復星國際2013年中報分析筆記：自我升級中的復星 Conan的投資筆記
http://xueqiu.com/1830611415/25019810最近去復星完成了一次時間較長的調研，去之前跟很多在北京的機構投資者諮詢了一下大家對復星的看法（其中很多是產投），發現大家對復星的評價多半是「高端大氣上檔次」；去了後，發現復星人對復星的評價基本是「低調經濟有內涵」，因為復星這兩年海外併購做了很多，所以外界對復星的很多看法是「洋氣逆襲國際范」。下邊我結合這次13年復星的中報和大家簡單交流下我對復星的看法。以後有時間會寫一篇關於復星的深度報告。
13年上半年，復星國際收入239億，實現淨利16.9億，同比增9.1%，淨資產356億，對比年初增1.4%。而這兩年復星總部不斷強化平台功能，將一些投資權下放到子公司，以讓總部的融資平台和產業運營及資管平台形成相互支援，繼續強化公司資管公司屬性。
13年上半年，復星這半年主要的變化有（1）完成倉位配置調整，讓公司的存量投資和增量投資更加適合互聯網趨勢。13年上半年公司投資了50億左右，又退出了50億左右。這部分的細節會在下邊介紹投資業務運營情況時詳細說明。
（2）繼續參與海外投資，開始了法國度假連鎖酒店地中海俱樂部的私有化工作。
（3）資管業務融資規模繼續增加
（4）優化管理結構繼續優化，讓考核和薪酬體系更加適應目前的局面。總部更加像平台，基金經理與總部關係越來越聯盟化
（5）公司在銀行端的負債成本下降，利息保障倍數上升。由於大量資金目前屬於借貸投資，復星和銀行業互為輕微的對沖的。
（6）另外就是還一點提一下，這次去時全面的接觸了一下復星的員工，復星員工的素質是遠好於我之前預期。好的公司的一個特點是，戰略和執行最終都很到位。很多戰略出色公司最終倒在了執行不力的情況下。而很多執行的到位的公司的一個關鍵點，就是普遍公司員工是否具備很好的素質。
文章的頭兩部分介紹復星是如何投資的，以及復星和巴菲特的伯克希爾區別在哪裡？後三部分會分別介紹13年上半年復星旗下產業運營的情況，投資業務情況，融資情況及資管業務。對於前邊這個話題有興趣，而對復星近況沒興趣的朋友，光看前兩段即可。
1 復星國際集團是如何投資的？復星和投資方式和採取上下三級的投資方式，第一級是立項會，其次是初審會，投決會共計三層投資決策結構。
（1） 立項會由基金一把手把關，會涉及2-3名MD，也有董事會參加。
（2） 初審會有2名董事級高管參加，這裡會解決最多的問題。一般立項會和初審會後，可以處理掉70-80%的問題。
（3） 最終投決會基本是董事會參加。是公司核心高管對投資案進行評估的最後會議。
投資後，公司還會根據標的的運營情況和投前之間的偏差，有風控規則，比如和預期偏差值太大，會有其他組MD介入重新評估項目。並且MD級高級投資經理在很多情況下，需要對投資項目進行跟投。從考核看，核心思路是：如果投資標的的核心運營指標達標，而股價不達標，在復星是過關的，反之亦然。
這種模式和很多產投公司使用的投資決策機制類似，區別並不是特別的大。關鍵是看誰在使用這些制度，以及這些制度是否結合現實情況，可以不斷升級和優化。雖說都是增加控球時間，不斷找機會拚命傳球的模式，巴薩用和一些亞洲球隊用的結果肯定是不一樣的。在這裡我在重複之前的一句話：好的公司的特點是在戰略和執行都很到位，投資公司也是如此。
而對比伯克希爾的投資上高度集權化，和經營上高度放權化，復星的這種投資體系會讓復星的投資案變得更加帶有工業屬性。如果說巴菲特的伯克希爾的投資案是世界名導的個人作品，復星的一部分一些投資案會越來越商業片化，帶有更多工序化的特點，雖然兩者都會有非常好的盈利。而在這種體系下，復星把一些投資權下放給基金經理後，復星和基金經理之間的關係其實是更加聯盟化的關係，這也給考核和激勵帶來了一些難度。
而這個問題，也是巴菲特退役以後，伯克希爾需要面臨的問題。
2 復星和伯克希爾的區別在哪裡？ 復星和BRK在投資方面最大的區別是，伯克希爾類似於皇馬模式，巴菲特和芒格等少數人包辦了所有的投資，剩下的經理負責防守，投資上的高度集權化，經營上的高度放權化，典型的8個人抬鋼琴，3個彈鋼琴的模式。
而復星更像是巴薩，團隊協作在一起時的能力強於個人單挑的能力。復星在總部層面的更多功能是融資，投資最終決策，和給基金經理提供服務和平台。很多投資項目都是需要基金經理自己來處理，並且基金經理要將投資提案優化到相當的程度，再會在總部最在董事會層面進行討論和接觸。
（1） 伯克希爾是由天才來運營，而復星更多的是組建給天才發揮的舞台。
（2） 伯克希爾總部很少插手旗下產業運營（除了傳媒），而復星對旗下產業是輸出管理的，並帶動整合，這點和GE很像。
（3） 復星身邊的一些投資機會和BRK發展時期的有些不太一樣。比如，國企重組，互聯網浪潮，中概股這類的）
（4） 復星融資渠道不一樣，並且早期組建很難。保險在中國一上來集中度就很高，民營難參與。復星最終選擇了通過資管放大槓桿。
（5） 現在資管行業裡學習巴菲特的機構數量比原來多了很多，類似的機會，變得擁擠了。
一家公司的投資方面的氣質一定程度上是由這家公司的融資模式決定。很多A股的陽光私募，效仿巴菲特模式效果不理想的原因，有些除了是自身業務水平外。還有一個原因是，他沒有巴菲特那麼強的融資槓桿系統。如果說復星前兩年學習復星更多是其投資理念，則這兩年復星學習巴菲特更多則是從融資系統。而復星這兩年的融資方面一個重要成績就是，復星系的基金的存續期要比平均水平長了很多，這給復星做一些長週期投資提供了很好的資金方面的原材料。
現在很多投資者喜歡把中國龍頭企業和美國同行龍頭企業做對比，並在前邊加個「小」字。比如，恆瑞是「小輝瑞」，京東是「小亞馬遜」，復星就是「小伯克希爾」。但是，其實在發展路徑上，復星和伯克希爾的一些資源稟賦優勢，和管理層氣質還是有些不同。復星在結合現實環境和自己有資源稟賦優勢後，從更加實用的角度看，沒有選擇純BRK路線，帶有了自己的一些原創（比如國企重組，早年的中概股投資）。
總的來說，雖然老有人說復星是小伯克希爾，但其實復星還是再給自己帶鹽。
3 13年上半年，旗下幾個主要產業業務的運營情況這裡就是撿復星醫藥，復星國際的地產業務，海南礦業，南鋼聯，及保險業務的主要的情況交流。復星醫藥13年1H淨利10.5億，扣非淨利5.9億，同比增50%和24%，淨利增長快於扣非淨利主要是由於國藥控股增發後權益變化所致。復星醫藥的經營多元化開始收縮。由於研發成本極大，而且週期很長，但產品的複製成本很又低，是規模效應及其明顯的行業，而多元化對於發揮規模效應非常不利。而復星醫藥也繼續加投研發費用，以使得公司的研發費用保持在較高水平。（在A股上市的醫藥公司裡，復星的研發投入絕對排的上號的）
復星國際的地產業務這兩年不斷擴充產品線，比如類似於做三四線地產綜合體的星頤地產。配合這些地產產品線和資管業務的融資槓桿相結合，這樣復星地產的有些業務會更加類似於現在的凱德置地。由於結算問題，復星地產上半年淨利增長大幅降低。
在南鋼層面，公司繼續讓南鋼的資金投資在一些更有潛力的業務上，並同時限制南鋼的主業的投資規模。而海南礦業情況鐵礦業務沒有太大變化，典型的週期性行業。
復星保險業務由三部分組成，分別是佔50%股權的壽險公司復星保德信，18.1%股權的永安財險，84.3%股權的鼎睿再保。由於香港設立的鼎睿再保投資自由度比內地大（主業是權益類），所以13年1H鼎睿再保投資成績良好，帶動整個保險板塊實現淨利0.95億，永安財險在新的管理層進入後，情況也繼續轉好。復星保德信情況變化不大，但是受制於新規，復星保德信大部分業務目前只能限於上海地區。
4 投資業務情況：讓投資組合更加適合互聯網趨勢 + 提高投資集中度公司這在投資方面兩個主要變化是一個是公司不斷優化投資組合，讓其更加適合互聯網趨勢；而另一個是提高投資集中度。
公司今年上年共計投資約50億，退出約50億。而近期的新增投資項目有菜鳥網絡，美國高端女裝ST.Johon，和以色列的美容醫療器械公司ALMA，兩次增持了豫園商城，參與中國國旅增發，以及開始私有化連鎖旅遊度假村法國公司地中海俱樂部。公司近期的上述這些投資案基本符合三種情況。
（1） 互聯網行業（公司之前多次增持過完美世界，之前投資過奇虎）
（2） 互聯網的伴生行業
（3） 通過互聯網獲得升級的傳統公司，或者在互聯網趨勢下，依然經營良好的傳統行業的公司
復星雖然在發現互聯網浪潮時，速度並不是特別快，但是發現後轉身還是很快的。這也讓復星在處理存量投資上更加舒服一些。
而在提高投資集中度是復星這兩年的重點，特別是在一些投資權下放後。復星總部的直投的集中度是提高最明顯的部分，由於各個投資基金有單個投資項目上倉位的最大限制，所以這兩年復星旗下基金，業務平台，總部聯合投資情況也在逐漸增多（比如復星醫藥投資的以色列的ALMA，通過三個平台的2.2億美元併購了其95%股權）。而在人員和管理體系層面，復星也不斷調整，以讓管理系統更加適合提高投資集中度。
5 融資情況及資管業務雖然復星有保險業務，但是可投資金佔總可投資資金比例並不是很高，所以復星很多投資還是由借貸投資組成。這樣就使得復星國際對資金的利率比較敏感，和銀行互為對沖。這兩年銀行業的競爭加劇，特別是在互聯網金融單位參與後。上半年平均融資成本是5.7%，利息保障倍數為4.8。繼續受益於銀行業的競爭加劇。復星幾個投資板塊的IRR其實不低，但是最終收益被資金成本拉低了。
而在資管業務上，復星的產品線越來越齊全（特別是地產業務），上年管理資本規模為193億，比年初增加27億。上半年規模20億復星惟實基金完成募集，而中國動力美元基金首期募集完畢（三期，共計10億美元）。星浩下半年也會完成募集。
復星的私募基金的存續期和同行對比，都要長了很多，這對復星執行一些長週期投資帶來了很好的條件。而這些基金的分成結構和大多數私募基金區別並不是特別大，目前復星系私募基金更多是靠管理費來盈利，但當基金到期結算時，資管業務的利潤分成到時收入會大幅上升。
對比我最早期買入復星國際的股票時，復星關注度以及比那時多了很多，不過好的買入價格也隨著關注度提高而慢慢消失。