📖 ZKIZ Archives

油氣設備報告：油價下跌對行業影響分析

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1162

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-20 13:17 編輯

油氣設備報告：油價下跌對行業影響分析
作者：劉芷君，羅立波，劉國清，真 怡

核心觀點：

油價的底部在哪里：從歷史油價下跌的來看，不管是事件性（911事件）促發或者由金融危機引爆，油價下跌導火索尋根究底都是供求寬松導致的，因此認為油價回升必然伴隨基本面的改善：無論是全球經濟改善、低油價刺激石油消費，還是頁巖氣等非常規能源被低油價擠出、石油生產節奏放緩，亦或者是其它原因。而在現在時點上，已然可以看出不少油價或將觸底的信號，比如美國第一家頁巖油企業破產、斯倫貝謝宣布裁員以及油價跌至國際石油公司完全成本。油價接近底部的概率正在不斷增大。

對2015資本開支影響多大：從目前情勢判斷，對未來低油價運行區間的預期使得2015年國際石油公司有削減當年資本開支已成定局。而對2015國際石油公司資本開支削減程度我們認為可以參考比對2009年金融危機後的資本開支消減程度（全球資本開支下滑11%）。而在國內方面，“兩油”在資本開支上卻出現了幾次的背離，與國際形勢不完全一致。但是定性分析來看，我們認為“資本開支下跌的趨勢不變。”

油價對股價的影響幾何：我們綜合評價了代表性公司在20余年里（歷經5次的歷史油價下跌）的數據表現，在油價止跌反彈的周期里收入彈性排序是：設備類制造企業>油服企業>石油企業。這幾類公司都與油價同步性很高，趨勢上沒有背離，在相同上漲周期的股價收益率排序是：設備類制造企業>油服企業>石油企業，但油服類公司在油價觸底反彈初期先於股價企穩，並顯示出了更好的股價彈性。

綜上，我們對油價波動時期行業的投資建議是：在油價下跌周期對上遊設備和油服類公司謹慎投資；在油價築底時期積極投資油服類上市公司，合理布局設備類上市公司。在油價已經進入上升周期後，可以積極布局設備類公司以及具有一定競爭優勢的獨立能源企業。

風險提示：油價繼續大幅下跌；國際石油公司縮減產能；“三桶油”大幅縮減開支；


正文：

油價下跌思考：底部在哪里？

歷史6次油價下跌回顧

在上一篇油價專題報告中，我們論述了原油定價體系的衍變，並回顧了90年代以來6次油價下跌的背景和具體情況。



從歷史油價下跌的來看，不管是事件性（911事件）促發或者由金融危機引爆，油價下跌導火索尋根究底都是供求寬松導致的，並且油價下跌後觸底反彈都是有供求改善的基本面背景。而隨著全球一體化和國際金融市場的發展，石油作為一種戰略資源在原有的商品屬性上又被賦予了金融和政治屬性。因此在本次油價下跌中，也不難看出其中的政治博弈和金融期貨界對油價下跌的推波助瀾。

油價底部的猜想

自14年6月中的高點以來，油價已經跌去55%，其下跌幅度和速度僅次於08年國際金融危機的油價下跌。而造成本輪油價下跌的因素眾多：

首先，美國非常規油氣革命是造成本輪油價持續下行的促發因素。2000~2013年，美國頁巖氣年產量由117.96億上升至3025億立方米，頁巖氣產量占天然氣總量從1.7%迅速達到44%。快速增長的頁巖氣不僅替代了煤炭，也替代了石油。同時頁巖油產量也在快速增加，自2004年以來，美國本土石油產量增長了56%。2013年美國頁巖油產量達到350萬桶/日以上。同時，美國成功的頁巖氣發展對全球其它地區起到了積極的示範作用，中國、加拿大等國家對頁巖氣開發的重視也提到了前所未有的高度。

從全球經濟形勢來看，石油供求關系變化也是油價下跌的根本原因。2014年，各國經濟複蘇情況不容樂觀，歐盟經濟仍然籠罩在歐債危機的烏雲中，以中國為代表的新興市場國家的經濟增速在顯著放緩，日本經濟刺激政策的效果並不明顯，這些因素共同導致了全球市場石油需求變得疲弱。IEA已將2014年國際原油日均需求增長量下調了20萬桶/日，至每日70萬桶。而2013年全球石油消費9133萬桶/日，70萬桶/日的增速僅為7.66‰，只有2013年1.4%增長率的一半左右。於此同時，OPEC國家與非OPEC國家都在增產，與2013年同期相比，2014年全球石油供應總增長280萬桶/日。

金融市場的推波助瀾也是此輪油價迅速的下跌的主要推動因素。聯儲退出量化寬松政策，美元升值加速，也推動以美元計價的石油價格下跌。國際金融投機者看準趨勢，紛紛持美元而棄黃金和石油。隨著全球對沖基金規模不斷拓展，且在原油期貨中的配置越來越高，基金在原油期貨中的做空行為，對原油期價下跌將產生越來越重的推動作用。從全球投機資金操作動態來看，包括對沖基金、養老基金和財富管理基金在內的投機資金不斷消減美國原油期貨的多頭倉位，同時大幅增加空頭倉位。

油價背後陰謀論的猜想包括：以美國為首的西方國家打擊俄羅斯、委內瑞拉、伊朗；OPEC犧牲短期利益的市場博弈；打壓頁巖油等非常規能源，遏制新能源技術等等。

不難看出，隨著石油金融和政治屬性的增強，影響油價的因素越來越複雜化。但是無論短期因素如何複雜，隱藏在油價長期趨勢背後的還是供求基本面的變化（商品屬性決定）。因此對於本輪油價下跌，我們認為油價回升必然伴隨基本面的改善：無論是全球經濟改善、低油價刺激石油消費，還是頁巖氣等非常規能源被低油價擠出、石油生產節奏放緩，亦或者是其它原因。其它原因。

而在現在時點上，已然可以看出不少油價或將觸底的信號：1月初美國第一家頁巖油公司WBHEnergy申請破產保護，從多家頁巖油公司負債表來看，大批面臨債務違約的油氣企業未來將會接連破產，低油價開始擠出新進的頁巖油供應商。1月15日，全球最大油田技術服務公司斯倫貝謝(Schlumberger)宣布裁員9,000人，占員工總數的7%左右；公司稱在油價暴跌背景下，將集中精力控制成本。

而再回顧歷史油價的下跌，歷年石油公司單位完全成本都對油價下跌形成了有效的支撐。我們認為，一旦油價低於石油公司的完全成本，石油公司可能出現大面積減產行為（麥格理集團MacquarieGroup亞洲石油研究主管JamesHubbard指出，一旦美國油價跌破40美元/桶或跌至這附近，北美及北海的石油產出將會開始停工，同時將會看到150萬桶/日的石油供給量變成負現金流，這將阻止油價進一步下跌。）從而改善石油供需，因此，完全成本對油價的支撐作用不可小覷。目前，國際石油公司的完全成本大約在50美金左右，油價在跌破50美金後也確實在上周出現了連續3天的反彈，我們認為，雖然不敢斷言油價已經在底部，但是接近底部的概率正在不斷增大。未來的擔憂：油價難返高位？


未來的擔憂：油價難返高位？

而對未來油價的判斷上，各大國際機構一改14年年底較為保守的判斷紛紛下調2015年平均油價預期。縱觀各大分析師對未來油價的分析，其主要集中在：1、對全球經濟複蘇能力和增長乏力的擔憂；2、供給端依然在不斷增加，即使部分石油供應暫時關閉，其中的多數供應也會隨時卷土重來；3、強美元的格局在短期內難以出現改變。美國《華爾街日報》日前撰文指出，2015年的原油市場有如30年前的故事以一種驚人的方式重演。從1985年11月到1986年3月，原油價格大跌67%。此後，用了近20年的時間才回升到大跌前水平。


我們在上一篇報告中已經指出，中短期來看，油價很難恢複年初高位。但從長期的角度上分析：首先，石油是不可再生的第一大化石能源，其能源地位在未來10年內很難撼動；其次，過低的油價會遏制新能源技術的發展，不利於技術和產業進步；最後，石油是許多國家的重要財政來源，長期低油價將會給國際局勢帶來新的變數。總之，我們認為油價在低位震蕩後也必將回歸其合理價值。


油價對資本開支的影響

油價下跌最直接的影響是石油公司收入和利潤下滑，進而導致資本開支的縮減。在上一篇的油價專題報告里，我們詳細論述了油價對石油上遊產業的影響傳導：一方面，石油公司為應對低油價會選擇縮減資本開支，整個油氣產業鏈都會受到波及。另一方面，主要產油國或機構出於自身利益考慮會采取不同的生產策略，如“限產保價”或維持產量以保持現有市場份額，而這些生產策略也都會對石油公司業績產生影響。從石油公司歷史收入變化來看，除非遇到08年這種波及全球的金融危機引發的油價暴跌，一般的下跌只會引起次年收入的增速下降。

而從資本開支情況來看，油價下跌對當年資本開支情況影響並不明顯，主要是由於石油公司資本開支計劃一般在上一年末制定，因而當油價下跌周期較長或者對此年油價判斷不樂觀時，次年石油公司資本開支可能出現明顯的縮減，例如97年和08年兩次金融危機引發的下跌直接導致次年資本開支縮減10%以上。


而對油價反應更敏感是的石油公司的勘探資本開支。原因主要是，油價下跌後石油公司不再擴大生產，會降低新油井開發力度，首先縮減勘探投入。此外，另中小型石油公司在油價下跌時，也會選擇更大幅度的降低資本開支以對沖收入和利潤上的下滑。

從目前情勢判斷，2015年國際石油公司削減當年資本開支已成定局：首先，對2015年油價平均價格的預期在不斷降低；其次，全球油服龍頭斯倫貝謝的9,000人裁員，也說明其對2015年的油服工作量的判斷並不樂觀；最後部分石油公司已經宣布削減資本開支計劃，比如12月8日加拿大最大的石油公司Suncor Energy表示將削減10億加元的資本開支，將把2015年的資本開支消減20%，並推遲某些資本項目。

而對2015國際石油公司資本開支削減程度我們認為可以參考比對2009年金融危機後的資本開支消減程度，2008年底的低油價預期和供求寬松基本面造成2009年全球資本開支下滑11%。


而在考慮國內資本開支的情況時，影響因素就更加複雜。首先，從圖13和圖14的數據上可以觀測到，在收入上“兩桶油”增速波動趨勢與國際相仿，但波動幅度更小，但是在資本開支上卻出現了幾次的背離，與國際形勢不完全一致。我們認為，我國的石油國企資本開支由於受國家經濟政策影響，不完全遵從市場規則，而是與國家政策指導以及管理層風格有直接關系。

影響國內資本開支的因素不確定性太高，導致定量測算會有較大失真度，但是定性分析來看，2015年，石油國企的反腐影響還在延續，國際低油價壓制作用，2015年國內工作量出現大幅增長是極小概率事件，而在另一方面，石油國企改革，由以往粗放式增長，實現由“規模”向“效率”轉變，也就是意味著花錢效率的提升，換句話說，就是相同工作量做的投資更少了。因此，對於2015年國內資本開支，我們引用中石化董事長傅玉成14年3月在香港業績會上的原話：“今明兩年的資本開支下跌的趨勢不變。”


油價VS股價

誰是油價上漲最大受益者？

考慮油價波動周期里上市公司的具體表現，我們主要參考的標的是美國相關的石油設備服務企業，主要是因為在A股和港股的相關上市公司里並沒有經歷過完整油價波動周期的企業（上市太晚，最早上市的安東油田服務3337.HK在2007年底上市，但單一個股代表性較小）。在上一篇的油價專題報告里，我們分別選取了美國大型石油公司埃克森美孚、油服公司斯倫貝謝和油井設備供應商國民油井作為三類企業的代表詳細分析了其在油價下跌過程中的表現。總體而言，在收入和利潤上，大型石油企業在油價下跌中遭受的損失最大，而油服商和設備商的業績雖然對油價波動敏感，但油價回升後的業績彈性也很大。而在二級市場表現上，幾家代表型企業與油價的同步性很高，如，埃克森美孚90年以來的股價與WTI油價相關性達到0.929，而斯倫貝謝更是達到0.939。

圖16進一步對比了幾類公司，其收入彈性排序應該是：設備類制造企業（代表企業NOV）>油服企業（代表企業斯倫貝謝、貝克休斯、哈里伯頓）>石油企業（代表企業美孚石油）。我們對收入彈性的理解是：由於資本開支的波動影響，上遊企業比石油公司對油價敏感，（這一點也在上一篇油價報告中討論過），而油服企業，由於受公司規模，服務隊伍、地域分布等因素影響，在需求快速增長時產能制約更明顯，並且油服公司擴充產能周期更長，因此在收入彈性上略遜設備制造類公司一籌。


誰的股價跑贏了油價？

同時，我們再關註一下這幾類公司同期的股價表現，如圖17所示。可觀察到：

幾類公司都與油價同步性很高，趨勢上沒有背離。

從2003年中到2008年中，油價增長364%，而美孚石油股價增幅僅153%，跑輸油價；斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯的股價增幅分別是339%、360%和201%(三家油服公司中業績增速較慢的是貝克休斯)，應該說，油服公司股價應與油價增幅相差無多；而設備供應商設備供應商NOV在此期間的股價增幅達在此期間的股價增幅達835%，大幅跑贏油價。另外值得一提的就是以Carrizo Oil&Gas, Inc.(Carrizo)為代表的獨立能源公司（股價增幅844%）。這一類公司一般市值較小（僅NOV的1/10不到），運營靈活，對成本控制能力較強，在一些特殊油田（比如致密氣、頁巖油等）有獨到的開發經驗，因而在石油開發活躍時期有很高的投資收益。

在上一小節中，我們已經指出，設備類公司在股價上漲周期里有更好的收入成長性，但是在股價表現上，雖然趨勢相同，但是油價跌停反彈後，在相當一段時間內設備類漲幅明顯落後於油服類公司；同時，油服公司股價會先於設備類公司，甚至油價，先到達峰值，且對油價波動表現出更大的敏感性。這是因為油服類企業直接對工作量敏感，而設備類企業對應的固定資產投入相比工作量有一定的滯後性。因而油服公司表現出了對油價的高敏感特征。參考費城油服指數和WTI現貨價格（圖18）更可以看出油服股價在油價觸底反彈中具備更好的股價彈性。




為了更好的對比油服股價和油價的底部趨勢，我們拉進特寫觀察前4次油價底部的情況。如圖19和圖20，基本每次油價大跌，油服指數都會領先油價1~3個月築底，也就是說油服公司股價會先於油價止跌企穩，而這個領先的時間差主要視前期油價的跌速而定。在止跌企穩後，油服指數基本與油價同步反彈或略早反彈。

油價波動周期的投資策略

通過前後兩篇油價專題報告，我們認為，在油價劇烈波動的周期里，油價通過影響石油公司的收入、利潤以及之後盈利能力的預期，從而影響了石油公司資本開支，對上遊服務和設備類公司造成了系統性的影響。建議投資者在油價下跌周期對上遊設備和油服類公司謹慎投資。

油價築底時期是各類公司的積極買入時期，考慮到優先啟動和前期收益率建議積極投資油服類上市公司，合理布局設備類上市公司。而對油價築底的判斷也可以綜合考量幾個可觀測指標：1、油服指數已經止跌企穩，代表性龍頭油服企業止跌企穩。2、石油基本面供求改善跡象，（在圖19和圖20的4次油價下跌中，OPEC減產是一個鮮明的底部標誌，如紅色箭頭所示，在OPEC宣布減產後，石油供需逐步改善，最終油價觸底回升）。3、原油期貨空頭轉多頭，多空形勢逆轉。

在油價已經進入上升周期，這時是油氣產業上遊各類公司的黃金時期，可以積極布局設備類公司以及具有一定競爭優勢的獨立能源企業。

風險提示

油價繼續大幅下跌風險：油價在金融投資機構的推動下跌幅擴大。

海外市場大規模縮減產能：海外油田停產停工，依賴出口的國內設備油服企業將難以為繼。

“三桶油”大幅縮減開支：石油系統整改繼續，進一步收縮投資規模。



來源：廣發證券
(註：文中觀點僅代表作者個人看法，僅供參考）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=128117
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019