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格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障”，这种证券分析方法是否已经过时?
目前许多撰写教科书的教授认为如此。他们认为，股票市场是有效率的市场；换言之，股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况：这些理 论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气使然。“如 果价格完全反应既有的资讯，则这类的投资技巧将不存在。”一位现今教科书的作者如此与写道。
或许如此！但是，我要提供一组投资者的绩效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦普500种股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得 我们加以审查。审查的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的认知也有十五年之久。缺少这项条件——换言之，如果我最 近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位——我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都经过稽核。我必须再说明， 我认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的支票确实符合既有的记录。
在进行审查之前，我要各位设想—场全国性的掷铜板大赛。让我们假定，全美国2．25亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的铜板。早晨太阳升起 时，他们都走到门外掷铜板，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每次都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个 早晨的十次投掷之后，全美国约有2．2万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。
现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，此乃人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷铜板的奇异洞察力。
假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约100万美元的奖金。输家总共付出2．25亿美元，赢家则得到2．25亿美元。
这时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将—美元变成100万美元。”更糟的 是，他们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢?”
但是，某商学院的教授可能会粗鲁地提出—项事实，如果2．25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此——有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷。
然而，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。
首先，如果(a)：你所选择的2．25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果(b)：经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果 (c)：你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读 什么书籍……换言之，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。
科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因——例如，美国每年只有1500个病例——而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400 个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在—个小镇中发生400个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因， 但你知道从哪里着手调查。
除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一 个极小的智力村庄----它可以称为“格雷厄姆一多德都市”。这个特殊“智力村”存在着许多赢家．这种集中现象绝非巧合所能够解释。
在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正 面，100个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意 义，因为100个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。20天之后，你将发 现215位赢家是来自于21．5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测铜板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何 意义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21．5个随机分布的家庭。
我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长——本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己 的“铜板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一 项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族长只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。
来自“格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意 效率市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期—：买进，或是在一月份或七月份买进…。当企业家买进某家公司时——这正是格雷厄姆一多德都市的投资 者透过上市股票所从事的行为——我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别， 则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆一多德都市的投资者并不探讨 bate、资本资产定价模型、证券投资报酬率的变异数。这些都不是他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格 与价值。
面对图形分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬，便决定购买该企业呢?
在目前电脑化的时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用；而只是因为资料既然 存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。—旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会 带来负面功用．也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每—样东西看起来都像是钉子。
我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。
关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从1954年到1956年间，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我们总共四个人——我并不是从 数以千计的对象中挑选这四个人。在我选修本杰明·格雷厄姆的课程之后，我要求进人Graham—Newman公司担任无给职的工作，但格雷厄姆却以价值高 估而拒绝了我的要求。他对价值看得非常严重！经我不断地恳求，他最后答应雇我。当时公司有三位合伙股东，以及我们四位“学徒”。公司结束经营之后，我们四 个人陆续在1955年到1957年间离开公司，目前只能够追踪其中三个人的投资记录。
第一个案例是华特·史洛斯。华特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。华特在1955年离开Greham—Newman公司。
以下是“亚当·史密斯”——在我和他谈论有关华特的事迹之后——在《超级金钱》(Supermoney，1972年) 一书中对他所做的描述：
他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。
当华特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格．并以务实的态度自持。对他来说．金钱是真实的，股票也真实的——并从此而接受了“安全边际”的原则。
华特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。
他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多——而且比我更不关心企业的本质；我对华特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之—，没有人能够对他产生足够的影响力。
第二个案例是汤姆·科纳普，他曾经和我一起在Greham—Newman公司工作。汤姆于大战之前曾在普林斯顿大学主修化学，大战结束之后，他经常在 海滩游荡。某一天，他得知大卫·多德将在哥伦比亚大学开夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥 伦比亚大学商学院，并且获得了MBA学位。35年之后，我拨电话给汤姆，确定某些有关此一主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。惟—的差别是．他目前拥有一 片海滩！
在1968年，汤姆与艾德·安德生——也是葛拉汉的信徒——以及其他一、两位有共同信念的人，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控制股权的投资，但其被动式的投资绩效约略等于控股权式投资的表现。
我在1957年成立巴菲特合伙公司。我认为我做的最明智的决定之一是在1969年结束营业。从此之后，伯克夏公司在某种程度上仍然从事相关的投资业 务。我无法给各位单一的指数，用以合理地测试伯克夏公司的投资管理。但是，我认为各位不论如何考验它，它的表现一直都令人满意。
红杉基金经理人比尔·卢昂，我在1951年格雷厄姆的讲座中认识他。哈佛商学院毕业之后，他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参 加了格雷厄姆在哥伦比亚大学开办的讲座，我们便相逢于1951年初。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当 我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立—个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于是成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他面临两个层 次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我十分乐于提及一点．我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，而且对他的表现十分赞 赏。
其中并不涉及后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的惟一人选，我当时就表示，如果他的绩效能够高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的 绩效远甚于此，而且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理愈来愈困难。资金规模是绩效的拖累，这是毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无 法超越平均水准，只是超越的幅度会缩些如果你所管理的资金是2兆美元，则你的表现必然无法超越平均水准，因为你的资金规模便是整个股票市场的总市值。
我必须指出，截至目前我们所观察的记录，投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。华特的最重要持股都是扎实的企业，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。帝地布朗公司所选择的标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的记录并非由某人主导的猜测铜板，其他人则只听命附和。
我的另—位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家主要的法律事务所。我大约在1960年认识他，并且建议说，法律作为嗜好是件好事，但是他应该做 得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异，他的投资组合集中在极少数的证券，因此绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法 从事投资。他愿意接受绩效的上下震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司从事操作的长期合伙股东。当他自己经营 合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友——另一位非商学系出身的人——他毕业于南加州大学的数学系。毕业之后，他进入IBM，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查 理又网罗他。他的名字是瑞克·吉林。从1965年到]983年，史坦普指数的复利成长率为316％，而瑞克的绩效为22200％，这或许是因为他缺乏商学 教育背景，他可以视为具有统计上的显著性。
在此撇开主题：以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我 认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背 景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。 它是顿悟！否则就是拒绝。
史坦毕业于密西根大学艺术系，是Bozell＆Jacobs广告公司的合伙股东之—。我们的办公室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965年，他认为我所经营的事业比他的行业要好，于是他离开广告业。再—次地，史坦于五分钟之内就接受了价值投资法！
史坦所持有的股票与华特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的记录。但是，史坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付 的价格。这是他惟一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余项估值，他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动 能、成交量与其他类似的变数。他只提出一个问题：该企业值多少钱?
这些“格雷厄姆一多德都市”的“铜板投掷者”，是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、 个性和脾气。我们务必了解，这群人只承担了一般水准以下的风险；留意他们在股市疲弱期间的记录。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标 的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的—小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全 相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差值。
我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆一多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票 价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。
我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发子弹装的左轮枪，并且填装一发子 弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一劫，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100万美元太少 了。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机——这便是报酬与风险之间的正向关系!
在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。
我可以举一个简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元， 甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。
现在，如果股价继续下跌，该企业的市值从8千万美元跌到4千万美元，其bate值也上升。对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它觉得更有 风险。这真是仙境中的爱丽丝！----我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这 样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价 值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。
另外，你必须有知识，而且能够粗略地估计企业的价值。但是，你不需要精密的评价知识。这便是本杰明·葛拉厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万 美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则 也适用于投资领域。
有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄 姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执 的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行。但 地平之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。
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投资僧
“高估”是否卖出，重点应该在什么是高估这个概念上。我认为的高估是一种相对的高估，而不是用各种指标量化的高估。六十倍七十倍是否高估与其本身无关而与 他的同样具有投资功能的投资标的物的内在价值比较有关。如果这样他也是最好的那么他仍然是低估。在这里我把现金也当成投资标的物。
我明白这里讨论的高估是什么。如果抽掉价值这个概念，就剩下了牛市和熊市的价格差是否要去赚的问题。虽然这里不包括平时的小波动，依我看这还是个投资者能 否去赚取价格差价的问题。从以了解到的中外投资历史看没有人能够成功的完成这个工作，即使只是牛熊市的差价。巴菲特很少去实践这个，一生中有几次成功的动 作但是都没有总结。包括结束合伙企业和中石油。而我倾向于这是随机的事件，并不是特意而为。。。。。。
投资风格不同而已。
费雪是大师，彼得林奇是大师，巴菲特是大师，芒格是大师，巴菲特的同学是大师，许多基金的掌门人是大师，但是他们的投资风格迥然不同，有的甚至截然不同 （有的是分散投资，有的是集中投资；有的只买估值便宜的，有的只卖成长性好的）。但这没关系，就像索罗斯看巴菲特和巴菲特看索罗斯一样，对于不同的投资风 格，只要是被验证过是成功的，就应该持有一种更开放的心态。（就连费雪的儿子，都说老爸是成长投资，他自己是价值投资）
依我看，“万变不离其宗”，这些投资风格背后都有一些基本原则（买股票就是买公司，利用市场短期失效等等）。另外，许多人都认为格雷厄姆很保守，理论过 时，我看是有偏见。在他职业生涯后期所写的一些书中，对于长期投资和长期通胀已经有相当成熟的考虑，这可以看成是现金流折现的启蒙吧，只有用心读他的书的 人才能感觉到这些细微和渐进的变化——巴菲特认为每一个投资者都应该将《证券分析》读上至少十遍。
巴菲特曾经对DYP先生说，格雷厄姆是栽树的，他们是乘凉的。
企业能够长期以G》ROE的状态运营，是源于ROE本身的成长。但ROE的成长并非永远是好事情。
在对于长期的G高于ROE的企业进行分析时，我尝试把G分解成两个来源。一部分来自于较高的ROA以及其提升率，这部分如果在财报中反映出来，我会考虑接 受以高于ROE的PE买入。另外一部分来源于较高资产负债率以及其提升率，如果这部分在财报中获得证实，我就会放弃以高于ROE的PE买入。
高成长股估值较高时我是不会买入的，未来往往是不确定的，我们常常会下意识的加入个人的一些主观愿望，要知道失之毫厘差之千里的道理，最后的结果往往不同。把希望完全寄托在未来而放宽标准不是我的风格，此时才需要拥有真正的耐心（好象博主上篇刚谈到过耐心吧）。
不要被机会坐失再没机会的言论蛊惑，相信我，在股市上任何可能都会出现，只要有耐心机会就会出现，机会是给有耐心的人准备的。
耐心是肯定需要的，但首先要比较正确地估值，然后才有等待的目标价格。估值不可能很精确，那就需要遵从保守原则，如果按照保守的指标也能有安全边际，就是值得等待的价格。
白药的估值我是根据PEG、历史的PE区间大致确定安全区域，然后用保守指标进行DCF计算加以验证得出的结果。而不是仅凭表面的PE或其他想当然的想法就简单下高估或低估的结论。
一般不到极端高估，这类股票就没必要卖出，至于何时达到极端高估，分析到具体的股票上真难界定。
那就看市场整体PE吧，整体PE如果达到60倍，即便自己持有的股票好像（仅仅是好像）没有贵的离谱，那干脆还是全部清仓去旅游吧！
历史经验告诉我们，没有一次大牛，
个股不要太费脑筋了，即便费了脑筋也未必是正确的。
梁老师，我记得有一句话：优质的股票，高估以后还会高估，优质股票是可以不断创新高的，关键就是高估与否的判断，我觉得很难，也无法用简单的指标加以衡 量，所以，我想知道，您觉得李剑老师的永久不卖，高估也不卖是否正确，我想您也来实践这个观点，是阶段性高估卖出赚的多还是不卖经过几轮经济周期赚得多 （前提还是公司优秀，后者以复利为主要赚钱方式）
这个应该没有答案，不同时期不同人不同企业结果可能不同。你对高估的判断、卖出后什么时候买入、企业基本面的优秀程度等很多因素对结果都构成影响。如果你 对过度高估留有足够的余量同时重新买入策略正确，我倾向于卖出高于不卖的概率更大一些。不过我也认为这两种策略都只是“术”，只要“道”正确了，都能有很 好的收益。
垄断、品牌消费等理念深入内心，对上市的绝大多数公司都没有了兴趣（不理解的、垃圾的太多），另外，由于工作忙、孩子小，对企业的跟踪、对新股的关注都不够，担心自己变懒了，不如以前勤奋了。
自己的投资理念、投资方法刚刚开始优化，未来很长远，谦虚谨慎是必须的。
根据低估买入的丽珠B，还不知道如何处理；对于买入的黄山B，也曾动摇是否要换股？但都没有动作，我不能确定这样的操作是否对。
旅游景点公司是我踏入价值投资的起点，垄断、不死、容易估算收益等。
对于过度高估，我曾说“如果使用率到了60倍，管它是什么好公司，统统卖了”，看来也不能这样的绝对。我国股市的波动幅度，似乎给了高估时卖出的理由（包括皇冠上的明珠？）。
茅台的总市值到达1000亿以后，是否有可能进入缓慢增长期呢。小公司都有一个从小公司发展到大公司的过程，到了一定程度，就会进入平稳发展期。也许2005年时投资茅台的好机会，但现在呢？
任何企业都不可能永远成长，但不能用市值去简单下判断。二三十年前美国市值上千亿美元几乎是天文数字，现在则稀松平常，期间包含了通货膨胀、企业规模等因 素的影响。企业未来的竞争优势能否持续、市场空间、成长速率、确定性才是判断的标准。具体到茅台则要看你对这些因素的综合判断了。
若胜
投资僧兄，看看87年股东信你就明白了，不要过于陷入争论。价值投资也分为好多种，巴老也有很多种投资方法。多次看完致股东信后，感觉巴老也在不断进化。 现在的境界，已经达到了意动即可摘叶的地步。但巴老说了，选择超级明星，这是我们走向成功的唯一机会。看看巴老所取的瞩目成就，也就是几个超级明星所致。 弱水三千，只取一瓢钦，能超长线持有超级明星已经很满足，没有能力也没有必要使用其它方法。
投资僧
我只不过是看到，但斌，翟敬勇……等大家在经历过07年的高估后见到了08年的低估，事后感觉到了这里的价格巨大差异收益没有得到，也因此泛起一种高估卖出的价格思维而感到极不认同。这只是极端现象得出的经验主义，不能成为投资的正确思想。
我基本认可你所说的。我们的能力只在价值这个范围之内。我是在要求自己不做能力范围外的事情。
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招商银行几乎是公认的白马股，良好的行业发展前景，优秀的管理团队，谨慎的投融资作风，世界范围的获奖，对小股东负责人的态度都为招行赢得无数美誉，在我 心中也形成了难以磨灭的形象，因为这样，在股票大幅低估的前提下，虽然我对银行未有充分了解，我也曾经试探性减仓。但经过不断地学习，我发现其实超长期而 言招行并不是最优选择。
行业的东西说了一大堆，回头看看招行的护城河
现阶段的我不会奉行修正主义，所以关于巴菲特的波特的多尔西的理论我还是先学好了，像基督教徒般地信仰他们的学说，我相信他们的东西我学到一半已经足以完成我的理想，实现自我价值。在绝大多数情况下，我其实并不可能超越他们。这是我了解的现实。
支持招行的发言绝大多数认为招行的核心竞争力在于企业文化。对于他们的观点我不反对，但在上述众多理论里面，我并没有发现企业文化能成为护城河。戴尔谷歌 绝对有比招商银行更强的企业文化，但反应在他们近期身上，盈利能力和持续增长已经大不如前。企业文化在波特的理论中更类似于经验曲线，他的优质服务其实提 供的是歧异化。很遗憾，经验曲线并不是很有力的壁垒，而优质服务提供的歧异化对于客户来说敏感性相对不高，正如我评论说的我喜欢招行的服务，但就我的角度 看，没有转换成本，就是服务差一点（而且现在的中、建行服务也并不差），我宁愿去近一点的银行，提供方便一点的服务，但如果我想喝茅台，我会不远千里去别 的地方买而不是买一瓶五粮液。换一种说法，就是如果我知道索尼和飞利浦的蓝光碟机质量是一样的，而索尼的贵1000元，我肯定要飞利浦的，这就是歧异化敏 感性的问题。我在多尔西的《寻找经济护城河》里面发现金融类机构最重要的护城河其实就是资产粘性，这个在招行里面并没有优势。相反，如果金融机构资产粘性 如果确实是最重要的护城河的话，四大行在这方面可能有利得多。
茅台和北大的护城河并不完全在于文化，而在于品牌，文化只是品牌底下的历史沉淀的一部分，包括稳定的质量，良好的声誉等等，他并不是独立的因素，是100 年历史的沉淀，不是招行16年的企业文化可比的。招行不同于茅台、白药，没有很强势的品牌，商誉不高，因为网点少，不方便，纵使有良好的服务，在众多不发 达地区没有品牌知名度。
企业文化相对技术，经营模式带来的成本优势等壁垒应该相对稳定，但这方面知识的缺失加上我对银行业四万亿贷款和房地产泡沫等不稳定行业因素使我并不能抱着她睡得安稳，可以说支持者们并没有错，只是招行模式持续盈利模式在我能力圈以外，我只能选择更容易把握的其他泛消费股。
郑永灿
millionaire对招行的评价有道理，其实中国这么多银行，我也说不清楚差别在哪里。不过我来到深圳已经三年多了，在深圳的感觉是招行确实有零售银 行的派头，基本网点数量是与四大行并驾齐驱的。我去买招行更多是因为我觉得他们的董事长秦晓很不错，而且马行长的战略，以及之前的一些言论，让我觉得招行 是一家比较市场化的银行，仅此而已。
别的银行不买，不代表不看好。老实说在我眼里，中国前十位的银行我觉得都是一样的，基本就是他们在垄断这个市场，你可能觉得这些银行间竞争很激烈，不过我 觉得这个竞争其实没什么意义，就是谁垄断多点谁垄断少点的区别，到最后都达到一个平衡了，还是这几家在垄断。就好比可口可乐和百事可乐，我也说不出哪个 好，他们的竞争绝对也是很激烈的，但是可乐这个市场，玩来玩去就是这两家，到最后还是这两家垄断了。
顺带提一点，招商银行网点数量几乎是交通银行的零头，可是利润几乎相当，我看到这个数据没怎么想就决定买招行而不是交通银行了。
银行的估值，不是静态的。
我是这么理解的：
银行业绩突飞猛进的根源是什么？是经营效率的提高还是得益于4万亿内需拉动的受益者，推动的因素可持续性和副作用能不能在3-5年内反映出来？（因为大家认为银行能涨3-5倍）
对于银行，博主看到的东西正是目前市场所担心的东西，市场真的有效吗？
应该看到政府疏解地方投融资平台贷款的速度正在加快（估计年底会有答案），一旦这个担心消失、通胀来临、人民币继续升值、中国经济平稳的以8%-9%左右的速度继续增长（政府高官曾说过8%的GDP增长对应17%左右的信贷增长），将导致银行估值修复并出现景气周期。
这些事情迟早会发生，博主的看法是时间不确定。我的判断是3年内发生的可能性极大，3年银行股价至少翻一倍吧，如果业绩能出乎大家意料的保持20%以上的增长，那么翻3倍也是很可能的，我们等3年再看吧。
对于地产，我不喜欢，理由跟博主差不多。
不懂不是最难堪的事,因为不做就得了,最难堪的是不知道自己不懂,却当成能力圈内的事去做了,结果可想而知,俺就常常不知不觉的吃着这个闷亏.
本来"不确定性"就是不能懂的范畴,为何偏有那么聪明的人还揪住这个不放呢
新浪网友
博主只是说从长期看买入银行未必是最好的选择。这句话说的没什么错误。可能缘于博主对其他的投资标的有比较深入的研究。就投资而言，买入你看的懂的好企业 就可以。比如招商银行，不用高增长，哪怕是稳定的低增长就可以呀。只要你有能力长期持有，就是一项好的投资。在自己能力范围内做投资就好了！
对于地产，未来3年不太看好，但原因并没有博主说得那样复杂。因为政府在未来的3年里肯定不会再允许地产价格大幅上涨，政府这次调控看得出来是动了真格 的，至于会不会大幅下跌则看不准，房地产企业先前的规模扩张和价格上涨双轨运行变成了单轨甚至无轨运行，所以未来三年不看好，至于三年后的事，只有天知 道！
关于银行，观点与博主显然不同，博主讲的景气周期，确有其事，但对于中国这样一个发展中国家，经济景气周期恐怕没有欧美那样明显，我们还是要具体国情具体 分析，8%的经济增长现阶段被政府认为是要确保的底线，2008年全世界的经济危机中也没看到我们的经济增速低到景气度的低谷点，当然我们08年也比往年 要低些，我们姑且称其为低谷，则随后的09年及今后几年则为景气上升期，这也大概没错，08年以来世界利率的低谷期即将过去，就算今年不升息，明年呢，后 年呢？随着通胀的抬头，中国乃至世界在未来的3
说难听点，这样是不是有点“叶公好龙”！
新浪网友
一场金融和经济危机让人们都看到了银行和地产的风险.
为了解救金融和经济危机,
中国的银行业和地产都处于初期阶段.
此外就银行来讲,
在中国目前的历史阶段,
大家都在讨论经济转型问题.
截止到今年5月底,
所以,
在今后的若干年里,
地产跟银行可能要分开讨论
在未来比较长的时间，降息是不大可能发生的事，只要不降息，银行的整体盈利维持较大幅度增长是大概率事，只是企业增长速度快慢问题。
而地产行业就不那么幸运，可能出现部分企业亏损甚至出局。
但投资的是企业而不是行业，关键还是企业成长的确定性，应该具体企业具体分析。只要企业的成长确定，被投资者重新追捧只是时间问题，在这种被投资者冷落的行业里获得超过预期的收益概率其实更大。
如果从周期行业投资的时钟来看，现在已经是投资地产银行的好时机。
正是因为投资者对地产和银行的偏见，才能出现如此低的估值
垄断型消费股因为品牌和产品独特的护城河，除非出现黑天鹅，不然成长性是比较确定的，因此也难以获得低估的机会
但正是这种对银行坏账的担忧，和对地产调控的忧虑，给以了投资者很大的安全边际去买入行业中的优秀标的。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017bk7.html
巴菲特说美国股市前一百年的回报率是7%，未来极长的时间里也将保持7%，那么可以理解为，“７％”是一个合理的产业资本回报率（我问过几个做生意的人， 他们也表示，7%的复合回报，还算可以）。长期来看，股票的表现和公司的表现会趋于一致，那么是不是可以认为，7%的复合回报，是股票合理的估值中枢呢？ 极端的说，也就是，不考虑红利税和交易成本的情况下，一只不增长并全额分红的股票，可以给14倍PE。
强调一下，我所说的“合理”，与每个人内心的期望值无关（如果你渴望10%的复合收益，那么对你而言，合理估值就是10倍PE。我说的合理，是指最接近客观规律，也最具普遍性的合理）
利润养人，资产发财，我们想通过市场获得合理的回报，就可以在“合理”估值下买入，然后长期持有，如果我们渴望高回报，就要利用回报率的变化。当一家公司 的回报率从7%变成3.5%，我们的股票价格就会增长100%。当然，最好的情况是，在回报率14%时买入，等它回归到“合理”的7%卖出，这就是格老所 说的“安全边际”。
我们这里没有提到“增长”，因为美国过去一百年的回报率，必然包涵了增长，衰退以及平稳运行。估值就是定价，而增长只是定价的要素之一。本贴只想探讨最最基础的问题。但我相信，最最基础的问题，也一定会有很大的分步和争议——价值投资是无敌的，投资价值是无解的，哈哈。
新浪网友
如果投资需要很复杂的估值模型，数学功底，那世界上投资做的最好的应该是数学家，然而事实是，这部分基础只是做好投资很小的一方面
虽然不能说先天的性格等方面素质在投资中起首屈一指的作用，但很多人即使把巴菲特语录背的滚瓜烂熟，如何如何精通财务分析，在实践中也不会有什么像样的表现，压根就不适合投资
至于估值和安全边际，就不光是科学了，还有艺术的成分，不同行业的估值方式不尽相同，同一行业不同公司估值标准不尽相同，同一公司不同阶段估值标准不尽相 同，所以估值和数学水平高低相关度接近于零，而安全边际，定量的可以提供安全边际，定性的也可以提供安全边际，如何取得平衡是门学问，一千个人眼中有一千 个哈姆雷特。
很多人喜欢用PEG作为估值工具，因为简单方便。但是，从来没有人深入探讨这样做有没有道理，是不是准确。PEG的原理其实还是现金流折现变成一个系数，其局限性就在于不准确。
巴菲特认为股票就是一种隐藏的“股权债券”。让我们先用债券作例子。假设我用的折现率为固定的15%，现在有一个永久债券每年付给我1块钱利息直到永远，我要用多少钱买这个债券呢？学过基本财务知识的人都能轻松算出：债券价值=
如果是一个股票每年盈利为固定1块钱的现金盈利，增长为零，那么我们应该付多少倍的P/E呢？按照PEG估值，市盈率比上盈利增长速率应为1左 右，PEG超过1则股票高估，PEG低于1则股票低估。如果增长为零，市盈率则应该接近零，也就是价值为零。显然，这是不合理的。如果我的折现率仍然是 15%，这个股票和前面的永久债券一样，价值6.67元。这时，PEG为无穷大。
还是假设固定的15%折现率，假设股票盈利目前为1，先增长10年，随后进入1%的永续增长时期。根据这个条件，我算出了各种增长速度的NPV，也就是 折现后的净现值。如果按NPV买股票，价格是合理的。因为盈利为1，这个NPV也相当于市盈率倍数。用PE市盈率比上10年的增长速度，我们就得到了各种 盈利增长速度下合理价格的PEG。
有护城河稳定增长的非周期企业，如果能保持20%的复合利润增长率，
如医药消费，市盈率基本很少30倍以下，如果出现30~40倍的市盈率而且未来一两年出现高增长，可以两年内把市盈率降到20倍，这样的话PEG=1，这样就相当于拥有了50%的安全边际。这样的结果可能是现实中比较理想的估值买入方法。
周期行业，地产在政策打压，成交低迷、大量中介倒闭，2pb附近15pe以下是非常好的买入点
银行在降息底部，利润增幅下降甚至利润增幅为负的时候，2.5pb以下，15pe以下也是很好买入点
但地产银行只针对最优秀的企业如万科保利招行，其他不在考虑范围类，因为优秀的企业就是很好的安全边际.
我觉得中国股市股市走势还是比较有预见性的,市场先生并不像人们说所的那么愚蠢.以三五年眼光看,市场的走势基本上是对的.即使回顾过去几十年时间里绝大 部分也是表现正确的.反应到小的层面.就是优质的企业发展越来越好,它们市值也越来越大,发展稳健的企业市值也比较稳健,股市局部高估或泡沫当然是少不了 的,但你给市场先生几年的时间,它最终会给你一个比较合理的答案.
那些不怎样的企业,偶尔会被炒作一下跳上跳下,但终归其绝大部分时间会被打回归原形.市场先生偶尔会犯错,但长期看是不会犯错误的而且相当有前瞻性.绝对是个合格的企业称重机
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017gx7.html
投资过程中知与行的统一是最困难的，很多道理可能都懂，一旦在投资过程中遇到了问题，却不懂得把这些原则应用到实践中，或者因为贪婪和恐惧而失去理性，心 态的变化导致茫然不知所措。下面是在实践过程中网友遇到的实际问题的交流实录，也许对大家有所启发（特别是对于一些新股民朋友），也是一种温故而知新。由 于是实时交流，因此难免有不严谨和重复之处。
网友：中小板 创业板 人气很高涨
答：很正常，股市从来都不是理性的
网友：是不是很长一段时间都会这样
答：有能，也有可能随时崩溃，但价值回归肯定会来的
网友：等崩溃后买点优质股 怎么样
答：可以考虑的，要看到时的价格
网友：是的 安全边际很重要
答：中小企业要求的安全边际更加高
网友：要有耐心等，爱尔眼科 我看你分析这家公司不错 就是太贵了
答：是的，还可以，不过也要观察
网友：你很谨慎
答：是的，股市就是要防止黑天鹅，一次足以致命
网友：以后主要还是消费和医药股
答：是的，这是最稳定的两个行业，不过具体选择企业还是很考功夫的。每个企业都有发展速度较快的阶段，也有增速回落的阶段。
答：巴菲特的风格是稳健的基础上获取高额回报，这也是我的投资策略。
网友：这个应该会不错，保本很重要
答：对，这个排第一
网友：克服人性的弱点 好难
答：投资大部分时候就是与人性做斗争，认识自己，战胜自己。
网友：请问 你为什么能坚持自己的信念 而不会动摇
答：因为我对自己选择的企业很有信心，我知道只要坚守就能获得丰厚的回报。
答：只要眼光足够远，一切都会变得简单。
网友：你能保证自己选择的企业能经历时间的考验吗
答：这就要看企业的壁垒和你了解的程度，还有积累起来的判断力。
网友：我怎么对自己就没有自信呢
答：自信来自于知识，你可能投入还不够，积累的知识和经验还不足。
网友：是吧 磨练太少
答：对，有时候经验也是很重要的
网友：苏宁电器怎么一直调整呢
网友：业绩还可以呀
答：几个月时间的调整很正常，很多股票的价格大部分时间都是在折腾，包括最好的公司。
网友：好象是
答：彼得林奇曾经统计过四年的走势，真正上涨的时间集中在数十天内
网友：就像中恒集团
答：对的，白药09年上半年也磨了半年，所以一定要有耐心
答：这是大部分人缺乏的
网友：就为了那数十天 就要泡在里面
答：是的，就是这样
网友：大部人做不到 而我们能做到 就是赢家 是吗
答：对，当然前提是选择优质企业
网友：你每天会看一下股价，还是根本不看
答：所以股市里绝大部分人赚不到钱，收市时可能会看一下，或者几天看一次也可能。
答：多久看一次无所谓，关键是看了以后能理性对待
网友：是什么让你这么坚定
网友：是因为看了很多书 加上自己的实践吗
答：可以这么说，还是上面说过的理由，我知道优质企业一定能带来好的回报。只是时间要以年来计算
网友：你买的股票 跌得慢 涨得慢
答：涨得未必慢，特别是几年累计下来不比周期性的总涨幅低
网友：白药和阿胶 很稳 涨的不多 跌的也不多
答：这要看各个时期，这两年阿胶也涨了四倍了，从低位
网友：长时间看 就涨得不少 是这样吗
答：是的
网友：大家好像很担心 明年的货币政策收紧呀
网友：中国的股市 真的受 政策影响很大吗
答：宏观的东西担心没有意义，影响股市的宏观因素成千上万，不是一个因素就完全影响，所以预测宏观是没有意义的。
网友：网上看到的，只是告诉老师一个信息
答：谢谢提供。投资的大道的确比较简单，但具体操作起来远比上述文章说的复杂。很多时候投资决策短期看起来是错的，长期却是正确的，有的则恰恰相反。有的 股票看起来潜在的收益可能很大，但却隐含着很大的不确定性，不确定其实就是风险。大部分人常常只看到短期的东西，只看到高收益，而不清楚长期的结果和风 险。我的原则是只赚确定的钱（很多人认为确定的就收益低，实际却恰恰相反，确定性高的一样有高的收益）。
投资要集中，但象你全部买入同一个股票是极其危险的，适度分散是很有必要的。即使最优秀的企业也可能出现黑天鹅事件。
网友：今天没有看盘，收市了，我就没什么想法的。
答：其实不看盘投资是最好的
网友：人与人之间,是有差别的。比如我自己，之前有想法就按键盘买或卖，收盘后盈亏才反思。我会记住老师说的，但真正要成长，估计难！
答：呵呵，经历多了你就会有进步。其他的都不重要，最重要的是你相信价值投资。
网友：老师：“石波的演讲”是07年的文章，现在帖出来还合适吗？
答：投资策略任何时候都一样的，就像巴菲特的策略用了几十年都同样有效，未来也将一直有效。不过石波的很多东西不一定正确，取其精华去其糟粕。
网友：大幅下跌,有点让我吃不消了,怎么会下跌幅度那么大?这类股的调整会有多长时间?还确其可以增长吗(股价)?
答：下跌百分之十几二十对我来说就像吃饭一样平常，你要学会承受下跌，未来还会经常这样。只要你对自己的股票很了解，心态就平和了。
建议你：
1、不要经常看股价，更不要具体计算下跌又损失了多少钱。
2、不要往前看，要往后看，未来一两年你的股票将成长多少，股价将同步上涨，这是必然的事情。
网友：老师:阿胶第三季度(7_9月)的业绩,一般般啊?!
答：3季报超过我的预期。考虑上年9月提过价，基数其实比上半年大，而且09年下半年渠道初步理顺，经销商大量补库存，加上今年三季度存在控货的可能，利润增长放缓是合情合理的，实际增长超过我的预期。
上年三季度的增长是非常态的，导致利润基数较高，同比利润放缓就在情理之中。其实如果产品仍然供不应求，需求仍旺盛，没必要为一点点的业绩波动担忧。
网友：我的水平也就是看报表的死数据,缺少全面分析
答：持续跟踪才能对企业了解比较深入
网友：今天423的表现,看来大部分人跟我一样的报表解读,从资金流看,机构也在减
答：其他人怎么看不重要，关键是独立判断，市场大部分人大多数时候总是错的，而且是短视的。
网友：2007年通胀期，券商/有色涨幅巨大，且时间较长，今年的通胀，也许又会是。。。，券商股在短短的半个月涨了80%，不到半天，主力资金流出近1亿
答：你关注的东西不要太多，否则会乱了自己的思维。只要想着自己的股票未来一两年能大概获得的收益就行了，市场永远都有无数各种各样的机会，但绝大部分都难以把握的。
另外所谓主力资金流出流进这样的东西完全没有价值，建议不要再关注。
这就是常常谈到的能力圈。
网友：慢慢来吧
答：对，只要你有这种心态就很好了，要改变习惯是需要时间的。其实如果你对企业有深入的了解，知道明年的业绩大概增长多少，股价将会到多少，那么其他任何 干扰因素对你而言都变得不重要了。就如告诉你在银行存钱，到明年给你30-50%的利息，那股价在中间如何走就根本不用操心了。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017grz.html
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中小投资者由于资金量小，因此集中投资不超过6只股票才是明智的选择，长线投资更适合。那么如何才能从千余只股票中找出值得长线投资的个股呢？我总结了以下方法：
首先是十不选。凡上市公司有以下十种情况中任何一种，就一票否决。通过这种方法可以排除95％以上的公司。
一、有信用污点的公司不选。包括：大股东掏空上市公司，虚假陈述，隐瞒应当披露的信息，内幕交易，提供虚假会计信息等等。
二、整体不景气行业的公司不选。行业整体不景气，上市公司的经营就会受影响。
三、母公司经营不善的公司不选。上市公司的母公司常被称为集团公司，如果集团公司经营不善，那么上市公司的经营能力往往也好不到哪里去，而且掏空上市公司的危险性也会上升。
四、主业不突出，搞多元化经营的公司不选。
五、企业规模过小的公司不选。规模过小的上市公司没有形成规模效应，经营成本高、抗风险能力弱。
六、绩差绩平公司不选。
七、5年内业绩大幅波动的公司不选。这一条同时排除了许多上市时间短的公司。公司业绩大幅波动说明公司经营不稳定，风险较高。要考察公司的稳定性，5年时间是必须的。
八、无稳定现金分配的公司不选。稳定的现金分配证明了公司经营的稳定性和业绩的真实性。造假的公司只能造出帐面利润而不能造出现金，只能通过送转股分配而不能通过现金分配。
九、被媒体质疑的公司不选。（博主注：这个要看具体情况）
十、庄股、累计涨幅巨大的公司不选。（博主注：这个要看具体情况）
在排除了上述上市公司后，可选择的公司已经不多。如果投资者觉得所有股票都被排除了，那索性就不要买股票。如果还有股票没被排除，那么就挑选符合下列四种条件的股票。
一、选有垄断性的公司。垄断包括地理位置垄断、资源垄断、行政许可垄断、技术垄断等。排位靠前的垄断方式可靠性较高，垄断是超额利润的来源。
二、选在国际竞争中具有比较优势的产业的公司。
三、选行业龙头公司。
四、选中高价公司。这与多数人的想法不符。但事实是：越是低价的股票其价值越容易被高估，因为其绝对价格看起来比较便宜；越是高价的股票其价值越容易被低估，因为很多人买不起。我在多年投资中，为我带来较好收益的几乎全部是中高价股票，低价股投资整体是亏损的。
当然，通过上述方法选择股票后，还要掌握好介入时机。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017h1l.html
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一、前言
二、微笑曲線的孕育
(一)全球化的競爭壓力
(二)產品生命週期的壓力
(三)企業生存的壓力
(四)附加價值的壓力
(五)產業發展的趨勢
(六)產業發展環境的需要
三、附加價值(Added Value)概論
(一)何謂附加價值
(二)生產價值(Production Value)(註三)
(三)創造價值(Created Value)(註四)
(四)貢獻價值(Contribution Value)(註五)
(五)簡易定義
四、微笑曲線的發展
(一)80年代以前電腦產業的附加價值曲線
(三)新世紀的產業微笑曲線
，不斷地強調，台灣各種產業未來要有競爭力，必須注意到產業的微笑曲線。簡單地說施氏強調各種產業的高附加價值，一是在上游的智慧權(專利權)、知識經濟，一是在下游的綜合服務(含e-channel service)、品牌，而中游的製造是附加價值最低之區域，競爭力相對最低。茲以下圖表示之(圖四)：
個人電腦業的附加價值曲線
圖二 施先生的微笑曲線(Ⅰ) 個人電腦產業的附加價值曲線
圖三 施氏的微笑曲線(Ⅱ)
產業微笑曲線
圖四 施氏產業微笑曲線
五、全球產業之趨勢
1.市場愈來愈大，愈來愈自由。
2.無國界的市場。
3.超分工整合的發展。
4.由產品導向變成顧客導向。
5.價值創造來源的轉移。
6.e時代的數位革命。
六、營建業的趨勢
1.產業大整合的趨勢：
(1)金融資產之整合，形成許多金融控股公司或資產管理公司等。
(2)高科技產業之整合，形成許多新興的消費性產品。例如：手機、數位照相、網路多媒體等相結合。
(3)生物科技醫藥保健產業之整合，形成新興的生命科學產業。
(4)奈米科技大量應用後，勢必也會形成新的奈米化產業。
(5)航空、旅館、景點等之整合或結盟。
(6)其他在人類的生、老、病、死、食、衣、住、行、育、樂及其相關之產業都可能形成不同型態與大小之各種整合。
2.大陸成為世界的製造工廠：
七、營建業的微笑曲線
1.90年代以前的營建業附加價值曲線(圖五)
2.90年代以後的營建業微笑曲線(圖六)
3.未來的營建業微笑曲線(圖七)
圖五 90年代以前的營建業附加價值曲線
圖六 90年代以後的營建業微笑曲線
圖七 未來的營建業微笑曲線
八、結論
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017h7e.html
不脱出这3大最常见的争论：
迷思1：认识到长期持有的艰难，则认为长期持有不是价值投资框架里的要素，反而认定安全边际等才是根本。
长期持有的企业需要绝对优秀，当然这样的企业不多，但复利的威力基本上靠这种“金筹”体现，有几个人可以靠不断换股取到长期的复利收益呢（这也是炒股的人 难以成为巨富的原因---例如你做苏宁电器这只股你绝对难于胜于大股东张近东的收益率）？一家企业的成长需要时间体现，A股的很多企业高速成长，市场大部 分时间低估了其长远潜力，长期持有是成功投资中很重要的因素（当然是有前提的）。否认、质疑者许多不是严格意义上的价值投资者，不过是基于价值的投资者 ---其忍受不了剧烈的股价波动而选择阶段性的低买高卖，他们所谓的高卖更多是考虑到整体市场的氛围而不是企业本身的内在价值。
迷思2：认识到长期持有的威力和周期股的难度，排除周期股于考虑的投资范畴之外。
事实是A股整体市场有齐涨齐跌的运行特征，而由于我们目前经济结构的特征，大部分企业是周期性行业而且成长速度很快，目前的阶段即便长期持有也收益不错 （例如有长期持有万科、国阳新能等收益不错），当然原则上周期股不适宜长期持有，更适宜“周期操作”。周期股是逆向投资的典范，当机会来临时，投资于它们 可以取得非常可观的回报，如果仅仅是感情上的有意排除和能力圈的借口只能说明你秉信的是呆板的投资体系。何况目前成熟市场的产业周期和目前国内的产业周期 完全不同，你可以看到家电、汽车等在中国是朝阳行业，其周期性因为市场需求的释放在未来几年都会弱化很多。
迷思3：僵化的估值思维，争议哪个财务指标更好，或者哪个估值方法更好，没有意识到价值评估是个综合的企业理解框架而不仅仅是财务运算，这样的争议是缘木求鱼，书生呆气。凡是财务模型必然都有缺陷，但晓得缺陷后都是可灵活运用的！
例如有人意识到PE的缺陷，就排斥用PE，认为不可用（当然私下他们还是用的）；或者意识到现金流折现的弊端而一味运用PE，些许投资者认为PE高了些就没有安全边际了。
意识到ROE的缺陷（更有书呆子思量比较ROE、ROIC等哪些更好！），便扑向FCF的怀抱或者相反。其实两者均要长期考察，但也不是两者不优秀就没有价值了。
意识到估值的艺术性，便淡化了估值的重要，或者任意自创自己的所谓财务模型---那可是艺术上的再艺术了！
其实只要足够了解企业，估值根本不是问题；反之若不够了解企业，再怎么估值都没用---失去了确定性的前提，估值便毫无意义！正所谓都不了解，怎敢断论？
互动踊跃发言总是能迸发激活思维，感觉尘埃兄的价值投资也是到家了，我认为他的发言是有道理的，他已经掌握了价值投资最核心的能力--投资者心态，简单一 句话反映出来，从容、耐心、抵抗贪婪和恐惧的心态都在这里面能反映出来，而且结果可能比我等自认为价值投资者做得更出色，因为他切实也了解到自己的能力圈 范围，可能研究公司并不是他的强项，所以他选择公认的好公司，而且懂得分散以至于不属于自己独立思考而出现黑天鹅事件的风险降到最低。
当然我并不是说尘埃兄就是大师，但价值投资不过如此，能领会我上述发言的人估计聊聊无几，看到的只能是明白，自己思考的才能领会。
尘埃兄简单一句话就是他价值投资的一个系统，而且是他经历的行之有效的系统。其实我们股票投资赚钱靠的并不是个人随机应变的小聪明，而是一套能持续盈利的 行之有效的系统，价值投资入门以后能把风险降得很小，收益能持续地稳定地盈利的可能性很大，致富只是时间和程度的问题。然后我们讨论一下致巨富的问题，巴 菲特一度成为世界首富的原因仍然是他掌握了一套行之有效地系统，但是与尘埃兄相比更有效率。巴老无论在心态、执行力、系统效率各个方面更有优势，所以造就 了一个千亿富豪。
很多因素使得我们不能成为巴菲特（一篇很经典的文章《你为什么不能成为巴菲特>）,但价值投资并不妨碍我们致富，只是我们的心态、执行力相对差一 点，投资系统效率低一点，我们致富晚一点，财富少一点，但只要我们有共同的理想，付出足够多的汗水，总有一天，我们能看到阳光灿烂的一天--我们实现财务 自由的一天。
也许有人会幸运或者有眼光的选中了类microsoft、google、walmart的好公司，但这不能说明大多数人有这样的好运气或者慧眼。对于普通 人而言，金融史上上演的一幕幕悲剧恰恰是为了看上去很美，质地也不差的股票付出了过高的代价。对于金融市场的一切而言，都有其价值，对于人人追求的，在合 理评估的基础上，保持警惕和理性，对于金融市场下长期生存发展是至关重要的。俗话说的好：不要光看贼吃肉，也要晓得更多时候贼挨打。
如果遇上有护城河的企业出现价格合理的情况，虽然不是低估的价格，也很值得拥有，因为护城河就是一种安全边际，所以应该获得溢价，而且护城河的存在意味着能防御外敌的同时获得产品价格提高导致利润不断提高的超额收益
不过可能只有大熊市的时候才有这样的机会
但这样机会出现的时候，弱周期企业会出现大幅低谷的安全边际，如何选择，看个人了
而非周期行业特别是有护城河的企业业绩波动小，属于平稳增长，就算错过了被过份高估的卖出时机，随着时间的推移，营收利润比往年越来越多，pe自然降下来，股东权益也平稳增多，因此就算放在箱底许多年后才拿出来，也会有不差收益。
但通常这种白马市场都给以过高溢价，想拥有基本只能付出价值以外的高溢价
总结，三者，第一者风险非常高，第二者，并非风险那么高，只要买入价安全低谷，估值高估的时候卖出能拿到比较好的收益是大概率事情，就算不卖出，做完过山 车后还是能取得不差的收益第三种，如果买入确实有护城河的好企业，或者溢价购买后收益不是很高，或者需要很长时间来抵消这种溢价后才能取得不错收益。
关键核心看企业能否创造股东价值，如果只是螺旋式成长，行业好的时候创造价值多点，行业差的时候收益少点但不至于亏损，一旦环境好起来收益还是比以前成长多不少，营收利润不断增长，股东权益也不断增长，这种弱周期企业投资跟强周期企业投资还是不同的
前者被打回原形，只能获取波段收益，搞不好十年一朝清，如有色钢铁
后者营收利润股东权益长期来看不断螺旋式增长，只是时快时慢，长期还是增长了不少，只是不是平稳增长，如银行地产，这种企业投资长期下来收获还是很大的， 只不过股价会波动很大，但经过几年发展就算遇上行业低谷，股价被打如冷宫，相比几年前股价还是上升了不少，像保利招行现在的股价复权也是06年的几倍。
舟山兄：非常认同你对a股市场的理解。企业的价值最终还应该回归分红的贴现。假如一个企业在发展过程中需要大量资本性支出以持续地拓宽护城河的话，那么预 留股息未尝不可，如google。但是，假如一个企业成长、发展的最终结果是走向过度竞争、价值破坏的话，这样的企业无论从哪个阶段都不值得投资（当然可 以投机）。而在a股市场中，大多数企业高溢价后，其后续投资回报率往往比预期的低，而且在特殊的体制下，企业管理者具有非常强的投资冲动，而不是强调分 红。最终大多数企业的销售额快速扩张，盈利却从飙升走向平庸。如大家已经看到的海工业、现在看到的风电设备制造业。
作为投资理论而言，传统的价值投资（格雷厄姆式而非后期巴菲特式）强调的是在安全边际下牺牲一定的质量买入普通公司的股票，侧重定量分析及资产负债表分 析，企业的估值往往以清算价值保底。这种方法应用的前提是，市场中存在大量的被低估的企业，特别是小型企业，但是，在a股市场中不存在这样的情况，中小企 业的估值与格雷厄姆所处环境完全相反，a股市场对这些股票的发展前景过度乐观、对其发布的信息过度敏感。为此，格雷厄姆式投资无法在a股中得到有效的实 践。严格来讲，除了05-06年这段特殊的年份，有利于实践传统的价值投资外，其余年份均缺乏实践的土壤。大多数投资者，包括所谓的价值投资者，要么是价 值骗子，要么不知道自己在投机。（另：格雷厄姆讲投机无罪，不是不道德，当然也不足以致富。但在中国，投机倒把有罪，也不道德，但少数人会发财。这和格雷 厄姆的时代背景也相差比较大。）
当然，现在的市场中，也存在部分进入价值投资区域的大中型企业，但试图通过投资这些企业持续地取得超额收益，其难度比较大。
至于你提到的香港股市，普遍的中小型企业确实是8-15倍市盈率，1.5-2倍市净率左右，至于是否值得投资，得具体问题具体分析。
垃圾回收业，香港有一个类似业务公司，中金再生（00773），以回收废品铜、铁为主营业务，股本10.5亿，大股东秦志威持有61%，09年销售额90 亿，净利4.78亿，当前股价可到网上查询，对应市盈率约14倍，市净率2.6倍。由于这行业与金属价格直接相关，而我又缺乏预测的能力，因此基本不会投 资到这类行业中。
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其实，眼光、耐心、信仰、运气、坚持、无畏、......，等等一些稍带情绪的字眼，背后真正支撑他们的应该就只有两个字：“理性”——芒格在别人要求只用一个词来回答他之所以成功的根本原因。
我很喜欢《中庸》里面的这么一句哲学：“喜怒哀乐之未发，谓之中。发之而中节，谓之和。中也者，天下之大本也。和也者，天下之达道也。”
呵呵，再来一句稍带情绪的话：让理性的光辉照亮我们前行吧！
能力圈，好比孙悟空给我们划了个圈圈。
理性者，在自己的圈圈内静研经书。
非理性者，跳出圈圈者，等待你的是大把的妖风邪气。
好的投资者，一定是稳定赚钱。
好的投资者，一定是知道自己的能力范围，且在自己的能力圈圈内做自己熟悉的事。
好的投资者，遵循最基本的规律，坚守自己的原则。
资本市场从来不缺各类人群，投资也好，投机也罢，人性，已经注定了一些事。
好的投资者，一定是有一个开放和豁达的心，大事不糊涂，小事不执迷。
投资僧
好的投资者，并不一定是赚到大钱者。受到主客观条件限制，你可以在理念上实践上成为投资者，但是中国股市存在也就十几年的时间，价值投资思想传过来也就几 年的时间，你都很幸运的赶上了，也不过如此。因此好的投资者追求的是一种财务自由的生活方式。定位这个目标，是为了能够达到。而大钱从各方面看难有其为 了。可还是要做一名开始就要终生的投资者。
修身养性。
不论是投资，还是其他，都是必不可少。
很多集大成者，无不是在具有悟性与耐性、坚持的人。
慢即是快。
这个标题对很多刚接触投资思想的人来说可能会产生一定的误导，认为投资应该“简单”。
其实投资和其他领域的学习没有什么不同，都应该是一个由简入繁，再由繁入简的过程。
但很多人可能直接由“简”入“简”了，没有经过“繁”的过程。
文章的道理虽然似乎对，不过有些将理论简单化了，仅仅对于入门有点帮助。道理虽简单，但背后的逻辑很难，拨开云雾并不容易，记得有位投资者说过，初见到不亏损的投资原则有点哑然失笑，后数年才悟得为真理，下士闻道大笑之，不笑不足以为道
这样的讨论太让人长智慧了。就我个人看来，个人投资者要确定自己的投资思路，首先要确定自己的投资资金性质，并据此冷静分析自己的风险偏好，还要结合自己 的能力范围（即能力圈），最终制定自己的投资策略。投资是一件没有情感的活动，是一件自己做主且责无旁贷的苦差，格雷厄姆、巴菲特、林奇，这些大师的风格 都只能作为参考、学习和提高的路径。关于价值的争论就像古老的爱情故事一样，永远说不完。不要轻易给价值投资套上光环，也不要认为自己学习了巴菲特就是价 值投资者。将自己的资金性质看清楚、确定好自己的风险偏好（风险承受能力），这是首要条件，然后再行动。作为个人投资者，能力太弱，实在不行，不如听听巴 菲特的劝告：干脆买指数基金算了。
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1：多就是少，快就是慢
你持有的股票越多，你的投资业绩越差，不相信回头看看，熊市时因为持有的多，亏损严重，牛市时因为持有的多，你的资金无法集中在那几个领袖股上，结果因为多，牛市没有跑赢大盘
我们因为喜欢挣快钱，老嫌自己的股票涨的慢，不断的去追足热点，结果是检了挣小钱的芝麻，扔了自己手里能挣大钱的西瓜
2：贪婪时的追高是恶魔，恐惧时的割肉是罪恶
每次我们追高时，却不知道自己在参与泡末的舞蹈，身陷陷阱，支持我们看多的理由仅仅是我们的是希望，而希望通常是没有依据和基础的，一次套在高位让你彻底 失去再次进场，失去比赛的机会，恐惧时的割肉，只会让你的子弹越来越少，直到你看见猎物，去发现自己没有子弹了。你不进地狱谁进地狱
3：平庸是风险，优秀是安全
买进平庸的公司就意味者你将会以失败结束，买进优秀的公司就意味者你将会成为赢家，如果把平庸的公司比喻成青蛙，优秀的公司比喻为天鹅。你会发现，牛市来 临时，青蛙和天鹅都在比谁跳的高，结果是天鹅越飞越高。青蛙很快就蹦不动了。别被现在的垃圾在跳舞所吸引，因为他们的出生决定了他们不可能成为赢家。
4：热门行业热门公司是风险，无竞争公司是安全
热门的行业很快就会吸引更多的投资者，随着竞争的加剧，利润无法保障，平淡无奇的公司却能让人喜出望外，因为没有竞争。利润有保障，同时更能超过市场哪个预期。
5：只会用加法的交易者是风险
投资不是1+1=2这么简单，当市场行情来临时，还有机会成本的考率，那时还有很多机会是1的N次方。你只会做加法，跑不赢大盘是必然的，因为生意里还有一门学问是机会成本
6：赢小钱是风险
投资是个生意，有成本有回报，你如果仅仅为了高与银行利息而去投资的话，那就没必要做这样的生意了，因为这个生意意味着高风险。
7：不敢建立大头寸是风险
当一个很好的生意来时，你为什么不敢扩大投资规模呢？如果你不扩大，是不是意味者你不会经营你的生意呢？