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近年南非面臨著經濟停滯、高失業、通膨走揚等問題，奇特的是，投資人似無懼於泡沫風險，新發行的公債依然供不應求。

南非最近灰頭土臉，幾乎每個經濟數字都很難看，但投資人不以為意，反而趁勢大撈一筆。南非堪稱是全世界的異數，經濟成長停滯、通膨率上升、每四人就有一人失業、南非幣過去十三個月以來貶值逾二五％，毛病一大堆，但舉債卻不成問題，發行的新公債照樣供不應求。

公債表現搶眼經濟卻是全面失守

南非叫苦，投資人卻叫好，是因為南非公債有一部分屬於通膨連結債，隨著通膨率上揚，債券價值隨之增加;而市場預期，接著通膨還有得漲。分析今年以來各國的通膨連結債表現，南非優於所有已開發和開發中國家，連巴西、德國、美國都比不上。

債券厲害歸厲害，對國內景氣卻沒有幫助。南非總統約伯·祖瑪(Jacob Zuma)最近在對國民談話中坦承，經濟前景確實黯淡，「每個人都要盡全力拚經濟。」他如此表示。

但投資人才不管這些哩。占南非總公債二二％的通膨連結債，總值達三五九0億南非幣(本金加利息，約合新台幣七四0二.八億元)，今年以來的報酬率達四.七％(價差加利息收益)，勝過所有新興市場，亦在二十三個發行通膨連結債的國家中居冠。

公債表現雖然搶眼，但南非經濟卻是一副全面失守景象。根據彭博資料，光是在二0一五年，南非幣兌美元便劇貶二五.二％，貶幅在全球三十一個主要貨幣中排名第三，儘管今年以來已升值0.二三％，但根據市場分析師預期，南非幣今年可能還會再跌七.六％。

南非的通膨率雖然低於非洲平均，但經濟成長率也低於平均，一五年通膨指數上揚四.六％，根據市場分析師的估計，指數在今明兩年將分別成長六.二％與六.三％。

一五年南非經濟成長率為一.五％，今年預計再減緩，來到一.三％。到一七年，預期表現依舊不佳，GDP成長率僅增至一.六％。

大宗商品價崩讓新興國家陷窘境

再看到南非的上市企業，企業體質亦是愈來愈疲弱。以非洲前四十大企業可交易指數(Africa TOP40 Tradeable index)的四十家組成成分來看，淨負債與淨利(獲利掃除稅負、利息、折舊、攤銷等)的比率，目前站上0四年以來新高，雖然以新興市場國家的標準而言，還在標竿以下，但隨著南非企業的表現持續惡化，差距幅度已是一三年以來最小。

南非陷入這般窘迫田地，大致可歸咎於兩大原因：一是中國成長步調放緩;二是大宗商品價格崩跌，許多新興市場紛紛成為受害者。自0八年以來，中國便是南非最大貿易夥伴，目前年貿易額高達六一六億美元，較七年前幾乎成長三倍。然而，隨著中國經濟從一0年起降溫，南非幣兌美元已經跌了五六％，同期債券價格亦下滑四0％。

債務占比低投資客樂在墳上跳舞

市場預期南非的通貨膨脹率將持續上揚，一五年的五年期通膨損益兩平率平均為六.二％，今年二月中旬已增加到六.九四％。

儘管烏雲罩頂，規模最大、三三年十二月到期的南非通膨連結債，目前殖利率達一.九四％，比非通膨連結的同期債券還低七.一八個百分點。今年以來，南非通膨連結債價格已上揚四.七％，如果今年通膨率果真達到六.二％，則預計再成長二.八％。

南非通膨連結債的需求紅不讓，部分原因是債務占國內生產毛額的比重低，除了低於非洲與中東國家之外，與日本、加拿大、美國等許多已開發國家相比，更是小巫見大巫。話說回來，如果南非經濟持續停滯不前，通膨情況進一步惡化，通膨連結債的投資人難免會從看好變成看壞，認為踩在南非的墳墓上跳舞太危險。

泡沫何時會破滅，尚屬未知，但可以確定的是，投資人目前依舊樂於危機入市。而南非縱使問題一籮筐，舉債照樣不成問題。

譯者·連育德

通膨損益兩平率

意指「固定收益資產的名目殖利率」與「通膨連結商品的實際殖利率」兩者間的差距;該值如高於平均通膨，則通膨連結商品的報酬率將優於一般固定收益資產。

假設美國物價回升速度比預期快， 而聯準會仍維持鴿派態度， 那麼美國公債將可能不再是投資人的避風港了。

美國聯準會展現不急於升息的態度，引導風險性資產自二月中旬開始明顯上漲。另一方面，歐、日央行因實施負利率及量化寬鬆政策，多數公債殖利率為負值下，驅使資金流往美國公債尋求微薄的收益，美國公債價格因而上漲，殖利率位處歷史低檔。然而，這種股債齊揚的榮景可以延續多久？

雖然聯準會主席葉倫重申，鑑於全球經濟風險增加，對於進一步升息應更為謹慎。但美國自身經濟狀況還是主導貨幣政策走向的關鍵，最近利率會議中，決策官員預期隨著能源與進口價格下跌的暫時性影響消退，以及就業市場好轉，通膨率中期可能朝二％目標邁進。

就我們評估，美國通膨率可能將於二○一六年底或一七年初便超過二％水準。因為美國就業市場已接近充分就業，終究將帶動工資的上漲，繼而推升消費支出，並刺激物價揚升。再者，美國扣除能源、食品後之核心通膨率，其實為穩定揚升走勢，當油價反彈的時候，將會很快引發通膨率回升。

然而令我們擔心的是，目前投資人過於安逸的持有美國公債，因為市場普遍看法還是通膨已經消失或甚至可能有通縮情境，故而持有美國公債作為避風港。只是未來當通膨壓力上升時，投資人對於美國公債所要求的通膨風險溢酬也將跟著增加，這會導致公債價格下跌。如果聯準會不及早因應，恐怕將喪失其公信力，繼而引發市場對於長天期公債要求更高的風險溢酬。

假設美國物價回升速度比預期快，而聯準會還維持鮮明鴿派態度的話，那麼美國公債將可能不會是所謂的避險天堂了。目前全球經濟狀況只是成長減緩，而不是衰退，更沒有落入如過去危機般的情境，因為過度恐慌而不想承擔任何風險，只怕會錯失一些難得的投資機會。

新興國家資產通常是股、債、匯市與全球經濟一起正向連動，藉精選投資，在當地債市即可享有高債息及匯兌回升機會。只是配置上，應該要朝向能受惠於美國就業和內需的市場，如墨西哥和馬來西亞即有不少消費性或電子產品輸往美國，而這些國家貨幣在近幾年因為被市場過度賣超而呈現價廉的投資機會。

近兩年市場對於全球經濟與通膨仍普遍有過度悲觀看法，導致去年夏天和今年初，一有些利空，只要跟新興市場沾上邊的資產，即容易招致無差異性的被拋售。我們並不認同這種發展，但也因此看到，新興市場中已經有一些基本面優異、評價面卻相當便宜的機會。

（編輯部整理）

安倍打算推出37兆日圓的財政刺激方案，不改大通膨路線，但一般人的生活卻拚命省，讓人搞不清楚。而日本人這幾年不再相信數字，通膨與否，已經沒意義了。

安倍首相十八日在國會表示，為了完成安倍經濟學，而把一○％消費稅再延後，重新強調要把GDP從四九○兆日圓上揚為六百兆日圓，打算推出三十七兆日圓的財政刺激方案等，看來不改大通膨路線。

但三月消費者物價指數比去年同期掉了○．三％，實際生活也是如此。像五百日圓銅板餐又復活了，Seven集團餐廳推出二三五日圓咖啡送早餐，咖啡還能續杯，到底日本現在是通縮還是通膨？

安倍經濟學說穿了就是製造通膨，增加稅收並減輕政府赤字負擔，大印鈔票、讓日圓大貶、搞負利率，讓日本變成全球CP值最佳國度。但全球不景氣，日本吹泡沫吹不起來，日銀原以為物價會安定上升，不但沒有，而且只要日圓小漲或油價小落，就往下掉。

搞不清楚現在是通縮還是通膨，一大原因是指標項目太老舊；此外消費兩極化，因安倍經濟學而在股市輕易獲利的人，消費大手筆，有無法快速增產的高級消費，還和訪日的外國富豪搶，如京都高級飯店等，價格則成倍上漲。

但一般日本人則很節儉，許多不符規格的瑕疵品降價上架，很快被搶光，食品宅配「守護大地之會」的瑕疵系列，二○一五年就賣了一．一億日圓，是五年前的六倍；家庭耐久用品如空調等，能不換就不換；此外，不論網路或實體的中古市場成長驚人，像專攻智慧手機的中古業者Mercari 的App有兩千萬人下載，每月營業額一百億日圓，是消費稅提高為八％前的十倍。

消費兩極化，普通人拚命省，偶有紀念日才奢侈一下；優衣庫也宣布降價，吉野家推出廉價的豬肉丼，四個月庫存一個月就賣完，流通業界都在嘀咕「逆流回通縮了！」安倍上台後，日本經濟三年平均僅○．六％，在此之前的二十年平均成長率○．九％，國民七成沒感受到安倍經濟學的恩惠，認為是失敗的；但安倍的支持率卻沒掉多少，看來北韓、中國及地震幫了不少忙，危機感會讓人覺得還是需要專斷的領導者。

這幾年日本人都被搞煩了，不再相信數字，通縮？通膨？已沒意義了！

撰文 / 劉黎兒

窮得只剩下石油的委內瑞拉，一旦倒債，中、俄，以及一堆第三世界國家將跟著陪葬； 而最大債主中國，若不繼續金援，經營多年的反美盟友將倒台，正陷入進退兩難的境地……用「地獄」來形容最近的委內瑞拉，或許並不算誇張。這段期間，災難式的委內瑞拉新聞，不斷充斥著全球媒體的新聞版面。

醫院停水，血跡斑斑的開刀房無法清洗，醫生手術前後用瓶裝水洗手；呼吸器因為停電而無法運作，只能仰賴醫護人員手動打幫浦；初生嬰兒死亡率在二○一二年是千分之○．二，如今暴增到百分之二。醫院沒錢照X光片、床單無法換洗，總統馬杜洛（Nicolas Maduro）卻在電視上堅持：「我們的醫療照顧系統是全世界頂級，對人民的照顧僅次於古巴！」然後是街上的暴動。由於長期物資短缺，民眾必須凌晨起床去超市排隊，才可能買到生活用品，民眾搶劫店家的畫面天天更新。去年委內瑞拉通膨率已達一八○％，估計今年會超過七二○％，經濟成長率（GDP）去年萎縮五．七％，今年將再跌八％。

陷入惡性通貨膨脹的噩耗非常驚人，委內瑞拉的貨幣，官定匯價是十玻利瓦兌換一美元，但是黑市一度來到一千二百玻利瓦兌換一美元；在首都加拉卡斯，一份漢堡索價一七○美元，換算新台幣高達五千六百元！

經濟崩潰必然引發財政破產危機，今年一月二十九日，委內瑞拉全額償付了到期的十五億美元債務，但是破產的烏雲卻沒有因此散去。穆迪信用評等公司分析師瑞西（Jaime Reusche）就說，穆迪給委內瑞拉政府的信用評等是Caa 3級，「意味有八○％的機率，將要面臨倒債，或是債務重組」，「在沒有重大變數的情況下，倒債將在今年第四季發生。」○一年阿根廷政府財政破產，債務金額高達一千億美元，曾經創下政府債務破產最高金額的紀錄；而委內瑞拉中央銀行公布的統計顯示，委內瑞拉的外債餘額已經累積至一八五○億美元，一旦走到盡頭，不只將要創下政府破產金額的新紀錄，更可能讓中國、俄羅斯，以及一眾第三世界國家陪葬，帶來難以評估的連鎖性反應。

北京用貸款換石油

借款年年增高 已血本無歸委內瑞拉倒債與否的關鍵，就在北京的中共總書記習近平的一念之間。

中國是委內瑞拉最大的債權國，更是主要的石油出口國。委內瑞拉被世界各國視為風險最高、最無保障的投資地區；但是北京挾著龐大的資金與石油需求，從○七年開始以「貸款換石油」的模式，源源不絕借貸給前任總統、反美獨裁者查維茲（Hugo Chavez），以及他的繼任者馬杜洛。

起初查維茲承諾每天向中國輸出十萬桶石油，換取為期三年、金額四十億美元的貸款；但是，中國的貸款沒有成功協助委內瑞拉的經濟轉型，反而越陷越深，查維茲與馬杜洛政府拖欠、賴債，不斷向北京需索新的借款。

到了一四年底，委內瑞拉每天必須向中國輸出六十四萬桶原油，其中三十三萬桶用來抵債，借款期限則由初始的三年期，放寬為「無限期」；到了去年九月，馬杜洛率領大陣仗的訪問團到北京參加「九三大閱兵」，又向習近平要了五十億美元的新借款，每天運往中國的原油增加到七十萬桶。

如今，中國已經輸送給委內瑞拉五百億美元，每天收到的原油是七十萬桶；相較於查維茲○七年第一筆四十億美元換十萬桶原油的借款，北京這個「金主」，根本就是不計血本地讓利。如果再把國際油價腰斬、委內瑞拉幣巨幅貶值考慮進去，北京的巨額貸款，已經血本無歸。

去年九月的五十億美元新借款，瞬間被經濟崩潰的黑洞吸光，馬杜洛政權岌岌可危；去年底，馬杜洛領導的執政黨在國會改選大敗，總數一六七席的國會議員，執政黨只拿到五十五席，反對黨則囊括其他的一一二席次。

馬杜洛拒絕承認失去政權，以經濟崩潰為由實施戒嚴，停止國會運作，接著又在五月十三日，宣布延長經濟戒嚴六十天，引爆更劇烈的政治抗爭，軍事政變一觸即發。

鞏固在委國利益

被當冤大頭也要繼續借錢

至於北京，像是被掐住脖子的大金主，若不繼續借錢，不只前面的貸款淪為壞帳，馬杜洛政府也將被推翻，中國二十年來在南美支持的反美政權將一夕變天。北京只好同意提供金額不詳的新貸款，維持馬杜洛政權的生命線。

五月十三日馬杜洛宣布再延長戒嚴令六十天，主管經濟的副總統裴瑞茲（Miguel Perez）接著宣布「好消息」，說已與中國達成以石油換取貸款的新借款，而且「借款條件更為優惠」，預料配合大幅削減進口及貶值後的新匯率，能幫助委內瑞拉度過困境。

中國為了扶植查維茲的反美政權，對查維茲與馬杜洛「讓利」的慷慨程度，已遠遠超過台灣。即使在去年九月，委內瑞拉經濟已經瀕臨崩潰，馬杜洛在北京仍然從習近平手中拿到八項重大優惠，包括五十億美元的貸款、建立經濟特區等；此外，還交代中國電信與華為在委內瑞拉設立電信設備廠。

中南美經濟問題專家、哈佛大學教授豪斯曼（Ricardo Hausmann）指出，中國的貸款「不以償債為目的，唯一條件就是石油交換」，而「大筆的貸款去向不明，淪入貪腐的私人口袋。」另外，中國國企藉著貸款取得委內瑞拉國家戰略資產，在電信、汽車、家電，以及石油開採，都成為委內瑞拉最大的外國控制者。這些特權，跟著馬杜洛政府遭到民眾的唾棄，萬一委內瑞拉政權變天，中國龐大的借款與特權，將岌岌可危。

反對黨啟動罷免

中國為保盟友 還加碼投資去年在國會大選獲得絕對多數席次的反對黨「民主團結圓桌」（Democratic Unity Roundtable, MUD），因為馬杜洛祭出戒嚴令，造成國會無法運作，該黨領袖卡布列斯（Henrique Capriles）已決定將群眾帶上街頭，發起對馬杜洛的總統罷免公投，很快就會達到啟動罷免公投的一八○萬人連署門檻。

更糟的是，反對黨之中還有多位「激進」的領袖，例如目前被關在監獄中的羅佩茲（Leopoldo López），就主張以群眾暴動與武裝叛變，來徹底根除馬杜洛的政治基礎。如今，卡布列斯的民主路線與羅佩茲的激進路線已經合流。

已經深陷其中的北京政府，當然不願見到經營多年的反美政權挫敗，中國外交部新聞發言人洪磊在委內瑞拉反對黨大遊行、罷免公投展開後指出，中國和委內瑞拉互為重要的合作夥伴，中方將繼續與委內瑞拉開展包括金融領域在內的各方面合作，推動兩國實現共同發展。

實際上，中國對委內瑞拉後續的債務償還也將繼續支應，確保馬杜洛政權能夠繼續保護中國投注的龐大利益。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

撰文 / 乾隆來

數度精準預測資產價格泡沫危機的席勒認為，近來話題火紅的直升機撒錢，雖能救通縮危機，但使出史無前例的政策，代價可能不小。

「謹慎」，這是二○一三年諾貝爾經濟學獎得主羅伯•席勒（Robert J. Shiller）對下半年全球經濟的看法。

在接受《今周刊》專訪時，我們特別提醒他，當專訪內容刊登時，英國脫歐公投已經結束，投票結果可能引發動盪，也可能讓全球經濟與金融環境的不確定因素暫告底定，即便如此，答案還是略帶中性的「謹慎」兩個字嗎？

席勒的回答頗令人意外，他說：「英國脫歐對全球來說其實是一件小事，畢竟有的國家也從來沒有加入過歐盟，例如挪威、瑞士等，加上英國並沒有使用歐元，所以我不認為這將對全球經濟造成衝擊。」

經濟復甦？他不敢樂觀

信任感降低，衍生保守心態換句話說，在這位數度精準預言資產價格泡沫危機的大師眼中，無論英國脫歐公投結果如何，都不會改變他對未來六個月全球局勢的態度：「不是樂觀、也不是悲觀，就是要謹慎！」席勒的看法，來自於對資產價格位置的判斷、對經濟局勢的掌握，以及，他至今仍然無解的某項變數。

先從資產價格看起，約莫是在一年前的二○一五年上半年末，席勒在一次與高盛證券分析師的對談中明白表示，美國的各種資產價格均已嚴重偏高，隨後，美國與全球市場出現巨幅震盪，但資產價格與實體經濟的收斂程度，顯然還沒有令席勒感到安心。

「我當時認為美國股市、房地產過度高估，而現在房地產高估的程度又比之前更顯著，雖然還沒到二○○六年金融海嘯前的誇張程度，但這些資產價格的確都仍繼續攀升。」他進一步提出自己的觀察：「你可以很明顯地看到，許多國家股、債市都在飆漲，債市處在極高的價位；房地產方面，雖然不是所有國家的房地產價位都過高，但的確很多國家出現這樣的現象。」資產價格與實體經濟的收斂，可以分為兩種方向，若非資產價格向下貼近羸弱的經濟表現，要不就是經濟成長快速向上，挺住偏高的資產價格。但基於金融海嘯以來的觀察，席勒對於第二條路——經濟快速向上的期待，不敢樂觀。

近日，他與○一年諾貝爾經濟學獎得主喬治•艾克羅夫（George A. Akerlof）共同撰寫的新書《釣愚》即將出版，「這本書是講述自由市場的不完美之處……；○八年金融危機後，人們對自由市場信任感降低，除非有更好的監管機制，否則市場運作將失靈。」一邊解釋新書內容，其實，席勒也在解釋著他對經濟復甦力道不敢樂觀的原因。當今全球陷通縮困境，經濟活動驟減，在他眼中，就是來自於「信任感降低」之後所衍生的保守心態。

撇開較為高深的理論不談，從實際情況觀察，席勒表示：「在中國、巴西、俄羅斯等國，衰退的跡象越來越明顯；至於美國，就業數字仍不夠漂亮，雖然失業率還很低，但市場提供的工作機會卻不夠多，投資力道也不夠強勁。美國的經濟的確有一些疲軟，這也是為什麼聯準會這次（指六月中旬）沒有升息。」整體而言，居高的資產價格加上動能不足的經濟活力，鋪張出當前全球經濟與金融環境，一種緊繃的平衡。在這樣的高度表面張力下，一旦資產價格回跌，或是經濟數據不如預期，市場就很容易過度反應，並且造成劇烈震盪。

通縮有救？他憂心副作用

直升機撒錢，沒人知道後果今年四月，席勒在《紐約時報》發表的文章，標題是令人心驚膽戰的「小心下一次全球衰退」，內容提及，經濟數據變差不見得會引發大衰退，真正引爆衰退的其實是「人類的想像力」；「如果油價突然攀升，或者股市大跌，又或者發生了其他無法確知的事件，將促使社會現有的傳言變成真正致命的經濟動亂。」席勒苦笑著說：「歷史告訴我們，人類的想像力能將各自無關的事件，串成動搖世界的故事。」二○一六年的下半年，整體環境營造了一個讓市場容易「悲觀想像」的氛圍，因此，如何「扭轉情緒」，成了各國政府的當務之急。在這部分，席勒看到了這樣一個「存在隱憂的轉機」：直升機撒錢。

六月中旬，聯準會主席葉倫首度表態，若美國經濟表現不如預期，「聯準會不排除採用『直升機撒錢』刺激經濟。」「直升機撒錢」一詞，畫面感十足，也誠如字面所指，這是央行要讓「眾人享受從天而降的免費午餐」。直升機撒錢與量化寬鬆最大不同在於，量化寬鬆是政府舉債借錢，讓市場貨幣暫時增多，將來經濟好轉，社會還是要還這筆債；但直升機撒錢是央行直接「送錢」給政府，這多出來的白花花鈔票是「不用還的」。

「這麼做，我相信的確能扭轉通縮困局。」席勒表示：「如果真的施行，肯定會對市場造成戲劇化影響，且是直接的心理衝擊；當直升機撒錢把鈔票往市場猛灌，眾人意識到市場貨幣將『永久性』增加，必然將使通膨率顯著上升。」話鋒一轉，他也提出這個作法的風險，「就我所知，過去從沒有人真的用過這套作法，一旦這個政策施行了，沒人知道該如何控制大眾對通膨的期待，因為我們從未試過。」席勒提醒，人類社會對於控制通膨這回事，向來不太拿手，加上直升機撒錢又史無前例，藥效與副作用都難以預估，「要控制眾人的預期是很難的，這是我們在六○至八○年代學到的教訓，尤其是七○年代通膨完全失控。」

錢往哪放？他仍強調分散

多元配置，不要單壓同一邊簡單的說，全球經濟大環境正處在步步為營的緊繃狀態，必須謹慎；另方面，為刺激經濟動能，主要國家開始思考終極猛藥，「會有效，但無疑是險招！」這是席勒認為下半年必須謹慎的另個理由，一種引發惡性通膨反撲的可能。

「對投資人來說，最重要還是分散風險。」若要把「謹慎」兩個字對應到投資行為，席勒再三強調多元配置的重要性，「不要把所有資產單純放在股市、債市，或是原物料、房地產等，要將他們分散在所有資產類別和世界各地，不要鎖定在單一國家。」談到自己的資產配置，這位大師則是無奈地笑說：「雖然我對股市的擔憂比以前更多，但我還是認為人們應該持有一定分量的股市資產，因為其他選項，看起來也沒有比較好。多元投資，這樣就算不能完全保護資產價值，但至少能讓投資走得更長遠。」

撰文 / 蔡曜蓮