📖 ZKIZ Archives

華誼兄弟（300027SZ）的股價在高歌猛進，可公司大股東和其它高管卻通過二級市場不斷減持套現而激流勇退；華誼因持有掌趣科技（300315SZ）浮盈近20億元，但減持掌趣的錢立刻被公司大手筆花了出去。資本市場造出的市夢率，賜予大股東的是真金白銀，而等待小股東的只能是夢醒時分。

影院的量本利分析：叫好不叫座

近年來，國內的電影產業發展迅猛，無論是上游的製片發行，還是下游的院線影院，都呈現出欣欣向榮的景象。產業資本蜂擁而入，身邊新建的影院如雨後春筍；金融資本眾星捧月，像光線傳媒（300251SZ）和華誼兄弟（300027SZ）今年以來股價已經漲了300%以上。

那麼，電影行業的盈利狀況如何呢？

表1的上座率計算公式以2012年的數據為例，假設每張銀屏有120個座位，每天排片6場，平均票價36元（2011年均價為36元，2012年均價36.4元，今年上半年均價為35.7元）。

2012年全國影院每天滿座收入：（9286+13118）/2銀屏*120座位*6場/天*36元/票=2.9億元；2012年每天實際票房收入：170.7億/366天=0.47億/天；

2012年上座率為：0.47億/2.9億=16.1%。

由於每張銀幕平均120個座位和每天排片6場的假設相對較保守，所以實際上座率可能更低一些。

我們再對影院做一個簡單的「本量利」模型測算，假設：

1、二三線城市位置一般的影院，單座位固定資產、裝修等初始投資成本1萬元，一個影院按5塊銀幕計600個座位算，總投資600萬元。按5年攤銷，每月10萬元；
2、租金水電及低耗品每月10萬元；
3、工資及其它每月10萬元。

1至3項合計，基本固定的開支約30萬元；

4、票價平均36元，加10%的賣品和廣告收入，按票價40元計算；
5、假設票價毛利率50%（假設影城和院線分50%，稅和發展基金8.3%，製片和發行分41.7%）；
6、每銀屏每天排片6場，即每天3600個座位，每月10.8萬個座位，扣除設備故障和檢修等情況，每月按10萬個座位算，全月滿座是400萬元；

那麼：
1、保本銷售影票數=300000/（40*50%）=15000個座位；保本銷售額是30萬/50%=60萬元；
2、保本上座率=1.5萬座/10萬=15%；
3、超過保本量的部分，超出部分的50%即為所得稅前利潤。

從上圖1的單幕金額來看，2010年163萬為最高峰，近兩年不斷下滑，表明新建影院增長速度超過了觀影人次、票房的增長速度。這使得近兩年的上座率明顯下降，已經接近15%的保本點。也即影院的盈利能力明顯下降，整個中國的影院已經跌到盈虧平衡線水平，形勢並不樂觀。

影院的位置和內部管理對上座率有影響，但決定上座率主要因素是：

一、日期和時間，比如節假日明顯比工作日高很多，晚上與白天相差很大，很多影城在工作日的白天，一個廳可能只有幾個觀眾，甚至一個觀眾都沒有；

二、影片的質量，當有好片上映時，一票難求；而絕大部分影片則無人問津。比如2012年國產的745部故事影片，上映227部，進口影片76部，合計上映303部電影。170.7億的總票房中，票房排名前5的影片合計44.6億元，佔26%；排名前20的影片合計98.1億元，佔57%。即數量不到2%的影片佔了票房的26%；數量不到7%的影片佔了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利潤，關鍵是要提高上座率；要提高上座率，關鍵是要增加工作日白天的觀影人數和提高影片製作的質量。

目前，中國的平均票價約為36元，看起來比美國的平均票價約49元（8美元）要便宜，但美國的人均GDP是中國的8倍多，所以從個人的消費能力來看，中國的票價實際是美國的6倍，非常貴。一方面是廣大想看電影的群眾平均2年進不了一次電影院，另一方面是85%的影院座位長年空置，這是一種非常畸形的狀態。

所以，如果能大幅下調票價，那麼上座率有望得到一定的提升，與之相關的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤不變的前提下，能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣，影院的盈利能力都難以明顯提升。

最近三年新開的影院，由於地理位置要差且競爭加劇，以及前期有市場培育的過程，所以整體上肯定低於15%的上座率，鐵定虧損，一些管理不善的影院，連現金流都無法做成正數。但如果要提高上座率，那就必須降票價。而降票價，製片方的分成金額就會減少，製片的投資風險就會加大。

電影製片的生意模式不理想

一部影視作品，從前期的拍攝到後期的製作，所有的成本開支都得由製片人先行墊付，影片上映前發行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完後才進行票房分賬，這個時間跨度長達一年以上，這導致製片方的經營現金流嚴重負數，資金鏈會很緊張。

並且，影視最終賣不賣座是個很不確定的事，收入無法預測，可成本費用卻已經先行既定，所以從盈利角度來看有很大的風險。像美國幾大著名的電影公司，因為某部電影投資數億美金最終不賣座，從而導致整個公司陷入困境，甚至最終被收購的事已經發生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

國產電影情況只會更差，去年一共製作的745部故事影片，能上映的227部，佔比30%，票房過億的才21部，佔比不到3%，其中過2億票房的僅6部。1億的票房，製片方分成不到4000萬，扣除編劇、製片、導演、演員和其它各種拍攝費用，能有多少利潤？而剩下的97%即724部票房低於1億的呢？大家只記得《泰囧》《畫皮》賺了錢，可曾想過其餘700多部賠錢的？

從企業競爭力的角度看，製片方對下游的票房收入無法確定，同行之間又競爭激烈，若進口片引進完全放開，國產片的市場份額還會明顯縮小。而製片方對上游的導演和演員完全沒有定價能力，觀眾認的是演員和導演，不是製片方，長期來看，製片方基本是給演員和導演打工，這和足球籃球之類的體育運動很相似，俱樂部沒幾家賺錢的，球星們卻是天價收入。

今年A股最受追棒的股票之一華誼兄弟（300027SZ），是集影視製作、發行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團。過去5年來，它的收入複合增長率達到42%，略高於國內總票房39%和國產片票房36%的複合增長率。但5年利潤複合增長率只有33%，明顯低於收入的增長速度。

儘管收入和利潤增長較快，但華誼的ROE只有13%，在A股裡處於中低水平。華誼兄弟的業績，應該可以做為國內電影行業的代表。在股價高歌猛進的同時，華誼的高管們又是如何應對的呢？

華誼股價高歌猛進與高管激流勇退

9月2號，華誼兄弟發佈公告，擬收購張國立控股的浙江常升70%的股權，耗資2.52億。浙江常升是今年5月剛成立的新公司，賬面淨資產僅1000萬元，但華誼收購的估值達到了3.6億，溢價35倍。

其中嘉木文化持有10%的股權用現金0.36億支付；張國立所有的弘立星恆持有的60%股權折2.16億元，分成兩部分支付，一部分是現金6400萬元，另一部分1.52億元要求張國立購買華誼大股東兄弟倆的股票，按當時的市場價格大概可以買300萬股。

這實際上就是大股東減持300萬股或1.52億元，張國立收到6400萬現金和約300萬股華誼股票，而上市公司則是支付了2.52元，買下張國立5年的加盟權。

由於市場質疑大股東聯手張國立侵害上市公司利益，公司於9月10號發了新的公告，擬規定張國立收到的1.52億元用於在二級市場內增持華誼的股票，而大股東兄弟則擇機自行減持股票，即將這兩者的關聯割裂開來，實質結果其實相差不大。

在此之前，華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持自家的股票，僅今年以來已累計套現7.6億元，再加上本次擬減持的1.52億元，合計金額超過9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經降到31.6%（不算擬減持的1.52億元），控制權比例已經處於偏低的水平。

市夢率與糟糕的經營現金流

華誼兄弟今年中報利潤4.03億元，但近8成來自出售掌趣科技（300315SZ）的股權收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬股，中報市值14億（目前市值近16億）。

公司應收預付及存貨合計金額20億元，扣除應付預收後的餘額和2012年收入差不多，現金循環週期近一年，這導致它的經營現金流很不好。過去5年華誼的經營現金流負4.4億元，自由現金流更是負8億，算上股權投資支出，其IPO時融的12億元早已經消耗殆盡。

中報後的7月24號，華誼公告以淨資產溢價15倍收購銀漢科技50.88%的股權，做價6.72億（PE約為12倍，因為今年預計利潤同比增長9倍，否則就是100倍的PE），其中2.24億以向銀漢的原股東定向增發761萬股份支付，另外4.48億用現金支付。同時再對特定投資者定向增發845萬股，募集資金2.24億做為銀漢未來的發展配套資金。

由於9月2號公告擬收購張國立的浙江常升又耗資2.52億元，這樣，公司中報賬上的9億現金將所剩無幾。照這個趨勢下去，估計公司一方面將繼續減持掌趣科技的股權，一方面得準備明年再增發融資。

而公司目前市值高達420億元，PE超過100倍，PB超過10倍。2012年全中國的國產片總票房才83億元，若製作發行分4成即33億，20%的銷售淨利率（華誼平均18%應該是比較高的了，大部分製片公司的利潤率應該是負數）也就6.6億元，按30倍PE算，華誼可以用200億把整個國產電影行業全買下來了，剩下的220億順便買下全中國的電視劇。

有朋友說去年中國總票房才170億元（折27億美元），而美國票房是中國的4倍，高達108億美元，說明成長空間還很大。若以人頭計，美國人均年電影票房34美元，是中國人均2美元的17倍，空間更大。

筆者認為用GDP做為權數來對比會客觀一些，畢竟消費得量力而行。由於美國的GDP接近中國的2倍，所以中國的總票房實際只有1倍的成長空間。也就是說，中國電影產業的高成長時代即將過去而轉入緩慢成長的成熟期。那麼，前述買下全中國的30倍PE除以2，也仍然有15PE。

還有朋友說，我們的國產片可以像美國一樣出口，空間很大。電影屬於文化創意產業，是價值觀的體現，試問中國目前有能力向美國輸出價值觀嗎？

聲明：本文僅代表個人觀點，本人未持有文中提及的股票

去年這個時候，由於我2012年的港股成績依然很不理想（跑輸了恆指），所以很多看我2012年投資小結的朋友善意地提醒我放棄港股專注A股，甚至有朋友語重心長的勸告我為了老婆孩子，遠離股市。我堅信自己雖然港股成績不好，但不代表投資水平沒有進步，我不能剛愎自用，也不必妄自菲薄的搞折返跑，因為有時候，成功和失敗相距並不是180度，而可能只是幾度。

我在去年的得失總結中提醒自己要儘量提高投資的確定性（或贏的概率），把確定性放在賠率（或贏的大小）之前。這個確定性不但包括空間，而且還要包括時間。市場總是有這樣的機會，當基本面信息已經越來越明確之後，估值或股價仍然在低位徘徊，即我們完全有機會在基本面的右側同時股價在左側時買入，賣出也是。

前幾天我發表了《從兩地市場差異看港股中的陷阱》，網上轉載和評論數以千計，雖然好評頗多，但由於我在文中側重於提示港股風險，結果把有些朋友給嚇倒了，甚至有人誤以為我想表達A股比港股更有投資價值的觀點。

顯然，這些朋友誤解了我的意思，因為我在文中開頭明確指出港股比A股整體估值更低、機制更健全、市場更成熟、選擇更多，只不過港股的風險也更高而已。我想，如果我們能理解風險、認識風險，並能規避風險或控制風險，那麼港股就能取得比A股更好的收益。正因為如此，我把自己絕大部分時間和資金放在了港股，A股只是隨意看看，A股資金當是留著家庭救急用。

賬戶表現

2013年，美歐日等海外市場都是超級大牛市，收益率高的股友非常多。滬指和恆指雖然都沒有大漲，但中小市值的股票表現非常好，所以A與港也有很多收益翻倍甚至幾倍的朋友。看雪球股友們曬的投資小結，滿眼望去都是股神。

我一向以相對收益率來衡量自己的成績，絕對收益不太在意，因為長期（以50年的投資生涯計）來看股市指數會與經濟同步向上增長，那麼只要我每年收益都能比指數好一點，長期複利下去就會大幅跑贏指數，或者說跑贏經濟增長率，或者說比全社會中大部分人賺錢多。老巴也是這麼做的，他立下的目標是平均每年跑贏標普10個百分點。

2013年我A股做得很不理想，賬戶正好打平，主要是上半年犯了個大錯誤，虧損較多且跑輸滬指。下半年調整了心態，年末終於追趕上來，跑贏了滬指7個百分點。這使得我A股持續跑贏滬指達到了7年，同時持續5年不虧錢。

儘管09年以來我A股連續5年都沒有虧錢，但絕對收益和相對收益都成下降趨勢，入市8年的年化收益率已經下降到了22%，趨於平庸化。雖然這有A股大熊的背景，可近兩年我確實是犯了很多錯誤，錯失了不少機會，這是需要檢討和改進的。另外，由於我A股的資金幾乎只佔到A港合計的1成，所以也沒花什麼心思去A挖掘個股，這也是我A股做得不理想的原因吧。

港股我在2013年終於見到彩虹，主要賬戶（另有幾個賬戶不是完整年度或資金有增減，故不列示做對比分析）賬面增值93%，大幅跑贏恆指90個百分點。這個成績除了運氣之外，我自認為水平的確有長進。因為自己操作過的多個行業十幾隻股票裡邊，除8058羅欣藥業慘跌20%外，其它股票雖然判斷和操作上有錯誤甚至大錯，但基本都是賺錢的。我想，這比集中持有一二隻票大幅盈利應該更有說服力。（老有朋友說我苦大仇深，愛寫負面的東西，這回寫正面一點。）

主要錯誤

2013年A股我犯的大錯誤並不是沒有買一隻中小板、創業板股票，而是栽在一汽整體上市的投機套利裡邊。由於2012年我判定一汽轎車有虛減利潤準備整體上市（我曾寫了《一汽轎車-糟糕財報下暗藏的套利機會》），可我的分析裡有一個邏輯漏洞即時間無法確定，結果過早的買入一汽轎車導致單票巨虧50%並拉低2012年A股賬戶15個百分點。

2013年，由於大市狀況很不好，證監會無限期暫停了IPO，看著一汽整體上市無望，我只能痛下決心認賠出局，時間大概是4月初吧。在我割掉一汽轎車後不久，這只股票像發了瘋似的上漲，利好消息也接踵而來，包括澄清高管未被調查、改變折舊方式提高利潤、受益日元貶值成本降低、紅旗上市高調營銷、X80上市銷售超預期表現等。僅僅一個多月，一汽轎車股價番了一倍，我當時真是氣瘋了。

我發現一汽夏利沒怎麼漲，因為一汽集團要整體上市，一汽夏利要麼被借殼要麼被吸收合併退市，套利的邏輯與一汽轎車基本是一樣的，我想資金是不是也會跟著炒一汽夏利，於是心頭一熱便追高了夏利。事後證明，一汽轎車我割在了最低位，而一汽夏利買在山頂上，買入一個月後，夏利的股價就跌了40%，真是錯上加錯。

痛定思痛後，我割掉了一汽夏利。趨勢我不懂，與資本玩家鬥智鬥勇也不是我的強處，所以我唯一能做的只能是認錯認賠。同時也決定以後儘量挑好公司，操作前得有清晰的邏輯。割掉一汽夏利後我換入了內蒙華電，拿著它安心多了。

港股的主要錯誤有兩個：

一是堅定看好羅欣藥業並寫了幾篇推薦的文章，最後財報上證明我判斷過於樂觀，股價全年也大跌了20%（上半年參加股東大會後我本人有減倉，寫過分析），其中有些朋友可能是高位買入的，虧損幅度更大，在此我只能說聲對不起了。

我個人的反思總結是，羅欣讓我開始慢慢懂得醫藥股的邏輯了：
1、西藥的核心是新藥+重磅，至少也得首仿；2、中藥的核心是老字號。合在一起就是藥的品種是分析的關鍵。

羅欣以前是個純製造股，在藥品招標制度大變革時代，羅欣受衝擊很大，近幾年都在進行戰略轉型。它大力拓展的第三終端，受基層公立醫院用藥改革影響而收效甚微，近兩年申請的新藥註冊受阻於審批時間較長而無法生產銷售。而我正好在轉型初期就買了它，所以其它藥股都高歌猛進，唯獨羅欣不漲。

我個人非常看好醫藥行業，我認為醫藥這是全世界過去幾十年來，特別是中國未來幾十年都很確定的好行業。我還是相信羅欣會成功轉型，今年預計將有一批新藥獲准生產，業績應該會逐步釋放。之前的幾年，資金確實是浪費了時間。我不懂行，剛開始交些學費也算是合情合理吧，我想關鍵是交了後要反思總結，要交得值。藥股我一定是要配置的，但還得仔細挑選，包括價位的把握。我相信我的學費都不會白交，哪裡跌倒就在哪裡爬起來。

二是年中我曾重倉643恆富控股，買入的邏輯是：大股東李海楓借殼已過2年注資期限，李現任371北控水務董事，371是392北京控股子公司，實際控制人為北京市政府。李曾任職於北大方正，故方正系亦可能為643幕後人。5月份供股後，643新增持股5.4%的梁春燕，此人與剛剛辭職的兩名董事肖勇、張峰皆為明天系人馬，而陣容豪華的643市值才3億，不到一個殼的價錢，可謂想像空間無限。

643是朋友推薦的股票，他拿了二年，重倉買了很多。我查過明天系的版圖，發現其控制的上市公司多為垃圾股，所以曾有些擔心。由於我買入的成本不到6毛，與大股東借殼成本差不多，所以我覺得有較大的安全邊際。

11月底，643公告大幅折價配股，2配1強行圈錢並打壓股價，大股東明顯是出了老千，股價從最高位1.25下跌過半，我在0.68時忍痛割肉。港股裡邊，大股東殺人的手段實在太多。我僥倖心理太重，教訓深刻。

00643我本人倒是沒有虧損，因為我成本是5毛多。我曾寫過兩條微博（都有轉發雪球），帖子明顯看多。一條是7月左右寫的，當時股價6毛左右，這條微博後買的人應該都是賺錢的，最多時曾翻倍。另一條是9月份寫的，當時股價1塊。如果有人在我發第二條帖子時買入，那麼只要他在1.2左右沒有出逃的話，基本會虧錢。儘管那條帖子是朋友請我寫的，我其實並不是太情願，我不善於拒絕，但不管怎麼說都確實是我自己寫的，我有手有腳也應該有腦子，所以我只能對虧了錢的朋友說對不起了，是我技不如人。

我向被我誤導過的人道歉！我想，虧錢事小，虧人品事大。我必須珍惜自己的羽毛，珍惜關注我的朋友們。

倉皇出逃643後，因為內心的不平靜，在急於彌補損失的心態下，我接著犯了另外的錯誤，高位追入了111信達國際，短線操作又踏空了182中國風電，我後邊會再做詳細檢討。

持倉分析與操作

銀行、保險與券商

2年前我曾寫了一系列的《銀行畸形增長不可持續》，被千萬銀粉唾罵，現在市場給了大家答案。我本人曾拿了二年多的招商銀行，2013年下決心放棄了這個雞肋。儘管銀行股估值很低並且這一點得到所有市場參與者的認同，但是當國家明顯在用利率市場化等改革措施來抽水的大趨勢下，我想我沒必要逆大勢而為。

加快貨幣周轉，盤活存量資金，降低貨幣發行增速，減少鑄幣稅和通脹率，將銀行的利潤增速降下來，反哺實體經濟，這長期可以降低整個經濟的系統性風險，最終其實也能消除銀行發生大規模壞賬的風險。

所以，我認為銀行未來會有一個估值修復的行情，但不可能出現利潤增長加快的戴維斯雙擊行情。一個看不到成長空間的行業和企業，又是巨無霸，市場很難給它高估。如果市場看好銀行股，我相信自己配置其它行業的股票，收益率也不會低，比如火電股。

至於保險股，在我對比了外國的保險公司後，才知道原來中國的保險公司，特別是人壽險分紅理財險之類的基本是龐氏騙局。因為保險公司的資產收益率根本跑不過通脹，扣除保險公司自身的營運成本後，給保戶的回報年化可能還不到3%。怪不得保險經紀人在推銷保單的時候，繞來繞去就是不說年回報水平。

可能是因為中國的保險公司太不保險，所以國家強行要求保險公司必須把絕大部分資產配置在低風險的債券定存類上邊，這導致保險公司的資產收益率不可能很高。加上保險公司自己投資水平確實也一般，比如平安買個富通銀行一次就虧上百億，所以綜合下來資產收益率低得離譜，還不如保戶們自己直接去買個國債或存定期。

我認為除非未來政策放寬，且保險公司投資能力提高，否則中國的保險公司都不具備投資價值。當然，如果碰到股市大牛，或者債券大牛，那可以投機一把保險股。另外，財產保險比如中國太平之類的，可能價值更高更真實一點。

金融股裡我有一點111信達國際，買這個票是源於股友的分析，主要理由是中國信達這個市值過千億的巨無霸上市後，可以扶持市值僅幾億的111，導致111未來業績可能大幅好轉。事實上它已經公告上調未來3年與中國信達的關聯交易金額，2013年也會有盈喜，可惜三股東銀建國際竟然不斷減持，導致股價上演過山車，把投機套利的我套得結結實實。

當初我高位去追它有點頭腦發熱，原因是111大漲前我同分析它的股友吃過兩次飯，在明知他重倉的情況下沒有問他也沒注意到中國信達已經敲定上市時間表這個催化劑，星期六吃的飯，週一就大漲，這導致我心態有點失衡，最後才在高位去追的。在此之前我剛剛割肉重倉的643恆富控股，急於彌補損失。

有句話叫倉位決定心態，643這種沒有業績純邏輯推理的票本身我就不應該下大注，不下大注或不下注就不會因為市值短時間內縮水一半而患得患失，最終導致一錯再錯，就如同前邊分析的一汽轎車和一汽夏利。

百貨

年初我曾持有百貨股廣州友誼和合肥百貨，買入的邏輯是它們的收入和利潤仍在增長，特別是合肥百貨。這兩個票的負債率低，手持現金多，一半的店舖是自有物業，受租金上漲的壓力小，近幾年新開的店基本都是購物中心，舊店也有對品類進行調整，增加了服務體驗類的面積，降低了受網店衝擊大的電器類面積。合肥百貨是過去幾年最牛的百貨股，目前仍有較大的成長空間，整體比廣州友誼好，後者的主要特點是經營穩健，分紅多，週息率4%以上，適合防守。

上半年我清掉了兩個百貨股，原因是社會消費品零售額增速下降，網購卻在快速增長，傳統百貨業的收入增長還趕不上通脹率，而房租和人工等成本剛性上漲，這造成了傳統百貨股利潤無法增長。儘管它們估值不貴，但一個沒有成長空間的公司，市場不可能給予較高的估值，和銀行股的邏輯一樣。

2013年例外的百貨股是蘇寧電器，可能是因為改了名字，藉著炒互聯網的狂潮，蘇寧云商在4個月的時間大漲200%，看漲勢真是比我持有的金山軟件還互聯網。

汽車

我一直很看好汽車產業，一是汽車的折舊年限甚至短過家電，即有更新換代的剛性需求；同時因為中國三四線城市和農村的保有率仍然不高，增長空間大，所以汽車企業的收入會持續增長，這與成熟的美國不一樣；

二是汽車從一下線就在跌價，而居民的收入是在增長的，即購買汽車的能力是一直增大的。汽車是個純消費行業，不可能投資，國家可以因為房地產投資過熱而打壓，但絕對不可能打壓汽車業。相反，為了保增長穩就業，相信仍然會鼓勵汽車業的增長；

之前我已經在主要錯誤裡講過一汽的問題，這裡講講2013年對我A股貢獻最大的江鈴汽車。有關江鈴的分析我寫過不少帖子，這裡不再重複。

2013年初我曾寫江鈴憂中有喜並推斷2012年3季度業績已見底，去年4月福特在B股高位增持，6月小藍基地投產，7月管理層內蕭羅二人皆升職，而它每月產銷量及季收入增長都提速，在保守的會計政策下利潤仍增長，基本面不斷被驗證向好。可7月股價仍創13.3元的新低，正如我文章開頭所述，市場慷慨地給予基本面右側和價格左側的確定性買入機會。

我大概在27.3元清掉了江鈴汽車，部分資金換入了海馬汽車，買海馬源於朋友的推薦：民營企業機制好、股權激勵、未來兩年每季一款新車上市、估值低，海馬看起來似乎有長城汽車的雛形。但從最近兩個月的產銷數據看，海馬的情況沒有我們想像中樂觀，聽投資4S店的老闆說，海馬的大股東景柱完全不管公司，海馬的內部管理不是很好。

所以這個票我還得再關注幾個月，如果到明年四月份，新上的車銷售仍然不理想的話，就得放棄。2013年它的業績肯定是會大增的，因為之前基數太低，估計到時就算銷售不理想，這個票我也不會虧太多，但如果新車銷售理想，那麼上漲的空間將比較大。

我買江鈴汽車有一個原因，是看好福特，福特經營一向穩健，次貸危機時它就比通用好太多。由於福特之前在中國投資保守，錯失了中國做為世界第一大汽車消費國的機會，所以近兩年正亡羊補牢，即充分利用江鈴汽車和長安福特兩個平台發力。我港股重倉了1292長安民生物流，它的一半收入來自長安福特，相關的分析帖子我寫過好幾篇。

目前，1292的市值僅15億港幣，PS只有0.3倍，PB只有1倍，PE不到5倍，做為仍處於朝陽時段的物流產業，這個估值是極其低的。由於長安福特正在高歌猛進，所以哪怕1292再不爭氣，多少也要跟著喝點湯水，收入和利潤的增長是毫無疑問的。

能源

能源也是我很看好的行業，儘管中國的經濟增長速度已經放緩，儘管中國承諾碳減排，但是，經濟的增長、生活水平的提高都必然導致人們對能源的攫取加大，能源行業除了週期轉換和新能源湧現外，整體使用量或收入是必然增長的。

年初我A股曾持有中國神華，當時是為了加強組合的防守，神華的特點是現金多負債低，七分煤三分電，業績每年小幅增長，ROE穩步提升到20%以上，這票是個能跑贏GDP的好煙蒂。

後來我發現煤炭十年大牛市已經鐵定過去，神華儘管煤與電能相互對沖掉一些風險，但也導致了它左右互博方向難明，防守有餘進攻不足，明顯不如純火電股好。因為2013年在煤炭價格大幅下跌，煤炭股利潤和股價同時大跌時，煤炭成本佔7成的火電股，在收入微增利潤倍增的情況下，股價竟然也大幅下跌了，市場明顯出現了錯殺。

市場錯殺的理由可能是火電上網價格將下調，我個人認為這種可能性不大，原因一是火電企業過去十年並未同步跟隨煤炭價格上調上網價格，導致包袱越來越重，5大發電集團負債率都超過85%，有些發電廠早已經資不抵債，以中國的半市場化經濟特色，國家肯定要給幾年好日子讓火電企業減負的。

原因二是過去談到節能減排時，不少人認為必須提高能源價格來壓制消費，所以現在降低電價不太符合節能降耗的方向。

我認為最大的可能是將火電企業的上網價格分出二分錢，轉到可再生能源調節基金上去，推動風光電的增長。

基於此，我拋掉了中國神華，換入了內蒙華電，內蒙華電是個好公司，它甚至受益於大氣污染治理。因為它一半的電是從內蒙坑口發電然後特高壓直供北京的，這比在北京周邊建電站好。它業績很好，估值很低，負債率相對較低，且有不少在建項目即將做貢獻，所以我相信它比同樣低估值的銀行股好，股價早晚會有反映。

港股裡的風電股我操作得很成功，從2011年起我就發表過上十篇風電及整個能源方面的分析文章。我2012年買的956新天綠色能源，成本在1.5以下，去年上半年2.15賣掉，原因是我知道956去年利潤不會大的增長，主要是天然氣所得稅優惠取消影響較大。同時我在1.85換入816華電福新能源，當時816估值最低，我對它非常確定，前後發過幾篇文章推薦。

現在816已經過3.5，我整個的操作和判斷應該是基本正確的。我在0.34時開始拋出816換入182中國風電，可惜中途我下車時碰上國信證券帶人去要股票增發，導致我踏了空，之後182過了0.7港幣，沒能賺到這部分錢是我2013年風電股投資的一件憾事。

目前能源裡我最大的持倉是1829中國機械工程，1829是個好公司，主營是對外工程承包，大部分是電廠建設。它近400億的總資產裡才4億的固定資產，超級輕資產運行，比互聯網企業還輕；手上現金200億元，一半是預收款，沒有貸款，現金流好得要命；手上合同150億美元，至少5年內的收入已經確定，這些工程合同還不包括貿易業務，比如阿根廷就一次性下了24億美元的鐵路設備採購合同；所有收入都由中國進出口銀行提供賣方信貸擔保，不怕壞賬；主要客戶非流氓國家，不用擔心顏色變；另外它還可能是大股東國機集團做強做大的重點企業。總之，這公司是典型的李博士推銷股，高鐵換牛肉的好代表。

能源我還很看好核電，可惜沒有好標的（816有參股核電），其它票正在挖掘分析當中。

體育服裝

年初我曾持有3818中國動向，我是2012年買入的，成本0.85，持有它一是判斷業績已經觸底，未來有反轉的機會；二是它有入股阿里巴巴1億美金，按照市場的估值，這1億美金可能市值3億，若阿里上市，那麼3818的股價必然會有連鎖反應。

後來，馬道長吊足了全世界的胃口，阿里上市卻仍然沒有時間表。我曾打過幾次電話給3818，結合中報，我發現公司仍在關停以前的加盟店，雖然新開了一些直營店，但店舖數量還在大幅減少。

3818的策略是學優衣庫搞直營，降低庫存風險，同時，努力提高單店的效率。我認同公司的轉型戰略，但我想在收入沒有恢復增長以前，利潤只能保持而無法增長，所以我選擇暫時退出。

我有注意到安踏的訂貨數據已經重回上升軌道，其它體育服裝股也有類似的趨勢，所以我估計今年3818可能會有不錯的買入機會，具體還需要進一步觀察。

體育服裝股裡邊，安踏是一隻大白馬，拿著最放心；李寧已經千瘡百孔，增發貸款CB用盡，基本歸類於老千股了；匹克雖然也便宜，但之前資金明顯被大股東挪用，產品定位也較低，我覺得沒有動向好；特步、361等感覺沒什麼特別的。

順帶說一句，以前牛氣衝天的達芙妮和百麗，2013年終於大熊，店舖明顯沒有增長的空間，鞋子貴得我買不起，不熊沒有道理啊。

TMT

我在12年最後一天買了811新華文軒，當時不到7倍的PE，0.8倍的PB，9%的分紅收率益，怎麼看都不貴。在看到公司公告回A上市的計劃後，我果斷追入。

由於A股無限期暫停了IPO，所以上半年我拋掉811換了其它股，如果今年IPO重啟，811在合適的時間仍然是可以考慮的。

另一個我關注的傳媒股282壹傳媒，由於打包出售台灣電視和報紙雜誌業務被台灣當局否決，股價從最高位腰斬，最後雖然持續大虧的壹電視是出售了，但報紙雜誌沒能成功出售。

回想去年這個時候，我還對282沒有果斷介入而踏空耿耿於懷，如今時過境遷，這票重新回歸到了煙蒂狀態。市場的不確定性總是很多，所以操作上始終要留有餘地打上摺扣才行。

2013年我表現最好的票無疑是3888金山軟件了，公司收入和利潤加速上揚，利好不斷，市場正好也熱捧互聯網。我的成本只有3.5港幣左右，大概是2012上半年買的，去年10月份在19.5左右全部清倉，一年半時間獲利500%（2013年度獲利200%）。唯一的遺憾是最初只買了1成倉，之後有幾次機會都沒加倉，可惜了。另外，金山現在又創了新高，市場對成長股真是相當的慷慨。

金山軟件獲利多肯定有運氣成份，但這個票確實有我前文所說的基本面右側股價左側的確定性機會。我最初是騰訊入股15%作價5塊時追入的，買入不久就被套，之後我退了出來反思。

我發現金山的基本面確實明顯好轉了，一是2012年1季報表現很好，對未來比較樂觀；二是雷軍回歸相當於變更了大股東，公司發生了質變，我那時完全不瞭解雷軍，百度後發現他成功的投資了幾十家互聯網企業，我想如果他投成功一二家可能是運氣，但二三十家成功那一定是有水平了，所以金山可能將會完全不同。另外，雷軍投資或控制的那幾十家互聯網企業已經有了生態環境，只要他整合一下，給金山弄點合作業務，就會給公司帶來新的增長點；三是那會兒360同時跟騰訊和百度開戰，百度和騰訊這兩個巨無霸都在拉攏金山，這說明金山有戰略價值，百度騰訊數十倍於金山的市值，隨便給點殘屑都能讓金山吃飽。

騰訊是5塊入股的，入股後金山曾跌到3.5以下，相當於打了7折。我記得2009年時，新浪港股論壇裡最熱的票就是金山，之後金山熊了3年，搞得大家一點脾氣沒有，幾乎到了無人問津的地步。我認為這明顯是基本面確定向好，而股價仍在低位的良機，所以重新在3.5買入。之後公司的業績逐季加速增長，利好信息也不斷釋放，所以我一路都拿著不動，直到過20塊時，我覺得移動互聯網炒得太熱，金山估值已經過了合理線，才全部清掉。

目前我港股持倉最多的是947摩比發展，持倉高是因為一個月浮盈了80%。去年末我一直在看4G相關的資料，我想來想去，今明年一個重大的確定性事件就是4G。

09年初3G發牌後，由於中國移動的TD-SCDMA在技術上有先天性的缺陷，並且還有後發的劣勢，所以近幾年它基本是以放棄3G的形式混日子，想直接跳到4G，高端用戶也因此被聯通電信搶去不少。

但是，中國移動手上有4500多億人民幣的現金，基本沒有貸款，每年還有1300億的淨利潤和2300億的經營現金淨流入，財報超級強大，聯通電信根本不是對手。現在移動的4G由於技術上沒有大問題了（我本人已經升級成TD-LTE嘗鮮），那麼移動有足夠的實力和動力來推4G，建成一個像2G一樣的全球最大最好的網絡。

所以，我認為通信設備的上下游、手機等終端產品的上下游、中國移動本身和移動互聯網行業，都會因此而被推動，這裡邊應該有不少階段性的投資機會，也會醞釀出長期大牛股。

我買入摩比的理由是：100%的4g概念股，與中興通訊同一個實際控制人，即以侯為貴為首的38位中興創業元老控制公司，並且947的機制比中興更好，估值又極低，管理層中報表述非常樂觀，4g牌照發放後業績井噴在即。

中興知名度高，一提到4G，所有人立馬就會想到中興通訊，因為華為沒有上市。在4G發牌前它就已經漲了不少，PB2倍多，而947在啟動前PB不到0.7，估值只有三分之一。我查了下雪球，根本沒人發貼，關注的人極少，所以我覺得當時自己買947是有安全邊際的。

家電

我在年末買了一點海信電器，清空江鈴汽車換入的。海信雖然比不上格力，但也算是好公司，同樣是國企背景女人掌門。600060的估值很低，主營是電視，以往都是4季度利潤佔到全年的一半，去年初它曾在業績預喜後大漲一把。這種票就像九陽一樣，哪天資金想炒它時，啥概念都能搞出來，我就丟那守株待兔了，反正錢也不多。

博彩

金融危機以來，港股裡最牛的板塊應該就是博彩股了，可能大陸投資者因為對澳門不熟悉，加上對賭博的厭惡感，絕大部分人應該都錯過了博彩股的超級大牛市。有兩個簡單的數據：一是目前澳門的人均GDP超過香港的2倍，大陸的10倍；二是銀河娛樂的老闆呂志和今天的身價可能已經超過李嘉誠，為全球華人新首富。

下半年，曾有網友向我推薦102凱升控股，這是何猷龍借殼的票，計劃在海參崴開設賭場，我那時沒關注過博彩股，對網友的推薦也不以為意，沒有認真去分析過博彩股的前景和估值，之後的幾個月102大漲200%。

年底，有位股友向我推薦959奧馬仕控股，這票我一看就是個老千股。但她親自去澳門調研，得到兩個確鑿的信息：一是959的賭場原名叫「希臘神話」，現在招牌已經拆了，更名為「王府井」；二是賭場的老闆和高層管理已經更換，新老闆已經在接管公司，959的賭牌是租借澳博的，目前澳博已經批准959更換老闆，澳門博彩局已經受理變更文件。股友向她在博彩局的朋友打聽，證實博彩股最快會在1月份批覆變更申請。正常情況下，博彩股不會否決，到時候959就會出公告。

我雖然很不情願去買老千股，但看到朋友調研結果可靠性較高，在她的善意邀請下，小倉買了一點，就當是買權證投機一把。959的市值僅4億港幣，對比正兒八經的幾個博彩股動輒上千億的市值，值博率還是很高的，畢竟959不會像權證一樣完全歸0。

得與失

2013年第一大收穫是自己財報分析水平又有了長進，包括對一些先行指標的判斷，以及對造假股的識別，並自創了一些鑑定造假的分析方法，有些方法可能是業內首創的，因為我沒有看到媒體和沽空機構使用過。只不過現在的大環境很惡劣，所以我也不打算使用了。

第二大收穫是下半年正式轉行職業投資，雖然我在三川公司短暫的3個月工作經歷並不愉快，但我還是學到了很多新知識，碰撞出了火花，認識了一些新朋友，也得到寶貴的經驗教訓。

第三大收穫是對自己未來的發展方向的確定和自信，前兩天有位朋友告訴我，她從半年前認識我到現在，發現我最大的變化是自信多了，我自己倒是沒這個感覺。幾年前我在工廠做會計時，感覺前景一片暗淡，09年更一度想跳樓自殺。大約到2011年時，開始有一些投資業內的朋友說我可以考慮轉行，2012年第一次有香港券商主動邀請我去做研究員，之後有巨型國資PE約我去面試項目經理，從那個時候開始我知道自己已經可以轉行了。

2013年我匆匆加入三川，然後又意外被辭退，這段經歷對我打擊最大的地方不是待遇和價值體現，而是我自己對人一向懶以自信的直覺判斷遭遇了衝擊。我想，人在特殊的時期和環境下，是可能做出一些特殊的決策和誤判的。我對待事物整體比較理性，我對朋友相對比較感性，這方面值得我好好反思反省。

2012年的小結，我寫下：珍惜自己的羽毛，聲譽是一個人最重要的財富，在投資界可能尤其如此，珍惜它可以得到免費的槓桿，糟蹋它最終會身敗名裂。人品不行，投資成不了大氣候。我這樣寫，2013年我也盡力在這樣做，儘管這期間我仍然犯了不少愚蠢的錯誤，希望我未來犯的錯誤越來越少。

如果我能碰到一個好的平台和老闆，我會去認真地學習幾年，把基礎打紮實。就長期而言，我的最終目標會是資產管理，我自信這條路能走得通。當大方向正確後，中間的磕磕碰碰不重要。我想，只要我每年都能有所進步，功夫到後，很多東西會是自然而然的，我不必過於苛求，不必太在意一時的得失。為人處世做投資，都是一場馬拉松，路遙知馬力，日久見人心，歲寒知松柏。