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中概股："融合"與"回歸"下的投資機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2530

本帖最後由 優格 於 2015-5-14 14:51 編輯

中概股："融合"與"回歸"下的投資機會
作者： Kevin林婧婷


目錄
一、2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
1、外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
2、內部原因——中概股自身問題依然不斷

二、中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
1、短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
2、中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
3、長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野

三、中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
1、為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、A股市場更具吸引力
2、能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
3、如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
4、哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值
5、“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰

四、中概股投資手冊
1、主要熱門中概股對比
2、中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比
3、中概股手冊——整體情況
4、中概股手冊——分板塊表現、盈利和估值


繼我們在2014年6月和2015年4月分別推出了三篇中概股策略系列報告《你所要知道的中概股》、《風光背後的隱憂》和《尋找資金溢出效應下的“估值窪地”》後，本文是該系列的第四篇。

在本文中，我們首先對2014年下半年以來中概股大幅落後中美兩地市場的原因進行了深入分析。隨後，在此基礎上，我們系統性地梳理了中概股在未來與A/H兩地市場進一步“融合”，以及“回歸”A股市場這兩大主線下的投資邏輯和機會。在本文的最後，我們采用投資手冊的形式，詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。

2014年下半年以來，中概股再度成為“被遺忘的角落”
在經歷了2013年的大幅上漲之後，中概股市場從2014年下半年以來便開始一蹶不振；其表現不僅弱於納斯達克指數，在中國A股市場2014年11月開啟本輪牛市周期後，中概股更是儼然成為“被遺忘的角落”，與中國創業板的火熱情形形成了鮮明的對比。

中概股市場發展歷程與大事記


從2014年下半年以來，中概股明顯跑輸中國A、H股市場（主板和創業板）、以及納斯達克指數

多元金融/保險和生物制藥板塊表現最好；而酒店餐飲休閑、電商、房地產和互聯網表現落後


外部原因——美股相對疲弱、而A股強勢分流資金
從背後的原因來看，中概股這一輪顯著跑輸是中美兩地市場大環境共同作用的結果：

► 首先，雖然是中國公司，但由於在美國上市，因此中概股受美股市場整體環境的影響更大，這一點從中概股與納斯達克指數長期高達70%左右相關性中便可以看出。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調，而其後美聯儲加息問題和美股業績期也不時對市場情緒造成擾動；

► 其次，中國A股市場從去年11月開啟的牛市周期對中概股市場也起到了分流資金和註意力的負面影響。直到4月份A股屢創新高、估值明顯偏高的背景下，國內資金赴海外尋找“估值窪地”，中概股才重新受到青睞和關註。

中概股指數與美國市場（Nasdaq指數）的相關性更高；而與創業板的關系則相對較弱；


中概股和中國創業板的波動性通常都明顯高於各自的主板市場（如納斯達克和MSCI中國指數）；

中概股指數目前的估值水平（23.8倍）略高於Nasdaq指數（20.5倍）；但顯著低於中國創業板；

而中概股指數的市凈率更是遠遠偏低


內部原因——中概股自身問題依然不斷
除了整體市場環境的影響外，從內因來看，中概股自身問題不斷也是拖累股價表現的主要原因，例如時不時出現的負面事件和新聞（國家工商總局年初在一份報告中批評阿里巴巴售假問題，進而引發大跌）、做空機構攻擊（如世紀互聯和500彩票網）、IPO後業績下滑（如聚美優品、阿里巴巴等），使得中概股既大幅跑輸A股，也沒能跟上美股去年10月以來企穩反彈的步伐。

在2014年6月16日發表的中概股系列策略報告的第二篇《風光背後的隱憂》中，我們詳細分析了有可能持續影響中概股的幾個關鍵問題：如1）通過反向收購上市的部分中概股公司存在財務造假問題、因此容易受到做空機構阻擊和質疑，2）海外投資者對VIE結構的擔憂和詬病，3）在美國市場“水土不服”使得退市和私有化可能逐漸常態化，以及4）前期中美兩國監管層有關中概股公司審計問題上的糾紛。實際上，這些問題都為中概股公司的股價表現埋下了諸多隱患，尤其在2011～2012年中概股信任危機中表現的最為明顯。雖然2013～2014年上半年期間，中概股市場迎來股價大幅反彈、多家行業龍頭赴美國上市的“第二春”，暫時掩蓋了部分問題，但從2014年下半年市場轉弱後，上述問題又有卷土重來之勢。

2014年至2015年3月期間，針對中概股的集體訴訟案件一覽


中概股與A/H兩地市場“融合”將是大勢所趨
往前看，我們認為短期的國內資金“出海”、中期的ADR納入MSCI中國指數、以及更長期的資本賬戶開放（如QDII2機制的引入），都將有助於改善中概股與A/H股兩地市場明顯“割裂”的現象，從資金流動性和投資者群體的角度促進A、H、ADR三地市場的進一步融合。


短期：中概股有望受益於國內資金“出海”
3月底以來，由於證監會明確國內公募基金通過滬港通投資港股不需要QDII資格、再加上A股市場此前也已經累積了較大的漲幅，國內資金對於尋找海外“估值窪地”的熱情明顯上升，包括H股、中概股和B股市場都重新開始受到投資者的關註，MSCI中國指數在短短幾周內上漲20%，而中概股金龍指數（HXC）也反彈了超過15%。

我們認為，在國內資金“北水南下”以及赴海外尋找“估值窪地”的過程中，此前明顯跑輸的中概股市場有望受益，主要基於以下四點原因：

1) H股市場逐漸活躍有望帶動國內投資者對中概股的熱情；同時，考慮到資金進入香港後投資美股的便利性，南下資金也將會溢出到中概股市場；

2) 雖然中概股整體（納斯達克金龍指數）的動態估值相對Nasdaq仍有小幅溢價，但卻明顯低於中國創業板之於A股大盤指數的水平；而且中概股內部的分化非常顯著，部分板塊和公司不論從絕對還是相對水平都仍被明顯低估；

3) 相比A、H股，中概股市場以互聯網、電商、教育、光伏和醫療等板塊為主的市場結構更符合國內投資者對於“新經濟”板塊的投資偏好，特別是在A股對應標的的估值已經過高的背景下，中概股的吸引力顯得更大。不僅如此，中概股的一些板塊和公司也是國內市場所沒有的稀缺標的，如電商、在線旅遊等等；

4) 根據MSCI今年2月份的聲明，符合條件的中概股公司將於今年11月份按照50%的比例被正式納入到MSCI中國指數，而這將使得原來主要側重配置中國H股市場的基金相應的配置到中概股市場，進而帶來潛在的資金流入。


中金海外策略推薦的中概股“估值窪地”組合

中期：ADR納入MSCI中國指數，有助於中概股與H股市場的融合
根據MSCI在今年初向投資者發出的征求意見，為了進一步增強其指數系列對於不同市場上市、但屬於同一國家上市公司的覆蓋，對於中國市場而言，MSCI提議將美國上市的中國ADR（即中概股公司）納入到現有的MSCI中國指數（當前主要以H股為主，含兩只B股）。經過匯總投資者對此的反饋意見，MSCI在今年2月份的季度指數審議中，確認了將於2015年11月的半年度指數審議時，把符合指數條件的中概股公司正式納入到指數。但是為了減少對指數和投資者資產配置可能產生的沖擊，11月將先批按照50%的比例納入指數，而另外50%將推後到2016年2月份加入。

依據MSCI在5月份半年度指數審議中提供的最新模擬結果，將有18支中概股公司符合被納入到MSCI中國指數的條件（而11月份正式實施時的成份股可能會因為屆時市值和流動性的波動出現改變）。具體來看，阿里巴巴的權重最大，為2.3%；而百度緊隨其後，與阿里巴巴基本相當。板塊層面，由於中概股公司的加入，基於當前數據，新的MSCI中國指數的板塊分布也將出現明顯改變，信息科技的權重上升幅度最大，而金融、電信和能源板塊在指數中的權重則將明顯降低。

符合被納入MSCI中國指數的中概股公司

長期：資本賬戶開放（QDII/QDII2）將使中概股進入更多國內投資者的視野
由於在市場制度、交易方式等方面存在諸多差異、以及國內資本管制的原因，長期以來，國內投資者對於海外市場投資的熱情一直不高。即使是對於美國上市的中概股公司，也只是部分行業龍頭為大家所熟知，而投資群體更是僅以部分QDII、私募基金、以及專業“炒美族”為主。

以QDII基金為例，雖然近期年有所上升，但基金公司獲批的QDII額度利用率（QDII基金資產總規模/獲批額度總額）仍處於30%的相對低位，而且在今年一季度之前，QDII基金基本長期處於凈贖回的狀態，表明國內投資者對海外投資者的興趣持續低迷。從QDII基金投資的區域配置來看，絕大多數資產仍然是配置在國內投資者更為熟悉的香港市場，而配置在美國的資產比例最高時也不超過三分之一。

不過，一個積極的跡象是，這一情況正在得到改善。隨著資本市場開放程度的上升，國內投資者對於海外市場（特別是港股和包括中概股在內的美股市場）的投資熱情都在逐步提升，這一點從上面提到的近期QDII基金出現的一些積極變化中便可以看出。另外，從美國財政部統計的外國持有美國證券的情況來看，截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二。具體分資產類別來看，雖然持有債券的比例仍占到80%以上，但是過去幾年以來，持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間。

往前看，隨著國內資本賬戶開放以及人民幣國際化戰略的持續而快速推進（周小川行長在此前曾提到2015年基本實現資本賬戶開放的目標）、以及未來QDII額度提升和QDII2機制的引入，有望為國內投資者投資海外市場提供更多制度上的便利，進而進一步激發國內居民海外資產多元化配置的需求和興趣，而這對於國內投資者更為熟悉的港股和中概股市場將會起到更為明顯的推動作用。

國內QDII基金額度的利用率雖然近幾年有所提升，但仍處於30%左右的相對低位

截至2014年6月，中國大陸投資者持有的美國證券總規模為1.8萬億美元，僅次於日本，位居第二；

其中持有股票類資產的比例逐年快速上升，未來或仍有進一步的上升空間

中概股“回歸”之路充滿機遇、但並非坦途
對比風光無限的A股可比公司，長期在美國“水土不服”和默默無聞的現實境遇使得越來越多的中概股公司在考慮“回歸”A股市場，以期在更為熟悉的市場環境中享受更高的估值、更廣的知名度、更好的流動性和融資功能。我們具體從從背景原因、可行性、方式和路徑、以及面臨的潛在挑戰等五個方面來闡述這一問題：

為什麽要“回歸”？——在美上市“水土不服”、而A股市場更具吸引力
對於一些股價長期低迷、默默無聞的中概股公司來說：1）一方面，由於公司價值被明顯低估，無法進行有效的再融資；2）另一方面，又要接受嚴格的監管並支付大量維護上市的費用、甚至可能面對做空機構阻擊和集體訴訟的風險。因此權衡之下，選擇在成本較低的時候進行私有化退市也不失為一種最優的選擇。

如果說選擇從美股市場退市是一種“無奈”的話，那麽來自A股市場的巨大吸引力（如高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能等）則是吸引中概股公司考慮“回歸”A股的主要“動力”。過去幾年的A股市場長期低迷、表現遠遠落後於美股市場，因此本身並不具有明顯的吸引力，然而這一情況目前已經出現了明顯的改觀。實際上，就市場本身特點來說，A股的市場環境可能更適於那些業務主要集中在中國境內的中概股公司。

在此背景下，美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。2014年至今，包括盛大遊戲、巨人網絡、瀾起科技、完美世界、世紀佳緣、學大教育等在內的多家公司宣布已完成或正在進行私有化進程。不僅如此，部分此前擬赴美上市的公司也紛紛暫停或放棄此前的上市計劃。例如2014年5月，觸控科技因估值太低而暫緩赴美IPO；而暴風科技拆除VIE結構並成功登陸A股市場。不久前，百合網也通過增資計劃募集資金，用於拆除VIE架構，明顯透露重回A股的意圖。



能否實現“回歸”？——已有相關案例，電商“國八條”和註冊制或提供更多制度便利
在回答這一問題之前，我們首先要了解一下中概股公司的基本背景。

提及中概股，一個避不開的話題便是VIE（Variable Interest Entities），即可變利益實體，又稱為協議控制。其本質是境外上市主體（一般為離岸中心註冊的殼公司，如開曼群島等地）在中國境內的外商全資子公司（WFOE）通過一系列的協議安排、與中國境內的持牌實際運營實體之間的達成控制與被控制關系。國內的運營實體將所有的債務和權益轉移給在境內的外資子公司，以換取其“服務和技術”，從而使得境外上市主體在沒有控股關系和所有權的情況下，實質上享有國內運營實體的經濟利益。

我們在中概股系列策略報告第二篇《風光背後的隱憂》中曾介紹過，VIE是在美國上市的中概股所普遍選擇的公司架構，主要目的是為了在對外融資的過程中，規避國內對於某些行業如互聯網、傳媒、教育服務等外資準入方面的限制。實際上，對於處於沒有外資準入限制行業的公司而言，赴海外上市不一定非要選擇構建複雜的VIE結構，而直接采用股權控制的紅籌結構即可。

因此，不難看出，已經在美國上市、同時采用VIE結構的公司“回歸”A股市場的程序最為複雜，需要經歷1）在美退市、2）拆除VIE結構、3）A股申請上市三個主要步驟；而采用VIE結構的未上市公司（如暴風科技）和采用紅籌模式上市的公司，都相對而言簡單一些。因此，在下文中，我們將主要以程序最為複雜的已經在美上市、且采用VIE結構的公司為分析標的。

回到“回歸”是否具有可行性的問題，簡而言之，答案是肯定的。雖然目前尚沒有直接從美股退市、拆除VIE結構後再到A股上市的成功案例，但是未上市公司拆除VIE結構並在A股上市已經不乏先例，如暴風科技、二六三和啟明星辰，因此至少在實際操作方面證明是可行的。

往前看，未來制度上也存在進一步的改進空間，進而為更多公司“回歸”A股創造便利：1）行業準入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵。今年5月4日國務院發布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》[1]（所謂的電商“國八條”），提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，並且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。我們認為，往前看，外商準入門檻的降低、結合未來資本項目的開放，將大大降低企業拆除VIE結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；2）資本市場註冊制改革。

VIE結構框架示意圖

VIE結構產生的背景和原因（中國公司上市路徑示意圖）

如何“回歸”？——分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市
具體分三步走：在美退市、拆除VIE、境內實體A股上市。核心問題在於拆除VIE結構，根據國內現行的市場制度，在A股上市的公司1）必須為國內註冊、且2）作為實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司（特別是離岸群島註冊的殼公司）間接控股擬上市公司，因此中概股公司若想在A股上市，必須拆除VIE架構，將控制人持股落回境內。

拆除VIE結構的本質是將境內的經營實體由原來海外註冊的殼公司通過協議控制改為中外合資或純內資企業，即境內實際控制人直接持有境內實體的股權。這一股權重組的過程，包括以股權轉讓或回購的方式放棄實際控制人對原海外上市主體的持股、取消協議控制後，再以現金收購或股權增資的方式實現實際控制人和境外投資者對擬A股上市公司的持股。完成股權重組後，可能還會涉及到其他資產重組，即擬A股上市公司往往還需通過收購、增資或吸收合並等方式，將其他境內運營實體資產裝入擬上市公司。

在具體拆除VIE結構的過程中，從大的框架來看，除去一些比較細節的涉及到稅收、外匯、股權結構、實際控制人等方面細節，我們梳理出三個需要關註的關鍵問題：

► 選擇A股上市主體。回歸A股上市，首先需要選擇一個合適的上市主體。根據已有案例來看，一般而言都選擇國內的實際運營實體作為A股上市主體。這樣做的優點是結構簡單清晰，但缺點是IPO審批排隊時間長，而且對於那些已經充分執行了VIE協議（將大部分利潤都轉給協議對手方）的公司而言，也難以滿足國內上市連續經營記錄的要求。除此之外，還可以選擇借殼上市的方式，借殼上市的優點在於時間周期相對較短，但是缺點在於合適的殼資源有限，而且在A股市場已經大幅上漲的背景下，成本也相對較高；

► VIE協議是否已經生效並執行？在第一點中提到過，對於那些雖然已經構建了VIE結構，但是並沒有真正生效、或者有效執行的公司而言，比如暴風科技，在拆除VIE結構時的障礙會相對較小。但是相反，如果VIE協議被執行得比較徹底、並已經生效了很長時間的話，一方面拆除時要複雜很多；另一方面，由於在國內上市對於上市主體有一定連續經營記錄的要求，因此對於將大部門收入和利潤都轉出給協議對手方的國內運營實體而言，將無法滿足上市要求，只能選擇借殼上市、或者等待滿足運營時間要求後在上市；

► 是否為外資準入限制行業？對於外資準入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對於沒有外資準入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。

拆除VIE結構時可能會涉及的一些主要問題

暴風科技VIE架構及拆除過程示意圖（紅色部分示意拆除過程）



哪些公司“回歸”的可能性更大？——小市值、股權集中、外資股東支持、稀缺性和成長性、A股高估值


雖然具體的操作和實施還取決於公司管理層和股東的意誌、以及市場環境等不可控因素，需要個例具體分析；但是我們認為，潛在更有可能成功“回歸”A股市場的公司需要滿足一下一些條件：如1）公司市值較小（便於私有化退市）、2）股權相對集中（便於私有化退市、以及高效的執行公司戰略）、3）外資股東支持（在私有化退市以及清理海外持股的過程中，都離不開外資股東的支持）、4）公司稀缺性和行業成長性（保證“回歸”A股能夠收到資本市場的關註和追捧）、5）A股所屬行業和對應公司有充分的估值溢價（中概股公司“回歸”A股市場的初衷和動力所在）。

中國主要互聯網相關公司IPO情況

“回歸”過程中可能面臨的不確定性和挑戰
盡管對於許多美股市場上“水土不服”的中概股公司來說，私有化退市後謀求A股上市或許是個不錯的選擇，但在具體的操作過程中，每一個環節都有可能面臨諸多不確定性和挑戰，因此“回歸”之路也並非坦途。

首先，私有化進程存在不確定性，且成本不菲。其次，再上市歷時較長，且監管政策存在變數。從私有化退市、拆除VIE架構、再到重新上市，每一個環節都涉及複雜的步驟，通常要耗時幾年的時間（暴風科技創業板A股上市歷時達四年之久）。在具體操作的過程中，需要涉及到的監管部門有商務、稅務、發展改革、外匯管理、證監會、工商、以及行業主管部門等多個方面；而上市主體的選擇、股權結構變更、實際控制人是否變化、持續經營和業績連續、關聯方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問題。

中概股投資手冊——熱門板塊和可比公司的全面梳理
為了使投資者對中概股的全貌有更好的了解，在本節中，我們以投資手冊的形式詳細梳理了中概股市場從整體、到板塊、再到個股的具體情況，供投資者參考。具體包括以下三部分內容：1）對比同行業熱門中概股公司的商業模式、盈利狀況和股價表現；2）梳理不同板塊中概股、美股、A/H股的可比公司；以及3）中概股七大主要板塊（電商、互聯網與服務、酒店餐飲與休閑、軟件、光伏、教育服務和網絡遊戲）的表現、盈利和估值情況。

主要熱門中概股對比（具體圖表請見報告正文）
我們挑選了市場關註度較高的電商、互聯網服務、在線旅遊、光伏、和教育服務類公司進行了對比，具體分析它們在公司業績、商業模式等方面的差異，尋找這些熱門板塊中不同公司市場表現出現分化的可能原因。

中概股、美股、A股和H股可比公司梳理對比




中概股手冊——整體與分板塊情況（具體圖表請見報告正文）
從市場表現來看，2015年初至今，2015年年初以來，表現最好的板塊分別為多元金融、生物制藥、醫療保健、軟件、網遊、傳媒、光伏和教育等，漲幅都在20%以上；相反、酒店餐飲、電商、互聯網、房地產和硬件則仍為負收益。2014年零售板塊的超常表現主要得益於新上市的京東、聚美優品、阿里巴巴等電商的強勁表現，但進入2015年之後，“電商熱”已大為減退，電商板塊內部也出現了分化，致使板塊整體表現不佳。

而從基本面的角度來看，電商、互聯網與服務、軟件與服務板塊在2014年第三、第四季度都保持了較高的營收增速。但從凈利潤增速來看，這些與互聯網相關的板塊的凈利潤增速普遍偏低；而資本品、半導體（光伏）以及硬件設備的凈利潤增速居前。

（來自中金公司）
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