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2015全景展望——中國貨幣政策將走向何方？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209899

國信證券首席宏觀分析師鐘正生25日在華爾街見聞俱樂部主題沙龍活動上發表演講，針對2015年央行貨幣政策及相關經濟話題展開了精彩的論述，對央行政策、房地產市場、利率、美聯儲加息影響等市場最關心的經濟問題都做了細致的分析。

下圖為華爾街見聞俱樂部主題沙龍現場：

以下為鐘正生博士演講的內容：

央行目前正走在結構性貨幣政策的道路上。但是，貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”，結構性也許終將只是一個“看上去很美”的限定詞。傳統貨幣政策（全面降準和降息）之所以被雪藏，恰恰因為經濟下行而就業無憂，給政府吃了一顆“定心丸”。循此邏輯，一旦明年在就業問題上有風吹草動，政府追求“定向發力”，而非“全面寬松”的訴求自然也會打個折扣，屆時，傳統貨幣政策的窗口可能重新打開。我們的觀點是，不必對2015年的房地產形勢調整太過悲觀，雖然這毫無疑問會是明年中國經濟最大的下行風險所在。央行可以兩條腿走路，繞道國開行做棚戶區改造，以及將按揭貸納入抵押補充貸款（PSL）合格抵押品框架。前者可以部分對沖商業地產投資的下滑，而後者可以實質降低按揭貸款利率，兩者合力之下,房地產投資平穩回落可期。最後，雖然2015年美聯儲可能的加息會制約中國貨幣政策的空間，但漸趨均衡的人民幣匯率，仍未放開的資本管制，及規模可觀的外匯儲備，令大規模資本外逃的動蕩景象難以發生。

結構性貨幣政策的得與失

2014年以來,中國經濟下行風險一直未消，但央行始終未有全面寬松舉措出臺，反倒是再貸款、PSL和定向降準等所謂結構性貨幣政策工具相繼浮出水面。與之相應成趣的是，近年來，發達經濟體在結構性貨幣政策上也屢有創新之舉（表1）。兩者共同引發了市場關於結構性貨幣政策利弊的熱烈探討。應該說，由於目前財稅體制改革尚處“引而未發”狀態，制約了財政政策的操作空間，此時創新貨幣政策工具可以部分承接財政政策的結構調整功能，因此，結構性貨幣政策在過渡時期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。

進一步說，在本屆政府急欲樹立“定向發力”，而非“全面寬松”形象的背景下，諸如全面降準和降息的傳統貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。此時，央行祭出結構性貨幣政策也是苦心孤詣的“權宜之計”。不過，貨幣政策畢竟屬於總量政策，在實施過程中存在固有缺陷，這使得貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結構之盾”。

結構性貨幣政策在各國實施效果不盡相同，但仍體現了傳統貨幣政策所不具有的三點優勢：

優勢一：充當危機救助。從美聯儲TAP和TSLP的經驗來看，此類結構性貨幣政策在次貸危機爆發後確實扮演了重要的救市角色。其主要原因在於，次貸危機後，受“流動性陷阱”的約束，總量型貨幣政策的操作空間及傳導機制無法發揮作用。而央行可以憑借結構性貨幣政策向金融市場註入大量流動性，提高金融機構的資金可得性。這在恐慌情緒導致金融市場流動性迅速枯竭之際，對提振資本市場的信心，阻止系統性金融風險的蔓延均具積極意義。

優勢二：引導信貸流向。結構性貨幣政策發端的最大肇因就是，各國相繼出現了商業銀行“惜貸”的問題。總量型貨幣政策雖能改善商業銀行的放貸能力，但卻未必能夠提振商業銀行的放貸意願。這就是我們常說的，傳統貨幣政策傳導機制遇到了梗阻。於是，各國央行競相創新貨幣政策的工具，其要義就在於，將央行的基礎貨幣註入與商行的放貸行為更緊密地掛鉤，以提升對經濟發展中的重點和薄弱環節的金融支持。雖說投出去的錢，就像潑出去的水，其最終流向殊難控制，但是，結構性貨幣政策卻可通過激勵機制上的設計和調試，在引導信貸資金流向上做出積極和有益的嘗試。

優勢三：引入激勵相容。為實現定向調控的效果，結構性貨幣政策將委托代理理論中的激勵相容機制引入其操作框架，這是其相對於傳統貨幣政策的最大創新。此舉既夯實了貨幣政策的微觀基礎，又拓展了貨幣政策的有效性邊界。從英國央行融資換貸款（FLS）和日本央行刺激銀行借貸便利（SBLF）的經驗來看，若沒有激勵相容機制的引入，其所謂的“定向滴灌”根本無從談起。例如，英國央行為鼓勵銀行向中小企業放貸，將在申請FLS額度時中小企業新增貸款的權重放大至五倍；日本央行為激勵銀行增加放貸，在延長期限後的SBLF中亦提供兩倍於銀行貸款余額凈增量的資金。

然而，由於難以繞開信貸傳導渠道，結構性貨幣政策在實施過程中亦存在如下三點缺陷：

缺陷一：最終目標難以明晰。與傳統的操作目標——中介目標——最終目標的貨幣政策傳導途徑不同，由於被賦予結構調整這一帶有財政政策色彩的職能，結構性貨幣政策往往盡可能地訴諸從操作目標到最終目標的直接傳導。然而，結構性貨幣政策的最終目標卻往往難以界定。貨幣政策的最終目標一般有四個，即充分就業、穩定物價、促進經濟增長和國際收支平衡，但這四者都不是結構性貨幣政策實施的終極目的。如果硬要把結構調整作為結構性貨幣政策的最終目標，由於其概念太過寬泛，在實踐中往往很難找到一個可以衡量和觀測的指標。從英國央行FLS的經驗來看，最終目標的不明晰和難監測，使得英國央行難以有效引導FLS資金的最終流向，其中大部分資金借道住房貸款協會流向了房地產（圖1）。這造成了這兩年英國房價的飆升，英國央行也每每面臨加息壓力。於是，英國輿論幾乎一邊倒地將板子打在英國央行身上，指出正是無節制的貨幣寬松導致了房價泡沫的再度滋生。這一結果是英國央行在推出FLS時所始料未及的。今年二季度貨幣政策執行報告中，中國央行談及了定向降準等結構性貨幣政策數據真實性問題，其實質亦是最終目標的不明晰。

缺陷二：銀行惜貸難以調和。銀行遵照央行意願將信貸資金投放到指定的產業或行業，是結構性貨幣政策在“定向調控”上的關鍵一環。然而，在經濟下行背景下，結構性貨幣政策雖可設計出激勵銀行放貸的機制，卻難以化解銀行不願放貸背後的深層次矛盾。其根源在於，央行的寬松意願與銀行的風險管理出現背離。經濟下行導致企業普遍不景氣，信用風險更容易發酵暴露。此時，銀行若一味按照央行意願行事，比如擴大向中小企業放貸，無疑可能加大其壞賬反彈和資本充足率下降的風險。從歐央行TLTRO的經驗來看，首輪TLTRO申請不及預期，恰恰反映了歐元區銀行的謹慎情緒。由於2014年10月歐元區銀行壓力測試在即，銀行擔憂資本缺口擴大而不願對中心企業放貸,自在情理之中。近年來，中國銀行業不良貸款率持續攀升，商業銀行惜貸情緒濃厚仍是制約結構性貨幣政策效果發揮的最主要因素。（左為圖一，右為圖二）

缺陷三：雙重道德風險難以規避。由於實施過程中的信息不對稱，結構性貨幣政策難以有效規避銀行和企業的套利行為。對銀行而言，由於結構性貨幣政策往往在銀行的負債端給予低成本的流動性（以激勵其放貸），銀行在資產端便有了更多空間去實施套利。在英國央行FLS實踐過程中，銀行在獲取低成本的FLS資金後，可能變相為到期的債務融資，而不是向實體經濟放貸，這可能是同期銀行信貸未有顯著擴張的重要原因（圖2）。對企業而言，在投資前景不明朗時，從銀行獲得“定向調控”資金，亦可作為一筆廉價的投機資金。近期國內有媒體報道，部分小微企業在拿到定向降準的部分貸款後，轉手貸給房地產開發商以獲取高額利息，導致所謂的“央行好經被歪念”。可見結構性貨幣政策滋生企業道德風險的問題同樣值得警惕。

常規貨幣政策的空間還有多大

如前所述，2014年以來的貨幣政策，定向或者結構性貨幣政策的大規模啟用是其最大特點，而常規貨幣政策（全面降準和降息）則似乎被央行雪藏了。相比於常規貨幣政策，結構性貨幣政策或許在引導資金流向和傳遞寬松預期上略勝一籌。但是，國內外央行的實踐經驗顯示，結構性貨幣政策難以控制資金的最終流向，“指哪打哪”“精準滴灌”的效應最多也就是差強人意的。因此，從總量角度來看，兩者並無太大差別。

從今年年內來看，盡管經濟數據仍顯低迷，但央行已經通過註入SLF和下調公開市場正回購利率做出回應。需求弱一點，微刺激在多點，央行貨幣政策的這種基調在年內不會有太大改變。而隨著定向寬松舉措的逐步推出，年內全面降準和降息的可能性已進一步降低。

展望2015年，我們認為，結構性貨幣政策仍將繼續推進。那麽，與之相伴的問題就是，明年常規性貨幣政策的空間還有多大呢？對此，我們的一個基本判斷是：目前通脹壓力不大，貨幣政策無需收緊，而明年下調增速目標後，貨幣寬松的壓力也不大，因此，短期內貨幣政策料將繼續維持當前結構性發力的態勢，這樣，使用常規性貨幣政策的空間仍然相對較小。但是，我們並不否認明年存在全面降息的可能（降準可以彌補基礎貨幣缺口，我們覺得很有可能發生）。我們同時註意到，雖然目前就業形勢波瀾不驚，但明年就業會存在一定的惡化風險。如果明年就業底線被突破了，全面降準和降息所傳遞的寬松預期對穩增長將至關重要，屆時，結構性貨幣政策可能將重新讓位於常規貨幣政策。

（一）明年全面降準可能性很大

從歷史經驗來看，央行全面降準的觸發因素有兩個：外匯占款的急劇減少和貨幣乘數的大幅下降。這兩個因素本質上都對應著基礎貨幣出現了較大幅度的缺口，需要通過全面降準來彌補。今年，中國新增外匯占款的確顯著下降了（從2013年的2.7萬億元降至今年初步估算的至多1.2萬億人民幣），不過，央行已通過定向降準、再貸款、PSL等方式註入了流動性（圖3），其所釋放的流動性已幾可比肩一次全面降準。

2015年,這個邏輯鏈條依然成立：由於央行退出常態幹預，以及美國可能的首次加息，可以預測，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑。在基礎貨幣供給趨勢回落的同時，對基礎貨幣的需求卻相對剛性，這意味著明年基礎貨幣缺口將更大。當然，央行同樣可以使用定向方式註入流動性，但是，當基礎貨幣缺口足夠大的時候，不能排除央行通過全面降準來彌補這一缺口的可能性。因此，即使明年出現全面降準，也只是補充基礎貨幣的方式，不宜解讀為大規模寬松的開始。此時，重溫周小川行長的講話是有裨益的：“近年來，存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關，因此絕大多數情況下，存款準備金率的調整並不是表明貨幣政策是松或者是緊”。

（二）明年全面降息空間仍然不大

全面降息對降低社會融資成本的效果不夠理想。實際上，降息能夠帶動社會融資成本下行的關鍵在於，銀行存款利率要降下來，如此貸款利率才能降下來。如果沒有存款端的降息，僅僅貸款端的降息將會造成銀行息差收窄。而銀行必然通過提高貸款上浮比例，或走表外繞監管等方式維持息差，這顯然無助於降低貸款利率。這在2014年的個人按揭貸款利率上表現得非常明顯。在按揭貸上，銀行一直不願提供折扣利率的主要原因就在於息差保護（圖4）。

因此,降低貸款利率，核心在於降低銀行負債成本。降低存款利率是其中的選擇之一，但是，存款端降息最大問題在於，它會帶來核心存款的急劇流失。這一方面有悖於利率市場化的進程，會造成核心存款的大幅波動；另一方面，存款利率下調對於降低銀行整體融資成本的效果也在下降。這是因為，由於銀行理財和貨幣基金的迅猛發展，2012年至今，核心存款在銀行負債中的占比已從69%下降到61%左右（圖5）。

對重新進入“負利率時代”的擔憂，以及美聯儲貨幣政策的“綁架”，也制約著存款端降息的空間。考慮到明年通脹水平大概率會擡升至2.5%以上，若當前一年期定存3%的利率進一步下調，必將造成存款實際利率接近於零甚至負利率的局面。好不容易有一段正利率時期，若重新進入負利率時代，這與當前政府維護和改進民生的訴求也是有沖突的。從外部環境來看，明年美聯儲加息較為確定，只是在加息時點上還猶抱琵琶而已。目前尚不能判斷美聯儲加息是否會造成中國大規模的資金外流，但央行降息無疑將會增加資金外流的可能和規模。穩妥考量這也將限制中國央行降息的空間。

因此，我們認為，明年通過降息全面降低銀行融資成本的可能性較小，更為可能的仍是通過央行PSL的方式部分降低銀行融資成本，進而達到定向降低貸款利率的目的。

另外一個當前廣泛討論的問題是，通過信貸資產證券化的方式來提高銀行放貸意願和降低貸款利率。理論上來說這是可行的，銀行應對利率市場化帶來的負債成本上升大體有三種途徑：維持息差、提高杠桿率和提高資產周轉率。提高杠桿率意味著同樣的核心資本可以支撐更多的資產，更多是監管與規避監管的問題（例如，通過同業業務隱藏信貸資產提升杠桿率），這在目前規範治理表外融資的背景下不太容易持續。而資產證券化可以提高資產周轉率，這將減輕銀行通過息差保護應對成本上行的壓力，的確可以降低貸款端的利率。但由於目前制度建設不到位，短期內資產證券化市場能不能快速發展仍然存疑。

以RMBS為例，當前按揭貸款利率多為基準利率6.5%，如果打包成RMBS後扣除中間費用和銀行利潤後，最後的產品收益率較低。我們可以大致做個推算：中間承銷費用取決於銀行的議價能力，大概在0.1%-1%之間，銀行留存利潤也取決於基礎資產的不同，量級上大概為0.5%左右。中性估計下這兩項加起來平均為1%，那麽，按揭貸款資產證券化後的預期收益率最多也就只有5.5%左右。而當前五年期AAA級企業債收益率大概也在5.1%左右。如果考慮到相對較長的期限和較差的流動性，證券化後的產品對投資者來說幾乎沒有任何吸引力。此外，貸款證券化後銀行是否需要分擔違約風險，資產能否完全出表等問題都阻礙了資產證券化在短期內的大規模推行。至少在明年，我們可能難以指望依靠資產證券化來達到降低社會融資成本的目的。

（三）常規貨幣政策是否全面複出取決於就業形勢

2014年以來，政府不願意大規模刺激的主要原因，正是李克強總理所說的，“只要是有就業、增收入、沒有水分、又有效益、節能環保的發展，都屬於在合理區間。”今年就業整體形勢樂觀，尤其在經濟下滑時全年新增就業目標還能提前完成，這是政府對經濟下滑的容忍度有所提高的關鍵。這也是各種結構性貨幣政策頻出，而常規貨幣政策被雪藏的重要原因。但若明年就業出現較大下滑，常規性貨幣政策將會全面複出，我們認為，這種風險是存在的。而 “勞動力窖藏”現象的減弱、企業“衰退式盈利”的收窄，以及服務業吸納就業能力的降低，是可能導致明年就業形勢惡化的主要原因。

“勞動力窖藏”現象可能減弱。很多企業在2008年經濟下滑時大規模裁員，但在隨後的經濟複蘇中由於難以快速招聘員工而遭受損失。吸取這一教訓後，2011年經濟再次滑坡時，很多企業就一直維持著雇員數量。這是典型的勞動力窖藏現象(labor hoarding)，即由於解雇工人和重新組織生產成本較高，在需求下滑時，企業會留住一些本不需要的工人，以便在需求回複的時候減少重新雇傭的成本。2011年失業率並未顯著上升，甚至還有所下降（圖6）。最近三年每次經濟下滑，政府都會穩增長，這使得企業傾向於推後裁員時間，以便在經濟回暖時可以快速組織生產。今年穩增長對經濟的推升效應要顯著弱於前兩年。如果企業由此認為政府穩增長意圖減弱，從而逐步接受經濟下滑的預期，它們就可能著手削減雇員，而這會反映在明年的就業數據上。

企業“衰退式盈利”可能收窄。今年企業盈利狀況相對平穩，並不是由於終端需求走得多強，而更多是因為上遊原材料成本和利率的顯著下降。這是我們一再強調的“衰退式盈利”概念。展望明年，一方面終端需求可能仍是階梯下滑的，另一方面也不太容易出現今年這麽大幅度的成本端下降。那麽總體的企業盈利水平應該會弱於今年，這也會對企業的雇傭意願形成壓制。

服務業吸納就業的能力可能降低。支持就業與經濟脫鉤的邏輯之一是我國服務業的快速發展。這一邏輯認為，服務業單位GDP吸納的就業要遠高於第二產業，這會導致經濟差但就業好的局面。但是，在經濟增速下滑過程中，居民收入增速也是不斷下滑的，而這會從源頭上制約服務業的增速。我們看到，2012年以來，無論是社會消費品零售總額增速，還是工業增加值中跟下遊消費相關的行業增速都出現了下臺階。究其根源，如果說前兩年有反腐的因素，在2014年反腐效果相對穩定後，消費增速繼續下滑可能就意味著居民收入增速也在下滑。此外，非制造業PMI從2011年的相對高點開始也出現了系統性下滑，其中的從業人員分項指標當前已經滑落至50以下，接近於2009年4月的前期低點。這也反映了明年的就業形勢可能存在隱憂。

如果2015年穩增長力度衰減，經濟增速下滑進一步抑制企業和居民收入的增長，服務業的擴容勢必也會有所放緩，屆時,能否繼續穩定充分地吸納勞動力也是存在一定疑慮的。這也是我們沒有斷然排除明年有全面降準和降息的可能性的原因。雖然央行有更多甚至更新的流動性供給工具，明年下調經濟增速目標也是個大概率事件。如果就業這顆“定心丸”政府沒吃好或沒吃足，要“定向發力”，不要“全面寬松”的調控部署可能就會生變，被雪藏的常規貨幣政策可能就會不期而至。

假如地產投資繼續下滑

以上我們分別討論了明年中國結構性和常規貨幣政策的應用前景。鑒於明年房地產投資下滑仍是最大的經濟下行風險，貨幣政策如何促進房地產市場的平穩調整，以為明年經濟平穩下臺階奠定基礎，就成為明年貨幣政策調控的重中之重。

今年國慶節前，央行和銀監會聯合下文，松綁樓市。市場有將此舉視為政府提振地產，維穩增長的“最後一搏”。我們認為，降低首套房貸利率，“認貸不認房”等舉措會給房地產市場帶來短期提振，卻可能無法改變明年房地產投資向下調整的格局。不過，我們亦不必過度看低明年房地產投資的前景，甚至得出房地產市場勢必崩盤，金融體系勢必遭殃的悲觀結論。8月房地產相關數據繼續惡化，銷售和新開工繼續負增長，相對穩定的施工和竣工面積亦帶動地產庫存不斷攀升。的確，房地產投資受制於前期拿地和新開工過少難有明顯複蘇，反而繼續下行的風險較大。一個較為中性的估計是，今年年底房地產投資尚能維持10%左右的增速，而明年房地產投資將會滑落到個位數甚至出現負增長。

房地產投資下滑對整體經濟拖累較大，政府無法泰然處之，勢必祭出對沖舉措。從今年經驗來看，基建投資受到財政預算約束的制約，難以完全對沖房地產投資的下滑。因此，一定需要其他途徑的政策支持以避免房地產的過快調整，及經濟的過快滑落。我們認為，對沖房地產投資下滑，貨幣政策會“兩條腿走路”：

（一）繞道國開行進行棚戶區改造托底投資增速

國開行進行棚改可以繞開財政預算約束，這真是所謂“二財政”的特質。簡單測算可知，2014年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。如果全年房地產投資累計增速下滑4%，有3200億的新增投資即可對沖。而下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4500億的量級，因此,年內只需依賴國開行即可對沖地產投資的下滑。事實上，上半年國開行在穩增長中的地位已大幅提升，國開貸占比總貸款接近8%，在歷年中處於相對高位。二季度貨幣政策執行報告中更是罕見地把支持國開行政策性金融功能單獨提出加以表述。

但是，國開行仍然存在較大融資缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2萬億元的發債額度來看，前8個月國開行已經發行了8694億元，後續發行額度不足4000億元。這顯然不足以滿足國開行的貸款資金需求，從而一定需要央行的定向支持。因此，接下來穩增長的路徑將主要依賴貨幣端而非財政端。央行繼續通過PSL向國開註入流動性，國開行發放棚改貸對沖房地產投資下滑，這將成為四季度甚至明年穩增長的的主要途徑。

按照棚戶區改造規劃，2013-2017年擬建成1500萬套，而2013年加上2014年計劃改造的數量接近800萬套。考慮到這兩年棚改新開工項目較多，以及明年繼續新增的改造項目，2015年棚戶區改造仍將面臨較大的資金壓力。鑒於棚改周期長、收益率低，不太容易吸引民間資本介入，而財政約束又限制了未來財政支持的力度，因此，國開棚改貸仍將是最重要的資金來源。發行住宅金融債可以部分緩解資金壓力，但考慮到發債的資金成本仍然不低，央行的定向支持將是必不可少的。

（二）是將按揭貸款首先納入央行PSL抵押品框架。

中國居民部門債務率較低，是可以大幅加杠桿的部門。因此，在房地產下滑通道中，刺激居民部門加杠桿可以成為重要的穩增長方式。前期各地政府已先後放開限購限貸和一些首付限制，不久前，央行和銀監會又下文改變首套房認定標準，推行按揭貸款支持證券（MBS）等。短期來看，這可以拓展居民部門加杠桿的空間，顯著刺激地產銷售。但中長期來看，居民部門即使有加杠桿的空間，但缺乏加杠桿的能力，也會使大量的地產庫存難以消化。而按揭貸款利率正是決定居民部門加杠桿能力的核心指標。因此，在放開限購限貸後，引導居民部門繼續加杠桿，必須降低按揭貸款利率。“貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主決定”，可見監管層是深諳撬動居民加杠桿的“七寸”的。

直接降息會降低存量按揭貸款的利息成本（很多根據基準利率來確定），但對降低增量按揭貸款的利率效果有限。對增量按揭貸款來說，商業銀行在息差收窄壓力之下會以提高上浮比例應對，最後的按揭貸款利率可能仍然無法降低。今年上半年，一般貸款利率下滑，但個人住房貸款利率確是上升的，即反映了商業銀行在息差縮窄的壓力下不願意進一步降低本已較低的按揭貸款利率。

要降低按揭貸款利率，需定向降低商業銀行的相關融資成本。我們猜測，將按揭貸款納入PSL抵押框架可以完成這一訴求。其運作機理在於，商行以存量按揭貸款作為抵押來獲取PSL資金，未來只有繼續增加抵押貸款才可繼續獲得這一廉價的流動性。這會從負債端降低商行發放按揭貸款的成本，提高按揭貸款對商行的吸引力，從而降低按揭貸款的利率。此外，按揭貸款標準化程度高，易於評級；首付比例高，風險較低；定向房地產，效應集中，這些都是央行選擇抵押品時所青睞的品質。我們預計，在商業銀行的貸款資產中，按揭貸款將會被首先納入PSL抵押品框架。從量級上來看，當前按揭貸款存量大概在10萬億元，約占總體貸款余額的13%左右。如果按揭貸款納入PSL抵押品框架，這對後續推進PSL向其他資產擴容意義重大。

貨幣政策的“雙重對沖”下，不宜對明年房地產投資過分悲觀。其實，在推進經濟結構調整的訴求在增強，而貨幣政策又不願全面寬松的背景下，全面降低社會融資成本幾乎是不可能。央行可能更願意在維穩“流動性總閘門”的前提下，用廉價的基礎貨幣來實現定向降低融資成本。我們認為，明年大概率將是棚改和按揭貸款受益於這種定向降息。如果這一判斷沒有問題，對明年房地產投資增速我們可以稍微偏樂觀一些，大概能達到5%的中樞水平。但這一增速仍大幅低於歷史水平，對整體經濟的拖累是顯而易見的。加上財政收入的持續下滑，明年穩增長壓力仍將揮之不去。不過，鑒於今年經濟下滑並未危及就業，政府對經濟下滑的容忍度可能也在提高。我們預計，年底經濟工作會議會下調明年經濟增速目標至7%，讓經濟滑至新中樞，為改革騰挪新空間。

美聯儲加息波瀾幾何

上文我們對明年經濟增長放緩背景下我國貨幣政策調控做了展望。從國際經濟來看，明年中國貨幣政策調控中一大潛在的外部沖擊就是美聯儲的加息。從歷次美聯儲加息周期來看，新興市場難免遭受一定程度的金融動蕩，很多國家貨幣政策獨立性也大受影響，甚至不乏埋下金融危機種子的先例。然而，隨著當前發達國家貨幣政策的分化，以及全球經濟格局的今非昔比，新興市場在汲取以往危機的教訓後明顯提升了應對外部沖擊下的能力。正所謂“節物風光不相待，桑田滄海須臾改”，因此，較之以往此番美聯儲加息對新興市場的沖擊料將明顯弱化。然而，鑒於次貸危機後新興經濟體的企業債務規模大幅攀升，部分國家潛在的債務危機風險仍不容忽視。

就中國貨幣政策而言，在明年中美經濟周期分化背景下，未來美聯儲加息雖對中國央行降息空間有所抑制，但是，結構性貨幣政策的延續，以及人民幣匯率彈性的增強，將有利於央行提高貨幣政策調控的自主性。

（一）當前發達經濟體貨幣政策嚴重分化，美聯儲加息的外溢效應料將被削弱。

從前幾次美聯儲加息的國際經濟背景來看，不是發達經濟體整體上同步複蘇，就是美國經濟的強勁複蘇引領了發達經濟體的複蘇進程。因此，美聯儲加息往往拉開了發達經濟體貨幣政策緊縮周期的序幕，並對發達經濟體與新興經濟體間的資本流動產生了決定性影響。但是，就此次美聯儲即將開啟的加息周期而言，由於發達經濟體經濟複蘇步伐的明顯不一致，貨幣政策取向上也出現了嚴重的分化。這一分化始於美聯儲開啟QE退出，成於歐央行進入負利率時代，必將對未來全球流動性格局產生有別於以往的複雜影響。

在此次美聯儲退出QE過程中，迄今為止只有美國GDP超過了危機前水平，而歐元區和日本的GDP則仍徘徊在危機前水平。美國的一枝獨秀與歐元區和日本的乏善可陳形成鮮明對比。一方面，美國經濟自2013年以來穩步複蘇，國內失業率一路下滑，新增非農就業人口亦持續改善；同時，國內物價溫和回升，核心通脹率正逐漸接近美聯儲的目標通脹位置。另一方面，近年來歐元區和日本經濟卻難見起色：前者德國經濟的“中空”令通縮風險揮之不去；後者雖推出了史上最大規模的貨幣寬松政策，但國內結構性改革的遲緩及貿易逆差的持續，依然令複蘇前景不明。危機以來，美聯儲資產負債表的擴張幅度遠勝於歐洲和日本央行。因此，當前歐日仍有較大的貨幣寬松空間和動力，可能成為全球金融市場新增流動性的來源。

主要發達經濟體貨幣政策的分化，尤其是當前歐洲央行的再寬松，可以弱化未來美聯儲加息對新興市場帶來的資本流出風險。因此，只要美聯儲加息節奏有度，未來新興市場很難重現2013年3季度大幅動蕩的格局。然而，聯儲貨幣政策一直以來顯著占優於其他發達經濟體央行，當前新興經濟體整體增速亦在放緩，因此，新興經濟體在未來仍將時刻存在著資金外流和匯率走貶的風險。

（二）全球經濟格局今非昔比，新興市場國家應對外部沖擊的能力顯著增強

盡管美國引領了本輪全球經濟的複蘇，但其經濟規模在全球經濟中占比的持續下降已是不爭的事實。根據IMF的購買力平價數據，美國GDP占全球經濟中的占已由危機前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金磚五國”為代表的新興市場國家在全球經濟中的地位快速上升，2013年底其GDP總量在占世界經濟中的比重已達30.1%。較之於美聯儲此前的三次加息，如今美國與主要新興市場國家在全球經濟中的格局已然逆轉（圖7）。

就新興市場國家而言，危機後其對全球經濟的影響力和輻射力正不斷增強，抵禦外部沖擊的能力亦明顯提升。尤其是，1994年美聯儲加息後，新興市場經濟體的大規模資本外流，亞洲金融危機隨即爆發，新興市場經濟體也由此經歷了上世紀90年代最嚴重的金融動蕩。痛定思痛，危機後大部分亞洲新興市場國家開始意識到官方儲備對於資本外逃的減震作用，在其後的十多年間積累了大量外匯儲備。除印尼之外，當前亞洲新興市場國家的外匯儲備占其GDP比例均較亞洲金融危機前顯著提升（圖8）。其在未來美聯儲加息過程中的自我調節也將明顯好於以往。

就美國自身而言，上世紀90年代美聯儲三次加息周期開啟時，即1994、1999和2004年，其GDP同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。與之相比，近期美國經濟雖呈現出平穩複蘇的勢頭，但受制於工資水平增長緩慢，以及其他發達經濟體的複蘇乏力，未來美國複蘇的力度和路徑並不明朗。這從美聯儲9月議息會議上下調2014和2015年的經濟增長預期上即可窺見一斑。按照美聯儲委員們最樂觀的估計，2015年美國GDP同比增速也僅為3.0%。因此，即便美聯儲在明年開啟加息周期，相對偏弱的經濟增長動能也很可能對加息的力度和空間形成掣肘。

（三）危機後企業債務規模創新高，新興市場的債務風險不容忽視

2008年金融危機後，主要發達國家競相貨幣寬松造成全球流動性過剩，加之新興市場國家金融市場上利率水平相對較高，於是，新興市場國家能以較低成本從國際金融市場上大規模融資。這使得新興市場發行的公司債規模顯著上升，2011-2013年每年均超過6000億美元，私人部門加杠桿的趨勢日益明顯。2013年，出於對美聯儲退出QE的擔憂，新興市場國家金融市場在年中出現動蕩，但全年新興市場的公司債券發行規模還是突破了7000億美元，繼2012年後再創歷史新高。新興國家公司債務占GDP比重已經從2007年二季度的50%上升到2013年的75%（圖9）。

新興市場國家企業債務的相當部分是以國際主要貨幣計價的，因此，未來美聯儲加息的背景下，一旦國際資本撤出，新興市場國家匯率勢必被壓低，從而加大新興國家企業的償債負擔（圖10）。更重要的是，屆時新興市場企業的再融資也將受到影響。根據國際金融協會（IIF）的測算，2014-2018年，新興市場需展期的企業債務達到1.68萬億美元，其中，約30%為國際主要貨幣計價。一旦美聯儲加息，美國國債收益率上升，新興國家企業債券展期成本將明顯上升，甚至可能高於企業的盈利水平。這對於像阿根廷和印尼這類信貸杠桿高、外債高和國際收支不平衡的國家無疑具有較高的爆發債務危機的風險。

（四）明年美聯儲加息對中國貨幣政策獨立性的影響有限

未來美聯儲加息可能會給新興市場國家帶來一定沖擊，甚至不乏部分新興市場國家爆發債務危機的可能性，但是，考慮到當前中國仍存在較為嚴格的資本管制，且外債償債能力（由短期外債與外匯儲備之比衡量）一直在國際公認的安全範圍以內，因此，即便未來美聯儲加息致使新興市場國家出現資本外逃，其對中國金融市場的沖擊依然十分有限。

隨著未來人民幣匯率彈性的加大，外部沖擊對中國貨幣政策制約亦被弱化。根據國際收支理論，一國經濟增長和經常賬戶平衡狀態決定了其匯率的長期均衡水平。近年來，中國經濟潛在增長中樞逐漸下降，直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間；同時，中國經常賬戶也日趨平衡，中國經常賬戶順差占GDP 的比重已從2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考慮到中國的資源稟賦與勞動力成本約束，當前人民幣匯率已基本趨於長期均衡水平。未來在面臨外部沖擊時匯率對經濟進行自發調節的職能將不斷加強。這也有助於在未來美聯儲加息的過程中，中國貨幣政策保持較高的獨立性。

結語

行文至此，我們可以對2015年的貨幣政策走向做個總結了。鑒於明年財政政策刺激空間已日益逼仄，可能更加需要貨幣政策來為經濟“保駕護航”。這將會為明年中國經濟的平穩下行，以及就業市場的波瀾不驚創造條件，也會為明年財稅制度的根本變革，債務風險的有序紆解贏得空間。

2015年的貨幣政策可以概括為：管好管住“流動性總閘門”，嘗試改進結構性政策工具，定向引導社會融資成本下行。進一步地，要真正降低社會融資成本，除了資金供給端應該維持平穩有序外，我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說，要真正抑制融資剛性部門的融資需求。 舍此，一味要求貨幣政策的松而又松，固然能使當前的債務存續更加平穩，也必然會使未來的債務累積更加肆無忌憚。而一旦整個社會的債務存量快速攀升，債務滾動消耗的融資資源也會快速增加，這會使中長期內降低社會融資成本、促進整體經濟轉型變得更加艱難。因此，賦予貨幣政策更多的空間，而不是被“投資倒逼信貸”的邏輯裹足緊身，是明年貨幣政策能夠處變不驚的關鍵前提。而財稅制度上能否有“壯士斷腕”的魄力，適應新常態上能否有“日見其新”的定力，則是明年貨幣政策能夠交出漂亮答卷的“詩外功夫”！

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歷史上最瘋狂的貨幣實驗——美聯儲QE即將謝幕

來源: http://wallstreetcn.com/node/210014

史上最大規模的貨幣實驗行將結束。北京時間周四淩晨，美聯儲即將公布10月會議聲明，幾乎可以肯定，這項超級貨幣刺激計劃即將“壽終正寢”。

投資者已經準備好美聯儲停止最後150億美元的月度債券購買行動，現在，他們把賭註壓在另外一件事上——美聯儲是否會發出鴿派信號以平滑市場波動。

英國《金融時報》引述Brown Brothers Harriman公司的新興市場策略主管Win Thin稱，我們從來沒有見過如此巨量的貨幣實驗，市場和美聯儲都擔心QE退出會出現什麽景象。

在QE實施的六年中，美聯儲資產負債表膨脹到4.45萬億美元。

從以往的經驗來看，QE的退出並非毫無痛苦，難保市場不會再度上演資金大撤離。下圖顯示的是QE1、QE2和扭轉操作結束時標普的反應：

在這次QE3即將退出之時，市場同樣經歷了多年未見的大地震。10月中旬，標普500抹去了今年全年的漲幅，美債收益率出現閃電崩盤。

但是隨後，市場將註意力放在美聯儲這次的紀要上，這幫助市場恢複了穩定，股價連續上漲，標普500周二漲了1.2%，從10月中的低點反彈了7%，美債收益率止跌回升。

投資者希望美聯儲收緊貨幣政策的時機可以推遲到2015年下半年，防止市場再次出現動蕩。

還有分析提到，在全球經濟疲軟的大背景下，美國經濟增長似乎也開始出現放緩跡象，中期通脹與複蘇變得越來越不確定，市場普遍預期，美聯儲還將保留“維持低利率在相當長一段時間的措詞”，堅持更鴿派的短期貨幣立場。

但是風險在於，市場已經強烈預期美聯儲寬松預期，一旦會議紀要沒有達到預期，市場會報以大跌。

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日央行貨幣刺激之後，財長呼籲財政刺激

來源: http://wallstreetcn.com/node/210185

日本央行上周五意外擴大QQE刺激目標至80萬億日元，此前目標60-70萬億日元。市場大感振奮，當天日元一度重挫近3%，日經指數暴漲近5%。貨幣刺激的興奮勁頭還未過去，周一日本財長又呼籲政府應該出臺財政刺激提振消費。

摩根大通（JPMorgan Chase）首席日本經濟學家Masaaki Kanno表示，日本央行已經火力全開的購買資產，政府此時應該做兩樣事情：制定更多增長策略及整固財政。如果政府依舊“懶惰”、“自滿”的享受弱勢日元和股市大漲帶來的好處，那將是浪費時間，結果也將很恐怖。

日本經濟財政大臣甘利明（Akira Amari）周一表示，如果本月11日公布的日本三季度GDP數據疲軟，日本政府應該出臺新一輪財政刺激政策以提振經濟。

甘利明表示不管日本首相安倍晉三年底是否決定第二次提高消費稅，日本都應該采取刺激行動。

甘利明的講話緊隨周五日本央行意外擴大資產購買規模，使得市場預期安倍升息後會再出臺財政刺激措施抵消加稅副作用。

甘利明表示，額外的財政刺激手段應致力促進私人消費，特別是低收入群體的消費，今年4月份消費稅自5%升至8%後這部分人群受影響較大。

日本政府原計劃今年10月份將消費稅提升至10%，但是4月份的加稅直接導致日本經濟出現2009金融危機以來最大下滑，二季度GDP年化萎縮7.1%，三季度的複蘇也較為疲弱，這導致日本政府在再次提稅一事上有所猶豫。

甘利明在講話中還提到，一些民間機構預測今年三季度經濟增速將不及2%，早些的預期為4%，路透調查的預期為2.9%。

三季度GDP數據的修正值將於12月8日公布。預期安倍將在該數據之後決定是否再次加稅。

提高消費稅是安倍經濟學“三支箭”中重要的一支，用安倍自己的說法，這三支箭任何一支都可以被折斷，但是三支綁在一起則堅不可摧。

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日本“孤註一擲”：中國面臨貨幣戰爭

來源: http://wallstreetcn.com/node/210184

日本央行上周五意外擴大寬松規模，日元創下近七年新低，致使中國寬松壓力陡增。

Marketwatch專欄作家Craig Stephen指出，日本此時擴大寬松，讓中國尤為頭痛。因為中國面臨著熱錢外流，同時又要避免資本賬戶開放受沖擊。而且，人民幣匯率是有管制地盯住美元的，更放大了問題。

盡管中國當局一再表示，貨幣政策將“保持定力”，不推強刺激，同時推進市場化改革。但是日本“以鄰為壑”的做法仍然會給中國帶來實施更加寬松貨幣政策的壓力。

日本央行上周五意外擴大刺激規模，日元一路下挫創近7年新低。這意味著，自2012年末以來，人民幣對日元已經累積升值近1/3。

（人民幣匯率）

QQE擴大 威脅中國

日元貶值的背後，是中國與日本之間在貿易上日趨激烈的競爭。

匯豐銀行的報告顯示，中國與日本在19條制造業產品線上有著競爭關系，並且這一數量還在增長。日本索尼公司此前已表示，考慮將離岸產品線撤回日本。

此外，中國正在逐步推進資本賬戶全面開放。Stephen指出，日本擴大QQE規模對中國的另一大威脅在於，加速中國資本流出，沖擊中國資本賬戶開放進程：

今天的中國面臨著熱錢流出和如何管理（企業）外債的問題。

三季度，中國外匯儲備大幅縮水近1000億美元。對於任何可能加劇這種趨勢的外部沖擊，中國當局將密切關註。Stephen認為，日本擴大寬松可能就會引發外部沖擊。如果資本持續外流，中國當局必須決定是捍衛匯率並收緊貨幣供給， 還是任由人民幣匯率下跌。

然而，收緊貨幣供給來防止資本外流並不符合當前中國的經濟形勢。

對於市場廣泛期待的中國央行降息以刺激經濟，Stephen認為並不可取。因為中國銀行業存款正在流失，而存款流失會加劇市場擔憂——中國信貸環境將進一步惡化。在這樣的背景下，銀行希望通過加息來避免存款進一步流失。

華爾街見聞網站介紹過，三季度中國16家上市銀行存款余額環比大降近2%，存款加速流失成為銀行業最頭疼的難題：

早在今年中報時，銀行存款增長乏力已現端倪。到了三季報時，銀行存款增長幾乎“全線失守”，除了平安、寧波、浦發、民生、招商、南京等銀行，其余9家上市銀行的存款余額較上年末的增速都只有個位數。而交通銀行三季末的存款余額，較上年末甚至是“負增長”。

引導人民幣貶值？

於是，讓人民幣貶值對於中國決策者來說更具吸引力。

然而，人民幣貶值同樣伴隨風險，因為自2010年以來中國企業海外發債量大增（5年增長27倍），其中很多都是通過香港發行的。人民幣貶值意味著企業以美元支付的利息和債務成本增加。今年早些時候，美國投行Jefferies的策略師Sean Darby將中資企業增發外債形容為“無形的套利交易”。

最後，Stephen總結稱：

如果中國當局允許經濟增速急劇放緩，這本身就會引起資本外逃，同時加劇信貸緊縮。

因此，決策者可能會選擇加速匯率市場化和資本賬戶開發，或者幹脆逆向行駛——限制資本流動。

與此同時，鑒於美聯儲已於上周退出QE，美元持續走強的預期也會影響中國的貨幣政策選擇。

結果是，中國被迫以某種方式對匯率機制做出改變。

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亞洲貨幣戰正式打響 日元狂瀉令韓車企“很受傷”

來源: http://wallstreetcn.com/node/210211

美元對日元周一繼續擴大了漲幅，盤中一舉突破114.00整數關口，刷新自2007年12月以來新高。受到疲弱日元的影響，韓國汽車公司海外市場競爭力正在明顯減弱。

周一韓元對日元漲幅達到1.4%，上周五日本央行意外擴大QQE導致日元在過去兩個交易日全盤大幅下挫。弱勢日元有助於日本汽車企業的海外出口，而和其為競爭關系的韓國汽車公司現代汽車和起亞汽車股價則在周一分別下挫5.9%和5.6%

日元持續下跌意味著海外用戶購買日系車的成本會相應減少。在日本和韓國車企最為關鍵的美國市場，以豐田汽車、尼桑和本田汽車為首的日系車吸引力明顯強於韓國車。

現代汽車CFO Lee Won-hee表示，“日元疲軟是公司最大的擔憂，但是公司將通過提高高端產品的銷售來應對匯率因素的不利影響。”

韓國工業聯合會一名官員則認為，“韓國出口型公司，比如汽車公司、紡織品公司和鋼鐵公司和日本都是明顯的競爭關系。因此日元貶值對這類公司的影響十分明顯。”

浦項制鐵公司發言人Kang Min-suk對此表示，“廉價日元短期可能會利好日本鋼鐵企業，但是長期來看，日企的原材料成本將會走高。因此我們並不會有很明顯的弱勢。” 浦項制鐵周一股價下跌0.6%。

市場分析人士普遍認為日元的貶值還將持續相對一段時間。法國巴黎銀行預計2014年末美元對日元目標價為112；2015年第一季度目標價為115；2015年末則將觸及124。

巴克萊銀行策略師認為包括韓國和中國在內的國家都會受到日元貶值的影響，這些國家可能會采取某些措施來控制本國貨幣的升值幅度。

韓國央行行長Lee Ju-yeol周一也表達了對於日元貶值的擔憂。他表示，“我們正在密切留意匯率的變化，日本央行的刺激計劃比市場預期的要早。”

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一場註定失敗的賭局：日本央行的貨幣版“偷襲珍珠港”

來源: http://wallstreetcn.com/node/210230

上周五日本央行意外擴大QQE規模宣告了日本進一步加強刺激政策的決心。分析人士認為，日本此舉和當年二戰偷襲珍珠港如出一轍。 “先發制人”所帶來的最終結果都會是自取滅亡。

1941年12月7日，日本海軍長途奔襲美國珍珠港，成功擊沈了在港口內的大量美軍戰艦。日本在亞太地區的擴張使美日矛盾迅速激化，迫使日本率先發難。但是從長期的角度來看，珍珠港對日本來說是一個徹底的災難。

事實上，計劃珍珠港的山本上將本人就曾預言即使對美國海軍的襲擊成功，它不會，也不能贏得一場對美國的戰爭，因為美國的生產力實在太高了。全面對美宣戰的最終結果就是日軍在中途島海戰和萊特灣海戰中的全面潰敗。

如今，日本央行祭出擴大寬松大旗的背景和當年並無二致。從1989年日本信貸泡沫破滅之後，日本政府和央行一直維持零利率並不斷推出量化寬松措施。然而事與願違，日本經濟在25年的時間內並沒有任何的增長。

日本目前真正所需要的是包括政治和金融領域在內的結構性改革，但是政治家和銀行家都未對改革做過討論，甚至想都沒有想過。因為那將意味著那些所謂的精英階層——既得利益者的權利將受到影響。

John Kenneth Galbraith曾經說過，“擁有特權的階層都具有賭徒特質。他們寧可冒風險被迫性失去所有利益，也不願意考慮主動性的放棄特權。”

政治改革所面的巨大阻力不言而喻，那些享受寬松政策的企業一方面在挫傷日本經濟，另一方面又在迫使央行維持現有的貨幣政策。對於此前已經經歷過“寬松無效”的安倍政府而言，如果貨幣政策的結局最終是失敗的話，采取“不破不立”的方式或許是唯一的選擇。

如今，日本央行的決定確認了其正在自我毀滅的道路上越走越遠。這就是日本經濟的現狀。不幸的是，當“審判日”到來的時候，所有人都將成為精英階層的陪葬。身在其中人能做的也就是祈禱這種毀滅不會造成全球金融系統的崩盤。

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3季度貨幣政策報告解讀​：偷偷放大水、央媽全招了！

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3887&extra=

偷偷放大水、央媽全招了！——3季度貨幣政策報告解讀 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32809476

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹



偷偷放大水、央媽全招了！——3季度貨幣政策報告解讀

看完3季度貨幣政策報告，再次被震驚了，居然所有的市場傳言都是真的，為什麽靈通人士總是能先知道消息呢，連細節都一點不差？9月份就赤裸裸的投放了5000億啊，直接相當於一次降準了！完全不差錢的情況下10月份又扔出來2695億，而且都用的是MLF新式武器，意思就是慢慢用不著急還，難怪債券利率降得連他媽都不認識了！

那麽問題來了？為啥米央媽那麽著急，三番五次偷偷放大水呢？

答案非常簡單：因為貸款利率還在上升，降低融資成本的任務要打板子了。

有人會說，貨幣政策報告不是說降了嗎，你仔細讀讀：“在相關部門、金融機構的協調配合和共同努力下，企業融資成本高問題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場3年期、7年期AA 級企業債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個和0.84個百分點。9月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.33%，比上月下降0.11個百分點；票據融資加權平均利率為5.22%，與上月基本持平。個人住房貸款加權平均利率為6.96%，比上月下降0.05個百分點。”

大家讀報告一定要仔細，不要被字面上的東西給忽悠了。這次貨幣政策報告對利率的描述極其詭異。首先寫的是債券利率大幅下降，這雖然也算是融資成本的一部分，但和貸款比份額實在太小了，以前從來不提，這次居然被放在了首位，原因是後面的東西根本不好意思寫。

大家註意所有描述貸款利率的部分都是和上月相比，問題是貨幣政策報告是每季度出一次，所以理所應當應該和上個季度末相比。所以我們仔細對比了歷史數據以後，發現貸款利率的真實情況如下：3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp。此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

貸款利率上升有啥影響呢？只能說從歷史經驗看，對經濟存在極大的負面影響。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落。地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著未來半年內經濟難以見底。

由此也不難理解為啥從9月份起央媽開始偷偷放大水，原因就在於貸款利率不降反升。怎麽辦呢？我們發現除了傳統的降息降準之外，央媽絞盡腦汁，幾乎把能想到的招都用上了。

從數量政策看，9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性。得益於巨量MLF投放貨幣，9月超儲率已經升至2.3%的8個月高點，考慮到11、12月超萬億財政放款在即，預計12月超儲率或升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

此外由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起已適度下調PSL資金利率。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，下調回購招標利率大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下。

我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，泰勒規則下對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，恰好對應兩次以上降息。判斷未來正回購利率仍將繼續下調。預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

總而言之，感覺只要貸款利率不降，央媽放水就是根本停不下來的節奏啊！

具體分析如下：

第一，貸款利率仍高，上浮比例增加。3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%，企業融資成本高的問題仍未緩解。票據利率下降29bp至5.22%有所回落。而房貸利率6.96%比2季末上升3bp。從貸款利率浮動情況看，3季度利率下浮貸款比例從9.32%降至8.31%，基準利率比例從21.57%降至20.43%，而利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，反映企業融資條件仍在惡化。

第二，融資增速下行，經濟下行風險未消。由於3季度房貸利率不降反升，導致居民房貸增速從18.4%降至17.5%。而由於金融機構貸款利率的上升，也使得融資總量增速持續回落，進而影響了貨幣創造能力，M2增速也明顯回落。從歷史經驗看，地產銷量增速以及融資總量增速是決定經濟走勢的兩個最重要的領先指標，因而其下行意味著短期內經濟下行風險未消，在未來半年內經濟難以見底。

第三，央行承認偷偷大幅放水，以引導商業銀行降低社融成本。在3季度貨幣政策報告中，央行正式承認9月創設MLF（中期借貸便利）向銀行提供5000億元流動性，10月通過MLF向銀行提供2695億元流動性，印證了此前市場關於央行在9、10兩月大幅提供流動性的傳言。中期借貸便利期限3個月，利率為3.5%。

央行強調這兩次使用的是新創設的MLF而非SLF，前者比後者期限更長，例如這次9月施行的MLF期限為三個月，利率是央行規定的利率3.5%。而且MLF需要商業銀行提供國債、央票、政策性金融債或高等級信用債等優質債券作抵押。其目的是在外匯占款趨勢性放緩的背景下，為金融機構提供補充中期適度流動性，以引導商業銀行降低社會融資成本。

第四，9月末超儲率大幅上升至2.3%，流動性顯著改善，年底前寬松無虞。此前央行公布9月其他存款性銀行新增儲備資產約6700億，由此我們曾大膽推算9月金融機構超儲率上升0.4%至2.3%，創下今年2月以來新高，而央行3季度貨幣政策報告印證了我們的判斷。

9月央行公開市場凈回籠500億，外匯占款減少133億，財政放款2300億，準備金繳款2200億，以上操作凈回籠約500億，意味著9月5000億MLF的投放應為超儲率上升主因。而10月雖有5、6000億財政繳款，但2695億MLF的投放意味著10月超儲率僅小幅下降。而11、12月財政放款總額超萬億，我們預測年底超儲率有望升至2.7%，年底前流動性寬松無虞。

第五，利率下調動作不斷。由於數量寬松政策對降低利率效果不明顯，央行分別於7月、9月和10月三次下調14天正回購操作利率，並且首次承認9月份起適度下調PSL資金利率。

第六，降低融資成本仍是央行未來首要任務，降息概率顯著上升。14年央行降息以下調正回購招標利率為主，大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下，經濟下行風險未消。

我們預測15年GDP增速降至7%，CPI降至1.5%，而根據泰勒規則，與之對應的R007均衡值應在2.5%以下，這意味著目前3%左右的R007仍有50bp以上的下降空間，因而我們預測未來正回購利率仍將繼續下調。而且預計央行未來仍會繼續創新工具，比如更長期限的LLF（長期借貸便利）等。

降低融資成本是央行的首要任務，但目前央行各類創新工具對降低貸款利率收效甚微，我們判斷15年央行或正式下調存款利率，次數或在兩次以上，以引導商業銀行降低貸款利率。

從二季度和三季度貨幣政策執行報告的對比來看，三季度報告更強調經濟對債務和投資的依賴過高等矛盾突出，同時將經濟“轉型升級”納入未來總體方針。而在貨幣政策工具的組合使用上，突出方法上要更加靈活，刪去了過去的“預見性”，此外還將未來的貨幣金融環境描述為“中性適度”，而非之前的“穩定”，這樣的表述也為後期政策執行留下更多空間。

“熊鯨”在行動：盧布遭狙殺或引發俄貨幣危機

來源: http://wallstreetcn.com/node/210459

在俄羅斯央行宣布調整幹預外匯市場的措施之後，市場投機者做空盧布變得更加肆無忌憚，僅上周盧布對美元貶值幅度就高達8%。持續不斷的貶值正在考驗央行的底線，如果無法驅趕走“熊鯨”的話，俄經濟將面臨崩盤風險。

BearWhale：所謂“熊鯨”指的是在外匯市場上投機性大規模拋售某種貨幣的行為。俄羅斯盧布以及尼日利亞貨幣奈拉在各種負面因素影響下，現正在遭遇市場的強勁狙擊。

有關俄羅斯的10個數字

盧布2014年至今對美元貶值30%

盧布過去一周貶值達到8%

10年期國債收益率飆升至10.3%

俄羅斯股市跌至2009年低位

OECD預計2015年俄羅斯經濟增長將為0

通脹率高達8.4%

利率9.5%

布倫特原油價格從6月高點下跌幅度達29%

俄羅斯企業2014年所面臨的的債務壓力為300億美元

今年至今為止，俄羅斯央行外匯幹預一共花費了680億美元

新措施

俄羅斯央行上周三宣布，今後每天用於幹預國內外匯市場的資金將不超過3.5億美元，但是也準備一次性的大規模幹預。

花旗銀行的Ivan Tchakarov認為，“限制盧布貶值的方式其實並不多，俄羅斯央行降低日常幹預匯市的資金規模可能會使得盧布波動更難以預測。央行未來可以選擇大規模加息(300-500個基點)來抑制投機，亦或者采取突然襲擊，一次性的大量買入盧布。考慮到加息對於俄經濟會有較為明顯的負面影響，因此突然的大規模幹預概率更大。如果這兩種方法都不能令投機者望而卻步的話，還有一種極端方式可能會奏效：資本限制。在現有的經濟狀況下，資本限制是穩定金融系統的一種手段。央行可以強制公司出售外匯收入以緩解盧布的貶值壓力。”

貨幣危機

盧布貶值的很大一個因素是原油價格的暴跌。自6月高點以來，油價跌幅已經超過29%。對於許多俄羅斯人而言，盧布貶值很容易讓他們回想起1998年及2008-2009年的金融危機。分析人士認為，如果俄政府無法控制貶值速率的話，總統普京的支持率可能會下滑。

俄羅斯央行上周五表示，過去幾個交易日市場對於美元的需求“異常強勁”，這可能會對金融市場穩定造成危害。

俄羅斯企業下個月所面臨的外債規模超過到300億美元，未來12個月所需要償還的債務則達1400億美元。

美國銀行預計，在17家發債融資規模最大的俄羅斯企業中，僅有9家擁有足夠的現金，以滿足至少80%的債務償還，其中的7家則可以100%還清債務。  Rosneft公司之前向俄央行的求援已經被拒絕。在外匯儲備大量流失的情況下，央行已經自身難保。

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以鄰為壑 中日貨幣戰爭一觸即發？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210518

盛寶銀行CIO、首席經濟學家Steen Jakobsen在公司官網的視頻節目中表示，在日本央行擴大QE並大幅推低日元之後，中國很有可能會調整其在人民幣上的貨幣傾向。中日貨幣戰爭一觸即發。

Jakobsen在節目中表示：

作為世界上兩個最為重要的經濟出口國，中日本身的鄰國關系使得兩國貨幣之間的升值和貶值更為關鍵。過去兩周，受到日本央行擴大資產購買規模的影響，日元貶值幅度進一步加強，而人民幣則繼續保持堅挺。在本身經濟動能減弱的情況下，日本大肆壓低日元勢必將影響到中國的出口增長。

未來兩周包括APEC、G20在內的眾多關鍵性會議可能會引發中國“口頭幹預”。中國將會重新調整政策重心，以確保出口在經濟增長中所占比例。全面的中日貨幣戰爭一觸即發。

10月31日，日本央行宣布擴大資產購買規模，將基礎貨幣年供應量由70萬億日元增加至80萬億日元，將日本債券購買規模每年增加30萬億日元。

在日元匯率跌至七年新低的時候，日本出口企業將獲得額外的競爭優勢，而對於與日本企業競爭的他國企業來說，則無異於當頭一棒。對中國企業來說，則尤其如是。

今夏以來，人民幣兌美元匯率在經過一段意外的回落後，穩步上升，累計升值了11%。而同期，日元兌美元則處於下降通道。從六月下旬到現在，人民幣兌日元則升值了12.5%。

然而在匯率管制的情況下，中國既要面對熱錢外流的挑戰，又要應對通貨緊縮的危險，因此保持人民幣在一個合理的水平並非易事。

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