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政策為風市場為帆 體育產業萬億航程啟動

從加速折舊政策看行業比較：制造業迎來政策春風

解讀房貸松綁：不要小看此次房地產政策向正常化回歸

調控政策給力 亞洲第二貴的新加坡房價連跌4個季度

在政府的調控政策下，寸土寸金的新加坡經歷了五年來持續時間最長的房價下跌期。這個亞洲第二貴市場的房價已經連續下滑了四個季度。

新加坡城市重建局（URA）公布的私人住宅指數顯示，今年三季度該指數下滑0.6%至208.1，前一季度的下滑幅度為1%。

政府控制房價的“五年計劃”導致了房價和需求的下滑。8月的房地產銷售數據創下年內新低，在長期房地產調控陰雲的籠罩下，市場需求冷卻，開發商減少了項目數量。

房地產咨詢公司Chesterton Singapore Pte的總經理對彭博表示，調控政策對房價產生了影響，這些措施不太可能在今年放松。

此前，因低利率引發房地產泡沫憂慮，新加坡政府在2009年開始抑制房地產市場投機，推出了包括提高印花稅、提高首付比例等規定。去年6月新加坡政府對金融機構如何向個人發放購房貸款做出了限制。

在新的貸款框架下，借款人必須考慮貸款人的債務情況，申請房貸者的總償債率不應超過60%。

彭博數據顯示，新加坡7月的按揭貸款增速只有7%，這是2007年6月以來的新低。

一張圖看清中國房貸政策的演變

昨日，央行銀監會聯手推出了重磅文件，為樓市松綁。

文件規定，首套房利率可打七折，對於擁有一套房並結清房貸的家庭，新購房可享受首套房優惠，至此首套房的認定標準明確放寬。

中信證券認為，這次政策的力度僅次於2008年10月，將會對市場產生極為重大的影響，其程度遠遠超過前幾個月放開限貸，歷史上看此種影響也僅見於09年。

如果你對此還沒有什麽概念，人民網制作的一張圖可以幫你了解中國房貸的政策演變，從而更好的理解此次政策的力度（圖片來自人民網，原文地址點擊這里）：

今晚歐央行任何政策都是掩飾，核心目的就一個：歐元貶值

英國《金融時報》文章稱，歐洲央行行長德拉吉今日不太可能太多地談論歐元。但投資者們相信，貨幣貶值是歐元區決策者們現在唯一可用的真正武器。

鑒於G20委員會力圖避免操縱貨幣，能夠容忍甚至支持一些成員國保持強勁的匯率，歐央行將不會表現出希望貨幣貶值的強烈欲望，或者談論歐元的匯率目標。

近期，德拉吉在這方面走得最遠的一步，就是承認美元是打壓了歐元，匯率波動體現了歐盟與美國的貨幣政策分歧。

自6月以來，歐洲央行就祭出了一系列激進的措施，以阻止歐元區經濟走向停滯。不過，糟糕的經濟數據似乎給這些政策打上了失敗的標簽。二季度，歐元區二季度GDP修正值環比持平，同比增長0.7%。龍頭國家德國的季調後GDP終值為環比收縮0.2%。

此外，即使歐央行推出了存款負利率政策，也未能有效推動各大銀行向市場釋放貸款人需要的貸款。

華爾街見聞提及，ABS及資產擔保債的具體細節有望成為德拉吉今晚表態的核心內容。購買何種債權及規模將是關鍵。

在強勢美元重壓下，歐元近期表現持續疲弱。自5月早些時候以來，歐元兌美元匯率已跌去9%左右，在貿易加權匯率基礎上的跌幅約為5.5%。自2012年以來，歐元兌美元匯率首次低於1.26。

單邊貨幣下跌反映出市場的投機潮：歐央行可能很快轉向推出更多量化寬松這一更具爭議性的選擇，包括大規模購買國債。即使這樣的政策在其出臺早期可能引發更為嚴重的貨幣貶值。

瑞銀獨立經濟顧問George Magnus表示：

其他的工具不會有強勁的效果。更多廉價的流動性將對促進銀行放貸沒有幫助，同時，資產支持證券（ABS）也是有限的市場。貨幣貶值可能很快傳導至通脹，盡管這是一次性效應，但它卻為部署其他政策贏得了時間。

過去一年間，力挺歐元匯率的因素都消散了。那些蜂擁進入歐元區外圍國家市場的投資者們現在可能離開了：數據服務商EPFR追蹤的歐元區股市基金上個月遭受了連續四周的資金外流。

華爾街見聞提醒，歐洲央行將在北京時間周四19:45公布10月貨幣政策利率決議，行長德拉吉則將在20:30召開例行的新聞發布會。

20141001 耶魯捐贈基金的投資政策 Cedric 信璞上海

3、對權益類資產的偏好。
    因為大學對通脹特別敏感，為了保存基金的購買力，為了獲得高收益率；耶魯捐贈基金將95%的資產配置為權益或者收益率類似權益類的資產，包括domestic and international securities, absolute return strategies, real estate, natural resources, and private equity。
    *耶魯捐贈基金認為，流動性較差的市場的有效性也較差，因此投資機會比流動性高的市場更多；所以，耶魯大學配置了較多real estate, natural resources, and private equity.

4、資產類別(據2013年報告)：

(1)Absolute Return
    預期真實收益率5.25%，風險12.5%；目標權重20%
    自1990年開始投資以來的(名義)年化收益率11.2%    

    備註：Absolute Return的含義
    絕對收益策略投資利用市場中的無效性獲利。它包括兩個部分，事件驅動策略和價值驅動策略。
    事件驅動策略依靠特殊的公司事件——如合並、剝離、破產重組——以獲利。    價值驅動策略即在價格脫離背後經濟價值的資產中獲得一個被對沖的頭寸。
    原文：Absolute return investments are expected to generate high long-term real returns by exploiting market ineffciencies. The portfolio is invested in two broad categories: event-driven strategies and value-driven strategies. Event-driven strategies rely on a very specific corporate event, such as a merger, spin-off, or bankruptcy restructuring, to achieve a target price. Value-driven strategies involve hedged positions in assets or securities with prices that diverge from their underlying economic value.    

(2)Domestic Equity
    預期真實收益率6%，風險20%；目標權重6%
    "過去20年的(名義)年化收益率為13.1%"

(3)Fixed Income    
    預期真實收益率2%，風險8%；目標權重5% 
    "過去20年的(名義)年化收益率為5.6%"

(4)Foreign Equity
    新興市場權益，預期真實收益率7.5%，風險22.5%；2013年實際權重5%
    發達市場權益，預期真實收益率6%，風險20%；2013年實際權重2%
    opportunistic foreign positions；2013年實際權重4%
    “過去20年Foreign Equity的(名義)年化收益率為14.1%”    

    備註：opportunistic foreign positions
    In addition, Yale dedicates 4.0 percent of the portfolio to opportunistic foreign positions, with the expectation that holdings will be concentrated in markets that o≠er the most compelling long-term opportunities, particularly China, India, and Brazil.

(5)Natural Resources    
    預期真實收益率6.35%，風險20.3%；目標權重8%
    自開始投資(油氣1986，木材1996，礦產2011)以來的(名義)年化收益率為16%

(6)Private Equity
    預期真實收益率10.5%，風險26.8%；目標權重31%
    自1973開始投資以來的(名義)年化收益率為29.9%

(7)Real Estate    
    預期真實收益率6%，風險17.5%；目標權重19%（15年調低為17%）
    自1978開始投資以來的(名義)年化收益率11.6%

耶魯捐贈基金各類資產10年期收益率與對應市場基準：





二、確定資產管理人

1、資產管理人的選擇對於耶魯捐贈基金收益率的貢獻度




結論：
    耶魯捐贈基金20年年化收益率超過Cambridge Median 5.1%，其中耶魯捐贈基金的資產配置策略貢獻了2.2%，資產管理人貢獻了2.9%；可見資產管理人的選擇對於耶魯捐贈基金實現超額收益率是極為重要的。

2、在有效性越差的市場中，資產管理人的選擇越發重要




3、選擇資產管理人的標準（見2012年報告page21的插入討論）
    擁有完整而健全的的投資哲學；優秀的投資記錄；一流的組織管理，可持續的競爭優勢；嚴格的投資程序；出眾的自下而上研究能力。
    （1）證券管理人。擁有出色的自下而上的研究能力；關註不流行的股票、有效性差的證券市場，以獲取投資機會。
    （2）私募股權管理人。能夠創造出獨立於整體市場情況的價值；能夠和實業公司團隊相互配合以創造價值。

    耶魯捐贈基金的核心策略是和資產管理人建立長久的、牢固的合作關系。我們偏好由雇員擁有的公司作為基金管理人。我們也偏好在其生命周期的早期公司作為資產管理人。我們和資產管理人的平均合作時間是11年。

劉煜輝：國慶假期三事必知 中國政策表面糾結實則統一

廣發證券首席經濟學家劉煜輝總結10.1期間三要事：央行松弛房貸信用；政府勒緊地方預算；外圍市場動蕩。若前兩事分別理解為刺激和中央不救地方債，雖有道理但合起來看矛盾，需從決策層基本擔憂角度理解。

廣發證券首席經濟學家劉煜輝對10.1期間金融市場三大要事進行分析總結：一是中國央行松弛房貸的信用；二是中國政府明確勒緊了地方預算；三是外圍市場動蕩。

劉煜輝認為，若將第一個事理解為刺激，第二個理解為中央不救地方債、擔心剛兌打破，雖看似有道理但這兩事合起來看卻感到矛盾糾結。

劉煜輝表示，決策層對經濟增速的最大擔心來自兩個方面：一個是就業，一個是系統性金融風險。目前領導層對這兩個問題的認知基本統一了，否則“新常態”是出不來的。劉煜輝認為，若能理解決策層的這兩大基本擔憂，對宏觀政策會有更深刻理解，上述糾結便能釋懷很多。

關於就業：

就業市場出現了結構性拐點，即從需求主導轉向供給主導，撫養比一階拐點已過，每年適齡勞動人口減少400~500萬人，所以2007年23%的名義經濟增速才能實現1200萬人新增就業，而當下8%的名義增速，前8個月就實現了1000萬人新增就業。每年幾百萬人就是“填坑”。

供給主導的就業市場的特征是，盡管經濟下滑，但就業不會惡化，增長與就業呈現脫節趨勢。這意味著名義增速還可進一步往下放，大投資肯定是沒戲了。理論上講，只要平減指數疲軟，實際增速穩定在7%附近不是不可能。

關於系統性金融風險

只要金融穩定，經濟就能擺脫“硬著陸”的預期。官方語境叫“牢牢守住不發生系統性風險的底線”，怎麽可能中央放任地方債務一地雞毛呢？

從歷史經驗和體制邏輯角度看，只要金融被某種程度地隔離保護，經濟硬著陸的概率很低。當經濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，能將信用快速導向受益結構性政策的方向（如財政貼息、減稅），形成有效供給，就能相當程度地對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

劉煜輝認為，現在央行松了房貸限制，銀行也未見得有意願貸，未來地產資金維系可能越來越倚重於類“兩房”的機制，然後央行或影子央行來購買MBS的債券。這樣的思路還體現在很多方面。

劉煜輝認為，當下所有著力於需求端的政策，都只是對經濟下行的一種“事後”確認。這與之前的“刺激”存在微妙差異。簡單講，以前是不讓它下來，怕它下來，而當下是它一定會下來，想辦法給個“緩沖墊”，別摔死了。

劉煜輝稱，上述“微妙差異”對投資配置的影響明顯。商品、股票和債券三者之間的關系發生重大變化：過去股票和商品正相關，和債券負相關，而現在是股債雙牛，與商品的走勢持續背離，趨勢上看這種狀態會持續下去。具體分析如下：

當下支撐股票上漲的因素皆來自供給端。供給端收縮引致無效需求下降，資本支出持續減速引致人工成本和財務成本明顯下降，營收減速但利潤增速開始出現，當年日韓轉型期皆出現過相似的經歷，股票估值的分子可能是改善的。

無效需求萎縮，加之企業自由現金流正向，債務融資需求下降，無風險利率可望趨勢性下行。

杠桿的部門調整（中央部門信用的擴張）以及廣義貨幣當局的最後貸款人的職能，使得國家的尾部風險開始降低，股票風險溢價下降。

債券可能走的是“牛平”狀態，即由於需求內生萎縮，長端收益率先下，然後倒逼短端下行（貨幣政策處於對需求萎縮的事後確認狀態），這是一種緩慢釋放風險（減杠桿）的節奏。

劉煜輝認為，無風險利率下行與風險溢價下降是兩個同一層級的結果，而決定這一結果組合的恰恰是政策的選擇。國家很大概率是走在正確的軌道上，盡管前面不確知的東西還很多，但應該會越來越少。

10.1期間還有一大要事，那就是外圍市場動蕩。投資者擔心美聯儲加息的預期不能為市場所接受，境外股債的高位平衡被打破，形成雙殺。

過去40年，每次美元升值波段，皆引致全球市場大的動蕩（跨境資本流向），不過劉煜輝認為這次歷史可能不會簡單重複，原因是全球基本格局發生了很大變化。主要有兩點：

一是支撐“大緩和”（上世紀80年代~2007年）的基礎性條件：過剩儲蓄迅速消失。意味著全球潛在增長中樞下了一個大臺階，“低增長、低通脹”或是全球的“新常態”。美國長期公債收益率保持在3%以上並不是一件很容易的事。美國明年加息的可能性很大，但持續升息的空間可能有限。

二是全球經濟板塊發生了重構，G2格局事實上已難以改變。官方語言叫“利益攸關”。再過十年，G2的體量可能接近全球的35%，這樣的結構客觀上降低了跨境資本流動的劇烈程度。只要一方不發生崩潰性的錯誤，大規模的資金外流場景概率並不大。我們某種程度可以理解，為什麽最近幾年外匯占款的縮減，更多體現為外匯存款的上升，而非資本外逃離境的發生。劉煜輝認為，或許可能需要在全球G2結構下來認知人民幣的均衡匯率，而這比巴拉薩-薩繆爾森的框架要複雜得多（小國經濟模型）。

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美聯儲研究：中國貨幣政策影響出人意料

中國經濟在過去幾十年中經歷了結構和體制性的重大變革。這些變化可能會改變反經濟周期實施的貨幣和財政政策對中國經濟活動和通貨膨脹的效果。許多研究認為，調整利率和存款準備金率等市場為導向的貨幣政策在中國的重要程度還不如“窗口指導”等直接信貸政策。但舊金山聯儲的三位經濟學家指出，中國金融業持續的變革將會促使貨幣政策傳導機制變得與美國和其他西方市場經濟國家更加相像。

John Fernald、Eric Hsu和Mark Spiegel這三位經濟學家在一份新的經濟信函中表示，中國貨幣政策對其經濟的影響大大強於人們通常的印象，但中國央行尚未很好地利用其貨幣政策工具。

為了評估中國央行的成績，他們收集了一系列能夠相信的經濟數據，並且使用了眾多不同的數據系列來彌補單個數據可能不足以采信的狀況。用他們自己的說法就是：這種方法采用眾多相關的數據系列，以減輕單個數據可能存在測量誤差的擔憂。

（圖一：中國經濟活動指標；數據來源：中國經濟數據庫、彭博、作者計算）

圖一呈現了中國季度GDP增速，月度經濟活動因素和月度工業產出增速之間的關系。三位經濟學家發現，盡管並非完全同步，但是自2008年以來，三者的運行趨勢大體相同。例如，盡管工業產出增速是用於構建經濟活動因素的變量之一，但在2008年以前，其變化與經濟活動或GDP增速只呈現出了弱相關關系。上圖很好地描繪出了中國經濟在2007-09年全球金融危機期間的放緩，以及隨後的複蘇。很明顯，中國比大多數國家都更好地經受住了危機的考驗，但也為之所重創。
 

有意思的是，由於他們以季度環比數據以及其他衡量標準進行估算，中國經濟在2009年實際上是負增長的。然而，中國官方數據顯示，2008至2009年全球金融危機期間，GDP增速從未低於6.6%，但官方衡量的是年度同比增幅。

這些經濟學家發現，貨幣政策（加息或降息以及存款準備金要求）對中國經濟實際上有著很大的影響。這個結論似乎有違通常的看法。通常的分析認為，中國銀行業受基於市場的政策工具的影響不大，因為大型國有企業無論利率高低都會借貸，它們有中國政府支持、不會違約。他們認為，該結論是個好消息，它表明中國央行有能力在必要的時候幫助經濟。

另一方面，他們認為，中國央行在運行貨幣政策方面做得並不算特別好。

原因之一在於使用貨幣政策的時機差強人意：中國在2008年初時收緊貨幣政策。鑒於利率調整需要時間來發揮對經濟的影響，他們認為當時貨幣政策的收緊正值全球經濟崩。對於中國而言，那意味著放大全球金融危機的影響。

對於中國央行最近的一系列決策，他們表示贊賞。大概自2013年年中以來，中國貨幣政策一直出於適度刺激狀態，並且似乎降低了經濟放緩的程度。

不過，《華爾街日報》指出：

正如許多對中國央行的分析一樣，這些美聯儲的經濟學家並未考慮中國央行是否真正負責制定貨幣政策這件事。他們甚至沒有提出這個問題。中國央行並不進行獨立決策，像貨幣政策方向變化這類的重大決策，其需要獲得國務院的批準，而且有時需要獲得政治局常委會的批準。批評人士稱，爭取到那樣的共識會耗費中國央行時間，使其反應滯後。

而美聯儲僅需要在內部進行咨詢。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App）

政策預期寬松 中國一年期互換利率降至17個月新低

中國一年期人民幣互換利率降至17個月新低，反映出市場普遍預期央行將維持寬松的貨幣政策。

截至北京時間16:45，基於7天回購利率的一年期互換利率為3.23%，之前曾一度跌至3.20%，為2013年5月以來最低。

在10月5日公布的季度貨幣政策報告中，中國央行表示將會采取靈活的貨幣工具，保持適當的流動性，推動信貸和社會融資規模合理增長。9月匯豐制造業PMI50.2，連續徘徊在三個月低位。

據彭博，上海耀之資產管理中心市場主管王明表示：“毫無疑問，降低融資成本促進經濟發展依然是政策制定者的頭等大事。今年剩下的時間內利率都會保持低位。”

根據全國銀行間同業拆借中心數據，7天回購利率日內上漲8個基點至2.99%。

近日，為解決經濟下行、債務高企等問題，政府接連出臺多項政策。9月底，央行聯合銀監會發文放寬了限購限貸政策，力推“認貸不認房”，並下調了住房貸款折扣下限。

10月2日，國務院發文加強地方債務管理，在允許地方政府直接舉債的同時，剝離了地方融資平臺的融資職能。在今天的最新預算改革文件中，國務院還強調要將政府債務納入政績考核範圍，建立問責制。

不過，盡管政府政策頻出，市場也熱切盼望，政府高層多次表示近期內不太可能推出大規模的財政或貨幣刺激。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)