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央行貨幣政策工具余額破7萬億 五大關鍵點理清當前貨幣政策執行風格

據Wind資訊統計數據顯示，截至周二（5月16日），央行貨幣政策工具（OMO、SLF、MLF、PSL）余額規模已達7.075372萬億元。同時，針對4月宏觀數據解讀，市場分化明顯，有機構分析數據增速放緩，意味政策拐點或逐步臨近，但亦有機構認為短期實體經濟能夠承受融資成本上行。

截至4月底，SLF（常備借貸便利）余額規模102.72億元，MLF（中期借貸便利）余額規模4.1083萬億元，PSL（抵押補充貸款）余額規模2.2997萬億元。

公開消息顯示，五月至今，央行已開展MLF、PSL操作。具體來看：上周五（5月12日），央行開展4590億元MLF操作；上周三（5月10日），央行開展476億元PSL操作。而在5月3日、16日，則分別有2300億元、1795億元MLF到期。

按照上述數據統計，目前SLF、MLF、PSL合計余額規模達6.515372萬億元。同時，截至目前，央行公開市場待回籠規模為5600億元。

另有數據顯示，截至周二（5月16日），二季度以來，央行公開市場累計凈投放2700億元。而一季度，央行公開市場累計凈回籠1.025萬億元，創單季凈回籠歷史新高。

早前，央行公布2017年一季度《貨幣政策執行報告》，廣發證券郭磊研報分析，報告存在幾個關鍵點：

第一，調結構去杠桿仍是一個核心目標，政策希望繼續推動脫虛入實，以及金融市場降杠桿防風險。

第二，同時，政策希望下一步加強金融監管協調和銜接，穩定市場預期。

第三，在總基調既定的背景下，不宜對單次操作過度解讀，央行貨幣政策執行的關鍵詞就是“價格型調控”、“有機搭配”、“削峰填谷”。不宜過度解讀單次貨幣投放背後是否意味著貨幣松緊方向變化。

第四，逐步推動長效機制建設，未來或有更多金融活動和金融市場納入MPA考核。

第五，更強調雙支柱框架，即通脹壓力減輕下，政策仍會關註抑制資產價格泡沫和金融風險防範目標。

此外，招商證券侯春曉、張夏研報此前分析，溫和去杠桿的基調下，央行依然鎖短放長，總體上還是保持凈回籠，但是會適時緩解市場的短期流動性壓力，減緩市場波動。

央行維護流動性同時，隨著4月宏觀數據的陸續發布，機構對於下一步走向開始出現明顯分歧。

九州證券鄧海清分析認為，“經濟回落風險增加，監管協調2.0箭在弦上”。研報分析，4月工業增加值出現小幅下滑，反映出嚴監管可能影響了實體經濟，經濟對於金融監管“協調性”已經較為迫切。

中銀國際崔灼駒、朱啟兵研報認為，目前資金面略顯寬松主要應來自財政收入偏低，以及存款下降帶來的準備金退繳，伴隨MLF到期，且5月通常也為繳稅大月，流動性依然面臨壓力。綜合考慮全年的流動性缺口，以及考慮債務壓力等方面，貨幣政策的空間和投放流動性的中期壓力逐漸上升，全年超儲率低點預計在二季度出現。

報告分析，在金融去杠桿的背景下，央行可能容忍M2增速略低於年初制定的目標，但如果偏離程度持續加大可能也會觸發貨幣政策邊際上發生變化。盡管暫時尚未有明確信號出現，但政策拐點已逐步臨近。

不過，也有機構認為，去杠桿仍未對實體經濟造成沖擊。

廣發證券研報認為，考慮到季節性、MPA考核影響分布等一系列原因，很難從單月數據對融資環境做定論；但即使從保守的角度看，4月信貸和社融至少保持了總量穩定。同時，從金融數據看，溫和去杠桿的背景下，對實體融資需求的沖擊尚不明顯。

安信證券高善文研報也分析，中期來看，利率水平擡升進而影響到實體經濟，需要一定的傳導時間。研報同時認為，實體經濟領域房地產庫存快速去化，利率上行使得地產投資下降的幅度或許不會很大，此外全球經濟恢複的背景對國內也有支撐，這些情況合並使得金融去杠桿誤傷實體經濟的可能性或許不大。

茄子快傳：一個工具APP如何俘獲10億用戶

王妍 2017-05-26 14:07

首發 | 創業家（ID：chuangyejia）

采訪| 史翔宇 王妍

文 | 王妍

而作為國內早批試水跨平臺近場傳輸的軟件，茄子快傳在2011年從聯想內部孵化，2015年選擇單獨拆分轉型出海。

根據官方提供的數據，截止到今年3月，茄子快傳的用戶總數達到10億，全球月活躍用戶超過4億，日新增用戶近200萬。茄子快傳僅在印度的用戶就超過2.5億，在全球34個國家的Google Play市場工具類榜單中位居首位。

對於這位剛加入全球移動互聯網應用“十億俱樂部”的新貴來說，茄子快傳CEO仇俊向創業家&i黑馬坦言，成功出海沒有太多的秘密，關鍵就是聚焦產品和用戶。以下為仇俊對創業家&i黑馬的口述。

從出生到轉型

不論是開始從聯想內部孵化，還是後來的出海轉型，選準時間點很重要。

2011年我在聯想負責手機在國內設備的預裝和商店遊戲業務，那個時候剛推出第一代樂phone，有了平臺基礎，聯想開始嘗試做應用商店。

後來我們在部門內部，提出一個新的發展方向，想試著做一些不單純依靠聯想設備的創新移動互聯網產品，就重新組建了一個產品團隊。搭著向移動互聯網轉型的快船，茄子快傳就從那里誕生了。

跟國內發展成熟的互聯網環境不同，印度市場在那個時候一切才剛剛開始。直到現在，當地市場依然處於功能機向智能機大量更新換代的狀態，他們有超過10億部的手機，但是智能手機才3億多部。整個國家平均年齡比中國還年輕，從人口基數到手機移動設備端的優勢，紅利都始終存在。

在合適的時間做合適的產品，滿足用戶的需求，其中有一定的運氣成分，但是我相信任何一個好的產品都是這麽做出來的。

後來我們總結，對於產品而言，最核心的東西是找準用戶需求，而想要實現有效的用戶增長，關鍵取決於能否擊中他們的痛點。

茄子快傳的初衷是解決習慣用手機拍照的用戶難以隨時隨地共享的難題，我們想在沒有流量和WiFi的場景下，讓用戶實現面對面的內容分享。在國內功能機向智能機換代的節點，對於大部分用戶而言，這是剛需。

但是隨著國內移動互聯網的快速發展，移動網絡和WiFi的覆蓋普及，QQ、微信、網盤等多種支持跨平臺傳輸的軟件陸續出現，茄子快傳作為單一的傳輸軟件，開始變得不太符合國內用戶需求，國內用戶也進入增長瓶頸。

“走出去”的想法出現在2015年，茄子快傳正式從聯想拆分，我被好友邀請去印度考察市場。在當地的小商品集散地，人口密集，市場異常活躍，特別像中國上世紀八九十年代的樣子。

更讓人驚奇的是，在我們沒有關註海外市場的狀態下，茄子快傳（註：海外版本名為SHAREit）當時在印度已有近兩千萬的用戶。後來我們在手機賣場觀察，發現很多消費者買完手機的第一件事就是下載茄子快傳。我當時根本沒想到那麽簡陋的界面還會有人喜歡，感覺特別對不起用戶。

回國之後，擺在我們面前的有兩條路：第一個方向是在國內做轉型，將茄子快傳打造成為其他類型的產品；第二個方向是全力以赴選擇出海。

當時許多公司已在海外市場紮穩腳跟，從百度、雅虎、獵豹到360和UC，他們的出海模式很好地適應了市場。雖然互聯網發展落後是當地普遍的現狀，但是跟國內市場不同，產品質量和滿足用戶需求在產品的落地過程中占據更大的比重。你無法只依靠渠道硬推取勝，產品導向的印度市場讓人看到了希望。

2015年6月，我們下定決心，全力以赴出海。

從0到10

茄子快傳從國內誕生到海外落地發展到10億用戶，縱觀它的整個成長路徑，在每個重要節點，都有不同的傳播方式來實現用戶增長：

在前期階段，有很多用戶來自手機預裝。手機預裝作為分發渠道扮演了很重要的角色。聯想幫助我們積累了轉型前後的首批用戶，也是從這里我們挖到了第一桶金。

在第二個階段，利用全球社交媒體打開海外市場。出海後，我們希望能與用戶之間盡快建立反饋渠道，還未加入社交媒體的時候，茄子快傳在Google Play平臺有二三十萬條的用戶留言，用戶需要與產品團隊之間達成互動。

我們先是專門成立了用戶服務團隊，每天用英語、葡語、阿拉伯語等各種語言回複每一條評論。後來我們選擇以國外使用用戶最多的Facebook為主的傳播陣地，包括推出線上活動，通過研究當地的節日，設計更有趣的活動與用戶直接交流，用一些獎品得到有價值的用戶反饋。現在Facebook平臺已有四百多萬的關註者。

茄子快傳的產品設計是在安卓、蘋果、微軟等各種操作系統之間，實現智能手機、平板和PC三個端口的自由切換。這種去層級化的技術設計能夠滿足用戶群體中的各種需求，特別是在貧富差距比較大的印度市場。

傳輸工具適用於多人使用的場景，通過下苦功夫找到核心用戶和粉絲，是獲得口碑傳播和建立較高社交壁壘最有效的方式。當朋友之間都在使用同一款傳輸軟件，選擇使用其他產品的做法就顯得很雞肋。很多年輕人也會因為產品本身的簡單、便捷，說服父母和周圍的朋友使用。

這種口碑傳播的效率，前期表現並不是很明顯，但是根據數據統計，後期的網絡效應帶動了用戶的快速增長，而且用戶留存率也明顯提高。

從國內到海外，天時地利人和，缺一不可。從功能機向智能機轉換的機遇，當地朋友推薦介紹印度市場，到核心的整個團隊的執行力和配合度，都是茄子快傳之所以能成功落地的原因所在。而現在回頭來看，出海的關鍵就在於：

第一，沒有畏懼感。

從Intel到聯想，外企的工作背景讓我並不畏懼海外市場，因為確實沒有想象中那麽困難，說到底大家都是人。

而且經歷過中國互聯網市場多年的發展，我們本身具有一定的優勢，

就像海外的產品，從Facebook到蘋果的重磅軟件iTunes，產品設計其實有些複雜而且不易搞懂其中的邏輯，我相信在中國市場上絕對不會選擇這樣的設計。我們對細節的考慮更有經驗，也更了解用戶的需求。

第二，判斷產品是否適合出海。

對於大部分想要出海的創業者而言，最大的難點和障礙在於海外市場陌生的環境，而複雜的社會結構和文化背景更是難以規避的問題。

工具類產品的最大優勢就在於較少涉及文化屬性，只要能夠在早期進入市場，不斷提升用戶體驗，就有機會在還未有同類成型產品的市場中占據有利地位。後來我們也看到很多本土的團隊抄襲茄子快傳，從產品設計到名字，但都是小打小鬧，很難做成。

而且國外的分發渠道並不像國內這樣複雜，主要依靠App Store和Google Play兩大平臺，規則明確，邊界清晰。在比較完善的市場規則里，不需要耗費大量的精力做推廣，產品好的內容和功能對提升用戶更有效率。

第三，選擇對的市場。

互聯網產品作為流量導向的產品，需要一定的規模，人口是其中重要的因素，這也是我當時選擇印度作為突破口最重要的原因。

中國和美國作為產品的兩個制高點，吸引了很多人。但是美國人口密度並不大，而且美國市場上的產品類型非常豐富，他們現在的邏輯偏向於純社交類的產品，像是Snapchat，而茄子快傳並不符合它現在的需求。

第四，深入當地觀察並交流。

任何一個模式克服水土不服的必經過程就是去當地觀察。

舉個簡單的例子，國內的共享單車，如果在印度市場投放10萬輛自行車，可能3天之後就沒有了。印度的線上支付也不夠發達，並不是區分模式好壞的問題，而是面對不同的市場不能一概而論，何況是不同的國家。

我們當時派了很多產品經理去印度，包括後面的用戶研究和管理用戶反饋，都是去到各個城市，做大量的調研。將用戶關註的問題與我們的問題進行交叉比對，進行調查問卷。為了更多地跟年輕人接觸，我們去很多學校做活動，甚至找粉絲一起聚會，在吃飯聊天的過程中交流。

深入當地交流的最大價值就在於，在他們的日常生活中了解用戶的生活狀態，包括當地的生活水準、消費習慣。包括與當地的企業交流，多了解他們做產品的邏輯，你就能找到產品在實際落地過程中的問題和更好的解決辦法。所以英語能力很關鍵，當地的交流很必要。

第五，當地“定制化”模式。

產品真正的落地不是用國內的套路去適配海外市場，而是先觀察當地需求，再決定產品模式。

產品做到一定的程度，大家傾向於相信複雜的產品更具競爭優勢，我們當時的產品邏輯是，需要學習才要使用的產品，肯定不是好產品。蘋果的手機和iPad，即使還沒接受教育的小孩子也會使用，就是這個道理。

印度市場社會結構非常複雜，多種語言類型混雜，貧富差距導致整個社會的識字率並不高。想要最大程度地獲取用戶，就要保證即使只認識幾個英文字母的人也能使用，用最簡單的產品設計讓用戶實現內容交換。

我們主要的做法是在體驗上做加法，在設計上做減法。包括推翻原來的產品架構，重新寫代碼，搭建框架，逐個解決之前出現的所有問題。從產品內容到頁面設計，全部都簡單化。

後來Google推薦我們使用他們統一標準的設計方式，但我們還是堅持自己的產品設計。因為國內移動互聯網的產品，包括設計和規劃能力，在海外仍然有很大的優勢。事實證明當時的判斷是正確的，在沒有做任何推廣的情況下，不到半年時間茄子快傳的日增用戶開始過百萬。

第六，適合的推廣方式。

移動互聯網端，只要用戶超過3到4億，口碑還是第一要素。

2015年8-9月份，我們也曾嘗試在當地渠道做推廣，包括去Facebook、Google買流量，但是後來發現這種方式並不適用於這種產品。跟產品本身的屬性分不開，用戶無法通過購買的行為產生傳輸需求，所以我們發現，要根據產品的使用場景來決定推廣方式，而最適合茄子快傳的還是口碑傳播。

未來在何方？

從互聯網的演進來看，不論是在中國還是海外，產品都在不斷地改變和更叠，而我們也在探索茄子快傳產品本身和公司未來的發展方向。

我們發現有很多用戶傳輸失敗都是因為空間不夠，但用戶對這個必要的過程後知後覺，所以我們推出了清潔工具CLEANit，提醒用戶通過定期清理垃圾來提升傳輸效率。印度市場上現有的音樂播放器種類雖然很多，但是頁面上有大量廣告，用戶普遍反映體驗感並不好。針對擁有足夠多音樂的用戶，我們推薦他們使用音樂播放器LISTENit來管理音樂。

這兩款延伸產品，一方面是根據用戶在使用茄子快傳過程中表現出的需求，另一方面也是在尋找用戶在傳輸內容過程中的切入點，從發現、獲取到分享消費，比如LISTENit就是在幫助用戶消費內容。

目前兩款產品已達到幾千萬的使用量，但是越往前走，在擁有很大數據的基礎上，可以實現“發現”的目標，判斷產品的趨勢和用戶喜好，但是“獲取”卻是更複雜的階段。

不同於中國早期的野蠻生長，即使在海外經濟不發達的地區，仍然會受限於嚴格的版權規定，不能解決這個問題，就很難從這個角度去切入並且做透。

但任何人都應該通過符合邏輯的方式去做內容，而不是為了做內容而做內容。快手從一個工具轉型為社區，它的邏輯點就在於，通過在GIF工具上加入分享的鏈接，就有可能變成一個社區。

我們希望能夠找到最符合邏輯的方式去做這件事，不是copy from China完全複制中國的模式，而是去當地看看他們階段性的需求，以及用戶的痛點。然後回過頭來看，是否有現成的模式能夠去解決這個問題，如果沒有，就用全新的產品去滿足它們的需求。

在我看來，大家反複提到的構建生態，是說產品流量能夠達到像Facebook和Google這樣，用戶能夠對產品形成長期持續的依賴，並且成為用戶生活的一部分。但是像我們這樣服務用戶的產品，只能說產品能力很好，縱觀國內，從微信、百度到阿里，都沒能做到像他們那樣純全景化的產品。

從中國的文化到設計理念，獵豹和musical.ly都做了很好的海外案例，而我相信只要持續地關註用戶，關註需求，關註技術，我們仍然有機會做出除了工具以外的產品，並且實現真正的全球化。

對於我們而言，變現仍然是第二優先級的工作。茄子快傳現在還是處於從0到1的階段，我們算是活了下來，但距離活得很好，很舒服的階段還有很遠。而距離我們認為的天花板，仍然有很多事可以做。

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試談以小博大的衍生工具

整肅ICO--當極客的理想主義淪為投機者的暴利工具

2017年9月4日，一行三會、網信辦、工信部及工商總局聯合發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》，不少ICO平臺選擇暫停業務，代幣市值應聲全線下跌。圖為比特幣中國行政總裁李啟元。（東方IC/圖）

（本文首發於2017年9月7日《南方周末》，原標題為《當極客的理想主義淪為投機者的暴利工具 整肅ICO》）

ICO本有著“技術江湖”的意味，是理想主義的產物。但今年以來，隨著投資的技術門檻降低，在“一幣一別墅” 等暴利創富神話的驅使下，大量的區塊鏈外行湧入到這個領域，ICO原有的生態也發生了改變，終於迎來監管重拳，陷入一場幣災。

醞釀一段時間之後，監管層終於出手。

2017年9月4日下午3點，在中國人民銀行官網的頭條位置，掛出了一條央行、網信辦、工信部、工商總局、銀監會、證監會、保監會七部委聯合發布的公告——《關於防範代幣發行融資風險的公告》，其中對ICO（代幣發行融資）的定性極嚴厲：“（ICO）本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”。

公告還要求，即日起各類代幣發行融資活動應當立即停止。已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排，合理保護投資者權益，妥善處置風險。

2017年7月中旬，全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會。本次整肅ICO市場，被許多人視為是金穩會開始發揮作用的體現。

“公告發布後，央行約談了一些ICO平臺，談的主要是維穩。”一位ICO資深玩家告訴南方周末記者。

監管重拳出擊，代幣市場價格全線應聲下跌。比特幣20分鐘內跌去近2000元，以太幣暴跌10%。根據知名數字貨幣網站coinmarketcap的數據，從9月4日下午3點後的24小時里，該網站統計的九成以上數字貨幣大幅度下跌，有的跌幅甚至超過了60%。一時間，代幣投資者們的微信群里哀鴻遍野。

“2014年時，ICO還僅僅存在於懂區塊鏈技術的技術極客里，投資門檻很高。項目發起者寫一個地址，只有懂技術的人才能將貨幣打到那個地址上。”從2013年開始接觸數字貨幣的黃世亮對南方周末記者說，他曾參與過多個早期的ICO項目。

那個時候的ICO有著“技術江湖”的意味，是理想主義的產物。但從2017年開始，隨著各種ICO平臺、ICO錢包的興起，使得ICO的門檻大大降低，普通大眾只要下載一個“錢包”，或在平臺上註冊一個賬號就可以參與。在ICO創富神話的驅使下，大量的區塊鏈“小白”（指外行）湧入到這個領域，ICO原有的生態也發生了改變。

狂歡落幕

2017年6月中旬，央行工作人員找到比特時代CEO黃天威，希望他能做一份關於ICO的調研報告。

那個時候，數字貨幣市場正迎來一波漲價潮，在圈內也流傳著多個版本的ICO造富神話。國內投資者開始熱情高漲地尋找可以投資的ICO項目，各種魚龍混雜的ICO也開始紮堆出現。黃天威通過對各個平臺進行檢索，發現在當時全國已經有四十多個ICO項目，融資規模達到了20億人民幣。而實際上，項目數字和融資金額可能會更大更多。

根據新加坡市場研究公司Smith＆Crown的數據，2017年年初到6月份，全球範圍內總共才有65個ICO項目，融資規模為5.22億美元。

ICO在中國的突然崛起，令央行等監管部門措手不及。不過，對於這一新事物，央行觀望了一段時間，並沒有急著下結論。

黃天威向南方周末記者回憶，當時由於央行內部人士對ICO了解不多，相關專業的工作人員也不夠充足，就邀請了包括比特時代在內的多家數字貨幣機構對ICO進行調研。

黃天威是一個早期的數字貨幣玩家，他曾經歷了以太坊、The Dao等經典的ICO項目。但是當他看了今年很多項目的白皮書之後，覺得並不靠譜，甚至有的有一定的欺詐性質，項目的設想很難實現。不過，由於那時候還不斷有新投資者湧入，這些ICO所發行的代幣依然保持著上漲趨勢，還沒有出現崩盤或者發起人跑路的現象。

投資者也都沈浸在財富的狂歡中。數字貨幣網站coindesk的數據顯示，從2017年4月份開始，ICO的融資總量開始陡增。4月1日全球ICO的融資總量是3.34億美元，到了8月22日這個數字變成了17.82億美元。

在2017年7月刊的《當代金融家》雜誌上，中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前曾發表文章《數字加密代幣ICO及其監管研究》，這是中國學界和業界最早系統分析ICO的文章。在文章中，姚前認為ICO日漸成為區塊鏈項目發展的重要融資渠道之一，但同時也表示ICO的法律定位尚不明確，監管仍處於空白。

對於監管，他當時提出了自己的建議：對ICO的發行主體設定融資額度限制，對項目進行白名單管理，重點監管融資計劃，對於發行人實施持續、嚴格的信息披露要求，強化中介平臺的作用等。不過，姚前也建議“寬容對待ICO，根據區塊鏈技術行業的特性，在上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介上給予一定的包容性豁免”。

在央行的公告出臺之後，姚前婉拒了南方周末記者的采訪。他通過短信的方式向南方周末記者表示：“包容並不會無底線，也不可能包容欺詐性的融資活動，不能任由ICO大行其道。”

極客的ICO

時間回溯到2013年7月31日，第一個ICO項目Mastercoin（國內譯為“萬事達幣”）啟動，該幣聲稱是一種建立在比特幣鏈上的數字貨幣和傳輸協議。當時美國警方也告誡投資者，這可能是一場騙局，但依然有500人參加，在一個月內募集到5000個比特幣，價值50萬美元。

根據coinmarketcap的統計，Mastercoin的代幣在2014年2月曾一度成為全球第七大加密數字貨幣。只不過由於該項目並未取得成功，Mastercoin的代幣後來也被湮沒在眾多數字貨幣之中了。

早期ICO最為成功的案例當屬以太坊，從2014年7月份啟動至今，三年多時間，漲幅最高時達到1000倍。根據以太坊白皮書，ICO啟動時，一枚比特幣可以換2000枚以太幣，換算成當時的市價不足1美元。

南方周末記者接觸到幾位以太幣的第一批持有者。通過參與當時ICO、持有了數千以太幣，按目前一枚以太幣兩千多元人民幣算，這批人都獲利不菲。“一幣一別墅”“暴利超過販毒”也成為炒幣圈里的流行語。

“那個時候，區塊鏈技術尚不成熟，創業團隊很難依靠從風投那里拉來投資，ICO幾乎是他們唯一的融資渠道了。”蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任薛洪言向南方周末記者表示，在2016年以前，ICO基本局限在一個很小的圈子里，這個圈子里的人多是有著理想主義情懷的比特幣擁護者和區塊鏈技術愛好者。

黃世亮在2013年弄懂比特幣之後，就深深地被比特幣的魅力所吸引，成為了一個數字貨幣的專業玩家。

在他看來，早期的ICO具有“江湖”氣質，有玩家想針對比特幣做一些創新，但是沒有足夠的資金，就在社區里發一個帖子，比如“哥們兒想搞個項目，兄弟們給投點幣吧”。圈子里的人考察白皮書之後，如果覺得靠譜，就把比特幣打到指定地址。

那個時候，ICO項目的發起者也主要是在國外，這些項目依靠ICO籌集過來的資金，來推動區塊鏈技術的進步。

黃世亮每做一筆ICO投資之前，都會仔細閱讀白皮書，看項目是否可靠，團隊是否有實力。但是進入2017年4月份之後，他發現大量的“小白”像潮水一般湧了進來，他們只要看見ICO發起，不管是什麽項目，連白皮書都不看，直接去投，逼得他也不得不半夜起來“搶投”。

陳榮也是早期的數字貨幣玩家。2014年2月，第一個號稱“比特幣2.0版本”的比特股啟動了ICO（目前公認的比特幣2.0版本是以太坊），陳榮用自己的比特幣換了一些代幣，成為第一批比特股的持有者。因為“比特幣首富”李笑來曾是其投資方，比特股在國內的玩家圈子里廣為人知。

陳榮向南方周末記者表示，那個時候的ICO另一個特征是“捐贈”性質。所謂捐贈就是，投資者投完之後，並不會在短期內得到回報，而是當項目取得一定進展後才有。比如比特股，參與ICO的捐贈者只是在比特股的數據庫里擁有了一個獨一無二的代碼，當比特股成功上線時，捐贈者才能根據這個代碼獲得一定的代幣。

投機者湧入

從2017年開始，小白和投機者大量湧入ICO市場，其背後有兩大技術助力——更為便捷的錢包和提供增值服務的推廣平臺。

以前的ICO，投資者需要用錢包自己打進發起者公布的地址。“但那個時候的錢包很難用，如果不懂區塊鏈的技術，根本就用不了。”陳榮告訴南方周末記者，隨著技術的發展，越來越便捷的錢包開始出現，投資者只需要往錢包里充值就可以實現交易，“技術門檻大大降低了”。

所謂“錢包”，是一種投資工具，類似於一些理財產品App，只不過ICO錢包交易的不是人民幣、美元，而是以太幣、比特幣等數字貨幣。

陳榮曾是火幣網負責技術的高級經理，2016年10月從火幣網離職創業，他從2017年6月份開始轉向錢包的研發，研發方向是可以在比特幣系和以太坊系通用的錢包。

據他介紹，目前的ICO分為三大派系——比特幣系、以太坊系和US系，比特幣系就是指ICO的發起人只接受比特幣投資，以太坊系則只接受以太幣投資，US系則是另外小幣種的投資方式，影響較小。

ICO平臺的出現則讓普通大眾更容易找到ICO項目。ICO項目可以直接在ICO平臺上發布，有的平臺甚至還會為ICO提供宣傳服務。

國家互聯網金融安全技術專家委員會2017年7月份發布的《2017上半年國內ICO發展情況報告》顯示，從ICO平臺看，融資金額最多的前三大平臺分別為ICOAGE、ICOINFO和ICO365，市場占比分別為30.7%、22.9%和10.6%。

前兩大平臺分別成立於2017年的3月份和7月份。根據ICOAGE官網的數據，該平臺目前的融資總額超過1.7億美元，參與人數超過6萬人，發起項目超過30個。ICOAGE也能夠為ICO發起方提供包括新聞發布、投資路演、文案翻譯等多種“公關和市場服務”。而僅成立一個多月的ICOINFO，也已成功發起了二十多個ICO項目。

除了這三大平臺外，還有不少較小的平臺，如幣眾籌、幣投資、ICOCOIN、聚幣網、幣籌網等。其中有一些網站已經不複存在。比如幣籌網，2017年6月份，南方周末記者曾在該網站上看到，當時有25個已經完成和正在進行的ICO項目，其中不少項目已經完成了數十萬元甚至上百萬元的融資。但是，目前該網站已經搜索不到了。

代幣的本質

不少人將這次震蕩稱為“904幣災”，在一些ICO的QQ群里也是哀嚎一片，聲稱自己在這次“幣災”里虧損了幾十萬元。不過，“幣圈”的災難或許是“鏈圈”的幸運。

在專業的數字貨幣世界里，有著“幣圈”和“鏈圈”的區分。所謂“幣圈”就是專註於“炒幣”的圈子，而“鏈圈”則是專註於區塊鏈技術研發的圈子。在早期很長一段時間里，鏈圈主導著數字貨幣世界，但隨著投機者的進入，更善於炒作的幣圈，開始接過主導權。

各種眼花繚亂的ICO項目的上馬，也使人們逐漸忘記了代幣的本質。2008年比特幣面世時，其創始人中本聰在白皮書里這樣定義比特幣：“一種點對點的電子現金系統。”作為眾多數字貨幣的“原幣”，比特幣的本質其實是一種區塊鏈技術，貨幣功能只是其中一種，並不是最終目的。

代幣則是與原幣相對的一種數字貨幣，影響力最大的代幣就是以太幣。而在以太坊的體系里，以太幣又成為了一種“原幣”，以太坊系的ICO募集的就是以太幣。2014年以太坊出現時，白皮書的定義是“下一代智能合約和去中心化應用平臺”，以太幣則是實現這個目標的激勵機制。

“在區塊鏈世界里，經濟激勵是不可缺少的方面，如果沒有經濟激勵，就不會有人願意付出資源了。”以太坊全球核心研發者成員之一陳銘對南方周末記者解釋，比如比特幣，它所構建的強大且安全的數據庫，靠的是礦工提供的源源不斷的算力，礦工所獲得的激勵就是比特幣。以太坊也是如此，以太幣的主要作用是為了對研發者和礦工的激勵。在以太坊白皮書中，維塔里克曾對挖礦進行專門介紹，“攻擊者如果要想攻擊區塊鏈，那麽就需要擁有比區塊鏈上更大的算力。礦工們挖礦過程所貢獻的算力，就是在增加攻擊者的攻擊難度。”

與此同時，由於越來越多的ICO在比特幣和以太坊上進行，市場對於比特幣和以太幣的需求也越來越多，這兩個幣種的市值也水漲船高。

在代幣圈子里，區塊鏈技術被視為下一代互聯網技術的重塑者、革命者，它的去中心化、社區化運營會使得工作更為簡單、高效，可以廣泛地應用在金融、保險、房地產等領域。

不過，由於區塊鏈技術是開源的，很多新的數字貨幣項目只是將比特幣或以太坊的代碼做一些修改，經過包裝後便粉墨登場，並沒有太多創新。有的項目，甚至與區塊鏈技術毫無關系，只是在白皮書里簡單描述一個美好的願景。在國外，很多新上線的ICO項目都會在專業網站如coindesk實時公布自己的進展，以供投資者監控，但ICO進入中國之後，這些環節也都省略了。

（應受訪者要求，陳榮和陳銘是化名）

整肅ICO--當極客的理想主義淪為投機者的暴利工具

2017年9月4日，一行三會、網信辦、工信部及工商總局聯合發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》，不少ICO平臺選擇暫停業務，代幣市值應聲全線下跌。圖為比特幣中國行政總裁李啟元。（東方IC/圖）

（本文首發於2017年9月7日《南方周末》，原標題為《當極客的理想主義淪為投機者的暴利工具 整肅ICO》）

ICO本有著“技術江湖”的意味，是理想主義的產物。但今年以來，隨著投資的技術門檻降低，在“一幣一別墅” 等暴利創富神話的驅使下，大量的區塊鏈外行湧入到這個領域，ICO原有的生態也發生了改變，終於迎來監管重拳，陷入一場幣災。

醞釀一段時間之後，監管層終於出手。

2017年9月4日下午3點，在中國人民銀行官網的頭條位置，掛出了一條央行、網信辦、工信部、工商總局、銀監會、證監會、保監會七部委聯合發布的公告——《關於防範代幣發行融資風險的公告》，其中對ICO（代幣發行融資）的定性極嚴厲：“（ICO）本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”。

公告還要求，即日起各類代幣發行融資活動應當立即停止。已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排，合理保護投資者權益，妥善處置風險。

2017年7月中旬，全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會。本次整肅ICO市場，被許多人視為是金穩會開始發揮作用的體現。

“公告發布後，央行約談了一些ICO平臺，談的主要是維穩。”一位ICO資深玩家告訴南方周末記者。

監管重拳出擊，代幣市場價格全線應聲下跌。比特幣20分鐘內跌去近2000元，以太幣暴跌10%。根據知名數字貨幣網站coinmarketcap的數據，從9月4日下午3點後的24小時里，該網站統計的九成以上數字貨幣大幅度下跌，有的跌幅甚至超過了60%。一時間，代幣投資者們的微信群里哀鴻遍野。

“2014年時，ICO還僅僅存在於懂區塊鏈技術的技術極客里，投資門檻很高。項目發起者寫一個地址，只有懂技術的人才能將貨幣打到那個地址上。”從2013年開始接觸數字貨幣的黃世亮對南方周末記者說，他曾參與過多個早期的ICO項目。

那個時候的ICO有著“技術江湖”的意味，是理想主義的產物。但從2017年開始，隨著各種ICO平臺、ICO錢包的興起，使得ICO的門檻大大降低，普通大眾只要下載一個“錢包”，或在平臺上註冊一個賬號就可以參與。在ICO創富神話的驅使下，大量的區塊鏈“小白”（指外行）湧入到這個領域，ICO原有的生態也發生了改變。

狂歡落幕

2017年6月中旬，央行工作人員找到比特時代CEO黃天威，希望他能做一份關於ICO的調研報告。

那個時候，數字貨幣市場正迎來一波漲價潮，在圈內也流傳著多個版本的ICO造富神話。國內投資者開始熱情高漲地尋找可以投資的ICO項目，各種魚龍混雜的ICO也開始紮堆出現。黃天威通過對各個平臺進行檢索，發現在當時全國已經有四十多個ICO項目，融資規模達到了20億人民幣。而實際上，項目數字和融資金額可能會更大更多。

根據新加坡市場研究公司Smith＆Crown的數據，2017年年初到6月份，全球範圍內總共才有65個ICO項目，融資規模為5.22億美元。

ICO在中國的突然崛起，令央行等監管部門措手不及。不過，對於這一新事物，央行觀望了一段時間，並沒有急著下結論。

黃天威向南方周末記者回憶，當時由於央行內部人士對ICO了解不多，相關專業的工作人員也不夠充足，就邀請了包括比特時代在內的多家數字貨幣機構對ICO進行調研。

黃天威是一個早期的數字貨幣玩家，他曾經歷了以太坊、The Dao等經典的ICO項目。但是當他看了今年很多項目的白皮書之後，覺得並不靠譜，項目的設想很難實現。不過，由於那時候還不斷有新投資者湧入，這些ICO所發行的代幣依然保持著上漲趨勢，還沒有出現崩盤或者發起人跑路的現象。

投資者也都沈浸在財富的狂歡中。數字貨幣網站coindesk的數據顯示，從2017年4月份開始，ICO的融資總量開始陡增。4月1日全球ICO的融資總量是3.34億美元，到了8月22日這個數字變成了17.82億美元。

在2017年7月刊的《當代金融家》雜誌上，中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前曾發表文章《數字加密代幣ICO及其監管研究》，這是中國學界和業界最早系統分析ICO的文章。在文章中，姚前認為ICO日漸成為區塊鏈項目發展的重要融資渠道之一，但同時也表示ICO的法律定位尚不明確，監管仍處於空白。

對於監管，他當時提出了自己的建議：對ICO的發行主體設定融資額度限制，對項目進行白名單管理，重點監管融資計劃，對於發行人實施持續、嚴格的信息披露要求，強化中介平臺的作用等。不過，姚前也建議“寬容對待ICO，根據區塊鏈技術行業的特性，在上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介上給予一定的包容性豁免”。

在央行的公告出臺之後，姚前婉拒了南方周末記者的采訪。他通過短信的方式向南方周末記者表示：“包容並不會無底線，也不可能包容欺詐性的融資活動，不能任由ICO大行其道。”

極客的ICO

時間回溯到2013年7月31日，第一個ICO項目Mastercoin（國內譯為“萬事達幣”）啟動，該幣聲稱是一種建立在比特幣鏈上的數字貨幣和傳輸協議。當時美國警方也告誡投資者，這可能是一場騙局，但依然有500人參加，在一個月內募集到5000個比特幣，價值50萬美元。

根據coinmarketcap的統計，Mastercoin的代幣在2014年2月曾一度成為全球第七大加密數字貨幣。只不過由於該項目並未取得成功，Mastercoin的代幣後來也被湮沒在眾多數字貨幣之中了。

早期ICO最為成功的案例當屬以太坊，從2014年7月份啟動至今，三年多時間，漲幅最高時達到1000倍。根據以太坊白皮書，ICO啟動時，一枚比特幣可以換2000枚以太幣，換算成當時的市價不足1美元。

南方周末記者接觸到幾位以太幣的第一批持有者。通過參與當時ICO、持有了數千以太幣，按目前一枚以太幣兩千多元人民幣算，這批人都獲利不菲。“一幣一別墅”“暴利超過販毒”也成為炒幣圈里的流行語。

“那個時候，區塊鏈技術尚不成熟，創業團隊很難依靠從風投那里拉來投資，ICO幾乎是他們唯一的融資渠道了。”蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任薛洪言向南方周末記者表示，在2016年以前，ICO基本局限在一個很小的圈子里，這個圈子里的人多是有著理想主義情懷的比特幣擁護者和區塊鏈技術愛好者。

黃世亮在2013年弄懂比特幣之後，就深深地被比特幣的魅力所吸引，成為了一個數字貨幣的專業玩家。

在他看來，早期的ICO具有“江湖”氣質，有玩家想針對比特幣做一些創新，但是沒有足夠的資金，就在社區里發一個帖子，比如“哥們兒想搞個項目，兄弟們給投點幣吧”。圈子里的人考察白皮書之後，如果覺得靠譜，就把比特幣打到指定地址。

那個時候，ICO項目的發起者也主要是在國外，這些項目依靠ICO籌集過來的資金，來推動區塊鏈技術的進步。

黃世亮每做一筆ICO投資之前，都會仔細閱讀白皮書，看項目是否可靠，團隊是否有實力。但是進入2017年4月份之後，他發現大量的“小白”像潮水一般湧了進來，他們只要看見ICO發起，不管是什麽項目，連白皮書都不看，直接去投，逼得他也不得不半夜起來“搶投”。

陳榮也是早期的數字貨幣玩家。2014年2月，第一個號稱“比特幣2.0版本”的比特股啟動了ICO（目前公認的比特幣2.0版本是以太坊），陳榮用自己的比特幣換了一些代幣，成為第一批比特股的持有者。因為“比特幣首富”李笑來曾是其投資方，比特股在國內的玩家圈子里廣為人知。

陳榮向南方周末記者表示，那個時候的ICO另一個特征是“捐贈”性質。所謂捐贈就是，投資者投完之後，並不會在短期內得到回報，而是當項目取得一定進展後才有。比如比特股，參與ICO的捐贈者只是在比特股的數據庫里擁有了一個獨一無二的代碼，當比特股成功上線時，捐贈者才能根據這個代碼獲得一定的代幣。

投機者湧入

從2017年開始，小白和投機者大量湧入ICO市場，其背後有兩大技術助力——更為便捷的錢包和提供增值服務的推廣平臺。

以前的ICO，投資者需要用錢包自己打進發起者公布的地址。“但那個時候的錢包很難用，如果不懂區塊鏈的技術，根本就用不了。”陳榮告訴南方周末記者，隨著技術的發展，越來越便捷的錢包開始出現，投資者只需要往錢包里充值就可以實現交易，“技術門檻大大降低了”。

所謂“錢包”，是一種投資工具，類似於一些理財產品App，只不過ICO錢包交易的不是人民幣、美元，而是以太幣、比特幣等數字貨幣。

陳榮曾是火幣網負責技術的高級經理，2016年10月從火幣網離職創業，他從2017年6月份開始轉向錢包的研發，研發方向是可以在比特幣系和以太坊系通用的錢包。

據他介紹，目前的ICO分為三大派系——比特幣系、以太坊系和US系，比特幣系就是指ICO的發起人只接受比特幣投資，以太坊系則只接受以太幣投資，US系則是另外小幣種的投資方式，影響較小。

ICO平臺的出現則讓普通大眾更容易找到ICO項目。ICO項目可以直接在ICO平臺上發布，有的平臺甚至還會為ICO提供宣傳服務。

國家互聯網金融安全技術專家委員會2017年7月份發布的《2017上半年國內ICO發展情況報告》顯示，從ICO平臺看，融資金額最多的前三大平臺分別為ICOAGE、ICOINFO和ICO365，市場占比分別為30.7%、22.9%和10.6%。

前兩大平臺分別成立於2017年的3月份和7月份。根據ICOAGE官網的數據，該平臺目前的融資總額超過1.7億美元，參與人數超過6萬人，發起項目超過30個。ICOAGE也能夠為ICO發起方提供包括新聞發布、投資路演、文案翻譯等多種“公關和市場服務”。而僅成立一個多月的ICOINFO，也已成功發起了二十多個ICO項目。

除了這三大平臺外，還有不少較小的平臺，如幣眾籌、幣投資、ICOCOIN、聚幣網、幣籌網等。其中有一些網站已經不複存在。比如幣籌網，2017年6月份，南方周末記者曾在該網站上看到，當時有25個已經完成和正在進行的ICO項目，其中不少項目已經完成了數十萬元甚至上百萬元的融資。但是，目前該網站已經搜索不到了。

代幣的本質

不少人將這次震蕩稱為“904幣災”，在一些ICO的QQ群里也是哀嚎一片，聲稱自己在這次“幣災”里虧損了幾十萬元。不過，“幣圈”的災難或許是“鏈圈”的幸運。

在專業的數字貨幣世界里，有著“幣圈”和“鏈圈”的區分。所謂“幣圈”就是專註於“炒幣”的圈子，而“鏈圈”則是專註於區塊鏈技術研發的圈子。在早期很長一段時間里，鏈圈主導著數字貨幣世界，但隨著投機者的進入，更善於炒作的幣圈，開始接過主導權。

各種眼花繚亂的ICO項目的上馬，也使人們逐漸忘記了代幣的本質。2008年比特幣面世時，其創始人中本聰在白皮書里這樣定義比特幣：“一種點對點的電子現金系統。”作為眾多數字貨幣的“原幣”，比特幣的本質其實是一種區塊鏈技術，貨幣功能只是其中一種，並不是最終目的。

代幣則是與原幣相對的一種數字貨幣，影響力最大的代幣就是以太幣。而在以太坊的體系里，以太幣又成為了一種“原幣”，以太坊系的ICO募集的就是以太幣。2014年以太坊出現時，白皮書的定義是“下一代智能合約和去中心化應用平臺”，以太幣則是實現這個目標的激勵機制。

“在區塊鏈世界里，經濟激勵是不可缺少的方面，如果沒有經濟激勵，就不會有人願意付出資源了。”以太坊全球核心研發者成員之一陳銘對南方周末記者解釋，比如比特幣，它所構建的強大且安全的數據庫，靠的是礦工提供的源源不斷的算力，礦工所獲得的激勵就是比特幣。以太坊也是如此，以太幣的主要作用是為了對研發者和礦工的激勵。在以太坊白皮書中，維塔里克曾對挖礦進行專門介紹，“攻擊者如果要想攻擊區塊鏈，那麽就需要擁有比區塊鏈上更大的算力。礦工們挖礦過程所貢獻的算力，就是在增加攻擊者的攻擊難度。”

與此同時，由於越來越多的ICO在比特幣和以太坊上進行，市場對於比特幣和以太幣的需求也越來越多，這兩個幣種的市值也水漲船高。

在代幣圈子里，區塊鏈技術被視為下一代互聯網技術的重塑者、革命者，它的去中心化、社區化運營會使得工作更為簡單、高效，可以廣泛地應用在金融、保險、房地產等領域。

不過，由於區塊鏈技術是開源的，很多新的數字貨幣項目只是將比特幣或以太坊的代碼做一些修改，經過包裝後便粉墨登場，並沒有太多創新。有的項目，甚至與區塊鏈技術毫無關系，只是在白皮書里簡單描述一個美好的願景。在國外，很多新上線的ICO項目都會在專業網站如coindesk實時公布自己的進展，以供投資者監控，但ICO進入中國之後，這些環節也都省略了。

（應受訪者要求，陳榮和陳銘是化名）

頭頭是道曹國熊：看好數據化工具、AI運用、產業共融

曹國熊 2017-09-22 12:41

2017年9月21日，普華資本董事長、頭頭是道創始合夥人曹國熊在2017杭州文博會開幕式——“文化消費新趨勢”高峰論壇——上發表了題為《新人群、新內容、新消費》的主題演講。

曹國熊從資本的角度，詳細解讀了文化產業與消費產業之間的相互促進關系，為文化消費行業的創業者提供了很多中肯的建議。

以下是曹國熊口述節選，經創業家&i黑馬編輯：

2016年文創產業實現增加值2541.68億，占全市GDP比重23%。我們基金在杭州投資了20多家文化類企業，還在杭州設立了專註於投資泛文化領域的基金——頭頭是道。

曹國熊

頭頭是道基金的名字由來，是《續傳燈錄》慧力洞源禪師所說的這句話：“方知頭頭皆是道，法法本圓成。”這其實也算是我對投資的理解，當下很多人對投資的感受是波濤、風口、熱鬧、喧囂，但你如果在這個行業呆久了，你會知道，它背後是有參悟，有規律，是河流入海。

頭頭是道基金專註於泛文化領域，目前主要聚焦文娛、消費升級、教育、體育四大方向。基金團隊在配置時，是從產業和投資角度找這樣的人才。

頭頭是道在布局時的一個著眼點是更懂產業趨勢，把握產業鏈中的核心價值端。我們傾向於有產業經驗的人來做投資，同時用專業的投後團隊去支持產業人才，背靠背作戰。

四賽道合一

頭頭是道主要覆蓋消費升級、泛文娛、教育、體育四個賽道，其實本質上這四個賽道是合一的，內核就是消費。

我們可以把消費分為產品消費和服務消費兩大類，產品消費就是通常所說的消費升級，文娛、教育、體育則是服務消費當中占比最高的大類，這是第一層關系。

互聯網產量入口去中心化趨勢很明顯，用內容區分人群成為入口並且賦能，所以投資文娛、教育、體育實際也是給消費升級尋找入口，這是第二層關系。

頭頭是道並不滿足於簡單做一個基金，我希望能夠通過投資打造一個文化產業生態，生態內部的公司可以互相協同，大家是乘法關系而不是加法關系。就像前面所說的邏輯，我們不同賽道之間不是割裂的，而是統一的。

接下來逐個講述四個細分賽道的我們的投資邏輯。

文娛的投資邏輯

文娛又包括娛樂、新媒體與出版、內容付費3個細分方向。

文娛3細分方向

娛樂範圍很大，包括影視、網大、網綜、音視頻、音樂等等。

對娛樂類項目來說，創始人是靈魂，所以我們投資了韓寒的亭東、賈樟柯的暖流、侯小強的金影。但公司想大成還是得有完整團隊，標準化的持續生產能力。好萊塢之所以成功，是把電影制作做成了工業，最大程度的做到了標準化。所以具備工業化內容制作能力的團隊，從持續發展和商業價值的角度上是更值得投資的。

新媒體是我們2015年開始大量布局的賽道，初期我們看好的是媒體入口的轉移，那時候還是用獅享家基金在投，投資了近十個頭部自媒體項目，我們見證了新媒體叠代和發展的全過程。

我們投新媒體的邏輯很簡單：

第一是要頭部內容，且具備持續生產優質內容的能力，因為內容是馬太效應非常非常強的行業；

第二是優先選擇能夠和消費掛鉤的類目，比如親子、女性成長、青年文化、餐飲這些直接能定義到人群的項目，且離商業變現更近；

第三是團隊要具備商業化的能力，這是很多做內容的人不具備的，所以我們要把那些二者兼備的團隊找出來。只有這樣的新媒體項目，才有可能成為霸占影響力、流量入口和消費觸達更有效的優秀公司。出版我們投過了藍獅子、果麥，今年也參與了磨鐵，都在往上下遊延展。

2016年知識付費爆發了，實際上不僅僅是知識付費，娛樂付費也迎來了爆發點，所以這一波風口應該是叫“內容付費”更合適。內容的正版化、移動支付的普及化、主力人群的年輕化是內容付費背後的主要動因。

內容付費既有新平臺、新渠道的機會，比如喜馬拉雅，它是伴隨音頻媒介而崛起的平臺；內容付費也有新內容的機會，比如十點讀書、靈魂有香氣的女子，這些新內容更有用戶思維，他們從讀者的興趣出發來定制“產品”，而不僅是從作者本位出發創作的“作品”，所以就更加容易出爆款，因為是用戶參與了產品的定義。

消費升級的投資邏輯

消費升級背後的主線是消費人群、消費場景和消費習慣的變化。

一是“新生代”85後、90後逐漸成為消費中堅力量，他們更喜歡個性化、場景化的消費形態，註重體驗，品質認同感強。

二是慢慢老去的60後、70後這幾代也會有新的自我消費追求與認知。

消費升級不是簡單的越貴越好，奢侈品不算消費升級，小米和網易嚴選才是消費升級。消費升級到底應該如何定義呢？其實還是圍繞“多、快、好、省”四個字。

消費升級：多快好省

“多”就是給消費者更多選擇，比如最近市面上的多個服裝租賃平臺，它滿足的就是女孩子對衣服“多”的需求，你只要花一點錢就可以換很多不一樣的衣服穿。

“快”其實就是更加便利。當今中國，我們每個人的註意力和時間都在被各種搶奪，相對應的，幫助用戶節省時間的需求一定非常強烈。但必須要註意的是，便利的背後可能會是運營成本的提升，創業者要特別關註自己的贏利模型要跑得通。

“好”是最難定義的，我覺得一種是客觀上的好，比如說華為、蘋果手機、大疆無人機，第二類好則是主觀的，是“我覺得ta好”，比如獨立設計師品牌、個性化定制產品、IP衍生商品、生活方式品牌，它們通過附加“精神屬性”來提升商品價值、制造差異化，用戶買單是買一種理念和價值觀，他願意被這種理念給代表。

“省”是零售業萬年不變的競爭法則，優衣庫、小米、網易嚴選的核心競爭力都是“性價比”，在品質不打折的前提下價格打折，還不虧錢，這樣的企業是真正厲害的。

相對於“多快好”而言，“省”其實是最難做到的，需要團隊對零售和供應鏈都有非常深刻的理解和運營經驗，但是在這個領域里應該會誕生體量非常大的公司，而且不止一家。

教育的投資邏輯

教育是一個萬億級的大賽道，教育消費一直是巨大的未被滿足的剛需，缺的一直是好的教育者和好的產品，未來我們肯定會在這個方向有更大的布局。對教育行業，我們大體形成了這樣一些認知：

教育行業特征

第一，“高端”供給永遠稀缺。教育行業有一個特殊性，它的消費帶有“選拔”的功能，所以哪怕說現在所有的教育資源擴大100倍，只要內部還存在等級之分，高端的資源就永遠都是稀缺的，而價格從來都不是問題，所以我們會持續看好高端民辦教育的發展，今年我們布局了從事留學B2B服務的Niesl。

第二，應試驅動的K12市場是體量最大的，它的體量差不多是其他教育細分賽道之和，這個賽道當中我們選擇了嗨課堂，我很期待它成為K12領域的VIPKID。

第三，銷售和口碑必須兩手抓、兩手都要硬，因為教育是一個客戶生命周期較短的行業，所以天然是銷售驅動型，而好口碑帶來續費和轉介紹，幾乎是降低銷售費用比例的唯一路徑，所以口碑也至關重要。在這一點上，我們投資的在線少兒英語項目abc360和多語種教育項目歐那教育做得還不錯，他們有很強的教學研發能力，做得比較紮實。

第四，教育投資的核心是“投人”，市場高度分散，模式大體相同，團隊就成了最大的變量。教育作為重運營的服務業，細節就是魔鬼，所以有多年行業經驗的創始人還是會更有優勢。

第五，持續看好在線教育，大體發展路徑可以參照電商行業，第一階段在線教育獨立發展壯大、蠶食線下份額；第二階段線下機構轉型布局在線，實現自我轉型；第三階段線上線下高度融合，不存在純粹的線下機構或在線教育機構之分。

體育的投資邏輯

46號文後，中國體育產業迎來了前所未有的爆發，場館、賽事、培訓、大眾體育消費等等都迎來了春天，體育在未來肯定是個大產業。

體育賽道

在體育賽道中，現階段我們最看重的是有C端用戶參與的大眾體育消費增量市場。比如樂刻運動，他們的思路就是“多、快、好、省”的典範，通過在時間（24小時營業）、99元單月、周邊5公里、功能和課程齊全、運動數據管理等方面占領用戶，同時通過共享場地和教練（斷崖式成本改變，坪效提升）、sop體系搭建（強運營），將線下場館在迅速規模化擴展的同時，持續獲取用戶且逐步良性盈利，發展勢頭非常好。

而洛克公園則是把籃球館開進了城市中心的shopping mall，產品定位是更高端、更具科技感、更強調軟件和服務的新一代籃球場館，教你打球的還可能是林書豪的禦用教練。在今年新開的球館中，用戶可以刷臉打球，有進口發球機，有能捕捉和糾正投籃姿勢的數字技術。

體育服務有重體驗、重感知的特性，這樣的產品設計，是瞄準那些願意支付更高價格獲得良好體驗的籃球愛好者。洛克公園手上運營著國內規模最大最有影響力的街頭籃球賽事Jump 10，將職業體育大眾化和娛樂化，除了多位前NBA球員參與，周傑倫、潘瑋柏也是洛克公園常客。他們希望使籃球成為一種生活方式，讓運動本身成為時尚。洛克公園場館運營+賽事+青訓的商業模式，本質上，是青年文化賦能於大眾體育。

同時運動方式也會越來越個性化，所以我們投資的行者定位於自行車愛好者人群，你只要有一輛自行車就可以玩了，整個城市、山川都是你的場館。新艇體育則是定位於賽艇愛好者。

尚未踏入的世界

上述四個賽道的本質核心是通過文化內容區隔用戶，對用戶進行數據化分析和管理，對文化產品和服務進行創新叠代和深度開發，滿足各細分領域消費升級的需求。因此在這些賽道中，數據化工具、AI運用、產業共融是我們看好的底層。

這是我們新文化新消費的一些投資邏輯，不一定對，摸索著往前走。

這是一個多元的社會，個體追求的終極方向是每一個個體生命經驗的深度和廣度，我們越來越多地聽到了不同的聲音，看到在我們原有認知範圍外的現象。投資這個職業吸引人之處就在這里，你每時每刻都在接觸這些“新鮮事”，你必須有足夠的好奇心，才能產生去了解和學習的動力。

打破自身的框架，成為投資人對自己的基本要求。只有打破原有的束縛，才有可能去理解跟我們自身不同的東西。

普魯斯特說，“唯一有吸引力的世界是我們尚未踏入的世界。”

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【保監會】保險業監管新工具，資產負債管理頂層設計發布

保監會今日發布保險資產負債管理監管五項規則，並於發布之日起試運行。

據了解，資產負債管理監管制度總體框架是一個辦法和五項監管規則，一個辦法即《保險資產負債管理監管暫行辦法》，五項監管規則主要包括財產險公司和人身險公司的能力評估規則與量化評估規則，以及資產負債管理報告規則。能力評估規則是從目標策略、組織架構、人員職責、工作流程、系統模型、績效考核等方面提出監管規範，促進公司資產負債管理工作形成有效的正反饋機制。量化評估規則通過構建模型和進行壓力測試，從期限結構、成本收益和現金流等角度，全方位評估公司資產負債匹配狀況。管理報告規則規範了資產負債管理季度報告和年度報告的內容、報送方式以及獨立第三方審核要求。

資產負債管理監管規則具有三大特點：一是立足行業實際，針對我國保險市場特點和重點風險領域創新設計了量化評估指標，能夠有效識別公司面臨的再投資風險和現金流錯配風險；二是實現公司可比，在兼顧公司類型、發展階段和風險偏好等不同特征的基礎上，通過定性與量化相結合的方式形成一套標尺，客觀衡量公司資產負債匹配狀況和管理能力高低；三是強調資產負債聯動，將資產端與負債端的協調聯動貫穿於公司決策經營全過程，引導公司建立持續、雙向的溝通協調機制，鼓勵公司進行組織創新和技術創新，督促提升資產負債管理能力。

此外，資產負債管理監管規則自發文之日起試運行。在試運行期間，繼續征求相關方面意見，及時評估完善，暫不針對各保險公司的評級結果采取監管措施。正式運行後，保監會將根據管理能力和匹配狀況將保險公司劃分為A、B、C、D四大類，對於能力高、匹配好的A類公司，適當給予支持性的監管政策，對於能力較低或匹配較差的C類、D類公司，實施針對性的監管措施，逐步構建業務監管、資金運用監管和償付能力監管協調聯動的長效機制。

下一步，保監會將搭建資產負債管理監管系統模塊，指導公司準確填報指標信息，在試運行期間對季度報告進行研究分析，跟蹤監測相關風險；組織開展資產負債管理能力自評估及監管試評估，推動保險公司健全組織架構，完善管理流程，提升管理水平；加強溝通交流和評估，根據試運行情況進一步完善監管規則，加快出臺《保險資產負債管理監管暫行辦法》。

於學軍：貨幣政策操作工具的改變更有利於實體經濟融資

“隨著貨幣政策操作工具的改變，基礎貨幣投放的渠道、屬性會發生變化，這會更有利於實體經濟融資。”銀保監會國有重點金融機構監事會主席於學軍在5月16日舉行的“2018中國金融論壇”上表示，央行決定4月25日起下調部分金融機構存款準備金率1個百分點，大約置換了9000億元中期借貸便利等到期資金。未來1-3年的時間內，實體企業融資問題會逐漸得到明顯改善。

自2014年以來，中國實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策。於學軍說，從現實的執行情況和場景含義來看，這樣的政策搭配實際上是帶有刺激性的，“致使這個階段中國貨幣信用進一步大規模擴張，也是近幾年來中國宏觀杠桿率水平為何大幅提高的重要根源。”

從宏觀杠桿率看，在2008年國際金融危機之前大約在150%以下，到2016年末的時候迅速上升，超過了250%。2016年的四季度之後，在“穩健”的貨幣政策後面又加了一個“中性”。於學軍表示，2017年以後杠桿率得到控制，現在沒有繼續上升。

然而，即使是在相對寬松的大環境下，企業融資難、融資貴的問題也未得到明顯好轉。於學軍分析，主要是兩個方面的原因。首先是中國的營商環境，例如勞動力工資、人民幣匯率、環境成本發生了很大的變化。其次，是貨幣政策結構發生了調整。2014年後，隨著中國外匯儲備下降，基礎外匯貨幣的投放轉入一些新型的貨幣工具，市場上調侃的“麻辣粉”，即中期借貸便利MLF和PSL等工具，自2017年起已超過7萬億元。這些基礎貨幣投放由央行帶給大中型商業銀行和政策性銀行，這樣就導致資金在多家金融機構間相互交叉持有，金融市場快速膨脹且交易活躍；資金大部分流向地方政府、大型國有企業、房地產市場等。

於學軍表示，這就是在貨幣信用寬松的環境下，資金卻偏偏到不了實體經濟，實體企業普遍感到融資難、融資貴的主要原因。同時，由於貨幣信用的大幅擴張，還進一步削弱了貨幣的有效購買力，反過來稀釋企業手中原有的資金，從而使企業在資金的使用和周轉上更加捉襟見肘。

於學軍認為，回顧中國改革開放四十年的歷程，有關實體企業融資難、融資貴的問題，金融服務實體經濟不足的問題，大致可劃分為兩種狀態：一是在經濟下行時期，政府就會出臺各種刺激性經濟政策，千方百計拉動經濟增長，例如實施擴張性貨幣政策，融資成本普遍出現下降。另外一種情況是經濟過熱，政府出臺控制性或緊縮性的經濟政策，當中又以緊縮性的貨幣政策最為重要，影響廣泛而直接，致使企業融資成本迅速上升。

洪磊：REITs是經濟結構調整的新型重要工具

2018年6月13日，2018第二屆陸家嘴資產證券化論壇在上海召開，中國證券投資基金業協會（以下簡稱協會）黨委書記、會長洪磊參加會議並發表致辭。

洪磊會長指出，十八大以來，創新、協調、綠色、開放、共享成為經濟發展主旋律，經濟結構、投資結構迎來根本性變革。REITs集合社會資金，通過持有具有穩定現金流的優質不動產，為低風險偏好投資者提供分紅型產品。同時，通過REITs的證券化過程，為開發型企業提供了資金退出機制，從而為新的項目開發提供了資本金。因此，REITs（房地產信托投資基金）是經濟結構調整的新型重要工具，發展REITs也是資本市場供給側改革的重要內容。

洪磊會長指出，我國REITs面臨基礎資產信用不獨立，無法擺脫“剛性兌付”；制度環境滯後，缺少統一的市場化運作環境；缺少綜合性行業稅制安排；資產持有成本和資金成本過高，權益型投資回報率不足等問題。應當從以下幾方面探索推動REITs的發展。一是比照CDR做法，先行制定REITs管理辦法。二是堅持回歸本源，打破剛性兌付，加強管理人和投資者教育。三是加快稅制綜合改革試點，在直接投融資領域取消流轉稅，建立以企業和個人所得稅為主的直接稅制，在REITs層面實現稅收穿透。

洪磊會長表示，鑒於私募基金投資範圍由投資基金合同約定，協會將進一步明確私募REITs產品的備案標準，提高備案效率。私募REITs產品應當滿足以下基本條件：一是以有真實現金流的項目為投資標的；二是封閉運行，確保基礎資產權益的真實轉移和法律隔離；三是基礎資產只能初次證券化，不再衍生新的證券；四是原始權益人變現的資金投向應符合國家產業政策。協會將積極協調市場各方力量認真研究，推動REITs健康發展，更好地服務於經濟社會發展大局。

住房租賃融資工具層出不窮，推進公募REITs正當時

個別城市租金上漲的現象，使住房租賃市場的資本工具再度受到市場密切關註。住房租賃融資工具方面，ABS（資產支持證券）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）和抵押型的類REITs（不動產投資信托基金）是否成為企業債務融資的渠道也成為了各界的關註的焦點。

多位接受采訪的人士表示，目前中國市場的類REITs是在為公募REITs出臺預熱。未來公募REITs出臺後，公眾投資者也可以享受租金回報和物業增值所帶來的收益。另外，住房租賃只是類REITs的基礎資產之一，未來公募REITs出臺將有助於盤活各類存量經營性不動產。

北大光華REITs課題組認為，中國已經迎來“大資管”時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品。另外，REITs與其他金融資產關聯性低，出臺公募REITs有助於中國投資者的資產配置多元化。

類REITs意在盤活存量

“2018年7月北上廣深為代表的一線城市房租增速處於過去五年高位。從2018年房租數據來看，北京、上海、深圳、廣州的房租增速均較高。”中信證券固收團隊報告稱，北京2018年7月份房租環比上漲2.63%，同比上漲21.89%，廣州市2018年7月房租環比上漲2.92%，同比上漲21.64%，均處於過去五年間的較高水平。

過去，中國一線城市租售比普遍偏高，一度使住房租賃市場受到資金的“冷落”。近日，在季節性因素和違建拆除等多重因素影響下，租金和租售比雙雙上漲。但各界也開始關註，ABS、CMBS和抵押型REITs等資本工具，是否已成為房企和住房租賃企業債務融資和變相加杠桿的渠道？

渤海匯金證券資產管理有限公司資本市場部總經理李耀光認為，“真實出售、破產隔離”的類REITs並不是增加杠桿的做法，而是盤活存量。到期後發行人可能行使回購權，其原因在於物業價值發生了提升。

“在國內缺乏中等風險、中等收益的投資產品，目前廣大的公眾投資人亦無法享受物業增值以及租金回報帶來的收益，這也是推出公募REITs的要義所在。”李耀光進一步分析，隨著未來房地產市場長效調控機制逐漸生效，投資人一方面不再只能通過購買住宅來享受地產抗通脹效用，從而推高住宅需求和價格；另一方面公募REITs可以通過二級市場交易形成有效的公允價格。

在北大光華REITs課題組看來，出臺公募REITs有利於盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務杠桿，化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險，開發和建設REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分。

“中國已經迎來‘大資管’時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品。”北大光華REITs課題組認為，REITs與其他金融資產關聯性低，有助於中國投資者的資產配置多元化；對於國際投資者來說，中國REITs同樣也具有重要的配置價值，這對於推動中國金融體系進一步全球化，吸引外資助力中國經濟具有重要意義。

機構全力備戰

北大光華REITs課題組認為，基於現有的法律和市場環境，“公募基金+ABS”是中國實現公募REITs的首選方案。建議以《證券投資基金法》作為REITs的立法依據，采用“契約型”模式，管理模式方面采用外部管理。

課題組指出，REITs的管理模式可分為外部管理模式和內部管理模式。外部管理模式是指，REITs本身為公司、信托或基金實體，由外聘的管理人執行所有的管理職責，包括資產運營、投融資和物業管理等。

具體來說，基金持有人委托公募基金管理人來實施基金管理，基金投資於ABS證券；ABS持有人委托計劃管理人實施專項計劃的管理，專項計劃投資於私募基金；私募基金投資者委托私募基金管理人實施私募基金管理，私募基金投資於項目公司，在項目公司進行不動產資產的運營和管理。記者了解到，目前已經有部分公募基金也在搭建不動產管理的團隊，各類金融機構已經在為首單公募REITs積極備戰。

來源：北大光華REITs課題組

李耀光告訴記者，參考海外經驗，REITs在產品上市階段類似於首次公開發行（IPO）的過程，上市之後是基金管理的概念。

“成熟的公募REITs不是簡單地將一個資產證券化項目公募化。”李耀光告訴記者，公募REITs未來是要面向公眾投資者發行的，在信息披露以及盡職調查審核等方面要充分考慮保障公眾投資人的合法權益，而在上市之後，計劃管理和資產層面的工作仍需要有不動產投資和管理經驗的資管公司來承擔。

中國REITs市場如何建設？

中國基金業協會會長洪磊此前指出，我國REITs面臨基礎資產信用不獨立，無法擺脫“剛性兌付”；制度環境滯後，缺少統一的市場化運作環境；缺少綜合性行業稅制安排；資產持有成本和資金成本過高，權益型投資回報率不足等問題。

在李耀光看來，未來公募REITs試點的出臺只是第一步，建設面向公眾的成熟公募REITs市場還有很長的道路。

第一步，公募REITs試點項目出臺，在一系列試點案例的基礎之上出臺試行制度和法規；第二步，試行制度出臺試運行一段時間後，在試行制度基礎上形成正式的法規制度；第三步，在REITs正式法規形成之後，配套稅收優惠或者建立稅收中性的環境。

北大光華REITs課題組認為，從國際上REITs的產生和發展來看，稅收優惠是一個重要的驅動因素。從實踐來看，國內與REITs相關的稅收問題，主要存在於設立和持有經營環節，其稅負較重。

“我們研究了一個簡化案例，該案例假設設立時需要進行資產交易，資產增值約40%，涉及高額的增值稅、土地增值稅和所得稅，稅負合計高達物業交易價格的21%。在上述案例的假設條件下，REITs運營環節的稅務成本占租金收入的比例約21.3%。”

北大光華REITs課題組建議，有關部門可借鑒國際經驗，充分考慮REITs的稅收中性原則，即以REITs持有並經營資產所承擔的稅負，不應大於投資者自行持有並經營資產所承擔的稅負。“這體現在創設REITs的過程中所產生的應稅行為，應適當予以稅收減免，在REITs持續經營期間的稅收應適當予以優惠。”課題組稱。

責編：蘇蔓薏