編者按：2015年，香港的房地產市場經歷了多重變局——

越來越多的品牌關閉店面，空置的商鋪也越來越多，一些旺鋪租金呈斷崖式下跌……隨著香港零售業的下滑，港島的商業地產也感受到稟冬降至的寒意。

另一方面，香港的住宅市場也隨著港股的波動而起伏。上半年住宅交易行業火爆，進入下半年，受股市拖累交易開始快速下滑，但房價並未出現港島剛需人群期望的下跌。

在商業繼續下探的趨勢與住宅交易量縮價挺的不明朗前景中，香港的寫字樓市場一枝獨秀，大部分區域的寫字樓需求旺盛，這背後是赴港內地企業貢獻幾乎半壁江山。

2016年的香港樓市會好嗎？

年尾已至，在所有員工都在耐心地等待年終獎的時候，在香港銅鑼灣連卡佛從事某化妝品品牌售貨工作的楊倩（化名）卻不堪重負，向公司遞交了辭職信。在香港零售業持續下滑的情況下，楊倩所在的公司競爭壓力越來越大，尋找客戶的難度也越來越大。

“真的一分鐘也待不下去了。”楊倩說，如果按照她今年的績效，想要拿年終獎金是不太可能的，而同事之間為了搶客戶不擇手段的“宮鬥”場景幾乎天天發生，在如此惡劣的工作環境下，楊倩表示不如回家做全職太太。

根據香港特區政府統計處數據，2015年前10個月，香港的零售業總銷貨價值同比下跌2.7%，僅10月份，香港珠寶首飾、鐘表及名貴禮物的銷貨價值下跌17%，藥品及化妝品下跌2.4％，而其他商品種類的銷貨價值都統一呈現了下跌趨勢。

在零售業如此明顯的下滑趨勢下，香港黃金商業地帶出現了一片片的空置店鋪，在全球最貴租金的商業街銅鑼灣羅素街，曾經的一間間“鋪王”如今成為了無人問津的空鋪，門口貼滿了地產中介的廣告。

旺區租金大跌50%

位於銅鑼灣羅素街交界的波斯富街76號地下單邊鋪位，是香港鋪租排名第三名的店鋪，目前正由Rado雷達表租用，這間店鋪自從2011年開始，就一直由雷達表承租。資料顯示，2011年雷達表租下這個店鋪時，租金只需要64萬港元，但隨後很快便遭到漲租，雷達表在2012年租金已經漲到133萬港元，更在2014年，雷達表以179萬港元的租金續租，租金在幾年間經歷了大幅增長。

隨著香港高端消費受到嚴重影響，雷達表已經決定搬出這家店鋪。如今，這間面積約500平方呎的店鋪，已經獲得了國際品牌Folli Follie以90萬港元預租，每平方呎的租金約1800港元，較原來租約低47%。

在香港，一般來說，店鋪租金占營業額的比重在30%左右，2014年如果雷達表的店鋪租金達到179萬港元，每月的營業額需要達到597萬港元，以每個月30天計算，每天雷達表的營業額需要達到20萬港元，以雷達表的均價2萬港元計算，每天需要賣10塊表才能基本維持平衡。而如果按現在的租金90萬港元計算，那麽每天只需要賣5塊手表就可以維持平衡。“如果連這樣也不願意承租，說明香港的高端零售業受到了非常嚴重的打擊。”一名香港零售業人士如是表示。

無獨有偶，就在同一條街，曾經有“鋪王”之稱的羅素街59號地下B1至B3號的鋪位，目前還處於空置狀態，這一“鋪王”的租金曾經高達每月250萬港元。在等待了近半年以後，它終於迎來了新的租客。根據香港土地註冊處資料，這一“鋪王”被施華洛世奇租下，租約由2016年1月開始，每月租金達到150萬港元，比舊租約租金低了40%。

這只是今年香港大型商業街商鋪租金下挫的兩個縮影。今年以來，香港不少零售街鋪都感受到了冬天的“寒意”。仲量聯行商鋪部主管陳耀峰在接受《第一財經日報》記者采訪時稱，根據仲量聯行綜合香港中環、銅鑼灣、尖沙咀和旺角四個傳統大型商業地區的統計，今年商業街店鋪的平均租金已經下跌22.6％，而更為嚴重的例子下調租金的幅度甚至達到了50%。

零售業寒意傳導至商鋪

陳耀峰稱，香港的商業街店鋪租金下滑得如此厲害，主要是受香港的零售行業變化太快影響。

首先，香港的訪港旅客數目開始放緩，根據香港旅遊發展局數據，今年1月至10月，香港訪港旅客數目同比減少0.8%，而這一數字在2014年有12%的增長，其中來自內地的旅客同比減少了0.2%，與2014年同期增長的16%相比，旅客減少的情況似乎已經定下大局。今年前10個月，香港總共迎來了4950萬人次的遊客，要達到全年6450萬的目標似乎可能性很小。

其次，過往有的店鋪擴張太過激進，一條街好幾個同品牌連鎖店的情況比比皆是，這種供應過剩的情況在珠寶鐘表行業更加嚴重，不少遊客到香港商業區的感覺“不是金店就是表店”。陳耀峰認為，由於過去生意擴張太快，現在縮小範圍也屬於正常的商業決定，今年年初，有珠寶鐘表類店鋪已經難以承受貴租，提早離場。

另一方面，赴港遊客的購物需求也相對過去出現了很大變化。過去，由於人民幣匯率一路走高，很多遊客到香港掃貨，但是隨著人民幣匯率的走弱，以及周邊其他國家的旅遊業興起，更多的內地遊客有了多元化的選擇，所以來香港消費的旅客也開始逐步減少。

雪上加霜的是，今年10月，香港旅遊業發生了“遊客遇襲死亡”事故，讓香港旅遊業形象跌入谷底，有數據顯示，上個月香港整體訪港旅客同比下跌了10%，其中內地遊客更減少了15%，過夜旅客也下跌了8%。

香港旅遊發展局總幹事劉鎮漢在公開場合稱，內地旅客的減少，可能與10月底有內地遊客在香港遇襲死亡事件有關，因為10月份的時候，內地遊客減少的跌幅明明已經收窄，但到了11月時，這一跌幅卻突然擴大，其中最主要的原因，可能是10月時的旅遊“事故”，影響了其他內地旅客來香港的情緒。

陳耀峰稱，由於承租能力強的商戶對商鋪需求仍舊疲弱，位於商業街的店鋪的租金將進一步回落，尤其目前隨著主要核心購物區的空置率持續上升，整體市場就多了商鋪供應，進一步壓制核心購物區商鋪租金，預計這類店鋪的租金在2016年將下跌10%至15%。

投資者欲止損離場

在香港商鋪租金“跌跌不休”的情況下，有投資者甚至想止損離場。資料顯示，銅鑼灣羅素街8號的英皇鐘表珠寶中心29樓連天臺的一個商鋪，業主已經委托了美聯商業部獨家標售，下月12日截標。

市場消息稱，這名業主是來自中國臺灣的投資者，去年年初豪斥3.76億港元購入28層及29層連天臺的單位，今年6月，這名投資者大幅虧損5100萬港元賣出了28樓，而此次賣的29樓，預計可能讓他虧損高達8000萬港元。

資料稱，該物業面積有4718平方英尺，天臺面積約3568平方呎，原業主在去年底以約2.08億港元購入物業，但目前銀行估價只有1.5億港元，如果買家以銀行估值買入上述地址，加上厘印費、經紀傭金、管理費等雜費，原業主將虧損高達8000萬港元。

根據樓市的一般規律，只有跌市才會不斷有人賣樓套現，因為不知道底在哪里，而此時這名急於止損的投資者更讓不少市場人士感到擔憂，難道香港的商鋪就要完蛋了嗎？

陳耀峰對記者的回答是，“不會”，整個市場仍舊樂觀。在仲量聯行的客戶中，目前還有不少海外的中高端品牌都委托他們尋找合適的可以租的商鋪，而且從全球營業額表現看來，香港核心商業地段的營業額仍舊是表現最好的地段之一。

而這種強勢的營業額其實完全可以支撐住租金的跌勢，盡管經過了一輪調整，銅鑼灣羅素街仍舊保持了世界排名靠前的高租金情況。根據美國私人房地產咨詢公司Cushman & Wakefield發表的全球十大租金最貴的購物地段的調查報告，香港銅鑼灣羅素街以平均每平方呎年租金為2399.2美元的價格（大約相當於每平方米年租金為16.74萬元），奪得了第二名的寶座。

陳耀峰認為，2016年將會是整個商鋪租賃市場的改變之年，過去，香港的業主在不停地加租過程中保持著強勢的態度，尤其在2011年，香港的繁華商業中心的加租情況非常強烈，租金幾乎成倍地增加，造就了一個“業主市場”（landlords’ market），但現在，這種強勢的態度可能需要改一改了。

陳耀峰稱，其實商鋪市場並非一面倒看淡，他對整個市場還是保持樂觀的態度。他認為，商業區的街鋪租金回落反而為生活品味、化妝品零售商及餐飲業經營者提供了機會，在核心購物地段以較低的價格租用商鋪。盡管奢侈品牌、珠寶首飾及名貴中標零售商正在縮小規模，預期中檔零售商，比如快消品與餐飲業經營者仍會活躍在租賃市場。

而從今年香港商場的情況看，情況也確實並非如此悲觀，今年香港商場的租金整體上升了0.7%，陳耀峰稱，由於香港的商場擁有完善的租戶組合，又願意花錢做推廣，從而為商場提供穩定的人流，因此租賃商需求也非常大，他預期租金可大致保持平穩。

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文/李迅雷　中國金融四十人論壇特邀成員、海通證券首席經濟學家

提要：我國資本市場存在一定的系統性風險，A股股票的估值水平偏高，融資規模並不理想，加之對資本市場的融資管制太多，因此推出註冊制是非常必要的。

2016年要從供給側結構性改革出發來布局投資，我們應該看到，註冊制並不會對市場構成實質性利空，養老金入市則應是利好。

在此背景之下，資本市場依然存在結構性機會，當然到目前為止，我覺得資本市場風險還是沒有得到足夠的釋放，所以今年防風險也是增長財富的手段之一。

>>>>>>回顧2015年的資本市場

從2016年1月4號到現在為止，市場已經出現了大幅度的下跌，很多人的理財目標或收益率目標大大降低。作為一個學者，我們應當積極面對和反省——市場為何跌跌不休?

我認為我國資本市場存在一定的系統性風險，2015年確實出臺了很多穩增長政策，貨幣政策非常寬松，五次降息、五次降準。在改革方面，推出了國企改革、人民幣利率和匯率改革以及註冊制改革。再加上我國“十三五”規劃的出臺和去年年末美聯儲加息。受這些事件的影響，我國資本市場出現了大起大落，當然官方不稱其為股災，而是稱作“股市異常波動”。

在股票異常波動過程中，有一些問題值得我們反思。

從靜態估值的角度看，A股股票的估值水平偏高。而監管部門一直引以為豪的是A股滬深300指數的市盈率很低，平均是12.8倍。

我記得2015年3月時股市行情非常好,我與郭樹清省長聊及資本市場，他問我：“為什麽銀行股漲那麽少?”，我給他分析了原因——所有被稱作藍籌股的整體股價水平也不便宜，只是銀行股占的權重比較大，所以平均市盈率就降下去了。

因此，監管部門應該用更加中性的眼光來看待股市的問題。我們股市的中位數和平均市盈率差異很大，在美國標普500平均數跟中位數都是17倍左右，納斯達克大概25倍左右，差別很小，呈現為正態分布。而我們是偏態分布的，市場扭曲並沒有受到大家的足夠重視，即便重視了也沒有相應的對策，根本原因就是股票發行的管制，導致股票供給不足。

去年有一個很奇特的現象，即是歷史上股票交易量最大的一年，但IPO發行規模只有1500多億，這對我國巨大的金融體量而言太少了。為什麽股票市場交易這麽活躍，IPO還是沒有放開?這個問題值得深思。

正是因為股票供應的不足，所以對投資者而言，投資小盤股的收益率極高，比如市值最小的股票，在過去十年中，市值增長了56倍。而市值最高的股票過去十年當中只增加了1.6倍。這種天壤之別也是我國股市的奇特現象。而國內投資者投資股票也是以獲取利差為主要目的。

我們可以看看2015年的換手率，創業板是12.57倍，中小板是9.53倍，主板是6.34倍，而成熟市場中最活躍的納斯達克不過是2.45倍。如此之高的換手率說明市場流動性非常充分。

如果把流動性折算成為散戶(非機構投資者)，換手率就更高了。還有一個不太精準的數據是，大約占整個市值比重15%的個人投資者創造了85%的交易量。如果按照這個數據折算，個人投資者的交易量年換手率應該超過20倍。

然而資本市場的融資規模並不理想，全年IPO只有1578億，再融資接近13000億。為什麽再融資規模這麽大?這與我們的股市融資規則相關，我們的遊戲規則是再融資按照市場價打折(8-9折)，通過競價方式來確認發行價。只要願意認購就可以融資，效率很高。而IPO又限量又限價，在數量上實行額度管理，在價格上規定不得超過市盈率的24倍，排隊者無數。

A股市場即便到了3500點，所有二級市場股票市盈率中位數也很高，大概是100倍左右。也就是說，IPO只要能夠中簽，就能獲得3倍左右的收益。正是因為我國對資本市場的融資管制太多，因此推出註冊制從理論上講是非常必要的。

此外，我國資本市場的投資主體也發生了一些微妙的變化，去年6、7、8三個月份公募基金占比較高，市場暴跌之後，公募基金占比大幅下降，私募基金的相對占比迅速上升。也就是說，公募基金被大量地贖回，不少偏股型基金改成混合型，不再受到持倉限制。

私募更加追求絕對收益，可能會對市場的波動幅度增大起到助推作用。原先偏股型基金往往是相對收益賣出股票最多是換倉，而對追求絕對收益的基金而言，會把倉位降得更低。還有，基金子公司的規模增長也較快，它們也不受倉位限制。這就是資本市場結構的變化對交易行為產生的影響。

>>>>>>展望2016,資本市場結構性機會猶存

展望未來，我覺得廣義資本市場還會繼續繁榮，這與投資者對金融產品的熱情程度、需求度相關。去年前三季度的GDP增長中，20%是金融所作的貢獻，全年6.9%的GDP增長，如扣除了金融只有6.2%左右。

單純從宏觀數據來看，今年一季度的GDP會較低，因為與去年同期相比，金融的貢獻會大幅度縮小。但從大的市場走向來講，前景還是比較好的。即銀行資金在流向資本市場。

我們根據不同的歷史階段做過歸納。上世紀八九十年代，我國處於存款時代，2000年的時候，房地產行業迅速崛起，我國隨之進入了房地產時代，房地產時代的結束與我國信托業、銀行理財產品的繁榮密切相關。

2013年，我國房地產行業的銷量、銷售面積創造了歷史新高，2014年房地產的銷售面積明顯下滑，2015年有所反彈，但是沒有超過2013年。與此同時，降準、降息之後，大量資金流向了資本市場。銀行理財產品、信托、股票、債券都很受投資者歡迎，因此銀行理財產品的增長速度非常快，理財產品規模從2014年的10萬億到2015年底超過20萬億。

從需求端來看，當前我國的市場配置基本上以房地產為主，今後金融市場的配置會大幅增加。從人口結構的角度看，人口老齡化問題終將導致地產市場出現拐點，投資者會減配房產，增配金融資產。

從供給端的角度看，由於資本市場最大的特點是信息共享和融資成本低。與人口老齡化之後對應的是經濟增速下降，而經濟增速下降必然導致利率的下行，銀行的利差將不斷縮小，銀行面臨利差縮小和成本上升的雙重壓力。所以利用資本市場進行融資的比重會相應增加。

另外，由於整個債務水平提高，也需要通過直接融資來降低融資成本。最近地方政府和各大企業的發債規模非常大，因為在利率下行之時，債務融資、債權融資的便利性會有明顯的優勢。因此從2016年的資金面來看，我還是比較樂觀。另外，信息技術的進步也有利於增強直接融資的比重。

估值底難測，政策底取決於風險可控度

中國的個人投資者數量很多，他們對市場判斷都有從眾心理，即羊群效應。但我認為估值底還是很難測，最近美國股市也在下跌，香港股市也同樣下跌，尤其是香港股票市盈率很低。

有人說，隔了一條深圳河，一邊是全球最貴的股票，另一邊是全球最便宜的股票。這也間接說明中國目前的股票估值水平不支持基本面。

而從政策面來講，防風險就是穩增長，不出現系統性、區域性風險也是習總書記一直強調的。因此，我覺得估值底深不可測，投資者的非理性行為在中國更為明顯，政策底取決於風險可控度，政策面並不支持經濟持續下行。但政策面並不能改變股市的趨勢，這從過去歷次股市波動中都可以得到印證，政策只是改變趨勢的斜率而已。

政策面的另一個托底，即2015年中央經濟工作會議提出五大核心任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短版。歷年中央經濟工作會議每次都是提大方向，比如結構調整、穩增長，但是這次的任務提的很具體。這也可以看出，今年中國經濟形勢很嚴峻，我們需要解決許多已經面臨和將要面臨的現實難題，如產能過剩，債務高企，僵死企業等。

>>>>>>2016年財富管理策略：防風險才能穩增長

防風險是排在投資策略第一位的。我們不僅面臨國內經濟的下行，還面臨著人民幣貶值的壓力。而外部環境也面臨較大壓力，美元的加息周期剛剛開始，近年來美國還會繼續加息，這對我們的貨幣政策也會有所抑制。所以，我覺得需要對基本面看得更長。

趨勢的力量很可怕：

·中國的粗鋼產量增速2005年見頂

·GDP增速高點是2007年

·全球石油價格則在2008年創新高

·房地產投資增速高點是2010年

·黃金價格高點是2011年

·中國勞動力人口減少是2012年

人民幣匯率的高點則是2014年，其經過了長達9年的上行，雖然央行宣稱人民幣不會大幅度貶值，目前匯率離均衡水平較近。但是拐點一旦成立，趨勢的延續還是要經過足夠長的時間和足夠大的空間。對今年的經濟形勢和資本市場的走勢，我認為需要更加謹慎。

泡沫的問題在這次中央經濟工作會議上是回避的。我註意到，在1月4日的權威人士七問七答中並沒有提到“泡沫”。但是14年中央經濟工作會議上和權威人士在去年的五問五答中，均提到高杠桿、泡沫化的現象還會延續。不提並不等於高層不承認有泡沫，而是他們擔心引發市場進一步的恐慌。既然股市、債市都存在泡沫，那麽房地產市場上也有泡沫。

有興趣的話可以研究，在中國，只要一個領域里有泡沫，所有領域都有泡沫，因為資金是流動的，又是逐利的，今年最需要擔心的可能就是房地產行業。

隨著數量增長型人口紅利結束，老齡化趨勢加快，房地產剛需已經達到高點，2015年房地產投資增速只有1%，說明開發商對前景不樂觀，改變了過去15年該行業投資一路向上的格局;市場階段性頂部預計成交面積在13億平米，2013年已達到，成交金額在9萬億元左右。未來5年預計會進入平穩期，維持高位運行，到2020年前後成交量將開始緩步下行。

至於今年對實體經濟可能帶來哪些利好，則要看美元指數是否出現向下拐點以及石油價格能否回升。

>>>>>>16年的投資遐想：供給側結構性投資

從投資的角度來講，2016年要從供給側結構性改革的思路出發來布局投資。註冊制、管制放松等可能會成為2016年打壓市場的利空因素。註冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。

註冊制肯定要推出，但真正意義上的註冊制至少要等兩年以後。所謂真正意義上的註冊制，就是既不限制發行價格，也不限制發行家數，徹底放開。中國的監管部門不同於成熟市場的監管部門，前者兼有穩定市場的職責，註冊制推進的主體又是監管部門下屬機構(交易所)。即證監會肩負著穩定市場的職責，如果價格、數量放開對市場帶來沖擊，那麽如何完成穩定的任務?

註冊制的實行其實包含了體制的因素，這方面我們並沒有提到。現在推行的註冊制實際上只是一個過渡，這一輪股票下跌和註冊制沒有關系，而是與我們對經濟下行、人民幣貶值的擔憂，以及上市公司盈利水平下降有關。投資者的風險偏好明顯下降。

2016年的利好因素是，養老金入市在今年上半年或者第二季度末有望推出。目前A股自由流通市值20多萬億，居民儲蓄53萬億、銀行理財及私行規模26萬億，房地產市值200萬億，養老金及企業年金4.2萬億。因此，養老金入市也是穩定市場的舉措之一。目前，各大保險資管對權益產品的配比很低，是否也暗示股票估值過高?

綜上，註冊制並不會對市場構成實質性利空，養老入市則應是利好。

在投資建議方面，權威人士提出需要進行加減乘除。

·去庫存是做加法

需要地方財政資金啟動和銀行的信貸支持，因此今年債券發行規模可能會超預期。中國經濟增長過去欠賬太多，體現在社保、醫療衛生和公共服務等等方面。

如果說，過去三十年中國經濟是欠賬式增長，那麽現在中國經濟就是負債式增長，政府的負債還會繼續增加。一些相關行業，比如鐵路、水利等基礎設施建設投入巨大。

·去產能、降成本是做減法

我們的稅收是減少的。對於“僵屍企業”的破產，需要更多地采用並購方式，國企改革、並購重組還存在很多機會。但是對於銀行來說，並購重組也好，清算也好，都會導致其壞帳率繼續上升。

·去杠桿是做除法

杠桿降下來，對高杠桿行業的殺傷力較大。今年爆發的泛亞、e租寶等等事件，可能導致理財公司出現很大問題。

·“補短版”是做乘法

一些熱門、新興行業還是存在較大的機會。

2016年6月，如果A股納入MSCI，經濟增長又有所好轉，將出現階段性風格切換，並帶來新的機會，這主要和金融股相關。

>>>>>>防風險也能增長財富

總而言之，2016年股市難有趨勢性機會(水牛)，期待結構性機會(改革牛)。

權威人士提出改革要做加減乘除，故機會主要集中在加減乘除四個方面，如化解庫存是加法，對諸如房地產庫存較高的地方或有投資機會;而今年固定資產投資中的那些增量最大的行業，也屬於加法，如政府投資較大的交通設施、民間投資熱衷的IT、傳媒、醫藥養老等高成長行業。

減的方面，機會主要是去產能，權威人士倡導多用並購重組的方式來處置僵死企業，這就意味著國企改革、並購重組板塊的機會依然較大。

至於乘法，主要是看政府想撬動的投資方向，即投資在哪個領域，則這個領域成長發展的乘數效應就會出現。

如今年是“十三五”規劃的第一年，“十三五”規劃提出了很多目標，“十三五”提出的五個發展分別是：創新、協調、綠色、開放、共享，會給很多行業都帶來相應的機會。投資主題也會非常豐富。

在註冊制背景之下，資本市場依然存在結構性機會。

當然，到目前為止，我覺得風險還是沒有得到足夠的釋放，如：

·銀行的壞賬率有可能會大幅上升

·民間的各類理財機構還是存在一定的兌付風險，如P2P等理財活動存在較大風險。這就是要做除法，去杠桿。

所以防風險也是2016年增長財富的主要手段。

（本文為作者在2016年1月16日的上海新金融研究院(微信號：SFI2011)閉門研討會第48期“註冊制推進與資本市場發展”上所做的主題演講，由上海新金融研究院整理。本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場）