外資行交易主管還提到，人民幣中間價並未大幅走弱，從中可窺見央行或許不想引導人民幣進入貶值通道。而且，人民幣國際化也意味著需要相對穩定、甚至稍微強勢的人民幣。

匯豐的經濟學家也在報告中警告，中國央行不可能會讓人民幣大貶值，離岸人民幣市場對央行降息也沒有很大反應。該報告寫道：

“中國有更廣闊的改革日程，包括經濟改革和再平衡，這將把它與那些進行貨幣競爭的國家區分開來。”

“同時，結構性改革可能需要低增長、低通脹、逐漸降低利率和縮小儲蓄與投資的差距（意味著縮減經常項目盈余）來配合實現。這些實際上都意味著人民幣升值空間減小了。”

該報告預計，最終結果不會是人民幣穩步升值或貶值，而是匯率波動更大。

不過，在中國央行公布降息四天前，華爾街見聞文章提到咨詢公司NewGenStrategies旗下資深咨詢師Matthew Garrett的觀點。Garrett預計，未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。其波幅之大，很可能會超過中國央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成破壞性的影響。

今日稍早，華爾街見聞文章又援引路透報道中的分析師觀點，稱降息可能意味著人民幣自今年五月以來的一波升值進入尾聲，尤其是在中國央行還可能進一步下調存款準備金率的情況下，因為這類舉措將導致市場上充斥著廉價的人民幣。

上述報道認為，上周五的降息相對削減了人民幣資產對國際熱錢的吸引力，持有人民幣的風險增加。該報道還援引美國政治風險咨詢機構Eurasia Group的分析師觀點，認為

中國央行面臨允許人民幣適當貶值的壓力，這是“市場對降息的正常回應，也是在亞洲貨幣全面呈現貶值壓力的背景下增強出口競爭力的需要。”

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【創業融資首發】錢袋寶完成數億元人民幣融資 華興資本擔任獨家財務顧問

（圖中人物為錢袋寶創始人孫江濤）

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人民幣升值還是貶值？中國央行把分析師搞糊塗了

在降息的同時又上調人民幣匯率中間價，中國央行的舉措讓外匯策略師們有些“丈二和尚摸不著頭腦”。

繼降息後，中國央行上周四上調人民幣匯率中間價至6.1320，為8個月新高。巴克萊銀行亞洲區匯率策略部主管Mitul Kotecha表示，至2015年9月，人民幣將貶值2.3%。瑞銀也預計人民幣會貶值，其首席中國經濟學家汪濤在上月26日的報告中預計，低利率和資本外流將令人民幣在2015年貶值至6.35。 

另一方面，由於中國在推進人民幣國際化，也有分析師認為中國不會尋求讓人民幣大幅貶值。

華爾街見聞網站介紹過，從澳大利亞到加拿大，從德國到英國，中國在世界主要大城市設置人民幣交易中心，刺激人民幣在全球範圍內流通和使用，同時通過滬港通等措施進一步開放資本市場。中國政府此前一直避免采取像歐洲央行和日本央行那樣的措施刺激經濟。自今年6月以來，新興市場貨幣中，唯有人民幣對美元出現了升值，盡管上半年人民幣貶值了2.4%。

法興亞洲外匯策略部主管Jason Daw 11月24日接受彭博電話采訪時表示：

我預計，中國央行可能傾向於讓人民幣走軟。人民幣像上半年那樣的小規模貶值不會與人民幣國際化相違背。

中國工商時報副總編、南開大學國經所客座教授劉衫也認為，人民幣的國際化戰略意味著中國不會主動尋求人民幣貶值：

這既有人民幣國際化的戰略性要求，也有短期履行大國義務的需要。在資本市場沒有完全開放背景下，境外人民幣資產缺乏保值增值工具，若人民幣尋求貶值，很可能影響境外投資者對保有人民幣的信心，進而影響人民幣國際化戰略，中國不會為獲取短期利益而不顧大棋局。

法國巴黎銀行此前也指出，為應對通縮風險加劇，中國央行需要刺激流動性和M1供應增長。為達該目的，相較於人民幣貶值會更傾向於降準或者通過購買資產向銀行系統註入流動性：

中國當局顯然更傾向於前面兩個選擇。上周的降息意味著中國央行定向寬松措施的終結，而降準即將來臨。讓人民幣貶值是中國央行的最後選擇，但是如果日元和歐元持續以快於我們預期的速度貶值，中國選擇它的可能性會加大。

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法興：別等了 人民幣不會大幅貶值

諾貝爾經濟學獎得主詹姆士·托賓（James Tobin）曾經開玩笑地說過，當每個人都感覺到（貨幣）需要貶值時，全球性的大寬松就來了。

在亞洲貨幣競相貶值的背景之下，市場期待人民幣也加入貶值大軍也並不意外。自2014年8月至今，人民幣實際匯率已經升值6%。其中日元、歐元、韓元和盧布的貶值是最大推手。而人民幣對叱咤匯市的美元僅小幅貶值0.5%。

不過法國興業銀行對於市場期待人民幣大幅貶值的預期嗤之以鼻，該行表示，中國決策層不會容忍人民幣出現5%以上的貶值。理由如下：

首先，歷史已經證明，即便在金融危急時刻，中國也沒有讓人民幣貶值的先例。無論是亞洲金融危機還是美國次貸危機，人民幣均保持對美元的相對穩健。實際上，2008年至2009年三月之間正是美國金融最頂峰的時刻，中國出口因此遭遇寒冬，就業也大幅減少。在這種背景下，人民幣對美元出現了8.5%的升值！

其次，中國目前沒有太多的出口壓力。在美國經濟逐漸企穩向好的情況下，中國出口並未因為相對昂貴的人民幣而快速失去競爭力。這意味著中國並沒有壓低人民幣的迫切性。

此外，中國對於資本外流也心存芥蒂。國內流動性原因讓中國在開放資本賬戶步伐上一直進展緩慢。如果人民幣大幅貶值的話，勢必將導致資本大量外流，而這將導致中國整體經濟面臨巨大的下行風險。從維穩的角度出發，人民幣大幅貶值也缺乏依據。

最後一點，中國政府正在力主進行結構性改革。本幣突然的大幅貶值可能會導致改革的努力受到影響。這同樣關乎到政府的信譽度問題，因此決策層不會冒這樣的風險。

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工行海外發售120億人民幣債券 規模創紀錄

據彭博社報道，工商銀行擬發行總規模價值57億美元(價值340億人民幣)的債券。其中人民幣債券為120億元，發行規模創紀錄。

美元品種的發行規模約29.5億美元，歐元品種為6億歐元。此前中國政府曾在今年5月發行過84億人民幣的點心債券。

工行有權在美元和人民幣品種債券發行滿第5年後提早贖回，而歐元品種則有權在發行滿第7年後提早贖回。

CreditSights分析師Matthew Phan向彭博表示，“中國可以藉此為離岸人民幣市場設立一個基準空間，從而為人民幣全球化打下基礎。”

銀行壞賬飆升以及中國增速滑落至五年來新低，引發中資銀行今年發行720億美元用於補充資本金的證券，募資額超過全球其他地方的銀行業。這個金額高於法國和英國金融機構的募資總和，也是美國銀行業為補充資本金而募集的金額三倍多。

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人民日報評論員：堅決懲治腐敗嚴肅黨紀黨規

最高人民檢察院經審查決定依法對周永康涉嫌犯罪立案偵查並予以逮捕。這一決定充分表明了以習近平同誌為總書記的黨中央,堅定不移維護黨的團結統一、堅定不移懲治腐敗的堅強意誌和鮮明態度,充分體現了我們黨堅持黨紀國法面前人人平等、反腐沒有禁區的原則。

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世界人民幸福水平排行榜

世界第一幸福國度的是誰？世界老大美國？不差錢的沙特？都不對！根據MoveHub.com的調查顯示，南美洲國家人民大多感到幸福，而哥斯達黎加更是勇奪第一。

根據MoveHub.com的調查，美國和俄羅斯人民的幸福水平半斤八兩，一個排名105，一個排在122。而“土豪”阿聯酋則以31.8的積分排在最後，可見多金未必代表快樂。

排名前三的是哥斯達黎加、越南和哥倫比亞。發國家中，瑞士、英國和德國分別排在34、41和46。中國則以44.7積分位列中遊，排在第六十位。

朝鮮似乎並沒有在這一份調查名單之列。或許地球人可能還無法和“宇宙第一”相競爭。

以下是各大洲統計，由紅至綠色代表幸福水平由低到高。

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