ZKIZ Archives


2013-3-14 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ii9f.html

讀完書,一點筆記,灰常無聊,沒有和現實結合的部分,純粹對書上一兩點觀點的一兩點想法,隨便拍磚。。。

1關於金融服務公司估值:

對於金融性服務企業估值:存在大量流動資產,其賬面價值是以市場價標價的,定期按照市場價格重新估值,這意味著賬面價值與市場價值相當接近。適用於按照P/B法進行估值。

按照之前自己的理解,多選擇P/B法對金融企業進行估值是由於其自有資本的重要作用,實際上這種理解是不夠透徹的,就此種方法而言,固定的盈利以及當期的現金流是短暫的,而公司當前有形資產的價值才是最為牢靠的。從定義上來看,其更合適於資本密集型行業,不僅為清算價值,更為重要的是現金流的創造能力;而對於服務性行業這類無形資產佔據重要地位的行業,用較少的賬面價值去評論公司的市場地位是有誤的。無論用何種方法進行估值,重要的是瞭解估值的最終目的,直接法下存在股票內在價值的估計數值,是確切的一個數值,而在間接法下,對於某個倍數或者比例的比較,也是從股東的角度出發,對投資回報有一個較為初始的粗略的概念,無論是從利潤本身出發的P/E,還是從利潤創造角度的P/B,都要去思考的共同問題是買這支股票是否值得?另外就是分析P/B時應考慮財務槓桿的作用,以及與ROE的結合。

2、NOPAT

NOPAT=EBIT*(1-T)

對於這個困擾了我很久的問題在下午詢問了steel後終於明白了,「財務槓桿是可以認為改變的,而資產創造利潤的能力則是更值得關注的!」終於可以說服自己不考慮稅盾作用,搞不懂之前怎麼就鑽了那麼久牛角尖。


另外沒有進行熱狗模型的展示,是我準備不足,沒有足夠認真對待,希望steel能夠原諒。


最後,下午臨走前和cece的交流讓我大概明白一件事,就是對一個具體公司的分析是一個試圖儘可能還原其真實面目的過程。

最最後有點想做公司分析了。。。

2013 14 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53743

2013-3-15 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101iksv.html

1、讀本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》,我想他所要論證有些是說來皆知的道理,而有些則是我,也可能是其他一些人的認識誤區,如長期而言股票戰勝債券收益,少有程式化推導,多通過分析現象,從歷史的數據中挖掘事實。

極其重視投機與投資的區別,並告誡人們時刻保持謙遜,比起自信的投機者,那些自詡為投資而不自知實則為投機的人可能會面臨更加慘痛的教訓,想起上週例會的一句話,可以做好一陣子的投機,但卻幾乎不可能做好一輩子的投機。

看《牛市囈語》一篇,覺得難以置信,而細細想來,這樣的事實在當下也在時刻發生,缺乏根據地狂熱地看漲一支股票,上百甚至好幾百的市盈率,撇開內在價值不說,全無安全邊際的考慮。可能如書裡所言,人們看好一支股票,就不計代價的買入,覺得按照其歷史的表現,長期而言我總會收回投資並取得收益。但是否能夠保證長期持有(參照高的有些離譜的換手率)以及長期的概念又是如何,像凱恩斯說的,長期而言我們都會死。

最後我想經典之所以是經典,是需要不斷品讀,到目前為止,我尚處於霧裡看花的狀態,很多不明就裡的地方,以及很多被我忽視但也許蘊含深意的地方,等頓悟的一天。。。

2、準備了深圳機場的一些資料,明天開始看(竟然過12點了!)

2013 15 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53746

2013-3-16 讀書筆記 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101imbp.html
繼續《聰明的投資者》

1、IPO
很有可能被高估了(It's probably overrated)
只是幻想中的利潤(Imaginary profits only)
內部人的專有機會(Insider's private opportunity)
愚蠢、荒謬和瘋狂(Idiotic, preposterous, and outrageous)
看到這個覺得挺好玩的,想出這麼多說法,足以見得本傑明對IPO所持的懷疑態度,書中列舉了積極投資者不宜做的幾項投資裡面,IPO股票為其中之一。
高收益的IPO股票,大多被專門的小團體拿走了,這個由投資銀行和基金公司組成的小圈子,在這些股票出售給公眾之前,就以所謂的「包銷」價將其吃進了。此外,漲得最猛的股票,通常是一些小盤股,即使是大機構也拿不到其新股;市場上根本沒有足夠的股票可供你去參與。

2、二級債券
二級債券和優先股具有兩種相互矛盾的性質,當市場不利時,幾乎所有這些品種都會遭到重創;一旦市場形勢好轉,這些證券會出現巨大的反彈,最終結果還算不錯。
僅僅因為利率較高而購買這種缺乏安全性的債券或優先股是不明智的。(指這種債券票面折扣不是很大,因此無法在票面價值上獲得可觀的收益)

3、新股發行
在牛市的中途出現第一批新股,其定價會較具有吸引力,早期的購買者會從中獲得巨額收益。隨著市場升勢的繼續,這種類型的融資會愈演愈烈,而公司的質量會逐步走低,但其要價和實際成交價卻越來越誇張。最後一些不知名的小公司的發行價,會高出那些已上市多年的中型公司的當期價格,這正是牛市開始由盛而衰的一個相當可信的信號。(注意這些新股的發行,很少是由信譽較好的大型投行操作的)。
「在當前的牛市走到起終點之前,一定會重現新股瘋狂發行的一幕嗎?」與中國情形相符嗎?

4、市盈率
投資者應將其買入股票的價格限制在一定的市盈率範圍,其參照的每股利潤,應取過去7年的平局數,針對這一平均數,其市盈率應控制在25倍以內;如果是過去12個月的利潤,則應控制在20倍以內。
基於美國歷史數據的結論,中國?

5、關於風險
人們往往會把風險的概念,擴展到所持有的證券可能會出現下跌的情況,即使這種下跌只是週期性的和暫時性的,而且他無需在此時賣出(流動性風險)。
如果以合理的投資年限來衡量,一組精心挑選的股票投資組合,能為我們提供滿意的整體回報,那麼這一組實際上就是「安全」的。期間,其市場價值肯定會有所波動,但投資者同樣有可能不會在產本價之下賣出,如果這一事實給投資造成了「風險」,那麼,這一組合實際上就是「安全」的。
2013 16 讀書 筆記 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53747

2013-3-29 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101j9aj.html
整理完了深機的財務報表以及收入情況,看起來很容易的活幹起來好費勁的說,還好有cece的耐心解答。
換了新版的Adobe Reader效率一下子提高很多,很多時候細節處理好了可以事倍功半。
今天沒有看《聰明的投資者》,前兩天的筆記也沒有細作,明天趕工~
聽cece她們討論股票的事,覺得要做個真正的價值投資者實在不易,這可能也是為什麼我們要不斷加強對價值投資的理解的原因吧,對大多數人而言,時間越來越成為一個奢侈的東西,似乎什麼都等不得。
聽steel談起投資風格,暗自想了想如果換成自己,會是怎樣,不過這個可能一定要真金白銀砸下去了才能檢驗的出來吧~

翻譯部分

Buffalo Evening News

Buffalo晚報

Profits at the News in 1984 were considerably greater than we expected. As at See's, excellent progress was made in controlling costs. Excluding hours worked in the newsroom, total hours worked decreased by about 2.8%. With this productivity improvement, overall costs increased only 4.9%. This performance by Stan Lipsey and his management team was one of the best in the industry.

 

1984這家報紙的獲利超過我們的預期,和Sees糖果一樣,其在成本控制方面取得了很好的成效。除了編輯室,整體的工作時數下降了約2.8%。由於生產力的改進,整體成本僅僅上升了4.9%Stan Lipsey和他的管理團隊是業界的佼佼者之一。

However, we now face an acceleration in costs. In mid-1984 we entered into new multi-year union contracts that provided for large 「catch-up」 wage increase. This catch-up is entirely appropriate: the cooperative spirit of our unions during the unprofitable 19771982 period was an important factor in our success in remaining cost competitive with The Courier-Express. Had we not kept costs down, the outcome of that struggle might well have been different.

但是,我們現在面臨成本加速上升的問題。1984年中我們與工會新簽訂了一項數年的合同,是的工資成本大幅上。這種上漲是合理的,在1988-1982年該報虧損時,正是工會的合作態度,使我們戰勝了Courier-express。如果當初沒有及時降低成本,當時垂死掙扎的結果可能完全不同。

Because our new union contracts took effect at varying dates, little of the catch-up increase was reflected in our 1984 costs. But the increase will be almost totally effective in 1985 and, therefore, our unit labor costs will rise this year at rate considerably greater than that of the industry. We expect to mitigate this increase by continued small gains in productivity, but we cannot avoid significantly higher wage costs this year. Newsprint price trends also are less favorable now than they were in 1984. Primarily because of these two factors, we expect at least minor contraction in margins at the News.

由於我們新的工會合同分階段生效,所以1984年成本上漲有限。但是1985年將會顯現效應,勞動力成本將會大幅提高。雖然我們會在明年努力提高生產力水平,但是我們很難避免高額的工資成本。而新聞印刷業成本較1984年而言會有所增加,由於這兩項不利因素明年的毛利將會下降。

Working in our favor at the News are two factors of major economic importance:

但另外兩點對公司是有利的:

(1) Our circulation is concentrated to an unusual degree in the area of maximum utility to our advertisers. 「Regional」 newspapers with wide-ranging circulation, on the other hand, have significant portion of their circulation in areas that are of negligible utility to most advertisers. subscriber several hundred miles away is not much of prospect for the puppy you are offering to sell via classified ad nor for the grocer with stores only in the metropolitan area. 「Wasted」 circulation as the advertisers call it hurts profitability: expenses of newspaper are determined largely by gross circulation while advertising revenues (usually 70%80% of total revenues) are responsive only to useful circulation; (2) Our penetration of the Buffalo retail market is exceptional; advertisers can reach almost all of their potential customers using only the News.2

1該報紙的流通發行集中在一個廣告效用極高的地區而地區性報紙雖然在一定地區發行量極大,但是廣告效用卻是極為有限的。幾百英里之遙的訂報者不可能購買在報紙廣告上刊登出售的小狗,所以對本地的雜貨店來說一點效用也沒有。對於一家報社來說,報紙的成本主要取決於總發行量,而廣告收入(一般佔總收入的70%-80%)僅僅在有效發行時有效果。(2Buffalo報業零售業績尤其突出,廣告商只要通過這份報紙便能將信息傳遞到所有潛在的客戶手中。

Last year told you about this unusual reader acceptance: among the 100 largest newspapers in the country, we were then number one, daily, and number three, Sunday, in penetration. The most recent figures show us number one in penetration on weekdays and number two on Sunday. (Even so, the number of households in Buffalo has declined, so our current weekday circulation is down slightly; on Sundays it is unchanged.)

去年我曾告訴每個該報優秀的讀者接受度(在全美前一百100報紙中,我們在平時位列第一,而節假日則位列第三),最新的統計數字顯示平日排名依然維持第一,而後者則上升到第二位。(不過我們的訂戶數卻減少,主要是在日常訂購部分,假日部分沒有變化。)

told you also that one of the major reasons for this unusual acceptance by readers was the unusual quantity of news that we delivered to them: greater percentage of our paper is devoted to news than is the case at any other dominant paper in our size range. In 1984 our 「news hole」 ratiwas 50.9%, (versus 50.4% in 1983), level far above the typical 35% 40%. We will continue to maintain this ratio in the 50% area. Also, though we last year reduced total hours worked in other departments, we maintained the level of employment in the newsroom and, again, will continue to do so. Newsroom costs advanced 9.1% in 1984, rise far exceeding our overall cost increase of 4.9%.

曾說過擁有如此高的接受度一個重要的原因就是我們的報紙所呈現給讀者的豐富的內容:新聞佔據了我們報紙的大部分版面,與同規模的幾家主要報紙相比而言更是如此。在1984年我們的新聞率為50.9%1983年為50.4%),這一比例遠高於通常的35%40%。我們將這一比例保持在50%左右的範圍。同樣的,儘管我們去年降低了其他部門的工作時數,我們維持了新聞部的員工數量,而我們也會繼續堅持。新聞部的成本在1984年提高了9.1%,這一比例遠高於總成本4.9%的上升速度。

Our news hole policy costs us significant extra money for newsprint. As result, our news costs (newsprint for the news hole plus payroll and expenses of the newsroom) as percentage of revenue run higher than those of most dominant papers of our size. There is adequate room, however, for our paper or any other dominant paper to sustain these costs: the difference between 「high」 and 「low」 news costs at papers of comparable size runs perhaps three percentage points while pre-tax profit margins are often ten times that amount.

我們的新聞率策略花費了我們大量額外的資金用於印刷。結果我們的新聞成本(每一條新聞的印刷費以及新聞部的工資和費用)佔收入比例較大多數同行而言都高。然而我們有足夠的空間,因為我們的報紙以及其他任何一家大的報紙都必須承受這種成本:同規模的報紙,新聞成本每相差三個百分點,稅前利潤就會有十倍的差距。(沒懂什麼意思?)

The economics of dominant newspaper are excellent, among the very best in the business world. Owners, naturally, would like to believe that their wonderful profitability is achieved only because they unfailingly turn out wonderful product. That comfortable theory wilts before an uncomfortable fact. While first-class newspapers make excellent profits, the profits of third-rate papers are as good or better as long as either class of paper is dominant within its community. Of course, product quality may have been crucial to the paper in achieving dominance. We believe this was the case at the News, in very large part because of people such as Alfred Kirchhofer who preceded us.

在商業社會中,一家報紙的優勢是極為明顯的。老闆通常相信只有努力推出最好的產品才能維持高利,但是這種令人信服的理論卻被事實打敗。三流報紙可以賺取的高利與一流報紙相比絲毫不遜色甚至更多。只要報紙在當地夠流行,當然產品的品質對於一家報紙提高市場份額來說也至關重要。而我們相信我們的報紙就是如此,而且向Alfred這樣的人能領先我們的原因也是如此。

Once dominant, the newspaper itself, not the marketplace, determines just how good or how bad the paper will be. Good or bad, it will prosper. That is not true of most businesses: inferior quality generally produces inferior economics. But even poor newspaper is bargain to most citizens simply because of its 「bulletin board」 value. Other things being equal, poor product will not achieve quite the level of readership achieved by first-class product. poor product, however, will still remain essential to most citizens, and what commands their attention will command the attention of advertisers.

一旦佔市場主導地位,報紙本身而市場將會決定這份報紙有多好還是有多壞而不管好壞,都會興旺發展而在大多數行業這是不正確:質量低劣的生意一般不好,但即便一份內容貧乏的報紙對大多數討價還價的平民百姓而言仍然有廣告欄的意義。其他條件相同時,一份爛報紙當然無法像一份一流報紙那樣擁有大量的讀者,但對於一般市民卻仍然有用,這可以間接是廣告商認同其存在的價值。

Since high standards are not imposed by the marketplace, management must impose its own. Our commitment to an above-average expenditure for news represents an important quantitative standard. We have confidence that Stan Lipsey and Murray Light will continue to apply the far-more important qualitative standards. Charlie and believe that newspapers are very special institutions in society. We are proud of the News, and intend an even greater pride to be justified in the years ahead.

由於市場對報紙質量的要求水平並不高因此管理層必須加強自我管理在新聞呈現量上,我們承諾其成本高於平均水平。我們也有信心Stan LipseyMurray Light會繼續在質量方面提高要求。Charlie和我也相信報業是社會中一個特殊機構。我們以它為傲,期待在未來的日子能夠感到更加的驕傲。

Insurance Operations

保險經營

Shown below is an updated version of our usual table listing two key figures for the insurance industry:

以表是升級版的常用表,列出保險業關鍵的兩個費率:

Yearly Change in Premiums Written (%)

Combined Ratio after Policy-holder Dividends

1972

10.2

96.2

1973

8

99.2

1974

6.2

105.4

1975

11

107.9

1976

21.9

102.4

1977

19.8

97.2

1978

12.8

97.5

1979

10.3

100.6

1980

6

103.1

1981

3.9

106

1982

4.4

109.7

1983 (Revised)

4.5

111.9

1984 (Estimated)

8.1

117.7

Source: Best's Aggregates and Averages

來源:Best's Aggregates and Averages

Best's data reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual, and reciprocal companies. The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums; ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates loss.

上面數據充分反映了整個保險業的實際情況,包括股票、共同基金以及互惠公司,同保費收入相比,綜合比例(損失加費用)反映了整個保險業成本,若比例低於100則反映承保利潤,反之。

For number of years, we have told you that an annual increase by the industry of about 10% per year in premiums written is necessary for the combined ratio to remain roughly unchanged. We assumed in making that assertion that expenses as percentage of premium volume would stay relatively stable and that losses would grow at about 10% annually because of the combined influence of unit volume increases, inflation, and judicial rulings that expand what is covered by the insurance policy.

在過去數年大約10%的保費年增長率對於保持綜合比率基本不變是非常有必要的。我們假設費用佔保費收入比例不變,而損失則以10%每年的速度增長,這結合了單量增長、通脹以及法院判決擴大理賠範圍政策等因素的影響。

Our opinion is proving dismayingly accurate: premium increase of 10% per year since 197would have produced an aggregate increase through 1984 of 61% and combined ratio in 1984 almost identical to the 100.6 of 1979. Instead, the industry had only 30% increase in premiums and 1984 combined ratio of 117.7. Today, we continue to believe that the key index to the trend of underwriting profitability is the year-to-year percentage change in industry premium volume.

我們的觀點令人驚奇地被證明準確的:自1979保費收入每年10%的速動上升,這導致至1984年保費收入總共約增加61%,而該年綜合比例差不多為100.6,是1979年的水平。相反,整個行業僅有30%的保費收入增長率,而1984年綜合比例為117.7。今天我們仍舊相信,保費收入的年變動率是反映承包獲利趨勢的關鍵指標。

It now appears that premium volume in 1985 will grow well over 10%. Therefore, assuming that catastrophes are at 「normal」 level, we would expect the combined ratio to begin easing downward toward the end of the year. However, under our industrywide loss assumptions (i.e., increases of 10% annually), five years of 15%-per-year increases in premiums would be required to get the combined ratio back to 100. This would mean doubling of industry volume by 1989, an outcome that seems highly unlikely to us. Instead, we expect several years of premium gains somewhat above the 10% level, followed by highly-competitive pricing that generally will produce combined ratios in the 108-113 range.

現在看來1985年的保費增長超過10%。因此假設不會發生什麼大的災難我們預期綜合比率將會下降。但是如果根據目前行業損失的估計(即每年增加10%)保費收入必須年連續5成長15%,才能將綜合比率降到100這意味著到1989保費必須增一倍,這似乎不大可能。相反,我們預計幾年的保費收入略高於10%的水平,而在行業競爭激烈的情況下,綜合比率一般會維持在108-113的範圍內

Our own combined ratio in 1984 was humbling 134. (Here, as throughout this report, we exclude structured settlements and the assumption of loss reserves in reporting this ratio. Much additional detail, including the effect of discontinued operations on the ratio, appears on pages 42-43). This is the third year in row that our underwriting performance has been far poorer than that of the industry. We expect an improvement in the combined ratio in 1985, and also expect our improvement to be substantially greater than that of the industry. Mike Goldberg has corrected many of the mistakes made before he took over insurance operations. Moreover, our business is concentrated in lines that have experienced poorer-than-average results during the past several years, and that circumstance has begun to subdue many of our competitors and even eliminate some. With the competition shaken, we were able during the last half of 1984 to raise prices significantly in certain important lines with little loss of business.

我們自己的綜合率在1984年是可憐的134。(在這裡不包括結構化安排以及損失準備金的假設。更多的細節包括已終止經營業務比例詳見4243)。我們的承保業務表現已經連續第三個年頭次於行業水平。但我們預計1985年綜合成本將會有所改善,也希望這種改善能大大超過業界水平Mike Goldberg接受保險業前,就已經糾正了很多我犯下的錯誤。此外,我們的業務在過去數年中一直集中在表現不如平均水平的保單上。此外,我們的業務主要集中在線,在過去的幾年裡經歷了較差的高於平均水平的結果,而這種情況有助於擊敗我們的競爭對手甚至是使他們出局。一旦競爭被打破,我們就能夠在1984年下半年顯著提高保費價格而面臨較少的損失。

2013 29 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54055

2013-4-2 生活記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jfkr.html
和同學為了作業的事爭論了一個晚上。。。
起因是之前把小組討論拖的比較久,我想之前確實沒有很認真地對待這個問題,總覺得距離截止日期還挺久,在他說要討論的好幾次都因為要處理眼前的事搪塞過去了,今早課間才意識到對方已經生氣了。。。
我還是不會處理這些事情,總覺得已經道過謙能不能就先暫且放下以前的事,先集中精力處理眼前的狀況呢?被批評思路簡單沒有技術含量,而按照他的思路走也不可以,因為我們沒能力在這麼短的時間內搞定,唉。。。
說說我的思路吧,關於可轉債的討論:理論聯繫實際。
理論部分主要是可轉債轉股價格的確定,可轉債的轉化價值和直接價值,市場轉換價格等。
實際部分主要針對萬德目前24只可轉債,分析收益,與同期股票收益作比較,分析發行、轉股時對公司股價的影響等。
我也覺得自己的思維很侷限,也想通過這份作業學到一些東西,而公司為什麼發可轉債,而不發股不借債,可轉債的持有者在什麼情況下會行權這些非常實際的問題我想確實在短期內沒法搞清楚。
以前felix問我覺得自己什麼方面會影響成績,我回答說情商,情商如此差的我就像現在這樣什麼都做不進去,而不能及時地調節自己,轉念又想,還是因為自己現在還有任性的資本,才肆意妄為。
今天的翻譯沒有做很多,不貼上來了,明天一起放。
2013 生活 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54223

2013-4-1 生活記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jdy5.html
翻譯部分:

As you can see from reviewing the table, my errors in reporting to you have been substantial and recently have always presented better underwriting picture than was truly the case. This is source of particular chagrin to me because: (1) like for you to be able to count on what say; (2) our insurance managers and undoubtedly acted with less urgency than we would have had we understood the full extent of our losses; and (3) we paid income taxes calculated on overstated earnings and thereby gave the government money that we didn't need to. (These overpayments eventually correct themselves, but the delay is long and we don't receive interest on the amounts we overpaid.)

從上述表中你可以發現,我向你們報告的數字和實際有很大的區別,而且最近差異越來越大,我所呈現的業績狀況比實際要好的多。這讓我感到非常低地懊惱,因為:(1)我是個說話算數的人(2)保險經理和我如果早認識到損失的嚴重程度我們無疑無會立即採取行動(3)我們按照多估計的收入支付稅收,等於多付給政府本來無需付的稅金。(雖然多付部分終會被修正,但是時間拉得越長,我們損失越多的利息。)

Because our business is weighted toward casualty and reinsurance lines, we have more problems in estimating loss costs than companies that specialize in property insurance. (When building that you have insured burns down, you get much faster fix on your costs than you do when an employer you have insured finds out that one of his retirees has contracted disease attributable to work he did decades earlier.) But still find our errors embarrassing. In our direct business, we have far underestimated the mushrooming tendency of juries and courts to make the 「deep pocket」 pay, regardless of the factual situation and the past precedents for establishment of liability. We also have underestimated the contagious effect that publicity regarding giant awards has on juries. In the reinsurance area, where we have had our worst experience in under reserving, our customer insurance companies have made the same mistakes. Since we set reserves based on information they supply us, their mistakes have become our mistakes.

由於我們將整個中心擺在意外險和再保險事業,比起其他財險者我們在估計損失問題上存在更多問題。(當你承保的一棟建築燒燬了,你可以很快鎖定你的成本,比起一家向你投保的僱主發現他的一名退休員工在幾十年前因為工作原因感染某種疾病。)但是我仍然為我們所犯的錯誤而感到不好意思。在直接投保部分,我們大大低估了一種迅速發展的趨勢,即法院和陪審團對損害的賠償的認定不顧真實情況以及過去的判例。我們也低估了大眾認為受害者應獲得巨額賠償的傳染效應,我們的保險公司客戶犯了同樣的錯誤。因為我們根據他們所提供的信息計提準備金,所以他們的錯誤也就成為了我們錯誤。

heard story recently that is applicable to our insurance accounting problems: man was traveling abroad when he received call from his sister informing him that their father had died unexpectedly. It was physically impossible for the brother to get back home for the funeral, but he told his sister to take care of the funeral arrangements and to send the bill to him. After returning home he received bill for several thousand dollars, which he promptly paid. The following month another bill came along for $15, and he paid that too. Another month followed, with similar bill. When, in the next month, third bill for $15 was presented, he called his sister to ask what was going on. 「Oh」, she said. 「I forgot to tell you. We buried Dad in rented suit.」

最近我聽到一個故事,可以說明保險業目前遇到的問題,有個人去海外出差,有一天他接到姐姐的電話通知他父親因為意外事故身亡,由於一時無法趕回國參加葬禮,他交代姐姐安排葬禮,把賬單寄給他。回國後不久他收到了一張幾千元的賬單,他迅速支付了。在接下來的一個月裡他又收到一張15美元的賬單,他也支付了。而後一個月他又收到了一張一樣的賬單,再一個月第三張賬單寄達,他帶電話給姐姐詢問發生了什麼,「我忘了告訴你,爸爸是穿著出租的西服入土的」她回答說。

If you've been in the insurance business in recent years particularly the reinsurance business this story hurts. We have tried to include all of our 「rented suit」 liabilities in our current financial statement, but our record of past error should make us humble, and you suspicious. will continue to report to you the errors, plus or minus, that surface each year.

如果這幾年你從事的是保險業,尤其是再保險業,這個股市會讓你很受傷害。我們儘可能試著在我們現在的財務報表裡包含所有像「租用西裝」類的負債,但是過去幾年的錯誤讓我們感到慚愧,也引起了你們的懷疑。我將繼續向各位報導每年出現的有利的或是不利的錯誤。

Not all reserving errors in the industry have been of the innocent-but-dumb variety. With underwriting results as bad as they have been in recent years and with managements having as much discretion as they do in the presentation of financial statements some unattractive aspects of human nature have manifested themselves. Companies that would be out of business if they realistically appraised their loss costs have, in some cases, simply preferred to take an extraordinarily optimistic view about these yet-to-be-paid sums. Others have engaged in various transactions to hide true current loss costs.

而在保險業不是所有的準備計提不當的錯誤都是無心之過,隨著承保業績最近幾年持續惡化,以及管理層擁有很大的自由裁量權,如其在財務報表呈現上擁有的權利,一些人性黑暗的地方就彰顯出來,有些公司如果真實地去評估損失成本的話可能早就破產了,在一些情況下,它們只是情願去特別樂觀地看待那些尚未支付的潛在賠償款。另外一些通過各種各樣的交易去隱藏目前真正的成本損失。

Both of these approaches can 「work」 for considerable time: external auditors cannot effectively police the financial statements of property/casualty insurers. If liabilities of an insurer, correctly stated, would exceed assets, it falls to the insurer to volunteer this morbid information. In other words, the corpse is supposed to file the death certificate. Under this 「honor system」 of mortality, the corpse sometimes gives itself the benefit of the doubt.

以上這些行為都可以奏效一段時間,外部審計師也很難有效地對這類行為加以規範財險/意外傷害險業的這類財務陳述。當一家保險公司的負債大於負債時,通常必須由公司自己宣告破產,在這種強調自我誠信的制度下,屍體有時也會給自己一些持有懷疑而復活的好處。

In most businesses, of course, insolvent companies run out of cash. Insurance is different: you can be broke but flush. Since cash comes in at the inception of an insurance policy and losses are paid much later, insolvent insurers don't run out of cash until long after they have run out of net worth. In fact, these 「walking dead」 often redouble their efforts to write business, accepting almost any price or risk, simply to keep the cash flowing in. With an attitude like that of an embezzler who has gambled away his purloined funds, these companies hope that somehow they can get lucky on the next batch of business and thereby cover up earlier shortfalls. Even if they don't get lucky, the penalty to managers is usually no greater for $100 million shortfall than one of $10 million; in the meantime, while the losses mount, the managers keep their jobs and perquisites.

在大部分公司,倒閉的公司無疑是因為現金周轉不靈。但保險公司不同:破產的時候仍然可很寬裕。因為保費是從保戶一開始投保時候便收到,但是支付理賠款卻在損失發生後很久,所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後很久才能真正耗用完資金,而事實上這些所謂的「行尸走肉」通常會加倍努力不惜以任何代價承擔風險來吸收保單,以獲得現金持續流入。這種態度就好像是一個盜用公款者用偷來的錢去豪賭,這些公司希望有運氣在一筆生意上大賺一筆以彌補之前的虧損。即使他們不夠幸運,對管理層的懲罰沒有因為損失一千萬而多於損失一百萬;同時只要損失沒有暴露,管理層還是可以繼續保持原有的職位和待遇。

The loss-reserving errors of other property/casualty companies are of more than academic interest to Berkshire. Not only does Berkshire suffer from sell-at-any-price competition by the 「walking dead」, but we also suffer when their insolvency is finally acknowledged. Through various state guarantee funds that levy assessments, Berkshire ends up paying portion of the insolvent insurers' asset deficiencies, swollen as they usually are by the delayed detection that results from wrong reporting. There is even some potential for cascading trouble. The insolvency of few large insurers and the assessments by state guarantee funds that would follow could imperil weak-but-previously-solvent insurers. Such dangers can be mitigated if state regulators become better at prompt identification and termination of insolvent insurers, but progress on that front has been slow.

別的財險/意外傷害險公司所犯的錯對Berkshire來說不只是聽聽而已,我們不但承受那些「行尸走肉」低價競爭的痛苦,在他們真正倒閉的時候我們也要跟著受罪,因為許多州政府設立的償債基金會按照保險業經營狀況來徵收,Berkshire最終可能會被迫分擔這些損失,而且由於通常要很晚才能發現,所以事情往往比想像中的要嚴重。還有可能引發滲透問題。由於幾家大公司的倒閉,隨之而來的州政府償債基金可能會使那些本來較差但是不至於倒閉的公司因此而倒閉。但這些危險可以被防範,如果管理當局發現的早並且及時加以規範,關閉那些(實際上已經)破產的公司。

2013 生活 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54226

2013-4-4 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jh5z.html
1、接著做深機,中間隔了太久,結果之前整理時候的一些思路中斷了,還好之前做了些重要的註釋,這個小長假把模板搞定。
《聰明的投資者》也是隔了小段時間再看,發現再看之前看過的一些東西,感覺又是不同的。

2、翻譯部分:

Washington Public Power Supply System

華盛頓公用電力系統

From October, 1983 through June, 1984 Berkshire's insurance subsidiaries continuously purchased large quantities of bonds of Projects 1, 2, and of Washington Public Power Supply System (「WPPSS」). This is the same entity that, on July 1, 1983, defaulted on $2.2 billion of bonds issued to finance partial construction of the now-abandoned Projects and 5. While there are material differences in the obligors, promises, and properties underlying the two categories of bonds, the problems of Projects and have cast major cloud over Projects 1, 2, and 3, and might possibly cause serious problems for the latter issues. In addition, there have been multitude of problems related directly to Projects 1, and that could weaken or destroy an otherwise strong credit position arising from guarantees by Bonneville Power Administration.

1983年十月到1984年六月期間,Berkshire的保險子公司持續購入大筆的華盛頓公用電力系統(WPPSS)的123級債。這就是那家因為在1983年無法履約償還發行的22億美元債券的公司,當初發債是為了興建四、五期電廠,但現在已經放棄了。雖然這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同,但四、五期的問題已經給已經發行的一、二、三期債券蒙上一層陰影,而且可能對後續發行債券產生重大問題。此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville能源站提供的原先看起來有很強信用基礎的保證。

Despite these important negatives, Charlie and judged the risks at the time we purchased the bonds and at the prices Berkshire paid (much lower than present prices) to be considerably more than compensated for by prospects of profit.

儘管有這些負面因素,但Charlie和我估計以我們當初買進時所承擔的風險與購買的價格(遠低於現在的市價)來說,預期報酬率仍足以彌補所要承擔的風險。

As you know, we buy marketable stocks for our insurance companies based upon the criteria we would apply in the purchase of an entire business. This business-valuation approach is not widespread among professional money managers and is scorned by many academics. Nevertheless, it has served its followers well (to which the academics seem to say, 「Well, it may be all right in practice, but it will never work in theory.」) Simply put, we feel that if we can buy small pieces of businesses with satisfactory underlying economics at fraction of the per-share value of the entire business, something good is likely to happen to us particularly if we own group of such securities.

如你們所知道的,我們為保險公司買進上市公司的股票的標準與我們買下整個企業的標準並沒有區別,然而這種企業評價模式並沒有被基金經理所應用,並且被很多學者所詬病。然而,對於那些追隨者來說它卻很有用(對此有些學者回說,可能實際上真的可行,但理論上是說不通的)簡單的說,如果我們能夠以合理的價格買到代表一小部分優良企業的經濟利益,而且能夠積累一些這樣的投資組合,對我們來說也是件不錯的事。

We extend this business-valuation approach even to bond purchases such as WPPSS. We compare the $139 million cost of our yearend investment in WPPSS to similar $139 million investment in an operating business. In the case of WPPSS, the 「business」 contractually earns $22.7 million after tax (via the interest paid on the bonds), and those earnings are available to us currently in cash. We are unable to buy operating businesses with economics close to these. Only relatively few businesses earn the 16.3% after tax on unleveraged capital that our WPPSS investment does and those businesses, when available for purchase, sell at large premiums to that capital. In the average negotiated business transaction, unleveraged corporate earnings of $22.7 million after-tax (equivalent to about $45 million pre-tax) might command price of $250 $300 million (or sometimes far more). For business we understand well and strongly like, we will gladly pay that much. But it is double the price we paid to realize the same earnings from WPPSS bonds.

我們甚至將這種商業評估方法應用到購買像WPPSS這類債券上。比較購買一億三千九百萬的WPPSS債券與購買同樣金額的上市公司股權。在購買WPPSS的情況下,可以賺取兩千兩百七十萬的稅後盈餘(通過利息支付)而且都是現金,而只有少數企業可以獲得每年16.3%的稅後資本報酬率,即便可以交易,且有很高的資本溢價。以一般併購交易來說,沒有槓桿的公司每年可賺取兩千三百萬的稅後盈餘的公司(稅前要賺四千五百萬),可能支付對價為兩億五千萬到三億美元(有時更高),當然對於那種我們瞭解並且非常喜愛的公司,我們很樂意付出那麼多。但是等於我們花費兩倍的價錢來獲取與WPPSS相同的收益。

However, in the case of WPPSS, there is what we view to be very slight risk that the 「business」 could be worth nothing within year or two. There also is the risk that interest payments might be interrupted for considerable period of time. Furthermore, the most that the 「business」 could be worth is about the $205 million face value of the bonds that we own, an amount only 48% higher than the price we paid.

然而對於WPPSS這個例子,我們認為存在一種可能的風險,即在第一、二年它有可能變得一文不值。同時也可能存在在一定時期內無法支付利息的風險。更為重要的是我們持有兩億多的票面價值,只比我們付出的價格高了48%

This ceiling on upside potential is an important minus. It should be realized, however, that the great majority of operating businesses have limited upside potential also unless more capital is continuously invested in them. That is so because most businesses are unable to significantly improve their average returns on equity even under inflationary conditions, though these were once thought to automatically raise returns.

可能的獲利上限也是一大缺點。這應該被認識到,但是大多數的股投資也存在潛在獲利上限,除非更多的資本被不斷地投入。這是因為大多數公司無法顯著提高他們的資本回報率,即使在通脹的條件下,儘管通脹被認為會自動提高回報率率。

(Let's push our bond-as-a-business example one notch further: if you elect to 「retain」 the annual earnings of 12% bond by using the proceeds from coupons to buy more bonds, earnings of that bond 「business」 will grow at rate comparable to that of most operating businesses that similarly reinvest all earnings. In the first instance, 30-year, zero-coupon, 12% bond purchased today for $10 million will be worth $300 million in 2015. In the second, $10 million business that regularly earns 12% on equity and retains all earnings to grow, will also end up with $300 million of capital in 2015. Both the business and the bond will earn over $32 million in the final year.)

讓我們對這個把債券作為投資的例子進一步說明:如果你選擇將年回報率為12%的債券的利息收入繼續購買更多的債券,那麼債券的收益就會以一種速度增長,就像投資一些以留存收益繼續再投資的企業一樣。在第一種情況下,如果今天以一千萬投資30年零息債券,則30年後大概2015年你約可得到三億美元,而對後者而言,三十年後公司市值一樣可以增加到三億美元,兩者在後一年都可以獲得三千二百萬美元。

Our approach to bond investment treating it as an unusual sort of 「business」 with special advantages and disadvantages may strike you as bit quirky. However, we believe that many staggering errors by investors could have been avoided if they had viewed bond investment with businessman's perspective. For example, in 1946, 20-year AAA tax-exempt bonds traded at slightly below 1% yield. In effect, the buyer of those bonds at that time bought 「business」 that earned about 1% on 「book value」 (and that, moreover, could never earn dime more than 1% on book), and paid 100 cents on the dollar for that abominable business.

我們的投資債券的方法,是將其看成是一種特殊的企業投資,它有有利的地方也有不利的地方,這可能會使你感到有些奇怪。但我們相信如果你以一般投資的角度來看債券投資的話,將會避免一些頭痛的問題。比如在194620年期的AAA級免稅債券,它的增值利率1%不到,事實上購買這些債券的投資人相當於投資一家年收益率不到一個百分點的公司。(甚至連賬面價值的1%都賺不到)。

If an investor had been business-minded enough to think in those terms and that was the precise reality of the bargain struck he would have laughed at the proposition and walked away. For, at the same time, businesses with excellent future prospects could have been bought at, or close to, book value while earning 10%, 12%, or 15% after tax on book. Probably no business in America changed hands in 1946 at book value that the buyer believed lacked the ability to earn more than 1% on book. But investors with bond-buying habits eagerly made economic commitments throughout the year on just that basis. Similar, although less extreme, conditions prevailed for the next two decades as bond investors happily signed up for twenty or thirty years on terms outrageously inadequate by business standards. (In what think is by far the best book on investing ever written 「The Intelligent Investor」, by Ben Graham the last section of the last chapter begins with, 「Investment is most intelligent when it is most businesslike.」 This section is called 「A Final Word」, and it is appropriately titled.)

如果一個投資者有一點商業頭腦,面對這種投資條件,他一定會大笑地走開,當時存在一些前景良好且每年可以獲得10%12%或者15%稅後利潤的公司,但卻以賬面價值交易,在1946年能以賬面價值交易的公司可能沒有人會懷疑它賺取不到1%的稅後利潤。但是債券投資者仍舊在這樣的條件下交易。雖然沒有那麼誇張,但在往後二十年裡債券持有者持續地以從商業角度來看完全不合理的條件簽訂了長達二三十年的合同。(至今在我看來最優秀的書籍——由Ben Graham所寫的The Intelligent Investor的最後一章,被稱作是終極世界中寫到,最佳的投資最像商業投資。)

We will emphasize again that there is unquestionably some risk in the WPPSS commitment. It is also the sort of risk that is difficult to evaluate. Were Charlie and to deal with 50 similar evaluations over lifetime, we would expect our judgment to prove reasonably satisfactory. But we do not get the chance to make 50 or even such decisions in single year. Even though our long-term results may turn out fine, in any given year we run risk that we will look extraordinarily foolish. (That's why all of these sentences say 「Charlie and I」, or 「we」.)

我們必須再次強調投資WPPSS有一定的風險,而且難以具體衡量。但是Charlie和我一生當中有五十次類似的投資機會,我們預期我們的業績將被證明令人滿意。但是我們在一年中沒有機會做出50次甚至只是5次這樣的決定。儘管我們長期的收益可能證明我們還不賴,但是任意一年來看,我們都冒著巨大的風險,使我們看上去格外的愚蠢。(這就是所有的話都是以「Charlie和我」,或者「我們」開頭。)

Most managers have very little incentive to make the intelligent  but  with  some  chance  of  looking  like  an - idiot decision. Their personal gain/loss ratio is all too obvious: if an unconventional decision works out well, they get pat on the back and, if it works out poorly, they get pink slip. (Failing conventionally is the route to go; as group, lemmings may have rotten image, but no individual lemming has ever received bad press.)

大部分經理人都有較小的動機去做那些聰明但有時可能會變成白痴的決策,他們個人的得失非常明顯:如果一個沒有爭議的決策運行良好,上司可能拍拍他的肩膀表示鼓勵,但是萬一失敗,卻有可能被辭退。(按照舊例失敗是一條可行之路,作為一個整體,一群旅鼠臭名昭著,但是一直旅鼠將會受到責難。)

Our equation is different. With 47% of Berkshire's stock, Charlie and don't worry about being fired, and we receive our rewards as owners, not managers. Thus we behave with Berkshire's money as we would with our own. That frequently leads us to unconventional behavior both in investments and general business management.

但是這不是總成立的。擁有Berkshire 47%的股份,Charlie和我不用擔心被炒魷魚,而且我們是以老闆而不是經理人的身份領取報酬。因此我們把Berkshire的錢當做自己的錢一樣看待。這經常使我們在投資行為與管理風格上與傳統表現不同。

We remain unconventional in the degree to which we concentrate the investments of our insurance companies, including those in WPPSS bonds. This concentration makes sense only because our insurance business is conducted from position of exceptional financial strength. For almost all other insurers, comparable degree of concentration (or anything close to it) would be totally inappropriate. Their capital positions are not strong enough to withstand big error, no matter how attractive an investment opportunity might appear when analyzed on the basis of probabilities.

在某種程度上我們保持與眾不同的做法,這使我們可以將保險公司的的資金集中投資之上,包括WPPSS債券。這種集中是有意義的,因為我們的保險業務是建立在異常雄厚的財務實力的基礎上的。對於絕大部分其他的保險公司而言,相同程度的集中度(或者與其接近)將完全不合適。他們的頭寸沒有強大到承受巨大錯誤的地步,不管一個投資機會基於概率的分析是多麼的吸引人。

With our financial strength we can own large blocks of few securities that we have thought hard about and bought at attractive prices. (Billy Rose described the problem of over-diversification: 「If you have harem of forty women, you never get to know any of them very well.」) Over time our policy of concentration should produce superior results, though these will be tempered by our large size. When this policy produces really bad year, as it must, at least you will know that our money was committed on the same basis as yours.

以我們的財務實力我們可以買下一些那些我們曾認為較難在合理價格買入的股票。(Billy Rose曾經將其形容為過度分散化:「如果你有用四十個妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹。」)長期開看我們的集中策略將會顯現出優勢,儘管會因為較大規模的拖累。當這項策略在某年表現很差,至少你可以知道我們的資金的投向和各位是是一樣的。

2013 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54227

2013-4-11 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jui3.html
早上班級有事沒去公司。
下午照舊是翻譯加深機,晚上在整理模板的時候沒有來的心慌,覺得自己好像思路混亂了,之前有的一點點頭緒也都不見了,進度好慢。。。

翻譯部分:

Thus, we faced miserable choice: huge capital investment would have helped to keep our textile business alive, but would have left us with terrible returns on ever-growing amounts of capital. After the investment, moreover, the foreign competition would still have retained major, continuing advantage in labor costs. refusal to invest, however, would make us increasingly non-competitive, even measured against domestic textile manufacturers. always thought myself in the position described by Woody Allen in one of his movies: 「More than any other time in history, mankind faces crossroads. One path leads to despair and utter hopelessness, the other to total extinction. Let us pray we have the wisdom to choose correctly.」

因此,我們面臨著一個悲慘的選擇:巨額資本投資會使紡織業得以存活,但同時會使我們不斷增長的資本回報慘淡。每次投資過後,依然要面對來自國外低成本的強力競爭。但是如果不繼續投資,則將使得我們變得沒有競爭力,甚至是在國內紡織行業來看。我經常按照Woody Allen在他的電影所描述的那樣設想自己「與歷史上任何時期相比,人類面對著一個十字路口。一條路指向絕境與無望,而另一條則完全不同。讓我們祈禱我們有智慧去做出正確的選擇。」

For an understanding of how the to-invest-or-not-to-invest dilemma plays out in commodity business, it is instructive to look at Burlington Industries, by far the largest U.S. textile company both 21 years ago and now. In 1964 Burlington had sales of $1.2 billion against our $50 million. It had strengths in both distribution and production that we could never hope to match and also, of course, had an earnings record far superior to ours. Its stock sold at 60 at the end of 1964; ours was 13.

想要瞭解在商品化產業下如何在投資或不投資的兩難境地中勝出,去看看Burlinton Industries是很有指導意義的,其在21年前以及現在都一直是美國最大的紡織公司。在1964年的時候,Burlington就擁有12億美元的銷量,而我們那時只有5千萬。它在銷售渠道以及產品方面都具有我們望塵莫及的優勢,當然收益也遠遠超過我們。1964年年底,它的股票為每股60美元,而我們只有13美元。

Burlington made decision to stick to the textile business, and in 1985 had sales of about $2.8 billion. During the 1964-85 period, the company made capital expenditures of about $3 billion, far more than any other U.S. textile company and more than $200-per-share on that $60 stock. very large part of the expenditures, am sure, was devoted to cost improvement and expansion. Given Burlington's basic commitment to stay in textiles, would also surmise that the company's capital decisions were quite rational.

Burlington做出堅守紡織業的決定,在1985年其銷量大約為28億。在1964-1985年期間,該公司總計投入資本30億美元,遠遠超出其他美國紡織公司也遠高於每股200美元的淨資本,其市場售價只有60美元。我很確信很大一部分資本都投入到成本改善以及擴張之上。如果Burlington要一直堅守在紡織業,那我便可推測該公司的資本決策是非常明智的。

 

Nevertheless, Burlington has lost sales volume in real dollars and has far lower returns on sales and equity now than 20 years ago. Split 2-for-1 in 1965, the stock now sells at 34 -- on an adjusted basis, just little over its $60 price in 1964. Meanwhile, the CPI has more than tripled. Therefore, each share commands about one-third the purchasing power it did at the end of 1964. Regular dividends have been paid but they, too, have shrunk significantly in purchasing power.

雖然如此,但Burlington的銷量用真實美元(扣除通脹影響)來衡量的話已然在下滑,與20年前相比,無論是銷售淨利率還是淨資產收益率也都在下降。該公司現在股價為34美元,考慮到1965年每兩股配一股,大約略高於1964年每股60美元。而與此同時,CPI大約漲了3倍。因此,每一股的購買力縮水至1964年的三分之一。每年正常發放的股利同樣的道理在購買力方面也大大縮水了。

This devastating outcome for the shareholders indicates what can happen when much brain power and energy are applied to faulty premise. The situation is suggestive of Samuel Johnson's horse: 「A horse that can count to ten is remarkable horse not remarkable mathematician.」 Likewise, textile company that allocates capital brilliantly within its industry is remarkable textile company but not remarkable business.

這個對股東而言非常慘痛的結果說明了如果將腦力與精力投入到一個錯誤的行業將回帶來什麼。這種情況就像是Samuel Johnson的那匹馬一樣:「一匹馬頂十匹馬,就是一匹好馬,但卻不是了不起的數學家。」同樣的,一家紡織公司將資本不斷投入一個行業是一家了不起的傑出的紡織公司,但卻不是一筆好生意。

My conclusion from my own experiences and from much observation of other businesses is that good managerial record (measured by economic returns) is far more function of what business boat you get into than it is of how effectively you row (though intelligence and effort help considerably, of course, in any business, good or bad). Some years ago wrote: 「When management with reputation for brilliance tackles business with reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.」 Nothing has since changed my point of view on that matter. Should you find yourself in chronically-leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.

就我自己的經驗以及多年對其他產業的觀察來說,我的結論就是優異的記錄(通過經濟回報來衡量)的功能是比起多麼高效地划船,你選擇怎樣一條船更加重要(儘管對任何企業來說,無論好壞,才智與努力也非常重要)。一些年前我曾寫到:「當一個蜚聲在外的管理者遇到一家不具前景且經濟基礎較差的公司時,將是企業沒有任何變化。」現在我的觀點也沒有任何改變。如果你發現自己正在一所一點點漏水的船上,花費精力去換一艘船可能比花費精力去補漏洞更加有效。

*

There is an investment postscript in our textile saga. Some investors weight book value heavily in their stock-buying decisions (as I, in my early years, did myself). And some economists and academicians believe replacement values are of considerable importance in calculating an appropriate price level for the stock market as whole. Those of both persuasions would have received an education at the auction we held in early 1986 to dispose of our textile machinery.

有關我們投資紡織業冒險故事還有後續。一些投資者在做出買入股票的決定時重視賬面價值(如我在早年所做的)。而一些經濟學家和學者卻認為重置價值對於整個市場而言用來計算的合適的價格水平更為重要。這兩個派別都將因為1986年我們處置紡織設備的拍賣會而受到教育。

The equipment sold (including some disposed of in the few months prior to the auction) took up about 750,000 square feet of factory space in New Bedford and was eminently usable. It originally cost us about $13 million, including $2 million spent in 1980-84, and had current book value of $866,000 (after accelerated depreciation). Though no sane management would have made the investment, the equipment could have been replaced new for perhaps $30-$50 million.

出售的設備(包括在拍賣會前幾個月處置的設備)佔New Bedford工廠用地75萬英呎,幾乎沒有用處。原值為一千三百萬美元,包括在1980-1984年間投入的兩百萬美元,現在賬面價值為八十六萬六千美元(加速折舊後)。儘管沒有人笨到會繼續投資,但是更換新的設備需要三千到五千萬。

Gross proceeds from our sale of this equipment came to $163,122. Allowing for necessary pre- and post-sale costs, our net was less than zero. Relatively modern looms that we bought for $5,000 apiece in 1981 found no takers at $50. We finally sold them for scrap at $26 each, sum less than removal costs.

我們的設備售出後總共帶來十六萬三千多美元的銷量。只夠支付必要的售前售後成本,我們的淨回報幾乎為零。在1981年花五千美元一件買入的較為現代的紡紗賣50美元還找不到買主,我們最終按照26美元賣出,連搬運工的工資都不夠支付。

Ponder this: the economic goodwill attributable to two paper routes in Buffalo or single See's candy store considerably exceeds the proceeds we received from this massive collection of tangible assets that not too many years ago, under different competitive conditions, was able to employ over 1,000 people.

想想這個:兩家Buffalo報攤或者一家Sees糖果店的商譽收入都要原超出我們從不多年前大量累積有形資產的所得到的,在不同的競爭環境下,後者早些時候卻可以一次僱傭1000個員工。

three Very Good Businesses (and Few Thoughts About Incentive Compensation)

三個非常棒的公司(以及一些關於補償激勵的思考)

When was 12, lived with my grandfather for about four months. grocer by trade, he was also working on book and each night he dictated few pages to me. The title brace yourself was 「How to Run Grocery Store and Few Things Have Learned About Fishing」. My grandfather was sure that interest in these two subjects was universal and that the world awaited his views. You may conclude from this section's title and contents that was overexposed to Grandpa's literary style (and personality).

12歲的時候,和我的祖父一起住了幾個月。他開了一家雜貨店,並且在寫一本書,沒晚他都會讀幾頁給我聽。書名是如何「如何經營一家雜貨店和我想到的關於釣魚的一些事」。我的祖父非常確信關於這兩件事的興趣是普遍的而且全世界都會認同他的觀點。你可能從這一節的標題以及內容中得出這樣的結論:我完全繼承了我祖父的文學風格(以及性格)。

am merging the discussion of Nebraska Furniture Mart, See's Candy Shops, and Buffalo Evening News here because the economic strengths, weaknesses, and prospects of these businesses have changed little since reported to you year ago. The shortness of this discussion, however, is in no way meant to minimize the importance of these businesses to us: in 1985 they earned an aggregate of $72 million pre-tax. Fifteen years ago, before we had acquired any of them, their aggregate earnings were about $8 million pre-tax.

我把Nebraska家具店、Sees糖果店以及Buffalo晚報放在一起討論,因為其經濟優勢、弱勢以及前景與我一年前所報告的都變化不大。然而這一節討論縮短並不意味著這些行業對我們的重要性降低:在1985年他們總夠賺的七千二百萬的稅前收益。十五年前,在我們收購他們之前,稅前總收益僅為八百萬美元。

While an increase in earnings from $8 million to $72 million sounds terrific and usually is you should not automatically assume that to be the case. You must first make sure that earnings were not severely depressed in the base year. If they were instead substantial in relation to capital employed, an even more important point must be examined: how much additional capital was required to produce the additional earnings?

從八百萬美元到七千二百萬美元聽起來很嚇人,而通常的情況是你不該機械地思考這一案例。你首先必須確定這些收益按照基年計算沒有被大量低估。如果他們相對於投入的資本而言也是巨額的,那麼有更為重要的一點需要檢驗:額外收益需要多少額外的資本來獲得?

In both respects, our group of three scores well. First, earnings 15 years ago were excellent compared to capital then employed in the businesses. Second, although annual earnings are now $64 million greater, the businesses require only about $40 million more in invested capital to operate than was the case then.

從各個方面來說,我們這三家公司都得分良好。首先與15年投入的資本相比前其收益良好。其次,儘管現在擁有年六千四百萬的巨額收益,但僅需四千萬美元的額外資本投入。

The dramatic growth in earning power of these three businesses, accompanied by their need for only minor amounts of capital, illustrates very well the power of economic goodwill during an inflationary period (a phenomenon explained in detail in the 1983 annual report). The financial characteristics of these businesses have allowed us to use very large portion of the earnings they generate elsewhere. Corporate America, however, has had different experience: in order to increase earnings significantly, most companies have needed to increase capital significantly also. The average American business has required about $5 of additional capital to generate an additional $1 of annual pre-tax earnings. That business, therefore, would have required over $300 million in additional capital from its owners in order to achieve an earnings performance equal to our group of three.

這三家公司在收益能力方面顯著的成長,與其所需的小額的資本投入相比,正說明了在通脹期間其良好的商譽(這種現象在1983年年報中有詳細解釋)。而這些公司的財務特點允許我們使用他們所賺取大部分的收益。然而美國公司有著完全不同的情景:為了使得收益大幅上漲,大部分的公司需要大額投入資本。每家美國公司平均需要投入5美元的額外資本來獲取平均1美元的稅前收益。因此一些公司需要從其股東處得到三億的額外資本投入來取得和我們這三家公司相同的收益表現。

When returns on capital are ordinary, an earn  more  by  putting  up - more record is no great managerial achievement. You can get the same result personally while operating from your rocking chair. just quadruple the capital you commit to savings account and you will quadruple your earnings. You would hardly expect hosannas for that particular accomplishment. Yet, retirement announcements regularly sing the praises of CEOs who have, say, quadrupled earnings of their widget company during their reign with no one examining whether this gain was attributable simply to many years of retained earnings and the workings of compound interest.

當資本報酬率一般,這種通過不斷投入資本的方式獲得的記錄在冊的收益的上升不再是管理的成就。你自己坐在搖椅上就可以取得同樣的結果,僅僅就是把存在銀行賬戶裡的錢翻倍,這樣你就可以取得翻倍的利益收益。你將很難期望通過這種成就而收穫掌聲。但是在某位CEO的歌功頌德的退休儀式上,他只會宣稱在其就任期間收益翻倍,而不解釋這些收益是否是由多年留存收益以及複利的結合而得到的。

If the widget company consistently earned superior return on capital throughout the period, or if capital employed only doubled during the CEO's reign, the praise for him may be well deserved. But if return on capital was lackluster and capital employed increased in pace with earnings, applause should be withheld. savings account in which interest was reinvested would achieve the same year-by-year increase in earnings and, at only 8% interest, would quadruple its annual earnings in 18 years.

如果一定期間內一家公司持續獲得高於平均水平的資本回報,或者在CEO在任期間資本投入只是翻倍,那麼對其的讚頌還是值得的。但是如果資本回報水平平平又或者資本投入增長的速度高於收益,那麼需要保留掌聲。一個儲蓄賬戶在其利息被再投資的情況下也將產生每年相同的收益增長,而在8%的利率水平下,18年後其收益將翻倍。

The power of this simple math is often ignored by companies to the detriment of their shareholders. Many corporate compensation plans reward managers handsomely for earnings increases produced solely, or in large part, by retained earnings i.e., earnings withheld from owners. For example, ten-year, fixed-price stock options are granted routinely, often by companies whose dividends are only small percentage of earnings.

這種簡單的數學運算經常被公司所忽略而損害了股東的權益。許多公司補貼計劃獎勵經理人就是因為其個人創造的收益增長,或者很大一部分因為其留存收益,即從股東那裡收回的收益。舉個例子,一個10年期,固定價格的股票期權經常通常被授予那些經理人,而這些公司通常只拿出其收益的一小部分來分派股利。

An example will illustrate the inequities possible under such circumstances. Let's suppose that you had $100,000 savings account earning 8% interest and 「managed」 by trustee who could decide each year what portion of the interest you were to be paid in cash. Interest not paid out would be 「retained earnings」 added to the savings account to compound. And let's suppose that your trustee, in his superior wisdom, set the 「pay-out ratio」 at one-quarter of the annual earnings.

這個例子說明了在這類情況下隱藏的不公平性。讓我們假設如果你擁有一個10萬美元的存款賬戶,年收益率8%,通過託管人管理,其可以決定你每年從利息收入中提取多少現金。沒有支付的利息部分將會作為留存收益投入存款賬戶中。讓我們再次假設如果你是託管人的話,運用他的高超智慧,決定每年收益的支付比率為四分之一。

Under these assumptions, your account would be worth $179,084 at the end of ten years. Additionally, your annual earnings would have increased about 70% from $8,000 to $13,515 under this inspired management. And, finally, your 「dividends」 would have increased commensurately, rising regularly from $2,000 in the first year to $3,378 in the tenth year. Each year, when your manager's public relations firm prepared his annual report to you, all of the charts would have had lines marching skyward.

在這些假設之下,你的賬戶在十年後將價值十七萬九千多。此外你的年收入通過這種激勵人心的管理將會上漲70%,從八千美元上漲到一萬三千多美元。而最終你的「股利」將會相同比例的上漲,從最初的每年兩千美元到第十個年頭的三千三百多。每一年當你的管理人的公共關係公司遞交年度報告給你的時候,所有的表格的數字都一飛衝天。

2013 11 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54431

2013-4-10 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jstn.html
繼續深機。。。
週六班級要去春遊啦,雖然我要繼續實習,但是就這樣想想覺得生活還是很美好的~

翻譯部分:

Shutdown of Textile Business 

關閉紡織業

In July we decided to close our textile operation, and by yearend this unpleasant job was largely completed. The history of this business is instructive.

七月份的時候我們決定關閉紡織運營,而在年底之前這項不愉快的工作也大致完成了。回顧這一產業的歷史具有一定的啟發性。

When Buffett Partnership, Ltd., an investment partnership of which was general partner, bought control of Berkshire Hathaway 21 years ago, it had an accounting net worth of $22 million, all devoted to the textile business. The company's intrinsic business value, however, was considerably less because the textile assets were unable to earn returns commensurate with their accounting value. Indeed, during the previous nine years (the period in which Berkshire and Hathaway operated as merged company) aggregate sales of $530 million had produced an aggregate loss of $10 million. Profits had been reported from time to time but the net effect was always one step forward, two steps back.

Buffet Partnership有限公司,是我擔任普通合夥人時的投資合作夥伴,在21年前控股Berkshire Hathaway,那是賬面價值為兩千兩百萬美元,全部集中在防止業務。然而公司的內在價值卻相當低因為紡織業的資產無法創造與賬面價值相當的回報。事實上,在過去的九年中(在此期間,BerkshireHathaway合併為一個公司)總計5億三千萬美元的銷售額產生了總共一千萬美元的損失。雖然有時可以獲利但是淨值卻總是在前進一步的同時後退兩步

At the time we made our purchase, southern textile plants largely non-union were believed to have an important competitive advantage. Most northern textile operations had closed and many people thought we would liquidate our business as well.

在我們買下公司的時候,南方紡織工廠由於沒有大型的工會而被認為是具有強大的競爭力。大部分北方紡織業已經關閉了而很多人認為我們也會清算這家公司

We felt, however, that the business would be run much better by long-time employee whom we immediately selected to be president, Ken Chace. In this respect we were 100% correct: Ken and his recent successor, Garry Morrison, have been excellent managers, every bit the equal of managers at our more profitable businesses.

然而我們卻覺得這家公司會運行良好,得益於長期在Ken Chace的管理之下,當時他立即被選舉為主席。在這方面我們完全正確:Ken以及他最近的接任者,Garry Morrison,都是非常優秀的經理人,同獲利更高的經理人相比一點也不遜色。

In early 1967 cash generated by the textile operation was used to fund our entry into insurance via the purchase of National Indemnity Company. Some of the money came from earnings and some from reduced investment in textile inventories, receivables, and fixed assets. This pullback proved wise: although much improved by Ken's management, the textile business never became good earner, not even in cyclical upturns.

1967年初,紡織業創造的現金被用於購買NationalIndemnity公司而使我們進入保險業。部分現金來自於收益,而部分來自減少紡織存貨、應收賬款以及固定資產。這一資金的撤回證明是非常明智的:儘管通過Ken的管理公司已經大大改善,但是紡織業務從未賺到什麼錢,即便是在經濟週期頂峰之時。

Further diversification for Berkshire followed, and gradually the textile operation's depressing effect on our overall return diminished as the business became progressively smaller portion of the corporation. We remained in the business for reasons that stated in the 1978 annual report (and summarized at other times also): 「(1) our textile businesses are very important employers in their communities, (2) management has been straightforward in reporting on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been cooperative and understanding in facing our common problems, and (4) the business should average modest cash returns relative to investment.」 further said, 「As long as these conditions prevail and we expect that they will we intend to continue to support our textile business despite more attractive alternative uses for capital.」

Berkshire後來持續多元化戰略,而紡織業對我們總體收益的負面影響逐漸減輕,逐漸成為公司業務中一小部分。如我在1978年年報中所所言我們繼續保護這項業務的原因是:「(1)紡織公司在當地是大僱主;(2)管理層直面報告中所指出的問題並有動力攻克它們;(3)工人們非常的團結並且對我們所面臨的問題表示理解;(4)相對於投資而言公司尚且能夠產生平均而言少量的現金收益。」我需要進一步說明的是:「只要這些條件都還滿足,我們期望這種情況,我們就會繼續經營紡織業不管投資於其他產業是多麼的誘人。」

It turned out that was very wrong about (4). Though 1979 was moderately profitable, the business thereafter consumed major amounts of cash. By mid-1985 it became clear, even to me, that this condition was almost sure to continue. Could we have found buyer who would continue operations, would have certainly preferred to sell the business rather than liquidate it, even if that meant somewhat lower proceeds for us. But the economics that were finally obvious to me were also obvious to others, and interest was nil.

但事實證明關於第四點我是錯的,雖然1979年獲益不錯,但之後卻耗用大量現金。在1985年年中這種情況愈發清楚,而且在我看來這種情況多數會持續下去。如果我們能夠找到一個買主繼續經營,我們肯定傾向於出售而非清算。但是我們清楚這一點,別人也清楚,沒有人會對此感興趣。

 

won't close down businesses of sub-normal profitability merely to add fraction of point to our corporate rate of return. However, also feel it inappropriate for even an exceptionally profitable company to fund an operation once it appears to have unending losses in prospect. Adam Smith would disagree with my first proposition, and Karl Marx would disagree with my second; the middle ground is the only position that leaves me comfortable.

我們不會因為想要增加企業收益水平的一個百分點而去關閉收益較差的公司。然而我同時覺得即使對於一個非常賺錢的公司而言去投資一項未來很有可能無休止損失的業務是不正確的。Adam Smith可能不會同意我的第一個觀點,而Karl Marx可能不會同意我的第二個觀點。站在中立的角度可能會對我最有利。

should reemphasize that Ken and Garry have been resourceful, energetic and imaginative in attempting to make our textile operation success. Trying to achieve sustainable profitability, they reworked product lines, machinery configurations and distribution arrangements. We also made major acquisition, Waumbec Mills, with the expectation of important synergy (a term widely used in business to explain an acquisition that otherwise makes no sense). But in the end nothing worked and should be faulted for not quitting sooner. recent Business Week article stated that 250 textile mills have closed since 1980. Their owners were not privy to any information that was unknown to me; they simply processed it more objectively. ignored Comte's advice 「the intellect should be the servant of the heart, but not its slave」 and believed what preferred to believe.

我必須再次強調的是KenGarry都試圖讓我們的紡織業務取得成功,足智多謀、極具幹勁與想像力。為了獲得持續盈利,他們重建了生產線、生產流程以及營銷渠道。我們也進行了重大的收購,如Waumbec Mills,期望能夠發揮重大的合併效應(一個廣泛運用於企業合併的術語,否則沒有什麼意義)。但是最終沒有任何結果而我應該為沒有早點放棄而承認錯誤。最近Business Week的一篇報導寫到自1980年有250家紡織廠關閉。這些工廠的老闆所收到的消息我全都明白,只是他們能夠客觀看待事實。我忽略了Comte的建議:「智者應該是心靈的僕役,而不是他的奴隸。」相信我所相信的。

The domestic textile industry operates in commodity business, competing in world market in which substantial excess capacity exists. Much of the trouble we experienced was attributable, both directly and indirectly, to competition from foreign countries whose workers are paid small fraction of the U.S. minimum wage. But that in no way means that our labor force deserves any blame for our closing. In fact, in comparison with employees of American industry generally, our workers were poorly paid, as has been the case throughout the textile business. In contract negotiations, union leaders and members were sensitive to our disadvantageous cost position and did not push for unrealistic wage increases or unproductive work practices. To the contrary, they tried just as hard as we did to keep us competitive. Even during our liquidation period they performed superbly. (Ironically, we would have been better off financially if our union had behaved unreasonably some years ago; we then would have recognized the impossible future that we faced, promptly closed down, and avoided significant future losses.)

國內的紡織行業是一個商品化產業,在世界市場上因大量的資本過剩而競爭激烈。很大的問題直接或間接來自於國外市場低廉勞動力成本的競爭。但關閉公司絕不是本國勞動力的錯,事實上,比起美國其他產業的勞動力來說,紡織業的工資水平低的可憐。在協商合同時候,工會的領導與成員充分認識到這個產業所面臨的困境,從未做出吧不合理的提薪要求或不符合生產效益的要求,相反地,大家都努力維持競爭力,而即使到了公司最後清算的時刻,他們仍舊非常配合。(可笑的是,如果我們的工會在前些年表現不這麼理智的話我們的財務狀況可能更好;因為那樣的話我們會意識到我們所面臨著不可能的未來而選擇關閉公司以避免巨額的損失。)

Over the years, we had the option of making large capital expenditures in the textile operation that would have allowed us to somewhat reduce variable costs. Each proposal to do so looked like an immediate winner. Measured by standard return-on-investment tests, in fact, these proposals usually promised greater economic benefits than would have resulted from comparable expenditures in our highly-profitable candy and newspaper businesses.

長年以來,我們一再面臨資本的大量投入以降低變動成本的選擇。每次提出的意見看上去都像是即刻的贏家。通過與標準投資回報測試的衡量,事實上,這些建議通常給出的經濟收益的預期與我們高收益的糖果和報業相比都甚至更好

But the promised benefits from these textile investments were illusory. Many of our competitors, both domestic and foreign, were stepping up to the same kind of expenditures and, once enough companies did so, their reduced costs became the baseline for reduced prices industrywide. Viewed individually, each company's capital investment decision appeared cost-effective and rational; viewed collectively, the decisions neutralized each other and were irrational (just as happens when each person watching parade decides he can see little better if he stands on tiptoes). After each round of investment, all the players had more money in the game and returns remained anemic.

但這些紡織投資所預期的收益通常都是假象。我們很多的競爭者,無論是國內還是國外的,全部勇於投入相同的資本支出,而一旦有足夠多的公司這樣做,降低的成本就使得整個產業價格下降。從個人的角度來看,每個公司的資本投資決策看上去都是成本節約且合理的,但是總體來看,這些決定就相互抵消且不合理了(就像每個去看遊行隊伍的觀眾,以為自己只要抬起腳就可以看得更清楚一樣,每多投入一次,所有的競爭者投注的金額就越高,但投資報酬卻一點也不見起色。)

2013 10 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54434

2013-4-8 生活記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jpg5.html
下午聽九鼎私募的一個學長講座,感覺和價值投資的理念有很大的不同,所講到的1變2(成長型溢價)、10變20(制度型溢價)模式,典型的低買高賣模式,雖然需要企業有良好的盈利能力作為支撐,但是其中市場的因素太大,提到截止12年他們所統計的入股P/E為8-10倍,而上市P/E則可高達20-25倍,並對這種模式的可持續性充滿信心。
此外對銀行股持續低市盈率,他從國外資本的角度給出解釋,比如看空中國經濟,認為中國經濟的主要風險都積攢在銀行,因此給出的估值一直偏低,對這樣的解釋我覺得不是很正確。個人覺得國外資本對中國銀行業股票估值究竟能夠產生多大的影響,如何度量都很難說。而對於中國經濟能否成功平穩轉型這類宏觀層面的問題,看了很多唱空的言論,是否正確有待檢驗,而如何站在宏觀的角度去預計未來經濟的大概走勢沒有什麼思路。
晚上一直在弄英語作業:中美移民的對比。
翻譯的比較少。

YEAR 1985

1985

To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

Berkshire Hathaway公司股東:

You may remember the wildly upbeat message of last year's report: nothing much was in the works but our experience had been that something big popped up occasionally. This carefully-crafted corporate strategy paid off in 1985. Later sections of this report discuss (a) our purchase of major position in Capital Cities/ABC, (b) our acquisition of Scott Fetzer, (c) our entry into large, extended term participation in the insurance business of Fireman's Fund, and (d) our sale of our stock in General Foods.

各位可能還記得去年報告當中提到的那個爆炸性消息:沒有什麼在運作但實際上我們經驗是一些重要的事偶爾會出現。這類精心設計的公司策略終於在1985年取得回報。這份報告的後面部分將會討論:(a)我們購買Capital Cities/ABC重大頭寸,(b)我們對Scott&Fetzer的收購,(c)我們與保險公司消防基金長期重大的合作,以及(d)我們對General Foods股票的出售。

Our gain in net worth during the year was $613.6 million, or 48.2%. It is fitting that the visit of Halley's Comet coincided with this percentage gain: neither will be seen again in my lifetime. Our gain in per-share book value over the last twenty-one years (that is, since present management took over) has been from $19.46 to $1643.71, or 23.2% compounded annually, another percentage that will not be repeated.

我們本年度淨收益為六億一千三百多萬美元,增加了48.2%。這一比率就好像哈雷彗星撞擊地球一樣巧合:我的這一生再也不會看到這樣的景象。我們每股賬面收益在過去二十一年(即從目前管理層接收後)從19.46美元上升到1643.71美元,年複合增長率為23.2%,這是一個再也不會被覆制的比例。

Two factors make anything approaching this rate of gain unachievable in the future. One factor probably transitory is stock market that offers very little opportunity compared to the markets that prevailed throughout much of the 1964-1984 period. Today we cannot find significantly-undervalued equities to purchase for our insurance company portfolios. The current situation is 180 degrees removed from that existing about decade ago, when the only question was which bargain to choose.

有兩個因素造成這樣的比率在未來不可能再實現。一個是暫時性的,與1964年至1984年盛行時期相比,股票市場提供非常少的機會。現在我們不可能發現一個嚴重被低估的公司來購買放入保險公司的資產組合當中。現在的情況已經同10年前完全不同了,那時唯一要做的就是挑選一家便宜的公司。

This change in the market also has negative implications for our present portfolio. In our 1974 annual report could say: 「We consider several of our major holdings to have great potential for significantly increased values in future years.」 can't say that now. It's true that our insurance companies currently hold major positions in companies with exceptional underlying economics and outstanding managements, just as they did in 1974. But current market prices generously appraise these attributes, whereas they were ignored in 1974. Today's valuations mean that our insurance companies have no chance for future portfolio gains on the scale of those achieved in the past.

場的變化也對我們現有的投資組合產生負面的影響。在1974年年報中我說到:「我們認為在我們持有幾隻重要的有潛力在未來大幅成長的股票。」現在我不能這麼說了。我們的保險公司現在持有幾家公司大的頭寸,而這些公司有良好的經濟基礎以及優秀的管理團隊,這是事實,就像我們在1974年的時候一樣。但是現在的市場價格已然反映這些特點,而在1974年時是被忽略的。現在的估價意味著保險公司沒有機會在未來像過去那樣取得投資組合的巨大收益。

The second negative factor, far more telling, is our size. Our equity capital is more than twenty times what it was only ten years ago. And an iron law of business is that growth eventually dampens exceptional economics. just look at the records of high-return companies once they have amassed even $1 billion of equity capital. None that know of has managed subsequently, over ten-year period, to keep on earning 20% or more on equity while reinvesting all or substantially all of its earnings. Instead, to sustain their high returns, such companies have needed to shed lot of capital by way of either dividends or repurchases of stock. Their shareholders would have been far better off if all earnings could have been reinvested at the fat returns earned by these exceptional businesses. But the companies simply couldn't turn up enough high-return opportunities to make that possible.

第二個負面因素更加顯而易見,即我們的規模。我們的權益資本是10年前的20倍。而經濟鐵律是隨著規模的增長邊際收益最終下降,只需看看那些只有10億資本的公司所創造的超高資本回報。據我所知沒有一家公司能夠持續10年獲得20%的資本回報,如果它將所賺取的收益用於再投資的話。相反,為了持續高收益,這類公司需要或者通過分發股利或者通過回購股票的方式減少其資本。如果把所有的收益在投資到能夠賺取高額回報的業務之上,其股東將會獲利更多。而公司卻往往找不到足夠高回報的機會來實現上述可能。

Their problem is our problem. Last year told you that we needed profits of $3.9 billion over the ten years then coming up to earn 15% annually. The comparable figure for the ten years now ahead is $5.7 billion, 48% increase that corresponds as it must mathematically to the growth in our capital base during 1985. (Here's little perspective: leaving aside oil companies, only about 15 U.S. businesses have managed to earn over $5.7 billion during the past ten years.)

我們的問題同他們一樣。去年我告訴大家我們需要在未來十年獲得39億美元的利潤,才能有每年15%的增長。而從現在的可比數據來看未來十年的利潤必須達到57億美元,根據我們1985年資本情況看有一個48%的增長。(這裡有一個簡單的假設:除去石油公司,美國只有15家公司可以在過去的10年獲得57億美元。)

Charlie Munger, my partner in managing Berkshire, and are reasonably optimistic about Berkshire's ability to earn returns superior to those earned by corporate America generally, and you will benefit from the company's retention of all earnings as long as those returns are forthcoming. We have several things going for us: (1) we don't have to worry about quarterly or annual figures but, instead, can focus on whatever actions will maximize long-term value; (2) we can expand the business into any areas that make sense our scope is not circumscribed by history, structure, or concept; and (3) we love our work. All of these help. Even so, we will also need full measure of good fortune to average our hoped-for 15% far more good fortune than was required for our past 23.2%.

Charlie Munger,我在Berkshire的合夥人,和我樂觀地認為Berkshire有能力賺取高於美國公司平均水平的收益,而只要獲利你們就將從公司的留存中獲益。我們有幾件事要說明:(1)我們不必擔心季度或者年度數據,相反,需要關注那些可以實現長期價值的舉措;(2)我們可以將業務擴張到任何有利可圖的領域,而不受歷史、產業結構或者觀念的限制;以及(3)我們熱愛我們的事業。所有這些都是關鍵因素。儘管如此,我們仍需要大賺一筆(比過去獲得23.2%的收益還要更多的收益)才有辦法使我們的期望的平均報酬率達到15%

2013 生活 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54436

2013-4-12 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jw4t.html
重新理了理深機的思路,努力加速!

翻譯部分:

Now, just for fun, let's push our scenario one notch further and give your trustee-manager ten-year fixed-price option on part of your 「business」 (i.e., your savings account) based on its fair value in the first year. With such an option, your manager would reap substantial profit at your expense just from having held on to most of your earnings. If he were both Machiavellian and bit of mathematician, your manager might also have cut the pay-out ratio once he was firmly entrenched. 

現在僅為了玩笑,讓我們對第一種景象的缺陷再做進一步的分析,將給託管經理一個十年期固定價格的股票期權按照最初的公允價值視為你的一項業務(也就是你的存款賬戶)。如果沒有這一期權的話,你的經理將會以你的損失為代價獲得巨額利益,僅需通過保留大部分你的收益。如果他同時是陰謀論者又有一些數學家的特質,你的經理人可能會降低支付比率只要他一旦掌握實權。

This scenario is not as far fetched as you might think. Many stock options in the corporate world have worked in exactly that fashion: they have gained in value simply because management retained earnings, not because it did well with the capital in its hands.

這種情況不是你所想的離你很遙遠。很多公司的股票期權都正是這樣運作:僅僅通過留存收益的方式獲取利益,而非因為很好的運用手頭的資本。

Managers actually apply double standard to options. Leaving aside warrants (which deliver the issuing corporation immediate and substantial compensation), believe it is fair to say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price options on all or portion of business granted to outsiders. Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be particularly unthinkable for managers to grant long-term option on business that was regularly adding to its capital. Any outsider wanting to secure such an option would be required to pay fully for capital added during the option period.

經理人對不期權事實上實施雙重標準。假設是對外發行這樣的認股權(這給使得發行公司立即取得大額補貼),我認為這個世界上沒有任何公司可以將10年期固定價格的期權在全部或者部分授予外部投資者。實施上10個月就已經是極限了。而對經理人來說授予一個長期期權是尤其不可思議的,因為其每年都會增加其資本。任何想要獲取期權的外部投資者將會被要求在持有期權期間對增加則本付出全額的對價。

The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however, is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves. (Negotiating with one's self seldom produces barroom brawl.) Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for themselves and associates that, first, totally ignore the fact that retained earnings automatically build value and, second, ignore the carrying cost of capital. As result, these managers end up profiting much as they would have had they had an option on that savings account that was automatically building up in value.

經理人這種不願意做外部投資者的想法,卻與不願意做他們本身的想法是不匹配的。(僅與自身交流很少會產生爭吵)經理人通常自己運行股票期權而首先完全忽視留存收益自動產生價值的事實,其次忽略持有資本的成本。結果,這些經理人收益頗豐,因為他們可以有一個存款賬戶的期權,自動產生價值。(這一段沒看懂!)

Of course, stock options often go to talented, value-adding managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost always get far less than they should.) But when the result is equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind to individual performance. Because it is irrevocable and unconditional (so long as manager stays in the company), the sluggard receives rewards from his options precisely as does the star. managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years, could not wish for better 「incentive」 system.

當然股票期權總是賦予那些有才能、能夠增加價值的經理人的,有時候會給他們帶來完全應該的獎勵。(事實上,尤其傑出的經理人常常感到其獲得的比起應得的要少。)但是若結果公平則是碰巧。股票期權一旦賦予,就不受個人的表現的影響。因為它是不可收回且無條件的(只要經理人在公司任職),這些懶漢從他們的股票期權收到回報正如那些真正有能力者一樣。對於那些準備將來無所作為的人來說,再也找不到比這更好的激勵系統了

(I can't resist commenting on one long-term option given an 「outsider」: that granted the U.S. Government on Chrysler shares as partial consideration for the government's guarantee of some lifesaving loans. When these options worked out well for the government, Chrysler sought to modify the payoff, arguing that the rewards to the government were both far greater than intended and outsize in relation to its contribution to Chrysler's recovery. The company's anguish over what it saw as an imbalance between payoff and performance made national news. That anguish may well be unique: to my knowledge, no managers anywhere have been similarly offended by unwarranted payoffs arising from options granted to themselves or their colleagues.)

我忍不住再提一下一個賦予外部投資者的股票期權:是處於對政府一些救濟款擔保的特殊考慮而賦予美國政府的Chrysler股票期權。但當這些期權對政府有利時,Chrysler尋求如何修正這種支出,爭論到這種賦予政府的獎勵即遠超出打算又遠多於其對Chrysler的恢復所做的貢獻。該公司有關付出與回報不相稱的抱怨成為了全國頭條。這種抱怨可能是獨一無二的:在我看來,沒有任何國家的經理人會因為賦予自身的不斷增加的期權支出而抱怨不斷。

Ironically, the rhetoric about options frequently describes them as desirable because they put managers and owners in the same financial boat. In reality, the boats are far different. No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas holder of fixed-price option bears no capital costs at all. An owner must weigh upside potential against downside risk; an option holder has no downside. In fact, the business project in which you would wish to have an option frequently is project in which you would reject ownership. (I'll be happy to accept lottery ticket as gift but I'll never buy one.)

諷刺的是,關於期權應該被賦予的花言巧語不斷出現,認為期權將管理人和所有者置於同一條船上。事實上,他們根本在完全不同的船上。沒有所有者可以逃脫資本成本的巨負,而持有一個固定價格的股票期權卻絲毫不承擔任何資本成本。所有人必須衡量潛在收益與可能的風險;而期權持有人沒有風險一說。事實上,一個你想要獲得期權的公司項目其實是以個將會損害所有者權益的項目。(我很高興收到一張綵排作為禮物但是我永遠都不會去購買它。)

 In dividend policy also, the option holders' interests are best served by policy that may ill serve the owner. Think back to the savings account example. The trustee, holding his option, would benefit from no-dividend policy. Conversely, the owner of the account should lean to total payout so that he can prevent the option-holding manager from sharing in the account's retained earnings.

在鼓勵政策方面亦然,對期權持有人有利的政策對所有者不利。想想之前存款賬戶的例子。託管人持有期權,將從零股利政策中獲益。相反的,存款所有者將會傾向於一個完全的支付以使他可以防止持有期權的經理通過留存收益分享其好處。

Despite their shortcomings, options can be appropriate under some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate use and, in that connection, would like to emphasize three points:

儘管有這次缺陷,期權在一些條件下還是合適的。我的批評針對對其不合適的運用,這裡我要強調三點:

First, stock options are inevitably tied to the overall performance of corporation. Logically, therefore, they should be awarded only to those managers with overall responsibility. Managers with limited areas of responsibility should have incentives that pay off in relation to results under their control. The .350 hitter expects, and also deserves, big payoff for his performance even if he plays for cellar-dwelling team. And the .150 hitter should get no reward even if he plays for pennant winner. Only those with overall responsibility for the team should have their rewards tied to its results.

首先,股票期權不可避免地與公司的整體表現相聯繫。因此邏輯上它們只應運用在負責公司全局的經理人身上。負責局部的管理者只應獲得與可控制結果相關的激勵。對於命中率極高的球員來說,其表現值得回報,即使他服務於一個很爛的隊。而一個低命中率的球員不應得到獎勵,同樣的即便他效忠於一個常勝隊。只有那些對全隊負責的人應該將其獎勵與成績掛鉤。

Second, options should be structured carefully. Absent special factors, they should have built into them retained-earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should be priced realistically. When managers are faced with offers for their companies, they unfailingly point out how unrealistic market prices can be as an index of real value. But why, then, should these same depressed prices be the valuations at which managers sell portions of their businesses to themselves? (They may go further: officers and directors sometimes consult the Tax Code to determine the lowest prices at which they can, in effect, sell part of the business to insiders. While they're at it, they often elect plans that produce the worst tax result for the company.) Except in highly unusual cases, owners are not well served by the sale of part of their business at bargain price whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious conclusion: options should be priced at true business value.

其次,期權應該被仔細規劃。除卻特殊原因,他們應該建立在留存收益與資金成本因素之上。同樣重要的是,他們的定價應該切合實際。當經理人面對著對其公司的併購時,他們肯定會指出市場價值作為真實價值的一項衡量指標是多麼的不切實際。但是為什麼同樣被低估的價格在其將公司部分權益出售給自己的時候就可以被接受?(他們可能會進一步解釋:辦公人員或董事們有時會查詢稅法來決定他們可以以多低的價格將公司的一部分出售給內部人士。當他們這樣做的時候,通常會選擇那種可能造成公司最重稅負的計劃。)除了這種非常不尋常的案例,所有者的權益因為低價出售公司而受到損害,不管是對外部還是內部人士。最清楚不過的結論就是:期權應該以內含價值定價。

Third, want to emphasize that some managers whom admire enormously and whose operating records are far better than mine disagree with me regarding fixed-price options. They have built corporate cultures that work, and fixed-price options have been tool that helped them. By their leadership and example, and by the use of options as incentives, these managers have taught their colleagues to think like owners. Such Culture is rare and when it exists should perhaps be left intact despite inefficiencies and inequities that may infest the option program. 「If it ain't broke, don't fix it」 is preferable to 「purity at any price」.

最後我想要強調的一點是一些我非常欽佩的經理人,而其經營業績也遠好於我,他們不同意我關於固定價格期權的看法。他們建立了企業文化,而固定價格期權就是其中一種有用工具。在他們的領導與示範之下,同時通過期權的激勵,這些經理人使其員工學會像股東一樣思考。這樣一種文化是稀有的,若存在應努力維護,不管低效或者不公可能會侵害期權項目本身。「東西如果沒有壞,就不需要修理」好於「不計任何代價追求純粹」

At Berkshire, however, we use an incentive compensation system that rewards key managers for meeting targets in their own bailiwicks. If See's does well, that does not produce incentive compensation at the News nor vice versa. Neither do we look at the price of Berkshire stock when we write bonus checks. We believe good unit performance should be rewarded whether Berkshire stock rises, falls, or stays even. Similarly, we think average performance should earn no special rewards even if our stock should soar. 「Performance」, furthermore, is defined in different ways depending upon the underlying economics of the business: in some our managers enjoy tailwinds not of their own making, in others they fight unavoidable headwinds.

而在Berkshire,我們使用獎勵在管轄範圍之內實現目標的關鍵經理人的激勵與補助體系。如果Sees糖果表現優秀,則不會對News產生激勵,相反亦是如此。而當我們發放補貼的時候我們也不參考Berkshire的股票的市場價格。我們認為優異的單位表現應該被給與獎勵而不管Berkshire的股價上漲、下跌又或是保持穩定。同樣的,我們認為平均的表現不應被賦予額外的獎勵即便是我們的股價飆升。「業績」進一步說,在不同的經濟環境之下有著不同的定義:我們的一些經理人享受著不是由其自身創造的好運,而另一些卻不可避免地逆風而行。

The rewards that go with this system can be large. At our various business units, top managers sometimes receive incentive bonuses of five times their base salary, or more, and it would appear possible that one manager's bonus could top $2 million in 1986. (I hope so.) We do not put cap on bonuses, and the potential for rewards is not hierarchical. The manager of relatively small unit can earn far more than the manager of larger unit if results indicate he should. We believe, further, that such factors as seniority and age should not affect incentive compensation (though they sometimes influence basic compensation). 20-year-old who can hit .300 is as valuable to us as 40-year-old performing as well.

在這樣的制度下有時獎勵也會非常可觀,在我們不同的業務單元,高級經理有時能夠得到五倍於其基本公司的激勵獎金,或者更多,而在1986一個經理的獎金能夠高達2百萬美元似乎是可能的。(我希望如此。)我們沒有對獎金設置上限,所以可能的獎金是不同等級的。一個相對較小公司的經理有時候甚至可以比一個較大公司的經理賺的更多如果結果表明他值得的話。我們認為,輩分與年齡這些因素不應該對激勵機製造成影響(儘管它們有時確實影響一些基本補貼)。一個20歲的表現優異的小夥子同40歲的老將對我們來說都一樣有價值。

Obviously, all Berkshire managers can use their bonus money (or other funds, including borrowed money) to buy our stock in the market. Many have done just that and some now have large holdings. By accepting both the risks and the carrying costs that go with outright purchases, these managers truly walk in the shoes of owners.

顯然,所有Berkshire的經理人們都可以運用其獎金(或者其他資金,包括借入資金)來購買我們在市場上流通的股票。他們當中的許多都這樣做了現在持有大量股份。通過接受直接購買而帶來的潛在風險與資金成本,這些經理人真正做到了與那些用腳投票的股東們進行對話。

Now let's get back at long last to our three businesses:

最後讓我們回顧一下我們的三項業務:

At Nebraska Furniture Mart our basic strength is an exceptionally low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values available in home furnishings. NFM is the largest store of its kind in the country. Although the already-depressed farm economy worsened considerably in 1985, the store easily set new sales record. also am happy to report that NFM's Chairman, Rose Blumkin (the legendary 「Mrs. B」), continues at age 92 to set pace at the store that none of us can keep up with. She's there wheeling and dealing seven days week, and hope that any of you who visit Omaha will go out to the Mart and see her in action. It will inspire you, as it does me.

Nebraska家具店的基本優勢是異常低的運營成本,這允許公司能夠持續提供給顧客優質的家具。NFM是其在國內同類型家具店中最大的一家。儘管在1985年經濟明顯地衰退,但是這家店很輕易地創造了新的銷售記錄。我是如此的高興向各位報告NFM的主席,Rose Blumkin(傳奇的B夫人),將以92歲高齡繼續忙碌,這是我們各位望塵莫及的。她開車上班一週七天處理業務,我希望我們當中的任何一員在走訪Omaha的時候可以去家具店看看,看看她是怎麼工作的。那將對你有所激勵,就像對我一般。

At See's we continue to get store volumes that are far beyond those achieved by any competitor we know of. Despite the unmatched consumer acceptance we enjoy, industry trends are not good, and we continue to experience slippage in poundage sales on same-store basis. This puts pressure on per-pound costs. We now are willing to increase prices only modestly and, unless we can stabilize per-shop poundage, profit margins will narrow.

我們的Sees糖果店的銷量遠高於我們所知道的競爭者。儘管我們對無可匹敵的顧客認可度感到欣慰,但是趨勢並不是很好,我們將繼續體驗同一家店每磅銷售額的下滑。在對每磅的成本造成一定壓力。我們現在想要稍微提價,而如果我們不能穩定每家店舖的費用,我們的利潤就會被壓縮。

At the News volume gains are also difficult to achieve. Though linage increased during 1985, the gain was more than accounted for by preprints. ROP linage (advertising printed on our own pages) declined. Preprints are far less profitable than ROP ads, and also more vulnerable to competition. In 1985, the News again controlled costs well and our household penetration continues to be exceptional.

News銷量的增加同樣很難實現。儘管1985年行數增加了,但是收益卻主要來自預印部分。ROP行數(刊登在報紙上的廣告)減少。預印部分遠比ROP廣告獲利少,而且對競爭更加有害。在1985年,News再次很好的控制住了成本而且我們的家庭訂戶數繼續表現良好

One problem these three operations do not have is management. At See's we have Chuck Huggins, the man we put in charge the day we bought the business. Selecting him remains one of our best business decisions. At the News we have Stan Lipsey, manager of equal caliber. Stan has been with us 17 years, and his unusual business talents have become more evident with every additional level of responsibility he has tackled. And, at the Mart, we have the amazing Blumkins Mrs. B, Louie, Ron, Irv, and Steve three-generation miracle of management.

這三家公司都不存在管理的問題。Sees糖果有Chuck Huggins,在我們併入這家公司的時候就被任命接手管理。選擇他是我們一個最棒的決定。NewsStan Lipsey,一個同樣出色的管理人。Stan和我們認識已經17年了,而他非比尋常的商業才能隨著他處理問題難度的加大而愈發明顯。最後再Mart,我們有傳奇性的BlumkinsB夫人、LouieRonIrvSteven,一個由三代人組成的傳奇管理層。

consider myself extraordinarily lucky to be able to work with managers such as these. like them personally as much as admire them professionally.

我覺得我及其幸運能夠和這樣一些經理人公事。我對他們個人的喜歡絕不亞於我對他們工作表現的欽佩。

2013 12 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54444

2013-4-13 生活記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101jxm1.html
效率很低的一天,晚上索性給自己放了個假,看了部老電影《時尚女魔頭》,頓時輕鬆很多,雖然說童話都是騙人的,但純粹當做養眼的享受吧。。。
去知乎逛了逛,看了一些關於我國資本市場現狀的問答,跑去陳志武博客看了看,細細讀了讀他之前的博文,有一些觀點到真是自己從沒想過的,比如過度監管的社會代價,舉得是美國領薪日貸款公司的例子(美國今天還比較普遍存在的非常高的高利貸機構)。比如美國次貸危機資產證券化的反思,卻是認為資產證券化值得進一步發展。
有兩句話印象比較深,一句是「為什麼沒有因3萬億元呆壞賬而取締四大國有銀行,卻因最多幾百億元的呆壞賬而禁止農村金融?」從讀過的幾篇博文裡不難看出陳是非常支持民間金融,反對過度監管,力求推進市場化改革,國退而民進的一類學者,想起之前的吳英案和溫州的金融試點,以及兩三年前熱議的政治改革,似乎之前都僅僅是從個例的角度去看待一個問題,沒有從一個進程的角度去思考,當然現在談進程還太早,或許連起點都還實現。
另外一句是「中國不管是非常有錢的家庭,還是比較有錢的家庭,特別是那麼多的把很多的錢投到房地產市場上,他們應該盡快的降低他們在房地產市場上面所承擔的這些風險,把一部分錢盡快的投資到美國。」第一感覺是難道中國的實業難道已經到了這種窮途末路的地步?可能我的理解有誤,陳在之前談到完全市場化原則而言,以前一直是資本流入,但已不可避免的因為國內投資品種及選擇有限,而造成了房產和股票市場的泡沫,因此在之後有這樣的觀點,但我實在不懂除了國有企業以及一些有政府支持的基礎設施建設項目之外,民企真的就沒有一條長久的生存之道嗎?要做大做強似乎實屬奢談一般,而那些鑽了制度空子或是逮著好時機的民營企業家們的成功之道是否在未來還可以複製?想起了馮侖的《野蠻生長》,不覺有些無奈了,也許該再讀讀《理想豐滿》。
最後看了看新的7萬億投資計劃,「25個城市軌道交通項目、13條公路建設項目、9個污水處理項目、1個垃圾焚燒發電項目以及7個港口、航道項目……兩天之內,國家發改委批覆的項目總投資額粗略估算已接近萬億元。促投資以穩增長掀起了'高潮'。」突然覺得這一次「萬靈丹」是不是還會那麼有用呢?會不會我們也將經歷滯漲的考驗?

翻譯部分:

Insurance Operations

保險業

Shown below is an updated version of our usual table, listing two key figures for the insurance industry:

下為通常表格更新後版本,列示出保險產業兩個重要數據。

Yearly Change in Premiums Written (%)

Combined Ratio after Policy-holder Dividends

1972

10.2

96.2

1973

8.0

99.2

1974

6.2

105.4

1975

11.0

107.9

1976

21.9

102.4

1977

19.8

97.2

1978

12.8

97.5

1979

10.3

100.6

1980

6.0

103.1

1981

3.9

106.0

1982

4.4

109.7

1983

4.5

111.9

1984(Revised)

9.2

117.9

1985(Estimated)

20.9

118.0

Source: Best's Aggregates and Averages

The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates loss.

綜合比率代表保險成本(損失加費用)與保費收入相較的比率:100一下表示承保利潤,而100以上則表明有損失。

The industry's 1985 results were highly unusual. The revenue gain was exceptional, and had insured losses grown at their normal rate of most recent years that is, few points above the inflation rate significant drop in the combined ratio would have occurred. But losses in 1985 didn't cooperate, as they did not in 1984. Though inflation slowed considerably in these years, insured losses perversely accelerated, growing by 16% in 1984 and by an even more startling 17% in 1985. The year's growth in losses therefore exceeds the inflation rate by over 13 percentage points, modern record.

整個保險業1985年的結果與往常大不相同。收入的增長尤其突出,但是投保損失的增長卻和最近這些年的速度保持一致,也就是說高出通脹率幾個點,兩者結合使得綜合比率顯著下降。但是1985年的損失正如1984年一樣並不合作。儘管通脹率在最近年份的增長速度顯著放慢,但理賠損失反而加速增長,在1984年增長了16%,而在1985年甚至達到17%。本年度損失的增長超出通脹13個百分點,創造新高。

Catastrophes were not the culprit in this explosion of loss cost. True, there were an unusual number of hurricanes in 1985, but the aggregate damage caused by all catastrophes in 1984 and 1985 was about 2% of premium volume, not unusual proportion. Nor was there any burst in the number of insured autos, houses, employers, or other kinds of 「exposure units」.

意外不是造成理賠成本增長的罪魁禍首。事實上,1985年颶風發生的確實非比尋常,但是由意外災害造成的損害在19841985年只佔理賠量的大概2%,一個在正常不過的比例。而也沒有投保汽車、房屋、僱員或者其他投保標的遇險數量的暴增。

partial explanation for the surge in the loss figures is all the additions to reserves that the industry made in 1985. As results for the year were reported, the scene resembled revival meeting: shouting 「I've sinned, I've sinned」, insurance managers rushed forward to confess they had under reserved in earlier years. Their corrections significantly affected 1985 loss numbers.

另一種對損失數據有失偏頗的解釋是保險業1985損失儲備的增長。如年度報告所示,這個場景有點像復興大會:呼喊著「我有罪,我有罪」,保險經理們爭相而上承認之前的損失儲備不足。他們大幅度的修正影響了1985年的損失數額

more disturbing ingredient in the loss surge is the acceleration in 「social」 or 「judicial」 inflation. The insurer's ability to pay has assumed overwhelming importance with juries and judges in the assessment of both liability and damages. More and more, 「the deep pocket」 is being sought and found, no matter what the policy wording, the facts, or the precedents.

另外一項更加令人困擾的因素在於社會或者司法加速通脹所帶來的損失。保險公司的賠償能力已經對陪審團以及法官做出責任或者損害估量造成重大影響。越來越多的人尋找並發現「深口袋」,不管保單怎麼寫是,事實如何又或者以前的判例如何。

This judicial inflation represents wild card in the industry's future, and makes forecasting difficult. Nevertheless, the short-term outlook is good. Premium growth improved as 1985 went along (quarterly gains were an estimated 15%, 19%, 24%, and 22%) and, barring supercatastrophe, the industry's combined ratio should fall sharply in 1986.

這種司法通脹使得保險業的未來難以預測。儘管如此,短期前景依舊不錯。保費收入在1985年的改善將會持續(四個季度收益依次為15%19%24%22%),要是沒有巨大災害的發生,保險業的綜合比率在1986年會大幅下降。

The profit improvement, however, is likely to be of short duration. Two economic principles will see to that. First, commodity businesses achieve good levels of profitability only when prices are fixed in some manner or when capacity is short. Second, managers quickly add to capacity when prospects start to improve and capital is available.

然而不管利潤改善如何,都似乎只存在於短期。兩個經濟原理可以解釋這一事實。首先商品化產業僅在價格固定或者供給短缺時才能實現高的收益。其次,經理人會在前景看好以及資本充裕的情況下增加供給。

In my 1982 report to you, discussed the commodity nature of the insurance industry extensively. The typical policyholder does not differentiate between products but concentrates instead on price. For many decades cartel-like procedure kept prices up, but this arrangement has disappeared for good. The insurance product now is priced as any other commodity for which free market exists: when capacity is tight, prices will be set remuneratively; otherwise, they will not be.

如我在1982年年報中向各位所說的一樣,我對保險業商品化的本質進行了廣泛的討論。典型的投保者不在乎產品的差異而只注意價格。數十年來,卡特爾使得價格居高不下,但是這種組織方式已經消失。保險產品現在同其他在自由市場中的商品一樣被定價:當供給短缺,價格就會上漲,反之則不會。

Capacity currently is tight in many lines of insurance though in this industry, unlike most, capacity is an attitudinal concept, not physical fact. Insurance managers can write whatever amount of business they feel comfortable writing, subject only to pressures applied by regulators and Best's, the industry's authoritative rating service. The comfort level of both managers and regulators is tied to capital. More capital means more comfort, which in turn means more capacity. In the typical commodity business, furthermore, such as aluminum or steel, long gestation precedes the birth of additional capacity. In the insurance industry, capital can be secured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated in short order.

目前很多險種的供給都偏緊,儘管這個行業不同於其他行業,供給只是態度上的概念,而非實質性的事實。保險經理可以承保任何數量的保單只要他們覺得合適,僅僅會受到規則,排名以及主管當局的壓力。而經理與主管者所在意的是資本。越多的資本當然越好,因為它反過來意味著會有更多的資本。在典型的商品化行業裡,進一步說,像是鋁或鐵業,增加產能需要額外的資本投入。而在保險業,資本可以隨時取得。所以,資本的短缺在短期內可以被消除。

That's exactly what's going on right now. In 1985, about 15 insurers raised well over $3 billion, piling up capital so that they can write all the business possible at the better prices now available. The capital-raising trend has accelerated dramatically so far in 1986.

這就是現在正在發生的一切。在1985年,大約15家保險公司募集了三十億美元的資金,這些積累起的資本使得他們可以對任何可能的行業在一個更好的價格水平上進行承保。這種積累資本的趨勢在1986年將會大幅加速。

If capacity additions continue at this rate, it won't be long before serious price-cutting appears and next fall in profitability. When the fall comes, it will be the fault of the capital-raisers of 1985 and 1986, not the price-cutters of 198X. (Critics should be understanding, however: as was the case in our textile example, the dynamics of capitalism cause each insurer to make decisions that for itself appear sensible, but that collectively slash profitability.)

如果資本積累持續以這樣的速度進行,則下一個價格的大幅下降以及利潤的縮減將很快發生。當下降到來時,19851986年資本的積累將是一個錯誤,而不是之後某年的價格下降的問題。(這種批評應該被理解,但是:就像我們的紡織業一樣,資本的動態變化使得每個保險業者做出看似合理的決定,但從整體來看利潤卻縮減了。)

In past reports, have told you that Berkshire's strong capital position the best in the industry should one day allow us to claim distinct competitive advantage in the insurance market. With the tightening of the market, that day arrived. Our premium volume more than tripled last year, following long period of stagnation. Berkshire's financial strength (and our record of maintaining unusual strength through thick and thin) is now major asset for us in securing good business.

以往的報告中,我曾告訴過大家Berkshire雄厚的資本頭寸,行業內最佳,會在將來某天使我們在保險行業內擁有無可匹敵的優勢。隨著市場的緊縮,那一天已經來到。我們的承保量在多年停滯後較去年翻了三番。Berkshire的財務優勢(以及我們在過去無論好壞年份的不尋常的優異記錄)現在都是確保良好業務的主要資產。

We correctly foresaw flight to quality by many large buyers of insurance and reinsurance who belatedly recognized that policy is only an IOU and who, in 1985, could not collect on many of their IOUs. These buyers today are attracted to Berkshire because of its strong capital position. But, in development we did not foresee, we also are finding buyers drawn to us because our ability to insure substantial risks sets us apart from the crowd.

我們正確地預計到保險公司大客戶以及再保險人對保單質量的要求,他們終意識到保單不過是張借據,而在1985年很多借據無法兌現。這些客戶如今都被Berkshire雄厚的資本實力所吸引。但是我們無法預測未來的發展,我們同時發現很多客戶因為我們能夠承擔巨額風險覺得我們與眾不同而被吸引。


2013 13 生活 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54548

2013-4-17 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101k40x.html
開始讀《偉大的博弈》,非常的有趣,對華爾街、對美國的歷史有了不同的認識與感觀,傑斐遜主義與漢密爾頓們的爭鬥(《貨幣戰爭》中幾近完美的傑斐遜是我對這位美國總統的唯一認識),荷蘭人的商業精神(之前提到荷蘭似乎腦子裡就只有鬱金香泡沫),與紐約在金融領域一較高下最終敗北的費城,人性的貪婪與自律。。。怎麼說呢,讓文科生的我感覺有重溫高中歷史的感覺,準確地說應該是金融史,但卻非常的生動有趣,今天只讀了前兩章,明天繼續。

翻譯部分:

Most institutional investors in the early 1970s, on the other hand, regarded business value as of only minor relevance when they were deciding the prices at which they would buy or sell. This now seems hard to believe. However, these institutions were then under the spell of academics at prestigious business schools who were preaching newly-fashioned theory: the stock market was totally efficient, and therefore calculations of business value and even thought, itself were of no importance in investment activities. (We are enormously indebted to those academics: what could be more advantageous in an intellectual contest whether it be bridge, chess, or stock selection than to have opponents who have been taught that thinking is waste of energy)

20世紀70年代,大多數的機構投資者卻認為商業價值在他們決定買入或賣出的價格時是最無關緊要的因素。這似乎難以置信。然而這些機構卻受知名商學院所提出的理論的蠱惑,其理論為:股票市場是完全有效的,因此對公司價值的計算對於投資毫無用處。(我們非常感激這些學者:無論是橋牌,象棋還是選股方面還有什麼能讓我們更加有利的,當對手被告知思考是一種精力的浪費。)

Through 1973 and 1974, WPC continued to do fine as business, and intrinsic value grew. Nevertheless, by yearend 1974 our WPC holding showed loss of about 25%, with market value at $8 million against our cost of $10.6 million. What we had thought ridiculously cheap year earlier had become good bit cheaper as the market, in its infinite wisdom, marked WPC stock down to well below 20 cents on the dollar of intrinsic value.

1973和1974年,WPC繼續表現良好,內在價值不斷增長。然而,1974年我們持有的該公司的股份卻出現25%的損失,相對我們一千多萬的成本而言,市值只有八百萬。我們在一年前認為極便宜的東西變得更加便宜了,因為市場以它無限的智慧使得WPC的股價比起內在價值下降20%。

You know the happy outcome. Kay Graham, CEO of WPC, had the brains and courage to repurchase large quantities of stock for the company at those bargain prices, as well as the managerial skills necessary to dramatically increase business values. Meanwhile, investors began to recognize the exceptional economics of the business and the stock price moved closer to underlying value. Thus, we experienced triple dip: the company's business value soared upward, per-share business value increased considerably faster because of stock repurchases and, with narrowing of the discount, the stock price outpaced the gain in per-share business value.

你可以預知令人快樂的結果。Kay Graham,WPC的CEO,有智慧與勇氣在折價基礎上回購公司大量的股票,這也是一種大幅提升公司價值的管理技巧。同時,投資者認識到公司優異的經濟基礎,隨後股價逐步趨近其內在價值。因此我們享有三重好處:公司內在價值飆升,每股價值則因為回購上升的更快,而由於較小的折價,股價的表現超出公司價值的增加。

We hold all of the WPC shares we bought in 1973, except for those sold back to the company in 1985』s proportionate redemption. Proceeds from the redemption plus yearend market value of our holdings total $221 million.

我們持有在1973年購入的所有WPC股份,除了那些在1985年公司按比例回購的部分。贖回股票所得加上市場價值增加帶來的年度收益總數為兩億兩千一百萬。

If we had invested our $10.6 million in any of half-dozen media companies that were investment favorites in mid-1973, the value of our holdings at yearend would have been in the area of $40 $60 million. Our gain would have far exceeded the gain in the general market, an outcome reflecting the exceptional economics of the media business. The extra $160 million or so we gained through ownership of WPC came, in very large part, from the superior nature of the managerial decisions made by Kay as compared to those made by managers of most media companies. Her stunning business success has in large part gone unreported but among Berkshire shareholders it should not go unappreciated.

假如我們在1973年年中擁有一千萬的投資於6個媒體公司當中的任何一個,股票現在的價值將會是4到6億元。我們的數以將遠超過市場的表現反映出媒體業優異的表現。而我們通過持有WPC股票而獲得的額外的一億六千萬則在很大一部分程度上是源自Kay做出的本質優於其他媒體業經營者的管理決定。她驚人的商業成功雖然沒有被大篇幅報導但Berkshire的股東卻不該忘記。

Our Capital Cities purchase, described in the next section, required me to leave the WPC Board early in 1986. But we intend to hold indefinitely whatever WPC stock FCC rules allow us to. We expect WPC's business values to grow at reasonable rate, and we know that management is both able and shareholder-oriented. However, the market now values the company at over $1.8 billion, and there is no way that the value can progress from that level at rate anywhere close to the rate possible when the company's valuation was only $100 million. Because market prices have also been bid up for our other holdings, we face the same vastly-reduced potential throughout our portfolio.

我們對Capital Cities的購買(後面部分會敘述)使我不得不在1986年離開WPC董事會。但是我們打算無限期持有WPC股份只要FCC允許。我們預期WPC的公司價值將會以合理的速度增長,因為我們知道管理層不僅有能力而且以股東為核心。然而市場現在對公司的股價超過18億,公司的價值很難再以當初市值僅為一億美元時的速度成長。也因為我們其他主要的持股股價大多已經被哄抬上去,所以我們的投資組合很難再像過去一般具有成長潛力。

You will notice that we had significant holding in Beatrice Companies at yearend. This is short-term arbitrage holding in effect, parking place for money (though not totally safe one, since deals sometimes fall through and create substantial losses). We sometimes enter the arbitrage field when we have more money than ideas, but only to participate in announced mergers and sales. We would be lot happier if the funds currently employed on this short-term basis found long-term home. At the moment, however, prospects are bleak.

你會發現我們在年底持有一大筆Beatrice的股份。這是一種短期套利的持有方式,事實上,只是存放貨幣的場所(儘管不是完全的安全,因為有時候)交易也會發生問題而導致巨大的損失)。我們有時候參與套利當我們手頭現金寬裕的時候,但也只參與那些已經宣佈的併購以及購買案。如果現在短期內被如此利用的資金能夠找到長期的歸宿,我們將無比的高興。然而目前前景是慘淡的。

At yearend our insurance subsidiaries had about $400 million in tax-exempt bonds, of which $194 million at amortized cost were issues of Washington Public Power Supply System (「WPPSS」) Projects 1, 2, and 3. discussed this position fully last year, and explained why we would not disclose further purchases or sales until well after the fact (adhering to the policy we follow on stocks). Our unrealized gain on the WPPSS bonds at yearend was $62 million, perhaps one-third arising from the upward movement of bonds generally, and the remainder from more positive investor view toward WPPSS 1, 2, and 3s. Annual tax-exempt income from our WPPSS issues is about $30 million.

到年底為止,我們的保險分公司大約持有4億美元的免稅債券,其中大約有一半是華盛頓公用電力系統(「WPPSS」)的123期債券,我已經在去年詳細介紹這一頭寸,並且解釋了為什麼我們不願在有結果前進一步公開公司的買入或賣出策略(與我們在股票上的策略一致。)年底我們在WPPSS債券上實現的收入為六千兩百萬美元,也許三分之一來自於債券價格的普遍上漲,剩餘的則來自更加積極的123WPPSS債券投資者。每年來自WPPSS的免稅收入大約是三千萬美元。

Capital Cities/ABC, Inc.
資本城/ABC公司

Right after yearend, Berkshire purchased million shares of Capital Cities/ABC, Inc. (「Cap Cities」) at $172.50 per share, the market price of such shares at the time the commitment was made early in March, 1985. I've been on record for many years about the management of Cap Cities: think it is the best of any publicly-owned company in the country. And Tom Murphy and Dan Burke are not only great managers, they are precisely the sort of fellows that you would want your daughter to marry. It is privilege to be associated with them and also lot of fun, as any of you who know them will understand.

年後,Berkshire以每股172.5美元買入三百萬美元的資本城/ABC公司股票,這一價格是1985年三月初承諾的。我已經追蹤注意資本城的管理層很多年:我認為其是這個國家上市公司中最優秀的。Tom Murphy和Dan Burke不僅是偉大的經理人,而且是那種你會想把自己的女兒嫁給他的一類人,跟他們一起合作是在是我的榮幸,也相當愉快,如果各位有誰認識瞭解他們將會理解我的想法。

Our purchase of stock helped Cap Cities finance the $3.5 billion acquisition of American Broadcasting Companies. For Cap Cities, ABC is major undertaking whose economics are likely to be unexciting over the next few years. This bothers us not an iota; we can be very patient. (No matter how great the talent or effort, some things just take time: you can't produce baby in one month by getting nine women pregnant.)

我們的股票購買幫助資本城能夠獲得35億收購美國廣播公司的資金。對於資本城而言,收購ABC是一大項目,其效益在近些年可能不會太好。但這不會使我們煩惱;我們會非常有耐心。(不管多麼有才能或者多麼努力,很多事需要花費時間:就算你讓9個女人同時懷孕,但是也不可能在一個月生出小孩。)

As evidence of our confidence, we have executed an unusual agreement: for an extended period Tom, as CEO (or Dan, should he be CEO) votes our stock. This arrangement was initiated by Charlie and me, not by Tom. We also have restricted ourselves in various ways regarding sale of our shares. The object of these restrictions is to make sure that our block does not get sold to anyone who is large holder (or intends to become large holder) without the approval of management, an arrangement similar to ones we initiated some years ago at GEICO and Washington Post.

作為我們信心的證據,我們簽訂了一向不同尋常的協議:在一定期間內,Tom,作為CEO(或者Dan,如果他接任CEO的話)將代我們執行股票權利。這項協議是Charlie和我提出的,而不是Tom提出的。我們也限制我們在賣出股票方面的各種途徑。這些限制是為了確保在沒有管理層的支持時我們的股票不會被賣給那些持有更多股份的股東(或者是想成為大股東),同我們一年前與GEICO和華盛頓郵報簽訂的協議類似。

Since large blocks frequently command premium prices, some might think we have injured Berkshire financially by creating such restrictions. Our view is just the opposite. We feel the long-term economic prospects for these businesses and, thus, for ourselves as owners are enhanced by the arrangements. With them in place, the first-class managers with whom we have aligned ourselves can focus their efforts entirely upon running the businesses and maximizing long-term values for owners. Certainly this is much better than having those managers distracted by 「revolving-door capitalists」 hoping to put the company 「in play」. (Of course, some managers place their own interests above those of the company and its owners and deserve to be shaken up but, in making investments, we try to steer clear of this type.)

因為巨額股票交易經常造成溢價,有些人可能會認為我們制定這樣的限制條款損害了Berkshire的利益。我們的觀點則剛剛好相反。我們認為對這些公司而言長期的經濟前景,同時也是對我們股東,會因為管理而大大提升。有這樣的條款,一流的經理人與我們形成同盟,可以將其精力完全投入到企業經營上而從長期來看最大化股東價值。這當然比讓這些經理人因為股東的進進出出而分心。(當然有些經理人將其利益放在公司和股東利益之上,他們應該被炒,但是在投資的時候,我們會儘量避開這類經理人。)

Today, corporate instability is an inevitable consequence of widely-diffused ownership of voting stock. At any time major holder can surface, usually mouthing reassuring rhetoric but frequently harboring uncivil intentions. By circumscribing our blocks of stock as we often do, we intend to promote stability where it otherwise might be lacking. That kind of certainty, combined with good manager and good business, provides excellent soil for rich financial harvest. That's the economic case for our arrangements.

今天企業的不穩定性是股權過分分散所導致的一種不可避免的結果。大股東隨時可能出現,通常滿花言巧語但實際卻不懷好意。憑藉我們所持有的股票我們想要提升可能缺失的穩定性。這種確定性,再加上優秀經理人以及良好的業務,將提供給我們一塊財務的沃壤。這就是我們在經營上的安排。

The human side is just as important. We don't want managers we like and admire and who have welcomed major financial commitment by us to ever lose any sleep wondering whether surprises might occur because of our large ownership. have told them there will be no surprises, and these agreements put Berkshire's signature where my mouth is. That signature also means the managers have corporate commitment and therefore need not worry if my personal participation in Berkshire's affairs ends prematurely (a term define as any age short of three digits).

人性的一面同樣重要。我們不希望我們所喜歡和敬服的經理人,在歡迎我們的投資後,會在一覺醒來擔心是否會因為我們成為大股東而發生什麼意外。我曾告訴過他們不會有意外,而這些協議使得我做出的承諾變成Berkshire的簽字。這些協議使得這些經理人有了來自公司的承諾,因此不用擔心因為我個人在Berkshire的任職過早的結束。(是說我活不到百歲。)

Our Cap Cities purchase was made at full price, reflecting the very considerable enthusiasm for both media stocks and media properties that has developed in recent years (and that, in the case of some property purchases, has approached mania). it's no field for bargains. However, our Cap Cities investment allies us with an exceptional combination of properties and people and we like the opportunity to participate in size.

我們以全價購買資本城的股票,反映出媒體股票以及媒體業在近幾年的蓬勃發展(在一些公司的股票上表現的幾近瘋狂)。這不是一個存在折價的領域。然而我們資本城的投資卻與優秀的資產和管理層相結合,而且我們很高興能夠有機會大規模的投資。

Of course, some of you probably wonder why we are now buying Cap Cities at $172.50 per share given that your Chairman, in characteristic burst of brilliance, sold Berkshire's holdings in the same company at $43 per share in 1978-80. Anticipating your question, spent much of 1985 working on snappy answer that would reconcile these acts.little more time, please.

當然有些人可能會奇怪為什麼我們以172.5美元每股的價格購買資本城的股票,因為你們形象光輝的董事長,在1978-80年間以每股43美元的價格賣掉該公司的股票。想到這些問題,我花了很多的時間想到一個即刻可以解釋這些行為的答案。所以請再給我多一些的時間思考。

2013 17 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54603

2013-5-4 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101khg2.html
繼續整理深圳機場的公告,此外就是下周要交的作業。
看了工作記錄,貌似大家今天都默契地說起吃的,同記得母校周邊的小零食店在一段時間內如雨後春筍般蹭蹭地冒出來,當時也經常去逛,其實各個店在產品上還是有些區別,有的多堅果,有的多果脯,但是並沒有特別的競爭優勢,而且當時相隔較近的店經常會時不時來場價格戰,雖然降價幅度不大,但總歸是便宜了我們這些貪吃的,哪家便宜去哪家,根本不存在所謂的品牌忠誠,而來伊份、光合農場等等不同的品牌在我眼中的區別就僅限於包裝的不同,至於標註在店面廣告牌上所謂的產品的特點,經營的理念總覺得大同小異,記不大清楚。
倒是像Wendy說的阿柒桶飯,還有校北門的絕味鴨脖(當時就一家)經常招攬回頭客。當時總覺得阿柒桶飯也不見得多好吃,方便快捷價格便宜卻是最吸引人的,算的上是中式快餐吧。
五一去吃了北大西門的沒名兒生煎,皮薄,湯汁兒和餡兒都極鮮美,4個中等個頭的生煎才5塊,當時思忖著這肉不會是有問題吧,便宜的有些不可思議。把菜單完全看了一遍,又看了看鄰座點的餐,發現這家店的一大特點就是量多價廉,走的也是快餐的形式,主要以湯包、炒飯等主食為主,所以上菜速度極快,對這樣的店只要客流量達到一定規模,單位成本降的極快(當然隨著規模進一步增大,單位成本也可能隨之增加。)想想其可能一早就靠著味美價廉造就了自己競爭優勢,老顧客新顧客不斷,反過來又促使得其能夠進一步保持這種競爭優勢,不過味道這麼好還能保持這麼低的價格真的蠻不錯的。又想起真功夫、永和大王之類的中式快餐,覺得背後沒有強大的資本的支撐,且不論市場接受度如何,這種薄利多銷的小店要大範圍鋪開攤子真心難,而宣傳方式基本就是最原始的口耳相傳,再加上相對便宜的網絡宣傳了吧。轉念又覺得也好,總算是保有一份淳樸的感覺。
最後推薦他家的冰粥,甜而不膩,入口即化,改天一定再去吃。
2013 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55229

2013-5-26 例會記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101kyca.html
舟山港區規劃:
看這個還挺激動的,不過主要也是要看能不能搞成功,稍有點賭的味道,一旦成功規模效應不言而喻,感覺寧波未來的發展一片光明,光是最大中轉港這一點帶來的利益就非常之大了。從大了說,如果主要又用來囤積鐵礦石、原油、煤炭等資源的話,算的上是利國利民。而且鏈條可以發展的很長,配套設施、大宗商品交易平台的建設,乃至相關金融機構的設立,都可以帶來很大的經濟利益。從根本上說,寧波港得天獨厚的自然條件的確是不可複製的。

銀行更新:
去年銀監會頒佈禁止銀行向尋求貸款的中小企業收費的規定,因此各家銀行「諮詢及顧問費」都相應減少,但實際上上有政策下有對策,只需換個名目而已,該收的費照舊收,絲毫不影響銀行的非利息收入。
這裡felix延伸了下無形資產的作用,對於一些行業無形資產的威力巨大,比如金融業、食品行業,有的無形資產可以成為無堅不摧的壁壘,有的卻容易被替代,像是我們熟悉的各大手機品牌,感覺也算「見證」了索尼、諾基亞、摩托羅拉由盛而衰的過程。

中小市值公司:
上海家化:
今天印象最深的就是這家了,主要是被六神的強大震撼到了,原來曾被保潔公司耗資十億打營銷戰推銷其旗下產品都沒有搶佔市場,不得不說六神確實算的上是極為成功的國貨。還有就是又一次通過這家公司的例子看到了價值投資的意義所在,在中國做價值投資需要思考,但很多時候更需要一種堅持的勇氣甚至是信念,由衷佩服felix。

高速公路:
考慮資金成本和大的經濟環境的聯繫,在經濟高速發展的時候,資金的成本如何?在經濟逐步放緩時候資金的成本又如何?而對於高速路而言需求的變化卻不大,存量會漸漸跑滿,此時市場對其的估值相對其他行業而言又會出現怎樣的變化?綜合考慮對高速路未來的發展可能會有一個大致的展望。

浦東金橋:
就公司本身而言,感覺就是不做啥事也可以坐著數錢,拿地早地理位置又好,不過作為一個投資對象而言,太貴了!
類似的還有東方明珠,雖然不像這個這麼賺錢,未來發展也不像浦東金橋這麼看好,但是就其業務而言也算是富貴閒人一個了~

2013 26 例會 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=56065

2013-6-2 例會記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101l7cg.html

中煤能源:

cedric結合他之前做過的模板講了些關於煤炭的東西,比如中煤能源的毛利是相對偏低的。這有一部分原因是其產品以動力煤為主,而動力煤相對焦煤的毛利偏低。覺得這就像一個人,資質這個東西是挺難改變的,想要轉型的成本太大。

關於專項儲備蓄水池的問題沒有聽清楚,猜測是要對應成本來看,應該存在一定勾稽關係,而通過兩者變動情況較大的差距來判斷是否存在做賬?這個實在不清楚,等著看其他同學的博客。

至於後面felix講中國化學的部分就更是聽的不清楚。


人口及房地產銷售情況

看了濟南和青島的人口統計情況,一個認識是常住人口和戶籍人口數的對比,對於濟南和青島這類城市而言,常住人口差不多是戶籍人口的1.2-1.3倍,不知道北京和上海這種一線城市是什麼水平,而對於三線城市,又或者農村地區,又是什麼樣的水平?

看青島的初婚人數統計的時候有個小小的問題,10年有一個非常明顯的回落,之後又恢復正常,不知道什麼原因,難道是因為10年是盛傳的寡婦年?覺得這個原因挺難理解。。。

另外felix提到看發電量、供水量的變化來更加真實地反映出當地經濟的發展,這些東西的確是難以造假的。而看青島2000年前後GDP和發電量變化情況,覺得確實很多東西對比起來看就完全不是那麼回事了。


中小市值公司:

印象比較深的是人民網,IPO募集的資金幾乎沒怎麼用,賬上大量現金,而就其本身性質和業務來看,我也實在不懂它上市原因何在?說是圈錢也是不是做的有點太直接了?沒有讀過招股說明書,可能應該看看上面是怎麼寫的。。。

後面連著幾個公司維維股份、杉杉股份等好像都是名字和業務差的蠻遠,業務涉及的相當廣泛,股票一度被炒很好。

揚農化工,一家化工科技公司,毛利挺高,但似乎還是人為壓下去後的結果,和許多醫藥企業類似,後者通過商品的組合來壓低毛利。有時候做公司要做的和人一樣,不能太高調,優勢過分的暴露不是一件

2013 例會 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=56601

2013-6-8 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lbw3.html
先發巴菲特的信整理:

一、

各年收益、淨資產收益率、淨資產、每股賬面價值、股份數、每股賬面值年複合增長率情況2013-6-8 <wbr>工作记录 <wbr>Joey

二、

主要收益來源:

2013-6-8 <wbr>工作记录 <wbr>Joey


 

1986年控股公司變化:

1、 關閉紡織業Textiles,原因如下:

競爭行業,價格方面由於資本過剩,投資國外,而國外勞動力低廉,競爭性強,在價格方面不具任何優勢;

紡織企業普遍加大資本支出,改進生產流程、設備等,以期降低成本,但是總體看來結果就是整個行業的價格進一步下降,而單個企業不具備任何長期競爭優勢。

成本方面,人工成本難以降低。

總體而言虧損,甚至連少量現金收益都難以創造。

一個小細節:拍賣機器設備時候意識到殘值的重要性

2、 收購Scott& Fetzer320萬美元)

旗下兩個公司單獨列示:Kirby(清潔用品生產)& World Book(世界圖書)

其他十四個業務被合併在ScottFetzer當中,形成多元化的生產,即表中的Scott Fetzer - Diversified Mfg.

3、 收購Fechheimer Bros.Company46.5萬美元,84%持股比例)

唯一缺點:規模較小。

 

三、

部分持股(長期股權投資,也包括套利交易類投資)

2013-6-8 <wbr>工作记录 <wbr>Joey

上表為1984年各項投資情況。

1General Foods CorporationGEICO Corporation分別在1984年、1985年進行股票回購,主要涉及到稅收(資本利得稅vs特殊股利所得稅)及持股比例(保證公司剩餘持股比例不變)問題。

2、後續投資:

   Fireman'sFund (「FFIC」):主要涉及保險業務

   CapitalCities/ABC, Inc. (「Cap Cities」):管理層尤為突出

   BeatriceCompanies, Inc.:短期套利交易

   LearSiegler, Inc.:短期套利交易

1、 其中三種永久持有證券

We should note that we expect to keep permanently our threeprimary holdings, Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation, andThe Washington Post.

 

四、

各項業務細述:

1、 Nebraska FurnitureMartB夫人家具店

1984年信中較為詳細地敘述了B夫人家具店的情況,與全美最大的家具零售商Levitz相比,後者的毛利為44.4%,而NFM毛利不及其二分之一。

NFM成功之處在於其成本控制極佳,薪資、租金、廣告費佔營業額比例為16.5%,而Levitz36.5%

以後各年對其描述相似。

成本控制奇佳所以可以低價提供優質產品,而物美價廉的好口碑又促使NFM不斷擴大規模,從Omaha當地向外發展。

但成本控制具體情況不得而知,不知道有沒有相關資料,很好奇怎麼做到的。猜測和其為典型的家族企業有關,從信中的描述覺得B夫人是一個事必躬親的人,可能對採購、銷售以及員工效率方面尤其妙招。

2、 See's糖果店

 

主要三個方面:

(1)            價格變化上,個人理解所處行業是一個非常商業化的行業,有完全競爭市場的特點。但是從一些描述中也可以知道See's還是很注重產品的特殊性,像每年部分更換產品,有一年信中也提到幾種比較受歡迎的產品下架後引發了幾百封抱怨信,老巴自己也說See's has a one-of-a-kind product"personality"。所以在定價方面還是稍有優勢的,事實上從87年就開始每年略微提價。

(2)            成本控制方面,原料方面幾乎沒有提及,可能性幾乎不大;費用方面,每年都有比較單店銷量和門店數量的變化,在前幾年單店銷量一直下降,總銷量的上升都依靠門店數量的增加,這無疑加重成本負擔,從1987年開始單店銷量幾乎保持不變,下滑趨勢有所好轉。

(3)            季節性因素:聖誕季、情人節、萬聖節等。如84年聖誕季業績佔全年4成,獲利佔全年7成。對這一點沒有系統的想法,對公司的影響具體是什麼?

1、 Buffalo報紙

三個方面:

(1)            成本控制:工資因素:工作時數&人員編制

                新聞印刷成本:與新聞率相聯繫

(2)            報業總支出取決於總發行量,而廣告收入(約佔總收入的7/8成)則取決於實際有效發行量,這又與報紙滲透率和發行地區(所在地區報紙效用情況)相關。

(3)            零售業績:主要看讀者接受度,而這又與新聞率相關。Buffalo的新聞率長期保持較高比例,50%左右,平均水平為35%-40%

報業比較重要的是市場佔有率,不管之前用何種手段佔領了一定的區域,隨後即使降低新聞率,增加廣告份額,對一般消費者而言沒有大的影響。Buffalo長期保持高新聞率,個人覺得和經營理念相關,事實也證明,其滲透率在十年間(1977年創立)不斷上升,不斷取得消費者認可。

 

2、 保險公司

CombinedRation:保費收入與保險損失和費用之比。算是一個數學問題,假設分母中的兩項,其中費用佔保費收入比例不變,而理賠損失以一定的速度,如10%上升,在此基礎上估計保費收入增長的比例以確定一個盈虧平衡點。

當然這僅僅是看保險業務,尚未考慮利用浮存金獲得的投資收益。

以下是Berkshire旗下保險公司各年綜合比率:

2013-6-8 <wbr>工作记录 <wbr>Joey

主要有以下幾個方面:

(1)          理賠損失較快增長的原因:「social」 or「judicial」 inflation,指法院判決、社會輿論傾向於不合理增加理賠費用的傾向,這個沒有很好的改善方法。

(2)          對成本的估計:

   當期發生且支付的損失;

       對於已發生且提報但尚未處理案件的估計損失

   對於已發生但尚未提報,即對保險公司尚不知情的案件所估計的損失(術語為IBNR,指發生但尚未提報)

就以前年度對上述23項所做的調整

(3)          再保險業務:保險公司和再保險公司獲利的嚴重不平衡。保險公司由於在自身資本較充足的年份會傾向於承保淨利較高的業務,在此基礎上的再保險業務盈利分配嚴重不均,可能保險公司獲利而再保險公司虧損,隨後再保險公司會選擇退出,這種情況下一些業務無法被承保,此時尤為突顯出Berkshire雄厚的財務優勢。但是這一優勢不長久,緊縮期結束後,會隨著再保險公司的再次進入而消失,如此循環。

(4)          保險行業:

The typical policyholder doesnot differentiate between products but concentrates instead onprice.

The insurance product now ispriced as any other commodity for which a free marketexists.

產品幾乎沒有差異,幾乎類似完全競爭市場方式定價。

Berkshire尋求的產品差異化主要得益於其資金實力雄厚,可以承保多種業務,亦可禁受的住低迷股市或者其他不利的承保狀況,如其浮存金投資組合的選擇方面就顯得自由的多,不侷限於多元化投資策略,以避免過度分散化的不利之處。當然最主要的是投保者能夠意識到Berkshire所能提供給他們的堅實保障。

(5)          供給與價格:類似完全競爭市場的行業,需求不斷增長,價格的上升主要取決於供給,而保險行業又有另外一個特點:

In the insurance industry, capital can besecured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated inshort order.

In the insurance industry, capital can besecured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated inshort order.

資本的供給迅速而且無需真正的投入。因此個體的理性造就了集體的非理性,各保險公司在預見前景明朗的情況下加大資本投入,原文中有這麼一句話piling up capital so that they can write all thebusiness possible at the better prices nowavailable.不理解什麼叫更好的價格,是更低的承保價格嗎?如果是,就像是完全竟爭市場上的價格戰?

 

稅收、股利政策、浮存金投資、一些投資經營理念、86年附錄部分明天摘錄

2013 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=57042

2013-6-9 工作記錄&例會記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lcok.html

五、

 

稅收

 

公司所得稅

Our conclusion is that in somecases the benefits of lower corporate taxes fall exclusively, oralmost exclusively, upon the corporation and its shareholders, andthat in other cases the benefits are entirely, or almost entirely,passed through to the customer. What determines the outcome is thestrength of the corporation's business franchise and whether theprofitability of that franchise is regulated.

較低的公司所得稅對公司及股東的益處有限&好處幾乎全部轉嫁到消費者身上

原因:公司本身的專營優勢及專營利潤是否受到限制

舉例來說,當專營優勢很強而稅後利潤以相對嚴格的方式受到管制時,就像是公用電力事業,公司稅的改變會很大地反映在價格之上,而不是利潤之上。當稅率下降的時候,價格通常也會下降。同樣稅率升高價格上升。

競爭性行業:專營競爭優勢非常薄弱

自由市場對其產生影響,滯後不規律卻非常有效,類似對專營事業管制。

稅率降低時通常伴隨著價格的下降,稅率升高的情況下呢???

Berkshire

我們許多的公司,包括完全控股或部分持股的,擁有這樣的專營競爭優勢。結果對其稅收的減少帶來的益處將很大一部分流入我們的口袋而不是消費者的口袋。

但是保險公司是一個例外,這一行業成為例外的原因是並非所有的保險公司都適用於同樣的稅法規定。主要的區別會長期存在。

原因如下:新的稅法會對一些公司產生很大影響而對其他公司則無;某些在之前有巨額虧損的大型保險公司至少會在未來幾年間進行獲利抵扣;一些大型保險公司將其子公司的收入歸入到非保險業務收入當中。這些完全不同的情況會導致不同的財產意外險公司邊際稅率。而這在其他競爭性行業中不會發生,比如鋁業、汽車製造以及零售業,這些行業中主要的競爭者都適用於同樣的稅收規定。

 

六、股利政策

 

兩個小點

1、「……並非所有的盈餘都會創造同樣多的收益。在很多公司,尤其是那些擁有高資產收益率的公司,通脹造成了部分或者全部的人為的賬面盈餘。這種收益可以稱作是「受限制的」,如果公司要維持其經濟地位,這些收益就不能作為股息分配給股東。一旦發放,公司將失去它在一個或多個領域的競爭力:如維持其銷售量的能力、長期競爭力和財務優勢。不管發放股息率是如何保守,一家公司要是持續發放它有限的收益就注定要被淘汰,除非有等量的資本持續注入。」

通脹造成人為的賬面盈餘,假設對收入成本的影響是近似平衡的,那麼對利潤的影響也就只是純數量上的變化,也極可能是一個非常普遍的影響,比如對行業內公司而言。而維持經濟地位,收益不能作為股息分配,這一點更應該從公司成長性的角度討論,公司是內生性的成長呢,還是純粹依靠外部資本的投入呢?就好比一個公司產品買的極好,在一定範圍內公司儘可能擴大產能而不用發愁賣不出貨,這個過程中也需要資本的投入,而與之對比的是,資本的再投入可能完全是用以保持現有的利潤,比如加大銷售渠道、人員的投入等等,而完全不考慮擴產的可能,當然上述兩種算是兩個極端。老巴想要的當然是前者,至少資本的再投入要帶來利潤一定速度的增長。

財務優勢方面不是特別理解,具體指什麼?高槓桿公司償還債務?對資本充足性有一定要求的公司?

2、在判斷經理人是否該留存收益,股東不應該簡單比較最近幾年增加的資本所產生的資本回報率,因為這種比較可能會被核心業務所扭曲。

一般參考的指標是ROIC,但是這裡老巴進一步細化,如果一家公司將其現金大量投入低回報的其他業務,那麼這家公司的總資本回報率將不再突出,因為額外的回報是通過核心業務創造的收入產生的。算是一種更為嚴苛的判斷標準吧!


七、


86年附錄

非常簡單地瞭解一下美國會計準則下公司併購時候的會計處理。

2013-6-9 <wbr>工作记录&例会记录 <wbr>Joey

公司ON是同一家公司,Scott Fetzer

O列(代表舊的)展示了沒有收購前這家公司的情況下其1986年的GAAP收;而N列(表示新的)則顯示收購後Berkshire所報告的Scott Fetzer公司的GAAP收入。

這兩列描繪了完全相同的經濟狀況,如相同的銷售額、薪金水平、稅負等等。而「兩家公司」也都為股東創造了相同的現金流。只是會計計量方式不同。

ON的比較源自與Berkshire以不同於其淨資產價值的價格收購了Scott Fetzer,這種不同,或者說溢價或折價購買必須被計入到「購買價格調整」項中。Scott Fetzer一例中,Berkshire對其淨值支付了$315 million,而其賬面價值為$172.4 million,所以付出了$142.6 million的溢價。

1、對此溢價的第一步會計處理就是將流動資產的賬面價值調整為市場價值。

對應收賬款沒有影響,其按市值計價——對存貨的賬面價值進行調整——

2、調整固定資產的價值

文中直接給出結果:固定資產價值增加$68.0 million,遞延所得稅負債減少$13.0 million

3、調整無形資產而非商譽以及負債的價值

4、將所有資產和負債調整為公允價值後,最後一步會計調整就是將剩餘溢價計入商譽(解釋為「支付對價超出淨資產的公允價值的部分」)。

2013-6-9 <wbr>工作记录&例会记录 <wbr>Joey

影響:

1、 折舊和攤銷的增加

2、 對存貨計提減值準備的增加,但影響是短期的,長期不存在

3、 遞延所得稅沒有解釋

然而需要注意新創造的會計成本都沒有被減免稅收,即CAAP會計與稅法計稅基礎是不同的。

 

1986年年末新舊公司淨資產的不同從$142.6 million減少到$131.0 million,額外的$11.6 million被視作新投入資產收入。隨後類似的對收入計提的費用將會造成大部分溢價的逐漸消失,兩張資產負債表終將一致。隨後類似的對收入計提的費用將會造成大部分溢價的逐漸消失,兩張資產負債表終將一致。

 

例會記錄:


中青旅:

業務主要分為四部分:IT、旅行社、烏鎮、房地產

今天主要講了兩個項目:烏鎮和古北水鎮

烏鎮:西柵主要收取租金,酒店收入,景區門票收入等;東柵則主要為景區門票收入。

存在問題:西柵600元以上酒店入住率較低,價格定位可能存在問題,多數遊客會選在周邊留宿,只需三四百元。

個人覺得這樣的定價是和酒店床位、內部裝修、設施配套等有關的吧,如果降價,在入住率還較低的時候應該是比較有效的。

烏鎮戲劇節,投資大,造了一個烏鎮大劇院,但是當期回報挺差的樣子,想起了老謀子的各種印象,這個東西真的賺錢嗎?不太懂。

古北水鎮:拿地成本挺高的,而且持股比例不斷減少,覺得中青對其投資的目的有所變化,更像是等著上市後出售股份或繼續持股,而不是準備開發經營。

 

中小市值公司:

聽了150個公司,效率很高,每個都有記錄一點,就是沒有什麼特別的想法,不過有一個大體的感覺,比如各個行業的一些特點,以及一些指標大致的水平,都有一點感覺,像聽醫藥行業,會特別關注應收賬款、銷售費用之類的,另外就是覺得好像比較好的公司或者是特別差的公司都會涉足房地產一樣,還有聽到挺多的BT項目,想起felix曾經說過這個可以和地方政府債聯繫起來想想,算一種表外業務。總的感覺還是挺有收穫的,然後回來看了下自己做的4個有色金屬行業公司卡片,覺得還是再修改一下,和後面做的一起上傳吧。

航民股份、恆生電子還挺好的感覺,就是很貴。

比較神奇的公司:

氯鹼化工:勉強不虧損,但是分紅派息很多,是大股東套現嗎?

中國汽研:收入下滑的同時淨利潤上升,這個可能要細看一下報表。

2013 工作 記錄 例會 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=58244

2013-6-23 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101llgy.html
天津港:
北方幾個大港區:秦皇島港、京唐港、曹妃甸港、天津港。
天津港目前發展戰略:南散北集;總設計吞吐能力26,252萬噸,總泊位61個。
主要業務:集裝箱、油品、礦石、煤炭。除了礦石產能利用率較高之外,其他貨種的產能利用率都非常低,尤其是集裝箱,甚至達不到100%以上,記得之前將寧波港時候提到過做集裝箱業務是最賺錢的,但目前天津港股份的集裝箱產能利用率只有88%,除了建設超前,覺得是不是還有控股股東業務自留的原因,天津港發展集裝箱業務的費率相對高,產能利用率也高一些。
現在天津港股份還在資本擴張階段,目前在建項目115億元,規劃建設283億元,再加上天津港整體規劃的介紹,覺得各個大的港口就是在拼誰擴張的快,誰建的大一樣,似乎規模效應在港口建設上體現地尤為明顯,就算現在已經有建設超前之嫌疑,也要使勁往裡砸銀子,感覺和化工行業有點像,不過後者沒有細緻的瞭解。
這裡是不是也要考慮殘值和折舊的問題,不過對於這種性質的公司可能殘值意義不大,可能有破產清算的一天嗎?

日本儲蓄負債:
很好玩的一個統計,從中也可以看出我國的統計工作做得有多麼粗糙,歷史數據太缺乏,不得不從一些專業的書籍中分門別類地查找。
看消費者傾向的圖覺得很神奇,早些年份似乎是像經濟學原理中學到的一樣,但是從2000年後好像就完全看不出任何規律了。再想想。

城投債:
聽的時候對收益率的計算不太理解,看了帖子和評論解答了一些疑問。
另外felix提到了還款高峰,覺得真的是個挺重要的問題,有點前人砍樹,後人遭殃的感覺,不過也確實要看項目的收益情況,另外,總覺得考慮通脹和穩定因素,不會出大問題,可能這種想法極其幼稚。
2013 23 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59619

2013-6-24 工作記錄 Joey 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101lmcg.html

公司卡片以及巴菲特的信

1973

淨資產收益率17.4%

 

紡織業

1973年對紡織品的需求還是非常之大的。問題主要是纖維的短缺,需要複雜操作流程的纖維使得機器生產能力的運用顯得不那麼充分。某些纖維的價格在這一年飆升。價格管制委員會的規定使很多製成品的價格沒有達到我們某些競爭對手的定位。但是利潤回報跟我們的資金投入相比還是合理的,雖然如果我們按照市場水平定價的話回報可能會更高一些。紡織業有很強的循環性,價格管制會幫助清除很多的障礙,但也會帶來其他一些副作用。由於1973年原材料的價格飛漲(這一趨勢1974年有望繼續),我們決定採用存貨估價的"後進先出法"。這種方法能夠更好的反映當前的成本,並使得報告利潤中的存貨「利潤」最小化。

 

保險業

保費 損失準備 同業競爭

 

多元化零售公司

藍籌印花郵票

太陽報業

 

1974

淨資產收益率10.3%

 

紡織業務

我們目前在這個業務裡只運作了大約三分之一的生產力。

在一段消費不穩定的時期裡,窗簾可能會是可延遲購買商品列表的前幾名。新房裝修的低標準同時也會降低對窗簾的需求。同時,零售商大都開始施壓減少存貨了,我們可能也能感受到這類影響。

 

保險業務

很顯然,很多保險機構,不論大小,對於損失準備金的重要性認識不足,不可避免地導致了對於出售產品的實際成本的錯誤信息。在1974年,這些因素及高通貨膨脹率,將會使得保險承保業務的業績大幅下降。

我們經營的產品的成本(汽車修理,醫療賠付,補償收益等)以我們估計這行業每月1%的增速增長。當然,這種增長並不是平穩的進行,但是通貨膨脹無情地使我們提供的人身保險和財產保險的賠償損失變大。然而,財險和意外傷害險費率事實上在最近幾年沒有變化。由於成本快速上升,而價格保持不變,不難預測會有怎樣的邊際利潤

很多大公司的賠款準備金仍在很大程度上低估,這意味著這些公司仍然低估了他們的真實損失。保險費率不僅應該大量增加以匹配每月增加的成本水平,還應該彌補目前出現的費用同收入的缺口。就目前來看,在承保人採取合適的定價行動之前,他們會遭受更為嚴重的承保業績損失。

交易額一定程度上增加了,但是在利率更加合適之前我們並不期待這樣的增加。在這一週期的一些時間點上,主要的保險公司發生虧損之後,歷史表明我們會在補償利率下獲得業績的回暖。(資金成本的重要性)

 

1975

淨資產回報率7.6%

 

紡織行業

然而,與以往的週期性衰退相比,多數紡織品生產商根據訂單迅速減少了產量,因此,防止了全行業大規模的存貨累積。當零售業恢復正常需求時,這種消減對工廠經營水平的影響也就顯而易見了。結果是,年中業務開始以較快的速度回升。這「V」字形的紡織業的衰退,是記錄中最明顯的一次,同時也是我們遇到的時間最短的一次。第四季度我們的紡織部門獲得了極好的利潤,使全年業績扭虧為盈。

 

保險業務

真正災難性的結果都集中在汽車和長尾巴線上(合同損失通常發生在長期虧損事件後)。

「社會性」的通貨膨脹導致賠償範圍不斷擴大,遠遠超過了最初實際比率擬定的上限,增加了超過我們賠償範圍的保險項目。這樣的社會性通貨膨脹導致投訴的可能性以及支付龐大的陪審團的獎金(這些原來都沒有在統計範圍之內)都顯著增加。此外,投保人的損失(是因為越來越多的公司倒閉,因為他們對上述問題反應不夠靈敏)將由擔保基金和剩餘的有償付能力的保險公司承擔。這種悲觀的局勢會一直持續,應對任何一種樂觀主義(現在這種情緒已被證實在急劇增加)加以抑制,現在已經稍有成效。

由於再保險合同的清算滯後於那些直接的業務合同,這可能導致任何由直接保險業務引起的好轉將會優先於再保險業務部門。

 

我們股權投資主要集中於這些公司:有著良好的經濟基礎,有上進心並且很誠實的管理層,並且以一個私營業主的價值尺度來衡量,購買價格很有吸引力(以一個私營業主的價值尺度來衡量)。

用這種方法,股市的波動(可能會產生有利的購買機會)對我們的影響就很小了,但是經營業績仍舊很重要。在這方面,我們很高興地看到,我們所有重大投資的公司均取得了進展。

 

我們將在保險公司裡保持強大的資本流動性。去年的年報我們解釋過利率僅僅變化了1/10卻使我們的債券收入增加了百萬美元。我們認為這種波動性和我們強大的資本流動以及健康的財務優勢聯合在一起,使不得不賣出債券的可能性幾乎為零。

 

銀行業

相對於6500萬美元的平均貸款,淨貸款損失達24000美元,即約有0.04%的損失。在美國政府和他的機構的要求下,它保持著極高的資本流動性,年底時所有一年內到期的定期存款佔了75%。大量的利率是靠消費者儲蓄投資收入(總計超過了200萬美元)來支付的,當然也獲得了可觀的利潤。

 

儘管1975年的業績令人大失所望,但是我們會繼續致力於壯大公司規模並使得盈利來源多元化。我們的目標是維持保守的融資和資本的高流動性,保持資產負債表的額外盈利優勢,同時堅守銀行及保險行業固有的信用責任,這樣會使得我們長期的股權資本回報率高於美國整體行業的水平。

 

2013 24 工作 記錄 Joey 濟南 實習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59622

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019