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仿制藥進口替代加速，優質藥品納入醫保

在中美貿易戰打得火熱時，中國仿制藥替代進口原研的行動也開始提速。

4月3日，國務院辦公廳正式下發《關於改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見》（下稱《意見》，對於通過一致性評價的仿制藥品種，明確了後續的落地優惠政策，在采購、醫保、稅收、宣傳等多方面給予高質量仿制藥以支持。

“這是個很好的政策。不管是仿制藥還是創新藥，能夠進入醫保報銷目錄、最終進入醫院才是核心。要真正做到進口替代，就是在醫保報銷上只報銷通過一致性評價的仿制藥，這就和美國商業保險的政策相同了（即不報銷原研藥）。”南京應諾醫藥董事長鄭維義在接受第一財經采訪時表示，“既然你的仿制藥已經和原研藥一致了，只有從醫保報銷制度上規定了，中國的仿制藥才能真正做好，進口替代才能成為現實。無疑，這個政策給仿制藥企業吃了一個定心丸。”

不過，鄭維義也表示，這對於一些中小企業來講，生存壓力更大，將會進行一輪的大淘汰和整合，未來中國藥企的集中度更高。

事實上，仿制藥在中國的戰略地位做實的過程，也將是中國仿制藥企業淘汰、整合、集中的過程，是中國由仿制藥大國轉向仿制藥強國的必經之路。

仿制藥將是主流產品

發展仿制藥，是我國建立醫藥工業體系的基礎。仿制藥價格較低，有利於控制治療成本、提高患者用藥保障水平，在各國均受到高度重視。在發達國家，仿制藥是控制藥費的重要方法，是在鼓勵創新的同時維持醫藥衛生行業可持續發展的戰略性考量。

就美國而言，它作為全球最大的醫藥市場，2016年處方藥市場有89%為仿制藥，在過去10年里，仿制藥為美國節約了約1.68萬億美元的醫療費用。

“因此，中國更需要仿制藥，必須加快制定仿制藥供應保障及使用政策，加快推進仿制藥大國向仿制藥強國的轉變，樹立公眾對仿制藥的信心，才能有效提高我國用藥可及性，有效減緩醫藥費用快速增長的速度，實現全民健康。”北京大學藥學院教授史錄文表示。

由於歷史因素，中國仿制藥在藥效上一直和原研藥有差距，使得中國醫藥市場存在著大量安全無效、低價的劣質藥，與此同時，還有專利過期的進口藥霸占著市場，消耗了大量的中國醫保費用，而這些都需要中國推進提高仿制藥質量、用以全面替代進口藥的工作。

“過去在招標采購中，因為一品雙規（醫院在中標的藥品目錄中采購同一通用名稱藥品的品種，註射劑型和口服劑型各不得超過 2 種），導致國外的產品價格比中國產品高；其次，最低價招標，導致國內產品只能打價格戰，這日趨加重了劣藥驅逐良藥現象，導致中國仿制藥在質量上因為成本的問題，一直提高不上去。”一位藥品專家表示，“另外，原研藥招標分組不同，在一品雙規體系下同時保持較高價格和較高份額，給醫保體系帶來較大支付壓力。事實上，仿制藥仍將是未來我國醫藥市場的主流產品。”

中國是仿制藥大國，近17萬個藥品批文中95%以上都是仿制藥，4376家企業中有近60%為仿制藥企業。仿制藥的發展為中國缺醫少藥的歷史劃上了句號，也正因此，仿制藥的未來必須展開，才能完成“健康中國”之夢。

“仿制藥一致性評價已經展開，但是必須給它一個身份，需要文件上給予支持和落實，否則仿制藥企業的信心不足，在醫保、使用環節都需要保障。” 鄭維義表示。

仿制藥替代原研加速

中國仿制藥存在低水平重複建設、高端供給不足的問題，臨床需求高的藥品在專利過期後仍無仿制的現象屢有發生。如何有效引導高質量有序仿制、優化醫藥產業結構，成為了此次《意見》重要著力點。

在臨床研究機構緊缺的當前，《意見》要求進一步釋放仿制藥一致性評價資源，制定鼓勵仿制的藥品目錄，以需求為導向，鼓勵仿制臨床必需、療效確切、供應短缺的藥品，鼓勵仿制重大傳染病防治和罕見病治療所需藥品、處置突發公共衛生事件所需藥品、兒童使用藥品以及專利到期前一年尚沒有提出註冊申請的藥品。

在使用環節，更是立足替代原研。《意見》要求藥品采購按藥品通用名，仿制藥與原研平等競爭，在臨床上加強監督療效與原研一致的仿制藥使用情況，對於不合理用藥的處方醫生將進行約談。在醫保上，發揮基本醫療保險的激勵作用。加快制定醫保藥品支付標準，與原研藥質量和療效一致的仿制藥、原研藥按相同標準支付。

“構建以臨床需求為導向的仿制藥研發機制，充分利用市場調節作用，發揮企業、醫療機構、科研機構、高等院校等相關方自主參與研究的積極性，是快速提升我國仿制藥質量水平的重要保障，調動市場積極性。制定完善的支持政策，保障仿制藥合理使用，是仿制藥大國向強國轉變的重要體現，也是根本目標。”史錄文表示。

民生證券醫藥領域研究員肖漢山對第一財經表示：“衛健部門制定鼓勵使用仿制藥的政策和激勵措施，除特殊情形外，處方上不得出現商品名，在按規定向艾滋病、結核病患者提供藥物時，優先采購使用仿制藥；與原研藥質量和療效一致的仿制藥、原研藥按相同標準支付，及時將符合條件的藥品納入基本醫保目錄，不得按商品名或生產廠家進行限定。由此看來，進口藥品的仿制藥替代將持續加速。”

醫藥領域並購整合

這一劑定心丸，對於3000多家仿制藥企來講，既是機遇，也是挑戰。

機遇是，在《意見》中規定了仿制藥研發的保障機制和使用環節的保障機制，使得仿制藥的生存環境更優。挑戰便是，將有更多的小企業將無法生存，醫藥產業的淘汰還將持續一陣。

“這個政策出臺後，大大鼓勵了仿制藥一致性評價，讓仿制藥企業的利益有了保障，企業有了回報，才能更進一步解決創新問題，科研也會加強。”鄭維義表示，一致性評價的投入很高，一個品種需要500萬元~1000萬元的資金成本，而且環保成本的增加，使得一些小企業的壓力更大。因此，醫藥產業的下一輪並購將繼續，醫藥領域將出現更集中、大而強、研發能力更強的趨勢。

事實上，這場醫藥產業大魚吃小魚的遊戲早已開始。國務院2015年8月發布《關於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》之後，中國藥企的數量已經消失了689家。從原國家食藥監總局發布《2017年度食品藥品監管統計年報》中可以發現，截至2017年11月底，全國共有原料藥和制劑生產企業4376家。而這個數字在2015年尚為5065家。

“其實這兩年，醫藥領域的並購一直在持續，標的已經被篩過很多遍了，優質標的越來越少。” 北京鼎臣醫藥咨詢負責人史立臣對第一財經表示。

早在2015年藥審改革的啟動，多種措施都在收緊中小仿制藥企業的生存空間。2016年連續出臺了《藥品、醫療器械產品註冊收費標準》調整了藥品註冊收費標準，從過去的20萬元批號換證提高到62.4萬元。從批號終身制到五年一換證。這一道行政命令，讓那些手中握著上百張藥品批號的企業，極為慎重地開始了篩選。

隨後，原國家食藥監總局又緊接著發布了《關於開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告（2015年第117號）》，以及《關於開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，使得過去存在臨床數據造假的藥品自行選擇了退出，而想繼續生產的藥企必須進行藥品一致性評價，直到仿制藥與原研等效。

根據投中（CVSource）數據庫統計，2014年，國內醫藥行業宣布並購案例343起，已公布金額累計130.29億美元。其中已完成的並購案例為119起，已公布並購規模累計達到72.14億美元。2016年並購宣布交易案例647起，交易規模223.99億美元，與2015年相比，數量下降了11.73%，交易額下降了12.99%。

截至2017年10月25日，醫藥生物類上市公司發生並購事件223起，總涉及金額約490億元。並購市場雖然較2015年有所回落，但是大體上在各個指標上都超越了之前的幾年，因此並購市場處於穩步平衡發展的過程中。

“做一個品種的一致性評價，所需費用至少500萬~1000萬元，這對75%的銷售額在5000萬元以下的企業來講，是無法承擔的。因此，在啟動仿制藥一致性評價之前，一個藥品批號交易上千萬元，啟動之後，十幾萬元就可以買到一個批號。”史立臣表示。

當批號變得不值錢時，那些不足5000萬元銷售額的企業，要麽把自己賣出去，要麽轉型。

“近年來，產業資本在醫藥領域的活躍度持續提升，包括恒瑞醫藥、泰格醫藥在內的多家公司相繼參與產業投資基金的募集合作。產業資本參與並購也愈發普遍，複星醫藥、藥明康德等公司最具代表性。我們認為，未來產業資本整合在醫藥行業將越來越常見。”肖漢山對第一財經表示。

一致性評價優勢

肖漢山認為，在一致性評價進度領先的企業將具有卡位優勢，有機會利用自身產品率先上市後的機會獨享政策紅利；另一方面，一致性評價成本較高，單個品種的BE（生物等效性）支出在500萬元以上，小型仿制藥企業面臨巨大資金壓力。隨著一致性評價的進行，仿制藥質量的提高，落後藥企將被淘汰，行業集中度提升，強者恒強格局盡顯。

“在政策的推動下，醫療行業的並購整合是大趨勢，藥企設立基金參與並購實際上是在搶奪市場份額。2016年GMP改造大限一到，釋放出很多優質的標的。但前兩年大量的並購案例出現，使得優質的醫藥標的越來越少。”史立臣表示。

“隨著優質標的逐步完成並購，並購的熱度有所降低。具體到並購標的的類型上，目前公司更看重標的的研發能力、渠道等，交易目的以行業整合和多元化戰略發展為主。”肖漢山表示，舉例來說，2017年的幾例並購案，包括複星醫藥並購印度Gland Pharma、上海醫藥收購康德樂中國、輔仁藥業收購開藥集團、東城藥業並購南京安迪科等，均以彌補自身產業空白、擴展渠道為主要目標。對於大型仿制藥企業來說，其研發實力、資金實力相比小企業具有顯著優勢，且後者的業務與大企業呈現同質化特點，因此仿制藥領域的並購在數量上來說是大概率下行。

此外，肖漢山認為，醫藥並購基金活躍度持續提升，上市公司更是參與的重點。上市公司憑借資金優勢，自行或聯合其他機構設立產業基金，成為產業資本並購整合的主體。

據統計，截至2017年上半年，上市公司參與設立的醫療產業基金近100家，資金規模上千億元。參與的上市公司包括恒瑞醫藥、複星醫藥、麗珠集團、片仔癀、雲南白藥、樂普醫療等知名企業。並購基金的投資通常以上下遊的補全、自身業務的拓展、創新品種的並購、渠道的擴容為主，如藥明康德通過產業基金先後投資了天演藥業、百濟神州、基石藥業、巨諾（Juno）等公司。

“具有高需求、稀缺性的治療性藥品將受到重視，也將成為以後仿制藥企業的主攻方向。”肖漢山表示，“衛健委提供的數據顯示，2012~2016年全球共有631個專利到期原研藥，由於供求信息不對稱，其中的大多數在我國並無企業提出仿制註冊申請。當然，目前我國仿制藥企業正在迎頭趕上，多個優質企業已展開高品質仿制藥的申請。以目前納入優先審評程序的藥品為例，截至2017年底，CDE共將25批423件申請納入優先審評程序，其中非創新藥達到232件，占比55%。”

為MSCI新興市場指數納入A股做準備？互聯互通額度擴大4倍

隨著A股即將納入MSCI新興市場指數的日期一天天逼近，內地與香港的互聯互通更進一步。

中國證監會及香港證監會在4月11日發布聯合公告，從5月1日起將互聯互通的額度擴大四倍，香港證監會、香港交易所（下稱“港交所”，00388.HK）、香港金融管理局（下稱“金管局”）都對此舉表示歡迎，而多名市場人士認為，盡管互聯互通額度目前都還有很多剩余，但是為了A股納入MSCI考慮，是未雨綢繆之舉，也顯示了中國對於國際投資者的充分重視。

中國證監會及香港證監會發布聯合公告，宣布從2018年5月1日起，滬股通及深股通下的每日額度將分別由130億元上調至520億元，而滬港通及深港通下的港股通每日額度分別由105億元上調至420億元，港交所稱，港交所將繼續與監管機構緊密合作，進一步完善滬深港通。

香港證監會行政總裁歐達禮稱，歡迎今天發表的聯合公告，這是香港證監會與中國證監會緊密合作的成果，每日額度經擴大後，將能方便兩地投資者進入香港及內地的股票市場，並促進市場互聯互通的未來發展。

港交所行政總裁李小加稱，歡迎內地與香港監管機構宣布擴大滬港通和深港通每日額度，這一舉措及時回應了不斷變化的市場需求。

李小加稱，自從滬港通2014年開通以來，互聯互通機制一直運作平穩，逐漸獲得了中國和海外投資者的信賴，未來將繼續與監管機構和合作夥伴緊密合作，確保互聯互通機制的高效和暢順運作。

香港金管局對於擴大滬港通和深港通每日額度的宣布表示歡迎，金管局總裁陳德霖稱，滬港通和深港通是兩地資本市場互聯互通的重要舉措，啟動以來運作暢順，擴大每日額度將進一步提升交易的流暢度和確定性，也有助確保MSCI新興市場指數今年納入A股的過程順利。

為了配合MSCI新興市場指數納入A股，香港金管局近月與銀行、證券業界及港交所商討，以確保離岸人民幣市場的流動性及交收安排能達至高效運作，金管局會繼續密切留意市場發展及與內地當局保持緊密溝通。

六福金融經濟策略師黃威對第一財經稱，實際上，互聯互通的額度也用不完，不過因為A股馬上要正式納入MSCI新興市場指數，市場也要未雨綢繆。一旦A股納入MSCI，追蹤這個指數的基金就要加大持有A股的比例，外國的基金直接買賣A股有限制，但如果透過滬港通、深港通，是最方便的渠道。

數據顯示，除了2015年4月8日及9日，南向（港股通）每日交易曾經超出額度外，大部分時間交易額度都沒有用盡，在4月11日，滬港通和深港通每日剩余額度分別為98%和93%。

香港投資基金公會行政總裁黃王慈明稱，業界一直都在跟內地和香港監管機構溝通，互聯互通擴大額度顯示了中國對海外投資者的重視，希望能夠吸引長期資金及養老金進入中國股票市場，她認為未來對於額度的需求有增無減。

黃王慈明稱，目前滬港通和深港通額度未必能用完，但能夠給予投資者訊息，使A股加入國際指數時過程更加完善，過去很少有有限制的市場被納入主要指數，確實存在運作上的挑戰，不過她認為，擴大額度邁出了重要的一步。

獨家｜MSCI 5月公布A股納入名單，互聯互通擴容先行鋪路

6月1日，A股將正式被納入MSCI新興市場指數。目前已初步確定將被納入的A股公司名單將於5月公布。

近日，第一財經記者獨家從MSCI和多家外資基金經理處獲悉，MSCI已於3月下旬在中國香港舉辦的一場會上初步公布了將被納入的A股公司名單，這份3月初的最新名單顯示，原定的222只大盤A股變成了236只，納入的進程、方式則不變。同時，MSCI也向外資機構介紹了12個與A股相關的新指數。MSCI方面表示，將會在5月正式公布納入的A股公司名單，同時名單也會定期根據具體情況做動態調整。更關鍵的是，所有被納入的A股公司將接受ESG（環境、社會和治理）評測，不符合標準的公司將會被剔除。

值得註意的是，4月11日，在博鰲亞洲論壇2018年年會“貨幣政策的正常化”分論壇上，中國人民銀行行長易綱宣布，為進一步完善內地和香港兩地股市互聯互通的機制，從5月1日起把互聯互通每日的額度擴大4倍。記者獲悉，這一調整其實也在為A股納入MSCI新興市場指數鋪路。

去年，MSCI主席、首席執行官亨利·費爾南德茲(Henry Fernandez)在接受第一財經獨家專訪時就提及，雖然滬港通和深港通已不設總額限制，但每日額度限制仍存，“互聯互通機制仍存在每日限額，盡管此前從未觸及到每日限額，但當真的納入MSCI後，且隨著A股占比不斷擴大，資金流入量會越來越多，很難確保不觸及，這會影響到交易的連貫性。”不過，他也表示，“如果在納入日之前，監管層就可以徹底放松或取消每日限額，那麽MSCI就可以一步、永久性地將A股納入。中國監管層也知道這一事項的必要性，因此需要一起努力來實現這一目標。”

MSCI即將公布納入名單

接近MSCI的人士對記者表示，一些更為具體的納入細節將會在5月對外界公示，包括被納入的A股公司名單。

某參與上述中國香港會議的基金經理也對記者表示，今年3月14日，MSCI公告宣布推出12個與A股相關的新指數，以擴大MSCI中國A股指數產品的覆蓋範圍，而且新的MSCI中國A股指數 (MSCI China A Indexes) 將不再局限於此前的大市值中國A股，中等市值的上市公司也將得到全面覆蓋 (MSCI China A Mid Cap Index)，並遵循MSCI全球可投資市場指數方法和港股通資格標準限制。

“這一做法一方面是為了讓國際投資者從全方位了解A股，另一方面也提供了一個基準（benchmark），為那些希望增加A股敞口的基金未來設計相關A股產品做鋪墊和參照。”上述基金經理表示。

2017年6月21日，MSCI公布，從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數。當時公告顯示，MSCI計劃初始納入222只大盤A股（今年3月調整為236只）。基於5%的納入因子，這些A股約占MSCI新興市場指數0.73%的權重。

此前，費爾南德茲對記者表示，這一權重比例較低，未來納入因子或進一步提高。目前5%的納入因子水平是綜合考慮了投資原則的確定性、法規及監管等因素，若未來中國在這些方面加快完善步伐，MSCI或提高這一比例。

接近MSCI的人士近期也對記者表示，至於未來會否把中小盤股也納入MSCI新興市場指數，這仍在探討，也需要市場機制的完善。

在費爾南德茲看來，過去四年是一個不斷征詢意見、反饋、調整方案的過程，對於A股的納入感到十分高興。

有多位外資基金經理對記者表示，A股的停牌現象是一個潛在的擔憂，因為這關乎基金能否及時應對客戶資金贖回的要求以及對流動性的考量。

截至2016年12月31日，共計有超過1.5萬億美元資產以MSCI新興市場指數為基準。MSCI是2015年5月富時羅素指數（FTSE Russell）指數將A股納入後，第二家將A股納入其新興市場指數的全球指數公司。

提升互聯互通額度為納入鋪路

4月11日，中國宣布的又一舉措其實也是為了6月A股正式納入MSCI做準備。

中國央行行長易綱表示，將滬股通及深股通每日額度分別調整為520億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度分別調整為420億元人民幣，即分別擴大4倍。

當前，滬港通和深港通已不設總額限制，但每日額度限制仍存。滬股通和深股通的每日額度均為130億元人民幣。

接近MSCI的人士此前就對記者表示，盡管根據目前的納入比例和可能的資金流量來看，觸及原先每日額度上限的可能性並不大，但也需要未雨綢繆，防範極端情況，同時為未來進一步擴大納入比例做鋪墊。就目前來看，技術性問題基本已經不存在擔憂。

其實，去年6月時，費爾南德茲就對記者表示，希望可以在納入日之前，中國監管層可以徹底放松或取消每日限額，那麽MSCI就可以一步、永久性將A股納入。“互聯互通機制下，A股的納入應該不會存在問題，納入的決定不會逆轉。”他也表示，“在接近納入前的幾個月，我們就要密切監測資金流入量，尤其是納入當天。”

對於4月11日的決定，中國證監會副主席方星海回應稱，此舉不會對股市“有什麽大波動”，“因為A股要進入MSCI，境外機構投資者有需求，但是調整投資組合需要很多額度，目前這個額度太少了，另外，我們也要進一步擴大資本項目可兌換。”他還表示，“境外投資者主要為機構投資者，投資行為非常穩定，而且投在中國股市的比例大概為2%，所以股市不會有什麽大的波動。”

參考先例，A股“漸進式”並最終全額納入MSCI也是可以預見的。被納入MSCI新興指數後，短期陸續會有國際資本流入。

值得註意的是，MSCI方面也對第一財經記者透露，目前納入與否和納入多少已經不再是一個重點，各界需要關註的是，按照此前對客戶的承諾，MSCI將對所有納入MSCI指數的上市公司進行ESG（環境、社會和治理）研究和評級。對於海外機構而言，ESG始終是一個非常重要的非財務因素，“MSCI將根據信息披露來對公司進行ESG評估， 不符合標準的公司將被剔除。”

2017年3月24日，港股上市公司輝山乳業股價暴跌85%，300億港元市值灰飛煙滅；2016年12月，國際知名沽空機構渾水（Muddy Waters Research）曾連發兩篇報告，警告該公司存在利潤造假並宣布做空。其實，早在2016年9月，因為擔憂輝山乳業激進的會計表現和公司治理風險，MSCI ESG研究部門就將該公司的評級由BB下調至B。這並非個例，無論是大眾汽車尾氣造假門還是富國銀行醜聞事件，ESG部門事先都充當了預警者，或調低評級，或將該公司從ESG指數中剔除。

委員熱議上海金融法院：互聯網金融案件應納入管轄

26日，十三屆全國人大常委會第二次會議分組審議《關於在上海設立金融法院的決定(草案)》（下稱《草案》）。

一些全國人大常委會委員認為，設立金融專門法院，是完善審判體系的一項重大改革舉措，有利於依法推進金融改革，維護金融安全，非常必要；也有一些委員認為，近年來新的金融案件形式不斷出現，上海金融法院的管轄範圍也應該適應實際需要。

“金融案件大幅增長，出乎想象”

上海是中央確定並支持建設的國際金融中心，轄區內金融機構數量多，外資金融機構占比大，金融要素市場齊全，金融市場交易額巨大。近年來，上海法院受理的涉金融案件呈現新類型案件多、案件風險傳導性強、審理難度較大、國際關註度高等突出特點，對金融審判專業化提出更高要求。

分組討論中，高虎城委員說, 上海設立金融法院非常必要，上海本身的一個發展定位就是國際金融中心。在國際金融方面，我們現在遇到的案子越來越多，上海又是十八大以來最早進行自貿區試驗的，也有比較好的執法基礎，上海可以做起來，逐步根據其他地方的需要一邊總結一邊完善，對我們進一步擴大金融以及金融有關領域的開放，特別是“一帶一路”的順利實施，都（能夠）在法律方面給予保障。

殷一璀委員說，上海國際金融中心的建設已經很多年了，在各方共同努力下，現在有了很大發展。現在市場交易總額已經達到1430萬億元，掛牌的金融機構有1537家，成為中外金融機構重要集聚地。金融業占上海GDP總值比例超過17%。初步形成包括人民幣產品創新、交易、定價和清算中心，集聚了從股票到債權、期貨、貨幣、票據、外匯、黃金、保險等各類金融要素。成為了全球金融要素市場最齊備金融中心城市之一。

圖片來源：新華社

“上海法院受理的金融案件大幅增長，出乎我們想象，2013年到2017年上海法院共受理的金融型商事案件48.2萬件，去年一年近18萬件，是近5.8倍的增長。占當年商事案件80%以上。同時出現了很多新情況，新類型的案件比較多，風險傳導性強、審理難度大、國際關註度高，對金融案件的審判提出了更高要求。主要的問題是金融審判的專業化程度還有待提高，金融審判資源配置不夠合理，金融審判的尺度不夠統一，金融大數據在審判領域的應用還不夠深入，審判質量有待於進一步提高。”殷一璀委員說。

殷一璀委員認為，金融案件集中管轄對於推進金融審判體制改革的探索很有意義，特別是提高金融審判的效率和司法公信力，（這對）樹立我們在國際上的良好形象、獲得話語權，很重要。

全國人大財政經濟委員會副主任委員劉新華說，上海設立金融法院整體上有利於審判的專業化，有利於更好地解決近年來不斷增多的且日趨複雜的金融糾紛案件，有利於探索和完善金融領域的司法裁判機制，更有效、更精準地打擊金融領域的經濟犯罪，也有利於鞏固上海金融中心的地位。

委員建議案件管轄範圍要適應實際

按照《草案》，上海金融法院專門管轄上海市應由中級人民法院管轄的金融商事案件和涉金融行政案件，管轄案件由最高人民法院確定。

具體包括：1.上海市轄區中級人民法院管轄的金融借款、票據、信用證、證券、期貨、保險、融資租賃、典當、金融仲裁等一審、二審和再審金融商事案件;2. 上海市轄區中級人民法院管轄的以金融監管機關為被告的一審、二審和再審涉金融行政案件;3. 上海市轄區新型、重大、疑難、複雜的一審金融商事案件和涉金融行政案件;4. 最高人民法院相關司法解釋指定由上海市轄區中級人民法院管轄的以上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司上海分公司、上海期貨交易所等為被告或者第三人履行職責引發的一審民事、行政案件。

劉振偉委員說，在設計的案件管轄範圍共四項，第一項是金融借款，銀行類金融機構的借款、非銀行類金融機構的借款，都應當包括在內。不太明確的是，現實中大量發生的自然人之間的借款，自然人與非金融機構法人之間的借款，在不在管轄範圍？還有農村的幾類組織——農民專業合作社、村集體經濟組織開展了資金互助，資金互助的借款、村集體經濟組織的借款，在不在管轄範圍內？

“設立金融法院是改革探索，改革有導向性和示範效應，建議把案件管轄範圍進一步界定清楚。案件管轄範圍適應實際需要，能夠有效解決現實中的突出問題，就達到了改革的初衷。”劉振偉委員說。

劉新華說，金融案件的種類很多，新的案件形式也不斷出現，範圍還可能擴大。（《草案》）沒有全部涵蓋現在的金融範圍和金融種類，比如互聯網金融就沒有。因此，以高院司法解釋的方式可以根據市場的情況隨時對管轄範圍進行調整是可行的。作出司法解釋應隨時進行，不要一個解釋出來多少年不調整，這樣對打擊金融犯罪的制約是很多的。

“另外，金融案件管轄列了九類，但就現實來講缺少信托、外匯、互聯網金融，能不能把這些在第一次司法解釋就涵蓋進去，不能設了一個金融法院只是負責傳統金融案件的受理和審判，新的東西甩一邊了。”劉新華說。

李曉東委員說，金融領域的發展日新月異，交易的方式、模式、途徑、品種等等層出不窮，過去我們拿一個存折、拿一個銀行卡就行了，現在手機上、網絡上的各種都有，對金融法院將來審理案件的能力有很高的要求。

“金融方面的案件跨國際、跨區域程度很高，一弄就弄到外面去了，短信的詐騙都是在海外服務器上進行的，跨域跨國際程度很高，會造成很多的案件涉及不同的法律體系，將來在審理上，一方面有人才的考慮，一方面有不同法律體系兼容性的考慮。”李曉東委員說。

他還建議，金融案件的審判不僅要求法院具有豐富的審判經驗和法律修養，同時還要求有較高的金融操作實踐能力，應該考慮增加一些專家輔助的力量，也就是專業陪審員的力量。

金控辦法有望年內落地，互金巨頭納入監管

金融控股公司（下稱“金控公司”）的監管問題，因官員的表述和政策的醞釀，再次成為市場關註的焦點。

第一財經記者從接近央行人士處獲悉，央行金融穩定局正在牽頭制定金控公司管理辦法。辦法將首次要求金控公司必須獲得央行頒發的牌照，持牌經營。如進展順利，相關政策有望今年落地實施。

值得註意的是，民營金控集團將是此次金控公司管理辦法的重點規範和整治對象。這意味著，BAT等互金巨頭也將納入監管範圍，以填補此前的監管空白。

近期，監管層多次點名金控集團，嚴厲指出了一些金控公司存在的問題。而今年的兩會政府工作報告強調“強化金融監管統籌協調，健全對影子銀行、互聯網金融、金控公司等監管，進一步完善金融監管”，引起市場高度關註。

“金控公司的持牌經營要求是監管的加法，多了一個監管的視角。”某大型互金集團內部人士對第一財經表示。

防止牌照資源濫用

加強金控公司的監管，早有信號。

3月25日舉辦的中國發展高層論壇上，央行行長易綱明確指出目前金控集團的市場亂象：“少數野蠻生長的金融控股集團存在著較大風險，抽逃資本、循環註資、虛假註資，以及通過不正當的關聯交易進行利益輸送等問題比較突出，帶來跨機構、跨市場、跨業態的傳染風險。”

3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）。會議強調，加強非金融企業投資金融機構監管，強化股東資質、股權結構、投資資金、公司治理和關聯交易監管，加強實業與金融業的風險隔離，防範風險跨機構跨業態傳遞。4月27日，央行、銀保監會、證監會聯合印發《意見》，要求加強對非金融企業和金融機構的穿透監管，強化部門之間的監管協調和信息共享。

野蠻生長的金控公司不僅僅是“草根”。賴小民被查事件引發對國有金控集團的風險隱憂。

4月17日，中央紀委國家監委網站顯示，中國華融資產管理股份有限公司（下稱“中國華融”）黨委書記、董事長賴小民個人涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受紀律審查和監察調查。

據媒體報道，賴小民主管中國華融9年，中國華融從一家資產管理公司一躍成為全牌照的金控集團。中國華融投資了十幾家上市公司，並且與“話題”公司華信、保千里、神霧環保等存在諸多交集。

公開資料顯示，中國華融已經設有31家分公司，服務網絡遍及全國，對外提供不良資產經營、資產經營管理、銀行、證券、信托、金融租賃、投資、期貨、消費金融等多牌照、多功能、一攬子綜合金融服務。

業內人士指出，金融在我國屬於政府嚴監管行業，金融牌照往往價值連城，但金融牌照的本質是行政權力，寄托的是政府的權威，如果牌照資源被濫用，類似政府監管權力的商業化，不僅會帶來金融市場的混亂、引發風險，還可能造成政府權威受損。

“有些公司利用多牌照玩資本遊戲，這不是金控。”光大集團董事長李曉鵬在中國發展高層論壇上說。李曉鵬認為，在現行體制下，不宜快速放開對金控的準入，建議在全國範圍內選擇五家左右資本雄厚、管理規範、金融穩健、內部管理健全的金控集團進行試點，通過探索逐步推進金控公司的綜合化。

李曉鵬認為，金控集團需要把握三點：第一個是高，要通過金控運用多牌照的這種優勢，提高經營效率，減少經營成本及為客戶提供優質成本。第二就是真，要用金融多牌照的優勢，真真正正為客戶服務，為銀行、證券、保險客戶服務，而不是為自己服務。第三個是實，金控的本源是服務實體經濟，紮紮實實服務實體經濟，金控要回歸組建的本源，對實體經濟的發展做出特殊貢獻。

民營金控是監管重點

除了國有金控集團需要規範監管外，有消息人士指出，民營金控將是本輪金控公司管理辦法的重點規範和監管對象。民營金控集團是個更寬泛的概念。做資本運作的金融控股集團，例如常見的“某某系”公司等，主要以民營企業為主。

“去年很多民營金控集團問題頻發，因此民營金控持牌監管問題比較迫切，再加上強監管的大背景，將民營金控納入監管勢在必行。”一位業內人士對第一財經記者表示。

隨著金融創新和混業經營的逐步發展，目前我國已形成多種形式的金控公司。第一財經記者梳理發現，目前的金控公司按控股主體大致可以分為五大類，包括金融機構控股的金控公司，銀行、保險與四大資產管理公司是其中的主力；央企、大型國企控股的金控公司；其他三類則是民企、地方政府以及一些互聯網金融機構涉足的金控公司。

“一些大型私人企業通過並購獲得各種金融服務牌照，但並非真正意義上的金控公司，其間可能存在關聯交易等違法行為。”去年10月，時任央行行長周小川在華盛頓出席國際貨幣基金組織暨世界銀行年會時表示，目前中國對這種跨部門交易尚無相應監管政策，金融穩定發展委員會將重點關註此類問題。

周小川

“告訴大家什麽是金控集團、規範金控集團，可以把監管勾勒得更加清晰。專業化經營是中國金融未來監管的大趨勢，持牌經營後，主體獲得資格，下面的板塊也要獲得不同資格。但目前情況是主體沒有持牌，下面板塊雖然持牌經營，但會涉及關聯企業之間的利益輸送問題。”上述業內人士表示。

從“一行兩會”的監管動作來看，除了央行的金控公司監管箭在弦上外，銀保監會與證監會也在分別收緊民企“金控集團”之路。

例如，銀保監會方面，今年年初，原銀監會下發1號主席令《商業銀行股權管理暫行辦法》；此後，又有兩個配套文件如期而至，分別是《關於做好〈商業銀行股權管理暫行辦法〉實施相關工作的通知》和《關於規範商業銀行股東報告事項的通知》，對整改期限做出要求。

證監會方面，《證券公司股權管理規定》對券商大股東的資格提出了“史上最嚴”要求，例如，在控股股東要求上，“證券公司的控股股東凈資產不低於1000億元、最近5年連續盈利、最近3年主營業務收入累計不低於人民幣1000億元”。

互金巨頭也要持牌經營

根據第一財經記者梳理，一些金控公司的業務板塊涉及小貸、保險、融資租賃、保理、網貸、證券、銀行等。

以BAT為例，阿里巴巴布局銀行、保險、基金、證券、小貸等多個金融板塊，已經有第三方支付、保險、小貸等多張金融牌照；騰訊的金融版圖則橫跨了第三方支付、保險、證券、銀行、基金、小貸等多個領域；百度方面則與中信銀行聯合成立百信銀行，並正在申請百安保險牌照等。

業內認為，當前金融監管格局存在一定監管漏洞，部分互聯網金融機構以及大型貨幣基金、金控集團並沒有納入央行系統性風險的金融監管框架，例如螞蟻金服、天弘基金等。

根據市場消息，此次正在起草的金控公司管理辦法擬將部分旗下擁有跨兩個金融行業的機構納入監管，按照這個標準，BAT等互金巨頭均須適應新的要求。

此前在強監管的背景下，螞蟻金服、京東金融等互金巨頭紛紛宣布未來淡出金融業務，不參與金融業務競爭。

山東國承私募證券投資基金管理有限公司首席運營官畢研廣表示，金融監管應實行“牌照制”，互聯網金融公司如果涉足金融行業，必須要取得相應的資質、牌照。但監管部門對申請牌照的公司設置了較高的門檻。

“不做金融是回歸本源的體現，但對於部分‘不做金融業務’依舊去申請金融牌照的互金公司而言，監管層對‘科技+金融’的監管不會太松。”他表示。

牌照化穿透監管

“早幾年中國金控公司較少，近年來不同類型的金控公司越來越多，受到的監管各不相同，一些處於監管灰色地帶，甚至存在逃避金融監管的隱患。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者稱。

“民營企業金融機構種類較多，之前也存在關聯業務比較複雜、不太透明的情況。例如，之前數據報表都是以下面單一主體申報，但從監管的角度來看很難還原成一張表。從整個金融控股集團去看，里面的嵌套關系並不是特別清晰，這在業務上是看不出來的。”上述互金集團內部人士稱。

他表示，要求金控公司持牌經營後，是把整個金控集團按一張牌照去監管，以穿透性的方式監管，可以看清資產、資金投向，使監管更加清晰。

上海國際金融學院院長陸紅軍表示，目前金控集團有三個特征：一是集團總部不做經營只是控股，這造成有些產業集團迷失了方向；二是，子公司是分業經營、分業監管，這給監管造成漏洞；三是，金融資產在整個公司中占絕對主體。這三個特征是把雙刃劍，如果不懂得運作、超越運作規則，就會醞釀風險。

針對目前部分金控集團存在的杠桿率較高、公司治理不健全、經營異化、關聯交易、助長資金脫實向虛等亂象，周小川在今年全國兩會期間表示，對於金控公司的監管將有三方面側重點：一是強調資本的真實性、充足性和資本質量；二是要強調股權結構的透明度；三是加強對關聯交易的管理。

根據市場消息，金控公司管理辦法將從多個方面著手，比如設置市場準入門檻、嚴格規範金控公司內部子公司之間的關聯交易、資本充足率、規範公司股權結構、大股東與高管任職要求等。

其中，資本充足率強化資本真實性和充足性要求。“資本充足率反映的是杠桿水平。體現為資本占公司的風險資產比例，以此來反映公司杠桿的高低。此前，互聯網金融不受這個限制，導致了競爭上的不公平。通過資本充足率去控制民營資本的杠桿也是控制風險的一個手段。這已經在商業銀行做了證明，現在是把這個成熟的辦法運用於金融控股公司。” 上述互金集團內部人士表示。

湖北加碼上市扶持力度 獎金撥地納入政府考核

繼上周3家企業同日集中過會，湖北乘勝追擊，進一步加碼上市扶持力度，不僅重金鼓勵企業上市，還加大項目用地支持力度，並將推進企業上市工作納入各級政府年度目標責任考核。

這是第一財經記者從10日上午召開的湖北省舉行推進鼓勵企業上市工作會議上獲悉的。按照湖北省企業上市總體目標，力爭到2022年末，通過5年左右的時間，該省境內外各類上市公司總數要達到200家左右，實現上市公司數量倍增。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受第一財經記者采訪時表示，湖北省動用真金白銀鼓勵企業上市，除了給錢給地外，更重要的是打造一個讓企業、資本都為之動心的營商軟環境，提高政府服務效率和質量，更要切忌本末倒置，為了政績考核不擇手段地盲目攀比。

建立上市後備企業資源庫

2017年，湖北新增上市企業僅2家，上市公司總數被湖南反超，其主要原因在於湖北上市後備企業資源不足。

為改變現狀，湖北將大力發展各類市場主體，為企業上市奠定良好的主體基礎。尤其是鼓勵民營經濟的發展，繼續推進商事登記制度改草，切實降低投資門檻。引導和鼓勵有條件的民營企業建立現代企業制度,重點支持一批有品牌、有市場、產業帶動性強的民營企業做大做強，推動民營經濟做大總量、做寬鏈條、做優結構，積極為企業上市培育更多優質後備資源。

建立上市後備企業資源庫，實施上市後備企業“金種子”“銀種子”計劃，各級政府職能部門要將入選上述計劃的企業作為重點培育、培訓與服務對象，妥善解決其改制上市過程中遇到的困難和問題。

推動後備企業分層培育。各地要支持主業突出、盈利水平高、市場前景好的龍頭企業到主板、中小板上市；支持科技含量高、成長性強的中小型企業到創業板上市；支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高且達到相當規模的創新企業到境內發行股票或存托憑證；鼓勵適合到境外上市的外向型企業赴境外上市。在武漢股權托管交易中心建立擬上市企業“種子板”,引導擬上市企業到四板市場掛牌或展示，先行規範。

加大企業上市獎勵力度

湖北省提出多項政策促進企業上市，其中既包含現金獎勵，也加大了上市企業項目用地的支持力度。對在滬深交易所首次公開發行股票並上市的企業,湖北省政府獎勵400萬元。獎勵將分階段撥付：對完成企業股份制改造並向湖北證監局辦理輔導備案登記手續的，獎勵50萬元；對經中國證監會正式受理申請材料的,獎勵150萬元；對獲得中國證監會核準並在滬深交易所成功發行的,獎勵200萬元。

對企業在境外證券交易所首次公開發行股票並上市的,省財政一次性獎勵300萬元。對省內企業按規定異地買殼”或“借殼”上市後,將註冊地遷回湖北省的，省財政一次性獎勵300萬元。

上市後備企業在股份制改造過程中對原以劃撥方式取得的工業土地，以出讓方式處置的，土地使用權出讓金可按所在地工業用地最低價格標準核定。對企業首發上市及再融資募集資金的投資計劃項目用地,，各地要予以大力傾斜，優先安排用地指標，優先辦理核準預審，及時報批，優先供地，實現應保盡保。

在境內外交易所每新增1家上市公司，省國土資源管理部門在下一年度建設用地計劃分解中,給予上市公司所在地政府300畝新增建設用地計劃指標獎勵。

專家：切忌淪為政績工程

完善工作保障機制方面，從2018年起，湖北省政府將推進企業上市工作納入市、州、縣政府和省直部門年度目標責任考核。省政府將加大對企業上市工作的考核和督導力度,定期組織有關部門了解工作開展情況,加大問責力度。對在推進企業上市工作中不擔當、不作為、慢作為,敷衍應付、推諉拖延的,倒查責任，從嚴問責。

“上市公司是地方經濟的發動機，具有較強的產業輻射效應和GDP、就業的放大效應，湖北省此次動用的真金白銀將獲得更大的經濟回報。”董登新認為，地方政府應該認識到，好的營商環境對招商引資和創新創業更具有吸引力，也更符合企業發展的規律。因此，地方政府應提高服務效率和質量，要切忌本末倒置，為了政績考核盲目攀比。

證監會：將存托憑證發行納入《證券發行與承銷管理辦法》適用範圍

據證監會網站消息，為深入貫徹落實黨的十九大精神和黨中央、國務院相關決策部署，服務創新驅動發展戰略，穩妥安排創新企業境內發行股票或存托憑證，根據《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》，證監會擬對《證券發行與承銷管理辦法》（以下簡稱《辦法》）個別條款進行修訂，並從今天開始就修訂內容公開征求意見。

《辦法》修訂內容主要涉及以下幾個方面：一是將試點企業發行存托憑證納入《辦法》的適用範圍。

二是增加定價方式的靈活性，取消發行規模2000萬股以下的企業應直接定價發行的硬性規定，允許企業自行選擇定價方式。

三是明確網下設鎖定期的股份（或存托憑證）均不參與向網上回撥，同時允許發行存托憑證時可根據需要進行戰略配售和采用超額配售選擇權，以便於形成網上網下合理的分配結構和新增股份（或存托憑證）上市節奏，穩定市場、平抑炒作。

四是明確未盈利企業估值指標的信息披露要求。

《辦法》修訂征求意見工作將於2018年6月10日結束。

關於修改《證券發行與承銷管理辦法》的決定

一、第二條第一款修改為：“發行人在境內發行股票、存托憑證或者可轉換公司債券（以下統稱證券），證券公司在境內承銷證券以及投資者認購境內發行的證券，適用本辦法。中國證監會另有規定的，從其規定。”

增加一款，作為第二款：“存托憑證境外基礎證券發行人應履行本辦法中發行人、上市公司的義務，承擔相應的法律責任，境內發行與承銷存托憑證適用本辦法中關於發行與承銷股票的相關規定，但本辦法有特別規定的除外。”

二、第四條修改為：“首次公開發行股票，可以通過向網下投資者詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。公開發行股票數量在2000萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發行價格。發行人和主承銷商應當在招股意向書（或招股說明書，下同）和發行公告中披露本次發行股票的定價方式。上市公司發行證券的定價，應當符合中國證監會關於上市公司證券發行的有關規定。”

三、第五條第二款修改為：“網下投資者參與報價時，應當持有一定金額的非限售股份或存托憑證。發行人和主承銷商可以根據自律規則，設置網下投資者的具體條件，並在發行公告中預先披露。

主承銷商應當對網下投資者是否符合預先披露的條件進行核查，對不符合條件的投資者，應當拒絕或剔除其報價。”

四、第十條第二款修改為：“網上投資者有效申購倍數超過50倍、低於100倍（含）的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20%；網上投資者有效申購倍數超過100倍的，回撥比例為本次公開發行股票數量的40%；網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥後無鎖定期網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。本款所指公開發行股票數量應按照扣除設定限售期的股票數量計算。”

五、第十一條修改為：“首次公開發行股票，持有一定數量非限售股份或存托憑證的投資者才能參與網上申購。網上投資者應當自主表達申購意向，不得全權委托證券公司進行新股申購。采用其他方式進行網上申購和配售的，應當符合中國證監會的有關規定。”

六、第十四條第一款修改為：“首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，可以向戰略投資者配售。

發行人應當與戰略投資者事先簽署配售協議。”

七、第十五條修改為：“首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，發行人和主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。超額配售選擇權的實施應當遵守中國證監會、證券交易所、證券登記結算機構和中國證券業協會的規定。”

八、第三十五條增加一款作為第二款：“發行人尚未盈利的，可以不披露發行市盈率及與同行業市盈率比較的相關信息，應當披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標。”

本決定自2018年月日起施行。

《證券發行與承銷管理辦法》根據本決定作相應修改並對條文順序作相應調整，重新公布。

納入MSCI“雷聲大雨點小”？A股成香餑餑不單因為入摩

2017年6月宣布A股納入MSCI後，相關權重股經歷了一輪股價波動，截至14日收盤被納入指數的234只股票共有84只年內收獲上漲，而自今年3月MSCI公布有望納入的共235只股票，包括貴州茅臺、中國平安、海康威視在內權重較大的個股雖年內股價有所上漲，但3月以來漲幅卻並不明顯。

市場觀點出現分化。有觀點認為，A股入摩已經耗時數年，市場持續預期並提前反應了股價，因此未來上漲空間有限。但也有專業人士表示，A股目前估值較全球股票依舊較低，有買入空間，且納入MSCI指數長期看來會進一步推動股價上漲，同時牽引市場從“散戶主導”往“價值投資”轉變。

此外，瑞銀證券中國首席策略分析師高挺對記者表示，今年首要任務還是去杠桿，前幾個月在基建投資方面的下滑速度增快、中美貿易等問題會使市場反應過度，因此股市回調反而是偏理性的反應，未來幾個月保險、銀行、白酒、家電等下跌較多的股票會相對受益。

A股是“香餑餑”不單因為入摩

根據公告，234只A股被納入MSCI指數，納入比例為之前宣布的2.5%，今年8月明晟公司將會提升納入比例至5%。在MSCI新興市場指數中，工商銀行、建設銀行和中石油三只A股是市值最大的新增個股。分行業來看，銀行、非銀金融、地產、食品飲料等行業納入公司的數量較多。從4月的資金流向來看，也以金融、食品飲料、地產、醫藥、電子、家電等行業為主，與MSCI主要標的行業有較高重合性。

高挺在接受記者采訪時表示，從去年到今年一季度以前，實際上資金流向的變化並沒有很突出，特別是北向資金的偏重並不明顯。然而今年4月之後，北向資金趨於活躍，有提前入市布局的可能性。“布局A股也和市場環境有一定的關系，相關股價的上漲也並非全因入摩而起。”高挺進一步稱，現在總體的市場環境在今年1月中下旬已經開始調整，很多悲觀的預期已經反映在股價和指數中，A股入摩落地對權重股和大盤有一定推動作用，但不是決定性作用。

高挺坦言，雖然此次入摩已被充分預期，但仍有望在短期內提振市場情緒。考慮到A股市場的自由流通市值高達3.4萬億美元，日均成交額達到750億美元，納入MSCI所帶來的資金流入短期內並不會產生較大的影響。分板塊來看，可選消費、必需消費和醫療保健有望受益於外資流入。事實上，這些板塊過去一直受外資的青睞。隨著近期北上資金的加速流入（僅4月就達400億元，這表明當前A股市場對外資的吸引力漸增），此次MSCI納入A股或將提振當前疲軟的市場情緒。

渣打中國財富管理部投資策略總監王昕傑對第一財經記者表示，A股目前的估值相較全球股票仍偏低，在全球基金投資得配置也較低，仍然有吸引外部資金配置的動能。因此他認為，A股的估值在絕對層面和相對層面上都較為合理。

Wind資訊數據顯示，全部A股、上證A股、非銀板塊、創業板和創業板指的絕對估值水平當前分別為17.8 倍、14.3倍、25.2倍、58倍和44.3倍，相對估值水平分別處於自2000年以來的32% ，28%，37.2%、25.1%和31.6%，均處於歷史平均水平以下。

除整體估值水平不存在高估外，王昕傑認為計入溢價因素相對全球其他市場依舊便宜，且A股今年估值水平沒有太大的下行空間。

高挺認為，相對於A股市場的散戶行情，海外投資者以理性機構投資者為主，但這不意味著他們是完全的價值投資，其中不乏包括對沖基金、長期投資在內的各種類型和風格。“但是跟內地的投資者相比，他們會更偏重基本面，並更關註基本面和估值之間的相對匹配等。”

值得註意的是，234只被納入指數的標的平均市值超過1000億，流通市值超過全部A股的50%，普遍集中在滬深300等權重股、白馬龍頭領域，中小票沒有一只納入指數，反映了國外機構仍然偏重價值投資的理念。從行業角度來看，大金融納入數量共計50只個股，占全部納入數量的21.4%，但其市值占比達到44.5%。

食品飲料和家電分別占比6.75%和2.6%，外資仍然比較偏好大消費的龍頭股，根據王昕傑估算，這兩個行業的估值水平分別位於全球市場估值水平的47%和26%，其凈利潤增速仍然較為強勁。盡管很難重複2016、2017年的表現，但在結構性市場修正後仍具備一定配置價值。

此外，大的周期性板塊占比超過10%，考慮到今年供給側因素減弱，上遊價格動能衰減，周期板塊更多只局限在博弈性機會。

今年以來全球估值邏輯有所轉換，十年期國債收益率作為定價錨今年沒有特別大的上行空間，甚至下半年可能重新往下走。王昕傑稱，從微觀上的跡象表明，過去一年半的時間A股估值下降的過程中，全A市盈率下降的沒有全A股非銀快，也沒有全中位數市盈率降的快，意味著大部分股票經歷的價格重估的過程,為未來的估值擴張留下了充分的提升空間。

對港股利空？不存在的

自2018年2月1日至今，A股通累計凈買入額為4329億元。4月日均凈買入為26.4億元，3月為4.9億元，凈流入明顯加速。按2018年4月1日收盤價計算，A股通持有潛在納入MSCI標的市值從4858億元增加到5256億元，增幅達398億元，增幅為8.2%。

隨著 A 股進一步納入 MSCI 指數，對目前在 MSCI China 指數中占據較大成分的港股中資股而言，是否會由於 A 股權重上升而導致遭受資金流失的負面影響？成為港股投資者高度關註的問題。

王昕傑表示，兩地市場互聯互通機制本身是個雙向流動性機制，境外投資者北上配置境內A股，境內機構投資者主要是險資南下香江配置港股，兩者是互補關系而不是替代關系；

此外，全球金融市場展現出同樣的結構性市場的特征，使得主要市場的聯動性已經上升，這意味著A股和港股都受中國經濟、全球經濟周期以及全球流動性的影響。

高挺亦認為，短期內A股納入比例尚小，並不會有明顯的分流跡象。而長期來看，國內金融市場進一步開放，外資可以同時買賣A股和H股，投資者逐漸趨於理性，證券市場的IPO改革促使海外具有強增長潛力的獨角獸和大型互聯網企業回歸A股等條件充沛的前提下，港股市場或許會因此較A股市場降低國際吸引力，但這是更長期的事情，且因素多元。“僅僅因為MSCI納入A股而使港股沒有吸引力是不合理的，而內地市場多方面改革帶來的整個投資環境的正向變化或許會有影響。”

無獨有偶，光大證券的研報在提及會不會利空港股的分析中有三點解釋：第一，A 股“入摩”將更多帶來國際資金配置中資股的增量，權重調整 導致的分流效應只會是階段性的，且不會給港股市場帶來顯著壓力；第二，考慮港股和 A 股市場的比價，以及互聯互通開通以來港股和 A 股 市場走勢日益緊密聯接的現實，A 股“入摩”對港股市場的短期提振效果同樣存在； 其三，長期來看，中資股在全球股票組合中重要性持續上升的過程，將和中國的金融開放進程良性互動，並共同構成中資股系統性地估值修複的必要條件之一。

高挺進一步表示，外資參與度上升，市場機構化加深。滬深港通的順利運行、外資準入條件的改善以及法規的不斷完善將在未來幾年助推A股的權重上行。在“完全納入”的情境下，A股或占到MSCI新興市場指數的13.9%，而所有中國股票（含H股和ADR）的權重更將達到40%。盡管長路漫漫（中國臺灣市場和韓國市場分別耗時9年和6年才實現“完全納入”），但高挺預計外資在A股市場的參與度將從目前2%的水平逐步提高，而A股市場也將從重度散戶化向機構化的方向發展。

透過MSCI看到的是，中國和全球資本市場的大融合，A 股國際化過程中需要需要長期的資金、偏向價值投資的理念、更需要全球資本市場的認可，而香港同樣需要借助內地經濟新格局和資本市場的全球影響來重塑本地資本市場，而不是僅僅充當價值窪地的職能。

因此有理由相信，香港市場現在做的一切制度性變革，既拓展同股不同權新制度又回歸同股同權（H股全流通），背後都是中國資本市場走向世界的身影。

除了MSCI納入名單，機構更看重234家A股公司的ESG評測

5月15日淩晨，MSCI（明晟公司）公布半年度指數調整的結果，意味著A股的最終納入名單敲定，有望成為增量外資配置A股的重要入場指引。

調整公告顯示，MSCI中國A股指數中將增加11只A股，剔除9只A股，MSCI調整名單中共有234家A股公司入圍，今年6月1日起生效。此次的納入比例為2.5%，調整後市值分別占MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的1.26%和0.39%；今年8月，MSCI將會再次提升納入比例至5%。

第一財經記者同時獲悉，所有被納入的234家A股公司都將接受ESG（環境、社會和公司治理）評測，且這一評測只對機構客戶公布。比起納入A股的比例和名單，對於MSCI和海外投資機構而言，今年更看重的是ESG。

MSCI內部人士此前對第一財經記者表示，MSCI將持續搜集A股上市公司的公開資料並進行ESG評測。早在2016年9月，因為擔憂輝山乳業激進的會計表現和公司治理風險，MSCI ESG研究部門就將該公司的評級由BB下調至B；無論是大眾汽車尾氣造假門還是富國銀行醜聞事件，ESG部門事先都充當了預警者，或調低評級，或將該公司從ESG指數中剔除。

ESG測評是新重點

盡管市場普遍關註納入後帶來的資金流入和具體納入的個股，但MSCI內部人士則對記者強調，今年往後的重點在於對A股的ESG測評，如果將視野放長，有利於A股長期健康發展。

據MSCI統計，現在全球有850億美金的資產在跟蹤MSCI ESG指數。巴克萊更有個有趣的研究，發現在債券/信用市場，資產的收益率和ESG因子有高度相關性——ESG分數高的公司大幅跑贏ESG分數低的公司。在股票市場，這一邏輯同樣部分適用。

2017年3月24日，港股上市公司輝山乳業股價暴跌85%，300億港元市值灰飛煙滅。2016年12月，國際知名沽空機構渾水曾連發兩篇報告，警告該公司存在利潤造假並宣布做空。但其實，早在2016年9月，因為擔憂輝山乳業激進的會計表現和公司治理風險，MSCI ESG研究部門將該公司的評級由BB下調至B。此外，無論是大眾汽車尾氣造假門還是富國銀行醜聞事件，ESG部門事先都充當了預警者，或調低評級，或從該公司ESG指數中剔除。

MSCI ESG研究部門全球主管兼執行董事Linda-Eling Lee去年在接受媒體采訪時就提及，機構可以在投資組合中避免或者剔除存在高風險、閃崩抑或“黑天鵝”風險的公司，達到更好的風險調整後的回報率。而今年兩百多家A股也將迎來ESG的評測。

據悉，2016年9月，通過對輝山乳業的會計和公司治理情況的評估，MSCI ESG研究部門將該公司ESG評級從BB下調為B，該部門表示對其激進的會計表現和治理風險表示擔憂，與同業相比，輝山乳業的資產周轉率、杠桿率及費用確認率表現得更為極端。在所有導致該公司評分較低的會計指標中，出售庫存/成本、預付費用/運營費用和資產周轉杠桿比率等指標，自數據覆蓋開始以來已被標記預警；杠桿率則從2015年3月的0.59上升至2016年9月的1.24。

此外，被稱為“零售之王”且在次貸危機中未受致命打擊的富國銀行此前也被ESG盯上。2015年11月，MSCI ESG研究部門在評級報告中指出，按每十億美元資產收到的客戶投訴量計算，富國銀行在所有的美國銀行中是表現最差的。而且該行收到的投訴量在逐年上升，嚴重程度不斷加深，其中包含了一些該銀行的重點產品如次級汽車貸款、學生貸款等。

2016年9月，美國消費者金融局發布報告，稱自2011年起富國銀行有員工未經客戶允許，私自替客戶開立虛假賬戶，而且此類虛假賬戶達到200多萬個。與此同時，監管者對富國銀行開出了1.85億美元的巨額罰款。

盡管中國投資者對ESG不甚了解，但全球有越來越多西方大型投資者開始采納ESG整合策略，由於一些養老金等規模龐大，且側重長期投資，他們難免更擔心長期經濟變化和“黑天鵝”事件導致股價下行。

資深全球宏觀交易員、中大期貨資管部首席投資官袁玉瑋對記者表示，無論國內國外，欺世盜名的公司被追捧都不在少數，ESG在股市的實操性並非100%，例如雖然煙草、軍工的ESG分數低，其卻大幅跑贏指數。不過，西方高度受法治約束，受機構投資者監督，中國上市公司仍有待加強。

基金這樣運用ESG策略

其實，ESG策略在歐美國家已經較為成熟，但新興市場則仍在發展中。眾多長期投資基金將ESG策略納入自上而下的投資框架中，“我們的研究團隊會定期收集ESG相關信息和數據、主動拜訪公司，鑒於爭議性行為，對公司進行剔除。對於長期投資機構而言，除了財務回報之外，我們也將影響力投資（impact investing）即社會經濟影響作為目標之一。” 荷寶（Robeco）中國股票基金經理、亞太股票聯席主管繆子美告訴記者。

那麽，海外機構究竟如何將ESG因子納入研究、選股體系的呢？

繆子美此前也對記者表示，其中主要包含三個步驟。 第一步是找到最有效的信息，制作一個規模很大的數據庫，目前已經開發了3000家公司的數據，中國公司大約300家；第二步是將ESG的分值納入投資流程；第三步是對公司進行持續跟蹤，進行密切交流。“我們在E、S、G三個維度都有評分，將每一個公司的評分與同行和其他國家的同行比較，由此進行改進，當然每一個行業獨有的特點我們也會納入考量。”

她也表示，中國的企業平均來講落後於其他全球企業25%，而在環保因子里面，評分低了超過50%，因此這一方面有很大的改善空間。

就自上而下的投資分析框架而言，海外機構一般從幾方面因素進行分析——宏觀長期、宏觀短期、營收、估值、技術面、市場情緒：

宏觀長期：1. 長期成長潛力；2. 財務健康程度；3. 政治，政策和ESG；

宏觀短期：1.增長超預期度；2.貨幣政策；3. 財務健康程度的變化；4. 政治和政策；

營收：1. 營收趨勢；2. 共識預期的偏離度；

估值：1. 估值倍數；2. 行業調節後的估值；

技術：價格動能；

情緒：1. 投資者倉位和情緒；2. 供需；3. 基準和監管變化

海外機構之所以關註對A股的ESG評測，部分也是因為選股時考慮ESG因素可以創造附加值，ESG投資積極影響公司財務表現（CFP），公司治理因素對於CFP具有最主導型的作用。同時，在新興市場，ESG因素發揮的對於CFP的積極作用大於發達國家，因此超額收益（Alpha）也更大。

納入MSCI長期利好A股

A股納入MSCI後，主要資金將由跟蹤MSCI新興市場指數的1.9萬億美元帶來。不過，對增量資金也應當理性看待。多家外資基金經理對記者表示，很多外資早前就通過滬港通、QFII布局A股，A股納入MSCI並不是一個觸發點，但這也代表著A股不斷與國際接軌，長期利好A股。

已專註於中國市場投資超過15年的富達國際（Fidelity）基金經理馬磊對記者表示，隨著A股被納入MSCI，預計深度對接中國長期結構性增長機會的板塊將重點受惠，“A股被納入MSCI指數後，海外機構性投資者的參與率將不斷上升。中長期來講，A股市場將變得更加成熟，流動性將會增加，市場走勢也將逐步由被短期市場資訊所主導，轉為由基本因素所推動。”

富達國際在中國從事投資業務已有20年，是全球擁有最高QFII額度（12億美元）的基金管理公司之一。馬磊表示比較看好消費、信息技術及工業等行業。“目前中國A股市場的主要投資者為散戶，市場走勢受到較多短期信號及羊群心理的影響。隨著A股納入MSCI和進一步開放，預計這一風格將會轉變。機構性投資者傾向於進行長線投資，在消費及工業升級的推動下，消費、技術及工業板塊在未來三到五年有望實現持續而穩健的增長，因此有較大機會成為機構性投資者的長線投資對象，從而跑贏大市。”

根據安信證券統計，預計到今年9月，A股將按5%的納入因子占據0.78%的MSCI新興市場指數權重，屆時有望為A股帶來934.5億元的增量資金（按匯率6.33），加上MSCI全球市場等其他指數後增量資金約1200億元。從長期看，如果多年後納入因子逐步提升為100%，A股占新興市場權重將達到13.54%，帶來增量資金1.63萬億元，加上MSCI全球市場等其他指數後增量資金約2.3萬億元。

這家知名藥企可能要換“主”了，將被納入華潤醫藥版圖

5月17日，江中藥業再發補充公告稱，公司實際控制人江西省國有資產監督管理委員會正在與華潤醫藥集團有限公司洽談戰略重組公司控股股東江西江中制藥（集團）有限責任公司事宜，可能涉及公司控制權變動，公司股票已於2018年5月2日停牌。

因江中健胃消食片而被廣為熟知的江中藥業這次可能真要換“主”了。

5月15日晚，江中藥業公告表示，實際控制人江西省國有資產監督管理委員會正在籌劃與公司控股股東江西江中制藥（集團）有限責任公司相關的重大事項，可能涉及公司控制權變動。

同時，江中藥業還籌劃收購華潤醫藥集團有限公司下屬華潤江西醫藥有限公司控股權，江西南昌桑海制藥有限責任公司控股權、江西南昌濟生制藥有限責任公司控股權。

華潤醫藥16日公告表示，公司與江西省政府正在就訂立一份戰略合作框架協議進行洽談，該戰略合作框架協議旨在建立雙方之間長期戰略合作關系，以推動江西省醫藥產業的發展。作為戰略合作的一部分，公司與江西省政府擬對江中集團進行重組，以實現公司收購江中集團的控股權益。

財務數據顯示，在2018年第一季度江中藥業實現歸屬凈利潤約為1.16億元，同比上漲6.25%。2017年江中藥業營業收入為17.47億元，同比增長11.83%，扣非前凈利潤為4.18億元，同比增長10.01%。

值得註意的是，華潤醫藥已擁有三家A股上市公司，分別為華潤三九、華潤雙鶴、東阿阿膠。此外，華潤醫藥本身也是港交所上市公司，華潤集團是港股華潤鳳凰醫療的單一大股東。2017年，華潤醫藥實現營業收入1725.32億港幣，年內利潤68.67億港幣。