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復星國際2013年中報分析筆記：自我升級中的復星 Conan的投資筆記

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最近去復星完成了一次時間較長的調研，去之前跟很多在北京的機構投資者諮詢了一下大家對復星的看法（其中很多是產投），發現大家對復星的評價多半是「高端大氣上檔次」；去了後，發現復星人對復星的評價基本是「低調經濟有內涵」，因為復星這兩年海外併購做了很多，所以外界對復星的很多看法是「洋氣逆襲國際范」。下邊我結合這次13年復星的中報和大家簡單交流下我對復星的看法。以後有時間會寫一篇關於復星的深度報告。

13年上半年，復星國際收入239億，實現淨利16.9億，同比增9.1%，淨資產356億，對比年初增1.4%。而這兩年復星總部不斷強化平台功能，將一些投資權下放到子公司，以讓總部的融資平台和產業運營及資管平台形成相互支援，繼續強化公司資管公司屬性。

13年上半年，復星這半年主要的變化有
（1）完成倉位配置調整，讓公司的存量投資和增量投資更加適合互聯網趨勢。13年上半年公司投資了50億左右，又退出了50億左右。這部分的細節會在下邊介紹投資業務運營情況時詳細說明。
（2）繼續參與海外投資，開始了法國度假連鎖酒店地中海俱樂部的私有化工作。
（3）資管業務融資規模繼續增加
（4）優化管理結構繼續優化，讓考核和薪酬體系更加適應目前的局面。總部更加像平台，基金經理與總部關係越來越聯盟化
（5）公司在銀行端的負債成本下降，利息保障倍數上升。由於大量資金目前屬於借貸投資，復星和銀行業互為輕微的對沖的。
（6）另外就是還一點提一下，這次去時全面的接觸了一下復星的員工，復星員工的素質是遠好於我之前預期。好的公司的一個特點是，戰略和執行最終都很到位。很多戰略出色公司最終倒在了執行不力的情況下。而很多執行的到位的公司的一個關鍵點，就是普遍公司員工是否具備很好的素質。

文章的頭兩部分介紹復星是如何投資的，以及復星和巴菲特的伯克希爾區別在哪裡？後三部分會分別介紹13年上半年復星旗下產業運營的情況，投資業務情況，融資情況及資管業務。對於前邊這個話題有興趣，而對復星近況沒興趣的朋友，光看前兩段即可。

1 復星國際集團是如何投資的？
復星和投資方式和採取上下三級的投資方式，第一級是立項會，其次是初審會，投決會共計三層投資決策結構。
（1）       立項會由基金一把手把關，會涉及2-3名MD，也有董事會參加。
（2）       初審會有2名董事級高管參加，這裡會解決最多的問題。一般立項會和初審會後，可以處理掉70-80%的問題。
（3）       最終投決會基本是董事會參加。是公司核心高管對投資案進行評估的最後會議。

投資後，公司還會根據標的的運營情況和投前之間的偏差，有風控規則，比如和預期偏差值太大，會有其他組MD介入重新評估項目。並且MD級高級投資經理在很多情況下，需要對投資項目進行跟投。從考核看，核心思路是：如果投資標的的核心運營指標達標，而股價不達標，在復星是過關的，反之亦然。

這種模式和很多產投公司使用的投資決策機制類似，區別並不是特別的大。關鍵是看誰在使用這些制度，以及這些制度是否結合現實情況，可以不斷升級和優化。雖說都是增加控球時間，不斷找機會拚命傳球的模式，巴薩用和一些亞洲球隊用的結果肯定是不一樣的。在這裡我在重複之前的一句話：好的公司的特點是在戰略和執行都很到位，投資公司也是如此。

而對比伯克希爾的投資上高度集權化，和經營上高度放權化，復星的這種投資體系會讓復星的投資案變得更加帶有工業屬性。如果說巴菲特的伯克希爾的投資案是世界名導的個人作品，復星的一部分一些投資案會越來越商業片化，帶有更多工序化的特點，雖然兩者都會有非常好的盈利。而在這種體系下，復星把一些投資權下放給基金經理後，復星和基金經理之間的關係其實是更加聯盟化的關係，這也給考核和激勵帶來了一些難度。

而這個問題，也是巴菲特退役以後，伯克希爾需要面臨的問題。

2 復星和伯克希爾的區別在哪裡？
復星和BRK在投資方面最大的區別是，伯克希爾類似於皇馬模式，巴菲特和芒格等少數人包辦了所有的投資，剩下的經理負責防守，投資上的高度集權化，經營上的高度放權化，典型的8個人抬鋼琴，3個彈鋼琴的模式。

而復星更像是巴薩，團隊協作在一起時的能力強於個人單挑的能力。復星在總部層面的更多功能是融資，投資最終決策，和給基金經理提供服務和平台。很多投資項目都是需要基金經理自己來處理，並且基金經理要將投資提案優化到相當的程度，再會在總部最在董事會層面進行討論和接觸。

（1）       伯克希爾是由天才來運營，而復星更多的是組建給天才發揮的舞台。
（2）       伯克希爾總部很少插手旗下產業運營（除了傳媒），而復星對旗下產業是輸出管理的，並帶動整合，這點和GE很像。
（3）       復星身邊的一些投資機會和BRK發展時期的有些不太一樣。比如，國企重組，互聯網浪潮，中概股這類的）
（4）       復星融資渠道不一樣，並且早期組建很難。保險在中國一上來集中度就很高，民營難參與。復星最終選擇了通過資管放大槓桿。
（5）       現在資管行業裡學習巴菲特的機構數量比原來多了很多，類似的機會，變得擁擠了。

一家公司的投資方面的氣質一定程度上是由這家公司的融資模式決定。很多A股的陽光私募，效仿巴菲特模式效果不理想的原因，有些除了是自身業務水平外。還有一個原因是，他沒有巴菲特那麼強的融資槓桿系統。如果說復星前兩年學習復星更多是其投資理念，則這兩年復星學習巴菲特更多則是從融資系統。而復星這兩年的融資方面一個重要成績就是，復星系的基金的存續期要比平均水平長了很多，這給復星做一些長週期投資提供了很好的資金方面的原材料。

現在很多投資者喜歡把中國龍頭企業和美國同行龍頭企業做對比，並在前邊加個「小」字。比如，恆瑞是「小輝瑞」，京東是「小亞馬遜」，復星就是「小伯克希爾」。但是，其實在發展路徑上，復星和伯克希爾的一些資源稟賦優勢，和管理層氣質還是有些不同。復星在結合現實環境和自己有資源稟賦優勢後，從更加實用的角度看，沒有選擇純BRK路線，帶有了自己的一些原創（比如國企重組，早年的中概股投資）。

總的來說，雖然老有人說復星是小伯克希爾，但其實復星還是再給自己帶鹽。

3 13年上半年，旗下幾個主要產業業務的運營情況
這裡就是撿復星醫藥，復星國際的地產業務，海南礦業，南鋼聯，及保險業務的主要的情況交流。復星醫藥13年1H淨利10.5億，扣非淨利5.9億，同比增50%和24%，淨利增長快於扣非淨利主要是由於國藥控股增發後權益變化所致。復星醫藥的經營多元化開始收縮。由於研發成本極大，而且週期很長，但產品的複製成本很又低，是規模效應及其明顯的行業，而多元化對於發揮規模效應非常不利。而復星醫藥也繼續加投研發費用，以使得公司的研發費用保持在較高水平。（在A股上市的醫藥公司裡，復星的研發投入絕對排的上號的）

復星國際的地產業務這兩年不斷擴充產品線，比如類似於做三四線地產綜合體的星頤地產。配合這些地產產品線和資管業務的融資槓桿相結合，這樣復星地產的有些業務會更加類似於現在的凱德置地。由於結算問題，復星地產上半年淨利增長大幅降低。

在南鋼層面，公司繼續讓南鋼的資金投資在一些更有潛力的業務上，並同時限制南鋼的主業的投資規模。而海南礦業情況鐵礦業務沒有太大變化，典型的週期性行業。

復星保險業務由三部分組成，分別是佔50%股權的壽險公司復星保德信，18.1%股權的永安財險，84.3%股權的鼎睿再保。由於香港設立的鼎睿再保投資自由度比內地大（主業是權益類），所以13年1H鼎睿再保投資成績良好，帶動整個保險板塊實現淨利0.95億，永安財險在新的管理層進入後，情況也繼續轉好。復星保德信情況變化不大，但是受制於新規，復星保德信大部分業務目前只能限於上海地區。

4 投資業務情況：讓投資組合更加適合互聯網趨勢 + 提高投資集中度
公司這在投資方面兩個主要變化是一個是公司不斷優化投資組合，讓其更加適合互聯網趨勢；而另一個是提高投資集中度。

公司今年上年共計投資約50億，退出約50億。而近期的新增投資項目有菜鳥網絡，美國高端女裝ST.Johon，和以色列的美容醫療器械公司ALMA，兩次增持了豫園商城，參與中國國旅增發，以及開始私有化連鎖旅遊度假村法國公司地中海俱樂部。公司近期的上述這些投資案基本符合三種情況。
（1）       互聯網行業（公司之前多次增持過完美世界，之前投資過奇虎）
（2）       互聯網的伴生行業
（3）       通過互聯網獲得升級的傳統公司，或者在互聯網趨勢下，依然經營良好的傳統行業的公司
復星雖然在發現互聯網浪潮時，速度並不是特別快，但是發現後轉身還是很快的。這也讓復星在處理存量投資上更加舒服一些。

而在提高投資集中度是復星這兩年的重點，特別是在一些投資權下放後。復星總部的直投的集中度是提高最明顯的部分，由於各個投資基金有單個投資項目上倉位的最大限制，所以這兩年復星旗下基金，業務平台，總部聯合投資情況也在逐漸增多（比如復星醫藥投資的以色列的ALMA，通過三個平台的2.2億美元併購了其95%股權）。而在人員和管理體系層面，復星也不斷調整，以讓管理系統更加適合提高投資集中度。

5 融資情況及資管業務
雖然復星有保險業務，但是可投資金佔總可投資資金比例並不是很高，所以復星很多投資還是由借貸投資組成。這樣就使得復星國際對資金的利率比較敏感，和銀行互為對沖。這兩年銀行業的競爭加劇，特別是在互聯網金融單位參與後。上半年平均融資成本是5.7%，利息保障倍數為4.8。繼續受益於銀行業的競爭加劇。復星幾個投資板塊的IRR其實不低，但是最終收益被資金成本拉低了。

而在資管業務上，復星的產品線越來越齊全（特別是地產業務），上年管理資本規模為193億，比年初增加27億。上半年規模20億復星惟實基金完成募集，而中國動力美元基金首期募集完畢（三期，共計10億美元）。星浩下半年也會完成募集。

復星的私募基金的存續期和同行對比，都要長了很多，這對復星執行一些長週期投資帶來了很好的條件。而這些基金的分成結構和大多數私募基金區別並不是特別大，目前復星系私募基金更多是靠管理費來盈利，但當基金到期結算時，資管業務的利潤分成到時收入會大幅上升。


對比我最早期買入復星國際的股票時，復星關注度以及比那時多了很多，不過好的買入價格也隨著關注度提高而慢慢消失。

復星醫藥分析筆記：遲來的認可 Conan的投資筆記

http://xueqiu.com/1830611415/25787944
目前市場的節奏是：之前市場覺得復星醫藥只是複雜，但並不是很厲害，所以鮮有人關注。現在市場認為復星醫藥好像還是挺厲害的，雖然好像還是很複雜。。。（不明覺厲的節奏。。。？）。起初我只是覺得這家公司估值便宜，但後來發現這家公司絕不僅僅只是便宜，然後就開始想盡辦法瞭解這家公司的情況，雖然我覺得自己在對復星醫藥的研究上已經算是全力投入（為此我還放棄了2次相親，以及1次約會遲到。。。），我把我會的招數全部都用上了，忙的狼狽不堪。但我認為我對復星醫藥的理解還是有限的，不過，好在低價幫了我大忙。

在過去的10年裡，復星醫藥實際的內在價值的增長好於這家公司股價的增長速度，對於復星醫藥自身來說，有些硬菜還在後邊。（但是股價目前似乎已經有點不淡定了。。）。復星醫藥一直是被市場當做醫藥版的PE公司來處理。但如果你和醫藥行業待的時間比較長的人聊聊，你會發現業內對復星醫藥的研發，製藥的產品線，運營等綜合評價是非常好的。可見復星醫藥有些閃光點未得到發掘。

復星醫藥的業務主要可以由五部分組成，分別是
（1）       製藥業務及製藥公司的併購業務（原有製藥業務 + 新併購的公司）
（2）       持有中國最大的醫藥分銷公司國藥控股29.9%股權
（3）       研發業務，主要是由4個平台組成，外加一些小比例參股公司。以單抗腫瘤藥，高難度化合物等4個研發方向為主
（4）       醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
（5）       排除掉前四者後，剩餘的長期股權投資（可分為PE及一般長期小比例長期股權投資）

和復星國際一樣，由於有大量收購及投資退出，復星醫藥伴有大量的非經常收入，並且公司涉及業務板塊非常多，這提高了投資者進行分析和估值的難度，但是同樣市場也給予了這家公司非常低的估值。綜合考慮提高的分析難度和價格上的優勢，我認為在這兩年裡，大部分時間內這兩個因素疊加後對投資者是有利的。

從市場來看，大家過去印象最深的是（2）和（5），而最近（3）和（4）被經常提起。下邊，還是慣例，我會先交流一下大家最關心的復星醫藥過去的發展路徑，以及未來的發展路徑。之後，我會對這5個業務進行分別簡要說明
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復星醫藥的投資發展路徑：把握這個時期最有價值的產業投資機會
產業投資作為復星醫藥多年的強項，在過去的10多年的發展時期裡可以分成三個部分
（1）02-06年，參與國有企業重組的時代
（2）05-10年，參與醫藥行業PE的時代
（3）09-至今，大比例參股的併購及整合時代
（4）而從14-15年開始，復星醫藥數年之前的研發投資，將開始進入收穫期，未來會進入研發和醫療服務時代。

大家可以看到，在不同時期，復星醫藥採取了不同的投資策略。國有企業重組的時代的機會，可以說並不常在。而復星的產投策略很可能是：在兼顧長遠發展的前提下，拉長投資週期，重點投資當前這個時期最好的投資機會。實際上他們過去和未來數年也是這麼做的。

因為前兩年是復星PE業務的收穫期，所以對復星的印象凝固在一家醫藥PE公司上。但隨著復星醫藥PE業務結算逐步完畢，復星醫藥的新業務規模和利潤增長來源會由之前併購的醫藥公司及投後管理後完成。而隨著公司從07年開始投入的研發業務進入收穫期，公司直接研發平台的製藥業務將開始貢獻利潤。

復星醫藥會選擇這樣的成長路徑，一部分原因是由公司的投資屬性強，另一方面是由於優質藥品的研發週期長。在07年前後，復星醫藥已經開始大幅強化了研發業務的投入，但是研發投入屬於長週期投資，且中國目前的研發更重要的是研發體系的建設，而不是需要超巨大資金量。而投資公司的一個本質就有可以更加合理和優化的使用資金槓桿，所以，在研發業務發展的前中期的空檔中，會長期混搭著PE業務和併購業務。

復星醫藥的估值
首先我先來說一下，未來會影響復星醫藥的幾個最重要的因素
（1）       資源集中的業務區域，及多元化的收縮的效果
（2）       產業投資的情況
（3）       資金槓桿的質量，及融資渠道的開拓
（4）       研發業務的進程，及對比同業內強勢的研發地位
（5）       醫院併購業務情況，及投後管理和整合的情況
（6）       是否能更好的激勵管理層及有更好的激勵機制

由於篇幅有限，我們這裡只談（1）和（6）對復星醫藥的影響。由於研發週期長，且費用大，而產品的複製成本又非常低，製藥行業是一個規模效應非常明顯的公司。如果去看世界知名藥企的成長史，你會發現絕大多數製藥公司都嘗試過多段多元化的經營，時間長達數十年，但最終都因效果不佳而開始收縮，最終這些醫藥公司都在少數幾個領域或子領域裡集中投入資源，豎起自己別人很難無法撼動的護城河，然後規模效應開始顯現。對於製藥行業來說，中國的路徑極大概率和世界的規律是一樣的。對於（1）來說，復星醫院目前已經開始了多元化收縮，而關鍵是復星醫藥的多元化收縮質量及資源重點投入的領域。

而再說（6）以前，我先和大家講一個小故事。2011年末是，伯克希爾旗下的基金經理Todd Combs和Ted Weschler管理樂BRK約17.5億美元資產（這兩位也是巴菲特退休後，繼續管理BRK資產的繼任者）。而巴菲特考核他們的方式裡有一個很特別的地方，就是Todd Combs和Ted Weschler兩人80%的業績薪酬來自自己的投資，而20%業績薪酬來自同伴。而巴菲特這樣做的一個最核心的原因是希望兩人可以相互合作，避免競爭，進而強化BRK所珍視的價值。和選老婆，選老公，選股票一樣，考核基金管理人是一個全球的難題。復星醫藥有著出色的管理層及工作人員，而復星醫藥這家公司在未來的一個很長週期的發展上，一個重要的影響因素就是主要股東對管理層是將如何進行激勵。

總的來說，我認為復星醫藥是非常優秀的醫藥公司。雖然，我也不是能很清晰的瞭解也沒那麼的深入。但是即便非常保守的考慮，我認為復星醫藥的合理PB目前也應該在2.5-3或以上。復星醫藥未來發展很大程度上取決於這家公司未來如何選擇發展路徑，我有些自己的想法，但在這就不亂說了。。。總的來說，如果我能摸到中等手氣的牌，復星醫藥的估值會高於上邊所說的PB。

第一部分：製藥業務及製藥公司併購業務
復星醫藥的核心製藥公司大約是在9-10家左右。其中業務涵蓋範圍很廣，從做肝病藥的重慶藥友，到做精神病藥物的洞庭藥業，再到做中藥的摩羅丹。總的來說，復星醫藥的製藥業務內生性增張可觀（公司這9-10家製藥公司中有5家保持在20%左右或以上的ROE，而其中最大江蘇萬邦還是由於承擔了公司很多的潛力項目，因此導致的ROE暫時較低）。

若論起源，這9-10家公司絕大部分是併購而來，非常少量是重組進入。從這9家公司中復星介入最早的02年以增資擴股進入重慶藥友開始算起（當時復星醫藥還是叫復星實業），復星醫藥實際上是有多年投後管理的經驗，並且也實踐出了一條適合自己整合道路。值得注意的是，復星先是參與重慶藥友的重組，之後接著才是國藥控股的重組，重慶藥友某種意義上起到了國藥控股試投的作用。借助已併購或億投入的公司，擴展和加固公司在這個領域的能力圈，之後再繼續延伸投資方向，這是典型的復星投資的風格。

第二部分 國藥控股29.9%股權
國藥控股是中國最大的醫藥分銷公司，復星醫藥持有國藥控股29.9%股權，這部分資產的確定性會是復星醫藥未來確定性非常高的業務。一般物流有很強的規模效應，規模越大會使得每運送一噸貨物的成本越低，進而會繼續擴大企業的規模優勢，步入正循環。而醫藥物流的一些行業特性會對比常規物流有更高的門檻，主要原因有

（1）       考慮到交易規模，醫藥物流小公司很難參與（很多醫藥公司都是大公司，醫院規模也不小，所以中間商也需要具備相應的規模）
（2）       醫藥物流會比常規物流有更高的標準，比如藥物在儲藏過程中對溫度或濕度，運送時間等有很高要求，比如一些疫苗和藥物需要冷藏運輸
（3）       由於醫藥物流具要求很高的安全性，廠家直銷和消費者直采變得非常困難。而這部分醫藥物流分銷公司未來實際也可以參與。（大部分廠家是沒有配送能力的）
查看原圖這也是這個行業在成熟市場（比如美日，歐洲諸國）前三強的市佔率一般都在50-90%。市場化的國家的這個行業的前三強的市佔率一般都不低。國藥控股是中國醫藥分銷行業龍頭，

和醫藥分銷行業最有關係的是醫藥市場銷售規模，而這部分增長極為確定，國藥控股坐在了一個類似旱澇保收的位置。而在未來5-10年，對於國藥控股來說唯一的比較大的變數是，到底醫藥分銷行業和應該以怎麼的比例從整個醫藥銷售市場裡分配利潤。

第三部分：研發業務
我先說一下，我在1-2年以前對復星醫藥的研發業務是一個什麼看法。當時這方面的信息披露幾乎沒有，我也只是大概知道可能是個什麼情況。但是我比較清楚的有兩點
（1）       復星醫藥的人的業務素質非常高
（2）       復星醫藥投入大量費用到研發上

下邊給大家看一個表，這個是復星醫藥的研發費用和一些主要以研發見長的醫藥公司之間的對比。大家可以看出，復星醫藥的研發投入和這些公司對比，並不落下風。而復星醫藥很多主力藥品這幾年皆是併購得來，並不需要研發投入，所以復星研發費用實際上會比會計學上的這個數值更多。
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我當時雖然知道復星研發的一些情況，但並沒有那麼細緻。不過，以當時復星整個體系的運營和決策效率，再結合研發的投入規模來說。我雖然不能很精確的理解這些行動，但是覺得他們人加上投入這個規模的錢，最後的結果有可能是不賴的。

所以，這裡大家也可以看到。由於我們買入的價格非常便宜，所以即便我們看錯了也沒什麼大事。在復星醫藥的投資上，我們的價格有非常理想的容錯率。

復星醫藥目前主要是有4個研發平台，這四個平台分別承擔了不同的研發方向的職能。其中目前最引人注目的是簽約化合物海外知識產權轉讓的重慶復創，以及做腫瘤藥的復宏漢霖。
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第四部分：醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
由於醫改的不確定，所以醫院和醫藥連鎖零售店成為了不太確定的一部分資產。醫院的情況不會太差，而零售藥店的業務前景，很大程度上會由醫改進程而決定。復星的5家醫院有一個共性，就是在不斷突出腫瘤科室的優勢。（其中兩家是腫瘤專科醫院，此外很多新病床和科室都是以腫瘤為主建設的），這部分到時會結合復星在16年左右上市的腫瘤藥，以及復星參股的做腫瘤診斷及精確用藥的SDB。

復星醫藥目前的5家醫院，病床數約在2500-3000張左右，目前這些醫院中其中2-3家醫院在加蓋新樓，新樓完成後，病床數約會在3500-4000張。復星醫藥目前的目標15年底達到10000萬張床，而一個系列併購的完成進度，除了取決於復星醫藥醫院組的能力外，好取決於市場的項目供給量及競爭程度，如果競爭激烈，而項目供給又有限，達到1萬張床的時間會延後，而目前的情況就是再往這個方向發展。

復星醫藥的醫院業務如果後期希望以比較快的速度發展，很可能會和大股東復星國際的地產及地產業務基金業務結合在一起。

第五部分：排除掉前四者後，剩餘的長期股權投資
復星醫藥的長期股權投資可分為兩部分
（1）       PE業務的存量投資
（2）       之前公司小比例參股的公司股權

對於PE業務投資，公司很可能會繼續尋求合理退出，找到好機會出掉其中部分。而對於第二部來說，公司會擇其中優質的部分存留，剩餘部分處理方式可能會和PE業務投資接近。這部分會和公司的去多元化收縮策略結合在一起。

最後
復星國際是我非常敬佩的公司，而復星旗下的復星醫藥即便在集團內也是非常優質的業務群。復星醫藥我持續分析得3年多的時間，我很高興我能在復星醫藥還是一個灰姑娘時，我就牽起了她的手。只不過這次和之前的投資的區別是，我是帶著我服務的基金公司一起牽起了她的手。

Conan的投資筆記：從散戶到分析師 陶然

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他在學校的那些故事，聽起來並不是個特別努力上進的青年，甚至有點兒「不靠譜」的氣息。可他作為個人投資者的那段經歷中，表現出的毅力，勤奮和求知慾，遠遠超越了大部分老股民和機構投資者。

@Conan的投資筆記 ，這個ID在雪球發佈過一系列影視行業的分析調研，特別對光線傳媒的分析文章，讓他在圈內開始受到關注。

除了愛調研，他還愛聊動漫，愛看球，他說，不管看什麼東西都愛自己寫寫報告，電腦文件夾裡分門別類，從投資到動漫，甚至還有李宗盛新歌的分析報告。

動漫是他少年時的理想，大學時就讀的汽車工程專業在四年時間並沒有激發他多少興趣，還留下了不少掛科的記錄。2006年，央視一檔真人秀節目走紅——《贏在中國》，這個講創業的節目激起了他強烈的好奇心。「那時候年紀小，什麼都不懂，看過的東西很少，看了一點點東西可能就覺得那是整個世界」，也許這句自白可以用來解釋他當年對這檔節目的痴狂——大四跟著節目海選跑了一整年。

這段經歷也許會讓人覺得他有些偏執，但自此之後，Conan開始對商業產生興趣，並且在不明就裡的情況下開始翻看投資類書籍。商業世界給他的第一印象應該是美好的，讓他萌生了出國讀經濟的想法。可惜掛科記錄讓他的申請之路看起來幾乎不可能成功。而這個時期，他也開始通過實踐去觸摸經濟：進入股市，大量閱讀，慢慢地學會怎麼看上市公司年報，怎麼去公司調研。

最終他想明白了，或者說想到了自我平衡的方法，「我看了一些國外大學的課程，當時我調研了四五個月，我判斷出去讀書可能還不如調研的學習環境好」。於是，他勸說父母把留學的幾十萬塊錢給了他。這幾十萬留學基金，成了他專職投資的原始資本。

關注Conan的人，多少對他接下來的人生故事有所瞭解。一年七八十家公司的調研量，對影視行業特別是光線傳媒的深入分析和準確判斷，不僅使他成為雪球粉絲過萬的「大V」，也成了圈內受人認可的影視行業觀察者。而最新的消息是，Conan已經從個人投資者，轉型成為一名私募分析師。

一個沒有任何專業知識背景的普通青年，是如何在調研和投資中不斷升級，趕上了甚至超越了機構投資者？

調研的故事

Q: 從你剛開始調研公司到現在大概有多久了？
Conan：差不多三年，剛開始買股票的時候，也不懂。以為只有很專業的，持股量很大的投資者才能去調研。那時候看到機構投資者去調研，很羨慕。後來就開始琢磨有哪些渠道是他們可以去，我可以蹭的，後來發現參加股東會成本也不高，就慢慢去得多了。

Q：剛開始買股票的時候就想去調研？那個時候為什麼會覺得調研很重要？
Conan：剛開始自己看書的時候，發現投資大師們都很重視調研。像彼得林奇就對調研很重視，提調研提得很多。巴菲特不提調研，但他可以跟管理層吃飯，這個效果可能比調研還好吧。看了這些書就覺得，調研肯定比純看資料要好，所以剛開始就有這個想法。

Q：第一次調研是哪家公司？
Conan：萬通地產，印象特別深。我去的那次股東大會人特少，也就四五個人。當時對馮侖還是很崇拜的，因為人少，他就跟我聊了聊，問我在幹什麼工作，我說自己炒股票，他就說挺好，對我做這件事挺肯定。這對推動我繼續下去影響很大，所以後來就開始有意識找一些公司去調研。

Q：馮侖具體怎麼跟你說的？
Conan：他說你這樣做挺好，大意就說這事不能太急，慢慢來。當時我確實很喜歡他，聽他這麼說，對我肯定作用很大。因為那時候我覺得自己跟機構分析師差距很大，聽他講了之後，我覺得自己有機會跟機構投資人平起平坐。

Q：為什麼選擇去萬通地產？
Conan：其實主要是想見見馮侖真人，就是很樸素的想法，粉絲的心態吧。

Q：去了萬通開始有意識去調研之後，一年大概去多少家公司？
Conan：一年七八十家吧，而且去之前我會儘可能查所有的資料，然後再跟人交流，就可以很快切入到年報上沒有的東西。另外調研完，不管多晚，我都會當天整理好，哪怕十點回來，我也會當天整理完。那時候養成的習慣對我幫助挺大的。

Q：什麼時候開始把投資當成職業來做的？
Conan：其實剛畢業的時候就想出國。畢業之後，我在新東方也工作了一段時間，就是在留學部門。中間跟美國大學也有些交流，我問了問他們的課程，覺得含金量一般。那個時候我已經調研了四五個月，我判斷出去上學還不如我現在（做調研）的學習環境好。而且我的學習成績也申請不到獎學金，自己掏這麼多錢出去留學，對我們家負擔也不小。
所以我就跟我們家商量，要不你們把這（出國的）錢給我，我去參加股東會，學學東西。他們其實也不是很理解股東會是什麼，覺得炒股票是年紀很大的人才幹的事。當時我也磨了很久，跟父母很深入得聊。如果沒有當時他們給我的四五十萬，我肯定也沒法保證後來的調研量。

Q：剛開始去調研主要是想學東西？
Conan：一開始一兩年，完全是學習的心態。有公司可以去的我就去，我的投資跟調研剛開始是分離的，但我也花了很多時間在看，去了很多公司，從那些人身上學到很多東西。
到了10年末的時候，覺得這樣調研開始重複了，也聽不到新的東西，就選了兩家公司深入分析，其中一個是探路者。當時那一個月看的東西都跟探路者有關，還上大眾點評查，畫了各個省門店的分佈圖，後來開交流會就去了一次。那次的交流質量，就明顯感覺跟機構分析師之間的水平縮小了很多。
那次之後，就覺得事前準備對調研質量很重要，而且探路者是第一個我調研完之後覺得可以買的公司，從這之後調研和投資的結合度就比較高了。

Q：你應該說是沒有專業背景的，自己學習投資主要是通過閱讀嗎？
Conan：一開始連怎麼看上市公司報告都不知道，後來知道怎麼看公司報告，怎麼找分析師報告。這樣的狀態也持續有一兩年。
有一件事情，是我接觸的個人投資者不會做，但是我覺得很重要的。就是我平時寫報告，而且量比較大。美邦是我研究的第一家公司，那個報告有七八十頁。這個過程我覺得很重要，不寫的話很容易忘。做完整理分類之後，也對跟人交流調研有好處。

Q：什麼時候開始覺得自己水平還不錯？
Conan：有時候去調研，管理層的答案我大概能猜得差不多。或者很多事情分析師還要來問我，然後會直接把我說的東西寫在報告裡。

Q：為什麼專業投資者還不如你？
Conan：分析師有一個問題，就是他們是不是真的喜歡這個工作。分析師能幹這個工作，可能是因為學歷背景很出色，但他們不一定很喜歡這個工作。而我非常確定我特別喜歡這個工作，而且這喜歡跟錢沒有關係，主要是我對做研究這件事興趣特別大。
還有就是，分析師平常工作可能目標切換快。而我就可以集中目標，我覺得目標集中對調研質量特別關鍵。
另外我的準備工作量也很大。像是去光線調研之前，我之前有兩三年都在看影視行業，也認真看過華誼兄弟。並不像有些人想的，以為我剛看了一兩個月影視傳媒，就寫了光線的報告。

Q：第一次去光線調研是什麼時候？
Conan：12年7月，當時給光線董秘王牮打了電話，她問了問我的情況，然後告訴我光線要開一個會，說我可以過去。去之前我也是做了很多準備。

Q：你具體怎麼準備，注重看公司的哪些方面？
Conan：公司歷史會重點看。我自己會記錄公司的重要事件，記得比較細，還會記錄報導媒體是哪家。還有領導人是怎麼成長起來的也會看，當時王長田的微博我全都看了。有些人覺得這跟研究公司沒什麼關係，譬如他自己寫的詩歌，但其實這些都可以看出管理層是什麼性格。

Q: （光線董秘）王牮約你吃飯這件事，是不是讓很多業內人士開始關注你？
Conan：嗯，我以前就喜歡寫長文章，寫出來肯定希望業內的人看。也在博客寫過，但沒人看，看的人也不會認真看，感覺你很厲害就點贊，就是那個「不明覺厲」吧。
而在雪球上，這些上市公司的人真的會看。後來我也問過王牮, 她也說經常上（雪球）來看。有一次她在我文章下面評論我，說一起吃飯。因為評論是所有人全都能看到的，大家就覺得我好像還挺厲害的，從那以後再出去就比較容易了。

Q：你在研究股票的過程裡，是有意識地得向機構投資者靠攏？
Conan：嗯，當時很想去私募基金上班。我就想，如果想去私募基金，那就要想辦法拉近跟他們水平之間的距離。調研這個事情，我覺得就是機構投資者和個人投資者區別很大的一個地方，看資料大家差不多，但是調研差很多。

Q：具體什麼時候開始有去私募的想法？做了哪些準備？
Conan：去調研不到一年的時候就有去私募的想法。當時上網找私募的電話，北京的私募基本全找了。我就挨個打電話過去說我是個人投資者，經常去調研，想跟你們聊聊。只有格雷投資張可興願意見我。
當時是他們的投資總監馮立輝接的電話，他對我的影響也很大。我覺得他的研究水平很好，他也特別喜歡做這個工作，他人生中好像所有時間都跟這個事有關係。我覺得自己這一點跟馮總類似，譬如看書的量。像我們家影視相關的書，至少七八十本。
他們對我還是很關鍵的，就是讓我明白自己跟專業投資者的水平有多大差距，能碰見他們我覺得運氣挺不錯的，因為那時候見人很難，他們對我很重要。

Q：後面怎麼去的神農？
Conan：光線去年開股東會的時候，陳宇去了，當時人很多，他不熟路想逛逛，他以為我是工作人員，讓我帶他逛。我就給他介紹總裁在哪辦公，董秘在哪辦公，公司最漂亮的女生在哪兒，當時他就覺得這人挺神的。之後在朗姿股東會我們也一起見過。後來我就問他能不能去你們公司聊聊，他說沒問題。
陳總有一點挺好的，他剛開始見我的時候就說，你以後的水平肯定會比我好，你要想辦法繼續提高水平。他不像有些私募覺得自己水平比你高很多，導致推薦成功率很低。
而且我現在可以看自己喜歡的行業，去了神農之後我光看動漫就看了半年。投資風格來說，我跟陳總可能不是最匹配。但是跟陳總聊天，我們能有很多共同話題，不僅僅只是投資本身。

Q：你現在怎麼看調研對投資的作用？
Conan：雪球上有些人覺得調研的作用沒有那麼大，但我覺得這個跟準備有關係。然後我覺得很多人不那麼重視這個事情，我剛開始去調研的時候跟朋友一起，後來跟我一起去的朋友就越來越少。我一去可能呆四五個小時，什麼都聊，其他人可能一兩個小時就想走了。
還有個很重要的是，去上市公司調研，除了跟管理層聊，跟一線業務人員聊也挺重要的，能聊出來不少東西。
如果你是平常上班，業餘做做投資，不去調研可以。但是想成為一個專業的投資者，不去調研我覺得不行。

查理芒格語錄 Conan的投資筆記

http://xueqiu.com/1830611415/28308818
1，大部分人都太浮躁、擔心得太多。成功需要非常平靜耐心，但是機會來臨的時候也要足夠進取。

2，根據股票的波動性來判斷風險是很傻的。我們認為只有兩種風險：一，血本無歸；二，回報不足。有些很好的生意也是波動性很大的，比如See's糖果通常一年有兩個季度都是虧錢的。反倒是有些爛透了的公司生意業績很穩定。

3，所謂的「息稅折攤前利潤」就是狗屎。

4，巴菲特有時會提到「折現現金流」，但是我從來沒見過他算這個。（巴菲特答曰「沒錯，如果還要算才能得出的價值那就太不足恃了」）

5，如果你買了一個價值低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內在價值時賣掉，這是很難算的。但是如果你買了一個偉大的公司，你就坐那兒待著就行了。

6，我們買過一個紡織廠（伯克希爾哈撒韋）和一個加州的存貸行（Wesco），這倆後來都帶來了災難。但是我們買的時候，價格都比清算價值打折還低。

7，互聯網對於社會是極為美好的，但是對於資本家來說純屬禍害。互聯網能提高效率，但是有很多東西都是提高效率卻降低利潤的。互聯網會讓美國的企業少賺錢而不是多賺錢。

8，市面上對每個投資專家的評價都是高於平均的，不管有多少證據證明其實根本不是那回事兒。

9，同第5條。如果你買了一個偉大的公司，你就坐那兒待著就行了。

10，巴菲特每個禮拜有70個小時花在思考投資上。

11，人們算得太多、想得太少。

12，無論何時，如果你覺得有東西在摧毀你的生活，那個東西就是你自己。老覺得自己是受害者的想法是最削弱自己的利器。

13，稅法決定了，還是買個偉大公司傻等它飛起來最划算。

14，如果你買的股票每年複利回報15%，持續30年，而你最後一次性賣掉的時候交35%的稅，那你的年回報還有13.3%。反之，對於同一支股票，如果你每年都賣一次交一次稅，那你的年回報就只有9.75%。這個3.5%的差距放大到30年是讓人大開眼界的（博主註：30年後前者回報42.35倍，後者只有16.3倍，相差26.05倍）。

15，最重要的，是要把股票看作對於企業的一小片所有權，以企業的競爭優勢來判斷內在的價值。要尋找未來折現的現金利潤比你支付的股價高的機會。這是很基礎的，你得明白概率，只有當你贏的概率更大的時候才去下賭注。

16，人們破產的常見原因是不能控制心理上的糾結。你花了這麼多心血、這麼多金錢，花的越多，就越容易這麼想：「估計快成了，再多花一點兒，就能成了……」 人們就是這麼破產的----因為他們不肯停下來想想：「之前投入的就算沒了唄，我承受得起，我還可以重新振作。我不需要為這件事情沉迷不誤，這可能會毀了我的。」

17，說到我這輩子在生意中見過的錯誤，過度追求避稅是一個常見的讓人做傻事兒的原因。我看到有人為了避稅干很大的錯事。巴菲特和我雖然不是挖石油的，但是我們該交的稅都交，我們現在也過得挺好的。要是有人向你兜售避稅套餐，別買。

18，我認為我們（美國）正處於或者接近我們文明的頂點……如果50或者100年後，我們（美國）只比得上亞洲某國家的的三分之一，我一點兒也不會覺得奇怪。如果要賭，這世界上將來幹得最棒的應該是亞洲。


19，某些程度上，股票就像是倫勃朗的畫。它們的價格基於過去成交的價格。債券要理性得多。沒有人會認為債券的價格會高到天上去。想像一下如果美國的所有退休基金都去買倫勃朗的油畫，它們都會升值並且引來一幫追隨者。

20，有人認為阿根廷和日本發生的事情在咱們這裡（美國）絕對不會發生，這種想法是很瘋狂的。

21，比起機構投資者，房產投資信託（REIT）更適合個人投資者。巴菲特還留著一些煙頭性格（意指其早期偏重格雷厄姆式的投資價值低估企業的風格），這讓他願意在人們不喜歡房產投資信託並且市價跌出八折以內的時候，用自己的私房錢買點兒REIT。這種行為能讓他回憶起當年撿煙頭的快樂，所以他自己有點兒閒錢鼓搗這事兒也挺好的。

22，聰明人也不免遭受過度自信帶來的災難。他們認為自己有更強的能力和更好的方法，所以往往他們就在更艱難的道路上疲於奔命。

23，「莊家優勢」是個在現代理財學裡很有意思的概念。那些機構的基金經理看上去很像是賭場裡的總管，只是規模更大。

24，三人行必有我師，要成為領導者之前必須先做跟隨者。

25，我們總是在學習、修正、甚至顛覆各種主意。在恰當時機下快速顛覆你的想法是一項很重要的品質。你要強迫自己去考慮對立的觀點。如果你不能比你的對手更好地說服對方，那說明你的理解還不夠。

26，我以前那個年代，漢堡包5美分一個、最低時薪是40美分，所以我算是見證了巨大的通脹了。但它摧毀了投資環境嗎？我不這麼認為。

27，大部分生活和事業上的成功來自於有意避免了一些東西：早死、錯誤的婚姻、等等。

28，有兩種錯誤：一，什麼都不做（看到了機會卻束之高閣），巴菲特說這個叫做「吮指之錯」；二，本來該一堆一堆地買的東西，我們卻只買了一眼藥水瓶的量。

29，經常對照一下清單可以避免錯誤。你們應該掌握這些基礎的智慧。對照清單之前還要過一遍心理清單（意指平常心），這個方法是無可替代的。

30，打官司是出了名的費時、費力、低效、以及難料結果。

31，連續40年每年回報20%的投資只存在於夢想之國。現實世界中，你得尋找機會，然後和其他機會對比，最後只找最吸引人的機會投資進去。這就是你的機會成本，這是你大一經濟課上就學到的。遊戲並沒有發生什麼變化，所以所謂的「現代投資組合」理論非常愚蠢。

32，最好是從別人的悲慘經歷中學到深刻教訓，而不是自己的。我們有些成功是早就預言的，有些是意外獲得的。

33，一般認為，最好的情形就是你坐在辦公室裡，然後美好的投資機會一個接一個地被送到你的面前 ---- 直到幾年之前，風投界的人們就是這樣享受的。但是我們完全不是這樣 ---- 我們就跟要飯的似的到處尋找好公司來買。20年來，我們每年最多投資一到兩個公司……說我們已經挖地三尺了都不誇張。（好機會）是沒有專業推銷員的。如果你坐在那裡等待好機會來臨，那你的座兒很危險。

34，我們最大的錯誤是該做的沒做、該買的沒買。

35，你只有學會怎麼學習你才會進步。

36，我們長期努力保持不做傻事，所以我們的收穫比那些努力做聰明事的人要多得多。

37，BRK的過去業績簡直輝煌得離譜。如果我們也用槓桿，哪怕比默多克用的少一半，也會比現在的規模大五倍。

38，買可口可樂股票的時候我們花了幾個月才攢了10億美元的股票 --- 是可口可樂總市值的7%。要攢成主要股東是很難的。

39，所有的大資本最終都會發現很難擴大，於是去尋找一些回報率更低的途徑。

40，如果今天你的資本較少並且年輕，你的機會比我們那時候要少。我們年輕的時候剛走出大蕭條，資本主義那時候是一個貶義詞，在20年代對資本主義的批判更是肆虐。那時候流行一個笑話：有個人說「我買股票是為老了的時候考慮，沒想到六個月就用上了！我現在已經覺得自己是老人了。」你們的環境更加艱難，但並不意味著你們做不好 --- 只是要多花些時間。但是去他娘的，你們還可能活的更長呢。

41，關於所謂「嬰兒潮（美國5、60年代出生）」的人口學現象，其影響相對經濟增長的影響來說小很多。過去的一個世紀，美國的GNP（國民生產總值）增長了7倍。這不是嬰兒潮導致的，而是由美國資本主義的成功和技術的發展帶來的。這兩樣東西的影響太利好，嬰兒潮問題相比之下就是一個小波動。只要美國的GNP每年增長3%，就能保持社會和平--- 足以覆蓋政客們的花銷。如果美國的發展停滯了，我敢保證，你們將會見證真切的代溝，不同代的人之間關係會很緊張。嬰兒潮是這種緊張的催化劑，但是根本原因還是經濟不增長。

42，實際上，每個人都會把可以量化的東西看得過重，因為他們想「發揚」自己在學校裡面學的統計技巧，於是忽略了那些雖然無法量化但是更加重要的東西。我一生都致力於避免這種錯誤，我覺得我這麼幹挺不錯的。

43，你應該對各種學科的各種思維都有所理解，並且經常使用它們 --- 它們的全部，而不是某幾個。大部分人都熟練於使用某一個單一的模型，比如經濟學模型，去解決所有的問題。應了一句老話：「拿錘子的木匠，看書上的字兒就覺著像釘子。」 這是一種很白痴的做事方法。

44，對於我而言，把股票分成「價值股」和「成長股」就是瞎搞。這種分法可以讓基金經理們藉以誇誇其談、也可以讓分析師們給自己貼個標籤，但是在我眼中，所有靠譜的投資都是價值投資。

45，我這一輩子認識的所有智者，沒有不愛看書的。我和巴菲特看書之多都能嚇著你。我的孩子取笑我說我就是一本伸出兩條腿的書。

46，我們都愛大量閱讀，聰明人都這樣，但這還不夠，你還應該有一種批判接受、合理應用的態度。大部分人看書都沒有抓到正確的重點，看完了又不會學以致用。

47，我們經常從那些上進的孩子們那兒聽到這些問題。這是個很「聰明」的問題，你對著一個有錢老頭問：「我怎麼才能成為你呢？怎麼才能迅速地成為你呢？」

48，我們如果要再開一家See's糖果幾乎不用花費任何資本。我們的資本太多了都快淹死我們了，所以幾乎是零成本。對於有些極度缺錢的煎餅店，增設特許經營店簡直是瘋狂的事情。我們喜歡搞直營店以便更好地控制服務品質。

49，做空行為是很危險的。

50，坐在空頭位置，又看到股價遇到利好大漲，這是一件特別讓人氣憤的事情。人生苦短，遭受這種氣憤太不值當了。

51，世界上最鬱悶的事情之一，就是你費盡力氣發現了一個騙局（並且做空這個公司），但是眼睜睜地看著股價繼續瘋漲三倍，而且這些騙子們拿著你的錢彈冠相慶，而且你還要收到證券行的保證金追加通知。像這種鬱悶的事情你哪能去碰呢？

52，上市的代價已經變得非常高了。一個小公司謀求上市是沒有什麼道理的。很多小公司正在走私有化的路子以此擺脫上市公司的繁冗負擔。

53，公開叫價的競價方式就是設計來讓人的腦子變成一鍋粥的：由於別人也在叫價，你覺得（你的競價）得到了社會認同，你會有一種回饋傾向，會陷入一種「被剝奪超級反應綜合症」，覺得（必須想方設法阻止）你的「心頭好」離你而去……總之我的意思就是這種方式就是設計來操縱人的心理的，讓人們去做白痴的事情。


54，暗標競價的問題在於標的物常常被那些犯了技術錯誤的一方贏得，比如殼牌石油支付給貝利奇石油的價格是（另一方的）兩倍。在公開叫價的競標中，你就不可能比輸掉的那一方多付一倍的價錢。

55，我們偏愛把大量的金錢投放到那些不需要我們再做什麼其他決策的地方。

56，能理解投資的真髓也能讓你成為一個好的企業管理者，反之亦然。

57，有件事情很有意思：你可能擁有一家價值100億美元的公司，而這家公司可能連1億美元都借不到。但是，由於公司是上市公司，公司的大股東憑著手裡的小紙片（股票）做擔保卻能借到好幾十億美元。但是如果公司不是上市的，它可能連那些大股東能借到的20分之一的錢都借不到。

58，我經常見到一些並不聰明的人成功，他們甚至也並不十分勤奮。但是他們都是一些熱愛學習的「學習機器」；他們每天晚上睡覺的時候都比那天早上起床的時候稍微多了那麼一點點智慧。夥計，如果你前面有很長的路要走的話，這可是大有裨益的啊。

59，不管是對於私有企業的企業主還是上市公司的股東，進行買賣時參考的標準應該是企業內在價值而不是過往成交的紀錄，這是最基本的價值概念，而且我認為永遠也不會過時。

60，巴菲特和我不是因為成功預測了宏觀經濟並且依此下注才獲得今天的成功的。

61，提問者來自新加坡，新加坡可能是世界歷史上成績最輝煌的發展中經濟，所以這位提問者才會把15%的增長率稱作「保守」。但其實這不是「保守」，這是很狂妄的。只有新加坡來的人才敢把15%稱作「保守」。

62，我不會花太多時間追悔過去，一旦吸取了教訓，我就不會再陷在裡面了。

63，如果你從我們的投資決策裡剔除掉最好的那15個，我們的表現就顯得非常平庸了。（遊戲的重點）不是非常多的動作而是非常大的耐心。你要堅守你的原則，當機會出現的時候，就大力出擊。

64，我們會把一些決策議題扔進名字叫做「太難了」的檔案櫃，然後去看其他的議題。

65，如果想提高你的認知能力，忘記過去犯過的錯誤是堅決不行的。

66，30年代的時候，靠房產抵押得到的貸款可以比房子的售價更多。這大概就是現在私募股權領域的情形。

67，模仿一大堆人意味著接近他們的平均水平。

68，生命中的很多機遇都只會持續一小段時間，它們持續是因為（別人）暫時不便（攫取它）……對於我們每個人，機不可失時不再來，所以你最好隨時預備好行動並且有足夠的思想準備。

69，有巨額佣金的地方常常就有騙局。

70，承認自己不懂某樣東西意味著智慧的曙光即將來臨。

71，即使你不喜歡現實，也要承認現實 --- 其實越是你不喜歡，你越應該承認現實。

72，我們努力做到通過牢記常識而不是通過知曉尖端知識賺錢。

73，長期而言，一個公司股票的盈利很難比這個公司的盈利多。如果公司每年賺6%持續40年，你最後的年化回報也就是6%左右，即使你買的時候股票有很大的折扣。但反過來如果公司每年資產收益率達18%並且持續二三十年，即使你買的時候看起來很貴，他還是會給你帶來驚喜。

74，就像工人必須瞭解自己工具的侷限性，用腦子吃飯的人也要知道自己腦子的侷限性。

75，許多市場最終會形成兩到三個大競爭者 ---- 或者五到六個。其中有些市場裡壓根兒沒有人能賺到什麼錢。有些市場裡每個競爭者都做得不錯。多年以來，我們一直在研究，為什麼有些市場裡競爭比較理性，股東們獲得的回報都不錯，而有些市場裡的競爭則讓股東血本無歸。我們舉航空公司的例子來說吧，咱們現在坐在這裡，可以想到航空公司們為世界作出的各種貢獻 --- 安全的旅行、更好的體驗、能夠隨時飛向你的愛人，等等。但是，這個行業自從萊特兄弟的時代以來，給股東們回報的利潤是負的，而且是一個巨大的負數。這個市場裡的競爭是如此激烈，以至於一旦放開監管，航空公司們就開始（大降價）來損害股東們的權益。然而，在另外一些行業裡，比如麥片行業，幾乎所有的競爭者都混得挺舒服。如果你是一家中型的麥片生產商，你大概能有15%的資產回報率。如果你的本事特別好，甚至能達到40%。但是為什麼麥片這麼掙錢呢？在我看來他們整天搞各種瘋狂的營銷、推廣、優惠券來激烈競爭，竟然還這麼掙錢。我不是很明白。顯然，品牌效應的因素是麥片行業有而航空行業沒有的。這可能是個主要因素。或者麥片生產商們有共識，認為誰都不可以那麼瘋狂地競爭 ---- 因為如果有一個二楞子視市場佔有率如命根，比如說如果我是家樂氏的老闆然後我決定要搶佔60%的市場佔有率，我想我可以把這個市場的大部分利潤都給弄沒了。這個過程中我可能會把家樂氏給毀掉。但是我想我還是可以做到（佔據市場以及消滅行業利潤）。你應該有信心去顛覆那些比你資深的人，條件是他們的認知被動機導致的偏見矇蔽了、或者被類似的心理因素明顯影響了。但是在另外一些情況下，你應該認識到你也許沒有什麼新意可想 --- 你最好的選擇就是相信這些領域中的專家。

76，我們發現那些在生意中優勝的「系統」往往有些變量被近乎荒謬地最大化或者最小化 ---- 比如Costco的打折倉儲店。

77，有些情況比坐擁大量現金無處可投更糟糕。我還記得當年缺錢的情景 --- 我可不想回到那個時候。

78，如果你（在發出指令和訴求的時候）總是告訴他們你的原因，他們就會更好地理解你的意圖，並且覺得你的想法更重要，他們也就更願意聽你的。

79，量入而出、時刻攢錢、把錢放到可以延期交稅的賬戶裡。時間長了，你就會攢出一筆財富了。這完全不需要動什麼腦子。

80，我儘量遠離那些不懂裝懂的人。

81，我覺得先好好掌握別人已經整理好的知識才是靠譜的學習方法。我不認可那種閉門造車自己鼓搗出結果的方法。沒人能那麼聰明。

82，我有個熟人，他們家旁邊那個房子看起來很不起眼的，但是竟然賣了1700萬美元。房市價格有很極端的泡沫。

83，經驗告訴我們，當機會來臨的時候，如果你有足夠的準備並且適時、果斷、有魄力地做一些簡單而合理的事情，就能奇蹟般地讓你致富。偶爾出現的這種機會往往賜予那些時刻準備著、一直搜尋著、並且願意分析複雜事物的人。當機會出現的時候，你所要做的全部事情就是使用你平時謹慎耐心攢下來的彈藥、大手下注在那些勝算極大的賭局上。

84，現在這個時代是以往的資本主義中沒見過的。與以往相比，我們有史上最多的知識分子投身在炒賣股票和投機倒把上。許多我所見到的事情讓我聯想起索多瑪和蛾摩拉（墮落罪惡之城）。自私、妒忌、還有各種山寨貨。以前也有過這些事情，它們導致了可怕的後果。

85，我們的投資風格被稱作焦點投資，意在持有十隻股票、而不是一百個或者四百個。好投資不好找，所以應該集中在那些少數幾個好的上，這對於我是很顯而易見的事情。但是投資界98%的人都不這麼想。這對我們倒是挺好的。

86，你要當心過於強烈的意識形態觀念。如果你腦子裡只有一個念頭的話那是非常危險的。

87，和巴菲特一樣，我有很強的致富慾望。不是因為我喜歡法拉利什麼的，而是我喜歡獨立。我極度渴望獨立。

88，每一個有工程師思維的人看到會計準則都會想吐。

89，你只有學會了如何學習才能進步。

90，多談談你的失敗歷程、少吹噓你的成功經歷，這樣對你好。

2013年復星國際年報分析筆記：復星的進擊 Conan的投資筆記:

http://xueqiu.com/1830611415/29617035
第一部分：復星國際13年的主要經營情況
先和大家交流一下復星國際去年的主要經營情況，復星在2013年取得歸屬股東淨利潤為55.1億，同比增長48.9%，歸屬股東淨資產達到396億，同比增長12.6%。其中產業運營板塊4家公司貢獻淨利潤同比增長14億，同比增長58%，對比業績提升，復星的內在價值同樣有不俗的表現。

總的來看，從13年1月開始到14年6月，復星主要的變化有
（1）融資結構上進一步保險化：復星用10.38億歐元以約10PE，0.9PB完成了對葡萄牙保險公司Caixa Seguros（CSS）併購，CSS佔到葡萄牙產險和壽險市場的26-30%，自此後公司投資資金的數量和性質產生了翻天覆地的變化，併購後復星可以增加1010億左右的權益後保險可投資資產，保險資產佔到公司總資產從3%上升到39%。考慮到CSS的險資投資配置，CSS的經營情況會與葡萄牙經濟情況及CSS的承保能力高度相關，復星能否對CSS的承保運營和投資作出優化是判定復星投資CSS是否成功的關鍵。關於CSS細節會在下邊文章中進一步說明。
（2） 資管業務快速發展，建立了更全和更廣的基金產品線，大幅強化了公司研究部的研究範圍和實力
（3） 海外投資業務的擴張，建立日本，印度，東南亞投資部
（4） 再次強化對國企改制和TMT領域投資的研究，重組成立了重大項目投資發展部和互聯網發展部。在這兩個領域，復星都有很多出手
（5） 公司越來越重視建立和維護自己的聲譽
（6） 13年公司債務成本在5.7%和12年持平，利息保障倍數上升
（7） 公司管理架構上做了很多調整，目標是更好的招募和激勵投資團隊，但難度也確實不小
（8） 完成了一些重要的投資（這部分會在投資業務部分裡細說）

而如果希望投資復星國際的股票，投資者可能需要考慮的主要因素有
（1）       復星能否更好招募和激勵投資和投後運營團隊，特別是激勵
（2）       隨著公司規模和業務不斷發展，公司的投資系統的進化能否適應
（3）       復星能否良好的完成對葡萄牙保險公司CSS在承保業務及投資業務方面的優化
（4）       一些比較重要的大體量投資，復星是否能保證其投資質量
（5）       公司的經濟特性週期性明顯，且業務複雜，這也就意味著盈利預測難度很大
（6）       由於復星是投資公司，持有大量權益類證券，在牛市時公司相當於自身加了一個高槓桿，反之亦然
（7）       復星旗下業務之間能否發揮出協同效應
（8）       公司的發展路徑肯定會與伯克希爾，凱雷，黑石，GE，和記黃埔這些曾經可能相似的公司存在不小差別，缺乏全面對標學習標的，公司能否在發展最快的窗口期內磨合出適合自己道路。

因為是投資公司，復星國際涉及到的業務非常繁多，下邊我會按照復星幾個主要業務板塊的順序投資業務，產業運營板塊，保險業務，資管業務，公司經營層，聲譽對於復星的重要性6個部分分別說明公司的情況。

此外，介紹復星的業務前，先個大家展示看兩張表格，一張復星國際是主要持有的資產的情況，另一張表是復星國際形成淨利潤的主要來源
查看原图

查看原图【1】4家公司包括權益後的復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業
【2】其中投資貢獻利潤主要是由聯營公司盈利，證券出售盈利，股票公允價值變動損益，其他股權投資收益四部分組成


第二部分：復星國企旗下幾個業務版權13年到目前為止的運營情況
去年在年報分析裡簡單介紹了復星國際的業務構成，今年在原來的基礎上有些變化，目前復星的業務主要是由五個部分組成
（1）      主要的4個運營產業（復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業）
（2）      其他參股和較小的公司或業務部門（比如分眾傳媒，豫園商城）
（3）      總部投資業務（比如，投資民生銀行，地中海俱樂部）
（4）      旗下資管管理的投資業務
（5）     保險的承保業務和投資業務

1 投資業務：融資模式決定投資模式
今年復星的投資業務非常關鍵，所以今年從投資業務，而不是產業運營板塊開始介紹起。

總的來說一家投資公司的融資模式決定其投資模式。追求快回報的投資，去找追求快回報的基金管理人，追求慢回報的投資，去找追求慢回報的基金管理人，風險厭惡和風險偏好型都各去找符合各自口味的基金管理人員。屬性不符的投資人和基金管理人組合在一起有時會產生糟糕的情況，比如追求快回報的出資人綁定了追求慢回報的基金經理，這個追求慢回報的基金經理估計整個人都會不好了。按照來源資金的性質不同，復星包含三種投資模式，分別是本部投資業務，基金投資業務，險資投資業務

這三者會在投資的範圍和特點，有些的區別。總的來說，本部投資業務限制最小，投的不少是一些戰略佈局的業務，比如葡萄牙保險CSS，但是一些涉及同業競爭問題的業務不能投，比如復星國際不能投醫藥業務，醫藥業務投資只能通過復星醫藥來完成。

而基金業務則更加專業化，這部分業務的特點是可投資金很容易上來，還可以鍛鍊出質量好的研究隊伍。基金業務的缺點，用郭廣昌的話說是在規定時間內做規定動作，並且還要在規定的範圍內，自由度上要差一些。

險資業務的區別主要是在風險方面，險資投資需要重點考慮風險控制，即便是一些小概率風險事件也需要考慮。比如一個地區發生地震，而公司持有的險資樓盤恰恰又都處於這個位置，就會非常傷。一般險資業務都會在投資種類和領域上分散，以匹配保單的財務特性。像復星買入的紐約在美聯儲對面的樓盤第一曼哈頓廣場（沒準可以蹭美聯儲的WIFI），收益率為8%，英國的倫敦金融城樓盤稅後可以到11%左右，這兩個投資的收益並不是特別高，但會更穩定及承擔更低的風險。復星在對地中海俱樂部和美國的大樓收購時，都採用了LBO槓桿收購，併購時搭配了很多債。而有了葡萄牙的險資後，債搭配的比例會下降，險資的比例會上升。而在有浮存金支撐後，這個類型的投資在復星這裡作出概率會提高很多。

總的來說，在投資方面復星是堅持深入和精確分析的投資風格，這部分投資通常投資時間會較長。所以自然復星需要的資金是長期資金，限制稍寬鬆的險資就非常適合。一般基金的存續期是5-7年，而復星和美國保德信保險的基金存續期是10+2年，能滿足這樣條件LP會少很多，復星之前對LP的慎重選擇可能會拖慢一些募集資金的速度。

13年到目前為主，除了對葡萄牙保險公司CSS併購外，復星涉及的主要投資案有
（1） 聯手AXA PE對法國連鎖旅遊度假村地中海俱樂部（CLUB MED）私有化；
（2） 以7.25億美元買入第一曼哈頓廣場100%股權，聯合其他投資方以6450萬英鎊買入倫敦金融城
（3） 以9850萬歐元價格投資德國私人銀行BHF19.1%股權，成為其第二大股東，這家公司在歐洲服務的高淨值客戶方面非常有建樹，可以強化復星資管產品在海外的入口
（4） 參股一些國有企業，中國國旅，大唐發電，三元股份等
（5） 2.1億投資馬來西亞餐飲集團食之秘成為其第二股東，和之前復星投資輕奢侈品folli follie類似，復星的地產業務可以為這兩個業態提供新開店的增量。
（6） 投資66.1億日元收購日資產資管公司IDERA的98%股權，其管理資產規模在15.7億美元
（7） 投資超高端服裝品牌ST. John，Caruso

上述的這些投資並不是復星的全部投資，還是撿重要的列，篇幅有限就不一一再說。這裡在給大家看一下復星去年在二級市場的公允價值變動損益，這多少可以說明一下復星在二級市場的投資情況。結合復星的買賣情況，13年復星極大概率是增持了A股，港股和歐洲股票，減持了美股，新增投資日本股票。

復星13年以公允價值計量且變動計入損益的股權投資
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2 四大業務公司的情況: 市場對復星醫藥的態度由黑轉粉，以及復星地產業務的新平台復星地產控股
其中4家主要產復星醫藥，復地，南京鋼鐵，海南礦業共實現利潤38.3億，淨利潤增長14億。其中增長原因主要是由於復地結算增加，使得復地淨利潤增長33%，利潤增長5.1億到20.3億。南京鋼鐵財務上扭虧為盈，增加淨利潤6.4億到3.6億。海南礦業業績增長30%。

去年市場對復星醫藥的態度基本就是由黑轉粉。復星醫藥也使用了類似復星國際的投資方法在醫藥領域展開併購和合作，可以說復星醫藥是在復星內部學習的標竿。關於復星醫藥的情況可以看我之前寫的一個復星醫藥的介紹。

鋼鐵業務情況依舊糟糕，對於一個需求增長很不樂觀的產業來說，如果行業不發生去鋼鐵產能的變化，行業是很難有反轉的。對於鋼鐵業務來說，最好的處理方法是減少在鋼鐵業務上的資源分配。海南礦業的鐵礦石業務受益於礦石價格回升，業績回升。

今年重點說說復星的地產業務新平台復星地產控股。復星地產是以一二線城市開發為主的地產公司，13年收入為113億，淨利潤20.3億，分別同比增長8.4%和33.7%，銷售額128億，同比增長5.7%。而復星國際旗下除復星地產外還有很多其他地產業務平台，比如地產基金星浩資本，以高端金融寫字樓為主的BFC等（具體可見下表）。復星將旗下和地產有關業務打包在一起形成一個復星地產控股平台，以發揮協同效應並和融資平台對接。13年末復星旗下地產業務有土地儲備2500平，管理資產約1039億。而地控平台可以為旗下投資的消費和服務公司提供市場開拓增量。
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3 保險業務：對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜
2013年，公司保險業務實現收入2.77億，淨利潤5.24億，利潤大幅主要是由於鼎睿再保實現27%的投資收益率。

13年到目前為主，復星在保險業務上最大的進展就是投資了葡萄牙保險公司CSS的80%股權。這投資是明顯衝著協同效應去的補強型併購。是希望CSS強力融資功能可以和復星不錯的投資能力做互補。葡萄牙CSS約有130億歐元的保險資產，淨資產15億歐元左右，併購前CSS絕大部分保險資產配置是國債和現金，而葡萄牙保險資金的使用限制比中國監管要更加寬泛，最主要的限制規則大致是

（1）       投資EU和OECD（經濟合作與發展組織）的公開市場股票比例上限為其保險責任準備金的55%
（2）       投資房地產資產上限為50%
（3）       投資非EU/OECD或非公開市場發行的證券上限為15%

CSS保險的成本率是2.4%，中國目前同樣業務的成本率在5%左右，CSS目前在葡萄牙的競爭力是逐年下降的。而且在CSS的保險投資組合上，CSS配置很多主權債（其中很多是葡萄牙主權債）和CGD債券，如果葡萄牙經濟不景氣，這部分配置會產生很多問題，復星未來的一個發展重點是否能完成對CSS的承保能力和投資配置進行優化。對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜。復星的廚藝如何，讓我們拭目以待。

鼎睿再保在投資方面表現出色，實現27%的投資收益率，但是承保業務目前沒有出現大的進展，13年承保簽約為600多萬。永安財險表現和過去一樣，而復星保德信受制於之前的新法規限制，在承保和投資業務上進展緩慢。而永安產險運營和過去情況一樣，在投資收益率上高於業內平均水平，在規模方面受到了來自產險業內巨頭們的強烈競爭。

4 資管管理業務：穩定的快速發展
復星去年基金業務發展情況良好，資管收入增加37%至2.18億，累計募集資金量增長48%至246億，累計募集資金約一半是在地產領域，基金業務的隊伍也增加了80人。經過這1年多的強化，復星的基金產品線也越來越全，比如新增投TMT的VC團隊昆仲資本，地產基金的豐富程度得到了大幅提升。近期復星還併購了日本地產資產管理公司IDERA，13年IDERA資管資產約15.7億美元。復星目前的AUM（人均資產管理額）對比國際一線私募基金還是低，未來公司會重點提升AUM。
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5 公司經營層面：如何激勵投資團隊以及讓投資系統適應業務的快速變化
由於公司業務種類和規模快速擴張，加上投後運營管理的考核範圍再次擴大，讓考核變得更加複雜和有難度。和更難這給公司引入投資團隊和如何激勵投資團隊帶來巨大挑戰，郭廣昌已經把1/3的時間都用在了招人上。投資團隊的激勵問題也是投資公司老大難問題，巴菲特這幾年也一直在為給BRK選擇繼承人大傷腦筋。

由於公司目前資管業務越來越強，而且從結構上也並不是巴菲特的投資權高度集中，經營權高度下放的模式，復星在公司結構和激勵方向會越來越像海外優秀私募集團靠攏，比如管理4萬億美元資產蘇黎士保險公司第一大股東黑石，凱雷，KKR等。面對投資案大幅增加的問題，復星目前是讓投資更多集中在大項目上。希望未來復星可以想到更聰明的方法去應對激勵問題，但這個問題難度確實不小。（有興趣的球友可以看我之前寫的復星國際13年的中報分析時，對復星的投資決策系統做了介紹）

另外就是復星的這屆董事會質量不錯，找的幾個獨董都是業內敢開炮的人

6 聲譽對於復星國際的重要性：之前先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性
在講聲譽對於復星國際的重要性之前，我先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性。

伯克希爾在1975-2000年之中，完成了很多對家族公司的併購（特別是消費和服務業的家族公司）。這些公司在第一代創始人向第二代家族繼承人交班時出現了傳承的問題（或者是上一代向下一代傳承），有一部分二代家族繼承人出現了對經營公司沒有興趣或無法勝任的情況。這時這些公司創始人會考慮把公司賣掉，而這些創始人裡的一部分對投行和基金缺乏信任，他們認為投行和私募基金考慮的更多是如何把公司以更高價出手給另外一家公司，或者拆分賣更多錢，而不是為這些家族公司長遠發展去考慮。這時候巴菲特出現了，而且是以白馬王子的身份出現了。他在投資行業裡對待已併購公司的良好的聲譽，贏得這些家族公司的信任，成為僅存少數或者唯一的買家，這時他的買入價格就可以因為缺乏競爭降到極其低。而這類家族公司因為長期富有創造力的賣力經營，質地又非常不錯，在搭配上巴神引以為傲的超低成本保險融資成本（1975-2000年，BRK的保險融資成本是負數！）。

復星開始進入海外業務和資管業務後，明顯加強了自身形象的建立和維護，特別是在公司非常看重的地方。如果滿分是100分，復星這兩年在聲譽方面的建立和維護可以給到90分（復星有也有很多問題的地方）。隨著公司逐步的發展，公司過去的優劣勢會發生一些轉變，而這個時候聲譽有非常大概率會成為復星的一項增強投融資研究力量的重要無形資產。（最近這兩年，有人說復星是中國最像伯克希爾的公司，但是對比真正伯克希爾，復星毫無疑問就是一家小公司，還沒人家一個子公司大。不過說起小公司，自從羅永浩的錘子手機出來後，很多人說小公司的特點就著靠著老闆帶著滿滿的誠意親自出去談人談合作，在這點上復星...）

樹立良好聲譽的關鍵竊以為並不在於你長期怎麼說，而在於你長期怎麼做。這裡用一句巴菲特的話「你來決定自己成為一個什麼樣的人，別人來決定找誰當朋友。」


上海雪球嘉年華壓軸的演講嘉賓是復星國際CEO梁信軍
在上海嘉年華後，我會代表證券市場紅週刊與彭博社聯手專訪復星國際CEO梁信軍。我覺得機會難得，我基本是以在投資領域的人生第二重要見面心態來準備這次採訪（第一重要是和巴菲特吃飯），所以特意組了低中高端10個很難的問題到時準備發問。

也歡迎大家有興趣提關於復星國際的問題。
多謝@圈兒 圈姐和紅週刊的主編大人給的機會

如果大家對復星國際有興趣，推薦可以看看之前兩篇寫的復星的內容，括號裡是裡邊涉及介紹復星的內容，這部分儘量不重複。
2012年復星國際年報分析筆記（復星的投資哲學）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
2013年1H復星國際半年報分析筆記（介紹復星的投資系統和復星和伯克希爾的區別）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
復星醫藥分析筆記
http://xueqiu.com/1830611415/25787944

一些對我有幫助的投資類書籍 Conan的投資筆記

來源: http://xueqiu.com/1830611415/32304528

最近因為一些小風波，發的內容和投資關系不大。心里有點過意不去，發一些，我覺得對我最有用的投資方面的書籍，跟大家交流交流

1 巴菲特致股東信
對我幫助最大的還是巴菲特致股東信，每次看的都有新的體會。其實這本書，更推薦大家看巴菲特信件原稿，網上有翻譯版。但還是非常推看英文原版，那個巴菲特的話沒經過轉化，表達的更精確。另外，就是這本書更像是理論書籍，很多理論需要結合巴菲特的實際投資案例來看。另外，就是巴菲特實際上，後期的投資更多是並購，所以，雖然投資理念類似，但是實操上會和二級市場有不小區別（主要是如何買，如何賣）。比如並購是需要對方想賣，並且報價，而且價格合理，所以能不能買，非常大程度要看有沒有報價。


2 《彼得林奇的投資聖經》和《戰勝華爾街》。
其實非常推薦第二本《戰勝華爾街》，這是少有的高質量的投資案例教學。我個人覺得彼得·林奇的書是我說的幾本里，最接近二級市場環境的書。第一本《彼得·林奇的投資聖經》是講理論分析。另外，就是我覺得彼得·林奇的很多投資決策方式更像一個分析師，而有點像不太像基金經理，雖然彼得·林奇是出色的基金經理。而後邊跟大家說的《投資最重要的事》的作者霍華德更加類似基金經理。


3 吉姆·羅傑斯的《旅行,人生最有價值的投資》
這本書被再版好幾回，內容沒換，名字一直在變化。我看到是時候最開始叫《環球旅遊投資》，之後叫《投資騎士》，再之後叫《旅行,人生最有價值的投資》。
這本書實際上是講如何用歷史，經濟學，地理學長周期的門類投資方法。而且由於投資品類和國別，吉姆羅傑斯基本不設限。比如期貨，和小國家股票市場的股票，他都會買。所以可以看到一些冷門投資品類是如何投資的。


4 《投資最重要的事》霍華德·馬克斯
這本書最大的一個好處，這書是咱們現在這個時代里，基金經理寫的投資類書籍質量最好幾個里之一了，而且偏向於綜合類（比如，不是講一個主題下投資，或者純理論）。另外，就是這本書非常推薦和彼得·林奇的書一起看，都是非常接近二級市場投資的。



5 索羅斯《金融煉金術》
趨勢投資里質量非常好的一本。
股票會漲有兩個原因
（1）第一個，一個東西被低估，比如1000元的耐克鞋，賣100,。或者成長行也可以，比如姚明剛出道時，有機會可以參股姚明5%的受益權。
（2）第二個，是只要有人買，就會漲。比如1000元的耐克鞋，現在賣5000元，但是你判斷，之後會有更多人買這鞋，而且可以判斷到可以把1000元的鞋，買到50000元，那你就可以買，哪怕你明知道他不值。
我個人認為索羅斯更加傾向於第二者，而巴菲特，彼得林奇，芒格更加傾向於一個。有些5投資者是介於兩者中間偏左或偏右。

另外，就是國內基金經理寫書里邊，非常推薦原來華夏基金總經理範勇宏寫的《基金長青》
巴菲特的合夥人查理芒格的《窮查理寶典》也非常好，這本書實際上是說，如何通過更多學科思維來更好的理解這個世界是如何運作的，從而做出更好的投資決策

最後，就是我個人的實踐後。非常推薦大家看這些投資前輩寫的書時，可以結合這些人的成長經歷，再看來這些書，這會非常有助於讀者去理解為什麽這些人會形成這個投資方法，以及這種投資方法的很多細節是如何形成的。

复星2012-15投资笔记：并非简单模仿伯克希尔，而是走出自己路线 Conan的投资笔记

http://xueqiu.com/1830611415/46281788

先说一下我投资复星的心路历程…持有复星国际3年多，第一重仓股，收益率4倍左右
我 自己是12年初买入的复星国际（港股上市公司00656），成本大概在4.2-4.3左右，是第一重仓股，大概30%多，持有了3年左右，目前收益率是4 倍左右（这几年是对复星的持有策略是，不卖，不卖，不卖，在港股通开市第一天，还增持了复星国际）。我觉得如果你持有一家公司3年多，还占30%多比例， 你还对研究工作有巨大兴趣，你不把这公司研究个底朝天，基本是不可能的。


当 时买入复星时，可以说是遇到巨大反对声音，比如很多人就跟我说“千万不要被郭广昌骗了”（如果，没有这么大反对声音，股价也不会那么低，所以感谢这些声 音…）。当时找了大量复星的人和复星的同行调研，这时如果你仔细看一下反对声音，会发现普遍二级市场对复星评价很低，但是产业投资者和同业者对复星评级很 高，比如一些国内的顶级医药公司。就行业投资和行业研究来说，产投实力比二级市场强很多，换句话说，复星得到了高手玩家的认可，而得不到大众投资者的认 可。（我有个经验，如果你说要投什么行业，你得到了一片反对声音，这主意要么很可能就特别糟，要么这主意就特别好）

如 果你仔细研究复星的每个业务，和研究复星的发展史。你会发现这家公司其实发展速度对平均水平非常非常快，而且面对一些重大问题时，处理的速度和质量极高 （比如钢铁业务下滑，扭转早期不重视互联网投资）。而这时如果你再仔细研究一下其他的投资集团，比如伯克希尔，凯雷，KKR，惠理，和一些普通私募基金的 发展史。你会发现复星发展路线虽然被说的逼格很低，没有伯克希尔的保险业务那么强。但是复星是在针对自己的面临的现实环境，选了能选择的最好的发展路线。（这里边需要注意的是，是研究伯克希尔的发展史，不是仅巴菲特的投资理念或语录。要看伯克希尔具体投资案例怎么做的，怎么融的资，巴菲特，芒格，索科尔都是什么角色）

持有一家公司的关键是弄清楚到底你在持有什么，以及你不持有的东西到底是什么。而持有只是形式，长期持有的关键高质量的研究做支撑，而不是凭借着热血和一厢情愿。

然后，说说我对复星这几年发展的理解，总的来说是一句话：复星并非简单模仿伯克希尔，而是走出自己的路线
如果奥尼尔希望在NBA取得乔丹那样的成就，他也许可以做到，但他不能模仿NBA的巨星乔丹，因为两人的身体禀赋和性格完全不一样。而复星这几年的成功源于找到合适自己的路线，而并非对巴菲特单纯的模仿。

中 国商业环境的特点是，一旦一个事情有人做，并且效果大好，会出现大量模仿者。这个情况也出现在这几年的巴菲特身上，当巴菲特投资方式奏效后，出现大量模仿 者，最典型的特点就是现在国内一些质量极高的上市公司，出现了极其高的估值，因价格太高，这些公司长期投资回报下降极快。如果一家投资公司希望在这个过程 中崛起，最少得去寻找这些被追捧以外的机会。

2014年底，复星的业务结构图


复星集团所属的行业是投资行业，对标公司是伯克希尔，凯雷，KKR这样的投资公司。对于投资公司来说，最大的特点就是投资端，和融资端的实力。伯克希尔会成为现在全球最好的投资公司，取决于以下几点
（1）       在融资端上，在美国保险行业极其分散的时候，并购大量保险公司，获取低成本浮存金（巴菲特和芒格买入的第一个有浮存金的公司，实际应该是蓝带印花公司）
（2）       有巴菲特，芒格组成极其之强的精英投资团队
（3）       建立全新的投资和投后管理系统。把投资权高度集中化，经营权高度分散化。
（4）       在美国高速成长期时诞生，当时没有什么全球大型投资集团
（5）       当时没有那么多人搞价值投资

而复星面临的情况是
（1）       中国保险行业是市场集中度最高的金融业态，一上来就是几家已经成型且市占率很高的公司。早期的复星别被人并购就不错了，不要说去并购人家了
（2）       中国同样处于高速成长期中，但是中国已经有了大量投资公司，而像凯雷，红杉这样的投资集团也很早进入中国
（3）       很多人在搞价值投资，所以很多标的价格比巴菲特当年买入时，贵了很多
如 果深入研究一下伯克希尔的崛起过程，你回发现很多伯克希尔崛起的条件，复星都不具备了。复星并不是想不想模仿伯克希尔的问题，而是能不能复制伯克希尔的问 题。某种程度上，一家公司的融资模式会决定他的投资模式，他能融到什么样的钱，才能做什么样的投资。巴菲特正是因为拿到保险资金这样的超长线资金，才能做 的了长期投资。

复星在这样的情况下，做了如下调整
（1）       投资权未高度集中化，建立各个行业投资团队。
（2）       复星核心是找到了国内在境外上市的资产，和全球化带来的低估机会
（3）       投资全球愿意到中国扩展业务的公司，并从业务拓展中获利
（4）       依靠全面和庞大的投资团队，买入境外低估值保险公司
（5）       把握住了国有企业重组
昨 天的优点并不是一定是今天的优点，一个对他起了至关重要的致胜因素未必对你也适用。伯克希尔的崛起，也是在格雷厄姆投资管理公司基础上，做了创新，吸收了 芒格和费雪这些人的优点，最终发展壮大，而并非是巴菲特对他老师格雷厄姆的模仿。复星也同样如此，而作为复星之后的投资集团很大概率也会同样如此。

复星的结构的变迁：从2007年上市到2015年
复星在这8年里，可以说是大变化。复星在这8年里结构变迁大概可以分为三个阶段，

第一阶段是从2007年上市到2011年：
当 时主要业务是钢铁，地产，医药，铁矿四大业务板块，再加上投资。而这个时候，复星开始的境外投资。而复星在07年上市后，资金情况得到了大量扩充，主要投 资了分众传媒，club med, folie follie，民生银行H等等。更重要的是，这个时间段里复星大量的吸收了从高盛，GE，凯雷这些大公司人才，组建高水平的投资团队。

第二阶段是2012-2013年，这时，复星开始做资管业务，自己做基金，资管业务本身是一个把融资过渡到保险的过渡性业务。

而 第三阶段是，2014到现在，因为欧洲股市处于低点，且复星境外投资团队以及培养成功。复星开始并购境外保险公司，拿到境外低成本投资。而这个时候典型的 特点是，无论是从获取的可投资资金，资金的成本，业务绩效，保险业务都超过了资管业务。保险业务的重要性提升，而资管业务重要性降低。

下面给大家看这张表，这张表能更好说明这个变化

【1】在14年复星的报表里，复星医药，复星地产，南京钢铁，海南矿业4个板块统计口径有些变化。变成了健康，地产开发和销售，钢铁，资源板块，主要是加入了一些新公司参与并表，但加入并表的公司的利润影响并不大。
【2】14年的运营板块增加了快乐时尚的业务的利润14年大约在4.7亿左右。

从这个表中，大家可以看到，复星保险业务利润明显提升，利润占比从之前的0提升到现在的16.6%。未来对保险的并购增加，保险利润占比会越来越高。而资管业务作为复星在12-13年过渡时期的业务，目前利润也来越高，但未来复星的保险业务比重会是第一位

另外一个变化是，复星这8年在不断调整运营业务的结构，简单说，就是要提高有希望的业务比例，比如医药，降低慢速或衰退业务的比例，比如钢铁和矿业。
总的来说，复星过去这8年里，主要的变化体现在
（1）       找效率更高，且安全系数更高的融资杠杆（从借债投资，到资管，到保险资金）
（2）       立以行业为核心，可以进行全球配置的投资团队
（3）       把公司资产逐步从落后的产能上，调整到有发展潜力的产能上（钢铁资产占比降低，医药资产占比提升）
未来不出意外，这三部分会得到继续的强化。而如何可以更好的进化投资决策流程和激励制度，以及如何更高质量的拿到大项目，将在是为了复星发展的重点。

最后，想和大家说说复星国际的管理层
在对一家投资公司的评估里，核心股东和管理人的重要性怎么强调也不过分。正是因为有巴菲特这样的顶级管理层在，才会有如今2万亿人民币市值的伯克希尔

投 资是看人，这句话经常被说起。但实际上上市公司的老板，都是净值在5亿或10亿以上的人（某种意义上，这些人早就实现财务自由了，而且是质量极高财务自 由，那么这些人为什么要拼命去经营公司呢？）。所以，实际上研究人，就是要研究这些5亿或10亿以上的人对公司经营是什么看法（这也是芒格非常愿意看自传 的重要原因）。我自己研究公司时，有一个很深的感触，在这些财务高度自由的人里边，最终把企业发展成为超大型公司的人里，一个稍普遍的规律是，这些人真的 很喜欢他们的行业，他们的表现和足球场上的梅西和C罗对足球的热爱，或乔丹对篮球的热爱没有太大区别。

知道我的朋友，都知道我对复星管理层评价非常高，虽然我自己也在弄基金公司，但毫不夸张，我每次都说，复星是对我投资生涯里除了巴菲特外，最重要的老师，我的很多投资打发源于在研究复星发展史和投资案例中获得的灵感和启迪。

但我还是建议，对复星有兴趣的投资者，要擦聊自己眼睛，用自己的眼睛去观察。虽然巴菲特是我最重磅的偶像，但是我仍然要自己思考他说的那些东西对不对，而不是全盘接受。

关于复星业务更详细的介绍，大家有兴趣，可以看我之前写的介绍复星的文章，里边很多内容很详细，而且还有关系复星医药的介绍。这里不再花篇幅介绍。

2013年复星年报分析，进击的复星
http://xueqiu.com/1830611415/29617035
2012年复星国际年报分析笔记（复星的投资哲学）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
2013年1H复星国际半年报分析笔记（介绍复星的投资系统和复星和伯克希尔的区别）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
复星医药分析笔记