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SOHO中国商业模式悄然转型？

　　异地扩张与加大投资物业比重并行，不仅“SOHO中国－小业主－租户”的三级利益链可能遭遇冲击，且SOHO中国“不整售”、“不囤地”的“开发-销售”商业模式或将面临转型。

　　2007年10月于港交所上市以来，融资19亿美元的SOHO中国（00410.HK）一直在大肆扩张。在本次金融危机中，SOHO中国幸运地把握住地产周期的交替，占据了扩张的有利位置，手握大量现金头寸，行业低谷时大肆并购（表1）。

继2007年11月耗资24亿元拿下光华路SOHOⅡ和SOHO北京公馆以后，2008年 5月和8月SOHO中国以64亿元的代价分别收购朝阳门SOHO和中关村SOHO，至2009年更是花费82亿元大举吃下天安门南（前门）项目、SOHO 东海广场和望京B29地块等三个项目，扩张愈来愈凶猛。而在其2009年以来的扩张中有两点尤其值得关注：其一是，接手摩根士丹利位于上海的SOHO东海 广场项目，展开异地扩张的第一站；其二则是计划将天安门南（前门）项目作为投资物业。这或许意味着SOHO中国的商业模式正在悄然发生着改变，为其今后的 发展轨迹增添了变数。

　　异地扩张，
三级利益链面临冲击
　　历经早期SOHO尚都的出租户纠纷之后，经过数年的调整，SOHO中国聚焦超大城市核心地段的“开发-销售”模式逐渐成型，统一规划和建设、统一出租和管理的模式已经在实践中证明了市场价值。
首先，发展初期的SOHO中国由于规模尚小，没有广拉战线的资金能力，采取不整售的方式有利于加快资金回笼，最大程度提升资金使用效率。其次，整售模式 谈判时间长，附带条件多，面对财大气粗的大机构，SOHO中国缺乏定价权，而化整为零恰恰化解了这一矛盾。再次，分散出售的方式满足了富裕人群的投资性需 求。以三里屯SOHO为例，2008年其销售均价为55874元/平方米，要达到8%的合理出租收益率，月租金水平只要达到372元/平方米 （＝55874×8%/12）。而SOHO中国旗下物业的升值潜力也成了小业主们颇为看重的因素。2008年7月开始预售的三里屯SOHO全年的销售均价 达5.59万元/平方米，即使是在金融危机席卷下，三里屯SOHO在销售过程中也曾七次逆市提价，至2009年中期，其销售均价攀升至6.24万元/平方 米（表2）。

SOHO中国曾表示，整栋购买的机构数量相对较少，更多具备购买力的客户仍是中小型客户。 因此，在其“开发-销售”商业模式的背后，是“SOHO中国－小业主－租户”的三级利益链，小业主的存在构成了商业模式的重要环节。SOHO中国的客户基 础分析显示，旗下楼盘的主要客户除了北京的富裕阶层以外，其余大部分为看好一线城市地产升值价值的，依靠山西煤矿、内蒙古煤矿和河北铁矿等迅速发迹的富裕 个人。而据胡润财富报告统计，北京千万以上的富裕人士居全国之首，拥有14.3万个千万富人和8800个亿万富人，总数占入榜富人的17%，如果加上河南 和山西的上榜富人，环渤海经济圈至少拥有全中国近20%的富人。这一庞大的群体构成了SOHO中国商业模式大放异彩的重要客户基础。
作为其异地扩张的第一步，潘石屹在收购SOHO东海广场项目时曾公开表示，SOHO中国将沿袭北京模式，富裕个人的投资需求仍居于其商业模式的关键位置。屡屡得胜的“化烂尾为利润”的“SOHO法则”能否成功移植到上海呢？客户基础的不同是存在其中的最大变数。
东海广场的前东家摩根士丹利将客户定位为国外大公司，招商半年多的出租率仅为30%；而SOHO中国在接手之后将其终端用户定位转变为国内的中小型公 司。按照潘石屹的设想，一方面，目前SOHO中国积累的7000多个客户，同样会为SOHO中国在上海最繁华地段南京西路上的物业买单；另一方面，包括上 海、浙江和江苏在内的长三角地区，资产在千万元以上的富人人数占去全国富人总数的35%左右—他们有希望成为SOHO中国首个异地项目的主要买家。
然而，既有客户是否愿意跳脱环渤海经济圈首先是个未知数，再有与北方客户主要看中物业出租回报率和升值空间不同的是，江浙客户稳定性较差，尤其是温州客 户，类似游资，打游击战，二地客户的习惯和需求存在差异。而一旦缺少了小业主的支撑，“SOHO中国-小业主-租户”的三级利益链条就会自然崩析。因 此，SOHO中国能否将北京的商业模式成功移植至上海，还有待考验。

　　克服土地储备短板，加大投资物业比重
　　SOHO中国 的商业模式屡遭外界质疑的一个重要因素在于其缺乏成规模的土地储备。对于“不囤地”的原因，SOHO中国对此的官方解释，一是遵守“两年不开发的土地要无 偿收回”的法律规定；二是SOHO中国的商业地产聚焦北京、上海等超大城市的最繁华地带，该地段的土地价值远远不能用其开发面积来衡量。
资本 市场对“强大的土地储备”有着病态的偏执，如“广东五虎”之一的碧桂园（02007.HK）为上市囤积了4500万平方米的土地储备，但上市以来，其发展 并没有给投资者带来超额的回报，相反，其二、三线城市的庞大土地储备对其发展构成拖累；恒大为上市也储备5000万平方米的土地资源，但地产低潮时屡屡传 出资金链紧张。尽管事实如此，但SOHO中国的土储短板确实也对其可持续性发展构成了较大隐患。SOHO中国2004-2009年的财务数据显示，其营业 额发生巨大波动。在大多数开发商业绩大增的2006年，其营业额仅为17.4亿元，同比受挫55%，2009年中期收入7200万元，同比降32%（表 3）。业绩的不连续虽有结算原因，但归根结底仍是土储问题在作祟。同样的原因也导致了SOHO中国虽手握巨额现金头寸（2009年中期账面现金为92.7 亿元），但资本市场并未给予其估值溢价。至2009年5月底，SOHO中国净资产折价27.4%，高于在港上市的中资地产股2.4%的平均净资产折价水 平。

已有迹象显示，SOHO中国正在有意识地加大投资物业比重，2009年5月收购的天安门南 （前门）项目便被规划成投资物业。截至2009年8月底，该项目完工面积中的约80%已签署租赁合同，招商的平均月租金为1082元/平方米，按 3.2328万元/平方米的楼面地价、楼面地价占整个总成本5成、以及90%的出租率计算，租金回报率高达18%，显示出持有核心地段投资物业的强大生命 力。
但加大投资物业比重是否意味着SOHO中国会就此回归商业地产开发模式的传统？对于销售物业和投资物业比重之间的拿捏，潘石屹称，首先， 公司尚处高速成长期，提升资金使用效率仍排在第一位，出租物业的回报率一般比销售物业低，因而“开发-销售”的商业模式在未来的相当长时间内仍是SOHO 中国的首选；其次，景气周期下会加快销售，而市场低迷时，将加大持有物业比例；第三，对不可替代地段的物业，如前门大街，将作为持有物业；第四，长期来 看，会加大持有物业的比重。
SOHO中国的做法实际有先例可循，在上一个地产周期低迷期，香港地产巨头新鸿基（00016.HK）正是依靠大 量的持有物业躲避风险，平滑地产周期的剧烈波动。历经数次金融风暴，新鸿基屹立不倒，纯利由1977年的1.02亿港元上升至1997年亚洲金融风暴前夕 的141.6亿港元，升幅接近140倍，年复合增长率为27.9%。1997年金融风暴后，新鸿基增长放缓，但2008年溢利也达到282亿港元，31年 来年复合增长率为19.88%。新鸿基的开发模式即是把开发物业和投资物业相结合，从1998年至2005年，香港住宅市场深受打击，新鸿基的年售楼金额 也发生剧烈波动，租金收入却出奇地稳定在57亿港元，商业地产担当了地产周期牛熊转换的缓冲垫，平滑了业绩表现，甚至在2003年的地产低潮时，新鸿基仍 然录得65.77亿港元的纯利，其中租金就贡献了一半的利润（表4）。

有鉴于此，SOHO中国如果能够把握住目前丰厚的现金资源，抓住机会扩张，加速向“开发－销售”的商业模式转型，其未来值得期待。■

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