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考試不及格，可不可以過關？可以 的，但只限定在總統大選前夕。

隨著選情激昂，台股卻相對低迷，主管機關從上到下都在病急亂抓藥，而近來的藥方看上的是壽險業者上千億元的股票部位。

十一月中以來，台股連續大跌，跌破七千點信心關卡。金管會為止血，二十三到二十五日，連續三天，找上台股「法人大戶」壽險業者，兵分二路，從多、空兩面下 手，苦思如何挽救選舉行情。

從空方下手挽救選舉行情！在鎂光燈下，引起最多討論的，莫過於金管會副主委吳當傑表示，金管會的確有「提醒」壽險業者注意借券給外資法人放空可能引發的後 遺症，試圖採取柔性勸阻的策略，截斷外資放空的貨源。

從多方下手救台股！同一時間，金融圈有另一則重大動態悄悄登上媒體版面：金管會在二十三日，發函要求保險業者，試算資本適足率（risk-based capital，簡稱RBC）。並且因為台股波動過大，正在考慮是否要放寬保險業者台股未實現虧損（尚未賣出股票的帳上虧損）的認列方式。

病急亂抓藥？可減少百億元股票賣壓

如果真的實施，這一招，將可以減少壽險業者在年底前要砍出至少百億元股票的賣壓，對於選舉行情將會有舉足輕重的效應。

台股跌到投資人臉綠、一片哀鴻遍野。外資賣壓不斷，國內的壽險公司就成了護盤的重點關切對象。根據統計，光是國內四大上市的壽險公司，截至今年第三季為 止，台股部位就高達五千六百多億元，雖然不及外資來得兵強馬壯，但規模卻比政府四大基金還大。

這五千多億的部位，到底是賣出，還是買進，是影響大盤後續走勢的關鍵。「保險公司現在面臨的兩難就是，要不要停損？即使保險公司不借券（給外資），但它 （指壽險公司）在現貨市場上賣出，對台股衝擊是更大的，」一位壽險公司投資部門主管分析。

每年此時，是保險公司最有可能、也最需要停損的時候。每年十二月三十一日，各家壽險業者，必須繳交自家年底結算的資本適足率給金管會檢視，最低門檻二 ○○％，高標二五○％，是保險公司未來能否順利申請業務的關鍵。

為了讓年底的這個數字好看，各家壽險公司都會在十一月就展開動作，若判斷股票會繼續跌的，就砍掉、停損，以免留在帳上，讓資本適足率變得難看（編按：股票 的未實現虧損，必須認列成淨值的減項，在不增資的前提下，會拉低資本適足率）。「（壽險）法人為了RBC就先砍了，結果本來（台股指數）不會跌三百點的， 但是一砍了，就真的跌三百點了，」一位壽險業高層分析。

正因為擔心這種滾雪球般的「砍部位效應」，壽險公會正在跟金管會爭取，台股的未實現虧損，可以從原本必須一○○％認列，降低為只要認列三○％的暫行措施。 這就好像是考卷改出來，全班都不及格，老師只好把全班成績都開根號乘以十。大家依然不及格，但多數人卻可以免於被當。只要金管會點頭答應這麼一個措施，對 台股，就是大大利多，可以讓壽險公司大金主們，不需要賣股救RBC！

恐留後遺症！保險公司信用將遭質疑

「金管會要趕快拿定主意。如果我們損失可以打三折，虧損三百億、只認列一百億，那衝擊就不會那麼大了。不然你一方面希望我護盤、買進，一方面希望我不要賣 股，但為了顧及RBC，我就不得不減（減碼台股），」壽險業主管分析。

但到底要不要幫業者們「作弊」，卻讓金管會陷入進退兩難的交戰。「最主要是股票損失認列的標準，調整會影響到股市。所以這個部分我們要持續觀察，目前還沒 有定案，」金管會主任秘書林棟樑表示。

天人交戰，原因無他。離總統大選只剩四十多天，這步棋，會鼓勵壽險業者把資金留在股市。但這卻是個潘朵拉的盒子，一旦主管機關習慣性幫業者「作弊」，勢必 讓市場秩序大亂，「其實這是一個遊戲規則。規則如果常常變動的話，會讓市場失去對保險公司RBC的信心……，常常修改的話，當保險公司要去募資的時候，市 場很多人對它的信用、財務能力會打折扣，」一位長期觀察台灣市場的外資金融圈高層強調。

總統大選迫近，只要股市一天不好轉，金管會從各種面向救台股的壓力就更大，該怎麼做，考驗主管機關的智慧。

【延伸閱讀】國泰、富邦兩大龍頭，持有台股近4千億

國泰人壽持有台股部位：2,560億元

富邦人壽持有台股部位：1,360億元

新光人壽持有台股部位：1,217億元

中國人壽持有台股部位：502億元總計：5,639億元

註：本表只列有上市的壽險公司，資料統計至100年度第3季資料來源：各公司官網

陳 冲

高升行政院副院長之後，陳冲選擇低調、內斂，彷彿忽然消失在鏡頭前；直到八月全球股災，他用一場絢麗神奇的護盤秀，再次讓自己重回聚光燈下。

「我的第一份工作是在台北銀行︵現為台北富邦銀行︶上班，從此之後，我就再也沒有丟過一封履歷，每次都是機會自己找上門來。」去年六月，陳冲在接受《今周 刊》專訪時如此表示，當時，他剛剛從金管會主委升任行政院副院長。

當時的說法，讓人不免聯想，陳冲似乎是將副閣揆的位置，當作人生歷程中另外一次重要的「機會自己找上門」。

只不過接下來一年多，陳冲卻幾乎消失在所有鏡頭前。直到二○一一年八月以前，很多人對陳冲擔任副閣揆的印象是，一○年廣州亞運，跆拳道選手楊淑君被判失格 後，這位副閣揆代表政府親自接機。至於在財經政策的研擬制定上，雖被喻為「金融鬼才」，卻始終看不見他的介入。

相較於先前擔任金管會主委時積極整頓金融秩序、強勢應對南山人壽購併案的高能見度，「高升」副閣揆之後的陳冲，雖然抓住了「自己上門」的機會，似乎卻也讓 自己頓失了大展拳腳的金融舞台。

直到一一年八月，陳冲重新回到聚光燈下，終於再度證實他所說的，機會又再一次地「自己找上門來」。

歐債危機一夕升高，全球股災，台股崩跌，短短六個交易日，加權指數重挫一千六百點，兼任國安基金主任委員的陳冲在八月九日進場護盤，主導各政府基金按照各 自的「責任類股族群」逐步點火，點而線到面，硬是將指數從七一四八點強拉至七五九九點，終場以七四九三點作收。

這根將近三五○點的實體紅棒，如同陳冲在沉寂一年之後的絢麗復出秀，七一四八點也從此有了響亮的代號──「陳冲防線」。

隨著歐債危機不斷擴大，歐洲政府公債市場幾乎全線崩潰，加權指數七一四八點的陳冲防線終究失守，但在八月股災之中神奇護盤的他，儼然是最受市場寄予厚望的 台股救世主。

歐債問題始終無解，台股指數一日不見築底，人們就會停不住地揣想，隱藏在陳冲的慧黠笑容底下，究竟還在等待著什麼更好的「自己上門」機會？他還有什麼扭轉 乾坤的護盤妙計？

法人在想、散戶在看，或許，包括選情告急的馬英九總統與行政院長吳敦義，也忍不住在不停猜測。

︵楊紹華︶

台股變冷凍櫃，成交量萎縮至五百 億至六百億元，政府積極作多，但在金融界眼中，金管會頻出招卻顯得幫倒忙，越護盤、成交量越低。

十二月九日下午，證交所找了國內十多家大型券商到台北一○一「溝通」，只見各券商高階主管坐了一排，聆聽證交所宣示「救市」政策，讓他們帶回去研究、實 施。其中一項政策即鼓勵券商對淨買超量大的客戶適度調降手續費、回饋投資人，目的是提升股市成交量。

要求降手續費本來就打折，誘因不夠看

金管會為了提振股市買氣，祭出一系列救市措施，但是其中三招護盤救市，在證券業者眼中，卻是台股成交量越護越低的背後原因之一。

護盤第一招，調降交易手續費。證交所透過調降券商繳給證交所的經手費，希望券商轉而調降投資人的交易手續費。

這次證交所調降券商須繳的經手費，從原有的萬分之零點五七二，調降為萬分之零點五二。舉例來說，當投資人買進一百萬元股票，券商可少繳五元的經手費，如果 投資人買進一億元股票，券商可少繳五百元，根本稱不上誘因。

況且，目前手續費僅千分之一．四二五，加上券商早已打到三折至五折，再調降的空間也不大。主管機關鼓勵調降交易手續費，不但難以提高買氣，反而變相帶頭殺 手續費。

大慶證券自營部主管林明謙指出，股票只要一根跌停板就賠上七％，就算免手續費，股價跌仍會賠錢，對散戶而言，眼看股票越買越賠，乾脆退場觀望。至於交易量 大、財力雄厚的中實戶，券商本來就會給予相當優渥的手續費退佣，加上行情不好，再降手續費也無法激起他們加碼的誘因。

限制期貨放空不利避險，外資反跑更快

護盤第二招是限制期貨放空。期交所於十二月十二日起調降期貨部位限制，包括限制單一外資法人的期貨部位（多空）不能超過一．二萬口，此舉反把外資嚇跑。

對法人來說，「買現股、空期貨」是一套避險套利策略，如果沒辦法避險，他們就乾脆不買現股，成交量就更加低迷。一旦期貨市場不能提供足夠的避險部位，外資 甚至會直接出脫持股來規避風險，如此一來，限制期貨放空反而造成股市買氣更加低落，並助長市場盤跌的時間。

勸阻投信和自營商賣股股東、投資人虧錢誰負責

護盤第三招是勸阻投信和自營商賣股。金管會指示證交所清查十大自營商持股部位，並登門關切降低部位的自營商，鼓勵他們買進，同時，也請投信投顧公會協調各 家投信，股票型基金盡量不要淨賣超。

一位證券業人士抱怨說，市場最大的賣壓來自外資，主管機關管不住外資，只能指揮銀彈最少的自營商去當炮灰，但自營商是上市櫃的公司，必須向股東和投資人負 責，「政府要搞清楚官民之別，怎麼可能要我們（自營商）來護盤？」

統一證券自營部副總經理楊凱智指出，真正的護盤是站在買方，主管機關應透過八大行庫及委外代操基金帶頭進場，而不只是口水護盤。「當股市大跌，有人敢買股 票，確立這裡是低點，民間投資人才會起而效法。」國安基金扮演穩定市場的角色，如果連政府都不敢買，卻期待投信和自營商進場護盤，不但無助於提振市場信 心，反而導致投資人退場觀望，股市成交量更加低迷。

「錯誤的政策比貪污更可怕。」一家券商董事長直指，主管機關最重要的任務，就是建立一套健全的遊戲規則，並且維持公平、透明的自由交易市場，而這一次，政 府當局帶頭殺手續費且不尊重自由市場機制，非但無法提高台股的成交量，反而可能成為買盤縮手的背後原因。

【延伸閱讀】新股大增，卻一掛牌就急凍

今年台股上市櫃家數創下金融海嘯以來新高，結果許多新股一掛牌就被打入冷凍櫃。今年以來，新上市股票有八三．三％跌破承銷價，上櫃股票也有六六．七％讓投 資人賠錢，雖然可選擇的標的大幅增加，但對台灣投資人根本沒好處。

自二○○九年八月上任以來，櫃檯買賣中心董事長陳樹積極推動上櫃和興櫃業務，新掛牌家數呈倍數成長，今年上櫃新股五十檔、興櫃股票更達七十三檔。

證交所董事長薛琦也卯足勁衝業績，今年有四十五家公司（含上櫃轉上市）上市，即使行情不好，十二月十個交易日內，也有八家公司掛牌上市。

未來一年，證交所和櫃買中心宣示力拚上市櫃家數，讓台灣扮演亞太籌資中心的角色。然而，證交所和櫃買中心一味拚業績，包括開發TDR或回台第一上市，卻只 有帶來「量」的增加，缺乏市場買盤進駐，有的新股甚至零成交量，被套牢的投資人想賣也賣不掉。

面對成交量萎縮，證交所和櫃買當務之急，並非交出更好的新掛牌業績，而是增加流動性，吸引更多資金流入，才能創造出更大的市場規模。

東京和大阪證交所最近也因為成交量下滑，開始大力吸引海外投資人來衝刺成交量，台股到底要如何跟全球資本市場競爭、吸引更多資金青睞，恐怕才是提升台股成 交量的癥結所在。

【延伸閱讀】今年逾7成新股跌破承銷價

跌破承銷價 家數/總家數上市：30/36上櫃：32/48總計：62/84

跌破承銷價 家數比重(%)上市：83.3上櫃：66.7總計：73.8

新掛牌股票 平均跌幅(%)上市：-22.9上櫃：-2.9總計：-11.5

註：統計至2011/12/13，上市總家數不含上櫃轉上市資料來源：Cmoney

念工程出身的林成蔭，一路從研究 員到擔任政府四大基金的操盤人，才四十多歲就累積數千萬元財富從容退休。自詡為快樂專業投資人的他表示，樂觀看待台股，投資人可以開始布局中小型股。

撰文‧林心怡

「年少輕狂、﹃武藝﹄不精時，我也曾幻想一夕暴富，結果一天就賠掉了我全部的家當！」林成蔭有些難為情地回想二十年前投資觀念魯莽的自己；如今的他擁有市 值三千多萬元的房產，與八位數的台股操作規模，身價已不可同日而語。

融資、當沖 一次賠光五十萬時序回到一九八九年，那年才剛退伍的林成蔭，帶著父親所資助的十萬元，就開始一頭鑽進股海做投資，「大學時代，其實我不怎麼愛念書，甚至是 家中的頭痛人物，但我倒是對股市投資格外有興趣。」林成蔭笑著說。

大學水利工程系畢業後，在中華工程擔任工程師期間，林成蔭總是心繫台股投資，即使沒什麼錢，還是想著買低價股，甚至做零股投資。

「擔任教職的父親看我這麼愛買股票，就乾脆資助我十萬元投資，就像新手打麻將一樣，剛開始手氣還真順，不用什麼很強的選股邏輯，很快資產就數倍地增長。」 林成蔭笑著說。

一九九○年，他不但躲過了台股從一二六八二點下殺到二四八五點的崩盤，再次進場後，又因押對封閉型基金而大有斬獲（當時基金均呈現折價狀態）。因此，當國 內剛開放信用交易時，自認「武功高強」的他開始融資、當沖，前後才一年多的時間，手上就累積了百來萬元的資金。

「當時覺得自己很棒，怎知道才一天的時間，我就幾乎賠光了本錢！」林成蔭反省當時大賠的原因，都怪自己「太貪」。

「當時電子股交投熱絡，尾盤拉漲停司空見慣，誰知道有天我開盤追高搶進國巨和楠梓電時，買超過我能負擔金額的張數，心想尾盤漲停賣掉當沖就能大賺！」沒想 到，當天殺尾盤跌停，資金不夠的林成蔭只好認賠殺出，讓他一下子賠光五十萬元，幾乎是他放在股票的操作部位。

當時，另一個讓林成蔭震撼的地方，就是自己的基金也慘賠七成收場。

「還記得一九八九年封閉型基金，例如光華鴻運、建弘福元狂飆的行情，讓我獲利數倍後，我又買了一檔億順日本認股權證基金︵億順後被併為景順資產管理︶與霸 菱新興市場基金。」林成蔭回憶，沒想到，後來日本股市重挫，原本有二○％以上的獲利，竟由盈轉虧。但當時林成蔭告訴自己：「不要擔心，一定還有機會漲回 來，套牢就當長線投資吧！」痛定思痛 認真研究基本面與技術面然而，人算不如天算，九四年底墨西哥發生金融風暴，二八○億美元的財政赤字導致外資迅速撤出，接著「李森事件」讓霸菱銀行不堪虧損 倒閉，並以一英鎊轉賣給ＩＮＧ銀行後，讓當時「從未聽過外商銀行倒閉」的林成蔭心生恐懼，忍痛將手上兩檔基金全數贖回。

「現在回想，如果我的霸菱新興市場基金拗到○七年的話，獲利至少十倍，但當時我哪有這麼多錢跟它搏？這就是趨勢反轉，不懂得停損的下場。」林成蔭回憶。

當時，林成蔭的股票與基金慘賠，讓他一度癱坐在券商樓梯門口許久，最後才無力地起身離開，而一連串的投資失利與虧損，讓他一度靠借貸與信用卡循環利息度 日。曾經身上窮到只剩下十元，落寞地牽著摩托車去加油的他，一副寒酸樣，還被加油站的工讀生竊笑，回想當時的窘態與震撼，讓他至今難忘。

至於賠光積蓄又重新讓他翻本的本錢從哪來？

林成蔭笑著說：「就是我當時相當重要的兩位好友，一位是名副其實的科技新貴，另一位就是現在的老婆。」之後，林成蔭的投資開始轉趨穩健。

這些慘痛的教訓，讓林成蔭驚覺，以往短線進出，以及過度擴張信用的投資和貪心的資產配置，是他賠光家當的主要原因。為了一雪輸光資產的恥辱，林成蔭除了努 力研究台股的基本面與技術面，也認真地做好資產配置。

後來，林成蔭找出屬於自己的一套獲利模式，核心持股以高現金殖利率股票為主，衛星持股則搭配有題材的高獲利成長股。

之後，林成蔭也因為對台股產業的精闢研究分析得到賞識，甚至能以非金融背景受到投顧公司破格任用擔任研究員，一路從基金經理人，升格到政府基金代操經理 人。

選高現金殖利率股布局

細數林成蔭過去獲利數倍的核心持股，都具備以下幾個條件。

首先，林成蔭會選擇每年獲利穩健、現金殖利率高於五％以上的公司；其次，則是挑選流動比與速動比分別高於一二○％與一一○％的公司；第三，就是挑選大股東 持股多、三大法人有涉獵的標的，尤其是勞退基金、國安基金等資金挹注的公司尤佳，以及外資、投信、自營部青睞的標的。

例如，林成蔭於○九年買進的統一超，平均成本僅七十幾元，賣出價位則在一八○元附近，投報率就有一五七％；其餘的核心持股包括中橡、中保、台汽電等等，也 都符合這樣的選股邏輯。

而對於台股長線的多空走勢，林成蔭自有一套「定錨理論」。他認為，影響股市最重要的三個因素就是：資金、景氣、投資者的信心與評價。綜合以上三項的結果， 即可研判台股長線的多空走勢。

「就像船隻進入港口後，會將錨丟進海裡來固定船隻位置，即使風浪變大，船隻也不至於漂流到不知去向。」也就是說，一旦台股長線趨勢研判確立，將不致受到短 期資訊或消息干擾，所以每當開春第一季，他就會詳細思索未來的投資布局。

展望二○一二年，林成蔭認為第一季台股再壞有限，股價跌深、被外資錯殺的中小型電子股，都是布局的好時機。他甚至早在總統大選前預言，在市場疑慮的氣氛 下，會展開軋「空手」與「空單」的行情。

至於產業方面，看好Ultrabook︵超輕薄筆電︶等相關概念股，例如專做ＳＳＤ(固態硬碟)的群聯、威剛；電池廠商的新普、順達；鋁鎂合金的可成，以 及其他像是系微、ＮＢ代工廠緯創、周邊零組件廠神基。在智慧型手機平價化題材方面，則看好ＴＰＫ宸鴻、勝華等。

歷經長達二十年的投資修煉，三年前，林成蔭得以提早退休，成為專業投資人。前年，他出了一本投資的書，同時還創辦了「財子學堂」，希望以過來人的身分，分 享成功的投資模式，讓曾經像他一樣，在股海跌跌撞撞的人，可以少走一點冤枉路，不必在股市殺進殺出，也能成為穩健獲利的快樂投資人。

林成蔭

出生：1965年

現職：財子學堂創辦人

經歷：萬寶投顧執行副總、新光投信協理、政府四大基金代操經理人學歷：英國萊斯特大學企管碩士著作：《股海樂活 林成蔭教你快樂投資》

林成蔭投資5心法

1. 挑選高現金殖利率股：選擇每年穩健獲利、現金殖利率高於5%以上的公司。

2. 選財務體質佳的公司：挑流動比與速動比分別高於120％與110％的公司。

3. 持股籌碼分析：從年報挑選董監持股較高，以及受法人青睞的標的。

4. 留意公司個別題材：產業趨勢向上，或有兩岸獲利題材者。

5. 從技術面研判進出場時點：以日、周、月、季線，配合RSI、MACD多空訊號觀察進出場時機。

林成蔭的春耕布局

1. Ultrabook（超輕薄筆電）相關概念股：群聯、威剛、新普、順達、可成，以及 系微、緯創、神基等。

2. 低價智慧型手機題材股：TPK宸鴻、勝華等。

生技新藥股持續發光，並且由第二季將掛牌的高價股東生華、智擎領軍衝關；此外傳統生技高價族群的醫材相關類股，也因金可預計回台掛牌掀起熱潮，未來新藥研 發及醫材類股將成生技黃金十年的投資雙主流。

撰文‧林宏文

儘管日前中研院院長翁啟惠表示，韓國生技製藥業已經全面超前台灣，不過，在全球生技新藥發展機會眾多，台灣新藥研發公司與韓國正面衝突機會不大，已成為台 股爆發力最強的板塊；此外，由於台灣還有一群持續穩定獲利的醫療器材族群，也為保守穩健的投資人提供長線投資生技股的另一種選擇。

近來生技產業中的製藥族群再漲一大波，有如為「台灣生技黃金十年」點燃衝鋒引信，而帶動這波漲勢的個股，除了先前新掛牌的健亞、基亞等公司外，還有即將於 第二、三季掛牌的智擎、東生華、國光生技，以及股價又創新高的原料藥廠台灣神隆等公司。

產業聯盟領軍

擴大台灣新藥產業空間

二月下旬，國內包括健亞、東洋、中化、永信、南光及信東等六大藥廠共同宣布，自行研發的「降血糖新藥DBPR108」，已通過美國食品暨藥物管理局 (ＦＤＡ)核准進入臨床一期。

這個以健亞生技為首、橫跨台灣本土六家藥廠組成的產業聯盟，是在兩年前組成，並由國衛院生技與藥物研究所所長趙宇生率團開發。

此外，由於這個藥物是僅次於美國默克藥廠和瑞士諾華的全球第三例，對台灣新藥產業具有里程碑意義，也顯示全球待開發的新藥空間還很大，不像過去電子業局限 在同質性的競爭之中。

除了領軍此項跨藥廠的產業聯盟外，健亞還因為耗時七年多的官司勝訴，日商武田製藥將付給健亞五千萬元，也讓健亞成為此波製藥類股大漲中題材較多的個股。

競爭力撐場

東生華、智擎、國光生技夯其實，在此波製藥類股中再次突破新高的，反而都是高價族群，包括東洋集團投資的東生華及智擎，由於兩家公司分別預計在第二、三季 掛牌上櫃，且均屬優質新藥開發公司，因此股價分別創下一二九元及一○三元的半年新高，也讓母集團東洋的股價漲至一三三元，創七個月以來的新高，讓最早投入 台灣新藥研發的董事長林榮錦笑得合不攏嘴。

東生華是在前年九月從東洋母公司切割出來，在分工上，東洋著重於癌症藥品開發，東生華則專精於慢性病藥品開發，以心臟血管、腸胃疾病及自體免疫藥品開發為 主，並以組合劑型、長效劑型的特點，為慢性病患節省開銷。東生華去年前三季營收四．九七億元，毛利率高達七○．八％，稅後淨利一．三五億元，ＥＰＳ（每股 稅後純益）四．八四元，獲利不僅創公司歷來新高，在國內新藥開發公司中也是佼佼者。

至於另一家極具競爭力的新藥開發公司智擎，旗下的PEP02是以治療胰臟癌為主要研發項目，由於二期臨床結果已證明比現有的藥效果還要好，因此也簽下目前 國內對外授權金額最高的二．二億美元，成為備受關注的新藥個股之一。

目前智擎的授權金額已陸續入帳，去年五月，智擎已先認列了第一筆簽約金一千萬美元，月營收達二．八五億元；今年二月智擎宣布進入臨床三期，並已收到第一個 臨床病人，再度取得里程碑款五百萬美元，預計二月也將有一．五億元的營收入帳。這種因新藥開發而創造出來的實質收入，讓智擎的股價再創新高，突破一百元關 卡。

此外，規畫於三、四月間掛牌上市的國光生技，也是備受關注的個股。由於國光生技是國內少見的疫苗大廠，而且今年營運將有大進展，包括流感疫苗完成歐洲臨床 實驗，將擴大出貨抗原原液給合作廠商國際大藥廠嬌生子公司Crucell，加上H5N1疫苗將進行人體臨床實驗等，公司預估今年可以拚轉虧為盈，也讓日前 股價突破五十元整數關卡。

國光生技董事長詹啟賢說，國光生技雖然尚未獲利，但生技股的評價本來就不能只看獲利，還要看公司擁有多少無法取代的價值。目前國光生技可以把疫苗賣到歐 洲，這在亞洲國家中根本找不到第二家，他並強調，國光生技已經建立的競爭力，五年內根本找不到其他競爭者。

專利藥到期

原料藥廠神隆營運添利多

另外，國內生技醫療類股中市值最大的台灣神隆，近來也再創新高價六十一元，神隆以開發癌症用針劑原料藥為主，去年自結營收達三十九．四八億元，稅前每股盈 利一．八二元，繳出連續六年獲利的成績。

法人預估，由於全世界的專利藥將從今年起陸續到期，對原料藥廠將是營運利多，除了神隆總經理馬海怡已預估，台灣神隆今年獲利將可望超越去年外，包括台耀、 中化生、永日、旭富等國內原料藥大廠，自今年起也可望逐漸享受專利過期學名藥的市場商機，各公司營收年增率兩成沒問題。

浩理生技管理顧問公司董事總經理李世仁說，近來生技股大漲的原因很簡單，因為資金寬鬆沒有去路，加上最近生技類股又有很多正面消息，剛好給短期熱錢炒作的 空間。而且最重要的是，傳統電子股的產業成長性已有疑慮，生技產業成長性相對清楚明確，資金當然就移轉過來。

誠信創投生技事業群總經理沈志隆說，台灣新藥公司近來有很多好消息，包括與大廠合作簽約、進入臨床三期、建廠投資等等，其實是因為過去幾年承擔了很多未知 的風險，包括經營策略改變、團隊更動，甚至研發產品汰換、臨床實驗受阻等等，也因為經歷過這麼多淘汰後，目前能夠上興櫃或上市櫃的公司，本質都已相當不 錯。

不過，李世仁與沈志隆也強調，新藥開發的風險仍然很高，後續仍有很多臨床實驗及市場變數等風險，投資者必須要充分理解與掌握，兩位給投資人的建議都是， 「一定要慎選基本面確實且具備成長性的公司，而這部分就非常需要仰賴專業的投資人與客觀詳實的分析報告了。」

金可回台掛牌

激發生技股比價效應

除了新藥開發的領域外，在醫療器材部分，過去向來是生技族群中的主流類股，包括精華光學、太醫、五鼎到泰博，近來股價也有表現，除了各家公司業績的帶動之 外，另一個原因是，四月也將有一家列為生技醫材股的重量級公司金可國際回台掛牌。

金可國際旗下百分之百掌控的海昌隱形眼鏡公司，目前在大陸市占率達三五％，是行業中的龍頭。根據法人預估，金可去年稅後純益超過七．六億元，ＥＰＳ上看 九．九元，將為國內生技醫材族群增添一檔重量級個股。

金可的掛牌，也激發生技股王、隱形眼鏡大廠精華光學股價創近期新高三八九元。精華光學去年營收比重以日本地區占四一％為最大，其日本第二大客戶預期第二季 將取得彩色片產品認證，將挹注營收成長動能。法人預估，精華今年營收約可成長二成以上，獲利可望再創新高，也讓生技股跟著同聲慶賀。

主流躥出頭——股價創新高的7檔生技股

股票

代號 公司

名稱 董事長 總經理 主要股東 2011年前三季稅後EPS(元) 近期

最高價

(元)

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財政部端出證所稅方案，被視為是馬政府落實賦稅公平、實現社會正義一個重要試金石。

不過，這個憑著改革熱血所推動的政策，如果有違國際賦稅趨勢、背離台灣社會條件，恐衝擊國家整體經濟大局，造成適得其反的效果。

撰文‧謝富旭

四月十三日，看到各大日報斗大頭條新聞刊登財政部正式推出證券交易所得稅方案的那一天，在新北市某證券商擔任營業員的黃志松，心不禁涼了一大截。

券商營業員首當其衝

黃志松，二十七歲，大學企管系畢業後進入證券業，擔任營業員迄今已兩年。過去幾個月來，台股因國際股市回檔加上證所稅疑雲不散，成交量嚴重萎縮。「已經四 至五個月了，每個月我只能領不到二萬元的底薪，扣掉房租開銷，還要寄錢回家，已經入不敷出。」「所以我必須利用晚間到頂好超市當補貨員，周末時則是發廣告 傳單賺外快！」由於黃志松的公司有不准正職員工兼差的規定，他央求記者以化名報導。

黃志松擔心，證所稅明年一旦復徵，他手上原本就寥寥無幾的大客戶將會減少下單。「如果目前每天五至六百億元的成交量一直沒有起色，而且再持續一年以上，公 司很可能會開始裁員，我們這種業績差的菜鳥營業員，可能是第一批被遣散的員工！」某位一年在台股進出幾十億元的大戶級投資人不滿地表示，要把資金完全撤出 轉進港股。他認為課稅事小，但他投資金額大、投資的個股也很多，光是報稅這檔事就夠煩人的，加上開徵後會造成流動性與活潑性降低，台股未來可能演變成雞肋 市場。

大戶準備出走，首當其衝的當然是證券業從業人員。黃志松的憂慮，可能代表全台總計二萬一千多名證券營業員，以及全台總計約九萬證券產業從業人員的心聲！證 券同業公會祕書長莊太平指出：「財政部指證所稅影響的投資人數僅占股市總投資人數的一％，問題是這一％的大戶或中實戶占台灣股市成交量可能高達三至四成以 上！」「證所稅復徵，將導致成交量更加委靡不振，證券產業恐步入冰河期！」莊太平憂心地說。

證所稅將嚴重打擊市場交易量壓抑台股成交量的成長，只是證所稅明年開始實施後，短期浮上枱面的問題。接下來，如同冰河的推擠效應，莊太平憂心，股市成交量 低迷意味著流動性變差，台股整體本益比勢必跟著往下修正，台灣對海內外企業的籌資吸引力將因此逐漸下降。

近二年來，兩岸因簽署ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議），加上對海外企業來台掛牌法令的鬆綁，好不容易使台灣資本市場籌資狀況出現起色，去年初次上市櫃（ＩＰＯ） 與台灣存託憑證（ＴＤＲ）加上上市櫃公司現金增資（ＳＰＯ）金額高達一千六百億元新台幣，不過這個規模仍遠不及九○年代一年高達四千億元至五千億元的盛 況。

除了最基本的經紀業務（營業員）外，資本市場所衍生的承銷、上市公司籌資、顧問諮詢、資產管理以及創投種種業務，可說高度知識密集的產業，堪稱是整個金融 產業的核心，也是提供高薪工作機會最重要的引擎之一。因此，中、長期而言，資本市場如因成交量低迷而日漸萎縮，對台灣經濟發展將產生深遠衝擊，執政者更須 三思而後行。

贊成證所稅的人士認為，基於量能課稅原則，有賺錢就要繳稅，是天經地義的道理，如果妥協，等於罔顧賦稅公平與社會正義。因此，財政部這次秉持「抓大放小」 原則祭出證所稅，還博得不少叫好掌聲。

但是，問題的癥結是，真的能從大戶與中實戶身上課到稅嗎？會不會反而收到反效果？如果深入分析的話，台灣人民為證所稅背後訴諸的公平正義所付出的代價，可 能是難以承受之重！

中實戶對台灣稅收貢獻卓著首先，從台股參與者的結構分析。台股參與者基本上是由原始股東（股票上市前就已持有）、大股東、專業經理人、中實戶、散戶、本土 法人以及外資法人七類所組成。財政部版本已經表明散戶以及外資法人不課證所稅的立場。因此，剩下原始股東、大股東、專業經理人、中實戶、本土法人，成為證 所稅開徵瞄準的五隻主要肥羊。

事實上，在現行的台灣所得稅法中，從二○○六年一月一日開始實施的最低稅負制，已經把未上市（櫃）股票交易所得納入稽徵範圍內，未上市公司原始股東以及大 股東，已經在繳納所謂的證所稅。待公司正式上市或上櫃之後，大股東以及專業經理人也為每年所獲得的股利繳交個人綜合所得稅（稅率最高至四○％）。

為了鞏固經營權以及避免觸及內線交易、歸入權等，上市櫃公司大股東及經理人大多對自家股票長期持有，對股票交易行為會較一般投資人或法人謹慎許多。因此， 要從大股東及經理人身上課徵股票交易價差的資本利得稅，恐怕不多。

至於本土法人，則因台灣的兩稅合一制度，公司在稅法上被視為虛擬個體，繳稅實體是自然人股東。因此，公司不管是證券操作的資本利得，還是非證券操作的營業 所得，皆可藉股利的分配，從股東的綜合所得稅上扣除。換言之，企業繳多少所得稅，理論上，股東領到股利後就可扣抵多少稅，所以，討論本土法人對證所稅貢獻 意義不大。

排除已經在繳證所稅的原始股東、以長期投資領股息為主而不喜頻繁交易的大股東、經理人以及本土法人之後，證所稅真正能夠「宰」的肥羊只剩下中實戶。必須注 意的是，這群只占台灣股市總投資人口一％的人，卻是活絡股市交易的最重要泉源。證所稅對這群人開刀，殊不知等於是在傷害台股最重要的一股資金活水。

在台灣投資股票，迄今仍被不少人投以不事生產、投機取巧甚至是不勞而獲的觀感。投資股票對社會沒有貢獻，仍是許多人對股票族的成見。但從政府賦稅角度觀 之，台灣股票族過去五年來，不只平均每年繳納高達一千億元左右的證券交易稅，占政府總稅收高達五％至八％之間，台灣上市公司遠較香港與韓國大方的高股利政 策（主要是保留盈餘須加課一○％的營利事業所得稅所導致），股利所得併入綜合所得申報，也讓許多投資人每年得乖乖繳出不少所得稅。單以證交稅而言，具有高 資產且短線投資行為積極的中實戶其實貢獻良多。

復徵證所稅，會不會造成中實戶交易量減少？到底會減少多少？而且會不會因證所稅開徵，導致成交量萎縮，使得證交稅短徵的稅額大於證所稅復徵課到的稅額，讓 政府推動證所稅的努力最後可能得到一個得不償失的結果？上述種種關鍵問題，財政部在這次形成證所稅政策過程中，不見任何嚴謹的評估報告，也沒有給全民一個 明確交代下，就讓證所稅法案匆匆上路。

證所稅一旦開徵，也意味著期望報酬降低，投資或投機的意願更加薄弱，這對周轉率（衡量股市交投冷熱的指標）已節節下降且成交金額也萎縮的台股而言，更為不 利。

應追隨全球賦稅潮流，以維繫競爭力把金融業視為重點產業的經濟體如香港與新加坡，主要就是考量到低成本、更自由的資金流動，有助於資本形成，並對促進就業 與經濟繁榮有正面貢獻，因此對證所稅採免徵政策。積極發展金融業的韓國，雖課徵證所稅，但僅鎖定上市公司大股東課徵。

群智聯合會計師事務所所長黃春生認為，一個良好的現代經濟制度，不該將資本累積的門徑堵住。允許個人資本累積，有助於創立新公司及擴張原有公司。黃春生建 議：「台灣如要課徵證所稅，宜輕不宜重，各國立法皆以輕資本利得稅為原則，寧可犧牲一點稅制公平性，用以維持一定資本累積是值得的！」因為，企業若能從股 市取得資金擴大茁壯，對就業與繁榮經濟是有好處的。

政府擬課徵證所稅的同時，也應當以國家整體經濟發展大局著眼，配合國際賦稅潮流與國際接軌，避免閉門造車制定出導致國家競爭力弱化的賦稅政策。安侯建業會 計師事務所稅務部營運長張芷指出：「在國際上與台灣較為競爭的經濟體，如新加坡與香港免徵證所稅，韓國僅對大股東課徵！」「證所稅不該只是從賦稅公平的角 度思考，而是要把國家的競爭力納入考量！」觀諸近年來的趨勢，許多先進國家面臨財政惡化的窘境，大多以提高消費稅或土地持有稅因應。人口高齡化與經濟長期 低迷的日本政府，打算在一三年與一四年將消費稅分別從現行五％提高至八％與一○％，就是一個顯例。今年以來，財政困窘的歐元區國家如愛爾蘭、捷克、匈牙 利，皆已實施調高消費稅措施。

因此，也有財稅專家建議，改善財政可試著往調高台灣消費稅思考，因為台灣的消費稅（指加值型營業稅）目前僅五％，較歐洲平均約二○％，以及中國的一七％要 低許多。而每調高一個百分點消費稅約可額外創造四至五百億元稅收，稽徵成本低廉又方便。為了減緩提高消費稅對民眾的衝擊，則可研議把民生物品排除的可能 性，例如荷蘭採用雙軌加值稅制度，六％稅率適用在食品與飲料，一九％的稅率則適用旅遊、電影、理髮等服務業。

先進國家對可能壓抑新創企業及就業機會創造的資本利得稅（證所稅即是一種資本利得稅）反而較為謹慎。勤業眾信會計師事務所會計師張豐淦說：「這就像雞生 蛋、蛋生雞的道理一樣，資本利得稅如果輕重失當，可能落得經濟成長與稅收增加兩頭空的苦果。」張豐淦進一步指出，以內需為主，對貿易依存度較低的大型內陸 經濟體傾向課較重的資本利得稅；對貿易依存度較高的中、小型海洋經濟體，則比較不傾向課徵資本利得稅。「台灣需要怎樣的賦稅制度，與經濟發展的大方向有 關，須從整體去考量。」目前台灣不管是總體經濟還是金融市場，已出現嚴重疲態。尤其以往以成交量巨大、周轉率高著稱的台股，過去七、八年來因台灣在亞洲金 融競爭優勢的流失、國民所得低度成長、國內投資不足加上資本外流種種因素而趨於鈍化。二○○四年以前，台股成交金額一直穩居亞洲四小龍之首，○五年台灣首 度被韓國超越，○六年再被香港超越，從此台股成交量與香港及韓國的差距愈拉愈大。以去年一整年而言，韓國股市總成交金額是台灣的二．三倍，香港則是一．六 倍，新加坡與台灣的差距也在快速縮小中。

最好是效法韓國，只對大股東課稅政府不能漠視台灣經濟目前所面臨的瓶頸與台股所面臨的困境，只憑滿腔改革熱血與討好選民的公平正義口號，讓證所稅不經充分 討論與詳細評估就強度立法關山。如同哈佛大學教授Michael J. Sandel在其名著《正義--一場思辨之旅》（Justice-- what's the right thing to do）強調，正義須從全民最大福祉、尊重個人自由以及發揚美德三點出發，讓這三者達到一個最佳平衡點。

綜觀賦稅公平、便民性以及經濟發展三個面向，韓國的證所稅版本最值得仿效。韓國證所稅採自然人免課原則，但上市公司持股三％以上或持股達一百億韓元（約 二．三億元新台幣），抑或在Kosdaq（類似台灣上櫃市場）持股五％以上，持股金額五十億韓元的大股東須課證所稅。法人的證所稅併入一般營利事業所得課 稅，外資法人則免課。

財政部提出證所稅版本宜與國際接軌。張豐淦會計師即建議，對長期投資的認定，美國與韓國均規定持股滿一年以上賣出所獲得股票資本利得，稅率上可獲得優惠， 財政部提出的版本要持有五年以上才能得到稅率優惠，時間顯然太長，台灣最好與國際同步，將長期持有的時間由五年調為一至二年。黃日松會計師則建議，如果真 要課徵證所稅，稅率也最好降至一○％至一五％之間。其次，要降低證所稅對市場流動性的衝擊，也可往提高課徵門檻方向修法，如免稅額從三百萬元提高至六百萬 元。

另外，現行上市櫃企業保留盈餘課一○％的規定也應檢討取消。理由是，免徵證所稅時，如果企業不分配盈餘，公司淨值升高，連帶使股價走高，公司股東可藉直接 賣出股票實現資本利得，規避稅金。所以保留盈餘額外加徵一○％，雖妨礙企業資本形成，卻是「必要之惡」。但是，如果復徵證所稅，就沒有這個問題，應取消保 留盈餘課稅的現有規定，否則目前台灣上市櫃企業資本不容易累積的問題仍得不到解決。

證所稅牽動的不僅是賦稅正義的問題，也攸關資本市場榮枯、經濟發展以及台灣的國際競爭力消長。執政者與立法當局應以更大格局以及更宏觀的眼光推動賦稅改 革。台灣人民，尤其是台灣年輕一代，不要一個經濟福祉必須跟著陪葬的公平正義。

證所稅復徵

證券業恐遭急凍

衝擊1

中實戶與高周轉率的投機客下單量萎縮，台股周轉率與成交量下滑

衝擊2

流動性變差導致平均本益比惡化，降低企業在台掛牌上市意願，台灣籌資地位更形惡化

衝擊3

證券業與期貨業業務每況愈下，金融服務產業恐掀裁員潮，導致台灣失業率再上升

衝擊4

台灣整體金融國際競爭力弱化，影響國家經濟發展

賦稅制度宜與國際接軌

主要各國證所稅與證交稅制度比較本國自然人 本國法人 外國自然人 外國法人 證交稅稅率

(或類似印花稅)

台 灣

(財政部版本) 證券交易所得超過300萬元以上，稅率20%；持股5年以上，稅率10% 免稅額50萬元，併入最低稅負制，稅率12% 免徵 免徵 0.3%(賣出課徵)香 港 免徵。但專業投資人則須課15% 免徵。專業投資公司須課16.5% 免徵。但專業投資人則須課15% 免徵。專業投資機構須課16.5% 0.1%(買進與賣出皆須課徵)韓 國 免徵。但持有上市公司股權超過3%以上或持股市值超過100億韓元須課33%；持有1年以上，稅率降至22% 課徵。併入一般所得。稅率11%～24.2% 與本國自然人相同 免徵 上市公司0.3%，未上市公司0.5% 新加坡 免徵。但專業投資人須課0～20% 免徵。專業投資公司須課17% 與本國自然人相同 免徵 0.2%(買進繳納)美 國 課徵。稅率10%～35%，2013年後調整至5%～39.6%。持有超過一年稅率調降至0～15%，2013年調整至10～20% 併入一般企業所得稅，稅率15%～30% 免徵 免徵 無證交稅日 本 課徵。稅率20%，但目前暫時調降10%，2013年回復20%。損失可抵繳3年 課徵。併入企業所得，稅率15%～30% 免徵。但若賣出者為企業關係人，須課徵 免徵。但若賣出者為企業關係人，須課徵 無證交稅

這場讓台灣股市跌得七葷八素，全部股民人仰馬翻的證所稅鬧劇，究竟誰在主導？

三場聚會，各方勢力相互角力，其中關鍵的一句：「改革的腳步不可以停止」，為這場大戲就此定調。

撰文‧劉俞青

證所稅三天五版本，搞得人仰馬翻，股市跌得七葷八素，投資人叫苦連天；究竟，是誰在幕後主導這場鬧劇？

三場聚會，或許已經決定這場台灣資本市場二十多年來，最大的一場風暴。

六月四日中午十二點半，台北市忠孝東路上的喜來登飯店，十七樓「請客樓」餐廳的包廂裡，一頓二個小時的飯局，一場攸關全台灣八百萬股民的證所稅協商，就在這裡進行。

出席者包括四個小時前才剛交接上任的新財長張盛和、金管會副主委吳當傑、國民黨黨鞭林鴻池，以及主要的國民黨籍財委會立委：賴士葆、蔡正元、曾巨威、盧秀燕等幾乎全員到齊。

第一場飯局

在喜來登 林鴻池與誰熱線？

根據與會人士透露，一坐下來，寒暄沒兩句，由立委蔡正元帶頭，拿出一份新的版本，這個版本是當天早上在經歷台股大跌二百點的壓力下，國民黨立委在財委會開 會現場協商出來的最新版本。其中最關鍵的，是已經扣除了讓市場大戶最跳腳的「綜所稅五百萬元以上」和「上市櫃公司三％以上大股東」。

顯然，雙方有備而來，沒有太多折衝，張盛和很快點頭，表示可以接受，只對「稅率一○％」，還有「持有一年稅率減半」兩個小細節有意見。

短暫拉鋸之後，最後雙方各讓一步，「稅率應會尊重財政部堅持的一五％」，而「一年減半」則由財政部讓步過關。

敏感的是，這場飯局，每位成員各有身分，代表不同勢力；包括代表金管會的吳當傑，席間還出去打了好幾通電話，請示主委陳裕璋；另外，張盛和也代表行政院的態度，但詭異的是，黨鞭林鴻池也頻頻接電話，林鴻池代表誰？不得而知。

林鴻池是協商高手，這一次，證所稅風暴，幾乎每位國民黨財委會立委都聽過林鴻池走到身邊，好言好語地說：「別這樣啦，總統那邊有指示，希望……。」林鴻池電話線的另一端到底是誰？很多國民黨立委笑一笑，不願多談。

我們問林鴻池本人，他也迴避不願多說，但這位「足以代表總統」的神祕人物，透過林鴻池與國民黨財委會立委溝通，建立這條「特殊管道」，試圖主導戰局，恐怕是許多國民黨立委心中不能說的祕密。

其實，六月四日這天須再度至喜來登飯店坐下來重擬版本，是因為四天前另一場飯局的影響。五月三十一日晚上六點多，一輛輛黑頭車駛進位在金華街上的行政院長 陳冲官邸，出席者包括副院長江宜樺、祕書長林益世、陳裕璋、張盛和（當天張才剛被宣布是財長，但還沒上任），以及國民黨團總召、財委會立委等人。

話沒說兩句，陳冲端出事先準備好的資料，也是這次宴會的主要目的，就是好幾套證所稅版本。

第二場飯局

地點金華街 誰擬版本？

經過當天在場人士刪減討論之後，就有了後來的行政院「共識版」，包括對綜所稅五百萬元以上及大股東課稅，都出現在這個版本中；也就是這個版本，讓隔天台北股市立刻重挫三百點，才有後來的喜來登飯局，大家必須重新協商，重起版本。

弔詭的是，當時前財長劉憶如已經請辭下台，接手的張盛和在幾個小時前才被公布，連大印都沒接下，「請問，陳冲這個版本是誰擬的？」轉述的人笑一笑，還是不多說。

事實上，證所稅風暴延燒至今，市場上從大戶到小股民，許多人忍不住怒罵：「為什麼這時候莫名其妙說要課證所稅？」另一場由馬英九召開的會議上，或許有人跳出來給了答案。

四月二十五日晚上，當時劉憶如第一次端出的財政部版本，才剛剛在股市掀起滔天巨浪，為了平息風暴，馬英九邀集財經首長和國民黨團立委開會。

令人意外的是，會議上出現了一位特殊人物，與這場會議並無太大關聯的國民黨組發會主委蘇俊賓竟然在座，而他在會議上的一句關鍵性發言，更成為全場的焦點。

第三場會議

蘇俊賓疾呼改革腳步不能停蘇俊賓的身分特殊，外界普遍認知，他是國民黨外交事務特別顧問金溥聰刻意栽培的子弟兵，他會出席這場會議，已經讓與會人員側目；但據轉述，現場一位財經首長發言表示反對，他說，「此時課徵證所稅，第一時機不對，第二技術不對」。

話才說完，蘇俊賓接著被總統指定發言，他像呼口號一樣疾呼：「改革的腳步不可以停止。」語畢，全場靜默數秒鐘，而馬英九隨即拍板定案，要行政院迅速通過此案。

這場會議結束，幾位出席人員相互調侃：「誰敢擋證所稅，就是反改革。」從此，「反改革」成了流行語，在立法院流傳。

答案已經呼之欲出。這場讓所有股民傷透荷包、台灣經濟景氣大開倒車的證所稅鬧劇，讓全台灣人民一起為「改革的腳步」，付出慘痛的代價。

證所稅來了，共同基金成避風港。」這句話，是今年四月份的報紙標題。從今年以來，各種討論證所稅的版本都指向共同基金不必課證所稅。然而，令人傻眼的是，財政部最新針對共同基金課徵證所稅的解釋卻指出，投資人購買台股基金還是要被課證所稅！

共同基金冠上「台股」》就不在免課徵範圍內

據財政部賦稅署官員解釋，所謂「共同基金不用課稅」，是指投資人買賣共同基金，因為淨值差異所賺得的利得，可以不用被課徵證所稅。但多數人不知道的是，若你買的是「台股基金」，明年證所稅上路後，卻可能被課了證所稅而不知！

為什麼呢？因為根據賦稅署的解釋，只要台股基金的受益人是「個人」， 「券商在八千五百點以上，除非基金（公司）是跟券商選說，你是要核實課稅，或者受益人完全沒有個人的情況下，這時候券商才不會做扣繳。否則前頭券商就會做扣繳下來了，就會先以基金為納稅義務人，先做扣繳了，」財政部賦稅署的一位主管官員這麼解釋。

也就是說，雖然標榜共同基金不用課稅，但買台股基金的投資人，還是可能被「暗扣」證所稅。財政部如此倒開一槍的做法，不但增加業者作業成本，恐怕更會加重台股基金的慢性失血。如此一來，證所稅未來會像是變形金剛一樣，換著花樣要投資人掏錢。

根據投信投顧公會的數據，到今年十月份為止，台股基金規模，在過去一年內就縮水七‧五％，規模只剩下二千七百五十億元。「當初不是原則上都同意共同基金不在課稅範圍嗎？第一版的證所稅到後來立法院改了好幾版的條例裡面，都沒有寫共同基金是證所稅的課稅標的，只有股票。怎麼要我們在交易的時候，券商要代扣繳？那你源頭都說不是課稅標的了，到尾巴又要扣繳，不合理啦，」一位本土投信總經理強調。

金管會甫在十月中推動「國人理財平台」，希望能提振金融業。如今財政部的最新解釋，恐怕會讓國人更加速「出走」台股基金。政府部會們一邊想拉抬產業，另一邊卻把要錢的大手伸進來，投信基金行業也要有過酷寒冬天的準備了。

十一月二十三日，為了這一天，陳沖等了將近半年。

接了行政院長這個位子，就像是接了兵敗如山倒的部隊，施政滿意度節節敗退；國內經濟成長率居然到了保一％的地步；證所稅風波，股市成交量創一個月來新低，四百六十八億元；加權指數在一個月內，兩度幾乎跌破七千點整數關卡……，讓陳沖喘不過氣來。市場氣氛也悲觀到了極點！

二十三日台股開盤跳空大漲近一％，市場譁然，都在問「漲真的還是假的？」一位資產上百億元的大戶林先生自問自答著，「國內經濟前景不好，美國好像穩住了，誰知道財政懸崖或是歐洲的情況有沒有變化？」看了一下，他選擇靜觀其變，先看政府玩什麼把戲再說。《商業周刊》顧問楊燿宇的朋友，選擇獨壓基本面不錯的漢微科，也正是目前台股股后，他轉述朋友的看法，「反彈行情要求獲利，要從有基本面，有業績的股票下手。」

這一波來得突然的行情，大戶、中實戶甚至是散戶，多數人看不懂政治、經濟利空不斷，股市在漲什麼？加權指數漲了五百點，依舊選擇壁上觀。

時間：11月23日早上9點主角：中實戶嗅出不尋常台積電、中鋼單筆買單都超過千張

二十三日當天，九點一到，眼前原本一片黑壓壓、死寂的螢幕，一個個紅色、綠色的數字快速的跳躍出來，很快的填滿了螢幕。很不尋常的，台積電、中鋼等股票的單筆買單都超過千張、百張，這是過去一個月來罕見的現象。很快的，這股買氣蔓延到金融股與集團股。像是一片乾旱已久的樹林，有人撒了一把火種，快速的到處燃燒。台塑集團、遠東集團、鴻海家族旗下的股票，股價跟成交量都正快速的上漲與增加中。

不尋常！在市場上待得夠久的人都敏感的嗅出，這個盤有人在點火。「哪個主力在拉？」中實戶張小姐說。「盤中直線拉上來，標準的主力操作手法，軋空單也軋空手。」楊燿宇觀察，「政府進來做多，不要輕忽這一段行情。」就在這天來臨前不久，一堆中實戶由於市場融券額度不足，還到處向大股東借股票來放空，空頭囂張到極點，這也是這個盤豬羊變色的重要轉折因素。

時間：11月23日早上8點半主角：代操基金經理人接到簡訊，被下令要買五億元股票

實際上，在開盤之前，一條條電話線傳出了多頭攻擊的指令，展開今年以來最大的攻擊訊號。根據四大基金、代操基金那邊來的訊息，這一波多頭的總司令，就是陳沖！

二十三日早上八點半，窗外下起不大不小的雨，一位投信負責政府代操基金的基金經理人張先生，一邊聽著研究員報告拜訪公司的情況，眼睛還不時掃向手邊的兩支手機。這時，搭載中華電信門號手機的簡訊聲響起，他快速的打開看了一下簡訊，抬起頭與坐在斜前方，負責公司基金資金控管的陳先生快速交換眼神後，迅速收起桌上的筆記本，直奔操盤室。

「買進五億元股票，」如同○○七情報員接到指令一般，這是他們這一次接到的任務。他們必須在距離開盤不到三十分鐘的時間內，快速決定買進標的與張數，還要通知公司的風險控管中心簽核放行，他們才能進場下單。標的是台積電、中鋼、台塑等，不是權值股就是高價股，符合指令上的要求。

這個場景中，下指令的人是國內公務人員退撫基金、郵儲基金、勞保基金、勞退基金，接受指令的是代操基金的投信，與基金操盤人。

跟政府代操基金交手四、五年的某投信基金經理人陳先生觀察到，「這一波是政府主導的戲碼。」他跟幾位政府代操基金經理人，私下交換意見後發現，「政府布局股市超過半年。」政府的謀略是把大盤指數撐在七千點，另一方面則收回績效不彰的代操資金，然後再重新投入市場，而且限縮不得買股本小的公司，「擺明了就是只准買權值股、高價股和高殖利率股。」想要用集中資金的方式，「你看，只花了兩百億的錢，拉抬幾檔權值比較重的股票，大盤就上來了，這種高招只有陳沖做得出來，」陳先生說。

這些基金經理人還私下抱怨，自己已經變成接單的營業員，四大基金利用代操條件限制，限制代操基金只能買類似「台灣五十」、「就業九九指數」中的股票，基金經理人只要分配買進的張數就好，「我們只是政府基金的棋子，按照政府安排的步驟去買股票，」陳先生轉述著說。

陳先生口中所說的步驟，中實戶楊先生也觀察到了。一、先利用外資，大力買進融券張數比較高的如中鋼、奇美電，讓放空籌碼回補，買盤增加。二、緊接著四大基金自行操作。三、代操資金陸續進場點火跟進，營造股市全面上漲氛圍。四、吸引市場中實戶買盤進場。這是經過盤算規畫出來的拉台股四步驟。

時間：6月以來主角：行政院長陳沖台股三度跌破七千點，都下令護盤

一齣政府布局長達半年的戲碼，選在二十三日登台上演，總司令是陳沖，指揮官是財政部長張盛和，配合演出的有金管會、期交所、主計總處、四大基金等。十一月二十三日，各大媒體刊登出「張盛和說台股七千點是好進場時機」，就是股市上漲的「發動訊號」，政府萬事俱備擺明就是要拉抬股市，很可能是一波延續到農曆年前的紅包行情。

幾個關鍵時間，證明了政府從六月份開始「護盤」。

第一個關鍵，力守七千點大關

今年股市從三月二日的八千一百七十點下跌迄今，一共有三個交易日收盤指數跌破七千點，分別是六月四日、七月二十五日與七月二十六日。這三次，代操基金都接獲四大基金要求進場買股指令，確定七千點不能跌破的證據。

陳先生記憶猶新的說，當時公司負責代操基金操盤的基金經理人，已經坐上南下的高鐵準備拜訪公司，突然收到四大基金的買進指令後，只好提前在新竹下車，搭車回台北操盤。

第二個關鍵是，「做大」成交量

半年來，台股成了冷凍庫，這在曾經當過台灣證券交易所（簡稱證交所）董事長陳沖的眼中，可是了不得的大事。陳沖清楚，股市單日成交量七百八十三億元，是證交所的損益平衡點，成交量如果長期低於此數，證交所營運將出現虧損，勢必要走上緊縮開支一途，減薪、裁員都是可能的方案。

如果把證交所比喻為賭場的莊家，一旦莊家經營不下去，賭場遲早要關門大吉，政府繼續推動的證券交易所得稅，馬上就不見了。

十月三十日，台中某券商營業員上吊自殺；十月底，券商公會統計，有將近八百名營業員離職，萎縮的成交量，額度做不到，讓營業員連底薪都領不到。把成交量「做大」，成了挽救證交所，兼具提升稅收與增加總統馬英九聲望的關鍵工具。

陳沖是馬英九唯一信任擅長控盤，挽救台股的得力幕僚，不會有人比他更心急。陳沖是如何點火這一週大漲超過五百點的行情？

「盯著美國經濟數據，」曾經與陳沖一起開會，討論如何護盤的四大基金成員之一的人，轉述了陳沖對護盤的看法。

「院長（陳沖）說了，外有歐債危機、美國財政懸崖，內有GDP成長率要保一困境，還有總統堅持要推動證所稅，」要拉抬台股談何容易？透過一次次的召開行政院院會，與視訊會議，定出了守住七千點、成交量滾到超過八百億元，挑戰八千五百點，還要不畏艱難全力推動證所稅的四大基調。

市場甚至有評語，陳沖或許不是一個合格的行政院長，但絕對是一個絕頂厲害的控盤高手。

時間：11月19日當週主角：四大基金成員重要股票已用視訊，講好目標價

十一月十九日，這是關鍵的一週，證所稅是否能執行，全國討論得沸沸揚揚，罷免馬主席，甚至是連市場賣菜的歐巴桑也都反對證所稅實施；拉抬股市，轉移焦點成了為證所稅解套的工具。

「可以進場了！」接到指令的四大基金成員轉述說。陳沖電話通知張盛和，讓張盛和按照之前規畫的操作計畫，通知四大基金進場護盤。

這一些成員早就透過視訊會議與手機，把幾檔重要股票的K線圖攤出來，直接畫上目標價。陳沖是貓頭鷹，表面上平靜不動，實際上卻細細觀察市場變化，心中也擬好了作戰計畫；一旦行動，如同法國狼一樣的敏捷，一出手就要咬獲獵物，大盤連漲八日（編按：計算至十二月四日），誰也想不到的狠準操盤手法。

十一月二十三日，只是政策護盤的開始，會選擇這一天來發動攻擊，是緊盯著國際情勢與盤勢的陳沖，預期到美國公布的申請失業救濟人數下降、中國經濟觸底回升、主計總處會上修國內GDP成長率、MSCI調整權重、期貨重新起算，與週五是個「變盤」的好時點。在諸多的因素加總下，讓這一天，成了扭轉台灣股市的大日子。

張盛和說，「還有三千億元伺機進場，」「漲到八千五百點，不是不可能。」股市最重要的銀彈，政府已經準備好了，就看要怎麼發射而已。

而依照政府準備發包的委外代操基金估算，「從十二月份到明年元月份，至少會有超過千億元的資金準備等著進場，」一位擔任代操基金審查人員的L先生說。而從資金進場的時間點計算，行情至少有機會持續到農曆年前。

摩根JF台灣金磚基金經理人葉鴻儒認為，外資若持續進場，台股將持續轉強。統一證券認為，從外資在台指期十一月底未平倉淨額達一萬六千餘口來看，外資心態偏多。

既然這是一場布局半年的大戲，好戲上演，照理應不會演個一、兩場，就草草下台。連拉數個交易日大盤，是否只是曇花一現？還是會持續走高？目前還是投資人關心的話題，陳沖能否讓政府施政滿意度回升，證所稅能不能在減少罵聲中上路，就要看這位多頭總司令這次的攻擊，能不能夠真正振奮人心。

【延伸閱讀】陳沖操盤，3大指揮攻擊手法

手法1每日簡訊通知各單位投入金額、標的例如單一基金買進金額5億元或10億元，標的鎖定高價股、權值股或高殖利率股

手法2每日清楚規畫目標價位、張數例如中鋼當日總買進張數要超過7,000張，或台積電總買進張數要超過1萬張等

手法3收盤檢討戰果當日績效要超過大盤漲幅，對操盤績效持續3個月不彰的代操基金，考慮提前解約

整理：吳美慧

【延伸閱讀】連8個月利空籠罩，陳沖撒銀彈，6交易日漲近500點！

總司令：陳沖下達指令1.大盤不得跌破7,000點2.成交量不得少於783億元3.挑戰8,500點4.全力推動證所稅過關

指揮官：張盛和下達指令1.公股行庫、4大基金進場2.引導壽險資金進場3.不得買進股本10億以下公司股票，集中火力攻大型股、權值股

金管會：1.開放現股當沖，增加當日成交量2.公布保險業投資不動產新限制，把4,000億元到1兆元資金引導到股市期交所：推出週台指期貨選擇權，讓股市老手或外資，在期貨與現貨市場操作獲利主計總處：釋利多，上修今年GDP成長率預估至1.13％

多頭大軍：前鋒與後發部隊：4大基金輪流扮演突擊部隊：國安基金 攻擊流程：1.4大基金9點一開盤，進場買股票2.委外代操資金，9點10分後陸續進場或尾盤做價3.委外代操資金以外資身分進場

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資料來源：財政部 整理：蕭勝鴻、吳美慧