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【金磚記事】南非遭遇雙殺：美聯儲令資本外流 商品大跌扼殺複蘇

一方面是大宗商品價格大跌，另一方面美聯儲可能加息令資本撤離新興市場，令南非債券收益率遭遇過去八個月最糟水平，且前景不容樂觀。

根據約翰內斯堡股票交易所指數顯示，本幣債務價格在九月出現年內首次下跌，跌幅達6.1%，是彭博社追蹤的31個發展中國家中繼巴西之後跌幅最大的。

在大量對於美聯儲或準備加快提高利率步伐的猜測下，外國投資者在九月成為南非債券連續三個月的凈賣出方，給蘭特（南非貨幣單位）施加了巨大壓力，期間兌美元匯率下跌了5%，包括鉑和金在內的大宗商品價格下滑對出口及經濟增長前景產生負面影響。

Nedbank集團首席策略研究員Mohammed Nalla 9月26日在約翰內斯堡接受的電話采訪中評論道：“南非既是一個新興市場同時也是大宗商品的出口國，可謂禍不單行。收益歸根到底取決於蘭特的走勢，且長期來看蘭特仍具有進一步貶值的空間。”

較高的利率水平

由於南非原材料最大的進口國——中國的需求萎縮，南非經常賬戶赤字可能由於出口下滑而進一步擴大，導致蘭特進一步貶值，其帶來的負面影響可能超過由相對較高的利率所帶來的好處。根據政府提供的數據，中國在2013年占南非總出口的14%。

根據一份針對彭博社分析師的調查顯示，世界第二大經濟體中國的經濟在今年可能實現7.3%的增長，和中國政府的目標增長率7.5%相比是近二十年來的最低增速。

收益率優勢

上周彭博社大宗商品指數（BCOM）下滑至五年低點，意味著大宗商品對南非貨幣的支撐越來越小，導致蘭特在9月25日下跌至八個月的最低點。根據Nedbank首席研究員Nalla所述，約翰內斯堡當地時間下午1點29分蘭特兌美元下跌0.6%至11.2955，且在未來若幹月內可能進一步下跌至11.6的水平。

JSE提供的數據顯示，由於持續貶值的蘭特將侵蝕投資收益，南非債務的外國投資者在繼八月拋售21億蘭特債券後，九月又繼續拋售了41億蘭特（約合3.65億美元）的債券。2016年12月到期的以蘭特計價的債券收益率上漲了8個基點（0.08%）至今天8.32%的的水平，和上月比上漲34個基點。

Du Plessis評論道：“較高的聯邦利率會降低蘭特相對美元的收益優勢，從而進一步導致投資者拋售南非債務。”

南非央行在9月18日維持其基準利率在5.75%水平不變以支撐疲弱的經濟。目前美國銀行間隔夜拆借利率處在0-0.25%的區間內。

美國利率可能上升的前景，正打壓巴西和香港的貨幣。根據彭博社的追蹤顯示，中國的人民幣是24個新興市場貨幣中唯一一個兌美元匯率上漲的貨幣。

Nalla評論道：“對於南非來說，大宗商品無疑是個重要因素。”

（實習生 丁博 編譯）

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低通脹並非護身符 債市擔憂美聯儲重演“格式加息”

對於債市投資者而言，如果僅僅憑借美國通脹率處於低位而認為美聯儲不會加息的話，那麽1994年格林斯潘式的加息方式可能會讓他們背脊一涼。當年格林斯潘在通脹率處於7年低位2.5%的情況下連續升息至6%，債市3.3%的單日跌幅至今“前無古人後無來者”。

盡管目前的通脹水平更低，並且經濟複蘇也處於初級階段，不過債市投資者顯然輕視了美聯儲加息的可能性。隨著美聯儲將在10月結束QE，市場焦點已經轉向了美聯儲最終的加息節點。大量資金湧入債市，僅因為美聯儲主席耶倫“維持相當長一段時間”在低利率的表態。

和美聯儲本身的預期相比，債市投資者樂觀認為明年債市收益率依然將保持低位。不過2014年第二季度GDP增幅創2011年以來最大值，理應得到些許重視。期貨市場的價格顯示市場投資者認為2015年末美聯儲將加息至0.76%，而最新的美聯儲內部對於利率前景的點陣圖則暗示2015年末加息至1.375%的可能性較大。

6月以來公布的美國CPI數據一直處於同比下降，距離美聯儲一貫堅持的2%目標水平還存在差距。大多數人都認為在低通脹率情況下，美聯儲不會著急加息。這幾乎和1994年的債市行情如出一轍。顯然格林斯潘讓他們失望了——格老12個月內連續加息三次，推升10年期美債收益率從1.89飆升至7.66。

許多業內大佬已經對於債市前景表達了擔憂，老虎基金的Julian Robertson就認為債市將會以非常糟糕的局面收場。

過去一周20年美債ETF出現了8.044億美元的資金流出，為2002年以來的最大單周贖回。許多分析師已經開始擔憂如果美國經濟持續穩步改善的話，美聯儲可能會在加息時間的選擇上更為激進。根據彭博的調查顯示，經濟學家和策略師們普遍預期10年期美債收益率將在2015年觸及3.46，而這將意味著債券市場出現3.83%左右的跌幅。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美元飆升之後的隱憂：交易員對美聯儲加息預期遠落後聯儲本身

一項權威研究報告顯示，交易員對美聯儲加息速度的預期，比美聯儲自己公布的預期慢一半。

周一舊金山聯儲公布的對期貨期權市場研究報告表明，美聯儲可能在2015年中開始加息，但步伐緩慢，到年底時利率只能達到0.55%。

周三美元指數升破86.00大關，創下四年新高。歐元區9月CPI跌至五年新低，進一步推升了美元。

過去三個月，美元指數飆升逾7%，部分原因是市場認為美聯儲加息將遠早於其他多數主要央行。

舊金山聯儲經濟學家Michael Bauer在報告中指出，以短期利率期貨期權合約來看，到2016年底，利率將僅上升至1.4%。該報告認為，在利率接近零時，期權比期貨合約更好地判斷市場預期。

期權合約顯示，交易員對美聯儲加息步伐的預期約為美聯儲官員自己的預期的一半。根據美聯儲本月稍早公布的利率預期點陣圖，美聯儲官員預期，2015年底利率將為1.375%，到2016年底達到2.875%。

這是本月舊金山聯儲公布的第二份報告表明市場加息預期，落後於美聯儲的預期曲線。

與此前的報告不同， Bauer並沒有直接把市場預期和美聯儲官員預期直接對比，而是把期權和期貨暗示的預期進行了對比。

Bauer寫道，期貨合約暗示的加息步伐略快於期權市場，但這種對市場的解讀會有“誤導”，因其沒有考慮近零利率會讓交易員無法雙向押註。在利率高於零時，交易員能夠進行雙向押註。

Bauer寫到：“基於期權合約的預估顯示，市場人士預計聯儲會在2015年中加息，並預期之後的收緊政策步伐將循序漸進。”

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美聯儲撤出QE在即 新興市場出現分化

去年對美聯儲收縮刺激的恐懼，導致新興市場遭遇了一場屠殺。巴西、印度、印尼、南非和土耳其遭受打擊最為嚴重。

如無意外美聯儲將在今年10月份完全退出量化寬松，但現在市場表現相對平靜。因為美聯儲等西方主要發達國家仍然實施的低利率，依然與新興國家市場的利率有巨大差距。

但是投資者已經開始評估，當美聯儲最終加息到來時，市場究竟將發生什麽變化？

對企業友好的政治領袖贏得了印度和印尼大選。印度央行成功減小了此前瀕臨失控的經常帳赤字。印尼則減少導致通脹飆升的燃油補貼。

然而在南非和土耳其，經濟學家還沒有看到情況好轉。這兩個國家的前任領導人均成功連任，他們更傾向於短期經濟目標，而不想進行能幫助本國真正走出困境的改革。

巴西情況類似，南美最大經濟體持續的高通脹和疲軟的增長，將導致現任總統羅塞芙必須面對一場勢均力敵的選戰。

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美聯儲加息前債市狂歡 新興市場九個月發債逾9000億美元

歐美日借款成本還處於最低水平。為趕在美聯儲開始加息以前利用這一有利融資環境，今年前九個月，新興市場發債9420億美元，同比增長11%，有望再創年度最高融資紀錄。

今年俄羅斯因烏克蘭危機中止發債，中國與巴西經濟下滑又影響了新興市場的需求。但美聯儲八年後首次加息的前景吸引了許多要把握機會的借貸者。今年前三個季度，新興市場發債比去年創全年紀錄的1.1萬億美元僅少1620億美元。

彭博統計發現，中國為首的亞洲國家地區發債今年以來增長了五分之一。在亞洲融資推動下，第三季度新興市場發債規模大增29%，該地區企業的主要融資來源正由銀行變為債券市場。

管理135億美元新興市場債券的倫敦資產管理公司Aberdeen Asset Management Plc基金經理Max Wolman上周表示，

預計亞洲、拉美和中東發債規模還會很高，因為企業要竭力抓住融資利率低的機會。今年以來俄羅斯缺席並未影響創紀錄的發債，第四季度也不可能影響。

承攬發展中國家發債業務最多的投行匯豐的全球債券市場主管Bryan Pascoe預計，今年新興市場發債額應會增長5-10%。但如此大規模發債也給新興市場留下了隱患。此前機構警告，美國利率上升可能重演90年代債務危機。

國際清算行（BIS）上月的報告指出，2009至2012年間，新興市場企業發行國際債券近3750億美元，兩倍於2008年金融危機前四年間的水平。明年包括巴西和中國在內的企業需要債務再融資900億美元，一旦國內經濟放緩或美元走強，它們將面臨挑戰。

摩根士丹利本周報告警告，過去十年，亞洲新興國家的外債由3000億美元猛增至2.5萬億美元。若美元突破支撐位大漲，這些國家會遭遇債務沖擊。

摩根士丹利預計，除日本外亞洲地區可能面臨雙重打擊，一是美國利率上升導致全球借款成本增加，二是美元軋空頭引起亞洲地區貨幣下挫。這兩種打擊產生的影響會相互影響，讓問題更複雜。

亞洲開發銀行（ADB）此前也警告，稱今年10月美聯儲結束本輪QE時，本地區流動性會更緊張，亞洲國家應該接受這一事實，可能“資本外流”。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美聯儲大鴿派：加息應悠著點 就算達到通脹目標也不急

美聯儲中一名有影響力的官員稱，美聯儲在加息前可以允許通脹超過2%目標，通脹“超調”可以確定經濟已回到正軌。

芝加哥聯儲主席Charles Evans告訴英國《金融時報》，在決定何時加息時必須“極端耐心”。他傾向於把零利率保持到2016年。

Charles Evans是美聯儲中最知名的鴿派之一，這番講話表明美聯儲內部對於何時加息仍存分歧，美聯儲依然有可能推遲加息。

Charles Evans主張即便通脹超過了美聯儲2%目標，依然有理由支持推遲加息。

“我擔心即便未來平均通脹超過了2%的目標，人們的經濟活動依然不足。對於一個央行家而言，討論通脹超過設定目標的情況是非常困難的。”

他還認為必須確保經濟增長有足夠的動能，從而減小美聯儲未來再回歸零利率的風險。

“我真的認為經濟一直處在零利率環境下非常糟糕。”他認為如果出現小幅度的通脹“超調”可以避免未來付出更大的代價。

Charles Evans對於是否修改利率“前瞻指引”這個近期的熱點看法表示懷疑。

目前FOMC聲明稱，在10月份結束購債計劃後，利率將在“相當長一段時間”保持低水平。許多聯儲官員表態應放棄這個時間框架的措辭，轉而與經濟條件相聯系。

Charles Evans說：“這是一個棘手的問題。經濟條件非常重要，但是要把它以每一個人都能贊同的方式寫下來非常困難。”

他說如果必須要有一個新的“前瞻指引”，那麽他傾向關註通脹。因為失業率可能將跌至5.5%，這已接近某些聯儲官員認為的充分就業水平。現在通脹和工資水平是確定何時加息的關鍵要素。

Charles Evans主張要確保通脹不僅僅是回升到2%，而是能夠維持在這個水平上，並且通脹不是因為大宗商品上漲或其他暫時的因素推升的。

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最重要經濟指標變化：美聯儲公布衡量就業新指標

美聯儲本周宣布將從10月6日(下周一)開始發布一項反應就業市場整體狀況的新指標：就業市場狀況指數(labor market conditions index LCMI)。美聯儲表示該指標將會比非農更好的反映出勞動力市場的真實情況。

過去幾年以來，美聯儲主席耶倫和其他官員都在致力於發開新的指標，從而在非農單一指標的基礎上更好的展示就業情況。

就業市場狀況指數是一個綜合指數，該指數將從19個指標中得出。這其中包括從失業率這樣的重要指標和就業計劃調查這樣的小指標。就業市場狀況指數的推出，就是為了提供一個更為全面的勞動力市場參考指標。

Jefferies的經濟學家Thomas Simons認為新指標在未來幾個月將起到關鍵的作用，無論是聯儲內部還是市場人士都會仔細評估該指標的影響力。

美聯儲在其官網上表示，美國新的就業市場狀況指數將在每月非農之後第一個周一的上午10點鐘左右公布。不過由於還處於研究階段，並非屬於官方數據，因此如果有延後公布或者計算調整的話將不會提前告知。

美聯儲同時在官網上公布了自1976年4月以來的LMCI數據，數據顯示盡管第一季度GDP同比下降2.1%，但是就業市場卻有所改善。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“美聯儲通訊社”：伯南克是不是該拿諾貝爾獎了？

下周一年一度的諾貝爾經濟學獎就要揭曉。業內有“美聯儲通訊社”之稱的資深記者Jon Hilsenrath也開始為熟識的“老朋友”、前美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）造勢。

路透預測的大熱人選是對“創造性破壞”理論做出貢獻的兩位經濟學家——哈佛大學的Phillippe Aghion和布朗大學的Peter Howitt。不過Hilsenrath認為，伯南克也算得上一個可以爭議的人選。

之所以提到伯南克也是有競爭力的諾貝爾獎候選人，並非因為他在2006年2月-2014年1月執掌美聯儲，而是因為，在成為政府高官以前，他對金融系統和經濟的關系有專門的研究，而這一研究方向如今極為重要。

Hilsenrath指出，上世紀90年代，伯南克與紐約大學的兩位教授Mark Gertler與Simon Gilchrist合作發表了有關“金融加速器”的論著。文中留意到信貸系統對更大範圍經濟領域產生的傷害，這是有預見性的視角。

上世紀80年代伯南克對30年代經濟大蕭條的研究也得到證實，是有效研究危機期間金融系統與經濟的聯系怎樣破裂的路線圖。

上述研究被許多學者視為開這一領域風氣之先的先驅。Hilsenrath註意到，在美國聖路易聯儲主辦的研究網站IDEAS，如果按論著被引用次數排名，伯南克排在第25位，僅次於2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼（Paul Krugman），排名還領先於去年該獎項得主羅伯特·席勒（Robert Shiller）等其他曾經獲得此項殊榮的經濟學家。

2008年金融危機爆發後，時任美聯儲主席伯南克推出了史無前例的三輪QE，讓央行行長成為竭力扭轉經濟下滑舉足輕重的角色。伯南克的寬松政策及對美國經濟帶來的作用爭議不斷。

支持者認為他使美國經濟避免了災難。稱贊伯南克的媒體有之，比如下圖《大西洋月刊》和《時代》雜誌封他為英雄。批評者認為，美聯儲釀成了危機，產生了超低利率的環境，而且魯莽地趁機漁利。

如下圖所示，後金融危機時代，標普500代表的美股的確不斷走高，體現了美聯儲希望制造“財富效應”、進而拉動消費及帶動經濟複蘇的初衷，可美國的就業人口卻一直沒能真正回升到危機以前水平。

無論外界怎麽看，Hilsenrath認為，伯南克留下了支持如此決策的學術遺產。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【見聞專訪】陳凱豐：美聯儲要最小化“最大後悔成本”

陳凱豐為紐約大學客座教授、紐約某宏觀對沖基金聯席創始人兼首席投資官。 他此前曾擔任Amundi資產管理公司另類投資聯合主管，摩根斯坦利對沖基金投資團隊基金經理。他在90年代末在國家開發銀行從事國際金融工作。本訪談僅代表其個人觀點，不代表任何機構意見。

華爾街見聞：美聯儲QE預計於10月結束，退出策略也確定了，現在的爭議主要集中在加息時點上。請您談下對此看法？

陳凱豐：最近FOMC會議上，美聯儲8票贊同，2票反對。2票反對中一票是Plosser，他明年3月退休，這一票不是那麽重要。總體來講，美聯儲總會有1~2人扮演鷹派角色，這是美聯儲促進公開和辯論的需求，並不能代表美聯儲總體意見。能代表美聯儲聲音的，除了耶倫以外，還有紐約聯儲主席Dudley。Dudley最新講話指出，不要過度重視散點圖，表示明年二季度左右根據情況來定加息。Dudley的講話是最為客觀的。其余鷹派和鴿派委員更為了制造辯論氣氛，而並非能反映實際情況。

房地產受利率影響非常大。如果加息過快，會對房地產打擊很大。最近幾個月數據顯示，通脹和就業不錯，但是房地產不佳，表明加息預期影響了房地產市場。美聯儲對此關註度很高。

加息時點可能還是明年中，但最終還是要看數據。二戰以後，美聯儲很清晰的一點是，很少“一意孤行”，會考慮其他國家感受。當別的國家經濟不太好時，如它國在降息周期下，若美元利息上升，就和全球經濟增長不協調了。

華爾街見聞：美聯儲加息工具上可能會怎麽樣使用？

陳凱豐：美聯儲也做了很多試驗，畢竟資產負債表規模太大是沒有先例的。最近FOMC顯示，隔夜逆回購reverse repo不太會成為主要工具。總體來看，美聯儲要minimize maximum regret，也即最小化“最大後悔成本”。“最大後悔成本”是指加息過早過快導致經濟陷入衰退，這樣會使得美聯儲非常被動。若想避免“最大後悔”，那麽美聯儲可能會推遲或緩慢加息，負面影響是經濟可能會過熱。Dudley提到要允許經濟過熱，這樣美聯儲才有信心加息。現在離經濟過熱還很遠，通脹率距2%還有距離，薪資增幅低。

華爾街見聞：美聯儲加息後，是否存在聯邦基金利率無法控制在目標範圍的可能？

陳凱豐：加息後市場可能反應過激，聯邦基金利率確實存在無法控制在目標範圍內的可能，這也是為什麽美聯儲在非常謹慎地測試各種工具。

華爾街見聞：這幾個月來，歐洲經濟數據不太理想。怎麽看？您上半年時對西班牙股市比較樂觀，接下來認為會如何？

陳凱豐：歐元區本身經濟增長乏力，今年上半年歐元強勢影響出口。近來烏克蘭危機雪上加霜。前段時間歐洲市場下跌，很大程度是烏克蘭危機引起，這也是歐盟經濟體今年“不太走運”的體現。西班牙靠的是歐元區以外經濟體，如新興國家、拉美等。總體來看目前美國經濟潛力最大，投資者也意識到這點，資金在往美元資產流動。

華爾街見聞：歐央行TLTRO規模大幅不及預期，也推出了ABS，如果這兩個都不太能達到目標的話，歐央行是否會進行更廣泛意義的QE？

陳凱豐：歐元區各國貨幣政策協調，但財政政策不協調，德拉吉也反複強調結構性改革不能靠貨幣政策。歐洲希望將貨幣政策傳導到實體經濟中，但歐元區面臨通貨緊縮問題，緊縮一旦開始後想走出去會很難。歐元區最有效的還是要通過財政政策，但各國政府自己決定財政政策，導致難以有效協調。歐央行去掉了尾部風險，但真正要結構性增長的話，靠歐央行各種措施不能解決問題。預計財政政策實質性改變會早於廣泛意義QE。此外，歐洲還要緩和烏克蘭問題，德國可能會出馬協調，將烏克蘭問題風險降低。

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一幅圖告訴你QE3結束後美聯儲或還有“寬松”

美銀美林指出，5年期通脹保值國債與同期國債利差可衡量未來通脹。當前該利差跌至階段低點表明通脹預期低，以往類似低位時美聯儲宣布QE。美聯儲未來很可能口頭傳達寬松信號。

美聯儲預計於10月FOMC會議上正式退出QE。表面上看，這意味著美聯儲準備好收緊極度寬松的貨幣政策。不過，從5年期通脹保值債券收益率與5年期國債收益率的利差看，似乎市場不這麽認為。

周一，美銀美林分析師Priya Misra在研報中指出，5年期通脹保值國債（TIPS）與5年期國債的利差，是很好的衡量未來通脹的指標。2009年來，該指標如下圖所示。Misra指出，當前該利差下跌至階段低點，而此前美聯儲宣布QE時，該指標也處於類似低點。

Misra認為，這表明市場的通脹預期比較低，美聯儲需要行動以安撫市場通脹預期，但由於政治和經濟等方面原因，美聯儲不太會實施新一輪QE。

Misra認為，美聯儲很可能通過口頭幹預的方式，來傳達“寬松”信號。比如，美聯儲官員們強調市場當關註通脹預期，告訴市場美聯儲在加息問題上會表現得非常有耐心，傳達出利率還將維持在低位相當久的信號。

Misra認為，美聯儲很可能在QE結束後相當長時間還會將利率維持在低位。目前市場共識是美國將於明年中加息，這將是2006年來首次加息。然而，從上述分析看，美聯儲首次加息時點或許晚於市場共識。

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