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全球股市恐慌：亞洲股市全線下跌 滬指平收

歐美股市的恐慌情緒在周二蔓延至亞洲。日經指數收盤跌3%，韓國綜合指數跌1.74%，恒生跌0.99%，印度股市跌1.98%，印尼跌0.74%。只有A股幸免，上證指數平收，微漲0.03%，深成指漲1.28%。

2015年伊始，油價暴跌和希臘退歐兩大風險就籠罩著全球市場。投資者對於全球經濟前景的擔憂引發了對股市的拋售潮。

受兩大風險影響，歐洲股市昨日暴跌，單日跌幅創三年多來新高。希臘ASE股指重挫5.6%，創2012年以來新低，跌幅在西歐股市中高居第一。其他歐洲國家股市同樣大跌，德法股市跌幅均達3%。

周一，美股低開後持續走低，收盤時三大股指全線重挫。道指大跌300余點，標普500大跌1.8%，創去年10月來最大單日跌幅。受油價暴跌影響，能源股領跌美股。

周一國際油價擴大跌幅。布倫特油價一度暴跌逾6%，最低至每桶52.66美元，為2009年5月以來首次跌破55美元。WTI原油跌破50美元。

另一方面，希臘“退歐”烽火重燃。周末媒體報道德國表態稱相信歐元區可以承受希臘退出帶來的影響，對此德國副總理表示，德國政府希望希臘留在歐元區，德國堅持要求希臘繼續實施緊縮。

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安倍經濟學已經破產？押註日股下跌的投資者創紀錄

盡管日本首相安倍晉三對於振興日本經濟信誓旦旦，但是海外投資者對此並不以為然。數據顯示，周二日股的做空規模達到了當日交易量的37.8%，為2008年有記錄以來新高。

Topix指數周二重挫2.9%。追蹤日本股市的美股最大ETF1月5日則錄得2.45億美元的流出，為2013年5月以來第二大單日資金流出。

曾經成功預測日本股市2014年大漲的黑石集團策略師Byron Wien表示2015年日股可能會難以上漲，因日本的衰退風險正在加大。

Reorient Group駐香港股票主管David Welch向彭博表示，“國外投資者並不認為安倍的第三之箭能夠成功，他們對於日本前景越來越悲觀。貨幣和財政寬松很容易實施，但是結構性改革絕非易事。通常來說，如此大規模的賣空之後，市場可能會在短期企穩——投資者將會平倉空頭。不過長期來看，2015年日本股市都可能成為對沖基金的做空目標。日本已經沒有什麽新的措施可以推出，全球經濟表現也十分低迷。”

去年10月30日日本股市做空規模曾達到36.7%，但隨後日本央行意外宣布擴大QQE規模使得股市再度上漲。Topix指數在短短1個半月的時間內上漲13%，2014年收盤最終收於7年新高。

Mirabaud Securities Asia交易主管Andrew Clarke則表示，“如果市場有什麽好的消息，或者日本央行再出手的話，股市很有可能出現軋空行情。我不會在當前水平嘗試做空。”

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油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-7 09:01 編輯 油價下跌帶來的紅利：化工15年迎來超級大牛市 作者：東方石化首席分析師 趙辰 1. 我們區別於市場的觀點——化工將迎來大牛市！(東方石化首席分析師 趙辰）市場觀點：化工的本質是商品，在通脹周期中表現最好，油價下跌往往伴隨著需求不振，化工股也難有機會。因此隨著14年下半年的油價暴跌，板塊表現也持續低迷； 我們的觀點：以往由於油的供給呈現剛性，所以油價變化更多的是由需求端導致。但本次油價下跌主要驅動力不是需求而是由於技術進步導致的供給過剩。其實經歷了過去幾年高油價的考驗，大量可替代需要已經完全被淘汰，目前化工的需求基本都是剛性需求，而且經歷了長達三年的景氣低迷，庫存水平也降至歷史低位。因此隨著油價的下臺階將給全社會帶來巨大的油價紅利！ 化工每年需要的石腦油為3200萬噸，其價格整體下跌3000元/噸，這將導致全行業成本下降1000個億，是所有化工上市公司去年凈利潤總和的3倍。並且從全社會看，我們4.5億噸原油消費量對應的油價紅利將高達1萬元億元，其對企業盈利的改善效果甚至會大於09年4萬億（4萬億雖多，但帶來的只是收入的增加，而油價下跌的1萬億直接帶來的是利潤的變化）！ 由於油的化工下遊涉及到方方面面，諸如我們穿的衣物，我們用的電腦、我們打的手機，等等等等。所以明年大概率會出現的情況是，普通民眾的收入即使沒有變化，但由於成本端的大幅下降，購買力也會相應大幅提升，會消費更多的商品。簡單說50美元/桶對應的化工品需求肯定會多於100美元/桶，而且由於成本的下降，單噸的利潤也在提升，因此明年化工將面臨價量齊升的大好局面！ 2.  油價下跌根本原因在於供給過剩而非需求不足正如我們在前期油價深度報告《油價將進入長期熊市，有望跌破30美元》中的分析，油價暴跌的根本因素在於美國頁巖油革命導致的供需失衡。過去3年，美國每年新增產量都在4000萬噸以上（其中90%來自頁巖油），而目前每年全球新增原油需求也不過才6000萬噸。 圖 1：美國原油產量和增量（千桶/日） 1.png (26.96 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 由於技術進步，頁巖油成本在大幅下降，其突出表現在鉆井時間下降了70%，單井產量增長了4倍，因此依照我們對10幾家上市公司的統計測算，其完全成本僅為46美元，現金成本更是在30美元以下。而且動態的看，隨著大宗商品暴跌帶來的PPI通縮周期，占勘探開發主要成本的鋼材和能耗成本都在大幅下跌，並且油服行業的盈利也在大幅縮水，這都會造成鉆井成本持續下降，因此油價的中樞將會顯著的下臺階，低油價的時代已經到來！ 表1美國頁巖油企業生產成本（美元/桶） 2013 20143Q 生產成本 折舊成本 合計 生產成本 折舊成本 合計 XEC 14.1 14.6 28.7 14.9 15.4 30.3 WLL 23.1 26 49.1 22.2 26.6 48.8 HK 31.5 37.3 68.8 27 34.3 61.3 CXO 18.6 23 41.6 18.8 24.4 43.2 EPE 13.2 19.7 32.8 13.7 24.1 37.9 BCEI 22.8 23.8 46.6 26.3 25.6 51.9 BBG 14.8 19.3 34.1 18.4 24.6 43 OAS 24 24.8 48.8 26 24.5 50.5 CRZO 19.9 21.4 41.3 20.2 26.9 47.1 MHR 77.4 21 98.4 50.6 22.2 72.8 CLR 15.3 19.4 34.7 15.3 19.5 34.8 HBS 20.6 19.2 39.8 22.6 21.6 44.2 APC 19 14.8 33.8 24.9 13.8 38.7 平均 24.2 21.9 46 23.2 23.3 46.5 資料來源：wind，東方證券研究所 3.  化工的需求已經在顯著改善08年油價最高達到147美元/桶，而10年開始油價又長達3年維持在100美元/桶以上，基本上所有對高油價沒有承受能力的化工需求都已經淘汰殆盡，現存基本都是剛需。而且隨著11年開始景氣向下反轉，全行業都進入去庫存周期，所以目前需求已經是跌無可跌，進入14年，各個大類產品的需求其實都出現不同程度的改善，未來隨著油價的下臺階，需求增速還會進一步提升。 3.1 14年需求已經開始增長 從12年開始大多數化工品價格就進入下降周期，但由於全行業去庫存，所以產量增速也大幅下滑。但隨著13年庫存見底，在價格下跌的持續刺激下，14年2季度開始大多數化工品種的需求出現大幅增長，化工需求已經有了明顯改善。而隨著今年下半年油價的暴跌，整體化工產品價格又下跌了25%以上，而庫存還是維持在低位，因此明年的化工需求將會非常旺盛。 圖2：化工產量同比增速    2.png (42.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:wind，東方證券研究所 我國可以看到，12年初至14年1季度末，塗料、合成纖維、合成橡膠和塑料這幾大類化工產品的平均價格累計跌幅分別為-15%、-52%、-101%、17%，而需求同比增速在14年2季度都開始反彈，分別達到27%、8%、31%和18%，可見價格下跌對需求增長的刺激已經產生效果。 表2 12年後主要化工產品價格跌幅和對應14年2Q後需求同比增速 行業 主要產品 14年1Q跌幅 13年跌幅 12年跌幅 累計跌幅 2Q後同比平均增速 塗料 純苯 6.1% 6.1% 11.9% 24.1% 26.6% 甲乙酮 17.7% -4.3% -27.8% -14.4% 丙烯酸丁酯 0.8% 3.0% -26.8% -23.1% 環氧氯丙烷 -16.1% -14.1% -17.0% -47.2% 合成纖維 滌綸POY -23.7% -3.5% -20.4% -47.6% 8.1% 滌綸短纖 -21.5% -4.9% -16.3% -42.6% 錦綸POY -23.2% -8.3% -19.8% -51.4% 黏膠長絲 -23.9% -17.0% -8.9% -49.9% 粘膠短纖 -27.5% -12.8% -26.5% -66.9% 合成橡膠 順丁橡膠 -45.8% -38.2% -25.1% -109.0% 31.2% 丁苯橡膠 -35.1% -33.0% -25.1% -93.3% 塑料 聚乙烯 10.2% 36.3% -1.3% 45.2% 17.7% 電石法PVC -6.3% -0.3% -13.8% -20.5% 聚丙烯 -2.5% 23.4% -14.2% 6.7% 苯乙烯 16.7% 14.0% 6.3% 37.0% 資料來源：wind，東方證券研究所 3.2 庫存已跌無可跌 從11年開始，全球就進入降庫存周期，至13年末庫存都處於歷史極值的低點，繼續降庫存的空間非常有限（庫存周期一般為3年）。而且今年2季度油價暴跌帶動化工產品價格大幅下滑，按常規企業端應該大幅降庫存，進而影響需求。但從實際的數據看，僅僅塗料和塑料出現產量增速的小幅環比回落，但同比依然維持高位。而過去兩年價格大幅下跌的化纖和橡膠行業，產量甚至還繼續保持高速增長，意味著全行業早就沒有庫存可降，所有需求基本都是剛需。 4. 化工供給增長大幅放緩 由於09年的4萬億刺激，10年開始我國化工行業固定資產投資完成額開始加速，並在11、12年增速達到頂峰，所以行業的供過於求在12年也達到了頂峰，但13年增速已經下滑到了14.6%。考慮到維持折舊支出需要7%，正常的需求增速7%，因此13年邊際供需已經處於平衡狀態。而14年投資增速已經下降至8.4%，邊際供給已經小於邊際需求。 圖 5： 09年至今化工行業固定資產投資完成額(億元)   3.png (19.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 而從上市公司累加數據看，趨勢也與化工行業基本符合。13年投資已經大幅趨緩，14年甚至同比下降。毛利率在13年也開始反彈，並在14年延續了該趨勢，說明行業供需格局確實在好轉。 圖 6： 09年至今上市化工企業資本開支和毛利率統計(億元)    4.png (17.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源：wind，東方證券研究所 5.          油價紅利有望導致行業利潤翻倍增長大多數化工產品的源頭都是來自於原油煉制的石腦油，每年消耗量為3200萬噸，價格本輪下跌超過3000元/噸，因此油價紅利高達1千億元，是化工行業凈利潤的3倍。上述紅利哪怕能有50%被行業保留下來，行業盈利也將出現翻倍增長。並且隨著03年開始的油價上漲，行業利潤就大幅向以中石化為代表的上遊轉移，其占整個化工的利潤比在06年達到了頂峰的60%以上。未來隨著油價趨勢被逆轉，行業利潤有望大幅向中遊和下遊轉移，企業端的利潤都有望出現翻倍增長。 圖 7：中國石化化工盈利占全部化工盈利比 5.png (10.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源: wind，東方證券研究所 從我們跟蹤的32種中遊化工品價格變化看，也完全支持我們上述結論。7月至今的價格平均跌幅為-26%，但同期油價下跌超過50%，價差實際上擴大了30%。而對於下遊產品來說，由於直接面對終端，價格穩定，中遊產品的跌價大體上都可以轉換為利潤，因此價差提升幅度也在30%以上。 圖 8：中遊產品價格變化和剔除油價後的價格變化 6.png (15.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 6. 中遊產品——強者恒強 如果說前文的分析更多的還是停留在行業整體層面的話，對投資針對性指導不足的話。我們選出了生產化工中遊產品的25家上市公司，其主營的21種化工產品上半年和4季度價差，可以看到價差整體上都在擴大（全部根據噸耗法算出，具體請見我們每周外發的東方石化價差周報） 表3 ：中遊化工產品上半年和4季度價差變化（元/噸） 價差 20141H 20144Q 變化 1H 毛利率 4Q 預計毛利率 對應上市公司 DMF 4996 4952 -44 19.5% 19.3% 華魯恒升、江山化工 醋酸乙烯 1801 2140 339 23.2% 27.6% 皖維高新 EO 4853 4374 -479 7.6% 6.8% 奧克股份、三江化工 丙烷脫氫 2991 3205 215 東華能源、海越股份 丙烯酸 3983 1393 -2590 18.0% 6.3% 衛星石化、沈陽化工 丙烯酸丁酯 440 -192 -633 18.0% -7.9% 衛星石化、沈陽化工 PO 4297 4432 136 18.9% 19.5% 濱化股份、萬華化學 正丁醇 954 1529 575 6.9% 11.0% 華魯恒升、魯西化工 甲乙酮 3956 5377 1421 24.0% 32.6% 齊翔騰達、天利高新 順丁膠 2477 3026 549 -10.8% -13.1% 傳化股份、齊翔騰達 丁二烯 3167 3711 543 1.1% 1.3% 齊翔騰達 苯乙烯 1354 42 -1312 2.8% 0.1% 雙良節能 己二酸 3789 5128 1338 3.4% 4.6% 華魯恒升、神馬股份 己內酰胺 7958 8778 820 恒逸石化 PTA 271 230 -41 3.3% 2.8% 恒逸石化、榮盛石化 順酐 4398 3467 -931 6.6% 5.2% 齊翔騰達、江山化工 MDI 5675 7568 1893 35.2% 46.9% 萬華化學 氨綸 24871 25771 900 31.1% 32.2% 華峰氨綸、泰和新村 滌綸 1487 1766 279 4.5% 5.3% 桐昆股份 錦綸 4778 4775 -3 9.0% 9.0% 華鼎股份 炭黑 807 1288 481 15.5% 24.7% 黑貓股份、龍星化工 資料來源:東方證券研究所、百川資訊 在上述產品和對應公司中，我們又特別選取了7種價差增加最快的品種，並根據其主要對應上市公司的上半年毛利率和三費費率，測算出其4季度凈利率的變化幅度。可以明顯看到，盈利改善幅度大的品種都是今年以來供需關系較好、價格比較強勢的品種，體現出明顯的強者恒強的特征。 表4 ：主要上市公司預計4季度凈利率改善幅度 產品 價差變化 1H 毛利率 4Q 毛利率 三費費率 凈利率變化 對應公司 醋酸乙烯 19% 23.2% 27.6% 14.6% 50.6% 皖維高新 甲乙酮 36% 24.0% 32.6% 6.6% 49.5% 齊翔騰達、天利高新 順丁膠 22% -10.8% -13.1% 13.3% 78.1% 傳化股份、齊翔騰達 丁二烯 17% 1.1% 1.3% 6.6% 24.7% 齊翔騰達 MDI 33% 35.2% 46.9% 11.1% 48.7% 萬華化學 滌綸 19% 4.5% 5.3% 3.5% 91.7% 桐昆股份 炭黑 60% 15.5% 24.7% 12.3% 286.3% 黑貓股份 資料來源:東方證券研究所 百川資訊 目前化工行業市銷率為1.44倍，毛利率為14.2%，凈利率為2.6%。無論是市銷率還是凈利率都是處於低位，對於價差變化的彈性極大，凈利率每提升1%，化工行業的PE都將大幅下降。 表5：化工行業PE水平對凈利率提升的變化幅度 凈利率提升幅度 市盈率下降幅度 增量變化幅度 1% 15.58 15.58 2% 24.35 8.77 3% 29.98 5.63 4% 33.90 3.92 5% 36.78 2.88 6% 38.99 2.21 資料來源:東方證券研究所 wind 如果假設化工凈利率提升3%，接近11年的水平，則對應利潤增速超過30%，市盈率小於20，並且為油頭下遊的企業我們統計如下，其中供需關系較好的滌綸工業絲、炭黑、改性塑料等值得關註。 表6：化工行業企業對應凈利率提升的業績彈性及PE彈性 上市公司 對應行業 凈利潤增長幅度 對應市盈率 榮盛石化 PTA 45271% 13.5 *ST三維 BDO 1743% 15.0 恒逸石化 PTA 1626% 11.1 桐昆股份 滌綸 1544% 13.0 神馬股份 錦綸工業絲 368% 7.7 黑貓股份 炭黑 219% 15.4 尤夫股份 滌綸工業絲 81% 16.3 金發科技 改性塑料 78% 16.7 安利股份 合成革 58% 18.7 紅寶麗 聚氨酯 57% 18.9 傳化股份 染料助劑 48% 9.4 齊翔騰達 C4下遊 40% 16.3 海利得 滌綸工業絲 38% 14.3 濱化股份 PO 36% 12.0 資料來源:東方證券研究所 wind 7.  下遊產品——尋找能留住利潤的企業 對於下遊企業來說，由於最終產品價格不透明，所以難以用類似中遊的價差變化來分析，我們采用方法是尋找上一次油價下降周期中（即09年）體現出具備明顯定價能力的企業。選股標準為09年收入變化不大，但營業利潤卻大幅提升的，並且營業利潤率大幅提升的企業，具體如下，主要分布子行業為改性塑料、染料助劑、油漆、合成革、農藥等。 表7：09年上市企業收入、利潤變化統計 上市公司 收入增速 利潤增速 差值 營業利潤率增速 康達新材 40% 339% 299% 16% 聯創節能 27% 244% 217% 5% 日科化學 19% 154% 135% 7% 瑞豐高材 34% 166% 131% 5% 滄州明珠 13% 142% 129% 8% 金力泰 33% 155% 122% 11% 普利特 35% 154% 119% 10% 禾欣股份 -4% 88% 92% 6% 傳化股份 -1% 88% 88% 5% 華峰超纖 15% 97% 82% 8% 聯化科技 24% 94% 71% 5% 科斯伍德 33% 101% 68% 6% 奧克股份 13% 77% 65% 7% 兄弟科技 -11% 51% 62% 4% 海利得 -8% 53% 61% 6% 道明光學 -9% 50% 58% 7% 海達股份 -10% 48% 58% 5% 銀禧科技 1% 58% 56% 3% 紅寶麗 4% 54% 50% 5% 德美化工 9% 56% 47% 7% 萬昌科技 21% 67% 47% 9% 陽谷華泰 5% 49% 44% 3% 天馬精化 0% 43% 43% 4% 高盟新材 8% 48% 40% 4% 華邦穎泰 -5% 31% 36% 7% 同大股份 -3% 33% 36% 4% 浙江龍盛 9% 44% 34% 4% 資料來源:東方證券研究所 wind 8.  他山之石——天膠下跌帶來的投資機會過去十年是需求高速增長的十年，因此行業內已經習慣於漲價邏輯，對於成本下降的邏輯較少關註。，但11年開始的天膠價格暴跌可以作為借鑒，過去3年天膠價格累計跌幅達到了80%，但其下遊的上市企業平均凈利潤卻增長了260%。充分說明上遊議價能力變弱，中遊化工行業還是會大幅受益。 圖 9： 2011年至今天膠價格變化（元/噸） 7.png (16.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 圖 10： 2011年至今天膠下遊企業凈利潤增長幅度統計 8.png (23.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:58 上傳 資料來源:東方證券研究所 表8：2011年至今天膠下遊行業的毛利率改善統計 年份 輪胎 傳動帶 輸送帶 黔輪胎A 青島雙星 S佳通 風神股份 賽輪金宇 三力士 雙箭股份 寶通帶業 2011 12.90% 7.90% 11.10% 15.90% 6.80% 18.20% 13.80% 18.60% 2012 16.50% 9.00% 19.00% 18.80% 9.80% 22.20% 24.10% 28.30% 2013 19.70% 10.10% 23.60% 20.30% 12.90% 31.60% 28.40% 32.60% 2014E 22.00% 12.00% 21.40% 22.50% 17.30% 37.00% 27.90% 27.60% 累計增長 9.20% 4.10% 10.30% 6.60% 10.50% 18.80% 14.00% 9.10% 資料來源:東方證券研究所 wind 並且從毛利率分析可以看到，無論是供需格局好，有較強定價權的傳動帶行業，還是進入壁壘低，產能嚴重過剩的輪胎行業在過去兩年里，毛利率都出現了大幅提升。可見成本下降邏輯，對行業盈利改善是全方位的，即使供需關系不好的行業也會受益，這其實對未來石化行業也同樣適用。 9.  投資建議 綜上，我們判斷明年化工行業將迎來久違的大牛市，整個板塊內的企業都會受益。具體選股思路為中遊行業尋找強者恒強的品種，具體標的為萬華化學、齊翔騰達、東華能源、桐昆股份、黑貓股份；隨著行情的延續，可以適當關註兼具低市銷率和低毛利率的化工品種。而下遊行業的選股思路是尋找具有定價權的企業，具體標的為傳化股份、金發科技、浙江龍盛、海利得。

OPEC“內戰”：伊朗、委內瑞拉聯手阻止油價下跌

（由左至右：伊朗總統魯哈尼、沙特國王阿蔔杜拉、俄羅斯總統普京）

本周國際油價創五年多新低，石油輸出國組織（OPEC）內部再次暴露巨大分歧。伊朗與委內瑞拉昨日承諾，將聯手推動OPEC制止油價下跌。過去六周，三大OPEC產油國沙特、阿聯酋和科威特多次強調不采取可緩解油價跌勢的減產行動。伊朗與委內瑞拉此番表態與他們形成鮮明對比。

據伊朗官方通訊社伊通社報道，伊最高領袖哈梅內伊（Ayatollah Sayyed Ali Khamenei）昨日會見委內瑞拉總統馬杜羅（Nicholas Maduro）時表示，他支持兩國合作逆轉國際油價急劇下跌之勢。哈梅內伊譴責“敵人”將油價當作政治武器，還意味深長地將油價暴跌稱為一些共同敵人策劃的政治花招。他說：

“油價在這麽短時間內離奇下跌，這是種政治花招，與市場無關。我們共同的一些敵人在將石油用作政治手段，他們無疑在這次油價劇跌中發揮了作用。”

美聯社、路透社等西方媒體報道均提到，馬杜羅此次出訪幾個OPEC國家是為了爭取得到OPEC成員國的支持，委內瑞拉主張以減產的方式推升油價。伊通社報道也提到，馬杜羅明確表示：“我們正努力讓OPEC成員和俄羅斯等其他產油國達成共識，合作利用創新機制逆轉油價，讓它回到可接受的水平。”

伊通社報道稱，伊朗總統魯哈尼（Hassan Rouhani）當日敦促OPEC成員國“讓某些大國針對OPEC的機制恢複中性，幫助油價2015年穩定在可接受的水平。”馬杜羅也呼籲OPEC聯手穩定油價。

去年11月27日，OPEC會議決定宣布保持現有產量不變，成為壓垮國際油價的最後一根稻草，油價進入下跌的快車道。自11月OPEC會議公布決定以來，國際油價跌幅已達35%。本周三國際油價一度跌破每桶50美元，創2009年5月以來新低。

油價暴跌期間，沙特為首的一些OEPC產油國絲毫沒有透露減產的跡象。去年12月21日，沙特石油部長Ali Al-Naimi甚至表示，除非OPEC以外的產油國減產，否則即使油價跌至每桶20美元，OPEC也不會改變決定。當月14日和16日，阿聯酋的能源部長和科威特的石油部長都表達了OPEC並未感到有必要減產的觀點。

本月初伊朗外長警告，沙特在油價大跌時不作為屬於戰略失誤，若沙特不采取行動讓國際油價止跌回漲，油價繼續下跌將傷害包括沙特在內的所有中東地區國家。

華爾街見聞此前文章曾提到，堅持不減產是OPEC最大產油國沙特一手推動的決定，西方媒體評論稱，沙特及其海灣地區的盟友在將油價用作政治武器，不只針對美國頁巖油生產商，實質上目標還是“死對頭”伊朗。

眾所周知，沙特是伊斯蘭教遜尼派為主的國家，遜尼派被認為是主流正統派別。在伊朗國內，伊斯蘭教另一大派系什葉派占多數。沙特政府坐擁7500多億美元的外儲，財力雄厚，即使油價暴跌，也有資本抵禦沖擊。而伊朗至今遭受西方制裁，其保本油價還要達到每桶100美元以上，現在的國際油價對伊朗的傷害格外大。

華爾街見聞本周文章則是提到，沙特等國樂見國際油價暴跌，油價跌得越慘，越能殺得其他產油國措手不及，尤其是美國。巴克萊分析師就這樣認為：

“他們（沙特等國）似乎認為油價跌得快比跌得慢好，急跌可能會給非OPEC國家帶來更多的變數，慢跌可以給其他國家喘息之機，那些國家可以考慮合並然後變得更有效率。”

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原油產業資本下註油價繼續下跌

盡管OPEC拒絕減產保價已導致油價創下五年半新低，原油產業資本仍在看空油價。

美國政府的數據顯示，截至1月6日當周，包括煉油廠、原油開采設備供應商等在內的產業資本對更低油價的下註創下三年新高。原油開采商的閑置設備數量創1991年以來新高，部分公司寧願支付罰金以提前結束設備租賃合約。

據彭博社，因擔憂油價自2008年以來最大的下跌還會繼續，能源公司加大了套保力度，同時減少了原油的開采。自沙特、阿聯酋和科威特重申不會通過減產保價以來，原油已經連跌7周了。

價格期貨集團(Price Futures Group)高級市場分析師Phil Flynn 1月9日在電話中告訴彭博社：

在原油暴跌中，開采商拼命地對自己的產出進行套保。他們希望通過套保鎖定當前油價， 因為他們相信油價還會繼續下跌一陣。

1月6日，紐約商品交易所內，WTI油價下跌6.19美元或11%至47.93美元/桶，為2009年4月以來首度跌破50美元。2月交割的WTI原油價格今日盤中再度下跌71美分至47.65美元。

投資者抄底

盡管產業資本仍在看空油價，但此前已有跡象表明，投資者在瘋狂下註油價反彈。

華爾街見聞網站上周四（1月8日）介紹過，油價刷新5年半新低並未能阻擋投資者的“抄底”熱情。彭博數據顯示，去年12月，四大美股原油ETF共“吸金”12.3億美元，創下了2010年5月以來的最大單月資金流入。

最大規模的原油類ETF USO 12月資金流入6.299億美元，本月截至8日已流入1.004億美元；追蹤WTI原油的DBO 7日在資金流入的幫助下收漲1.8%。

巴克萊上周三的報告顯示，大宗商品資產總規模去年11月跌至2760億美元，為2010年以來最低。在大宗商品資產整體出現凈流出的情況下，資金流入原油ETF值得關註。

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美國EIA原油庫存多於預期 油價急速下跌

周三，美國能源信息署公布的數據顯示，截至1月10日當周，美國原油、精煉油庫存多於預期，汽油庫存少於預期。數據公布後，油價下跌。WTI油價從上漲1%迅速轉為下跌0.3%。

根據華爾街見聞網站實時新聞：

美國1月10日當周EIA原油庫存+538.9萬桶，預期+175萬桶，前值-306.2萬桶。

美國1月10日當周EIA汽油庫存+317.1萬桶，預期+375萬桶，前值+811.5萬桶。

美國1月10日當周EIA精煉油庫存+292.5萬桶，預期+210萬桶，前值+1120.5萬桶。

美國1月10日當周EIA精煉廠設備利用率91%，前值93.9%。

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能源價格下跌 美國PPI創三年最大跌幅

美國2014年12月商品批發價格創三年來最大跌幅。數據表明，在能源價格下跌的環境下，美國通脹幾乎未現上升跡象。

今日公布的美國勞工部數據顯示，2014年12月PPI環比下跌0.3%，跌幅為2011年10月以來最大。此前彭博新聞社對75位經濟學家的調查中值為下跌0.4%，11月PPI環比為下跌0.2%。

能源價格持續下跌抑制了通脹上行，從企業生產成本到消費者生活成本均受到影響。因價格增長疲弱，美聯儲至今仍對2006年以來首次加息的時機選擇保持“耐心”。

富國銀行高級經濟學家Sam Bullard在數據公布前對彭博新聞社表示，

“能源價格將繼續主導整體通脹率。通常在這個時間點上，生產商會測試自己的定價權，看是否能通過價格傳達出其成本有所增加，不過這次他們大概不能這麽做了。”

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馬駿：深度解讀油價下跌對全球經濟的影響

油氣設備報告：油價下跌對行業影響分析

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-20 13:17 編輯 油氣設備報告：油價下跌對行業影響分析 作者：劉芷君，羅立波，劉國清，真 怡 核心觀點： 油價的底部在哪里：從歷史油價下跌的來看，不管是事件性（911事件）促發或者由金融危機引爆，油價下跌導火索尋根究底都是供求寬松導致的，因此認為油價回升必然伴隨基本面的改善：無論是全球經濟改善、低油價刺激石油消費，還是頁巖氣等非常規能源被低油價擠出、石油生產節奏放緩，亦或者是其它原因。而在現在時點上，已然可以看出不少油價或將觸底的信號，比如美國第一家頁巖油企業破產、斯倫貝謝宣布裁員以及油價跌至國際石油公司完全成本。油價接近底部的概率正在不斷增大。 對2015資本開支影響多大：從目前情勢判斷，對未來低油價運行區間的預期使得2015年國際石油公司有削減當年資本開支已成定局。而對2015國際石油公司資本開支削減程度我們認為可以參考比對2009年金融危機後的資本開支消減程度（全球資本開支下滑11%）。而在國內方面，“兩油”在資本開支上卻出現了幾次的背離，與國際形勢不完全一致。但是定性分析來看，我們認為“資本開支下跌的趨勢不變。” 油價對股價的影響幾何：我們綜合評價了代表性公司在20余年里（歷經5次的歷史油價下跌）的數據表現，在油價止跌反彈的周期里收入彈性排序是：設備類制造企業>油服企業>石油企業。這幾類公司都與油價同步性很高，趨勢上沒有背離，在相同上漲周期的股價收益率排序是：設備類制造企業>油服企業>石油企業，但油服類公司在油價觸底反彈初期先於股價企穩，並顯示出了更好的股價彈性。 綜上，我們對油價波動時期行業的投資建議是：在油價下跌周期對上遊設備和油服類公司謹慎投資；在油價築底時期積極投資油服類上市公司，合理布局設備類上市公司。在油價已經進入上升周期後，可以積極布局設備類公司以及具有一定競爭優勢的獨立能源企業。 風險提示：油價繼續大幅下跌；國際石油公司縮減產能；“三桶油”大幅縮減開支； 正文： 油價下跌思考：底部在哪里？ 歷史6次油價下跌回顧 在上一篇油價專題報告中，我們論述了原油定價體系的衍變，並回顧了90年代以來6次油價下跌的背景和具體情況。 1.png (83.94 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 2.png (106.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 從歷史油價下跌的來看，不管是事件性（911事件）促發或者由金融危機引爆，油價下跌導火索尋根究底都是供求寬松導致的，並且油價下跌後觸底反彈都是有供求改善的基本面背景。而隨著全球一體化和國際金融市場的發展，石油作為一種戰略資源在原有的商品屬性上又被賦予了金融和政治屬性。因此在本次油價下跌中，也不難看出其中的政治博弈和金融期貨界對油價下跌的推波助瀾。 3.png (37.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 油價底部的猜想 自14年6月中的高點以來，油價已經跌去55%，其下跌幅度和速度僅次於08年國際金融危機的油價下跌。而造成本輪油價下跌的因素眾多： 首先，美國非常規油氣革命是造成本輪油價持續下行的促發因素。2000~2013年，美國頁巖氣年產量由117.96億上升至3025億立方米，頁巖氣產量占天然氣總量從1.7%迅速達到44%。快速增長的頁巖氣不僅替代了煤炭，也替代了石油。同時頁巖油產量也在快速增加，自2004年以來，美國本土石油產量增長了56%。2013年美國頁巖油產量達到350萬桶/日以上。同時，美國成功的頁巖氣發展對全球其它地區起到了積極的示範作用，中國、加拿大等國家對頁巖氣開發的重視也提到了前所未有的高度。 從全球經濟形勢來看，石油供求關系變化也是油價下跌的根本原因。2014年，各國經濟複蘇情況不容樂觀，歐盟經濟仍然籠罩在歐債危機的烏雲中，以中國為代表的新興市場國家的經濟增速在顯著放緩，日本經濟刺激政策的效果並不明顯，這些因素共同導致了全球市場石油需求變得疲弱。IEA已將2014年國際原油日均需求增長量下調了20萬桶/日，至每日70萬桶。而2013年全球石油消費9133萬桶/日，70萬桶/日的增速僅為7.66‰，只有2013年1.4%增長率的一半左右。於此同時，OPEC國家與非OPEC國家都在增產，與2013年同期相比，2014年全球石油供應總增長280萬桶/日。 金融市場的推波助瀾也是此輪油價迅速的下跌的主要推動因素。聯儲退出量化寬松政策，美元升值加速，也推動以美元計價的石油價格下跌。國際金融投機者看準趨勢，紛紛持美元而棄黃金和石油。隨著全球對沖基金規模不斷拓展，且在原油期貨中的配置越來越高，基金在原油期貨中的做空行為，對原油期價下跌將產生越來越重的推動作用。從全球投機資金操作動態來看，包括對沖基金、養老基金和財富管理基金在內的投機資金不斷消減美國原油期貨的多頭倉位，同時大幅增加空頭倉位。 油價背後陰謀論的猜想包括：以美國為首的西方國家打擊俄羅斯、委內瑞拉、伊朗；OPEC犧牲短期利益的市場博弈；打壓頁巖油等非常規能源，遏制新能源技術等等。 不難看出，隨著石油金融和政治屬性的增強，影響油價的因素越來越複雜化。但是無論短期因素如何複雜，隱藏在油價長期趨勢背後的還是供求基本面的變化（商品屬性決定）。因此對於本輪油價下跌，我們認為油價回升必然伴隨基本面的改善：無論是全球經濟改善、低油價刺激石油消費，還是頁巖氣等非常規能源被低油價擠出、石油生產節奏放緩，亦或者是其它原因。其它原因。 而在現在時點上，已然可以看出不少油價或將觸底的信號：1月初美國第一家頁巖油公司WBHEnergy申請破產保護，從多家頁巖油公司負債表來看，大批面臨債務違約的油氣企業未來將會接連破產，低油價開始擠出新進的頁巖油供應商。1月15日，全球最大油田技術服務公司斯倫貝謝(Schlumberger)宣布裁員9,000人，占員工總數的7%左右；公司稱在油價暴跌背景下，將集中精力控制成本。 4.png (278.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 5.png (182.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 而再回顧歷史油價的下跌，歷年石油公司單位完全成本都對油價下跌形成了有效的支撐。我們認為，一旦油價低於石油公司的完全成本，石油公司可能出現大面積減產行為（麥格理集團MacquarieGroup亞洲石油研究主管JamesHubbard指出，一旦美國油價跌破40美元/桶或跌至這附近，北美及北海的石油產出將會開始停工，同時將會看到150萬桶/日的石油供給量變成負現金流，這將阻止油價進一步下跌。）從而改善石油供需，因此，完全成本對油價的支撐作用不可小覷。目前，國際石油公司的完全成本大約在50美金左右，油價在跌破50美金後也確實在上周出現了連續3天的反彈，我們認為，雖然不敢斷言油價已經在底部，但是接近底部的概率正在不斷增大。未來的擔憂：油價難返高位？ 6.png (99.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 未來的擔憂：油價難返高位？ 而對未來油價的判斷上，各大國際機構一改14年年底較為保守的判斷紛紛下調2015年平均油價預期。縱觀各大分析師對未來油價的分析，其主要集中在：1、對全球經濟複蘇能力和增長乏力的擔憂；2、供給端依然在不斷增加，即使部分石油供應暫時關閉，其中的多數供應也會隨時卷土重來；3、強美元的格局在短期內難以出現改變。美國《華爾街日報》日前撰文指出，2015年的原油市場有如30年前的故事以一種驚人的方式重演。從1985年11月到1986年3月，原油價格大跌67%。此後，用了近20年的時間才回升到大跌前水平。 7.png (88.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 我們在上一篇報告中已經指出，中短期來看，油價很難恢複年初高位。但從長期的角度上分析：首先，石油是不可再生的第一大化石能源，其能源地位在未來10年內很難撼動；其次，過低的油價會遏制新能源技術的發展，不利於技術和產業進步；最後，石油是許多國家的重要財政來源，長期低油價將會給國際局勢帶來新的變數。總之，我們認為油價在低位震蕩後也必將回歸其合理價值。 8.png (127.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 9.png (117.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 油價對資本開支的影響 油價下跌最直接的影響是石油公司收入和利潤下滑，進而導致資本開支的縮減。在上一篇的油價專題報告里，我們詳細論述了油價對石油上遊產業的影響傳導：一方面，石油公司為應對低油價會選擇縮減資本開支，整個油氣產業鏈都會受到波及。另一方面，主要產油國或機構出於自身利益考慮會采取不同的生產策略，如“限產保價”或維持產量以保持現有市場份額，而這些生產策略也都會對石油公司業績產生影響。從石油公司歷史收入變化來看，除非遇到08年這種波及全球的金融危機引發的油價暴跌，一般的下跌只會引起次年收入的增速下降。 而從資本開支情況來看，油價下跌對當年資本開支情況影響並不明顯，主要是由於石油公司資本開支計劃一般在上一年末制定，因而當油價下跌周期較長或者對此年油價判斷不樂觀時，次年石油公司資本開支可能出現明顯的縮減，例如97年和08年兩次金融危機引發的下跌直接導致次年資本開支縮減10%以上。 10.png (57.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 11.png (58.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 而對油價反應更敏感是的石油公司的勘探資本開支。原因主要是，油價下跌後石油公司不再擴大生產，會降低新油井開發力度，首先縮減勘探投入。此外，另中小型石油公司在油價下跌時，也會選擇更大幅度的降低資本開支以對沖收入和利潤上的下滑。 從目前情勢判斷，2015年國際石油公司削減當年資本開支已成定局：首先，對2015年油價平均價格的預期在不斷降低；其次，全球油服龍頭斯倫貝謝的9,000人裁員，也說明其對2015年的油服工作量的判斷並不樂觀；最後部分石油公司已經宣布削減資本開支計劃，比如12月8日加拿大最大的石油公司Suncor Energy表示將削減10億加元的資本開支，將把2015年的資本開支消減20%，並推遲某些資本項目。 而對2015國際石油公司資本開支削減程度我們認為可以參考比對2009年金融危機後的資本開支消減程度，2008年底的低油價預期和供求寬松基本面造成2009年全球資本開支下滑11%。 12.png (65.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 13.png (61.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 而在考慮國內資本開支的情況時，影響因素就更加複雜。首先，從圖13和圖14的數據上可以觀測到，在收入上“兩桶油”增速波動趨勢與國際相仿，但波動幅度更小，但是在資本開支上卻出現了幾次的背離，與國際形勢不完全一致。我們認為，我國的石油國企資本開支由於受國家經濟政策影響，不完全遵從市場規則，而是與國家政策指導以及管理層風格有直接關系。 14.png (61.92 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 15.png (59.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 影響國內資本開支的因素不確定性太高，導致定量測算會有較大失真度，但是定性分析來看，2015年，石油國企的反腐影響還在延續，國際低油價壓制作用，2015年國內工作量出現大幅增長是極小概率事件，而在另一方面，石油國企改革，由以往粗放式增長，實現由“規模”向“效率”轉變，也就是意味著花錢效率的提升，換句話說，就是相同工作量做的投資更少了。因此，對於2015年國內資本開支，我們引用中石化董事長傅玉成14年3月在香港業績會上的原話：“今明兩年的資本開支下跌的趨勢不變。” 16.png (78.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 油價VS股價 誰是油價上漲最大受益者？ 考慮油價波動周期里上市公司的具體表現，我們主要參考的標的是美國相關的石油設備服務企業，主要是因為在A股和港股的相關上市公司里並沒有經歷過完整油價波動周期的企業（上市太晚，最早上市的安東油田服務3337.HK在2007年底上市，但單一個股代表性較小）。在上一篇的油價專題報告里，我們分別選取了美國大型石油公司埃克森美孚、油服公司斯倫貝謝和油井設備供應商國民油井作為三類企業的代表詳細分析了其在油價下跌過程中的表現。總體而言，在收入和利潤上，大型石油企業在油價下跌中遭受的損失最大，而油服商和設備商的業績雖然對油價波動敏感，但油價回升後的業績彈性也很大。而在二級市場表現上，幾家代表型企業與油價的同步性很高，如，埃克森美孚90年以來的股價與WTI油價相關性達到0.929，而斯倫貝謝更是達到0.939。 圖16進一步對比了幾類公司，其收入彈性排序應該是：設備類制造企業（代表企業NOV）>油服企業（代表企業斯倫貝謝、貝克休斯、哈里伯頓）>石油企業（代表企業美孚石油）。我們對收入彈性的理解是：由於資本開支的波動影響，上遊企業比石油公司對油價敏感，（這一點也在上一篇油價報告中討論過），而油服企業，由於受公司規模，服務隊伍、地域分布等因素影響，在需求快速增長時產能制約更明顯，並且油服公司擴充產能周期更長，因此在收入彈性上略遜設備制造類公司一籌。 17.png (120.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 誰的股價跑贏了油價？ 同時，我們再關註一下這幾類公司同期的股價表現，如圖17所示。可觀察到： 幾類公司都與油價同步性很高，趨勢上沒有背離。 從2003年中到2008年中，油價增長364%，而美孚石油股價增幅僅153%，跑輸油價；斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯的股價增幅分別是339%、360%和201%(三家油服公司中業績增速較慢的是貝克休斯)，應該說，油服公司股價應與油價增幅相差無多；而設備供應商設備供應商NOV在此期間的股價增幅達在此期間的股價增幅達835%，大幅跑贏油價。另外值得一提的就是以Carrizo Oil&Gas, Inc.(Carrizo)為代表的獨立能源公司（股價增幅844%）。這一類公司一般市值較小（僅NOV的1/10不到），運營靈活，對成本控制能力較強，在一些特殊油田（比如致密氣、頁巖油等）有獨到的開發經驗，因而在石油開發活躍時期有很高的投資收益。 在上一小節中，我們已經指出，設備類公司在股價上漲周期里有更好的收入成長性，但是在股價表現上，雖然趨勢相同，但是油價跌停反彈後，在相當一段時間內設備類漲幅明顯落後於油服類公司；同時，油服公司股價會先於設備類公司，甚至油價，先到達峰值，且對油價波動表現出更大的敏感性。這是因為油服類企業直接對工作量敏感，而設備類企業對應的固定資產投入相比工作量有一定的滯後性。因而油服公司表現出了對油價的高敏感特征。參考費城油服指數和WTI現貨價格（圖18）更可以看出油服股價在油價觸底反彈中具備更好的股價彈性。 18.png (158.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 19.png (65.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 20.png (128.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 21.png (124.58 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:42 上傳 為了更好的對比油服股價和油價的底部趨勢，我們拉進特寫觀察前4次油價底部的情況。如圖19和圖20，基本每次油價大跌，油服指數都會領先油價1~3個月築底，也就是說油服公司股價會先於油價止跌企穩，而這個領先的時間差主要視前期油價的跌速而定。在止跌企穩後，油服指數基本與油價同步反彈或略早反彈。 油價波動周期的投資策略 通過前後兩篇油價專題報告，我們認為，在油價劇烈波動的周期里，油價通過影響石油公司的收入、利潤以及之後盈利能力的預期，從而影響了石油公司資本開支，對上遊服務和設備類公司造成了系統性的影響。建議投資者在油價下跌周期對上遊設備和油服類公司謹慎投資。 油價築底時期是各類公司的積極買入時期，考慮到優先啟動和前期收益率建議積極投資油服類上市公司，合理布局設備類上市公司。而對油價築底的判斷也可以綜合考量幾個可觀測指標：1、油服指數已經止跌企穩，代表性龍頭油服企業止跌企穩。2、石油基本面供求改善跡象，（在圖19和圖20的4次油價下跌中，OPEC減產是一個鮮明的底部標誌，如紅色箭頭所示，在OPEC宣布減產後，石油供需逐步改善，最終油價觸底回升）。3、原油期貨空頭轉多頭，多空形勢逆轉。 在油價已經進入上升周期，這時是油氣產業上遊各類公司的黃金時期，可以積極布局設備類公司以及具有一定競爭優勢的獨立能源企業。 風險提示 油價繼續大幅下跌風險：油價在金融投資機構的推動下跌幅擴大。 海外市場大規模縮減產能：海外油田停產停工，依賴出口的國內設備油服企業將難以為繼。 “三桶油”大幅縮減開支：石油系統整改繼續，進一步收縮投資規模。 來源：廣發證券 (註：文中觀點僅代表作者個人看法，僅供參考）

市值下跌，周鴻祎對企業的深刻反思