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升息預期轉濃，華爾街各投資大師開始隔空叫陣，同一份資料也能解讀出相反看法。實體經濟疲弱下的股市漲潮是不是非理性繁榮，投資人也許霧裡看花，但對沖基金經理人對未來卻普遍樂觀。

撰文‧乾隆來

《我們正處於美國史上第三大的股市泡沫！》(We're in the third biggest stock bubble in U.S. history)，七月十八日，《華爾街日報》的個人理財專欄作家艾倫斯（Brett Arends） 發出一篇讓讀者震驚不已的評論。艾倫斯引用財務顧問公司史密斯爾（Andrew Smither）從一八○二年累積至今、超過兩百年的統計數據顯示，說我們正處於僅次於一九二九年、一九九九年的史上第三大股市泡沫之中！

艾倫斯是《華爾街日報》以及網路財經媒體Marketwatch最受歡迎的專欄作家，他的每日專欄《R.O.I》有超過十萬名追隨粉絲，以「反羊群」的風格著稱。

最近艾倫斯對股市的上漲越看越不滿意，才剛剛在七月十五日發表過一篇《股市多頭搞錯的六大事實》，沒想到才過了三天，竟然立即升高為史上第三大泡沫的驚人之語，索性叫他的讀者賣光股票，不要再投資了。

為什麼現在是僅次於二九年、九九年的「史上第三大泡沫」，請容我們稍後再陳述。我們更感興趣的是，華爾街的投資專家與大師們，最近多空論戰的炮火不斷升高，立場越來越鮮明，用詞越來越火辣，電光石火的交戰，精采絕倫。

一四年已經是金融海嘯之後連續第六年的多頭市場，而且今年充滿了地緣政治的衝突，從伊拉克到烏克蘭，從越南到日本，大國衝突的地震頻率大增，類似馬航被飛彈擊中的「黑天鵝」，也已經飛過好幾隻了，但是德國股市突破萬點、紐約道瓊創下多年新高，連有地產泡沫的上海也穩穩站在兩千點之上，種種「異相」，讓多空雙方情緒暴漲到最高點。

例如，宣稱自己已經「膽小」、「不再像年輕時那樣豪賭」的六十一歲對沖基金大師杜肯米勒（Stan Druckenmiller），在七月十六日美國財經電視台ＣＮＢＣ舉行的大師論壇裡，就高聲指責「聯準會的（寬鬆貨幣）政策，滿載著令人憎惡的風險」，將目前葉倫所主導的聯準會，形容成載滿炸藥的大貨車。

資產負債表過度膨脹的泡沫杜肯米勒認為，這波美國與全球股市的上漲，不是來自於經濟基本面的復甦，而是央行零利率吹出來的泡沫。

杜肯米勒舉ＩＢＭ為例子說，ＩＢＭ目前的營業收入與七年前一樣，本業根本沒有成長，但是利用聯準會創造的超低利率，拚命向銀行借錢，拿來買回庫藏股，「ＩＢＭ的銀行貸款暴增了三倍」，美國的企業用這種套利方式創造盈餘，拉高股價，創造了「資產負債表主導的多頭市場」。

簡單來說，類似ＩＢＭ的美國大型績優公司，本業沒有增長，卻靠著金融操作來創造盈餘，讓公司債務暴增，一旦市場利率翻轉上揚，「滿載炸藥的大貨車」將會闖出大禍。

而杜肯米勒認為，有太多的證據顯示，未來幾年內的利率上揚是必然的，指標的聯邦利率（Fed Fund Rate）將在「遙遠的北方」（Way of far north，意指遠高於目前的水準）。

杜肯米勒不諱言自己有放空ＩＢＭ的部位，這個空頭部位，剛好與巴菲特對作。

巴菲特在三年前開始買進ＩＢＭ，成為他投資組合中持股最高的科技股，巴菲特持有ＩＢＭ至今帳上獲利一四％，遠低於同期的史坦普指數漲幅，而且ＩＢＭ過去十二個月下跌三％，相對於上漲超過兩成的股市，一來一回報酬率短少了超過兩成。

巴菲特也承認他「有點看錯」，不過，巴菲特沒有加入華爾街的多空論戰，也幾乎沒上任何媒體討論行情，這個老傢伙對於今年的行情似乎已經置身事外，世界首富的地位再度被墨西哥電信大亨史林搶走，他也完全不在意。反而在七月十七日，再度宣佈捐出二十八億美元、相當於新台幣八四○億元的巨額股票，給比爾蓋茲基金等五家公益團體。

杜肯米勒與巴菲特在ＩＢＭ股票多空對決，另外兩位捉對廝殺的投資大師，看多賀寶芙的卡爾伊坎（Carl Icahn）與放空賀寶芙的艾克曼（Bill Ackerman），卻演出戲劇性的大和解。

債券天王認定利率難升

艾克曼放空賀寶芙兩年，不只發報告說「公司價值為零」，還為此發動了法院訴訟，伊坎則號召了一群對沖基金經理人全力拉抬，結果，在持續的多頭行情中，老薑伊坎大獲全勝。

但，令人意外的是，一度鬥得血流成河的伊坎與艾克曼，卻在七月十六日的ＣＮＢＣ節目中演出大和解，雙方同台相互擁抱，互讚對方，以戲劇化的結局，終結了兩年來最血腥的一場多空大戰。

伊坎是這波大多頭的大贏家，他從四百美元一路叫進蘋果，是這波蘋果大漲的多頭總司令，在賀寶芙大獲全勝，逼迫eBay分拆PayPal的訴訟也順利和解。伊坎過去被稱為激進派投資家，總是給外界兇狠、掠奪公司的形象，但是他這波名利雙收，形象頓時轉換成和氣生財的彌勒佛。

不過，多頭大勝的伊坎最近卻轉趨保守。他在七月十一日的訪問中說，「我認為，該對美股抱持審慎的態度。經歷這麼多年的上漲，投資人應該要謹慎小心。」另外一位最近新聞頻傳的投資大師，被稱為債券天王的葛洛斯（Bill Gross）則依舊站在多頭陣營中。他在七月二日的電視專訪中說，雖然目前的市場本益比看來偏高，但是關鍵還是在超低的利率。葛洛斯提出「新中立趨勢」（New Neutral）理論，認為聯邦利率將會長期維持在低檔，「如果利率回升到二％就止步不前，而不是歷史平均的四％……，那麼一萬七千點的道瓊、三五○基點的高收益債╱公債利差，仍將頗具吸引力。」葛洛斯認為，金融市場泡沫化的程度，「比部分人士認知的還要少。」葛洛斯的措辭算是溫和，「新中立」的理論也讓人三思才能領悟，相較之下，賓州大學華頓商學院的教授希格（Jeremy Siegel）比葛洛斯更衝。希格拿掉學院教授掉書袋的身段，過去兩年高舉股市多頭總司令的令旗，不斷在媒體發表利多看法，希格的預測大獲全勝，上檔關卡一一被他突破，如今他已經將目標價調高至一萬八千點，認為一萬八「不是意外，甚至可能衝破兩萬點！」希格不是今天才喊出道瓊上看一萬八千點的，他在今年四月就公開宣稱「這波多頭市場，才打到第四局而已」（註：棒球賽打九局，第四局意味著尚未過半場）。希格教授站得挺直地說：「我就是多頭，低利率會帶動股價狂飆，公司盈餘又強勁增長，市場當然就是多頭了！」奇妙的是，提出「史上第三大股市泡沫」的史密斯爾，也是引用希格教授的統計資料，得出大泡沫的結論。

史密斯爾引用了希格和其他兩位學者的研究，計算股市連續三十年的報酬率，與「托賓Ｑ」(計算公司重置成本的價值)相較，從過去兩百年的歷史資料顯示，兩組數據多半緊密同步，但在目前，美國股市「已經超漲八○％」。

《華爾街日報》的艾倫斯看了史密斯爾的研究結果，決定用驚悚的標題發出「史上第三大股市泡沫」警語，他說歷史上「超漲五○％」的現象只發生過五次，更只有一九二九年與一九九九年超漲幅度超過八○％，兩次都造成災難性的崩盤。

企業過度借貸投入金融操作艾倫斯的其他專欄也不斷發出大聲的警告。

例如越來越多人說「美國上市公司的資產負債表，非常健康」，但是艾倫斯卻說，美國非金融業公司目前的總負債逼近十兆美元，比起五年前增加了二七％，或是二兆一千億美元，在低利率的刺激下，美國企業過度借貸，而且都投入金融操作。艾倫斯說：「今年，美國的企業平均每天增加一百億美元的貸款，包括週六、週日在內。」保守的教授（希格）成了多頭總司令，而一向激進的對沖大師（杜肯米勒）卻高聲批判上市公司的資產負債表泡沫，股市掠奪者（伊坎）成了和氣生財的彌勒佛，而理財專欄作家（艾倫斯）索性叫投資人趕緊退出市場，種種錯亂的現象，讓人看得眼花撩亂，不知所措。

不過，五月瑞士信貸在紐約舉行論壇，邀集三百多位投資專家所聚焦的訊息，倒是可以解釋今年的異相。

瑞士信貸於今年五月在紐約舉行盛大的「全球經濟展望論壇」，邀請超過三百位來自全世界的投資專家，與美國聯準會前主席伏爾克、前紐約市長彭博等人一起研討今年全球經濟的展望，參與者還包括《今週刊》讀者熟悉的中國經濟專家陶冬。

會議結束後，瑞士信貸研究中心發佈所有與會者對於重大經濟問題的問卷統計，有高達四六％的投資專家認為，即使在持續多年的零利率政策，「貨幣政策仍然是主導金融市場的唯一最重要的因素」，至於「經濟成長」則是若有似無的配角角色。而且，有高達七○％的與會專家對於全球央行的貨幣失去信心，認為寬鬆的貨幣政策已陷入「推繩子」（Pushing on a string）困境。

市場對央行貨幣政策失去信心「推繩子」是個有趣的貨幣政策用語，用來形容貨幣政策的限制，因為，「拉繩子」、用繩子把物體拉往自己的方向比較容易，但是要靠著「推繩子」，把物體往反方向推走，則幾乎是不可能的任務。投資專家用「推繩子」來形容全球央行史無前例的超級量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）面臨退場，卻進退兩難的困境。

不過，雖然與會的投資專家們不看好量化寬鬆的未來效果，但是卻一致看好股票市場的後勢，有超過一半的投資專家認為「股票是未來三個月(六月至八月)表現最好的投資標的」，更有高達五八％的投資專家，在「未來五年內表現最佳的投資標的」選項中，選擇了「股票」。

瑞士信貸的全球經濟展望論壇，反映了今年華爾街的主流思考：央行ＱＥ進退兩難、實體經濟成長疲弱，但是股市熱絡無比。

這樣熱絡的市場氣氛，一直持續至今，瑞士信貸在七月十七日又公佈了「對沖基金經理人情緒調查」，調查對象涵括二八四位對沖基金經理人，總共管理五四四○億美元(折合新台幣約十六兆三千億元)的資產。調查顯示，有高達「九七％」的對沖基金經理人表示，今年下半年將會「積極進行資產配置」，幾乎百分之百的對沖基金經理人處於熱絡的情緒當中，這也正是七、八月全球股市火熱的最佳註解。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）專家到底怎麼看？

空方陣營

杜肯米勒（Stan Druckenmiller）對沖基金大師；索羅斯2000年之前的長期夥伴看法1 Fed利率太低，引發不可想像的風險

艾倫斯

（Brett Arends）《華爾街日報》最熱門的個人理財專欄作家看法1 「我們正處於史上第三大泡沫」看法2 美國企業每天增加100億美元借貸，資產負債表泡沫太大

羅斯

（Wibur Ross）

美國企業重整大王

看法1 我今年賣股，是買股金額的六倍看法2 主權債務泡沫破滅，西班牙國債利率一度低於美國公債，還跌到1789年至今、225年來的最低點

多方陣營

希格（Jeremy Siegel）

賓州大學華頓商學院教授

看法1 多頭現在才打到第四局而已看法2 道瓊指數18000點指日可待，2萬點也不意外

伊坎

（Carl Icahn）

激進投資家

看法1 今年是收穫豐碩的好年，但投資人要提高警覺了

葛洛斯

（Bill Gross）

債券天王

看法1 提出低利率時期的「新中立趨勢」理論，低利率仍然維持看法2 道瓊指數17000點、高收債/公債利差350點是合理水準

除了內地和香港股市，其他資產類別在過去一個星期都下跌，商品、石油、黃金、企業及政府的垃圾債券都錄得跌幅。

發生了什麼事？目前看來沒有壞消息令市場氣氛受重大的影響。或許是市場背後有些事情正在發生，只是我們還未知道，以致未能及時部署？就如美國的次按危機般。

究竟，阿根廷違約，俄羅斯、伊拉克和加沙的問題，值得市場關注嗎？這些事件或許是導致市場急跌的原因之一，但我懷疑它們不是主因。美國企業上半年的收入比市場預期還要好，但道指年初至今的表現則有心無力。大家所說的美國「牛」市去了哪裡了？反觀內地和香港浮沉了七年後，表現終於有所改善。

投機行為有增無減

現在全世界都浸淫在債務之中。如果利率上升，債務違約難以避免，而這一天終會到來。內地政府背上了二十萬億美元的債務，佔GDP的比率達250%，就像一個正在倒數的計時炸彈。有財務問題的公司的債券正在增加，如阿根廷般的政府債務問題漸漸浮現。在個人層面，美國人的大學貸款、汽車貸款和上漲了的樓市，都存在債務泡沫，呈現在我們眼前的，是將會爆破的巨型環球債務泡沫。現在或者未是爆破的時候，但上星期的事件是一個警號。內地發生兩宗債務違約個案，及建行和工行三十億元人民幣的理財產品表現落後，都顯示更壞的事情準備發生。自去年起，我就此不斷提醒讀者。但市場卻是變得更為投機，這都是因為利率長期地偏低所致。

沽出信德

美國企業的收入狀況良好，但歐洲的企業則較差。市場對企業未來收入表現的估值打了折扣，如果是這樣，那市場是改進了一小步，懂得先等收入跟上了股價才買入。另外，債券的孳息處於極低的水平，顯示環球經濟並非每一個層面都十分強壯，也並非如我們想像中的那麼好，美國和歐洲的企業的收入有可能下跌。上星期的市場出現調整，可能是以上兩個原因引致，也可能是其他因素。不過，我希望可以提醒讀者，小心債務風險和避免投機。不論是在上週、七月份或由年初至今，內地和香港股市的表現都優於環球大市，其實它們過去七年都跑輸了，所以也不奇怪。如果你是長線投資者，也選擇了我組合裡的股票來投資，除非我沽售，或者你想套現，否則都可以持有。同時間，我星期三開市時會沽出信德集團，因為我對公司管理層的意圖感到十分困惑。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。

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