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原創  2018-01-02  姚斌
微信號：一只花蛤的價值投資
2017年12月30日

2017年的A股市場值得載入史冊，因為在一夜之間價值投資遍地開花了，有進行“價值投資”的似乎都勝出了，而沒有進行“價值投資”的似乎都失敗了。所以，我將2017年稱為“價值投資元年”。回想從前的股票市場，一談起價值投資，似乎總是天方夜譚，因此價值投資者寥寥無幾，從未蔚然成風過。現在突然之間產生了這麽多的價值投資者，我覺得總有那兒不對勁的地方。不過，畢竟價值投資開始“蔚然成風”了，也算是一件好事。

今年我獲得了39.96%的投資收益，這個業績可能比上不足比下有余，不過我對此已經十分滿意了。回顧我過去九年的投資收益，分別為2008年-24.26%，2009年+74.82%，2010年+31.92%，2011年－21.01%，2012年+27.69%，2013年+22.74%，2014年＋39.23%，2015年+104.09%，2016年-8.45%。十年中總收益787%，其中三年為負收益，七年為正收益，複合收益22.91%。

實際上，今年指數的漲幅並不多，上證指數為6.56%，深成指為8.48%，而創業板指數則下跌10.67%。一份統計數據顯示，今年上漲股票只有22%，而下跌股票占比78%，有2359只。其中跌幅在20%以下的股票773只；跌幅在20%-50%的股票有1394只；跌幅大於50%的股票有192只。90%以上的中小投資者都出現20%-50%的虧損。

很顯然，市場的光景並不好。但是，只有現在壞光景才有可能成為未來的好時光，而現在的好時光卻常常演進為未來的壞光景。在今年，如果有人選擇了質地良好的公司，那麽就有可能勝出，否則就不能。當然，也有很多公司股票質地良好，但由於市場的偏好取向，使得它們暫時無法表現出來。

實際上，在過去很長的一段時間里，市場一直狂歡於投機氛圍之中。但是隨著今年市場風格的嬗變，許多人依然保持著舊的思維，並未隨著環境的改變而改變。證券市場的環境變幻莫測，有時需要靈活應對，而靈活應對就要鼓勵變異，並且采取長期眼光和整體視野。我記得，查理·芒格先生也曾經說他能夠根據變化很迅速的自我調整，巴菲特也一樣，兩人都善於改變自己已有的判斷，他們承認自己只是“機會主義者”。

從進化論的角度看，當投資者之間展開競爭時，適者生存，不適者逐漸淘汰。具有變異特征的個體更容易在生存鬥爭中獲勝。但如果沒有足夠的變異，競擇就起不到發展的作用。能夠迅速適應環境變化的投資者，隨著環境的不斷變化，而適應能力差的人可能將被淘汰出局。特別是在投資環境迅速變化的時候。結合環境適當地投資才是明智之舉。舉例說，如果一直熱衷於概念股、績差股的投機炒作，當整體市場轉向時，他們就無法應對環境變化。但如果是適應環境，那麽又很可能容易跌入兩個陷阱：

第一個陷阱是失敗陷阱。在失敗陷阱中，缺乏投資的經驗將導致失敗，失敗又會導致改變方向，從而導致又一次失敗，這樣就陷入失敗與嘗試新方法的無盡循環之中。這個循環之所以能持續下去，是因為大部分新事物並不都是好的。大部分好的新事物，比如價值投資往往需要培養和練習才能實現潛力。短期來看，即使是好的新事物也會遭遇失敗，而被否決。

第二個陷阱是成功陷阱，有的人如果一旦成功了，比如總是參與概念股的炒作，就會重複與成功有聯系的行動，他們不斷在這一行動上積累經驗，似乎就會越來越勝任這一行動。而越來越勝任這一行動，獲得成功的可能性就越來越大。如此繼續下去，投資者就陷入成功和利用的無盡循環。於是，投資者就不再嘗試新想法或者新技術，即使嘗試也會覺得，舊的不如新的好，這就導致嘗試不足。

要想在一大群投資者取得領先地位，不僅要把事情做好，而且要做與眾不同的事情，還要足夠幸運，因為運氣好才能抽到高的極端值。短期內獲得成功的人，往往可能是承擔了最高風險的人，這就使他看起來就像一個天才，而實際上他可能恰巧是在正確的時間選擇了激進，這與投資技能無關，但與運氣有關。在投資領域，關鍵不是在普通的情況下能生存下來，而是要在每一天都能生存下來。在市場向好的時候能夠生存是一件容易的事，但在市場糟糕的時候也能生存下來就不容易了。

必須每天都存活下來，並且活到春暖花開，這比什麽都重要。為此構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資必須很專業，並且具有很強的風險意識和保守意識，這樣就有可能度過最艱難的時光。好日子都容易過，難的是能夠度過最艱難的時光。如果一個投資組合太過激進，並且使用了高杠桿就可能挨不過艱難時刻。防禦性投資是必要的，因為許多結果可能會對我們不利。確保能在負面結果下生存比在有利條件下獲得最大回報更重要。

市場先生肯定的遠非我們想象中的那麽蠢不可極，相反，他會尋找投資者的缺陷並隨時擊破之。那麽，對於投資者來說就非常有必要修正並填平自己的缺陷。投資者尤其需要特別註意，盡可能地不要讓自己的暴露於風險之下而讓市場先生迅速擊破。想要不被市場先生迅速擊破，就必須做到與眾不同。如果我們與眾相同，那麽只能取得與眾相同的結果。只有與眾不同，才能取得與眾不同的結果。既要與眾相同，又想取得與眾不同的結果，長期來看幾乎不可得。

未來市場雖然總是變化多端，但我認為萬變不離其宗，那就是最好進行保守的價值投資，成功的投資是堅持不懈地運用經過了時間考驗的策略。

1、投資需要追求保護，保護來自尋找有事實支撐的價值，而不是那些基於期望的東西，並以此構建投資組合。格雷厄姆和多德極力推崇實際存在的事實而非可能實現的遠景，他們認為，未來有可能與分析員的結論相沖突，而非證明其正確性。保護必須以價格為根本出發點。無論多麽好的資產，如果買進價格過高，都會變成一筆失敗的投資。這樣的投資比孤註一擲好不到哪里去。我們必須清楚，所投資的公司如果有穩定盈利，而且公司資產負債表的負債率不會過高，那麽就大致能夠確保投資的安全性。只有價格足夠低，才能夠保證未來的收益。對虧損最好的預防手段是穿透式的研究分析，以及堅持巴菲特所說的保留“錯誤邊際”。那種只註重成長性不顧其他而付出過高價格的方法，其致命弱點在預期成長不能實現時顯露無遺。

2、有的人為了追求高收益而采取激進的投資行為，那麽他有可能對，但也有可能錯。如果有些年度業績遠遠高於平均水平，而有些年度業績又遠遠低於平均水平，最後綜合起來計算，結果是波動巨大而導致投資組合的整體收益平淡無奇。這樣的事情在我的組合里也曾發生過。因此，我的思考是，只要能夠避免年度的虧損，致勝就有可能自然來。有人總是希望市場完美，但是市場永遠不可能完美，如果大家認為一切都很完美時，往往就意味著即將遭遇滅頂之災。市場就是這樣，當其估值非常高的時候，人們卻爭先恐後地去買股票，而當估值比較低的時候，卻反而沒有人去買股票。這就是投資者大眾的心理。這樣的“價值投資”註定要失敗。實際上，價值投資就是逆向投資，他們的做法與眾不同：當人們都喜歡投資的時候，他們不去投資；只有當大家都不投資的時候，他們才去投資。

3、投資於增長前景光明的企業，並不一定就能為投資者帶來收益。當人人都看好時，他有可能贏，但也可能輸。公司除了增長率重要外，其質量也很重要，即實現增長預期的可能性。然而時過境遷，卻沒有多少公司可以一直保持強大。我目前也持有幾個看似前景光明的公司比如新和成、愛爾眼科，但我卻無法確定它們是否會繼續光明下去。對於我而言，持續的正確顯然很難，永遠在正確的時間做正確的事情顯然更難。不過，盡管如此，我所要做的是盡可能地進行深度的研究和分析一家公司。真正有價值的投資標的對大多數人並沒有吸引力，甚至為大多數人所不屑。正如霍華德·馬克斯所說的，聰明的投資不是買好的，而是買得好。這兩者的區別非常重要，但卻只有很少的人懂。“對的”價格是成功投資很重要的因素，只有那些能夠自我約束、保持客觀、並且非情緒化的投資人才可能知道。

4、在構建一個投資組合時，最好的情形是其在任何可能出現的場景下不至於失控，這樣才不至於遇到糟糕的投資業績。今年以來，“漂亮50”風起雲湧，追隨者眾。但是，好公司與好投資是兩碼事。事實上，買好公司也能虧很多錢，決定投資收益的並非都是公司的質地。真正決定投資收益的是買入的價格，要是買價過高，就可能虧錢。風險是指總有意料之外的事情發生。如果大多數人都認為這是風險，那麽就不是風險。如果大多數人都認為某件事未來不會發生，那麽這件事就是風險之所在。不過，我們永遠不知道某一件事情會不會發生。從這一點來看，我們又必須努力去認知未來，去了解其可能性，但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算知道隨機事件的分布、各個事件的相對概率，也不知道什麽時候會發生。所以，即使是投資好公司也會出問題，也有可能導致“價值投資”的失敗。

投資的方法只有相對而沒有絕對，方法無對錯，只要適合自己才是最好的。投資的公司也只有相對而沒有絕對，投資了好公司，並不意味著就能賺到錢。投資的“相對真理”有很多，但是投資的“絕對真理”卻可能只有一個，那就是必須在一個無情的市場環境中深情地存活下來。