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1966年巴菲特致股東的信：我們迎來了第一個十年

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巴菲特致合夥人的信 1966

1966 年 7 月 12 日

1966 年上半年

在 1966 年上半年，道瓊斯工業平均指數從 969.26 下降為 870.10。考慮到獲得的 14.70 的紅利，總體的道瓊斯收益為-8.7%。

上半年我們的收益為 8.2%，達到了我的目標（但這並非是我的預測！）。我們的這種收益情況可以被認為是不正常的。我們從事的生意的特點是，長期而言我不會讓你們任何人失望，但是短期我則有可能讓你們忍受負面的結果。

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在 上半年我們以及兩位在企業中擁有 10%股份的合夥人聯手買下了 Hochschild，Kohn&Co的全部股份。這是一家巴爾的摩的私人百貨 公司。這是我們合夥企業第一次以談判的方式買下整個生意。雖然如此，買入的原則並沒有任何改變。對該生意價格的定量和定性的衡量都照常進行，並嚴格按照與 其它投資機會同樣的準繩進行了估價。HK（以後就這樣叫它，因為我也是直到交易完成後才知道該公司的確切發音）從各個方面滿足了我們的要求。

無論是從生意還是私人交往的角度來說，我們都擁有一流的人才來打理這樁生意。如果沒有優異的管理，即便價格更加便宜，我們也不見得會買下這個生意。

當 一個擁有數千名僱員的生意被售出時，想要不吸引一定的公眾注意是不可能的。然而希望你們不要以公眾新聞的報導來推斷該生意對合夥企業的影響。我們有超過五 千萬美元的投資，絕大部分都投資在二級市場上，而 HK 的投資只佔了我們淨投資額的不到 10%。在對於二級市場的投資部分，我們對於某隻證券的投資超 過了我們對 HK 投資額度的三倍還多，但是這項投資卻不會引起公眾的注意。這並不是說對於 HK 的投資就不重要，它佔我們投資額10%比例就說明它對 我們而言是一項重要的投資。但是總體而言它只是我們全部的投資的冰山一角而已。

到年底我準備用購買成本加上自購買後 它產生的盈餘作為我們對它的估值。這項評估方法將一直被執行，除非未來發生新的變化。自然地，如果不是因為一個吸引人的價格，我們是不會買入 HK 的。 因此一個基於我們購買價格的估值事實上低估了 HK 的價值，不過這仍然是最為客觀的一個評價方法。我們所有的投資所擁有的價值在我眼中都是被低估了的， 否則我們就不會持有它們了。

市場預測

我之前已經說過：「我並不從事對市場情況和行業境況進行預測的生意。如果你認為我具有這種能力，或者你認為這對於投資而言是重要因素，那你就不應該仍然留在我們合夥企業中。」

當 然我的上述評論可能收到各方面的質疑和攻擊。但是我也相信其中我想表達的意思是被大多數合夥人接受的。當我們買入或者賣出股票的時候，我們心想的並不是市 場將會怎麼樣，而是公司將會怎麼樣。股票市場將會在很大程度上決定什麼時候我們是正確的，而我們對公司的分析的準確性則將在很大程度上決定我們是否是正確 的。換句話說，我們關注的重點是應該會發生什麼而不是它應該在什麼時候發生。

對於上述的百貨店生意，我可以確定的是 它 12 月的生意會比 7 月的生意要好（你看我是不是已經對於百貨行業有了非常深刻的認識？畢竟我曾經在小時候就在我祖父的小百貨店裡 以$0.75 每小時的薪酬工作過一段時間）。真正重要的是今年的 12 月的情況是否要比去年的情況好，而我們對於未來的每一個 12 月份就做出了怎 樣的計劃。但是對於我們的總體投資組合而言，我則完全無法預計 12 月份是否會比 7 月份要好，我甚至無法預計 12 月份是否會發生重大的損失。而 有時候事情確實會這樣發生。我們的投資組合可不管地球需要 365 又四分之一天才能繞太陽一週，它們也完全不會考慮到我每年在地球繞完一週的時候都需要 向各位合夥人提交一份這樣的報告。

我之所以再一次提出這個關於市場預測的概念是因為自從道瓊斯指數從 2 月份的高 點 995點下跌至 5 月份的 865 點時，我接到了幾個合夥人的電話，聲稱他們認為股票的價格仍會進一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產生了兩個疑 問：1）如果他們知道 2 月份道瓊斯就會持續下跌至 5 月份的低點，那他們為何不早一點告訴我呢？2）如果他們在 2 月份的時候不知道指數會一直下 跌到 5 月份的低點，那他們為何又會知道 5 月份之後指數會繼續下跌呢？另外也有幾個電話建議我應該賣出我們所有的股份並等待，直到市場的情況更加明 晰。請允許我在此再度聲明兩點：

1）未來對於我而言永遠是看不清楚的；2）似乎從未有人在市場上漲100 點之後打電話給我，聲稱未來的市場行情可能難以看清。

我 們不會將我們持有的證券以一個被低估的價格拋售，即便某個星象學家聲稱市場將會下降，而且總有些時候他們的預測是正確的。我們也不會以一個已經合理反映了 公司股票價值的價格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場將會上漲。有哪個人在購買私人公司的時候是根據股市的上漲或是下降的趨勢做出購買決定的呢？隨著市場 的上漲或下降，公司的核心價值並未見得會有很大的改變，我們所要做到就是利用市場的非理性而獲利。詳細相關的論述可以參見格雷厄姆《聰明的投資者》一書的 第二章，我認為這一章的內容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

1967 年 1 月 25 日

第一個十年

隨著 1966 年的結束，我們的合夥企業也走過了第一個十年。今年的業績用來慶祝我們的十週年是再合適不過了——我們超過了道瓊斯指數 36 個百分點，今年我們的收益是 20.4%而道瓊斯指數則是負的 15.6%。

當然今年的情況也有些特別，實際上今年大多數的基金經理都戰勝了道瓊斯指數，主要原因是代表道瓊斯指數的 30 只藍籌股的價格出現了大幅的下跌，尤其是在最後一個季度。而其中的幾家公司在 1966 年的業績也確實是不尋常的糟糕。

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我們生意的境況

一個聰明頭腦對以上的數據進行合理分析的結果很可能會導致錯誤的結論。

頭十年的結果並不能說明這種情況可能會在未來的十年中得到複製。同樣的業績也許會被某個以$105，100 起家的 25 歲的毛頭小夥子複製，同時市場的情況還要能夠一直合適於他的投資哲學從而使他能夠靠執行這一投資哲學而獲得成功。

而這種情況將不太可能被一個腦滿腸肥的 36 歲的管理著$54，065，345 合夥人資金的人所複製，並且他腦袋中關於可以照此哲學執行的投資的點子都還不及 25 歲時的五分之一甚至十分之一。

Buffett Associates，Ltd.（我們合夥企業的前身）於 1956 年 5 月 5 日成立於密蘇里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成員，3 個我的好友和$105，100 的啟動資金。

在 當時，以及在隨後的幾年中，為數不少的證券在以低於「對私人擁有者而言的合理價值」出售。我們也獲得了不少的加油滿意收益率的 WORKOUTS。當時我 們面臨的問題不是買什麼，而是買哪個。因此我們往往持有 15 至 25 只證券，並充滿熱情地期待它們中的任何一個可能會給我們帶來的驚喜。

而 在近幾年中，情況發生了很大的轉變。我們目前發現只有很少的股票能夠被我理解，並且具有足夠的額度以便我們購買，同時亦能給我們在提供在長期中戰勝道瓊斯 指數 10%的預期。在近幾年中我們往往一年下來只能發現兩三個投資對象符合上述標準。幸運地是有時我們充分地利用上了它們。雖然如此，在早期的歲月中， 同樣的努力往往能給我們帶來數十個同樣的投資機會。相比而言，三個新的因素出現了：1）一個多少變化了的市場環境；2）我們的資金基數的擴大；3）我們面 臨著更加激烈地競爭。

顯而易見的是，基於幾滴機會之水的生意將比基於一股穩定的機會之泉的生意要有著更加慘淡的前景。這種生意將會面臨機會之水完全斷絕的危險。

目 前的狀況將不會促使我進行我自認為在我能力以外的投資（我個人信奉的哲學不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們， 那你就去征服他們。）。因此我不會投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對生意具有重大影響的生意。我對半導體和集成電路的瞭解程度就跟我對 於一種叫做 chrzaszcz 的東西的交配習慣的程度一樣（有興趣的人可以去查一查，這是一種波蘭的小蟲子。如果你覺得對於讀出它的名字有困難，你大 可以把它唸成 thrzaszcz）。

除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。

這種技巧並不能夠完全獲得我認識層面的認可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種方式進行投資。

總而言之，我們將不會在一個很有機會出現人性的失誤的投資方式中尋找利潤，哪怕預期的利潤非常誘人。

我可以向你們保證的是，我將會努力使得未來產生的每一滴機會之水都被得到最大的利用，如果有一天機會之水完全乾涸，你們也將會在第一時間被告知，然後我們可能會對此做出新的選擇。對於 1966 年結果的分析我們的四個投資種類在 1966 年都有良好的表現：

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控制權投資

對於取得了控制權的公司的投資情況，在 1966 年主要有三方面的收益：1）所擁有的公司在當年所獲得的利潤；2）在公開市場買入的被低估的我們擁有控制權的公司的股票；3）我們控制的公司所持有的證券的未實現增值。加在一起總共是$2，600，838。

由於在上一年的信中我已經提過的原因（註：即主要是未實現的增值部分不能計入當年的收益）。我們實際上在這一部分的賬面收益只有$1，566，058。

幸運的是 1966 年我們有相對高的淨資產比例投入在了實際的生意而非市場的股票上。同樣的資金如果投在市場上的話將很可能意味著全年都將持續地發生損失。上述情況的發生並不是我有意為之，所以如果市場有了顯著的上漲這一部分的投資將很可能會拖累我們的整體表現。

私人擁有的普通股投資

自 從 1965 年年中以來，我們就已經開始購買一家售價遠遠低於其價值的證券。我們希望我們將最終投入一千萬美元或更多的錢。該公司經營的不同的幾種生意 都是我們可以瞭解的，我們也可以通過公司的競爭者、供貨商、前僱員等等瞭解公司的競爭優勢和劣勢。該股票所面臨的奇特的市場情況讓我們希望可以在不干擾其 股價的情況下耐心地買入足夠份量的股票。

在 1965 年年末我們投資了$1，956，980，其市場價值 為$2，358，412，即$401，432 貢獻到了 1965 年的盈利當中。之後由於股價上升，我們並未買到符合預期的份量，且在 1966年有另 一家我們從來沒聽說過的第三方對該公司提出了股權收購，於是我們只好將其賣出，總共實現的收益為$1，269，181。

我想說的是，雖然實現的收益對 1966 年的業績產生了正面的影響，但是如果我們能夠有機會繼續以一個很低的價格買入更多的股票，那麼總體而言我們將在未來實現更多的收益。

價格被低估的普通股投資

我 們在這一部分的投資取得了史無前例的好成績，這主要歸因於其中一筆在 1965 年年底和1966 年年底都佔我們投資額度最大的一筆投資的表現。 在 1964-1966 年三年中，這筆投資都持續地戰勝了道瓊斯指數。也正是因為這筆投資的吸引，我才在 1965 年的 11 月聲稱我們可能將淨資 產的 40%都投入到某一隻證券上。我們也在其上花費了相當的努力，以對其方方面面進行評價，並對我們認為其優於其它的投資機會的假設進行檢驗。這種持續 地評估和對於不斷變化的各個投資標的的價格的比較對於我們的投資運營來說是至關重要的。

當然如果未來我們能夠告知各 位我們對於價格被低估的普通股的投資組合是由分佈於 10 個不同的產業中的 15 只股票組成的，並且他們都跑贏了市場，那我無疑會感到更加高興。但我 們確實沒有這麼多的好點子。正如上面我說過的，我們會不斷地將我們的新點子與舊點子進行比較，而只要我們認為就目前的情況而言新點子不會取得比舊點子更好 的業績表現的話，我們就仍將維持原有的投資。這種情況產生的另一個副產品則是：我們的每個年度已實現的收益部分佔資產的比例將會比合夥企業成立之初（那時 我們擁有源源不斷地好點子）時要少得多。

我們在這一部分投資的集中性將會導致我們的業績存在大幅波動的可能。而有時 候這種波動可能會令人感到相當的不愉快。這也就是為什麼我覺得頻繁地想各位回報我們的業績表現將是一種愚蠢而且具有誤導性地做法，尤其是對我們這種以長期 收益為投資導向的生意而言。因此，希望大家對我們未來可能出現的糟糕的收益情況做好心理準備，我個人是寧願令我們的資產遭受短時期的不良表現而獲得長期的 良好表現的。但是我亦不會讓我們遭受永久性的本金損失——哪怕以此為代價可能令我們有機會獲得長期的良好回報。未來的糟糕年份正好能被我們 在 1965 年和 1966 年的良好業績所抵消。

同時我們在資金的借貸方面亦是非常地保守，1966 年全年平 均的銀行借款不超過我們資本金的 10%。最後對該部分投資的一點補充。我們在 1966 年的晚春開始買入一隻股票，我們大概才買入了 160 萬美元 時，它的價格突然快速上漲，而導致我們最終只好賣出這只股票並獲利約 73萬美元。這一投資結果對我們今年的業績有正面的貢獻，但就長期而言則對我們不利 ——我們損失了一個可能在長期獲得更大收益的機會。

對於 WORKOUTS

我們這部分的投資因為利用了借貸資金而取得了更高的淨資產收益率。值得注意的是在上半年我們的平均投入為$7，870，151，而收益僅為可憐的$16，112。大家可以想像出下半年我們在這部分的投資收益是多麼的驚人。

在之前的年份中，我們有時會將淨資產的 30-40%都投入到這一部分來，不過未來可能不太可能再度出現上述情況。不過我們仍然能夠期盼將來我們在這一部分所投入的適量的資金會取得令人滿意的回報。

其它雜項

我們對巴菲特合夥企業都有著超出了一般學術性質的興趣。在 1967 年 1 月 1 日，我

們企業的員工，我，我們的配偶和孩子們在公司的投資金額已經超過了一千萬美元。對就我自己的家庭來說，我們投入合夥企業的錢超過了我們淨資產的 90%。

電改十年記：改革重啟需自上而下推進

http://www.21cbh.com/HTML/2012-4-28/yMNDE3XzQyNjEyMw.html

轉眼，電改步入了第十個年頭。

2002年2月，國務院下發《關於印發電力體制改革方案的通知》（亦稱「五號文件」）。電力體制第二輪改革啟動，確定政企分開、廠網分開、主輔分離、輸配分開和競價上網五大任務。

如今，五項改革仍然在繼續，然而10年光陰終究沒磨出一把好劍，電力市場並沒有最終形成。

現存的市場格局讓外界甚為感慨：政企分開不到位，廠網分開不徹底，主輔分離形成新壟斷，輸配分開陷入停滯，電網統購統銷，電力調度不獨立，發電企業與大用戶不能直接交易，電力市場監管乏力……

以至於國家電監會第一任主席柴松岳在2012年「兩會」期間連連擺手，「電改沒有達到當初（2002年） 中央設計的目標」。

國研中心產業部部長馮飛直言不諱地指出，「目前電力體制非計劃、非市場，最為糟糕。」因改革滯後，電力市場化改革與計劃體制交疊，電力工業矛盾重重。「猶如一個壯漢，被捆住手腳，限制自主發展。」一位電力改革派專家說。

是什麼讓電力改革如此步履艱難？

一位體制內官員如是對本報記者評價，「目前，無論項目建設、電量交易、電價形成、發電量分配都掌握在政府部門或壟斷企業手中，根本沒有電力市場。如果不加緊推進改革，再過十年，仍是現在的格局。」

多位接受採訪的專家一致認為，未來的電改需要高層自上而下強有力的推進，否則又將進入下一個徘徊期。

改革的與未改革的

電改的成就之一是讓經濟告別「硬缺電」，但「軟缺電」揮之不去。

2002年廠網分開以來，國內發電裝機快速增長，到2011年底，9年時間新增裝機7億千瓦，相當於1949——2002年53年全部裝機容量3.5億千瓦的2倍。

廠網分開使電源建設由計劃轉向市場競爭，競爭降低火電工程造價。國家電監會《「十一五」期間投產電力工程項目造價監管情況》專項通報稱，「十一五」期間新建火電工程決算一項可減少投資約196億元。

與此相比，電網企業造價控制的內在動力有差距。報告顯示，「十一五」期間投產交流輸電線路工程單位造價比「十五」上漲17.93%。

同樣來自電監會的統計顯示，2010年主要電網企業輸配成本合計4222.41億元，較上年同期增長20.92%。而2006年，這一數據是2000億元左右。

在電改過程中，外部經濟環境發生較大變化。「以煤炭、石油為代表的一次能源價格出現大幅上漲。這是改革之初沒有預料到的。」原能源部政策法規司副司長朱成章說。朱本人深度參與第二輪電改思路論證。

基於煤價快速上漲，作為過渡方案，2004年我國出台煤電聯動政策。但該政策並沒有執行到位，自改革至今煤炭價格出現2.5倍以上的上漲，但電力銷售價格僅增長30%——40%。

改革十年來，煤價大幅上漲、輸配電成本提高，但上網電價與銷售電價卻由政府管制。基於此，火電企業盈利能力走弱，甚至虧損。

華電集團政策法律部主任陳宗法提供的數據顯示，從2008年到2011年，五大發電集團火電板塊連虧4年，累計虧損達923億元。同期，五大發電集團平均資產負債率也超過國資委85%的高限。

與多元的發電端不同，電網環節始終集中度高且透明度不足。「電網輸配電價實際上是購銷差價，是壟斷、粗

放的經營方式。」發改委內部官員說。

在電量交易中，電網統購統銷，並掌握電力調度權，這種模式使電網和電廠處於不對等的地位。正因此，發電企業尤其是火電企業改革重啟的呼聲大。

中國電力發展促進會專職顧問姜紹俊說：「應放開發電市場和售電市場，改進中間輸配電網環節的監管，建立M個賣點、N個買點的格局，多買多賣。這才叫真正的電力市場。現階段，電網統購統銷只是一個過渡階段。」

「電網公司應變成輸電公司，擔當電力輸送責任，國家核定輸電價格。電網在電力交易中獨立出來，由供需雙方自主談判。」姜紹俊說。

但現實的問題是，電網企業不斷逆勢擴張。2002年，國家設立華北、東北、西北、華東、華中五大電網公司。但目前，國家電網上收區域電網權限，區域電網被架空。此外，以國家電網收購許繼等兩家電氣設備為標誌事件，電力體制改革陷入尷尬境地。

一位不願具名的專家說：「這一輪電改，中央定了規則，有頂層設計。但企業不執行，甚至走回頭路。即便出現了問題，也沒有人被問責，這種狀況讓各個方面很尷尬。」

競價上網尚難實施

五號文件確定「競價上網」的改革思路，但實施與否仍有懸念。

2004年5月到2006年，國家在東北區域、華東四省一市曾實行競價上網改革試點，並建立多個電力交易中心。但這一期間，我國出現嚴重電荒，競價上網宣告擱淺。

國家電監會市場監管部主任劉寶華說：「競價上網是電力交易的高級形式，可以實時發現價格信號，調節實時供需，引導長期電量合同和投資。但前提條件是電力供需基本平衡，或者略有富餘不會出現大幅盈虧。」

2000年美國加州爆發電力危機，危機過後，2001年3月，美國開始實行雙邊合同主導的新交易規則。英國也用雙邊交易為主的新市場機制，取代實施10年之久的競價交易模式。

朱成章介紹，世銀出具的一份名為《美國加州電力改革與危機：發展中國家電力市場應汲取的教訓》的報告認為，電力體制引入競爭需四條件：一、是否有足夠的裝機容量；二、電網是否覆蓋全國各地；三、是否有完整的電價體系；四、電力監管機構是否有經驗。

「競爭性電力市場必須有合理的電價形成機制、電網輸送能力有較大富裕、有健全的電力法規體系等，中國不具備這些條件。」朱成章說。

取代競價上網，電力行業希望明確獨立輸配電價，開展大用戶直接交易。目前，大用戶直接交易僅在福建、江蘇等少數地方試點，交易電量僅佔全社會用電量千分之幾。

目前，大用戶直接交易難以規模化推進。主要受兩方面掣肘：一是獨立的輸配電價機制沒有形成，二是國家部門之間尚未達成共識。

輸配分開走什麼路徑？

廠網分開、主輔分離後，電改進入深水區。輸配到底分，還是不分？兩大陣營各有說辭。

4月10日，國家電網公司總經理劉振亞《中國電力與能源》一書發佈。在書中，國家電網公開表示堅持輸配電一體化和電網調度一體化。這一表態讓輸配分開再添懸疑。

中電聯人士告訴本報記者，協會內部討論認為，現階段輸配沒有必要分開。可以選擇地區做輸配分開試點，對比輸配分開的優劣，然後下定改革的決心。

「此外，若輸配分開，配電網交給地方，不利於地方電網建設、投資、運營和農網改造，有礙電網發展。」上述中電聯人士說。

作為電力行業專家，姜紹俊親身參與並見證電力體制改革全程，其認為廠網分開、主輔分離後，必須堅持輸配分開。「電網可以繼續橫向切分，形成北中南三個勢力相當的電網。配電公司下放地方後，可以調動地方發展的積極性。」

輸配到底如何分開？國家電監會選擇在蘇州和深圳開展輸配財務獨立核算試點，但這被指不是改革的核心領域。

「有一點要注意，必須放開配電網，接納新能源，鼓勵建微電廠。全世界都是這種運營模式，而我國在項目審批上設置障礙。當輸電系統和配電系統建立後，探索合同供電模式，使電力調度中立。」前述發改委內部專家說。

姜紹俊提出更為審慎的方案，作為過渡方案，在輸配分開前可逐步放開大用戶，與發電企業直接交易。「但輸配要分開核算，成本公開。」姜紹俊說。

首先，放開年用電1億千瓦時，用電負荷大約2萬千瓦用戶；兩年後放開年用電1000萬千瓦時，用電負荷2000千瓦及以上用戶；再過1~2年，放開年用電100萬千瓦時，用電負荷200千瓦及以上的用戶。

在此基礎上，實施輸配分開，成立配電公司參與市場交易，代表小用戶及居民進場購電，統銷給低壓小戶和居民。

房地產還有「白銀十年」 弓也爸爸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_94402d7601013fjk.html

房地產黃金十年後，批判者眾，但於情於理於發展，恐怕中國並未做好房地產「十年荒年」的準備。

 

於理，80後的「嬰兒潮」二代都置業完畢了嗎？他們願意常住保障房嗎？60後都改善居住條件了嗎？工資成本不漲，未來不通脹了嗎？配套了醫院學校超市的房子就要回到當年毛地的價格嗎？房價到了收入上漲無法消化的泡沫階段嗎？

 

於情，目前中產階級財富的主要載體就活該貶值嗎？買不起房政府就沒責任解決居住問題嗎？

 

媒體喜歡荒唐的類比，老拿日本來唬人。89年日本房地產市場泡沫破裂，房價下跌70%仍然是家庭年收入的7倍。以本人所在東部三線城市為例，一套三房約120萬元，下跌7成再除以7年，折算一個家庭年收入5萬元。這個收入是與實際不符合的，況且我們的收入仍然在增長。

 

歷史無法重演，但憑藉「可住、可租、可保值、可槓桿」的天然屬性，房地產「白銀十年」仍然可期。

 

一個市場集中度不斷提高的市場，行業龍頭是大受其利的。公司的管理層必須久經考驗，並已擺脫「人治」的階段。他們期待合理的「類製造業」的利潤，注重周轉 和財務安全。他們的願景確實是改善人們的居住條件，致力於蓋「有人住」的房子並不斷改進服務，提高業主生活品質。他們樓盤的物業經營一定是可持續的。

 

但回到股票還不盡然。他們需要重視股東利益。

 

還有最關鍵的，就是好好利用Mr.Market的愚蠢和偏見，在「絕對低估」（而非相對低估）、「絕對恐慌」（而非相對緊張）的時刻，擦一把冷汗，堅決的做優質房產股的股東。然後用十年去驗證「白銀」的成色。

 

在一個錯綜複雜的行業保持「常識的判斷」並不容易，但我們仍要去努力，特別是當我們都還年輕。

 

 

房地產實證組合

公司名稱	投資成本	市值	累計分紅	備註
瑞安房地產	2.04 / 35000	112000	/	上海等五地商住開發商
SOHO中國	4.57 / 18000	109080	4610	京滬中心地段辦公開發商
萬科B	9.45 / 6000	62160	/	內地大型住宅開發商
招商局B	10.01 / 4000	58440	/	深圳為中心大型開發商
合計	250400	341680	4610

 

交易記錄

瑞安房地產	SOHO中國	萬科B	招商局B
11-10-11/1.99/25000	10-5-25 / 4.17 /10000	12-4-17/9.45/6000	11-9-28/10.01/4000
11-11-21/2.15/10000	10-9-29/中期紅利1300
	11-5-27/末期紅利1640
	11-9-26/中期紅利1670
	11-11-21/ 5.08 /8000

 

 

 

任志強：房價上漲的N個原因

2012-4

 

房價的問題已爭論多年了，2001年就有了泡沫與春東之爭，而今年與2001年相比房價已上升了許多，這種泡沫與冬天的爭論還在繼續，房價也在叫罵聲中依舊保持著上漲的趨勢。

 

導致房價上升的原因有許多，導致房價下跌的原因也有許多，問題在於中國現有的發展階段中，導致房價不斷上升的因素在積極發揮著作用，而導致房價下跌的因素尚未成為主流，因此部長們得出了未來20年仍處於上漲的壓力的結論：

 

我所觀察的主要因素大約有如下幾點，讓中國的房價處於可持續上升的階段：

 

一、 中國的人口數量與結構決定著住房高增長的需求。

 

中國的人口數量的增長讓中國不得不進行大規模的住房生產。改革前的三十年中國並未合理的解決人口增長與居住的問題，1978年城市人均居住面積僅為3.6平方米，低於建國初期4.7平方米的水平。雖然改革的三十年中有了長足的發展，特別是市場化之後，每年的開復工總量都在擴大，但仍無法滿足日益增長的需求。

 

縱觀全球曾經發生過的房地產泡沫中又有哪個國家或地區是在人口告訴增長中發生的呢？當人口增長下降且住房能滿足基本需求時，房價就失去了上漲的壓力，如現在的德國家庭總數少於住房總套數，房價自然也就難以上漲了。

 

中國的人口結構也決定著家庭分裂的速度。中國的家庭人口平均數已從1990年的3.96人/戶下降到了2008年的2.96人/戶，並在不斷的下降中。正是因為70年代之後的高生育率決定的，80—90後的家庭分裂速度在不斷加速，這種加速會延續大約至少十年。

 

中國的城市家庭新增戶數從2000年的約700多萬戶上升到2008年的約1100多萬戶。而每年市場化竣工的住房大約只有500多萬套，僅能滿足不到一半新增家庭的需求。如果不能加大投資與供給，長期的供不應求現象無法緩解，政策的調控可以平衡一時的供求關係，但不等於滿足、釋放了需求，最終反而讓鎮壓中的需求膨脹，嚴重的衝擊市場的穩定性。

 

二、中國的城市化需求。

 

中國正處於經濟數十年持續的高增長中，這個增長中的貢獻相當一部分來自於城市化的需求。沒有哪個國家的房地產泡沫是在這個國家經濟的高增長中出現的，也沒有哪個國家可以在不實現城市化率的提高中實現經濟的高增長。

 

歷史上中國遺留下來的最大問題就是城鄉的二元結構所引發的貧富差別和發展不平衡問題。改革前的三十年中國是重重工業而輕城市化的進程。世界上，特別是亞洲的多數國家都在二戰之後迅速的用低成本完成了本國的城市化進程。大多在人均1000美元GDP時實現了城市化率65—70%。而我國1949年時僅有城市132個，市區人口僅為全部人口的7.3%。到1978年只有城市194個，城市化率僅為17.92%，處於城市緩慢發展的階段。而1978—1995年期間承包制解放了大量的農村剩餘勞動力，進城、城市化率開始加速。1995年已有城市640個，城市化率達到了29.04%。

 

從世界各國情況看，30—70%的城市化率為加速和快速發展的階段，70%的城市化率之後為穩定發展的階段。而我國正處於這個高速和加快的城市化率階段，1995年至今城市已達660個，城市人口已超過6億，城市化率已達45%，雖然低於49%的世界水平，但仍以年均1.26%的速度在增長，最高年份達4.65%的增長率。

 

中國用了三十年的改革時間解決了2億農民的進城問題，但還需解決4億農民的進程問題。如果同樣的速度將需要60年的時間，必須以成倍增長的速度才有可能在未來的20—30年，當我國經濟總量達到世界第一時實現城市化率65—70%的水平。

 

中國現有存量住宅約145億平方米，至少還要建設240億平方米才能在不斷拆舊與拆除中實現這一目標，而長期的供給嚴重滯後，尚無法滿足這個城市化率的需求。

 

從近十年城市化進程的情況分析，外地非農戶籍人口約佔用城市住房的16.4%，外地農業戶籍人口約佔用城市住房的15.3%，兩者合計約佔用30%以上。不管這些房子是用什麼方式提供的，至少應有這麼多數量的住房，而目前的生產能力是無法達到滿足條件的，市場化的供給條件只能在其中擇優錄取了。這個競爭與選擇的手段大約就是價格了。

 

三、土地資源的稀缺性。

 

中國現有城市建成區的面積約3.84萬平方公里，僅佔國土總面積的0.4%，而農村宅基地的面積約16.8萬平方公里，佔國土總面積的1.75%。如果拿出1%的國土面積來建設城市，則至少可以解決14億人的居住問題。實際中國是不缺少土地的。

 

但中國面臨著土地制度的約束性條件，無法讓農村的土地，特別是宅基地產生集中的效應，並讓農民的宅基地可以變成進城的資本。尤其是中國對糧食安全的顧慮不 得不出台嚴守十八億畝紅線的政策。於是土地在生態保護、基礎設施建設、工業生產與城市發展的多項選擇中成為了資源極度稀缺的產品。

 

土地是再生的資源，但土地的用途則是多樣性的。目前國土的可耕種面積約佔國土面積的17%，但實際的農田只剩了18億畝多一點，其中約13—15億畝用於糧食的生產，其餘用於經濟作物等。但從土地利用的變化看，變成只剩18億畝耕地的原因與建設用地的增減直接關係並不大，而最大量的則是退耕還林的生態保護。

 

而全國的建設用地中又有基礎設施用地、工業項目用地、交通水利用地、旅遊用地、軍事用地和城市建設用地等多項。城市建設用地中又有商業、辦公和住宅用地之分。住宅用地中還要分保障性住房用地和商品房用地等多類。結果最終的全部建設用地中房地產用地只剩了4.5%，而商品住宅用地就更少得驚人了，於是土地的稀缺性就埋下了招拍掛中不斷出現天價的種子。

 

四、城市基礎設施和公共服務提升。

 

都在抱怨政府天價地太黑的同時，也許大多數人將注意力放在了地價與房價上，尤其是關注政府的地價收入上。其實政府的地價收入都多重新回到了城市的土地之中，變成了房價上漲的基礎條件。

 

中國經濟的高增長中一個明顯的特徵正是城市之間的競爭。這種競爭之中，所有的城市政府都在努力的改變城市的形象，不斷的加大對城市基礎設施和公共服務功能 的投入。大量的城市在建高速鐵路、公路、輕軌、學校、醫院、文體設施以及城市花園和改善城市面貌，因此許多地王的出現正在於公路、輕軌的作用;正在於城市花園的環境改變;正在於學校與醫院提供了轉項的需求。不但所供的土地被社會與投資者重新認識了，周邊的房價也在市場中得到了價值的重新認定。

 

環境的改善讓價值被重估本就是件合理的事情，而城市的建設與政府的投入又有哪個不是希望提高國民的財富與城市的價值呢？難道會有一個政府專門去想讓國民的 財富不斷的貶值、讓國民的財富越來越不值錢嗎？如果有這樣的政府，也一定會很快被國民推翻的。而提高國民收入分配與提高國民財富價值是同樣重要的事，要嚴 厲批判的恰恰是那些想用國民財富貶值來達到推翻政府執政目的的短視者。

 

而政府的大量投入和環境的改變難道不同時應提升房屋的價值嗎？

 

五、價格的提升也是一種貨幣現象。

 

請問：除黃金作為貨幣發行的後盾因素之外，又有哪個國家的貨幣是永遠升值的呢？有的貨幣在對其他貨幣升值時，對本國的購買能力也許仍然是貶值的。既然貨幣是一種長期貶值狀態，相對於不動產而言就一定是貨幣的升值。

 

請問：三十年前十元錢能買多少東西，而今天能買多少同樣的東西呢？這就是典型的貨幣現象。請問：三十年前的工資收入是多少，而今天又是多少呢？那麼收入的增長基礎除了生產效率的提高之外，則一定是貨幣的貶值，因此才有了貨幣流動性過剩必然導致通貨膨脹的理論。

 

如果用銀行存款來計算，所有人都會認為存款的貨幣是在貶值的，同樣的錢辦了不同樣的事情，買不了同樣多的東西了。那麼對其他產品而言的貶值，在不動產上也同樣存在。

 

六、成本因素的變化。

 

沉默因素導致產品的價格上漲是個經濟活動中的基本現象，當糧食的收購價格提高時，糧食產品的價格也會提高，房地產也是如此。

 

土地的價格在提高，鋼材、水泥等建材的價格也在提高，使用的新材料提高了質量的同時價格也在提高，連工人的工資也在提高，最終的產品——房子的價格自然也會是上漲的。總不能購買者的收入在提高時，讓生產者的工資收入下降吧。

 

重要的是中國浪費了三十年低成本實現城市化發展的最終時機，如今不得不承受高成本城市化的現實。在石油每桶2美元時我們失去了機會，只好在大多數國家已在低成本時就實現了高城市化率的競爭中掙扎。煤、鐵礦石的低價時代已不會再來了，正視這個成本加速增長的現實，就必須容忍不動產價格的上漲。

 

七、不動產的多重功能作用。

 

從歷史的經濟週期看，不動產是幾乎所有產品中抗通脹能力最強，保值率最高的產品，許多人會在住、用的同時用房屋作為財富保值的工具，使住房在居住之外增加了許多其他的功能。

 

在所有的商品能用於起到金融槓桿作用的融資工具中，住房也是可抵押性最強、抵押率最高和最容易變現的。同時還是數額巨大、政府法律支持和允許的、有清楚的產權制度保護並且是難以作假的。

 

這種融資作用不但可以提高幫助消費，也可以有助於提供投資、生產的資金更重要的是可以將未來的收入流和消費能力變成今天的投資能力和實現消費的。

 

正因為多重功能的作用同時集於一身，因此增加了民眾對住房的偏好，特別是供不應求讓升值的預期長期並穩定，更促成了價格的上漲。

 

八、中國的傳統文化。

 

「有恆產才能有恆心」中國的歷史一直給社會一種成家立業要先置恆產的觀念。山西的大院就正式是這種傳統文化的典型表現。從零開始的置業到逐步具備規模的大院，讓人們安心和後顧無憂。

 

同時將遺產留給後人的文化，從歷代皇帝傳江山開始演變為民間的一種潛意識。沒有遺產稅，讓這種傳承的文化成為現代大多數老年人一種根深蒂固的觀念。而對年輕的一代則成為沒有私有住房的財富作為生活安全的保障就無法成家立業，讓祖孫幾代人共同為置業而奮鬥。

 

現代的農村也同樣，第一桶金大多不是用於再生產的投入，而是首先用於滿足居住改善與擴張的需求，哪怕還有吃穿的困難也要先蓋房。產的概念已超越了現實生活的能力，但卻無法改變這種觀念的存在。

 

九、精神上的一種追求。

 

支撐和維繫這種傳統文化的恰恰是生活對比中的精神需求。租被看成是一種無能和恥辱。其實房改之前全社會不都是在租房住嗎？但那時是制度讓人們無法擁有財產的權利，一旦這張網被撕破之後，潮湧般的爆發出了一股置產熱的力量，讓社會與市場在毫無準備之中被沖得七零八落。

 

於是出現了一種特殊的情況，人口普查中發現：低收入階層的住房私有化率最高，整體的住房私有化率中的高低與收入的高低成反比，反而是最高收入階層的住房私有化率最低。同樣的反比則反映在租房上，最高收入階層的租房比重反而是最高的。

 

這正是生活的對比中高收入不再為自己的生活地位與消費能力發愁，有沒有祖產不是最重要的，生活質量的好壞是最重要的。反之，最缺少精神需求的低收入人群則不得不靠擁有住房財產來保住尊嚴與地位。

 

正是這種對比中的作用讓人們在實物財富的擁有中和精神需求上形成了反差。開著一輛小拉達車的年輕人會對奔馳車表示讚賞，並看不起電動摩托車。同樣擁有住房 的騎自行車的年輕人則不願嫁給只有拉達車而無住房的對象，互補中的精神與物質的追求中，更多的人會以擁有住房資產而驕傲，甚至看不起那些租用住房而追求高 生活質量的大款們。

 

住房在這種精神回家的追求中成為可靠的港灣，也變成了身份與地位的象徵，價格則伴隨著這種精神的需求而不斷上漲。

 

十、不可忽略的收入增長。

 

幾乎全社會聽到的都是中國高房價的怨聲載道，更培育出了無數的泡沫夢幻。既有人用不正確的計算方式中的房價收入比的概念來說明中國的泡沫，也有人用房價租售比來證明這個泡沫將要破裂，但卻從來沒有人承認房價的增長幅度與數倍遠遠小於收入增長的幅度與倍數。

 

如果用價格與收入的同比計算，1998年房改貨幣化時的全國商品房住宅平均價格只有1854元/平方米，同樣城鎮人均可支配收入為5425元/年，家庭平均為3.16人/戶，則家庭年收入為17143元/年，一年的收入可以購買當年的商品房為9.5平方米，8年約購買74平方米的住房。全國1998年的住房中位數面積為62平方米，則房價收入比在1：7以下，也就是說大部分城市的房價收入比在1：6以下，少數地區的房價收入比在1：8左右（因為收入合理應用中位數，房價也應用中位數價格，則全國的平均房價收入比都在1：6以下）。

 

今天2009年的全國商品房住宅平均價格為4445元/平方米，同年城鎮人均可支配收入為17175元/年，家庭平均為2.96人/戶，則家庭年收入為50838元/年，一年的收入可以購買當年的商品房為11.44平方米，全國的住房面積中位數約為68平方米，則8年的收入可以購買91.5平方米的商品房，6年的收入正好購買68平方米。房價收入比都平均在1:6之內，換成中位數技術，則仍是絕大多數地區房價收入比在1：6之下。

 

再看各自的增長情況，房價從1854元/平方米增長到4445元/平方米，增長了1.39倍，而人均可支配收入則從5425元/年增長到17175元/年，增長了2.16倍，很明顯收入的增長遠遠高於了房價的增長。

 

問題只在於平均數中只反映了一種統計中的對比情況，實際的生活中則一部分人大大的高於平均收入，而另一部分人則大大的低於平均收入，於是就出現了一些人可 以用更高的價格、更大的面積改善居住條件，而另一些人則只能靠政府的保障解決住房問題。恰恰是略低於活略高於平均收入的一群人，既不能納入政府的保障範圍 之內，又沒有充分的能力可以任意的選擇消費，但又有較高的消費慾望，於是成了被美譽為夾心層的一群，也成為不管實際情況如何也要攻擊房價與社會的主力。

 

問題還在於中國的商品房住房生產量每年僅有500萬套上下，按城市現有家庭戶數計算大約只佔2.5%（城市人口約6.07億，2億多戶），只能優先滿足那些收入高於平均值的家庭，只有當供給量大量增長時，才能用不同的產品覆蓋更大的受益群體。

 

因此在收入的增長中，特別是高收入群體收入的快速增長中，房價也就停不下上漲的腳步。試想能在中國經濟的高增長中停下收入增長的腳步嗎？試想能在資產價格 的增長中停下土地價格增長的腳步嗎？除了擴大供給之外，缺少供求平衡的條件時，房價只好承擔更多的上漲壓力了。中國加快國民收入分配的政策只會提高民眾收 入增長的速度。

 

也許還能舉出更多的理由來說明房價必然上漲的原因，但只希望房價上漲的速度不要過快，不要超過了收入增長的條件。

 

我同樣可以舉出許多房價會下跌的理由，但至少目前這些國際上曾經出現的讓房價暴跌的理由尚未在中國出現。

 

如果經濟的下滑、房貸中的高槓桿率（中國一次性付款購房的比重超過了50%，貸款只佔全部銷售額的19%），人口的下降、家庭分裂速度的下降（這些大約都在2020年之後才開始），如果政府投入的減少、貨幣的高速升值（日本當年升值了4倍多），以及大量失業導致的收入減少、城市化率的減速等等。

 

而當下降的因素尚未出現、上漲的因素佔主導地位時，必須正視這種目前發展階段的特徵，並用對症下藥的方式解決供給量增加的問題，才有讓房價平穩增長的可能。

 

用政策的強壓硬將房價打下去的可能在中國是存在的，非市場化的經濟運行中政府的力量是可以強大到指揮經濟運行軌跡的。但這種強壓下的市場是政府的主導目的嗎？會讓中國比其他國家更強大嗎？

 

房價只有在正確的認識與分析中才會具有理性！

 

知音傳媒十年上市路：資產結構 高管持股成絆腳石

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中信銀從「技術輸出」到品牌登陸作戰 信用卡教父羅聯福 十年練兵闖中國

2012-4-30  TWM

十年前，流傳在兩岸金融業一則不可說的祕密，十年之後，當事人羅聯福終於親口證實。為了登陸，台灣金融業付出多少慘痛的代價？當年付諸的心力，如今，要在 中國市場一次討回來。 撰文‧劉俞青 曾經，這是一段金融業不可說的祕密。 多年之後，在台灣金融業可以光明正大踏上中國市場之後，終於，首度從中國信託老臣、也是當年事件的主導人羅聯福親口說出。 「十年前，就在這黃浦江邊，酒過三巡，和二十幾位來自台灣中國信託的同仁，以及來自深圳招商銀行幾十位同仁，我們一起在江邊吶喊、尖叫，忍不住雀躍，就在 這時剛好黃浦江上一艘遊艇經過，遊艇上的廣告招牌寫著七個大字：『招商銀行信用卡』，這就是當初中國信託和招商銀行合作的第一份成績單。 我相信這一段歷史，在座陳雲林會長也曾經是見證者，這是兩岸金融合作第一場專案，今天重回黃浦江邊，往事歷歷在目，我永遠不會忘記。」 中信銀技術輸出敏感神祕 四月十一日，中信銀上海分行開幕的記者會上，中信金大陸事業總執行長羅聯福上台致詞，這一段「歷史發言」，親口證實了流傳在台灣金融業十多年的「江湖傳 言」。 時光倒回到二○○二年，當時台灣金融業繪聲繪影地流傳一段耳語，在那個兩岸金融完全不得往來的年代，中國信託偷偷派出一批前導部隊前進中國，和對岸的第五 大銀行招商銀行合作，中信銀扮演「技術輸出」，將在台灣的信用卡成功經驗，搬到彼岸，而這一批前導部隊往來於兩岸之間，既敏感又神祕，中信銀下令，對外一 概噤聲，否認到底。 當時，該專案坐鎮台灣的最高指揮官，就是羅聯福。 如今，十年過去，時空早已改變，談起這段往事，羅聯福終於可以脫下西裝外套，坐在台北市松壽路上，中國信託大樓二十樓的辦公室裡娓娓道來；而這間辦公室， 也是最早中國信託創辦人辜振甫先生的辦公室，格外有意義。 十一個月從無到有的拚搏 「事實上，最早開始行動，是從一九九九年開始，當時，想和招商銀行合作的，除了中信銀，另一個可敬的對手是花旗。你想想，當初我們不僅和花旗競爭，而且， 中信銀贏了！」時空對照，台灣錯失金融業登陸的最佳時機，從前線大將軍的口中談來，尤其心痛。 羅聯福說，招商銀當時還祕密派人抵台，到中信銀來拜訪，最後確定由中信銀出線，中信銀派出一組二十多人的團隊進駐招商銀。當時中國的信用卡市場，沒有資 料、沒有建檔，甚至沒有法規，幾乎是一片沙漠。 面對全然陌生的市場，這批中信銀團隊花了整整十一個月的時間，不僅要了解市場，還要設計適合當時中國市場的商品，一步步協助建立制度，再逐一詳細地教會招 商銀的員工。 而這不比一般的技術輸出，因為不斷觸及敏感的兩岸金融紅線，因此所有合作的細節、過程，還得透過招商銀，把這個史無前例的兩岸金融合作專案，一一呈報對岸 的「最高指揮官」，「一直到有一天，我打完球，從林口開車回家的路上接到電話，招商銀行的信用卡部總經理梁瑤蘭打來說，我們合作的第一個商品『一卡雙幣』 核准了！我還問他，什麼叫『核准』，他回答說，就是『總理（當時中國國務院總理為朱鎔基）加上四位副總理全部簽名了』，那一刻，我才知道，原來這樁合作， 竟然是呈報到『最高層』。」○二年，在中國信託的技術指導下，招商銀行正式推出「一卡雙幣」，突破當時中國對外匯的重重管制，讓這張信用卡不僅在中國境內 可以刷卡，到了國外也可以刷美元，「這在當時，從上到下，要修改、衝撞的制度不知有多少，但再多，都比不上兩岸的禁錮多。」後來，中信銀團隊雖然功敗垂 成，因故退出中國市場，但打下的扎實基礎，讓招商銀的信用卡業務勢如破竹，一路成長，如今發卡量逼近四千萬張，早就超過全台灣市場的總發行量，坐穩中國第 二大發卡銀行寶座，僅次於中國工商銀行。 而這段兩岸合作的祕辛，儘管很多人都耳聞知悉：招商銀在中國信用卡市場有如今的江湖地位，多拜台灣的中信銀所賜；如今，有了當事人親口證實，也讓人不敢輕 忽中信銀的實力。 根據透露，中信銀內部當然了解這份經驗彌足珍貴，因此當年所有經驗被鉅細靡遺地記錄並保留下來，也為中信銀如今進軍中國市場，再添柴火。 不同的是，這一回，中信銀終於要正式以自己為名，進軍中國市場，「中信銀過去是ＯＥＭ（委託代工），這回終於要自己做品牌。」這是一位曾經在當年那批「前 導部隊」裡的同仁，也是羅聯福子弟兵的形容。 有別於其他台資銀行進軍中國市場，僅止於搖旗吶喊，中信銀這支有著實際作戰經驗，而且是成功經驗的部隊，全力登陸中國市場，當然格外引人注目。 只是，這套準備多時的功夫，暫時還不能派上用場，因為信用卡等個人業務，必須要有子行執照才能開辦，但截至目前為止，中信銀只能在大陸設立分行，換句話 說，只能做台商的外幣業務，連人民幣業務都還得等一等。 實戰經驗有利業務開展 但即使如此，中信銀在台商市場的長期經營，也是其他台資銀行所望塵莫及。 例如中信銀創台灣所有集團之先例，董事長辜濂松近十年來，每年固定二次，飛到深圳觀瀾湖高爾夫球場及上海台商最愛的天馬高爾夫球場，為台商舉辦球賽，這可 是當地台商的盛事之一。 過去辜濂松身體好時，每年都是親自開球，如今雖然身體不如以往，但中信的這個優良傳統，還是由年輕一輩的中信銀總經理陳佳文等繼續傳承下去。 因此，如果到上海與深圳兩地的台商圈子轉一轉，問一問，過去還不能登陸設立分行之前，中信銀已經透過香港分行承作台商業務，在台商圈的口碑首屈一指，如今 正式登陸，對業務開展當然樂觀以待。 只是，今非昔比，和當年為招商銀ＯＥＭ相比，足足慢了十年，十年，改變多少事情。舉例來說，當年一起競爭而且是手下敗將的花旗，在中國市場業務早就已經開 枝散葉，然而十年之後，中信銀能夠後來居上嗎？ 「我們從來都是在最困難的地方成長。」羅聯福說，從當年由投資信託公司轉型商業銀行，到幫招商銀從無到有打出一片江山，沒有一場戰役是好打的，但關關難過 關關過，這一次，後發能不能先至？當然是一場更艱困的戰役。 「誰敢說中國金融業不會再經歷一場天翻地覆的大轉變？」事實上，近一年來，中國金融業藏有龐大呆帳問題不斷傳出，曾經在台灣雙卡風暴中挺在最前線的中信 銀，有足夠的經驗面對市場的巨變，在此時切入中國市場，「只要有好的金融創新，任何時點，都有最好的玩法。」羅聯福說。 曾經為人作嫁，打過一場美好的仗，但這一回，是貨真價實為自己而戰，羅聯福老驥伏櫪，能否志在四方？吸引全市場的目光。 羅聯福 出生：1950年 現職：中信金大陸事業總執行長經歷：進入中國信託37年，是唯一工作；歷任信用卡部副總、中信金副董事長 學歷：中興大學經濟系 信用卡教父保健祕訣：5分鐘養生操身為兩岸的信用卡教父，羅聯福年過60，經常一去中國，就是十天、半個月，沒有足夠的體力，其實難以負荷。但最近一年 來，在醫生的指導下，羅聯福發揮嚴格的自律精神，執行一套養生操，輕輕鬆鬆把過去體檢報告不及格的項目，全部回歸正常。 這套動作說來簡單，羅聯福比手畫腳說，只要每天睡前、醒來各一次，平躺床上，雙腳舉高，踩空中腳踏車150下，緊接著翻側躺，左腳舉20下，再翻過來，換 右腳舉20下，然後回到平躺，雙手搓熱，再在自己腹部、耳朵、臉部不斷搓熱，就結束了，做一回不到5分鐘時間，而且很輕鬆，不會氣喘吁吁。 就這麼簡單？羅聯福說，這套運動的重點不在難，而是要自律。不論晚上喝酒喝到多醉，早上起床有多趕，都一定要做，因為難度低，所以才能持之以恆。 「就像執行業務一樣，不能難到讓人逃避，但還是要有點難度，最重要是一直一直做下去。」這位信用卡教父以身作則，把這份精神用在養生上，讓身體變健康，用 在中國市場上，成績應該也指日可待。

會計主管十年異動五次 人頭公司兩三年就解散 士紙掏空案手法高明 內神通外鬼？

2012-4-30  TWM

士林紙業驚傳董事長陳朝傳的女兒陳音如，設立人頭公司對外收購廢紙、廢料，再高價賣給士紙，藉此掏空士紙約四．五億元，本刊調查，這些人頭公司大都成立兩 三年後解散，「查無對證」的手法相當高明。 撰文‧張瀞文 四月十八日傍晚，有五十三年歷史的老牌資產股士林紙業突然在股市觀測站發布一項重大訊息。「法務部調查局於十八日至本公司搜索調查，針對調查局此次調查行 動，公司基於尊重司法原則，於調查過程中完全配合並提供一切必要之資料以供查核。」公司發布的重大訊息對於「檢調搜查」一事，僅輕描淡寫帶過，不過各大媒 體卻以斗大字眼報導「士林紙業驚傳董事長陳朝傳父女涉嫌掏空公司弊案」，震驚各界。 根據調查局北機站調查，過去士紙都直接以市價向資源回收商收購廢紙，但董事長陳朝傳四女兒陳音如從一九九九年起，就透過會計事務所負責人王幸雄成立人頭公 司，向資源回收商收購一般家用紙、瓦楞紙及造林紙等資源回收廢紙，再以每公斤高於市價兩到三角不等的零頭，轉賣給士紙。 五鬼搬運 從中牟利逾四億由於每公斤價格高出市價不多，金額不易引起注意，檢調表示，這十二年來陳音如陸續設立聯莉實業、安雅、上雅、和利、永欣、良友、雅信及良芳 等八家人頭公司，向永醇企業等北部各大資源回收業者收購廢紙，再以高價轉賣給士紙，累計十二年來，至少已從士紙搬走四億五千萬元。 雖然檢方懷疑這些人頭公司與陳音如等士紙高層有關，不過從士紙的財報中，在關係人交易部分，並沒有揭露士紙與這八家公司的交易狀況等。由此可見，財報或是 會計師並沒有將這八家人頭公司列入「關係人交易」。 另外，本刊調查發現，上述這八家公司的成立資本額，都只有一百萬元，其中除了上雅已經廢止，良芳還持續運作外，其他都在成立隔年或是第三年就宣布解散。 本刊實際走訪良芳公司位於中華路一段的登記地址，七樓主要是大觀念商務中心，大約有超過三十家公司登記在這裡。本刊詢問櫃枱小姐有沒有良芳紙業公司？她表 示，這家公司必須事先聯絡，才會有人在裡頭。 熟悉財務操作人士表示，這八家人頭公司大多是成立兩、三年後就解散，這剛好可以很技巧性的規避國稅局的查核。 由於公司宣布解散，原先董監事名單在經濟部商業司網站就會「自動消失」，因此透過「不斷的成立以及關閉人頭公司」這樣的手法，也讓外人無法一窺這些公司的 董事經理人全貌。 另外，本刊發現過去十年，士紙會計主管總共異動了五次，內部稽核主管也換了四個人，財務、會計以及內部稽核主管變動的頻率相當頻繁。 坐擁土地 入列熱門資產股士紙以生產工業用包裝的紙板為主，其中有六到七成的原料來自廢紙、其餘三到四成則為紙漿，近年來由於紙漿價格持續上漲，廢紙價格也居高不 下，最近這八年，除了二○○七年曾經一度出現獲利外，幾乎年年虧損。不過，因士紙在士林地區擁有一．二萬坪的大面積土地待開發，於是成為知名資產股「士林 三寶」︱︱士紙、士電、新紡代表之一。 也因為坐擁「金雞母」，近年來隨著通膨風潮再度吹起，讓士紙的土地資產跟著水漲船高，○九年士紙股價還一度大漲至九十五元，創下近十年來新高水準。 且掏空事件爆發隔天（十九日），士紙一開盤股價就跌停鎖死，賣壓顯得相當沉重，二十日開盤原本也直接打入跌停，卻吸引大單逢低進場承接，股價也從跌停往上 拉升，成交量爆出一二四六張近半年來最大量，顯然看中士紙的豐厚土地資產，已經有買盤逢低蠢蠢欲動。 士紙資本額二十六億元，是國內工業用紙大廠，原本是國營企業，光復後，士林紙廠欠缺做紙的原料稻草，陳朝傳的父親陳勇爭取得到士紙稻草承包權，當時，他心 想：「要是能買下士紙有多好。」後來政府開放紙業民營化，陳勇真的在一九五九年成為士林紙業老闆。 一九六九年陳勇在么兒陳清治結婚後，決定分家，老大陳秀實留在日本管理當地的事業，其他台灣的事業就分給老二陳朝傳以下的三兄弟各自經營；當時士紙當紅， 因此四兄弟都有分，但交由陳朝傳與女婿李水清負責，老三陳朝亨則經營泰安產險與中聯信託，剛起步的萬海由老四陳清治負責。 年逾八十歲的陳朝傳育有七名子女，唯一的兒子陳柏廷，是弟弟陳朝亨過繼給他的，陳柏廷現任萬海航運董事長、士紙副董事長，外界認為陳柏廷未來將接掌士紙董 事長。至於此次涉案的陳音如，則是陳朝傳二房女兒，目前擔任士紙監察人。 一向低調的士紙捲入「高層掏空公司」疑雲，雖然公司鄭重否認掏空訊息，內部員工都認為，這件事董事長「應該不知道」，不過，高齡八十四歲的陳朝傳如何帶領 家族度過難關，正考驗著老人家的智慧。 士林紙業 成立：1959年 資本額：26億元 董事長：陳朝傳 總經理：陳建昆 總市值：108億元 主要業務：紙品生產、加工、運銷財務狀況：每股淨值15.6元，去年每股純益-0.34元，今年第1季合併營收4.61億元

台電退休員工揭露：一號機「震動」存在近三十年 核二螺栓斷裂疑雲 台電沒說的真相？

2012-5-21  TWM

核二廠「錨定螺栓」斷裂事件，事發近六十天後，台電終於公布原因。不過整起事件並未因此釐清，疑雲反而有 越滾越大之勢。台電退休員工直指，應是水槌作用長期引發震動，加上金屬疲勞，導致七根螺栓斷裂。學者建議台 電應請國際專家會診，提出合理解釋。
撰文•張瀞文 五月十四日，原能會召開第四次的核二廠一號機錨定螺栓斷裂專家諮詢會議。在當天的會議中，台電表示，螺栓
斷裂的三大原因主要是材質有問題、安裝不當，以及階段性腐蝕環境共同作用所致；裂紋初期應該是由應力腐蝕龜
裂造成，後期裂面成長則是因金屬疲勞所主導，最後導致斷裂。
這是核二廠螺栓斷裂發生至今約兩個月後，台電首度對外承認「螺栓斷裂與腐蝕有關」。 但是對於台電的說法，綠色消費者基金會董事長方儉表示，這只能說是螺栓斷裂機制的分析，斷裂背後真正那個
「力量」來源，台電還是沒講清楚。

由於台電一直強調，核二廠一號機停機期間「每天至少損失五千萬元」。環保團體擔心，在五月十八日原能會對 外召開聽證會後，可能會讓台電過關，台電也會搶在這個月月底立院休會前，進行專案報告，然後就闖關申請，讓 換了反應爐基座螺栓的核二廠一號機重啟運轉。

儀器壞？台電退休員工駁斥對於台電提出螺栓斷裂的三個理由，曾經親自參與國內核一、核二廠建置，同時在台 電服務超過三十年的台電退休員工李桂林則予嚴正駁斥。

李桂林表示，台電提出的三個理由當中，「安裝不當」就是把責任推給原廠奇異以及顧問公司貝泰；第二點「材 質問題」就是指「螺栓製造過程有問題」；第三點「階段性腐蝕環境」就是「大環境所造成」。若按照台電的說法
，針對「螺栓斷裂」，台電一點責任都沒有。
李桂林說，從這次斷裂的螺栓都在內側且位置上互為對稱可以清楚說明，螺栓斷裂原因主要是來自於震動。 另外，李桂林更語出驚人地表示，「核二廠一號機的震動問題，已存在近三十年。」水槌作用引發震動？ 李桂林回憶當年在核二廠裡工作情景說，「以前在沒有地震的情況下，核二廠地震儀器上也曾有過○•二Ｇ多的
震動訊號出現，當時（在一九八○年左右）大家都當成是一般雜訊處理，並沒有特別在意。」李桂林分析，當反應
爐要停機，模式開關由熱停機轉到冷停機時，系統的設計會有ＲＰＳ（反應爐停機系統）再驗證的動作。

所謂的「再驗證」就是「控制棒再急停一次」。由於冷停機時，反應爐一直到頂端都灌滿水，這時底部因急停所 產生接近二七○公噸的重力往上，撞到反應爐頂部，產生反彈波來回震盪，就是所謂的「水槌作用」。

上下的反彈波會造成相互撞擊，且撞擊的時間會越來越短、力道會越來越強。李桂林表示，當年在核二廠內工作 時，也曾經站在管路上，感受過這樣巨大聲響的震動。
但是當年他並不清楚是反應爐冷停機造成「水槌作用」，一直到累積多年經驗後，才了解到這樣的威力。 李桂林推測，核二廠接近除役年限，錨定螺栓已出現金屬疲勞，再加上水槌作用的加乘，是造成反應爐內圈七根
螺栓斷裂的主要原因。

對於李桂林「水槌作用導致反應爐內部出現劇烈震動，進一步造成反應爐基座內圈多根錨定螺栓出現斷裂」的說 法，原能會核能管制處處長陳宜彬表示，「任何原因，原能會都會追查，但水槌作用應該不會是原因。」
斷裂螺栓應送國際鑑定 李桂林也強調，因反應爐裡頭冷卻蒸汽的乾燥器是焊接上去的，「水槌作用」也不排除會震裂乾燥器。如果乾燥
器有裂縫，那蒸汽將夾帶水分進入到汽機當中，就會形成「水刀」，侵蝕汽機運轉的葉片。

至於葉片被侵蝕的後果，輕則葉片受損；嚴重的話，如果在運轉中造成葉片斷裂，那麼斷裂的葉片可能會打穿反 應爐汽機的殼，進一步造成含有輻射的蒸汽外洩，情況將相當危急。

經營大地工程的專業工程師王偉民分析指出，台電目前對螺栓斷裂原因指向安裝不當與材料瑕疵，但這無法說明
為何斷裂螺栓都集中在內圈？也無法解釋為何斷裂螺栓位置呈南北、東西的對稱性。

台北醫學大學公共衛生系教授張武修建議，台電除了把斷裂的螺栓送到國內核研所鑑定外，應該進一步將斷裂螺 栓送到歐洲ＡＲＥＶＡ（全球最大的核能工業公司）等具有公信力的機構做鑑定，並商請國際核能協會相關專家來 台灣會診。畢竟「錨定螺栓」斷裂事件在全球核能界絕無僅有，台電在處理上必須更周延，才能使民眾安心。

水槌作用    慣性動量驚人水槌作用（Water?Hammer），或稱水擊。意指水流於長管路中流動，此時若將管路下游 之閥門快速關閉，水流之流動具有慣性動量，因此水流之慣性動量持續往前推擠，造成管內壓力急速上升，導致管 路受到破壞。

水槌作用大小視發電水路之流量與水頭落差（指管路兩頭落差）而定。瞬間流量與水頭落差愈大，造成流速愈快
，相對地水流的慣性動量愈大，產生水槌作用所造成的巨大壓力更是驚人，有可能造成設備的損害。

台灣最牛經營權爭議 為何落不了幕？ 糾纏十年 太平洋ＳＯＧＯ案五大關鍵

2012-05-21  TWM

纏訟十年的ＳＯＧＯ案近來有爆炸性發展，不僅讓徐旭東落淚、震怒，不惜暫停集團在台投資，遠東集團兩千 位員工甚至走上街頭！究竟ＳＯＧＯ案歹戲拖棚的癥結在哪裡？本刊提出關鍵五問，並徵詢各方解答，讓讀者和投 資人不再霧裡看花！

撰文•林讓均 纏訟十年的ＳＯＧＯ（太平洋崇光百貨，以下簡稱「太百」）案，最近有關鍵性發展，遠東集團董事長徐旭東與太平洋流通投資公司（以下簡稱「太流」）前董事長李恆隆啟動新一波攻勢！

時間回到五月七日，遠東集團董事長徐旭東緊急召開記者會，拋出「遠東集團暫停在台投資」的震撼彈。本周還 不惜與二千位員工走上街頭抗議。

但此場記者會最教人震驚的，是年屆七旬的徐旭東，出人意表地當眾落淚。 批經濟部犧牲遠東集團
徐旭東震怒、落淚

是誰讓掌控超過六千億元市值集團的徐旭東，如此痛心？原來，五月四日，經濟部准許太流的臨時監管人（以下 簡稱「臨管人」）在三個月內改選太百的董監事，等於挑戰徐旭東對太百的經營權。

當時法院裁定的太流臨管人有三位：台北大學法律系教授陳榮傳、中國科技大學企管系教授王弓與勤敏會計師事 務所會計師簡敏秋。前兩人由李恆隆所提名，而後者則是太百創辦人、太平洋建設（以下簡稱「太設」）章家提名。

五月十一日，臨管人風波又有戲劇性發展。台北地院撤掉陳榮傳，新增遠東提名的財政部前部長邱正雄、誠品董 事長吳清友與資深律師陳志雄，臨管人從原本的三位增加為五位。不過，邱正雄因事先不知情，火速請辭。

這樣的組合撮合三方提名的人選，也代表未來在臨管人代行職權的太流董事會中，三方勢必有一番角力，是否能 在八月四日前，改選完太百董監事，還充滿變數。

這件纏訟十年的業界奇案，為何至今落不了幕？到底還有哪些關鍵爭議？ 首先從近來的臨管人風波談起，當初台北地院何以裁定臨管人接管太流董事會呢？臨管人的任務究竟是什麼？ 為何選派臨管人？ 台北地院今年二月裁准臨管人，關鍵就在於，去年八、九月間鬧出的太流及其子公司太百的董監「雙胞案」。 去年六月，太百董監任期屆滿，遠東八月選出以黃晴雯為董事長的董監事；同時，認為此次改選會議無效的李恆隆，也不甘示弱地選出以翁俊治（前統領百貨董事長）為董事長的董監事版本。在此之前，徐、李兩派已各擁人馬改選太流董監事，並將各自版本送交經濟部審理。

為此，經濟部當時還邀集法律、企管背景的學者專家與跨部會官員，召開專家會議，會中多位學者即拋出「臨管 人」建議。李恆隆隨即在去年底，向台北地方法院申請選派太流臨管人。

今年二月，台北地院依據《公司法》第二○八條裁定臨管人，認為「按董事會不為或不能行使職權，……得選任 一人以上之臨時管理人，代行董事長及董事會之職權……」。

法官當初在判決書中載明，太流臨管人的主要職責是「代行太流董事會職權」，還可指派人選到從屬公司太百擔 任法人董事，「不僅可解決相對人公司（指太流）無合法之經營階層以營運之窘境，……（還）可同時解決太百經 營階層之適法性……。」外界解讀，台北地院是想以臨管人一舉解決雙胞案爭議。

太流資本額到底是多少？ 而ＳＯＧＯ案纏訟十年的過程中，所有人最想問的，甚至法官與主管機關據以為裁定標準的，就是太流資本額是多少？究竟是李恆隆主張的一千萬元，還是徐旭東強調的四十．一億元？

根據主管機關經濟部商業司的登記，目前太流的資本額是一千萬元。但在此之前，曾經有長達七年的時間登記的資本額是四十．一億元，轉折關鍵在於二○○九年十月台灣高等法院「九十三年度金上重訴字第六號」的一紙判決。

此案針對「○二年九月二十一日增資會議」一事，認定當時負責會議紀錄的郭明宗偽造文書，高檢署因而質疑當 時為增資而召開的股東會不合法，認為應撤銷四十億元增資登記。

「這紙判決之後，高檢署行文通知經濟部撤銷增資登記，經濟部才據此在一○年二月三日做出行政處分，將太流 當時登記的四十．一億元資本額，回復為一千萬元！」經濟部商業司副司長李鎂說明。
但事情至此，太流資本額的認定還未拍板定案！ 因為遠東並不服氣，以旗下持股太流約五六％股權的遠東百貨（以下簡稱「遠百」）名義，向高等行政法院提起行政訴訟，要求經濟部撤銷這項行政處分。另一方面，遠東也舉出另一紙有利遠東、一○年九月出爐的高等法院判決「九十七年度矚上易字第一號」。

該案是檢方提起上訴，認為徐旭東等人未徵詢太設，即私下擬定協議，讓遠東集團透過增資取得太流股權，涉及 背信。但後來徐旭東獲判無罪，遠東集團也因而據此表明當初的增資合法。

同樣是台灣高等法院的判決，卻呈現一案兩判的歧異，對增資是否有效各自表述，這是怎麼回事？

「其實並沒有互相牴觸，因為這兩個判決一個是針對『偽造文書』，一個關於『背信』，但這都是在推論過程中 的附帶說明，都只算是『旁論』，並沒有直接對經營權或資本額做出認定！」台大法律系教授、商事法學研究中心 主任黃銘傑說。

此外，李鎂也解釋，就算董監名單獲得商業司登記，也只具有「對抗第三人的效力」，「該登記而未登記，不得 對抗第三人的侵權行為；但登記也不代表是對經營權的最終認定！」哪些判決影響經營權認定？

既然太流的資本額認定出現歧異，那麼，哪些關鍵判決會左右經營權歸屬？
「解決經營權爭議，最根本的解決之道，就是直接提起對股東權的認定訴訟！」黃銘傑說。 目前，影響ＳＯＧＯ案經營權判定的關鍵判決有三個。其中一個，就是遠百在一○年三月提起的「確認股東權存
在」民事訴訟。

遠東集團委任律師楊政憲說，上述官司已在台北地院審理中，判決結果將對太流經營權做出最直接認定。 而第二個關鍵判決，就是在經濟部撤銷四十億元增資登記之後，遠百對高等行政法院提起「撤銷行政處分」的行政訴訟。但該項官司目前停止訴訟，理由在於高等行政法院正等待之前「九二一增資會議是否偽造文書（九十三年度金上重訴字第六號）」一事的上訴結果。

而該刑事訴訟，就是第三個關鍵判決。 楊政憲說，當時該案有三名被告被判有罪，除了郭明宗判刑定讞、不得上訴之外，李恆隆與正風聯合會計師事務所所長賴永吉（時任太百董事長），都針對偽造文書與背信案向最高法院上訴。後來，該案被最高法院發回高等法院進行更一審。

而這件刑事訴訟，也將影響高等行政法院對「是否撤銷增資登記」的判斷。 ＳＯＧＯ案懸而未決，投資人最關心的，則是遠東集團財報從○二年起就認列太百獲利，若經營權變天是否須重編財報？

股權變債權    遠東得重編財報？

「這其實不是會計問題，而是法律問題！」政大會計系教授許崇源說，如果經營權變天，遠東集團投入的四十億 元股權就變成債權。至於，股權如何替換為債權？債權的利息該如何換算？他說，還有賴司法機關如何判定雙方的 權利與義務關係。

但在經營權最後判定之前，畢竟ＳＯＧＯ案紛擾許久，資本額登記也回復為一千萬元。許崇源提醒，投資人應該 密切注意遠東集團的財報，是否據實揭露潛在投資風險。

本刊統計，分別持有太流五六％、四三％股權的遠百與遠東新世紀，光是去年兩者合計就認列了太流約五．三三 億元的獲利。而從○二年至今的十年間，遠東集團共認列了太流超過五十億元的獲利。

如此龐大的數字，又涉及太流大股東遠百與遠東新世紀共十七萬名股東的權益，一旦重編財報將茲事體大，也無 前例可循。本刊對此詢問金管會意見，證期局主祕吳桂茂表示不方便評論。

「目前的權宜之計，是在現行財報架構下加註『財報存在不確定性』；未來若經營權易主，財報是否重編，須視 財報是否有重大錯誤，以及變動金額是否達到重編條件。」一位不願具名的會計師表示，現行的財報重編條件包括：更正稅後損益金額在一千萬元以上，並且達到原決算營業收入淨額一％或實收資本額五％以上。追本溯源    遠東並未完成交易？ 十年間的紛擾，至今還無法落幕。令人不禁想問，ＳＯＧＯ這樁商業交易案，當初是否交易完成？交易過程又有哪些瑕疵？

對此，身為太流增資前最大股東，握有六成股權的李恆隆直指「遠東並未完成交易」。李恆隆透露，當時與遠東 協議，要在開發完ＳＯＧＯ台北復興館、大陸太平洋百貨之後，再進行鑑價、議價，而後才履行交易；沒想到遠東 先行對外宣稱已經完成交易。

遠東集團表示不願隨之起舞，引用判決強調增資並無不法，「且藉由增資太流取得太百經營權，也屬正常商業行 為之一種！」「從結果看來，此案的爭議就在於雙方並未明確訂下交易價格、履約方式與期限，才導致一場交易、 多種認定的結果！」黃銘傑指出，「ＳＯＧＯ案的癥結，其實就是當初交易雙方輕忽了『程序正義』，以至於衍生 出後續的法律爭議！」他也建議，商業交易前，一定要進行「Due Diligence」（ＤＤ，實質審查）。也就是對交易 標的進行「正當注意調查程序」，以避免交易風險。

「ＳＯＧＯ案並不複雜，只是每個官司環環相扣，要想解決所有事情，必須等所有流程跑完才行！」他直言，ＳＯＧＯ案的關係人都在打「迷糊仗」，導致這場前所未見、曠日廢時的司法戰爭。

不僅走上街頭抗議的遠東員工很感嘆，台灣社會一提起此案，也直呼「十年了，吵到臭了！」只是ＳＯＧＯ案三 方加起來超過五十件官司，要讓這齣歹戲落幕，恐怕沒那麼容易！

股權將變債權？    徐、李各自表述 李恆隆版（增資前）
資本額１千萬元

李恆隆（太設章家信託移轉）60% 太平洋流通投資公司（資本額１千萬元） 78.6% 太設章家 13%
SOGO員工 8%

太平洋崇光百貨公司  40% 徐旭東版（增資後）資本額40.1億元遠東集團（增資40億元） 超過99% 李恆隆 不到1%
太平洋流通投資公司（資本額40.1億元） 78.6% 太設章家 不到13%
SOGO員工 超過8% 太平洋崇光百貨公司  0.1% 整理：陳兆芬

SOGO經營權爭奪案大事紀2002.01 太設集團章家發生財務危機，為免波及SOGO，委李恆隆設太平洋流通（簡稱太 流），再將太平洋百貨（簡稱太百）持股集中到太流，太百、章家各持有太流四成、六成股權，章家再將股權信託 登記給李恆隆。

2002.07 章家要賣太百，原和寒舍蔡家談妥，徐旭東洽購不成，轉與李恆隆商議藉增資太流，入主太百。

2002.09.21 李恆隆召開太流增資股東臨時會，通過太百資本額從1千萬元增資至10.1億元案。此會議後來被指偽 造文書，讓增資的合法性受到質疑。

2002.09.26 遠東集團將10億元增資款匯入太流帳戶，取得99％太流股權、掌控太百，之後又二度、三度增資，前 後總共增資40億元。

2003.02 太設章家不滿李恆隆與徐旭東，告兩人背信；李、徐也生履約爭議，自此三方纏訟10年，國內外官司多 達60件，李、徐、章先後遭到起訴。

2008.08.29 針對背信案，地院一審判徐旭東無罪，但遠東集團須增付收購太流價金。

2009.10.26 高院判定2002年9月21日太流的增資會議紀錄造假。

2010.02.03 經濟部依據高檢署撤銷太流股東臨時會增資案函文，撤銷遠東集團對太流的三次增資登記，太流資本 額從40.1億元回復到1千萬元。李恆隆成最大股東，遠東集團隨即申告反擊。

2010.09.08 高院判決徐旭東背信案無罪，埋下2011年各自改選太流、太百董監事的僵局。

2011.06 太百SOGO董監事任期屆滿。

2011.08.26 由遠東集團主導股東會選出「徐旭東版」SOGO新任董監事，李恆隆未出席股東會，「徐旭東版」新任 董監事名單送經濟部審理中。

2011.09.06 李恆隆認為遠東集團主導的股東會無效，自行召開股東會，通過「李恆隆版」新任董監事名單。

2012.02.16 李恆隆向法院聲請選任太流臨時管理人，以解董監改選僵局，獲地院裁准。

2012.05.04 三名臨管人向經濟部申請召集太百臨時股東會，改選董監，經濟部點頭，並限三個月內召開，威脅遠 東集團續掌太百。

2012.05.11 台北地院撤銷其中一位臨管人資格，增派遠東提出的三位臨管人。至此，太流公司的臨管人增為五位
。

整理：陳兆芬

沙索中國 十年煤制油夢斷

http://www.21cbh.com/HTML/2012-6-2/3MNDE3XzQ0NTY3Mw.html

伴隨著神華在煤制油領域的崛起，它曾經的戰友，來自南非的能源巨頭沙索公司卻正在對其北京辦事處做最後的清理，以便在本月30日之前，實現完全關閉。

成立於上世紀50年代的南非沙索，在國際煤制油領域地位綽然。這家企業是目前世界上唯一一家通過煤制油項目實現商業盈利的企業。

在外界看來，南非沙索曾是中國煤制油領域的重要角色，按照當初的規劃，它將在投資高達550億元的寧夏間接煤制油項目中與神華一樣持有50%的股份，並提供最關鍵的技術支持。但現在，它的去留對於中國的煤制油來說已無足輕重。

事實上，在今年1月，沙索位於寧夏銀川的辦事處就已經關閉。這似乎已經暗示，沙索對於這個談了10年戀愛的項目已經「死心」。

入華

隨後，大批的中國煤炭企業高管相繼湧到沙索參觀考察。沙索與中國發生關係，幾乎可以說是必然。

上世紀50年代，南非受到國際經濟封鎖，在政府的大力扶持下，沙索開始利用煤炭資源來合成油，由此走出了一條煤間接液化的獨特道路，並逐漸成長為能源領域的巨頭。

而同樣作為大國，中國與南非有著驚人相似的資源結構，多煤、缺油、少氣。煤炭在中國的能源消費結構中佔比約為70%，而在南非更是佔到80%。

神華與沙索最早的接觸可以追溯到1998年。此時的沙索已建成三條煤間接液化生產線並平穩運行，年產能約700萬噸石油。

但很快，金融危機爆發，國際油價大跌，煤制油的經濟性無從談起，雙方的接觸亦淺嚐輒止。

直至2000年春節，時任煤炭部部長的張寶明率隊專門赴南非沙索考察。考察團成員中就包括如今的神華集團總經理、時任北京煤科院院長的張玉卓以及中煤集團負責人經天亮等。

沙索中國十年煤制油夢斷

「當時中國對煤制油確實很感興趣，但一時也找不到入手的思路和方向。」神華旗下寧煤集團一位長期跟蹤煤制油項目的人士對記者說。

2002年9月，時任國務院總理朱鎔基在南非首都約翰內斯堡參加全球可持續發展會議，並會見了沙索高層。此後，在中國發展煤制油正式提上了議事日程。

2004年1月，中國發改委經過反覆篩選，終於確定神華及寧煤兩家煤炭企業作為間接液化煤制油項目的中方代表，並組成對外談判工作組，負責與沙索進行合作意向的具體工作，並計劃分別在陝西、寧夏兩地同時開展間接液化煤制油項目。

隨後便是艱難的兩地談判。

據沙索北京辦事處一位早期員工對媒體回憶：「談判是三個星期在北京，然後再去南非三個星期，經常在天上飛來飛去。」

2004年9月，沙索與神華、寧煤三家公司的合作意向書終於簽署，並開始了第一階段可行性研究。2005年11月，第一階段可行性研究結束，幾方均認同在中國開展煤制油具有必要性及可行性。

隨後，寧煤併入神華，沙索中方合作對象變成神華一家。

2006年6月，溫家寶總理訪問南非期間，中國公司與沙索簽訂了第二階段的可行性研究協議。

為了推進兩大煤制油項目，2006年9月，對中國依然非常陌生的沙索在北京成立辦公室，並迅速擴充了工作人員。

但令沙索以及神華都沒有想到的是，在此後階段，中外雙方磨合的時間與成本遠遠超過當初想像，以至於貽誤了最寶貴的發展時機。

轉折

相對第一階段來說，第二階段的研究更為具體，涉及到技術及商業運作中的許多具體細節。

基於幾十年的運營經驗以及上市公司的謹慎，或許還有對初入中國市場的忐忑，沙索對於項目的各種風險預測非常細化，將未來該項目可能遇到的情況都進行了風險測算，包括未來油價的走向、碳稅的徵收並且做了二氧化碳封存的規劃等。

「高達500多億的投資，我們要真金白銀拿出一半，作為上市公司，沙索不能不謹慎。」沙索中國區總裁，來自南非的莊思強（John Armstrong）如此說。

由於2006年國際油價處於低迷狀態，沙索當時甚至還提出了希望中國政府能夠採取「底價保護機制」。所謂「底價保護機制」，意思是當油價跌到一定水平之下時，中國政府要注入一定現金進入煤制油項目，來保證項目的正常運轉。

「沙索做事風格太嚴謹了，甚至可以說有些死板，特別是很多小的問題都要報告總部，再由總部發回意見，這確實影響了我們這個項目的效率。」讓上述寧煤人士最為鬱悶的是，寧煤煤制油項目是全國最早規劃的煤制油項目，但與沙索的合作「浪費了不少時間」。

與寧夏煤間接液化項目進展緩慢相比，神華煤制油業務的另一條腿——自主研發的直接液化項目於2007年在鄂爾多斯建成，並於2008年末正式投產出油。

而讓與沙索合作的中方人士不爽的還有，由於沙索在煤制油領域屬於權威，中方的許多意見被對方有意無意地忽視，讓人感覺南非人的姿態有些過於傲慢。

就在中外雙方就種種細節問題反覆討論之際，2008年8月4日，發改委一紙文件，對各地熱火朝天的煤制油計劃澆下了一盆冷水。

除神華集團已在內蒙古開工的煤直接液化項目之外，各地煤制油項目一律停止。

而 文件也專門提到，「神華寧夏煤業集團公司與南非沙索公司合作的寧夏寧東煤間接液化項目，需在認真進行可行性研究後按程序報批，未獲批准前不得擅自開工」。 這等於是給寧夏項目留下一個逗號，審批程序何時重啟無人可知。而沙索與神華合作的另一個項目，陝西榆林項目則直接被叫停。

至此，沙索的在華項目只剩一個。

結局

政策變幻之下，一等又是一年多。2009年12月，等得焦急難耐的沙索向國家發改委提交寧夏-沙索煤制油項目申請報告，這一合作項目計劃年產400萬噸高品質油品，其中75%為柴油。

為了推進這一項目，沙索在寧夏增設了辦事處，以加強與當地合作夥伴及政府的溝通。

然而， 2011年6月15日，寧夏發改委網站發出消息，中國國際工程諮詢公司已在銀川召開神華寧煤集團煤炭間接液化項目申請報告評估會，對《神華寧煤集團煤炭間接液化項目申請報告》進行了評估，並順利通過了評估。這一項目設計產能400萬噸/年油品，總投資550億元。

這次通過評估的項目技術來源並非沙索，而是來自我國中科院山西煤炭化學研究所的煤基漿態床合成液體燃料技術煤炭間接液化技術。

這意味著，神華在寧夏已經準備了兩個間接液化煤制油項目。實際上，神華在煤間接液化項目上，已經決意拋開沙索之外，另起爐灶。

一位接近神華的業內人士稱，「近期外界紛紛報導沙索關閉北京辦公司一事，但實際早在一年前，沙索就基本已經出局。」

該 人士稱，最關鍵的原因在於隨著神華內蒙古直接液化項目獲得成功，而在此期間中科院山西煤化所的煤制油技術也已進行大規模的成功試驗，沙索的技術光環開始漸 漸暗淡。雖然沙索的技術更為成熟，更有利於保持穩定生產，但「使用中國自有技術無論是對於中國政府還是企業來說，都有更加重要的意義」。

「記住，對於中國的國企來說，效益並不一定是放在第一位的，這是中方與南非人在這個項目上思維方式最大的不同。」上述人士說。

而該人士也透露，自從去年新項目規劃通過評估之後，神華和寧夏方面一直在試圖盡快推進這個項目，「近期有望獲得突破」。

回放沙索在中國十年的歷程，如今分手的結局，無論是寧煤一方，還是沙索一方都坦承，在幾年的談判過程中，無法順暢溝通的隔閡一直存在。

「沙索帶著我們兜兜轉轉地做了很多不太必要工作，即使有些我們不太理解，但也進行認真配合。」寧煤人士說，最遺憾的就是浪費了寶貴的時間，最終起了個大早，趕了個晚集，到現在還無法將項目付諸於實踐。

牛熊十年親歷記（一） 神農陳宇

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一個投資人對真相的思考

過去十年，我曾經歷了中國史上最漫長的熊市和極度瘋狂的牛市。

2011年底，我們又一次站到了偉大牛市的前夜。

我猜想，它將帶來史無前例的高潮。

（為避免歧義,本文將隱去多數相關人士的真實姓名）

 

第一章   一份美差

 

  　2001年初，股市在莊股的集體表演中衝破2000點，互聯網公司正比著燒錢。傳說中的創業板即將登陸深交所，創業投資炙手可熱。空氣中都可以嗅到錢的味道，那真是一個躁熱的春天。

　  我剛剛結束了北大MBA學業，正打算到據說能賺大錢的投資界找份工作，恰好得到了導師的工作邀請。當時導師受學院委託兼任北大招商創業投資管理有限公司董事長，我給導師當助手，掛名董事長助理，起初的主要工作是參與北大招商創業投資基金的募集。

 　 經過3個月的努力，基金順利募到了3億資金，這在當時還算個不錯的成績。

 　 錢剛到帳，麻煩就來了。在公司成立之初，管理層曾鄭重承諾，基金絕不投資二級市場，只用於創業投資。但總經理在5月突然提出要將募集資金投入二級市場，股 東間也出現分歧。學院參與這件事的初衷，是嘗試以產學研結合的方式，推動創業投資研究的發展。何況當時銀廣夏為代表的莊股已經開始積極出貨，股市簡直像正 在冒煙的手雷。看到這種情況，學院決定撤出。經過一番博弈，學院與其他兩家股東退出公司。這當中，我幫著老師做了些斡旋工作。然後就自然被失業了。

　  接下來的兩個月，忙於找工作。有天晚上，我突然接到來自深圳的電話。是招商局A（000024）總經理打來的:「陳宇，你在北大招商這件事上表現的不錯， 維護了你們學校的利益，書記也很欣賞。我們這裡缺個董秘，你願不願意來？」那會兒我真不知道董秘是干嘛的，也不太好意思問，心想三十歲的人怕當不好秘書 了，就說：「您讓我考慮兩天行嗎？」

 　 撂下電話我就給另一位師兄打了過去，他現在還是3家香港上市公司的董事長，我問他：「董秘是做什麼的啊，這工作我能幹的好嗎？」他說：「董秘是管上市公司股票的，那可是高管，美差啊。活不難乾，你那兩下子沒問題。」

 　 既然是美差，那還等什麼。於是在2001年11月，我揣了本台灣人寫的《股票投資學》，開赴深圳，正式上崗。那時候，呂梁已經出事，大盤從2100點轟然 跌到1700點附近。創業板被無限期推遲，美國互聯網泡沫破裂，但沒人料到，銀廣夏最終將跌掉淨值的98%，融到6000萬美元的億唐網站後來也倒閉了。 對很多人來說，漫長的熊市才剛剛開始。