📖 ZKIZ Archives

【專欄】“央行臥底”如何判斷利率走勢？

本文摘錄自西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監蔡揚的一次內部演講，授權華爾街見聞網發表。蔡揚曾在央行貨幣政策司任職。

連續收到鐘博和太後市場兩大著名群主的講座邀請，我既感到非常榮幸，又有些誠惶誠恐。之所以一直沒能給大家開講座，一是離開貨政司時間還不長，怕不小心跟大家說了些內部的東西；二是進入市場時間短，對自己的能力水平也沒有充足的信心。幸好有鐘博持之不懈的鞭策我，我終於鬥起膽子來在大家面前獻醜。

我想，我能跟大家分享的，主要是兩大塊的東西。一方面是我作為一個曾經的宏觀調控工作人員，對於政策的理解和把握；另一方面是我作為債券市場的研究者和投資者，對於市場走勢的分析判斷方法。昨天我在人民幣交易與研究群里和大家分享了第一部分，今天在鐘博的群里想和大家分享第二部分。

剛進市場的第一年，我對怎樣把握利率走勢也很困惑，犯了不少現在看來很明顯的錯誤。最近1年來，稍微找到了一點感覺，對把握影響利率走勢的關鍵因素有了一些信心。

在市場兩年的利率分析工作中，我有兩個感觸：一個是，我覺得我們信用債券的歷史、國債市場的歷史、央行貨幣政策由直接調控轉向間接調控的歷史，乃至實行社會主義市場經濟的歷史和國家改革開放的歷史都不夠長，因此歷史數據對於預測未來的作用並不是很大。有句話說的好，中國的事情其實變化很快的。另一個是，我覺得利率分析雖然和宏觀經濟分析聯系極為緊密，但不等於宏觀經濟分析。其實經濟到利率的傳導鏈條很長，大致是：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向和實際操作——短期利率——中長期利率，中間每一步都可能出現異常情況，這個我想大家經歷了2013年的市場後都深有體會。

可能回顧一下歷史，找到每個階段影響利率走勢的關鍵性結構化因素，對於我們把握未來的利率走勢大周期會有一定的幫助。這就是我把這次講座取名為利率的結構化變遷與“新常態”展望的初衷。

先給大家發張圖，大家看看。

下面我們從1998年開始分析。大家可以看我剛才發的圖，里面有98年以來的1年期定期存款基準利率、5年期國債收益率、CPI和PPI同比增速。從圖的最左邊可以看到，1998年至2002年，實際利率水平在近十幾年間是相對比較高的。

高實際利率的影響就是，經濟增速相對較低，下崗失業人數相對較多，通貨緊縮也維持了數年。我想大家都有親人朋友經歷過那些年經濟蕭條所帶來的痛苦。不過，較高的實際利率和相對蕭條的經濟也確實有利於國民經濟的自發調整，那幾年的陣痛為後面十年的經濟高速發展打下了良好基礎。

之後從2003年至2012年可以說是一個大周期，宏觀調控的總體思路是保持一致的。表現為實際利率偏低甚至有時為負，貨幣政策總體偏松，但會隨之短期經濟和通脹波動時收時放。

由於宏觀調控模式大體保持一致，利率判斷就可以被簡化成了對於短期經濟和通脹進行預測。通脹高就加息，經濟差就降息。更為直接的觀察模型可能就是大名鼎鼎的“豬周期”了。

不過這種預測方法雖然能夠有效判斷利率的漲跌趨勢，但對於利率的絕對水平解釋力還不夠。我們還是可以看看在這十年中不同小階段的不同結構性因素。

我們看2003到2004年，隨著通脹水平的回升，國債利率水平也逐步上行。但存款基準利率則調整幅度不大，我想這是中央不願壓制經濟增長動力的結果，也開啟了此輪實際利率時代的序幕。

從2005-2007年，我們則能看到一個很有意思的現象。5年期國債利率和1年期存款基準利率的利差逐步縮小到接近0的水平。這里面的關鍵因素在於“漸進式匯改”。大家知道，有個理論叫做利率平價理論，按此理論推論，維持一個相對較高的本外幣負利差有助於降低人民幣的升值壓力。而由於存貸款利率下調空間實在有限，那麽利率“雙軌制”下的市場化利率部分就被盡可能的壓低了。

不過到2007至2008上半年，由於國內經濟過熱和通脹壓力確實較大，存貸款利率和銀行間市場利率都有所調高，負利差在事實上維持不住了。

到了2008年下半年，關鍵的結構化因素又變了。這回叫做“金融危機”。在全球經濟崩潰的壓力下，各主要貨幣當局都把大幅下調利率至接近0的水平。我們也不例外，在著名的“四萬億”刺激政策基調下，貨幣政策大幅放水，促進市場利率大幅下行。

我們看剛才那張那張圖會發現，雖然名義利率水平比較低，但由於通貨緊縮形勢較為嚴重，實際利率水平依然高企。我國經濟陷入“流動性陷阱”的壓力較大。之前98-02年高實際利率的調整期很痛苦，所以可能08年時大家對此就比較害怕了。從這個角度看，“四萬億”政策雖然爭議很大，但當時出臺也有其無奈的地方。

2009年至2012年，雖然利率隨著經濟和物價波動有所漲跌，但仔細觀察可以發現，利率總體水平開始有所趨升，銀行間市場的利率相對於存貸款利率而言過於偏低的情況也開始有所緩解。這個階段，我認為關鍵的結構性因素在於“全球經濟再平衡”。 本外幣負利差的概念被拋棄，人民幣升值的速度有所加快，國際收支也逐步趨於平衡，是這幾年經濟與貨幣政策的顯著特征。

2013年以來，隨著新一屆政府的上臺，宏觀調控思路又發生了較大轉變。政策轉變的客觀壓力是非常明顯的。過去的發展模式不可持續，“四萬億”政策的後遺癥又非常明顯。在企業部門債務比率偏高，政府部門債務比率增長過快的背景下，去杠桿化、經濟結構調整成為了政策的主基調，這是這段時期利率分析的關鍵性結構因素。這中間還伴隨著利率市場化進程推進和央行貨幣政策調控框架的改革。央行更多希望通過市場力量傳導貨幣政策。於是對於銀行體系流動性的調控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以說2013年的“錢荒”，以及13年下半年市場利率的持續上行，都是為了控制中國經濟杠桿率不失控的被迫付出的代價。在這個階段，傳統的以跟蹤短期經濟和通脹運行為主要研究角度的利率分析方法就失效了。因為央行並再不按照以往的規則出牌，這時候，緊跟中央政策，並依次調整自己的債券投資策略，變成為了戰勝市場的不二法寶。

昨天在人民幣群里我舉了我總結貨幣政策執行報告表述的發現，這里我再說一下。從2012年三季度到2013年三季度的貨幣政策執行報告可以看出，央行對經濟潛在增長率的評價越來越差（不用松），對短期經濟運行和通脹態度基本保持中性判斷（中性），對貨幣政策總體思路表述由更加側重於保增長逐步向調結構優先轉變（相對收緊），這也預示了貨幣政策執行力度將會逐步收緊。受貨幣政策收緊直接影響，債券市場自2013年6月起進入了一輪大熊市。

實際上，跟蹤中央領導講話精神可能更直接，時效性可能也更強。在4月底定調“刺激空間已經不大”和年中認為“經濟運行在合理空間內”後，13年的政策收緊就可以預期了，當然最終的力度恐怕還是各方都想不到的。這也從側面說明結構調整的壓力有多大，因為在如此高的市場利率下，我們的貨幣和社會融資增速仍然相對較高的。

進入2014年，跟蹤中央和央行精神指導債券投資的方法仍然有效，不過更有效的更前瞻的是直接考察貨幣需求的變化。因為我們又進入了一個新的小階段，叫做“經濟陣痛期”。 年初最早觀察到房地產市場的轉向，預測實體經濟承受不了高融資成本的壓力，年中監測經濟和貨幣運行情況，判斷下半年實體經濟下行壓力依然較大，成為今年前三季度債券投資獲取最大收益，上下半場都不錯過的關鍵要點。

最近一個月以來，情況又出現了新變化。之前1年多時間，長期利率走勢都是落後於短期利率走勢的，我們可以輕松的通過觀察短期利率走勢來觀察央行政策取向的微調，進而預測長期利率走勢。但最近市場利率幾輪斷崖式的下跌，使得我們開始懷疑市場是否提前預支了政策寬松預期。

現在怎麽判斷利率走勢呢？我們回到最初的傳導鏈條上：長期經濟和通脹前景——短期經濟和通脹走勢——貨幣政策取向——短期利率——中長期利率。前面說了，這個鏈條很長，變數很多，完整的分析很困難。那麽目前的關鍵點在哪呢？我覺得既然市場領先於政策，那麽關鍵分析點可能就在於鏈條的初始端：長期經濟和通脹走勢判斷，也就是所謂的“新常態”。

再重發第一張圖，並且發張新圖。大家看一下，我也喘口氣

在討論“新常態”前，我們再看一下第一張圖的靠後部分。可以發現，最近幾年的實際利率水平已經有所提高了。跟98年至02年不同的是，現在的CPI和PPI增速的差距比較大，所以依據不同方法算出來的實際利率也不同。

實際利率到底能有多高呢？不同的學者有不同的推導。但我覺得，既然13年債券市場利率大幅上行，並最終結束於房地產市場轉向、短期經濟下行壓力增大、貨幣需求下降等經濟金融現象上，那麽可能我們能夠承受的實際利率水平已經被測試出來了。也就是我說的“試錯法”的“試錯點”已經出現了。

或者我們直接看名義利率。大家看我發的第二張圖。過去很多年，我們國家的實際GDP增速可以到10%左右，加上通脹，名義GDP增速長期維持在百分之十幾的水平。這為我們微觀經濟參與主體承受高實際利率和高名義利率水平的能力提供了堅實的支撐。而“新常態”包括什麽內容呢，其實用大白話說很簡單，就是經濟增長中樞逐步下滑。另外，由於制造業產能過剩局面很難短期改變，我認為通貨膨脹率可能仍會維持低位，PPI通縮勢頭也不易扭轉。但考慮到人口結構變化導致的勞動力成本剛性，我也不敢輕易預測消費物價出現通縮局面。

具體經濟增速多少取決於改革成效，但不管是樂觀派還是悲觀派的預測（這里我假定通脹率長期維持在2%左右），都認為今後十年平均名義GDP增長水平將低於10%，比過去十年低好幾個百分點，並可能呈逐步下行態勢，這是推動中長期利率保持低位的主要理論基礎。

還有一個衍生的推論是無風險利率曲線會保持較為平坦的狀態，因為市場對未來短期利率的預期會比較平穩或者預期其逐步走低。

市場會不會過於透支寬松政策預期了？因為最近市場變化太快了，每天一個樣，我現在不敢亂說。但是我覺得可以關註兩個方面：

一個是前面說的，由於債券增長壓力帶來的隱患太大，未來我覺得不大可能重新啟用超低實際利率以刺激經濟增長的貨幣政策取向。央行引導市場利率下行，更多的是對客觀經濟下行壓力和低通脹率的反應，仍是與穩健貨幣政策基調相適應的，這個基調可能也不會變化。那麽如果說利率下行到市場投資沖動又起來了，可能央行就會覺得是不是利率已經下調到位了，甚至是不是該轉向了。所以說，我會考慮監測房地產市場的變化。關註房地產市場重新回暖推動相關產業融資能力回升的風險。

另一個就是觀察前期的政策力度調整是否已經產生了效果。如果說貨幣信貸和社會融資增速企穩，貸款利率確有下降，也會相應降低實體經濟融資成本過高的矛盾，減輕央行進一步放松貨幣政策的壓力。

還有就是如果確認當期市場利率是建立在經濟增長率大幅下降和通貨緊縮基礎上的（如果曲線過平就可能有這個因素），那麽我們需要再判斷下市場的預期是不是過於悲觀了。總的來說，還是一個“試錯法”的精神，盡早發現“試錯點”的出現，調整市場判斷。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

波士頓聯儲主席：美聯儲應在通脹上升前對利率保持“耐心”

波士頓聯儲主席Eric Rosengren周一表示，在出現“更強證據”顯示物價上升之前，美聯儲不應該上調短期利率。

“貨幣政策制定者應當對退出寬松保持耐心，直到明確我們正在走向實現2%通脹和最大可持續就業的雙重目標。”Rosengren在華盛頓與李大學（Washington and Lee University）演講時表示。

盡管Rosengren並沒有說他預計美聯儲會加息，但他警告稱，能源與商品價格下滑，工資上升緩慢，而且美元強勢，都會讓通脹上升到2%的目標水平面臨困難。他表示，通脹實際水平可能會在未來一段時間內“遠低於目標水平”。

這是Rosengren在上一次美聯儲在10月底舉行的FOMC會議後首次發表的公開講話。他是美聯儲最堅定不移支持采取激進措施刺激經濟的官員之一，目前在FOMC並沒有投票權。

在10月底的FOMC會議後，美聯儲決定終止QE購債計劃，但仍重申將短期利率在“相當長一段時間內”維持在接近零的水平。

多數美聯儲官員預期將在2015年加息。許多關鍵官員預測，這一時點可能會是明年中期，市場也普遍這麽預期。

但美國持續不散的低通脹讓這一前景變得複雜。明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota表示，他投票反對了美聯儲結束QE的決定，因為通脹持續低於2%的目標水平。

美聯儲通常看的通脹指標是PCE(個人消費者支出)，該指數9月同比僅增1.4%，延續了長期以來的物價疲軟態勢，與許多發達經濟體的癥狀相似。美聯儲官員一直預測，物價壓力會上升，它們也表示，通脹預期相對穩定也讓他們更相信經濟與就業增長的同時，通脹會回到美聯儲想看到的水平。

對此，Rosengren表示，重要的是美聯儲維持高度寬松的貨幣政策，直到實際物價壓力開始上升。

“無法實現明確的通脹目標將會損害央行可信度。”Rosengren表示，通脹疲軟意味著央行的短期利率必需維持在非常低的水平，這讓美聯儲在經濟遇到新問題的時候幾乎沒有進一步刺激的空間。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美聯儲鷹派出擊：市場利率過低 加息或提前

美國達拉斯聯儲主席Fisher在接受德國媒體采訪時稱，美聯儲可能會在明年夏天之前加息。

他提到，市場預期首次加息的時點是明年夏天，但這件事情可能會提前發生。他還擔心如果美聯儲猶豫太長時間，美國經濟可能重回衰退。

Fisher是一位鷹派官員，他一直反對美聯儲超級寬松貨幣政策。

另一位擁有投票權的鷹派官員——費城聯儲主席Plosser今天也在采訪中提到，美國通脹率低於目標，但並非遠遠低於目標。

他提到，有許多指標顯示，美國的利率太低了。強勢美元可能產生一些反響，但程度應該相對較小。

上月的FOMC會議上，美聯儲結束了QE，並提及了勞動力市場繼續改善。市場認為決議聲明的措辭比預期更偏鷹派。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

香港銀行攬儲備戰滬港通 人民幣存款利率翻倍

距滬港通試點正式開通不足一周，離岸人民幣需求繼續猛增。為應對滬港通帶來的巨大需求，多家香港當地銀行以高息攬儲，六個月內人民幣存款利率翻了兩倍多。

因滬港通涉及跨境資金調配和港幣兌換人民幣，香港銀行紛紛推出存款優惠。恒生銀行推出年利率高達6.38厘的一周人民幣存款優惠，起存金額為人民幣2萬元。匯豐提供的一周人民幣存款年利率為6.5厘。中信銀行國際、匯豐銀行、大新銀行都推出1個月的定存優惠，年利率分別高達4.5厘、4厘和3.8厘。據彭博統計，離岸人民幣三個月銀行間同業拆放利率由今年5月9日的1.6%升至3.99%。

據中新社報道，永隆銀行存款部主管龔誌明表示，香港銀行業早已為滬港通準備人民幣資金，從10月起人民幣存款利率開始上調，平均升幅有70至80個基點，增幅較大。

龔誌明昨日接受彭博采訪時解釋，大家都在期待下周滬港通啟動，這就是香港銀行開始上調人民幣存款利率的原因。他說：“人民幣存款業務是每家銀行都試圖開拓的，因為有很大的開發空間。”

前日中國證監會公布，本月17日將開通滬港通試點。該項目允許每日跨境交易總額高達人民幣235億元（約合38億美元）。港交所總裁李小加本月7日曾表示，未來可能有七八萬億美元流入A股。渣打銀行預計，滬港通開通後，香港每日的離岸人民幣需求可能高達20億元。

除了滬港通因素，龔誌明認為，人民幣存款更有吸引力還因為，市場憧憬放寬香港每人每日兩萬元人民幣兌換上限，而且人民幣近來重拾升值步伐。

彭博統計發現，今年下半年至今，在岸人民幣對美元匯率上漲1.3%，人民幣成為表現最佳的亞洲交易活躍貨幣。

另外，渣打銀行本月10日報告提到，中國財政部下周將在港發售人民幣120億元債券，這將加劇人民幣供應短缺。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

遠期利率為負 黃金贏得反彈窗口？

法國外貿銀行（Natixis SA）表示，由於供應緊張，黃金借入美元的利率已經變為負數，預示著黃金短線可能從四年低位反彈。

彭博每日一圖顯示，從周線圖來看，三月期黃金遠期拆借利率（GOFO）已經變為負值。去年該利率四次降至負值，其中有三次黃金價格出現反彈。

法國外貿銀行經濟學家Evariste Lefeuvre在11月10日的報告中稱，這是一個押註黃金反彈的窗口期。

類似於現貨升水（現貨價格高於期貨價格），GOFO利率為負意味著交易商借出黃金換取美元時，不僅不用支付利息，還可以獲得額外的利息。

Lefeuvre指出：“這明顯是一個選擇做多的好機會，這種反轉通常伴隨著價格的上漲。由於近期這種反轉尤為嚴重，我們建議在短期采取做多的策略。不過我們中期依然看空金價。”

從市場走勢來看，國際現貨黃金已經從11月6日的四年半新低1131美元反彈至目前的1160美元附近。

截至北京時間今晚20:21，國際現貨黃金報1162.75美元。

小貼士：

GOFO (Gold Forward Offered Rates)，直譯為黃金遠期拆借利率，國內多把它譯為“黃金出借利率”。

GOFO利率是由倫敦黃金協會（The London Bullion Market Association, LBMA）每日倫敦時間上午11點在其官方網站（www.lbma.org.uk）公布的。

據其官方解釋，GOFO由其做市商成員：加拿大豐業銀行、高盛公司商品部、加拿大皇家銀行、摩根大通、法國興業銀行、匯豐銀行和瑞銀集團提供。代表了做市商會員用掉期借出黃金換美元的利率，GOFO平均值（GOFO mean）提供了黃金掉期利率的國際標準值。它的作用是提供了黃金利率掉期交易和黃金遠期利率協議的基準。

GOFO期限一般有1個月、2個月、 3個月、6個月和一年。期限最多一年。在黃金租賃市場時常有各國央行的身影。央行時常有外匯頭寸的調劑要求，所以產生了黃金與美元互換這個品種。各國預算都為一年，所以黃金出借期限一般上限為一年。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美聯儲難控長期利率？市場下註耶倫重走格林斯潘“悲劇”

格林斯潘加息未讓長期借款成本大增，信貸環境沒成功收緊，誘發經濟危機。當前利率超低、收益率曲線平坦、美元升值、儲蓄過剩、通脹預期低、全球經濟疲軟，都增加了美聯儲控制長期利率難度。

格林斯潘任職期間未能控制好長期利率，2004~2006年美聯儲連續17次加息，但長期借款成本未能大幅上行，信貸環境沒有成功收緊，這成為了2008年經濟危機的導火索。

從當前市場形勢看，債券投資者擔心耶倫也無法很好地控制長期利率。盡管美聯儲縮減QE，但10年期美債收益率從去年底的接近3%大幅下降了約70個基點。而與此同時，市場共識是美聯儲將於明年上調聯邦基金利率，屆時銀行間隔夜拆借利率會上行，也即短期利率上漲。

事實上，市場的這種走勢不無道理。當前利率比格林斯潘時期更低，收益率曲線更平坦。在長期利率平穩甚至下行的背景下提高短期利率，會扭轉收益率曲線，收益率曲線甚至可能出現倒掛，這也許會讓信貸環境出問題。

收益率曲線倒掛，是指短期債券收益率高於長期，這種情況下銀行不願意發放長期貸款，因為長期資金需要靠短期更貴的資金支撐。收益率曲線倒掛是經濟衰退的前兆。

在控制長期利率問題上，美聯儲遇到的挑戰與10年前類似。前美聯儲主席伯南克曾指出，全球儲蓄過剩，令長期利率走低。據彭博新聞社，德意誌銀行歐洲首席外匯策略分析師George Saravelos表示，歐洲經常賬戶順差每年在4000億美元，歐元區利率處在歷史低位，未來幾年歐洲可能大舉購買海外資產。

當前形勢與10年前不同的是，美元在上漲期間，海外投資者有更大的動力湧入美國市場，這其實讓事情更惡化。美銀美林利率策略分析師Priya Misra表示，全球經濟增長疲軟、通脹低迷，10年期美債收益率不會上漲太多。達拉斯聯儲主席Richard Fisher稱，海外投資者代替了美聯儲，對美債有著強烈需求，外加投資者不認為通脹會大漲，這些因素都抑制長期美債收益率走高。

目前，投資者預計哪怕是未來10年內，通脹都不會有太大起色，這點從通脹保值債券TIPS上可以看出，投資者不願花太多價錢購買通脹保護。

通脹預期低、儲蓄過剩、全球經濟停滯，都讓投資者降低了對長期債券的收益率要求。前美聯儲理事Jeremy Stein表示，總的來說，期限溢價比美聯儲貨幣政策更能影響長期利率走勢。巴克萊策略分析師預計2015年時10年期美債收益率為2.85%，認為期限溢價為負。

不過，經濟學家 Jonathan Wright認為，相比長期利率無法走高，當前美聯儲官員們更擔心長期利率激增，美聯儲在表述未來利率路徑時非常謹慎。2013年5月，伯南克首次宣布美聯儲考慮縮減QE時，10年期美債收益率在七個月的時間里大漲了160多個基點。

前美國財政部經濟學家Tim Duy表示，如果加息後長期利率不走高，美聯儲能做的並不多，因為短期利率不能上調太多，而如果經濟低迷，利率又沒有太大下調空間。不過，巴克萊經濟學家Michael Gapen表示，當前美聯儲具備格林斯潘時代沒有的“利器”——龐大的資產負債表。美聯儲可以在必要時出售部分長期資產，以推漲長期利率。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“融十條”點評：欲降融資成本 緣何利率全面上升

【專欄】有一種降息：出來之後利率就上去了

本文作者海通證券首席宏觀債券研究員姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表。

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，小夥伴們群情激昂，在群里討論了一晚上，我們也熬夜加班寫報告，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？

結果第二天就傻眼了，國債期貨暴跌，市場利率全面上升，資金緊張導致銀行間市場交易被迫延遲！第一天發文降低融資成本，第二天就錢荒，實在太令人無語了！

最新11月的PMI數據還在往下走，通脹也馬上要“0”字打頭了，房價也在全面下跌，經濟的下行風險不可忽視。而究其根源，在於作為潤滑劑的金融體系失靈，10月的全社會融資總量只有6000億出頭，都夠不上以往的零頭，如果大家都沒錢了，經濟靠什麽來轉起來呢？

為啥融資這麽少呢？有人說是銀行不幹活，不想放貸款。因此融十條的核心是增加融資的供給能力。包括引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金。

而銀行的兄弟們哭訴說不是不幹活，是因為貸存比超標了沒錢放，所以“融十條”給銀行開出的一劑猛藥是增加信貸供給，不是貸存比不夠嗎，那我給你增加存款，把對非銀行金融機構的同業負債都算作存款，給你10萬億，把貸存比降低5%，等於一下子至少多出來5萬億的信貸額度，總歸不缺錢了吧？

那麽為啥突然會出現錢緊呢？金融市場不是算算術、過家家，拍腦袋想出來的政策就管用，市場參與者的結構和行為對政策結果有著重要影響。

如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

有人會說繳準沒事啊，央行可以降準啊，每次降0.5%，降個3、4次不就完全對沖了嗎？

那麽問題來了？真能完全對沖嗎？這兩筆錢的分布完全不一樣。同業存款的分布極不均衡，多的銀行占總存款的比重高達25%，少的只有5%左右。如果一齊繳納20%的法定準備金，那麽有的銀行相當於全面加了10次準，有的銀行相當於加了兩次準，如果央行普降4次準備金，那麽前面的銀行還是慘不忍睹，因為還要再上繳6次，基本可以把目前3%左右的超額準備金交幹凈了，而後面的銀行就很爽，因為超儲率還多了1%。

所以理論上可以完全對沖的政策，實施下來面目全非，有人一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。

而 且政策實施的順序也有很大講究，到底是先補繳準備金，還是先普降準備金？如果是前者，那麽利率一定是先升後降。而如果是後者還能夠好一點，但也不能完全彌 補，還需要央媽一家一家定向給錢。這麽高技術含量的活央媽做得來嗎，萬一沒這麽做，那不就要先出事了嗎？所以缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢 就少了，自然錢就緊了。

其次，增加銀行放貸能力能夠順利的增加信貸供給、降低貸款利率嗎？

在新政出臺之前，主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。說明融資總量偏少並不一定源於信貸供給不足，而很有可能源於融資需求不足。

而融資需求與貸款利率有關，如果貸款平均利率一直在7%左右，小微企業還要大幅上浮，遠超7%左右的GDP增速，那麽大家幹活都是給銀行打工，白幹活幹嘛還要借錢呢？

那麽增加各類直接融資有利於降低融資成本嗎？

從長期看，確實有利於降低融資成本。經過一年的債券大牛市之後，市場上已經很難找到7%以上利率的債券了，債券利率顯著低於GDP增速，這意味著企業是有動力發債融資的。而股票只要能上市，發行費用率更是微不足道。

但是不管是股市還是債市，最大的問題還是在於人為管制，導致發行數量不足，占比微不足道，也就對降低社會融資成本貢獻不大。

從今年前10個月來看，企業債券凈發行量20600億，雖然同比增長了25%，但是僅占同期8萬多億新增貸款的25%。因此即便企業發債利率下降100bp，也只能降低總融資成本20bp。股票就更不用說了，前10月融資總量只有3300億，只占信貸融資的4%。

因此，從長期看，發展直接融資有利於降低社會融資成本，但是遠水難解近渴。而且如果希望股市債市融資大擴張，就必須實施IPO註冊制，取消企業債券發行不超過40%凈資本的監管要求，而這都對監管提出了重大考驗，舍得放權給市場嗎？

發展民營銀行、互聯網金融有利於降低融資成本！

從長期看互聯網金融的最大優勢是信息，可以降低信息的不對稱，降低小微企業的融資成本，值得大力推廣。但是短期看金融體系依然被傳統商業銀行主導，因此作用暫時有限。

發展信貸資產證券化更是作用非凡！

今年以來債券利率大幅下降，而貸款利率基本不變，充分反映了流動性的價值。債券市場流動性好，債券利率很快就隨著市場利率下行重新定價。而貸款市場完全缺乏 流動性，因而難以重新定價。而信貸資產證券化則是將信貸轉化為債券，便於存量信貸的重新定價，降低存量信貸的融資成本。

因此，信貸資產證券化是降低社會融資成本的利器，毫無疑問應該大力發展，但問題是為什麽它過去發展不起來？從我05年入行開始就寫了當時試點的國開行ABS的定價報告，到去年末總共不到500億存量規模，在龐大的債市中幾乎可以忽略。

而今年以來資產證券化提速，當年發行規模接近2000億，確實讓人看到了希望，為啥今年開始提速？

一個重要的原因在於供需雙方的意願變化。

首先看供給，主要是銀行，其是信貸資產證券化的提供方，過去銀行的發展以規模為主要導向，資產擴張都來不及，怎麽可能還去賣資產呢，因而不存在任何發行ABS的動力，所有試點都是做做樣子而已。

但如今隨著利率市場化，低成本的存款被高利率的銀行理財所取代，銀行貸存比超標了，所以導致銀行必須出售資產，否則不符合貸存比要求。因此我們看到甚至有銀行將利潤最豐厚的信用卡貸款也拿出來證券化了，這是在以前不可想象的。18%的基礎資產收益率，即便考慮3到5%的違約率，收益率依然驚人，何況國內的信用卡違約率要低得多。

其次看投資需求。過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，而由於貸款利率只有7%左右，決定了ABS資產收益率只能做到6%左右，因此普遍不入債券投資者的法眼。但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱，6%左右的ABS資產自然具有充分的吸引力。

由此可見，信貸資產證券化已經進入到供需兩旺的時代，是降低存量融資成本的利器。

但問題是“融十條”給銀行解套了，通過降低貸存比，直接降低了銀行資產證券化的意願，反正又符合要求了，幹嘛還要賣資產呢。現在高收益的資產都是稀缺的，自己拿都來不及，幹嘛要賣給別人呢？

如果銀行不賣了，光投資者想買，一個巴掌也拍不響啊！

各種創新工具PSL、SLF、MLF呢？規模也不小啊，動不動就是幾千億，上萬億，這玩意總有用了吧？

央媽承認9、10月分別通過MLF投放了5000億、2695億資金，期限三個月，利率3.5%。乍一看確實規模不小，但是這些工具有一個致命的缺陷，就是期限太短。如果換做是你當銀行行長，你手里頭的錢只能用3個月，你會拿這筆錢去放貸嗎？即便敢拿去放貸，1年以上的長期貸款你敢放嗎？

所以這些創新工具搞下來，對信貸投放產生了諸多不利影響，首先是銀行有錢也不敢用，錢都趴在賬上，9月末的超儲率創下2.3%的新高；其次是信貸結構短期化，基本上每個月都是靠票據融資充量，銀行拿了3個月的錢，也就只敢放3個月的貸款。而短期貸款只能補充企業流動性，對經濟增長沒啥用，道理也是一樣的，如果企業明白這筆錢只能用3個月，誰敢拿它來投資呢？

那麽，到底啥政策有效呢？其實最簡單的辦法最有效，降準、降息都很管用。

首先說降準，現在就非常有必要。

目前中國的法定存款準備金率大約在20%左右，估計放到全世界也是最高的、沒有之一了，也就是銀行的每一筆存款都要放20%左右到中央銀行，這筆錢基本上沒啥利息，意味著大幅增加了銀行的資金成本，同時也降低了銀行資金的使用效率。

我們在學校里面學過，準備金率工具是大棒，問題是這麽有力的工具，咋就被整到天上去了呢？原因就在於過去外匯占款增長太快，過去我國每年新增的外匯占款都在2到3萬億，我們知道外匯占款是基礎貨幣，就是商業銀行拿著外匯找央行換的人民幣，然後這筆錢就會在經濟里面循環、不斷放大，而放大倍數就和法定準備金率的倒數有關。把法定準備金率提高到20%，意味著這筆錢頂多循環5次，創造10萬億左右的廣義貨幣，這也就是中國過去貨幣創造的常態。

但是今年出現了新常態，前9個月新增外匯占款只有不到8000億，扣掉1月份的5000億以後後面8個月累計不到3000億，而外匯占款下降導致基礎貨幣投放嚴重不足，這個時候降低法定準備金率、增加貨幣流通速度就很有必要。

和創新工具相比，降準的優勢有兩點：一是資金投放是永久性的，銀行想放多長貸款都可以，沒有心理障礙。二是可以降低銀行的資金成本，也有助於銀行降低其貸款利率。

再來說降息，是最有效的工具、沒有之一。

如果我們從銀行角度觀察，就知道貸款利率難降的核心在於銀行資金成本的上升。

過去銀行的主要資金來源是一般存款，其中活期存款基本不用付利息，1年定期存款利率3%左右。但現在由於利率市場化，銀行低成本的存款沒了，3季度銀行總存款出現了首次凈減少，而這部分存款變成了高利率的銀行理財。從這個角度觀察，利率市場化導致了銀行資金成本的上升，銀行自然沒有動力降低其貸款利率。再考慮到經濟下行導致壞賬率上升，銀行貸款要求更多的補償，自然更不願意降貸款利率了。

目前貸款利率已經放開，央行不應該也沒有能力幹涉貸款利率，但是完全可以在降低存款利率上下功夫，存款利率可以下調，也可以進一步降低回購利率、指導市場化的融資利率下降。

而且在經濟低迷、通縮風險加大的背景下，降低存款利率可以降低儲蓄意願、促進消費、對抗通縮，也是非常合理的貨幣政策行為。

那麽為啥中國不願意降息呢，別說降息了，連降準都不用，視降息降準為洪水猛獸，仿佛降息降準一用，改革轉型就泡湯了。

回顧歷史，資產價格泡沫曾經給我們帶來巨大的教訓，房價暴漲以及依賴房地產的經濟不可持續，我們需要轉向不依賴於貨幣刺激的可持續經濟。

問題在於，過去的地產泡沫就是降息導致的嗎？中國的廣義貨幣增長確實很快，但是其增長快不是因為利率低，我們在過去10年 有過降息也有過加息，但是貨幣增速一直很快，說明利率高低只是需求的一方面，在更大的背景下是人口紅利、購房剛需持續上升，所以不管利率高低都有充足的購 房需求。而現在人口紅利出現拐點，即便利率下降，也沒有那麽多剛需要買房，房地產泡沫能再起來嗎？如果地產泡沫靠降息就能推起來，為啥美國、日本、歐洲利 率都降到零了，地產市場都沒啥大反應呢？

而如果因為擔心刺激地產泡沫而不降息，可能導致經濟整體的利率水平偏高，導致轉型行業和地產一起被渴死了，那是不是也是得不償失呢？

而縱觀全球央行以及中國歷史，利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息也好、降息也好，都是央行的本職工作。而且這里頭降息的分量更重，從美聯儲成立的歷史來觀察，其誕生於經濟大衰退之後，天生就是以降低利率熨平經濟波動為使命的。而且次貸危機以後，美國把利率降到零了，QE也用了，經濟不也一樣成功轉型複蘇了嗎？

希望貨幣政策能夠回歸本位，減少所謂的創新。目前各類創新工具的一個重要特點是不透明，導致市場天天疑神疑鬼。而且不公平，為啥定向給他不給我，標準是啥？憑啥你認定他就是轉型銀行，大家不都一樣是放貸的嗎？這種心態下的貨幣政策怎麽可能有效傳導呢？

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“打新潮”又來 國債逆回購利率最高飆漲450%

機構打新致使上交所國債逆回購利率早盤飆漲。

其中，1天期上證國債逆回購利率今日早盤大漲，漲逾450%，報772個基點。4天期上證國債逆回購利率也大漲近250%，報520個基點。上交所7天期回購利率漲幅接近40%，明顯高出今日銀行間市場7天質押式回購利率的水平。

此外，截止北京時間11:00，銀行間7天期回購利率也大幅上漲近22個基點，報3.4975%，創9月1日來盤中最高。

周五收盤後的數據顯示，銀行間7天期回購利率本周累計上漲約53個基點，報3.6553%。漲幅為4月21-27日當周以來最大，當時周漲幅為約69個基點。

華爾街見聞網站介紹過，自今日起有11只新股密集發行，預計將凍結1.61萬億資金，創下6月發行重啟以來的歷史峰值。根據國泰君安的計算，資金最為緊張的兩天分別是11月25日和26日，投資者須格外小心。

上次新股發行，機構為融資打新致使交易所逆回購利率飆升1300%的情形，許多投資者仍然歷歷在目。

8月27日，上交所國債逆回購利率全線上揚，1天期國債逆回購利率盤中突破50%，創2013年9月26日以來最高值。

1天期國債逆回購利率盤中上漲逾3500%，最終收於45%，漲幅3197.45%，為史上第二高收盤價。歷史極值為2007年12月14日創下的90%收盤價。

兩天期的收盤也漲近200%，盤中報價一度創下97%的歷史新高。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央行自11月22日降低貸款利率0.25個百分點 東博老股民