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瑞士央行：準備好在必要時降息至“負利率”

瑞士央行行長喬丹近日再次強調將維護采取一切措施來維護歐元對瑞郎的匯率穩定，表示央行已經準備好在必須要的時候采取降息和“負利率”措施。

在10月10日在出現IMF年會時表示將繼續維護歐元對瑞郎的匯率下限，如果市場出現變化，不排除負利率的可能性。自2011年以來，瑞士央行一直捍衛歐元對瑞郎1.20的下限，每次匯價接近或者觸及該水平，央行都會采取拋售瑞郎買入歐元的幹預措施。

喬丹並不願意透露執行負利率的具體概率，只是強調會在“必要的時候”毫不猶豫的采取措施。

稍早之前瑞士央行副行長丹亭也曾經表示如果歐元區國家經濟狀況出現進一步惡化的話，瑞士央行可能將不得不采取措施。

瑞士目前本國的通脹水平處於明顯低位，瑞士央行預計2014年的CPI增幅僅為0.1%，2015年的CPI增幅為0.2%，2016年則為2016年。瑞士央行2014年的GDP增長為1.5%。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

正回購利率再降 央行又出手引導利率預期下行

中國央行再度出手引導資金利率預期下行。

中國人民銀行今日開展200億14天期正回購，引導中標利率較前次下行10個基點至3.4%，刷新三年半新低。也是央行繼7月14日和9月18日之後的年內第三次下調該利率。

除了展開200億元14天期正回購操作外，今日公開市場分別有200億元14天期正回購和200億元央票到期，因此當日實現凈投放200億元。

澳新銀行經濟學家周浩指出，再次下調正回購利率是降低整體融資成本的步驟，央行不願直接放松貸款利率、幹預銀行定價，而希望借此引導商業銀行降低貸款利率。當前商業銀行貸款定價水平仍處於歷史高點附近，央行旨在借此測試正回購利率對市場直接貸款利率的傳導效果。

他還進一步指出，央行此次將正回購利率降低10個基點，而非如上次一樣降低20個基點，旨在增加其未來操作的靈活性和彈性。

“央行正在執行審慎貨幣政策，不是全面降準、降息，而是定向和價格型寬松。通過下調正回購利率，促使債券收益率進一步下降，以鼓勵直接融資，降低社會融資成本。價格寬松已成為利率市場化後的新型貨幣政策傳導機制。”中信證券固定收益研究部主管、首席分析師鄧海清如是看待此次央行引導正回購利率下行。

利率互換市場利率隨之走低。中國1年期利率互換今日下跌8個基點至3.1720%，創下2月22日以來最低水平；5年期合約下跌10個基點至3.4730%，為5月10日以來最低。

中國貨幣政策短期內偏寬松的基調或不會改變。 民生證券宏觀團隊認為，央行小招頻發降低社會融資成本的原因在於：

① 實體經濟低迷，非標萎縮，銀行風險偏好回落，銀行間流動性持續寬松，市場的14天回購利率已位於3.4%之下。央行順勢下調正回購利率，旨在弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動機，激勵銀行將更多的流動性配置於信貸類資產，配合定向穩增長。

② 2012年以來的資金利率中樞已系統性擡升，但若經濟和房地產下行趨勢持續，14天正回購利率還有下調空間，2008年上半年高通脹時期的14天正回購利率是3.1%。

③ 收益率曲線過於平坦化，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27BP，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去。正回購利率順勢下調有助於打開長端利率的下行空間，進而在經濟低迷時實體降低融資成本。

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爆倉的背後：當高波動性遇上低利率

全球市場正在見證不同市場間波動率大幅回升的傳導性。在外匯市場的交易量和波動性逐漸複蘇之後，股市的波動也在明顯加大。債市至今為止還是保持相對“淡定”，但這可能只是暴風雨之前的平靜。

從下圖可以看到，2014年中期之後多個市場的波動性都在走高，其中代表股市的VIX指數飆升的最為明顯。而白色代表債市波動率的MOVE指數則僅有小幅上行。

交易量也有類似的情況，股市在過去三個月交易量顯著放大，利率市場則在10月之後才有所走高。

傳統意義上來說，每當股市陷入恐慌的時候，債市總是一個避險港灣。因此在股市和債市同步走高的時候，投資者總覺得哪里有些不對勁。當兩者出現背離的時候，市場反而認為是合理現象。但是實際上兩者這邊並不存在必然的關聯性，就好比美元和黃金也不是永遠的反向運行。

在目前美國利率處於歷史低位的情況下，市場普遍的看法是波動率也會處於相對低位。從絕對價值來看，這種理論似乎是有道理的。如果對比過去4年MOVE指數的表現來看，利率和債市波動率也是保持正相關性。

但是過去4年並不能代表所有的情況。如果回顧2009年金融危機時刻的話，就不難發現，利率和債市波動率是負相關性的。這就意味著即便美國利率保持低位，債市波動率還是有可能會明顯放大。

這種極端市場狀況的表現其實十分容易理解。當所有的投資者都蜂擁向債市來避險的時候，交易量和波動性肯定會水漲船高，所謂的物極必反就是這個道理。

如今，市場投資者似乎已經習慣了“股市下跌——市場恐慌——央行救市”的模式。市場短期的快速回落並沒有引起足夠的重視。昨天澳洲聯儲副主席Debelle的話或許值得仔細回味，“當市場走高的時候，流動性不足似乎不是一個大問題；但是當投資者逐漸意識到問題的嚴重性並開始集體清倉的時候，市場就會出現明顯的下挫。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】董藩：商業銀行為啥敢蔑視利率7折政策？

本文作者為華爾街見聞專欄作家、北京師範大學房地產研究中心主任董藩教授。授權華爾街見聞發表。

央行、銀監會9月30日發布通知，對房貸政策作出調整，提出了多項試圖促進房地產市場交易恢複的措施。其中規定對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，執行首套房貸政策；首套房貸利率下限為基準利率的0.7倍。

這些政策一度引起市場歡呼，大家認為救市力度很大，僅次於2009年初的大危機救市政策。文件已經出臺20多天，市場交易確實有回複，但沒有想象的那麽理想，其中一個原因是各家主要商業銀行未根據央行和銀監會的文件如期推出具體規定，尤其是大家熱盼的7折利率政策沒有蹤影——這讓準備買房的家庭或正在辦理貸款的購房者十分郁悶。

從政策落地的情況來看，各家商業銀行均嚴格執行了央行政策中對首套房認定的松動標準，即無論名下是否有一套住房，只要結清此前的購房貸款，均可按照首套房的房貸政策執行。但對利率打折政策，為什麽各家商業銀行置若罔聞呢？我給大家分析一下。

首先，這與最高決策者的思維有關，也是因為受到了輿論要挾。應當承認，此前全國人民對這屆中央政府寄予厚望，民間經濟學家們還總結出了“克強指數”、“克強經濟學”等褒揚說辭。由於此前中央政府起調太高，一直強調“不刺激”，重點是“調結構、促改革、推動經濟轉型”，後來見經濟形勢不妙，只好改口為“微刺激”，實施救市；再後來又變成了事實上的“中刺激”，不斷推出政府投資項目、“滴灌”性的定向貨幣寬松措施以及減稅政策，試圖扭轉下滑趨勢。最近，刺激力度進一步加大，已經進入並未明說的“強刺激”階段（今年以來已經安排了大量鐵路、公路、水利、環保、水電、核電、棚戶區改造等投資項目，最近審批項目的速度加快，貨幣政策也不斷放松），領導原來的“調結構，促改革”等思路已經被打亂，處於被迫放棄狀態，重新回到2009年的“保增長”思路上了。但領導還是不希望給大家一種如2009年那樣火急火燎般救市的印象。尤其是大幅度松動信貸政策，可能給民間留下“放棄改革、重走老路”的話柄，引起輿論攻擊和嘲笑。

雖然在信貸政策上中央也在不斷後退，向市場低頭，目前在提升經濟增長方面投入已經非常大，但中央政府沒有以一個“一攬子”救市計劃方式推出這些措施，而且一直在說“經濟增長狀況還在預期範圍內”，這樣做就是不希望引起輿論的廣泛質疑或者否定。所以，7折利率政策在推出時，說法上不堅決，落實時可有可無，留下的不僅是余地，更重要的是面子。

其次，對重新鼓勵房地產交易、拯救樓市的必要性，最高領導的認識一直未到位。我對房地產業的地位有三句概括：（1）它是主導產業，在目前發展階段具有廣闊的市場前景和較強的技術進步能力，有較強的擴散效應，對其他產業增長具有明顯的前向拉動和後向推動作用，對經濟發展具有導向和帶動意義，代表了產業結構的演變方向或趨勢；（2）它是支柱產業，吸收、運用新技術快，處於供求關系的中心；且產業規模大，在GDP構成中所占比重高；需求彈性大，發展快於其他行業；附加價值大，在增加國民收入和提高人民生活水平過程中屬於主要貢獻者。（3）它是先導產業，它的產品是其他行業的投入品，成為其他行業的生產資料，沒有這些營業面積、辦公場所等，絕大部分生產經營活動要終止。

但高層深受社會輿論的影響，認為房地產行業存在暴利，投機、投資活動盛行，制造了大量社會沖突，負面影響大。所以，此前在政策上對房地產業最明確的說法就是“去杠桿化”、“打擊投資、投機行為”。現在經濟形勢不斷惡化，也怕引起金融市場動蕩，中央政府在政策上被逼轉向，但認識上確實沒跟上、沒轉向，而且很怕說法轉變引起輿論的強烈回擊，於是在救市政策的陳述上就顯得猶疑和模棱兩可了。在這樣的大背景下，商業銀行在落實央行政策時不積極，也是參透了領導的心理，知道可以拖拖看，不會挨訓。

再次，這次推出的貨幣政策包含多項內容，給中央政府、央行、銀監會留下了試探和觀察的余地。除了利率說法外，這次政策還規定：對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件，可以再次申請貸款購買普通商品住房，金融機構執行首套房貸款政策（首套打不打折另說）；在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有兩套及以上住房並已結清相應購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房的，金融機構可以給予支持，可根據借款人償付能力、信用狀況等因素把握並具體確定首付款比例和貸款利率水平。針對外地人的限貸令也取消了，金融機構可根據當地城鎮化發展規劃，向符合政策條件的非本地居民發放住房貸款。此外，通知還做出了支持保障性安居工程建設及對資質良好、誠信經營的房地產企業發放開發貸款的規定。

如果這些措施給力，在隨後幾個月中“潤物無聲”，保住了面子，也保住了增長目標，是再好不過的事情。商業銀行對上面的說法是先看看這些政策的實施效果，如果救市“救過了火”也不好，不行再考慮利率7折的事。這恰恰迎合了決策層的思維、認識及面子，所以，未立即落實利率7折政策，也沒人對他們問責。

最後，商業銀行是真心希望把這項政策給拖黃了，因為7折利率條件下按揭業務要虧本。最高決策者這一年來強調利率市場化，說這是改革。在目前控制M2增速、融資成本高、房貸利率低，加上銀行信貸額度緊張和定價自由的市場體系背景下，銀行獲得了很多變相發放高利貸的機會，當然不願意低價往商品房交易市場配置資源的。據說今年稍早央行與國家發改委在內部爭論了幾個月，辯論政府是否應該放松貨幣政策並采取刺激舉措提振經濟，發改委對經濟增長速度是要負責的，而央行和銀監會更關註信貸風險和商業銀行的回報率。

目前，五年以上貸款基準利率為6.55%，按9折、8折、7折算，利率水平分別為5.90%、5.24%、4.59%。很多專業人士認為，銀行的現有資金成本顯著高於4.59%的水平，不少銀行的保本理財、無風險理財年化收益率都在5%-6%的水平，這樣實際操作中對首套房貸執行基本利率的0.7倍，事實上不可能。商業銀行自己強調說，央行的政策只是給了一個指導性意見，並沒有強調“必須7折”，商業銀行有經營自主權，可以從自身經營角度考慮政策的落實。這樣，在整體信貸規模並不寬松的情況下，商業銀行自然傾向於把資金投向更高收益的業務，要保證銀行和員工自己的收入不下降——誰會跟賺錢有仇呢！

當前，關於是否該降息的問題已經引起了廣泛爭論。各家商業銀行對抗中央的信貸利率政策甚至給很多人以“中央的權威性在下降”的感受。至於後面各家商業銀行究竟會不會降息，我看主要取決於經濟形勢變化特別是GDP增速的變化。由於國家對外界只公布季度GDP數據，但最高領導其實是可以觀察月度數據變化的，有些數據由於保密制度限制，我們不能直接獲得，也就無法更快捷地推斷出領導認識的變化以及由此引起的政策的變化。

由於國家統計局正在修改統計口徑與方法，已經初步完成新的國民經濟核算修訂方案，這樣可能導致今年GDP統計結果大增（有一種說法認為，可能增加1萬億元左右），而且此前關於GDP增速的說法一直是7.5%“左右”，這為達不到7.5%留足了對外界的說法（總理最近特意做了解釋：不到7.5%，但接近這個數字，也算實現了增長目標），這樣，利率7折這事今年究竟能否出現就難說了——如果能基本完成增長目標，又沒有使用降息手段，在政治考量上是有利的，也體現出了中央政府對國家的治理能力；如果經濟形勢繼續惡化，還有降準、降首付等不直接傷害商業銀行的措施可以拋出；如果仍不行，可以互相照顧面子，商業銀行來個“利率8.5折”的政策。如果真的7折利率在四大商業銀行同時推出，也不奇怪，那就是領導拍桌子了，這些國有控股銀行最終必須聽黨的話。但出現這個結局，估計就是經濟增長數據讓領導們保不住臉面了，不管我們知不知道真實狀況。

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為避免負利率 IMF也夠拼的

全球激進的寬松貨幣政策險些使IMF特別提款權出現負利率。被迫之下，國際貨幣基金組織（IMF）24日宣布，10月27日起特別提款權一籃子貨幣利率被設定0.05%的下限。

當前IMF特別提款權利率為0.03%，對應的是歐元利率-0.02%、日元-0.01%、美元0.01%、英鎊0.05%。

最近幾周，受歐洲央行實施負利率政策及日本央行超級寬松貨幣政策影響，歐元和日元對美元匯率持續走低，特別提款權利率常徘徊於負利率邊緣。

IMF高級官員對金融時報表示，特別提款權負利率的可能性為IMF帶來一些難題。首先，該組織章程上沒有負利率的法律依據。其次，它將制造一種反常情況，即債權人借錢給IMF時需付出成本。在這種情況下，沒有國家將有任何理由參與，IMF特別提款權將會遭“雪藏”。最後，IMF的“責任分擔”機制將崩潰。

不過，自10月27日起，因0.05%的特別提款權利率下限，IMF將不再有這一困擾。

IMF此舉顯示，全球各大經濟體的財政環境比以往任何時候都寬松，甚至超過2008年金融危機結束時。不過，國際金融危機以來，因主要經濟體實行寬松貨幣政策，特別提款權利率從2008年初的3%持續下滑。

特別提款權是IMF創設的一種儲備資產和記帳單位，是IMF分配給會員國的一種使用資金的權利。會員國發生國際收支逆差時，可用它向IMF指定的其它會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還IMF貸款，還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充作國際儲備。

但由於特別提款權只是一種記帳單位，不是真正貨幣，使用時必須先換成其他貨幣，不能直接用於貿易或非貿易支付。特別提款權定值和“一籃子”貨幣掛鉤，市值不是固定的。

IMF官方網站每日公布以美元計的特別提款權價值。其美元價格是在倫敦市場中午的外匯牌價基礎上，將美元、歐元、日元和英鎊四種貨幣各自兌美元值按特定比例加總計算得出。

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申萬董事長：沒有各經濟主體同步改革 利率市場化難以兩年內完成

申銀萬國證券董事長李劍閣周四指出，利率改革涉及到整個市場經濟中各個經濟主體的利益,中國在推進利率市場化改革時，必須同步進行國有經濟和地方融資平臺融資形式的改革，否則兩年內完成利率市場化的任務是有困難的。

他在金融街論壇上指出，在中國資本供應充足的背景下，貸款利率本不應該高企。究其背後原因，主要是因為在中國經濟主體中，占比相當高的國有經濟對貸款利率不敏感。該論壇由北京市政府主辦，一行三會支持。

“我們的國有經濟，大家都看到它首先是占用了銀行貸款的絕大多數，再加上地方融資平臺，地方融資平臺對於銀行貸款利率的不敏感。”他說。

他認為，當前中國的資本供應是充足的，因為中國老百姓的存款儲蓄率是世界上最高的。並且，和世界主要經濟體相比，中國的存款利率相當高。在存款利率高企的情況下，貸款利率也不會低。

他還指出，中國應加緊推進利率市場化改革。在近兩年中，國有經濟和地方融資平臺融資形勢的改革也必須同步進行，並且要盡快到位，否則兩年內完成利率市場化的任務是有困難的。

今年“兩會”期間，周小川行長在記者招待會上表示，中國要通過兩年時間實現利率市場化。

李劍閣認為，匯率市場化的實質是人民幣資本項目可兌換。人民幣資本項目可兌換的意義堪比改革開放以來中國進入WTO的意義，將來會成為歷史上的一個巨大的進步。

他指出，中國的經常項目可兌換在90年代就已經完成，這是得到IMF認可的。在資本項目下，如果比照IMF的要求，中國已經相差不多，但也要創造條件去實現。

以下為李劍閣講話的文字實錄：

各位下午好！

今天這一節的主要內容是關於金融市場化改革的問題，我演講的內容主要是講匯率市場化，也就是人民幣可兌換的問題。昨天我們在世界銀行討論了一個他們內部的研究報告，在討論這個報告的時候，大家都共同的感覺到，國民經濟所有的問題從深層次講都和金融改革有關，而金融改革的各個方面，你再往深處搞，又發現金融改革的各個方面又和整個經濟的其他方面密切相關。比如說從利率市場化來說，利率市場化的重要性大家都不用說了，因為十八屆三中全會已經提出我們要讓市場在資源配置中起決定性作用，利率作為金融市場的一個最主要的參數，一定要讓它市場化，通過供求變化來反映金融市場的實際情況。所以這個信號的正確性非常重要，和當初我們80年代改革提出價值改革的意義是一樣的。

在會議前我跟紅力行長說，是現在很多人把利率市場化當做是金融部門自己的事情，我認為這個是片面的。因為利率改革實際上涉及到整個市場經濟的各個經濟主體方面的利益調整問題。當前看，大家都經常反映我們中國是貸款貴、貸款難，都覺得利率非常高，特別是大家感覺到貸款非常貴。我們經常腦子里會產生一個問題，對於中國來說，和改革開放初期是完全不一樣的。到今天中國的資本供應是充足的，老百姓存款的儲蓄率是世界上最高的。既然存款是全世界最高的，照道理存款利率應該是低的，資本供應是充足的，貸款利率也不應該是高的。但是我們如果稍微出去了解一下，大家作為消費者都希望存款利率越高越好。但是現在我們和幾個主要經濟體相比，中國的存款利率是相當之高的。不要和日本比，和香港比，和新加坡比，和美國比，中國的存款利率實際上是非常高的。既然存款利率那麽高，貸款利率怎麽會低呢？所以簡單的指責銀行的貸款貴，其實是理由不充分的。

大家就會問，為什麽中國的資本供應這麽充足？存貸款利率又那麽高？這是怎麽回事？我認為主要的原因是在中國的國民經濟當中有一個比重相當高的經濟主體，對貸款利率是不敏感的。比如說我們的國有經濟，大家都看到它首先是占用了銀行貸款的絕大多數，再加上地方融資平臺，地方融資平臺對於銀行貸款利率的不敏感。我記得前幾年在一個研討會上，大家都在討論地方融資平臺問題，覺得地方融資平臺數額比較高，負債率比較高，因此存在著風險。我記得有一位四大國有銀行的副行長講，說你們這個觀點是不對的。為什麽呢？我這麽多存款，如果國有經濟不能積極的向我借錢，地方融資平臺不來跟我借錢，我錢借給誰？實際上沒有這樣的需求的話，他的存款是不需要那麽多的。

因為中國有這麽一個對利率不敏感的經濟主體，對於貨幣的需求幾乎是沒有限制的。因此，他需要有巨大的需求，當然也產生了經濟的泡沫。另一方面，商業銀行就可以用相當高的利息吸收存款。我們也有分支機構在香港和新加坡，我們就發現那個地方根據不敢高息攬儲的，因為他如果高息攬儲以後，沒有人願意用更高的利益借你的錢的話，銀行的存款並不是吸收得越多越好。這個可能大家聽起來還是比較費解，我舉一個例子很容易說清楚。比如中國作為一個發展中國家，很多消費品，很多服務應該是便宜的，因為勞動力價格便宜。但是大家同時又感覺到，中國在一些高檔的餐飲方面，高檔的服務方面，名牌服裝和奢侈品方面價格要高於我們全世界很多的國家。什麽原因？就是我們有一批消費者，他對價格不敏感。

有人說在北京請客吃飯不怕貴，就怕不貴。為什麽呢？因為在八項規定之前，很多人是願意用很高的價格去邀請一些有權利部門的人來吃飯，如果你不貴他就覺得沒面子，事情可能辦不成，所以這就造成中國的一些餐飲業在全世界可能都是最高的。八項規定出來以後，這些價格都下來了，很多賓館原來是掛一個五星級的牌子，後來嚇得摘掉了，因為越貴越沒人吃。

我個人認為，如果我們的國有經濟像十八屆三中全會所要求得那樣改革到位的話，我個人理解，銀行的存貸款利率應該是下來的。因為現在大家對利率市場化一個主要的擔心，就是認為你市場化以後是不是越高越好？包括昨天我在世界銀行討論的時候，他們的報告當中也講，說我們利率市場化要極早的放開存款利率，使得存款利率不要受到壓制。我個人認為，中國的存款利率已經相當之高了。當然如果在其他改革不配合的情況下，確實可能銀行之間還會惡性競爭，還會更高的去提高生產利率。但是如果各項改革到位以後，我個人認為，存貸款利率總體水平和同步下降的。

我對於中國利率市場化的前景是這麽看的，這個事情肯定要做，而且要抓緊做，今年“兩會”期間，周小川行長在記者招待會上講，我們要通過兩年實現利率市場化。我認為在這兩年當中，我們的國有經濟和地方融資平臺融資形勢的改革也必須同步進行，而且要盡快到位，否則兩年內完成利率市場化的任務是有困難的。

對於匯率市場化，我理解的匯率市場化的實質是人民幣資本項目可兌換。大家都說人民幣可兌換可能是一個非常遙遠的目標，中國可能很難做到。但是我想在這里強調的是，人民幣的可兌換並不是最新提出的任務，也不是十八屆三中全會才提出的任務。這個目標的提出已經有了20年的歷史，1993年召開十四屆三中全會的時候，也就是20年前，我們已經形成了一個改革建立市場經濟的綱領性文件，在起草這個文件的時候已經提到了人民幣可兌換的問題。但是這個文件出來以後，社會上和國外媒體都非常關註，就問大概需要多長時間能完成。當時中國的貨幣當局的負責人說，大概通過10年左右的時間應該可以完成。但是大家都知道，1997年發生了亞洲金融危機，所以這個目標我認為至少由於這個原因就被延後了。到了2002年中國又形成了又一個關於建立市場經濟的綱領性文件，也就是十六屆三中全會，這兩個文件我本人都參加了起草。在起草過程中，亞洲金融危機剛剛過，這個目標提還是不提？但是最後中央目標，這個目標還是要提，也就是2003年我們又一次強調了人民幣可兌換的改革目標。

2008年全球金融危機，這個改革目標的實現又被延後了，到了去年十八屆三中全會，我們這個目標又提出來了。所以為了實現這個目標，中國已經進行了20多年的努力，應該說我們各方面的條件和20年前提出這個目標的時候已經完全不一樣了。特別是1993年形成文件以後，1994年我們實現了人民幣的並軌改革，就是把人民幣的匯率從官價和市價兩軌並成一軌，一次性的把人民幣貶到了8.7元。看到經過短暫的時間，8.7元又升值到8.27元，在8.27元的價位上持續了10多年的時間，一直到2005年。大概10多年的時間，中國的匯率是相當穩定的。大家有一些人會認為這個穩定好像是一件非常好的事情，但是到了2005年我們意識到長期的保持所謂民意匯率的穩定，其實並不利於進一步的改革。它不利於中國實行有效率的、獨立的貨幣政策，我們要維護這個穩定的匯率，需要支付出非常昂貴的成本。由於我們匯率長時間不動，也引起了許多貿易摩擦和國家關系方面的一些摩擦。

我們如果把1994年的匯率改革作為第一次的話，那麽2005年是第二次匯率改革，實行了有管理的浮動匯率，其實1993年提的目標就是有管理的浮動匯率。在2005年前，其實國內的學術界是有很多爭論的，認為如果人民幣升值的話，我們貿易出口的競爭力就會下降，國家外匯儲備會降低。但是事實證明，這種擔心是過分的，2005年以後，我們的進出口貿易大幅度增長，而且由於更加反映真實的市場匯率以後，我們的經濟結構得到了調整，我們出口企業的競爭力也得到了提升，而我們的外匯儲備不僅沒有減，而且大幅度上升。我們不能想像，如果我們現在的匯率還是8.27元的時候，我們的外匯儲備會到了什麽程度？到2004年年底的時候，中國的外匯儲備是6099億，到現在我們的外匯儲備是38000億。2005年的時候，我們的進出口貿易額大概11萬億，而到了2013年我們是41000億美元的進出口額。

這些年人民幣國際化的進程非常快，特別是2005年以後。2009年以來，我們已經與26個境外的央行和貨幣當局簽署了雙邊的本幣互換協議，在港澳臺地區，在新加坡、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎和盧森堡建立了人民幣的清算安排。今年我去英國的時候，正好趕上了李克強總理訪問英國。我們在和外方金融機構接觸當中，他們對中國當時李克強總理宣布倫敦由建設銀行作為清算銀行，這個事情宣布以後，他們作為一個極大的利好消息。因為李克強總理宣布的時候離他們英格蘭最後一個生死決戰的一場球賽大概只有兩天。李克強宣布的第二天，照道理英國人是會整天討論足球隊的命運。但是跟我們接觸的時候他們告訴我，他說雖然足球是我們英國的第一國民運動，但是今天在英國，人們的話題只有一個，就是人民幣。所以中國人民幣的跨境業務受到了各方的熱烈歡迎。

中國除了美國、日本、英國以外，也和盧布、澳元、新西蘭元建立了直接的清算交易。這個星期中國政府又宣布和新加坡元可以直接交易。如果不搞匯率的人還不太了解，如果你拿著歐元到香港去換港元的話，實際上是先把你歐元換成美元，然後美元再變成港幣，是這樣換的。直接交易是什麽概念呢？除美元之外的其他貨幣建立交易，就不再需要經過美元作為中間的交易，這樣大大節省了成本。跨境人民幣結算在2009年的時候，我們人民幣才35億，而到了今年前三季度已經是48000億。這一方面的發展非常快，特別是今年博鰲會議期間，李克強總理宣布推出滬港通，在李克強總理的講話當中說，我們推出滬港通意味著中國金融改革進入了新一輪更高水平的對外開放。我覺得滬港通的開通是非常有意義的一件事情，它打開了人民幣資本項下可兌換的一個突破口，以資本市場的對外開放倒逼國內資本市場的改革。為實體經濟融資拓寬了更多的渠道，支撐香港和上海，特別是上海，香港應該說已經在一定程度上是國際金融中心了，要支撐香港和上海成為國際金融中心的地位。

我個人認為，人民幣可兌換，資本項目可兌換的意義堪比改革開放以來中國進入WTO的意義，我認為人民幣資本項目可兌換，將來會成為歷史上的一個巨大的進步。正如我開始講的，利率市場化和人民幣可兌換的成功必須要和經濟體制改革其他各個方面密切配合，可兌換也是這樣，利率市場化也是這樣。但是對此我們應該有信心，因為習主席說改革開放是解決當代中國問題的關鍵因素，也是決定實現兩個一百年奮鬥目標，實現中華民族偉大複興的關鍵舉措，停頓和倒退是沒有出路的，改革只有進行時，改革沒有完成時，謝謝！

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英國央行保持QE與基準利率不變

英國央行公布最新貨幣政策決議，保持當前購買3750億英鎊資產的QE項目不變，基準利率仍為0.5%，符合此前彭博的市場調查預期。

決議公布後，英鎊對美元小幅下挫。昨日公布的英國10月服務業PMI創去年5月以來新低，顯示英國經濟有下行跡象。當日英鎊對美元匯率一度跌至一年新低。路透昨日調查發現，與上月調查相比，英鎊的預期匯率明顯更低。瑞銀貨幣分析師Geoffrey Yu認為，英國的增長預期降溫，投資者不敢太積極看多英鎊。

公布決議的同時，英國央行還宣布，本月貨幣政策會議的會議紀要將於本月19日公布，該央行的最新通脹與經濟產出預期將於本月12日公布。

華爾街見聞本周文章提到，英國央行內部對撤銷寬松的進程仍有分歧。該央行行長卡尼今年9月下旬放風，暗示加息時機臨近。但截至上月，主張加息的該央行決策投票委員仍只有兩人。

上月公布的當月貨幣政策會議紀要顯示，英國央行連續三個月無法就是否加息的問題取得一致。多數投票委員堅決反對加息，認為幾乎沒有跡象證明國內存在通脹壓力，倒是歐元區經濟滑坡帶來的風險增加。

據上月底路透調查結果，54位受訪經濟學家無人預計英國央行今日會公布任何政策變化，但預計明年第一季度首次加息的經濟學家人數較上次調查減少，僅占微弱多數。28位受訪經濟學家維持英國央行在明年首季升息的預期不變，上次調查中同樣這樣預測的經濟學家有54人，當時受訪者60人。

上述上月底調查期間，受訪者表示，之所以將首次加息的預計時間推遲到明年稍晚，關鍵是考慮到英國國內通脹放緩且經濟增長疲弱。

上月底的短期英鎊利率期貨顯示，市場預期英國央行要到明年第二季度才會首次加息。路透報道認為，市場可能註意到英國央行貨幣政策委員會（MPC）委員近期的講話。那些委員的講話凸顯出，英國央行的決策者希望先看到通脹壓力上升，然後才會投票支持加息。

自2009年3月5日降息50基點以來，英國的基準利率銀行利率始終保持在0.5%。英國央行上次調整2009年3月5日啟動的QE規模還是在2012年7月5日，當時決定增加購買500億英鎊資產，使QE總規模增至3750億英鎊。

去年8月，英國央行對其貨幣政策采取了四年里幅度最大的調整，首次將基準利率前景與通脹和失業率掛鉤，稱在失業率跌至7%之前將保持當前寬松政策不變，還預計至少在2016年三季度前都會在7%以上。

而今年4月公布的官方數據就已顯示，英國失業率跌至6.9%。英國央行的加息問題自此更為市場關註。

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歐洲央行維持三大利率不變 符合市場預期

歐洲央行宣布維持主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜貸款利率不變，符合市場預期。

歐洲央行表示，將維持主要再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變。現在，市場將目光投向了21:30的記者會。德拉吉可能在記者會上堅持表示，如有需要，他能克服歐洲央行管委會的分歧，推出更多的刺激措施。盡管德拉吉這次不太可能宣布更多的刺激措施，他可能將今晚的記者會作為一個契機，暗示他將最快在下月擴大資產購買計劃。

法國農業信貸銀行經濟學家Frederik Ducozet表示，德拉吉將會在今天的記者會上重申自己的領導。盡管歐洲央行可能不會開始購買國債，但德拉吉可能會表示，他將在12月采取行動，擴大歐洲央行資產負債表的規模。

此前，多數分析師預計，歐洲央行將避免在本次會議上改變政策。一些人認為，歐洲央行更可能在12月的會議上擴大寬松。

歐元區10月CPI同比上漲0.4%，略高於9月的0.3%。過去四個月的數據均在0.3-0.4%之間，遠離央行設立的2%的目標。

歐盟委員會本周下調了歐元區通脹以及經濟增長預期：通脹在2014、2015、2016年的預期分別為0.5%、0.8%和1.5%；GDP增長則分別為0.8%、1.1%、1.1%；失業率則為11.6%、11.3%、10.8%。

法國興業銀行的Kit Juckes表示，周四不會有什麽新東西，徳拉吉勢必將老調重彈。和日本央行的黑田東彥相比，徳拉吉顯然是一個“演說家”。

在上周日本央行宣布了史無前例的刺激計劃後，日元兌歐元接近6年低點。

要重振歐元區經濟，德拉吉將需要一個疲軟的歐元，而日本央行的行為給德拉吉帶來了挑戰。

黑田東彥將挑戰書交給了德拉吉。德拉吉是否會應戰仍有待觀察。除非德拉吉同樣推出大規模QE，不然從日本借來的廉價資金可能逐漸流入歐洲資產，推高歐元。

10月31日，日本央行表示將會以更快的速度擴大日本的基礎貨幣，每年新增約80萬億日元的基礎貨幣，高於目前60萬億-70萬億日元的水平。

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大放水未能壓低利率 央媽會全面降息嗎？

昨天，中國人民銀行發布《2014年第三季度貨幣政策執行報告》，江湖傳言的放水得到官方證實，但貸款利率較二季度卻不降反升。融資成本走高，會迫使央行推出全面降準降息嗎？華爾街見聞綜合各家觀點，為您深入分析。

重磅:MLF工具得到央行確認，本質上是貨幣放水, 兼調結構

此前市場傳言央行放水的消息被央行確認，在9月和10月央行使用新式工具中期借貸便利（MLF）分別投放了5000億和2695億元。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，由於MLF比SLF期限長，並存在展期可能，因此這是實際上的“放水”，規模上接近兩次降準。同時在資金投放上，以三農和小微為主，顯示了MLF工具同時兼備引導中期利率和調整貨幣投放結構的作用。可以預見，未來央行將主要通過SLF、MLF，甚至LLF的方式來構建多元化的貨幣工具，引導資金價格的方向和結構。

吊詭：貸款利率到底降了還是升了？

本次《報告》在描述貸款利率時玩了一個“文字遊戲”，報告原文稱：“9 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12 個百分點”。

回顧歷次《報告》，貸款加權平均利率的對比對象都是前一季度，本次《報告》將其與上個月對比實屬首次。央行這次為什麽會遮遮掩掩呢？海通證券首席宏觀分析師姜超認為，這是因為央行“心虛“了。

季度對比來看，9月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，還略高於二季度的6.96%，一般貸款加權平均利率7.33%，也高於二季度末的7.26%。執行上浮利率的貸款占比也高於二季度。

俞平康指出，利率從貨幣市場向實體經濟的傳導還不順暢，流動性增加更多體現在銀行間的錢增多，但實體受益不多。其中原因主要還是債務率較高和風險溢價上升。解決實體端“融資貴”的問題還需繼續引導市場利率水平，理順傳導機制，這將仍然是未來貨幣政策的重心。

另一方面，從央行強調的月度對比來看，貸款利率確實也開始出現下降的勢頭。海清債券頻道的鄧海清稱，9月貸款利率相對8月已經開始下降，強調“企業融資成本高問題有一定程度緩解”，換句話說央行認為貸款利率的拐點和下行通道已經形成。

焦點：會有全面降息降準嗎？

姜超直言不諱地指出，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，“我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率”。

不過，支持這一觀點的人並不多。俞平康就指出，降低融資成本確實是首要的政策目標，但央行目前尚未對全面降息降準有所傾向，意圖還是通過更加靈活性和針對性的金融工具創新，將寬松進行定向的引導。

他指出，報告對低通脹成為放水理由進行了反駁，認為盡管通脹數字較低，但“物價絕對水平不低”，“物價預期還不很穩定”，“物價對需求的擴張仍是比較敏感的”。

鄧海清認為，從9月貸款利率較8月下降的趨勢中，央行可能會認為貸款利率下行通道已經形成，那麽央行繼續大規模寬松的必要性並不存在。

而且，《報告》中稱“中國經濟繼續運行在合理區間”，表明中國經濟的GDP底線已經明確小於等於7.3%，“為保7.5%而放水”的邏輯起點不再存在。

展望：更加靈活的定向寬松

央行如果不進行全面降準降息，可能會怎麽做呢？

央行在《報告》中指出：“增強調控的靈活性、針對性和有效性，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”。

這一句話有兩個要點，一是將之前的“預見性”改為了“靈活性”，二是將之前的“穩定的貨幣金融環境”改為了“中性適度的貨幣金融環境”。

鄧海清指出，對於“靈活性”，“我們的理解是，央行不再期望能夠在複雜的國際（美、歐、日分化）、國內形勢中清晰“預見”未來經濟的長期趨勢，而更傾向於‘兵來將擋，水來土掩’，采用見招拆招的方式隨機應變”。

央行一旦采用了長周期貨幣政策工具，則將封殺自己未來政策調整的空間，與“靈活性”根本上違背，因此降息等長周期貨幣政策工具不會輕易采用。

可見，未來央行的政策很可能仍將以“靈活的”定向寬松為主，不排除更多的創新工具使用。

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【專欄】“央行臥底”如何判斷利率走勢？

本文摘錄自西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監蔡揚的一次內部演講，授權華爾街見聞網發表。蔡揚曾在央行貨幣政策司任職。

連續收到鐘博和太後市場兩大著名群主的講座邀請，我既感到非常榮幸，又有些誠惶誠恐。之所以一直沒能給大家開講座，一是離開貨政司時間還不長，怕不小心跟大家說了些內部的東西；二是進入市場時間短，對自己的能力水平也沒有充足的信心。幸好有鐘博持之不懈的鞭策我，我終於鬥起膽子來在大家面前獻醜。

我想，我能跟大家分享的，主要是兩大塊的東西。一方面是我作為一個曾經的宏觀調控工作人員，對於政策的理解和把握；另一方面是我作為債券市場的研究者和投資者，對於市場走勢的分析判斷方法。昨天我在人民幣交易與研究群里和大家分享了第一部分，今天在鐘博的群里想和大家分享第二部分。

剛進市場的第一年，我對怎樣把握利率走勢也很困惑，犯了不少現在看來很明顯的錯誤。最近1年來，稍微找到了一點感覺，對把握影響利率走勢的關鍵因素有了一些信心。

在市場兩年的利率分析工作中，我有兩個感觸：一個是，我覺得我們信用債券的歷史、國債市場的歷史、央行貨幣政策由直接調控轉向間接調控的歷史，乃至實行社會主義市場經濟的歷史和國家改革開放的歷史都不夠長，因此歷史數據對於預測未來的作用並不是很大。有句話說的好，中國的事情其實變化很快的。另一個是，我覺得利率分析雖然和宏觀經濟分析聯系極為緊密，但不等於宏觀經濟分析。其實經濟到利率的傳導鏈條很長，大致是：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向和實際操作——短期利率——中長期利率，中間每一步都可能出現異常情況，這個我想大家經歷了2013年的市場後都深有體會。

可能回顧一下歷史，找到每個階段影響利率走勢的關鍵性結構化因素，對於我們把握未來的利率走勢大周期會有一定的幫助。這就是我把這次講座取名為利率的結構化變遷與“新常態”展望的初衷。

先給大家發張圖，大家看看。

下面我們從1998年開始分析。大家可以看我剛才發的圖，里面有98年以來的1年期定期存款基準利率、5年期國債收益率、CPI和PPI同比增速。從圖的最左邊可以看到，1998年至2002年，實際利率水平在近十幾年間是相對比較高的。

高實際利率的影響就是，經濟增速相對較低，下崗失業人數相對較多，通貨緊縮也維持了數年。我想大家都有親人朋友經歷過那些年經濟蕭條所帶來的痛苦。不過，較高的實際利率和相對蕭條的經濟也確實有利於國民經濟的自發調整，那幾年的陣痛為後面十年的經濟高速發展打下了良好基礎。

之後從2003年至2012年可以說是一個大周期，宏觀調控的總體思路是保持一致的。表現為實際利率偏低甚至有時為負，貨幣政策總體偏松，但會隨之短期經濟和通脹波動時收時放。

由於宏觀調控模式大體保持一致，利率判斷就可以被簡化成了對於短期經濟和通脹進行預測。通脹高就加息，經濟差就降息。更為直接的觀察模型可能就是大名鼎鼎的“豬周期”了。

不過這種預測方法雖然能夠有效判斷利率的漲跌趨勢，但對於利率的絕對水平解釋力還不夠。我們還是可以看看在這十年中不同小階段的不同結構性因素。

我們看2003到2004年，隨著通脹水平的回升，國債利率水平也逐步上行。但存款基準利率則調整幅度不大，我想這是中央不願壓制經濟增長動力的結果，也開啟了此輪實際利率時代的序幕。

從2005-2007年，我們則能看到一個很有意思的現象。5年期國債利率和1年期存款基準利率的利差逐步縮小到接近0的水平。這里面的關鍵因素在於“漸進式匯改”。大家知道，有個理論叫做利率平價理論，按此理論推論，維持一個相對較高的本外幣負利差有助於降低人民幣的升值壓力。而由於存貸款利率下調空間實在有限，那麽利率“雙軌制”下的市場化利率部分就被盡可能的壓低了。

不過到2007至2008上半年，由於國內經濟過熱和通脹壓力確實較大，存貸款利率和銀行間市場利率都有所調高，負利差在事實上維持不住了。

到了2008年下半年，關鍵的結構化因素又變了。這回叫做“金融危機”。在全球經濟崩潰的壓力下，各主要貨幣當局都把大幅下調利率至接近0的水平。我們也不例外，在著名的“四萬億”刺激政策基調下，貨幣政策大幅放水，促進市場利率大幅下行。

我們看剛才那張那張圖會發現，雖然名義利率水平比較低，但由於通貨緊縮形勢較為嚴重，實際利率水平依然高企。我國經濟陷入“流動性陷阱”的壓力較大。之前98-02年高實際利率的調整期很痛苦，所以可能08年時大家對此就比較害怕了。從這個角度看，“四萬億”政策雖然爭議很大，但當時出臺也有其無奈的地方。

2009年至2012年，雖然利率隨著經濟和物價波動有所漲跌，但仔細觀察可以發現，利率總體水平開始有所趨升，銀行間市場的利率相對於存貸款利率而言過於偏低的情況也開始有所緩解。這個階段，我認為關鍵的結構性因素在於“全球經濟再平衡”。 本外幣負利差的概念被拋棄，人民幣升值的速度有所加快，國際收支也逐步趨於平衡，是這幾年經濟與貨幣政策的顯著特征。

2013年以來，隨著新一屆政府的上臺，宏觀調控思路又發生了較大轉變。政策轉變的客觀壓力是非常明顯的。過去的發展模式不可持續，“四萬億”政策的後遺癥又非常明顯。在企業部門債務比率偏高，政府部門債務比率增長過快的背景下，去杠桿化、經濟結構調整成為了政策的主基調，這是這段時期利率分析的關鍵性結構因素。這中間還伴隨著利率市場化進程推進和央行貨幣政策調控框架的改革。央行更多希望通過市場力量傳導貨幣政策。於是對於銀行體系流動性的調控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以說2013年的“錢荒”，以及13年下半年市場利率的持續上行，都是為了控制中國經濟杠桿率不失控的被迫付出的代價。在這個階段，傳統的以跟蹤短期經濟和通脹運行為主要研究角度的利率分析方法就失效了。因為央行並再不按照以往的規則出牌，這時候，緊跟中央政策，並依次調整自己的債券投資策略，變成為了戰勝市場的不二法寶。

昨天在人民幣群里我舉了我總結貨幣政策執行報告表述的發現，這里我再說一下。從2012年三季度到2013年三季度的貨幣政策執行報告可以看出，央行對經濟潛在增長率的評價越來越差（不用松），對短期經濟運行和通脹態度基本保持中性判斷（中性），對貨幣政策總體思路表述由更加側重於保增長逐步向調結構優先轉變（相對收緊），這也預示了貨幣政策執行力度將會逐步收緊。受貨幣政策收緊直接影響，債券市場自2013年6月起進入了一輪大熊市。

實際上，跟蹤中央領導講話精神可能更直接，時效性可能也更強。在4月底定調“刺激空間已經不大”和年中認為“經濟運行在合理空間內”後，13年的政策收緊就可以預期了，當然最終的力度恐怕還是各方都想不到的。這也從側面說明結構調整的壓力有多大，因為在如此高的市場利率下，我們的貨幣和社會融資增速仍然相對較高的。

進入2014年，跟蹤中央和央行精神指導債券投資的方法仍然有效，不過更有效的更前瞻的是直接考察貨幣需求的變化。因為我們又進入了一個新的小階段，叫做“經濟陣痛期”。 年初最早觀察到房地產市場的轉向，預測實體經濟承受不了高融資成本的壓力，年中監測經濟和貨幣運行情況，判斷下半年實體經濟下行壓力依然較大，成為今年前三季度債券投資獲取最大收益，上下半場都不錯過的關鍵要點。

最近一個月以來，情況又出現了新變化。之前1年多時間，長期利率走勢都是落後於短期利率走勢的，我們可以輕松的通過觀察短期利率走勢來觀察央行政策取向的微調，進而預測長期利率走勢。但最近市場利率幾輪斷崖式的下跌，使得我們開始懷疑市場是否提前預支了政策寬松預期。

現在怎麽判斷利率走勢呢？我們回到最初的傳導鏈條上：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向——短期利率——中長期利率。前面說了，這個鏈條很長，變數很多，完整的分析很困難。那麽目前的關鍵點在哪呢？我覺得既然市場領先於政策，那麽關鍵分析點可能就在於鏈條的初始端：長期經濟和通脹走勢判斷，也就是所謂的“新常態”。

再重發第一張圖，並且發張新圖。大家看一下，我也喘口氣

在討論“新常態”前，我們再看一下第一張圖的靠後部分。可以發現，最近幾年的實際利率水平已經有所提高了。跟98年至02年不同的是，現在的CPI和PPI增速的差距比較大，所以依據不同方法算出來的實際利率也不同。

實際利率到底能有多高呢？不同的學者有不同的推導。但我覺得，既然13年債券市場利率大幅上行，並最終結束於房地產市場轉向、短期經濟下行壓力增大、貨幣需求下降等經濟金融現象上，那麽可能我們能夠承受的實際利率水平已經被測試出來了。也就是我說的“試錯法”的“試錯點”已經出現了。

或者我們直接看名義利率。大家看我發的第二張圖。過去很多年，我們國家的實際GDP增速可以到10%左右，加上通脹，名義GDP增速長期維持在百分之十幾的水平。這為我們微觀經濟參與主體承受高實際利率和高名義利率水平的能力提供了堅實的支撐。而“新常態”包括什麽內容呢，其實用大白話說很簡單，就是經濟增長中樞逐步下滑。另外，由於制造業產能過剩局面很難短期改變，我認為通貨膨脹率可能仍會維持低位，PPI通縮勢頭也不易扭轉。但考慮到人口結構變化導致的勞動力成本剛性，我也不敢輕易預測消費物價出現通縮局面。

具體經濟增速多少取決於改革成效，但不管是樂觀派還是悲觀派的預測（這里我假定通脹率長期維持在2%左右），都認為今後十年平均名義GDP增長水平將低於10%，比過去十年低好幾個百分點，並可能呈逐步下行態勢，這是推動中長期利率保持低位的主要理論基礎。

還有一個衍生的推論是無風險利率曲線會保持較為平坦的狀態，因為市場對未來短期利率的預期會比較平穩或者預期其逐步走低。

市場會不會過於透支寬松政策預期了？因為最近市場變化太快了，每天一個樣，我現在不敢亂說。但是我覺得可以關註兩個方面：

一個是前面說的，由於債券增長壓力帶來的隱患太大，未來我覺得不大可能重新啟用超低實際利率以刺激經濟增長的貨幣政策取向。央行引導市場利率下行，更多的是對客觀經濟下行壓力和低通脹率的反應，仍是與穩健貨幣政策基調相適應的，這個基調可能也不會變化。那麽如果說利率下行到市場投資沖動又起來了，可能央行就會覺得是不是利率已經下調到位了，甚至是不是該轉向了。所以說，我會考慮監測房地產市場的變化。關註房地產市場重新回暖推動相關產業融資能力回升的風險。

另一個就是觀察前期的政策力度調整是否已經產生了效果。如果說貨幣信貸和社會融資增速企穩，貸款利率確有下降，也會相應降低實體經濟融資成本過高的矛盾，減輕央行進一步放松貨幣政策的壓力。

還有就是如果確認當期市場利率是建立在經濟增長率大幅下降和通貨緊縮基礎上的（如果曲線過平就可能有這個因素），那麽我們需要再判斷下市場的預期是不是過於悲觀了。總的來說，還是一個“試錯法”的精神，盡早發現“試錯點”的出現，調整市場判斷。

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