美股易漲難跌
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上周的大部分時間里，俄羅斯和烏克蘭局勢左右了歐美主要股市。俄羅斯輕而易舉地從烏克蘭手中奪走克里米亞之後，在同屬烏克蘭東部的頓涅茨克遇到了烏克蘭的阻擊，尤其是俄羅斯支持的頓涅茨克當地“親俄”武裝誤打下了馬航客機之後，烏克蘭趁機加大了攻勢，並在上周包圍了頓涅茨克市。烏克蘭下一步拿下頓涅茨克可以說是輕而易舉，但是會造成較大流血。俄羅斯更是在烏克蘭邊境大規模集結部隊，進行“演習”，大有烏克蘭一旦攻擊頓涅茨克市，俄羅斯就會正式入侵烏克蘭之意。歐洲股市在烏克蘭局勢不斷惡化的影響下不斷下跌。德國股市在過去8天里，下跌了7天。上周下跌2%。過去一個月，德國股市下跌了整整10%。今年以來的漲幅也從5%，變為-6%。歐洲其它國家的股市表現也類似。上周葡萄牙股市下跌7.5%（今年下跌14%），西班牙下跌4%（今年仍上漲2%），意大利下跌5.7%（今年仍上漲1%），希臘甚至下跌10%（今年下跌10%）。
美股表現相對要好很多。標普500指數上周小幅上漲0.3%。從最高點下跌僅有3%，表現大大好於其它主要發達國家市場。周五，俄羅斯國防部長宣布烏克蘭邊境演習結束，烏克蘭局勢似乎有所好轉，美股市場立刻上漲超過1.1%，為過去五個月以來表現最好的一天。本來我預期本輪美股調整至少會從高點下跌5%，周五突乎其來的大漲確實出乎意料。
烏克蘭局勢看來有所好轉。烏克蘭將頓涅茨克市圍而不打，不給普京過分刺激。而頓涅茨克市的鬧分裂的親俄分子內部也在分裂。從5月以來自稱為頓涅茨克市親俄政府總理的Alexander Borodai（俄羅斯公民）在烏克蘭合圍頓涅茨克之後宣布辭職。另外俄羅斯的“演習”於周五結束。這一切都顯示事態正在一步步地向好的方向發展。烏克蘭在近期就頓涅茨克問題達成某種“和平”協議的可能性在不斷地增大。
自2011年4季度以來，美國標普500指數一直以幾乎直線的趨勢上行。這期間，每過2-3個月，就會有超過5%的回撤調整。而調整的原因幾乎無一例外都是宏觀因素，而不是公司財報或股票估值因素。2012年標普500指數有兩次回撤的幅度有些大，達到10%，主要是歐債危機導致。而歐債危機結束之後，歷經美債上限、聯邦政府關門、財政懸崖、塞浦路斯金融危機、美聯儲退出QE3等等多次“危機”，美股每次回撤最大不過6%左右。
美國現在為何易漲難跌？我認為有如下幾個原因：
1. 美國經濟正在處於上行的中段。失業率仍然在6.2%位置，距離失業率為4%的經濟過熱區尚遠。而隱性失業率更高。通貨膨脹還是處於2%以下，距離通貨膨脹4%的經濟過熱區尚遠。
2. 美國經濟沒有過熱，各類資產（包括房地產和商品）也都沒有泡沫。美國房地產市場複蘇遠遠落後於大市。現在的一手房開工率不及高點（2006年）時的一半。全美平均房價距離高點時下跌20%以上。資產負債表遠沒有修複完畢。而其它的商品價格，諸如石油、煤炭、農產品、貴金屬和工業金屬價格也比最高點時大多下跌1/3以上。
3. 美股的估值並不算貴。現在標普500動態市盈率為16.2倍，比2011年的12倍（1990年現有記錄以來最低點）要高不少。但是自1990年以來，標普500平均動態市盈率為18倍。標普500指數的市盈率在90年代的前期和後期曾經長時間大大超過20倍，在2000一度接近30倍之高。美國股市現在沒有普遍的泡沫。
4. 在80年代，標普500指數上漲了2倍。90年代，標普500指數上漲了3倍。這之後，自2000年中至2013年中，在長達13年里，標普500指數只是走了一個完整的“W”形。股指沒有動過，而估值下跌了一半。
我並不認為美股本輪調整已經結束。如果烏克蘭局勢繼續惡化，或者其它宏觀事件發酵，美股都有可能會接著轉頭向下，超過5%的回撤有可能。但是美股上漲的邏輯非常清晰，這個趨勢仍然會持續2兩年。摧毀美股上升的條件有幾個，一是經濟過熱，失業率大降，通脹上漲到近4%；二是資產（主要是房地產）泡沫重現；三是股市估值達到近20倍；四是新興市場硬著陸。美聯儲升息不屬於這個範疇內，因為美聯儲升息一定是這四個條件中的前兩個出現造成的。這四個條件任意一個都有可能壓垮美國股市。但是現在看來，這四個條件或者說是壓垮美國股市的“稻草”遠遠沒有出現的跡象，美股仍將繼續易漲難跌。