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可轉債概述

可轉債是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，具備債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。

可轉債包含以下幾個特徵

1、債券特徵

可轉債每年承諾付息，到期後發行公司會在面值之上進行贖回。

通常可轉債的利率遠低於純債利率，這是可轉債投資者為了獲取期權屬性所付出的代價。

2、股權特徵

每個可轉債都會約定一個轉股價，投資者能夠按照約定的轉股價格，將可轉債轉換成股票，以分享股票上漲的收益。

例如A公司發行A轉債，面值100元，轉股價為5元，那麼持有人可以將100元面值的A轉債，轉換成20股A股票，假設A股票從5元上漲到10元，則A轉債持有人將1張A轉債轉股後賣出，即可獲得200元，當可轉債處於轉股期時，持有人可隨時轉股，所以A轉債的定價也會和股票保持一致，價格會在200元左右。這樣以100元價格買入可轉債的投資者，將獲得100%的收益率，遠遠超過可轉債所約定的債券收益。

3、衍生期權

可轉債有以下幾種衍生期權。

1）下調轉股價的權利

當可轉債的正股長期低於轉股價約定的幅度時，可以對轉股價做下調，以中行轉債為例，在發行的募集說明書中對轉股價格修正條款有如下規定

在存續期間，當該公司A股股票任意連續15個交易日的收盤價低於當期轉股價格85%的情況，該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交該公司股東大會表決。

正是基於這樣的條款，由於2012年中國銀行的股票價格連續15個交易日低於中行轉債轉股價的85%，即2.92元，所以中國銀行在2013年初提出下調轉股價的方案並獲得股東大會的通過，並與2013年3月26日將轉股價從3.44元下調到2.99元。

當轉股價格下調後，相當於同樣100元面值的1張可轉債，能夠換到股票更多了，這相當於增加了可轉債的期權價值，所以可轉債在熊市中，反而可能因轉股價下調提高了其內在價值。

另外，可轉債的正股分紅、送股、配股、可轉債的價格都能夠相應下調。

2）提前贖回的權利

為了保護發行人的利益，可轉債一般都具有提前贖回條款，下面是2007發行的南山轉債中的提前贖回條款。

在本期可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值103%（含當期計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。任一計息年度該公司在贖回條件首次滿足後可以進行贖回，首次不實施贖回的，該計息年度不應再行使贖回權。

相應的，由於南山鋁業價格持續高漲，南山轉債發行人於2009年8月11日公告：董事會於通過《關於行使「南山轉債」提前贖回條款的議案》：根據贖回條款的約定，公司A股股票自09年7月14日至8月10日已連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格（8.42元/股）的130%（含130%），已觸發可轉債的提前贖回條款。經公司董事會全體董事審議，決定行使「南山轉債」的提前贖回權，全部贖回截至贖回日尚未轉股的「南山轉債」。

行使提前贖回權後，會強迫可轉債的持有人將轉債轉換成上市公司的股票。由於中國的上市公司都有將規模做大的衝動，所以大部分發行可轉債的公司，都會想一切辦法讓可轉債提前轉換為股票，因為這樣就將債券融資轉換成股權融資，實現了公司規模的擴張。所以A股市場上大多數可轉債，都會在130元以上轉股收場。

3）回售的權利

為了保護可轉債投資者的利益，很多可轉債都設置了回售的條款，下面是中海轉債的贖回條款：

在本次可轉債最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，債券持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。

有了回售的權利的話，當公司股票價格滿足回售條款時，發行人將面臨兩個選擇，第一種選擇是遵守回售條款，投資者以回售價將可轉債回售給發行人。由於回售價通常高於可轉債的面值，所以很多時候回售價格會是熊市中可轉債的保底價格。第二種選擇是在回售條款滿足以前下調轉股價，這樣能增加了可轉債的期權價值。

可轉債的估值

可轉債由於兼顧股權和期權的雙重屬性，所以要從多個角度對可轉債進行估值，通常包含以下幾個指標。

1. 債券收益率

是指投資者持有可轉債到期，發行人按照募集說明書中約定的到期贖回價贖回可轉債，投資者能夠獲得的投資回報率。

債券收益率是衡量可轉債防禦性的重要指標，可轉債的債券收益率越接近相同年限的純債，則可轉債的防禦性越好，下跌空間也越小。通常而言，基於相同期限純債利率，可以倒推出可轉債的債券底。

債券收益率為正的可轉債，說明持有到期也不會虧錢，屬於債性偏強的可轉債，債券收益為負的可轉債，說明持有到期不轉股就會虧錢，屬於債性偏弱的可轉債。

2. 回售收益率

是指投資者持有可轉債到允許回售的時間，如果股價滿足回售條款，投資者將可轉債以回售價格賣給發行人獲得的投資回報率。

回售收益率也是衡量可轉債防禦性的重要指標，因為回售收益率越高，說明因股價下跌導致可轉債回售給發行人獲得的投資回報率也越高，雖然到了回售期並不一定能滿足回售條件，但也封死了可轉債對應正股的下跌空間，或者說到達回售期後，如果可轉債價格還低於回售價的話，此時即使正股下跌，對投資者也是有利的，這相比持有可轉債到期贖回，又多了一層防護甲。

3. 轉股溢價率

是指投資者將可轉債A轉換成股票A後，其成本相比股票A的市場價格高估的幅度。通常情況下，當可轉債進入轉股期（允許轉股）後，轉股溢價率都不會小於0（折價），這是因為如果出現折價的話，投資者可以將轉債A轉換成股票A，然後在市場中賣出，獲取套利收益。當套利的人足夠多的時候，就會抬高轉債A的價格，壓低股票A的價格，最終使得轉股溢價率大於0.

轉股溢價率越小，說明可轉債的進攻性越好，例如轉債A的轉股溢價為0，則說明如果股票A漲10%，轉債A也能對應漲10%。轉股溢價越大，說明可轉債的進攻性越差，例如轉債A的轉股溢價為100%，那麼很可能股票A的價格都漲了50%，而轉債A的價格仍然紋絲不動。

4. 正股波動率

正股波動率是指可轉債對應正股歷史上的波動情況。如果轉債A對應的股票A，一年內的最低點是5元，而最高點是10元，說明該股票波動性較大，波動率達到100%，如果一年內的最低點是5元，但最高點只有5.5元，說明該股票波動性較小，波動率只有10%。

由於可轉債具有債權和期權雙重特徵，正股波動性越大，對可轉債持有者越有利。這是因為股票波動性大，有可能是向上波動，也可能是向下波動，如果可轉債價格是向上波動，則投資者可以兌現期權的收益，幅度越大，期權收益越高，如果可轉債價格向下波動，則投資者可以兌現債權的收益，即使股票大幅下跌，投資者的債性回報率仍然能夠保證，也就是說，正股波動越大，相當於提供給可轉債投資者的賭注也越大，而這個賭注，贏了歸投資者，輸了不需要賠錢，那當然是賭注越大越好了。反之，如果正股波動性很小，則依靠可轉債獲取超額收益的可能性也越小。

可轉債歷史業績

圖5-5是中證轉債指數從2004年到2014年的K線圖，中證轉債指數從2004年的115點上漲到2013年的278點，漲142%；同期上證指數從1492點上漲到2115點，漲42%，中證轉債指數跑贏上證指數。

圖5-5 中證轉債指數K線圖（2004年至2014年）

我們按年比較中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-4所示，下面將中證轉債指數的走勢分為以下幾個週期。

表5-4中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的對比

1、牛市行情

2006年、2007年和2009年是牛市，這三年中證轉債指數嚴重跑輸上證指數及滬深300指數（僅2007年險勝上證指數）。這是因為可轉債如果想獲得超額收益，必須依賴股市的上漲，而可轉債的轉股溢價存在，是的可轉債的漲幅必定跑輸對應的正股漲幅，這也導致了可轉債在牛市中跑不贏大盤。

2、熊市行情

2008年和2011年是熊市，這兩年中證轉債指數大幅跑贏上證指數和滬深300指數，這說明可轉債有很好的安全性，因為當股市大幅下跌的時候，可轉債的債性將會很好的保護投資者，當股價大幅下跌的時候，投資者可以將可轉債當成普通債券賺取利息。

從2004年到2013年，可轉債在穿越牛熊週期後，戰勝了上證指數和滬深300指數，但是優勢並不大，長期持有可轉債的復合收益率並不高，但業績波動較小，適合於保守的低風險投資者。

可轉債投資的策略

可轉債投資有以下幾種策略

1. 以債券收益率為核心的飛鏢策略

選擇債券收益率高的可轉債品種，例如2013年12月的南山轉債、中海轉債、博匯轉債等，他們的債券回報率都超過5%，接近同期限純債的投資回報率。但是這些品種都有一個特點，就是轉股溢價率高，所以進攻性較弱。

持有債券收益率高的可轉債，可以一邊安心吃利息，一邊等待正股突發暴漲的機會，如果遇上了，就獲取超額收益，即使遇不上，持有到期也是一筆不錯的買賣。

飛鏢策略適合用投資者的防禦性倉位，可以部分替代純債券的功能，不過也要小心可轉債的信用風險對債性可轉債造成的價格衝擊。

2、以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略

可轉債下調轉股價對於投資者而言是極大的利好，能夠增加可轉債的進攻性，但下調轉股價需要滿足三個條件。

1. 正股下跌的幅度要足夠大，並滿足下調轉股價的條件，通常波動性越大的股票，越容易實現下調轉股價的條件。

2. 下調後的轉股價不能低於公司的淨資產，那麼轉股價跌破淨資產的可轉債，就沒有下調的餘地。

3. 公司有很強的融資需求，不希望到期贖回可轉債，而希望提前轉股。

滿足第一個條件的，通常是小盤股，因為中國股市中，小盤股的波動性要大大高於大盤股。滿足第二個條件的，必須是高PB的股票，因為PB低的話，股價跌破淨資產，就會對下調轉股價造成困難。滿足第三個條件的，通常是想做大又缺錢的公司。

所以，以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略，就是尋找缺錢的小盤高PB轉債。

3、以增加安全性為目的的正股替代策略

有一部分可轉債，轉股溢價一直很低，甚至接近0，如果投資者看好該轉債對應的正股，可以選擇通過該轉債來代替投資，

以工行轉債為例。2013年工行轉債始終處於0溢價，看好工商銀行股票的人，可以選擇購買工行轉債作為替代，下面說說工行轉債替代的優勢。

1. 工行轉債有保底，如果工商銀行股票大幅下跌，並跌破轉股價很多，工行轉債由於債券收益率的支持，跌幅會小於工商銀行股票。

2. 當工商銀行正股派息後，可轉債的轉股價格會相應下調，也就是說工行轉債能夠分享工商銀行的派息所得，並且還節約了一筆利息稅。

3. 工行轉債每年還有額外的一筆債券利息。

4. 工行轉債可以通過正回購融資，具體方法後面會詳細描述。

所以，持有轉股溢價接近0的可轉債，對正股有很強的替代作用。

本書《低風險投資之路》預計於2014年4月出版

版權所有，轉載請註明原作者

封閉式基金概述

所謂做封閉式基金，是指基金的發起人在設立基金時限定了基金單位的發行總額，在籌足總額後，基金即宣告成立並進行封閉，並在一定時期內不再接受投資者新的投資（申購），但也不允許投資者撤資（贖回）。

基金單位的流通採取在證券交易所上市的辦法，投資者日後買賣基金單位，都必須通過券商在二級市場上進行競價交易，由於投資者無法按基金淨值進行申購和贖回，因此交易價格會受到市場供求關係的影響，並偏離其基金淨資產值。

1999年6月以前，我國的封閉式基金處於起步的階段，在新股申購方面具有優惠政策，當時的市場以炒作為主，封閉式基金單價較低，很容易被炒作而溢價，所以高溢價是那個時候封閉式基金的特徵。

1999年到2002年，隨著封閉式基金的不斷上市，市場炒作的現象有所緩解，另外封閉式基金在新股申購方面的特權被取消，所以不再受到追捧，交易價格也逐漸從溢價變成了折價交易，由於封閉式基金全部折價交易，到2002年9月，再沒有新的封閉式基金能夠在市場上順利發行。

2002年以後，封閉式基金的折價率不斷上升，到2004年平均折價率突破30%，並於2005年下半年到達50%的高峰，並一直持續到2006年10月初。

2006年10月後，封閉式基金的折價率從最高峰50%左右開始下降，並隨著到期日的不斷臨近，封閉式基金的整體折價率也不斷縮小。

封閉式基金折價原因探討

封閉式基金長期處於折價狀態，並不是中國A股市場所特有的現象，美國、中國台灣都出現過封閉式基金折價的現象，被稱為「封閉式基金折價之謎」。

就中國A股市場封閉式基金折價的原因，我認為主要有三個原因。

1. 基金公司主要在發行期對封閉式基金進行宣傳，當發行成功後，由於基金規模不再變化，基金公司也不需要再繼續營銷，尤其是2002年以後，基金公司不再發行封閉式基金，而是大力發行和宣傳開放式基金，這導致絕大多數基金投資者僅知道開放式基金，而不知道封閉式基金，參與的人少了，導致封閉式基金缺乏買家，因此產生了高折價。

2. 由於同一家基金公司既存在封閉式基金，也存在開放式基金，由於開放式基金做好了能吸引更多資金申購，而封閉式基金的規模保持不變，從基金管理人的角度出發，會將更多的資源向開放式基金傾斜，例如將能力更強的基金經理分配給開放式基金。當同一個基金旗下封閉式基金在一段時間內跑輸開放式基金時，持有人會懷疑封閉式基金給開放式基金做托，高價接盤同門開放式基金的股票，這樣的懷疑理論，嚴重打擊了封閉式基金投資者的心態，因此產生了高折價。

但是實際上通過比較，封閉式基金淨值的增長並不遜色於開放式基金，基金管理人的道德風險並沒有大家想像中那麼嚴重。一方面國內對基金行業的監管非常嚴格，基金管理人沒有必要以身試法；另一方面基金並不是業績越好規模就增長越快，投資者普遍有一個投資誤區，就是賺了錢見好就收，虧了錢不肯割肉，這導致開放式基金業績出眾的，反而贖回比申購的更多，所以基金管理人並沒有足夠的動力去刻意提升開放式基金的業績。

另外由於封閉式基金封閉操作，資產管理更加容易，所以其平均業績相比於開放式基金混合型的業績，甚至更加優秀，部分優秀的封閉式基金，例如基金興華、基金泰和等，更是大幅跑贏大盤指數。

3. 由於封閉式基金投資者只能通過二級市場交易來變現，當場內投資者想退出時，必須找到其他投資者接盤才行，由於瞭解封閉式基金的投資者很少，所以二級市場交易時必須通過一定的折價，才能吸引敏銳的低風險投資套利者參與，流動性折價也是封閉式基金折價的一個原因。

封閉式基金歷史業績

由於封閉式基金高折價現象（高峰到達50%），造成了封閉式基金的巨大投資價值。圖5-6是深圳封閉式基金（399305）從2005年低點到2013年底的K線圖，整個週期下來，399305相對於2005年低點，從640點上漲到4941點，漲672%；同期上證指數相對於2005年低點，從998點上漲到2101點，漲111%，封閉式基金遠遠跑贏上證指數。

圖5-6 深圳封閉式基金（399305）指數K線圖

2005年1月日至2013年12月27日　

我們按年比較深圳封閉式基金指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-5所示，下面將封閉式基金的走勢分為以下幾個週期。

表5-5 封閉基金指數與上證指數及滬深300指數的對比

1、2005年-2007年大牛市

399305指數從640點漲到5404點，最大漲幅744%，而上證指數從998點上漲到6124點，最大漲幅513%，封閉式基金在牛市中跑贏了上證指數，也跑贏了滬深300指數。雖然2007年封閉式基金指數沒有跑贏滬深300指數，但是由於2007封閉式基金做了大比例的分紅，如果將封閉式基金的分紅再投，則收益率更高，實際收益率要超過滬深300的漲幅。

2、2008年大熊市

封閉式基金跑贏上證指數和滬深300指數超過50%，這說明封閉式基金在熊市中的表現遠遠強於大盤。

3、2009年至2013年的震盪市

上證指數和滬深300指數在2009年大幅反彈後，後面4年逐年回落，但是封閉式基金依然保持強勢，2009年封閉式基金小幅跑輸滬深300指數，2011年和2012年基本跑平滬深300指數，但是2010年和2013年大幅跑贏滬深300指數，最終依然戰勝了滬深300指數

從2005年初到2013年底，封閉式基金在穿越牛熊週期後，完勝上證指數和滬深300指數，並且體現出了牛市不弱於大盤，熊市和平衡市大幅戰勝大盤的特性，所以是非常好的低風險高收益的投資品種。在我的財務自由之路上，最初的資金積累就是依靠2005年至2007年的封閉式基金大牛市實現的。

封閉式基金的估值

封閉式基金的估值主要依據淨值、折價、到期時間等因素，通常包含以下幾個指標。

1. 淨值預測

封閉式基金的淨值的公佈方式，與開放式基金是不同的。開放式基金每天晚上都會公佈淨值，而封閉式基金只有每週末才會公佈淨值。

投資封閉式基金，必需通過合理的方式，對其淨值進行預測。通常封閉式基金在季報中會公佈其10大重倉股和行業投資組合，封閉式基金的半年報和年報，會公佈其所有股份的持倉，所以可以依據這些公開的信息，通過計算機程序來對封閉式基金的淨值進行實時的預測。

當然，不是每個投資者都有能力寫計算機程序來預測封閉式基金的淨值，不過部分網站提供封閉式基金淨值預測的實時數據，投資者可以參考。

由於基金經理會對倉位進行調整，基金季報的投資組合一定不同於基金當前的投資組合，所以封閉式基金的淨值預測，一定會與實際淨值有偏差，甚至偏差較大。

還有一種方法對於封閉式基金的淨值做預估，叫做影子基金預測法。由於大多數基金公司，相同風格的基金，在投資組合的選擇上通常會同進同退，所以可以找到同一家基金公司內與目標封閉式基金投資風格一致的開放式基金，我們稱這個開放式基金為封閉式基金的影子基金，通過影子基金每日淨值的變化情況，來估算封閉式基金的淨值變化情況。

投資者對封閉式基金的淨值預測的越準確，則越能夠找到短期內相對價值低估的封閉式基金。

2. 折價率

折價率=1-基金價格/基金預測淨值，是衡量封閉式基金價格低估程度的指標。折價率越高，說明該基金打折銷售的幅度越大。但通常來講，封閉式基金做為一個板塊，其折價率保持同向波動，要麼同時擴大，要麼同時縮小。

3. 剩餘年限

剩餘年限=封閉式基金約定到期日-當期日期，是衡量封閉式基金折價何時歸零的指標。由於封閉式基金的封閉期結束後，通常轉換為開放式基金，那麼隨著封閉式基金到期時間的臨近，其折價率就會不斷縮小，當封閉式基金到期封轉開後，基金持有人可以選擇按淨值贖回，相當於折價率歸零。

4. 年化折價率

年化折價率=折價率/剩餘年限，是衡量封閉式基金折價回歸速度的指標。例如同樣是20%的折價率，如果剩餘年限是2年，意味著平均每年有10%折價的縮小，但如果剩餘年限是4年，則意味著平均每年只有5%折價的縮小。

5、分紅率

分紅率=基金可分配紅利/基金價格。封閉式基金合同會約定，基金淨值大於1的部分，如果利潤已經兌現，必須將其中90%或以上部分通過紅利分配給基金持有人。

封閉式基金的分紅能夠提高其折價率，為投資者帶來額外的收益。我們假設一支封閉式基金的淨值是2元，價格是1.5元，那麼該基金的折價率是1-1.5/2=25%。如果該封閉式基金分紅1元，淨值和價格分別進行除權，淨值變成1，價格變成0.5（投資者拿回1元分紅），則折價率變成1-0.5/1=50%，折價率大幅提高了。

分紅提升封閉式基金的價值，是因為分紅部分相當於直接將淨值返回給持有人（沒有折價），那麼必然導致剩餘的淨值折價率提升，所以有分紅預期的封閉式基金，相比沒有分紅預期的封閉式基金，折價率也會低一些。

封閉式基金的估投資策略

封閉式基金投資有三種策略

1. 以封閉式基金業績為核心的長期投資策略

通常而言，封閉式基金作為一個整體，低估程度不會相差太大，那麼長期看淨值的增長，會對封閉式基金的價格產生決定性影響。從2000年到2013年，業績優異的封閉式基金，淨值增長甚至是業績較差封閉式基金的3倍。

那麼如何尋找牛基呢？通常考慮下面幾個因素，第一是基金公司的品牌，大牌基金公司投研能力更強，如果一個基金公司的投資業績整體優異，那麼其旗下的封閉式基金也是可以信賴的；第二是基金公司持有該封閉式基金的份額比例，因為基金公司持有自家基金的比例越高，說明越重視這支封閉式基金；最後是基金經理的能力，可以查看該基金經理的歷史成績，通常而言，歷史成績優異的基金經理更加可信賴。

對於封閉式基金的長期投資者而言，短期的折價率反而不是特別重要，只要不是相差太過懸殊，就不需要改變自己投資的基金。

2. 以封轉開為核心的套利策略

當封閉式基金臨近到期日時，基金管理人會組織基金持有人召開大會，審議並通過封閉式基金轉開放式基金的相關議項。

通常而言，封閉式基金到期前會有兩次停牌，第一次是在持有人大會召開前停牌，在封轉開議項通過後復牌；第二次是按照封轉開擴募合同規定停牌，然後進行封轉開的資金擴募，當擴募結束後，基金會封閉運行一段時間，作為新資金的建倉期，然後新的開放式基金開放申購和贖回，老封閉式基金持有者可以按淨值贖回基金份額，完成封轉開的折價套利。

通常而言，第一次停牌的週期大約是1個月至2個月，基金的折價率不會有顯著的下降；第二次停牌的週期大約是2個月到4個月，由於停牌時間較長，通常停牌以前封閉式基金的折價率還剩餘2%-4%。

由於封轉開停牌時間較長，中間又涉及擴募，所以淨值的變化很難預測，並不能保證每次封轉開套利都是賺錢的。當封轉開期間，基金的淨值下跌超過停牌前折價時，投資者可能虧錢，但如果基金淨值是上漲的，投資者可以獲得超過折價的收益率。

考慮到股票長期趨勢是上漲的，所以總體來講，封轉開期間淨值一定是漲多跌少，所以大多數情況下封轉開的套利收益會大於停牌前的折價。

3. 以基金淨值預測和年化收益率為核心的短期投資策略

由於封閉式基金短期的價格，受到短期淨值及年化收益率影響較大，短期內淨值上升較快，年化折價率較高的封閉式基金，容易受到投資者的追捧。

這種投資策略也被稱為換基策略，通過不斷在各種封閉式基金之間切換，來獲取超額的收益率。這種類型的投資通常需要具備以下幾個能力，第一是準確的淨值預測能力；第二是要實時盯盤，捕捉價格的變化；第三是資金量不能太大，否則封閉式基金流動性有限，衝擊成本會造成換基收益的下降。

由於換基收益從本質上講是封閉式基金持有人之間的博弈，存在換基超額收益的投資者，必然存在換基超額虧損的投資者，如果您的技術不佳，則不要嘗試頻繁的換基操作，記住一句話，「打牌的時候，如果您不知道誰是買單的傻瓜，那麼您就是！「

本書《低風險投資之路》預計於2014年4月出版

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