📖 ZKIZ Archives

新股筆記：飛魚科技遊戲儲備充足  海外市場加速

作者：張健

建議和結論

我們預計公司2014-2015年收入為3.2和6.2億元，凈利潤1.28和2.36億元，合EPS 0.11和0.20港幣，給予公司15年15倍PE，目標價3港幣。

• 智能手機出貨量增速2013年雖已見頂，但在高速移動網絡滲透率持續提升、支付手段不斷豐富等因素驅動下，手遊市場規模未來三年增速仍在30%以上；

  
  

• 目前渠道商過高的話語權本質是由於開發商提供同質化產品的現狀導致的，非標手遊是有實力的開發商的必然選擇，在非標手遊行業制勝關鍵是高質量遊戲，而非渠道；

  
  

• 高質量手遊研發的高要求決定遊戲開發人才至關重要的地位，而IP是吸量、推廣和制造競爭門檻的重要工具；

  
  

• 飛魚科技由非標手遊開發商光環遊戲和凱羅天下合並而成，躋身國內一流手遊開發商行列，擁有優秀穩定的研發團隊和高開發價值的遊戲IP，研發能力突出，獲得騰訊等核心渠道的親睞和微博資本的認可；

  
  

• 公司現有遊戲組合偏穩定期和晚期，今年業績穩定，但遊戲儲備很充足，且處於海外市場加速擴張階段，未來三年業績高彈性。

  
  

研究邏輯

1、受益於網絡、支付環境優化等因素，手遊市場規模未來三年增速仍在30%以上

2013年以前手遊行業成長性主要依賴智能手機普及率快速提升，而2013年智能手機出貨量增速見頂後，我們認為手遊行業未來三年仍會保持30%以上平均增速，網絡、支付環境優化等因素是未來主要驅動力。

• 2013年我國3G滲透率為僅為32.7%，隨著三大運營商的持續投入、網絡資費不斷下調，預計未來3G滲透率將進一步提升，並且Wifi熱點的進一步普及和4G網絡的興起也會加快高速移動網絡的滲透；

  
  

• 支付寶、微信支付等第三方支付不斷加大推廣力度，吸引更多用戶加入移動支付行列；近期App Store正式支持銀聯卡後，國內iOS玩家具備更加便捷的支付方式；Touch ID引爆的指紋識別技術將會快速普及；

  
  

• 城市化進程帶來城市常住人口持續增加。

  
  

2、非標手遊是必然趨勢，高質量遊戲才是制勝關鍵

手遊產業鏈上下遊職能分工中，開發商研發手遊提供內容，發行商負責遊戲分銷、運營和推廣，渠道商提供下載入口。

手遊行業發展初期的高利潤率和低開發門檻吸引了大量手遊開發商進入，隨著行業發展渠道商積累了大量流量，致使手遊渠道商掌握了非常重要的話語權，目前渠道分成比例達7:3、甚至8:2、9:1。

渠道商過高的話語權本質是由於研發商提供過度同質化遊戲現狀導致的，面對無差異產品玩家智只能通過渠道商推薦來選擇遊戲以降低搜索成本。

那麽對於手遊開發商來說，靠運氣憑借單款遊戲火一把是不可持續的，唯有提供差異化產品才是長久之道，非標手遊就成了有實力的開發商的必然選擇。

在非標手遊市場，渠道不是最重要因素，遊戲本身質量才是制勝關鍵。

• 玩家本質上是對自己喜歡的遊戲有需求，而不依賴特定渠道提供的下載通道，非標遊戲具有差異化特點，本身就能夠吸引特定偏好的玩家；

  
  

• 脫穎而出的優質遊戲開發商擁有可觀的用戶量和知名度，國內第一批優質手遊開發商通過推出數款精品遊戲已經脫穎而出，比如藍港在線、銀漢科技等，積累了用戶量和知名度，有利於新產品的推廣；

  
  

• 遊戲推廣模式創新降低了對渠道商的依賴：(1)應用內（手遊App、視頻App等）推廣模式，能夠根據遊戲風格、主題等定向投放廣告和下載接口；(2)不少遊戲開始線下推廣模式，在寫字樓、地鐵上進行推廣，比如最近很火的林誌玲代言的《女神聯盟》；

  
  

• 渠道商競爭加劇，對高質量手遊依賴加強：(1)渠道的高分成吸引了大量新渠道商進入，除開社交遊戲，手遊渠道市場已不再是一家獨大的格局；(2)渠道商行業激烈競爭，渠道之間的競爭將不再是流量PK的時代，而是更重要的是下載轉化率的PK；(3)渠道商的核心價值將從提供下載接口變成遊戲篩選能力，渠道商唯有引入高質量遊戲才能產生高的轉化率。

  
  

3、遊戲開發人才和IP是持續研發高質量手遊的核心要素

開發高質量遊戲，最重要是要讓玩家覺得好玩，這需要遊戲能夠在良好體驗的基礎上迎合玩家的偏好。

• 手遊的體驗主要受遊戲的畫面質量、操作性等影響，優美的畫面感、精致的人物模型、人性化的操作方式對手遊的體驗非常重要；

  
  

• 迎合玩家偏好需要將玩家群體的文化背景、生活工作環境、心理和消費習慣很好地體現在很多遊戲設計和細節上，例如（1）上班族時間高度碎片化那麽單次遊戲時間不應過長；（2）小孩子思維簡單、缺乏在線支付手段那麽兒童付費遊戲應該容易上手、玩法簡單並且付費模式最好是線下點卡充值；（3）人類缺乏耐心的共性決定遊戲需要在新手引導、遊戲難度和關卡設置等等上精心設計。

  
  

這對手遊研發人員提出很高要求，包括遊戲策劃、美工、程序員等等，特別一些有創意、有經驗的人才非常重要（2013年的美峰數碼研發的MMO之王《君王2》研發團隊前端、後端、策劃加起來30人，美工就有40人）。

IP有很多種，如影視作品、動漫、小說、歷史故事、端遊或頁遊的改編權等等。

IP改編遊戲能夠迎合粉絲群體的文化認同感，可以帶來特定用戶群體和較高付費比例。

強IP對於吸量和推廣非常重要，排他性IP能夠將競爭對手擋在某類遊戲的門外，是重要競爭要素。

4、非標手遊開發商強強合並，擁有優質穩定研發團隊和高開發價值遊戲IP，研發能力突出，具備長期競爭力

飛魚科技的遊戲主要有兩類：RPG類（神仙道、大話神仙、囧三國、三國之刃），休閑塔防類（保衛蘿蔔和保衛蘿蔔2），未來仍將主要集中在這兩領域。

RPG是典型非標遊戲，不同遊戲在題材、玩法、畫質、遊戲性上有很大差異。

• RPG遊戲通常是基於不同劇情，如三國、水滸、西遊、金庸小說、仙俠小說、歷史故事、動漫等等，不同作品的劇情特點不同；

  
  

• 根據玩法複雜性，RPG通常可以分為簡單RPG，ARPG和MMORPG，遊戲重度依次增加；

  
  

• 不同遊戲的畫質效果通常會有較大差別，如遊戲人物和環境模型精致程度、動作複雜性、2D/3D等等。

  
  

傳統塔防遊戲玩法比較統一、劇情感不強，標準化程度較高，行業競爭倒逼手遊開發商不斷開發差異化塔防遊戲，主要是在遊戲主題風格、遊戲模式創新。

• 塔防遊戲主題多元化，可以吸引不同年齡、文化背景的玩家，由此而衍生出多種細分種類，如僵屍類（《植物大戰僵屍》）、戰爭類（《士兵榮耀》，《三國塔防》）、科幻類（《星際塔防》，《魔幻塔防》）、萌系（《燃燒的蔬菜》，《保衛蘿蔔》）等等；

  
  

• 遊戲模式的創新可以彌補塔防遊戲玩法單一的缺點，比如《部落戰爭》開創的塔防+模擬經營類模式，《保衛蘿蔔》的塔防+養成類模式。

  
  

飛魚科技由業內知名開發商光環遊戲和凱羅天下2014年合並而成，強強聯合，躋身一流手遊開發商行列。

• 光環遊戲旗下《神仙道》頁遊，2012年總充值流水超過7億元，在當年國內所有頁遊中收入排第三位；iOS版《神仙道》高踞暢銷手遊Top10榜單16個月，最高月流水超過4000萬元，遊戲發行至今仍然很暢銷；

  
  

• 凱羅天下的休閑塔防遊戲《保衛蘿蔔》，也是月流水千萬級別手遊，每月用戶數在國內所有手遊中排第五位；《保衛蘿蔔2：極地冒險》發布當日登上中國區總榜Top1，持續榜首三周，2014年上半年MAU超過790萬，為公司貢獻2200萬收入；

  
  

• 除了《神仙道》和《保衛蘿蔔》兩個拳頭產品，飛魚科技其他三款遊戲（《囧三國》，《三國之刃》和《大話神仙》）都彈無虛發，年收入貢獻均超過千萬；

  
  

• 2013年光環遊戲收入1.45億元，凱羅天下遊戲收入0.58億元，兩公司手遊收入之和約1.15億元，2013年手遊市場規模約150億，按開發商25%分成比例估算，手遊開發市場規模37.5億元，那麽合並之後公司市場份額3.07%，收入規模行業排名前十。

  
  

公司管理層具有豐富的互聯網從業經驗，研發團隊自主研發能力強，人員穩定。

• 公司高管平均具備9年互聯網行業從業經驗，公司創始人兼CEO姚建軍之前成功創辦過CNZZ.com，凱羅天下創始人、公司總裁陳劍瑜還是美圖秀秀的聯合創始人；

  
  

• 公司擁有研發人員192人，研發+運營員工數量占公司總人數比例超過80%，人力資源精簡、結構合理；

  
  

• 公司絕大部分遊戲為內部團隊自主研發，核心團隊由公司高管直接領導，具備很強的研發實力和豐富的經驗，團隊很穩定。

  
  

公司數款精品遊戲大賣，獲得的可觀的忠實粉絲數量，這使得這些遊戲IP具有很高的再開發價值（類似《變形金剛》等好萊塢大片的不斷推出續集）。

• 《神仙道》系列累計註冊人數超過1.6億，目前仍擁有非常高的活躍用戶數，公司將在2015年推出的《神仙道前傳》大賣是大概率事件；

  
  

• 《神仙道》原版團隊打造的《霸秦》在2014金翎獎（遊戲業的“奧斯卡”）入選“玩家最期待的網頁遊戲”，可以預計該款遊戲上市後將受到玩家歡迎，那麽公司2015年將推出的《霸秦》手遊版有望繼續帶來較高流水；

  
  

• 《保衛蘿蔔1》積累的龐大用戶量奠定了《保衛蘿蔔2：極地冒險》的成功，目前《保衛蘿蔔系列》累計下載量超過2億，公司計劃2014年年底推出《保衛蘿蔔》的新主題，2015年推出《保衛蘿蔔3》和保衛蘿蔔主題的寵物互動類遊戲。

  
  

公司不依賴已被證明的精品遊戲，新款遊戲《三國之刃》的高品質獲騰訊等核心渠道商親睞；公司研發能力得到微博資本的認可，有望導入高流量。

• 公司旗下《三國之刃》2014年10月21日在微信遊戲上線，是騰訊首款三國題材ARPG手遊，上線當天即登頂中國區App Store免費榜、暢銷榜雙榜榜首；

  
  

• 新浪微博作為基礎投資者將投資1500萬美元認購公司新股，占發行後總股份3.5%左右；2014年6月新浪微博新版App已推出遊戲版塊，涉足手遊渠道業務的目的明顯，若能獲取新浪微博的高流量，將給公司導入不少用戶。

  
  

5、公司今年業績平穩，但遊戲儲備很充足，且處於海外市場加速階段，未來三年業績高彈性

目前公司7款遊戲均是2014年以前開發的，大部分遊戲處於生命周期的晚期和穩定期，因此公司今年業績比較穩定。

公司今年12月份即將推出四款遊戲：戰國主題頁遊《霸秦》，跑酷手遊《電池快跑》，卡牌手遊《美人無雙》和《保衛蘿蔔：魔幻森林》；2015年公司計劃推出9款手遊，主要集中在公司的優勢領域RPG和休閑塔防類。

公司精品遊戲海外市場推廣潛力大，處於加速階段。

• 大亞洲地區與中國有著共同的文化傳承，非常適合公司的歷史類、劍俠類RPG遊戲推廣；公司的休閑類遊戲具有主題簡單、玩法通俗的特點，能夠超越文化隔膜，可以在全球市場進行推廣；

  
  

• 公司近期與全球遊戲分銷商Glu Mobil Inc.合作，將在歐洲和美國等海外市場通過iOS和Android推出《保衛蘿蔔2》。