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Part 1

文|奧西里斯的三宮主

2016年標普500的第一明星股非英偉達Nvidia（NASDAQ：NVDA）莫屬，全年超逾220%的漲幅令許多人驚呼“第二個蘋果”誕生，將其視為不可多得的兼具高成長性和穩健性、值得長線投資的珍貴標的。

然而進入今年以來，從2月7日的最高點119.13美元的收盤價起，在一個月時間內跌至100美元附近，中途甚至下探到95.17美元，最高跌幅達20.1%。之前沒能搭上這趟上升火箭的投資者開始蠢蠢欲動：如今是否已到了入手的好時機？

時間拉回到去年9月2日，君臨團隊曾經推送過一篇非常有價值的投資參考——《星談｜美國大牛股的成長和時代密碼》，文章末尾處說道，“我們並不確定，Nvidia是否會成長為下一個時代的英特爾或者高通，但是他所處的關鍵位置，近段時間突然爆發的新業務增長，或許預示著新一輪的產業創新周期已經開始了”。

當時的Nvidia股價尚在60美元左右，而在11月Q3財報公布後，啟動了新一輪淩厲的上漲攻勢，從此股價一騎絕塵。

相信不少根據9月的這份參考做出了投資決定的君臨粉絲們都收益頗豐，這其中也包括筆者本人，在此要特意向君臨團隊表示一個大大的感謝，比心～

作為一點小小的回饋，我想先暫時撇開幹燥無味的數據，結合自己的思考與經歷從7個問題的角度來梳理Nvidia，幫助對它感興趣的讀者用最短時間來了解這支明星股。

當然投資是一項需要嚴肅謹慎對待的事情，只了解提及的這幾個方面是遠遠不夠的，在接下來更細致的分析整理工作之前，希望這篇文章能起一個拋磚引玉的作用。

Nvidia是一個怎樣的公司？

Nvidia是一家以設計圖形處理器為主的半導體公司，創立於1993年，總部位於美國加州聖克拉拉。1999年1月在納斯達克上市，目前總市值約600億美元，是標普500指數成分股和納斯達克100指數成分股。

它的主要產品和營收構成為何？

相信對Nvidia感興趣的朋友都聽說過GPU和CUDA。

GPU就是我們通常所說的獨立顯卡。Nvidia的顯卡分為三個系列：面向大眾的 Geforce系列，面向工業圖形設計的Quadro系列，以及面向科學計算的Tesla系列；而CUDA是Nvidia於2007年起推出的圖形處理開發環境。

原本GPU只是被用來處理圖形加速，CUDA的推出使得GPU可以容易地用於圖像加速處理以外的目的（如深度學習，下面會談到）。GPU與CUDA的關系就是硬件與平臺的關系。

GPU芯片即顯卡產品收入占到Nvidia總營收的80%以上。

Nvidia的股價為何在2016年後大漲？

2015～2016年之前GPU基本上只是用在遊戲PC領域，2016年隨著VR和深度學習崛起，使得GPU的市場前景變得極具想象力。

雖然VR和深度學習都有賴於GPU，但深度學習的大規模普及除了GPU以外還需要與之相應的、對於普通程序員來說足夠友好的開發平臺。

無論說是搭了順風車也好，CEO黃仁勛的遠見卓識也好，在VR和深度學習崛起的這個時間窗口里作為唯一具有GPU硬件＋平臺優勢的公司Nvidia終於迎來了業績的大爆發，同時也帶動了股價一路高歌。

據悉世界上目前約有3000多家AI初創公司，大部分都采用了Nvidia提供的GPU硬件＋平臺。

為什麽我敢買？

這里其實有一點管中窺豹的意思。作為一個投資風格比較保守的人，坦白說我從來沒有買過40倍PE以上的股票。

但當時我發現我所在的研究室里面玩VR的成員，都在越來越頻繁地討論怎樣攢機；身邊玩VR的人也越來越多。有些人分析Nvidia的財報說他們根本沒做VR產品就斷言Nvidia在VR上的利潤增長只是一個噱頭，這就有點尷尬了。

其實Nvidia並不是直接做VR產品（如頭顯等），而是VR產品必須用到搭載了GPU的電腦來驅動。由於Nvidia的GPU占到全部PC GPU市場份額的70%以上，所以VR產品的銷售前景越好，間接說明Nvidia的GPU銷售前景越好。

另外，那時我也剛接觸深度學習，發現深度學習的門檻確已大幅下降，越來越多的人（比如甚至我自己）都可能直接或間接地成為Nvidia的消費者時，我對Nvidia的業績上漲也產生了很大的信心。

我認為這些在自己身邊就可以捕捉得到的真實信號，比財報上幾個數字更能說明問題。當然那時候並不是覺得業績馬上就會漲，而是假定如果放在一至兩年的時間框架來看，上漲幾乎是肯定的。所以斷定當時40倍PE的估值並不算高。

今年下跌的原因主要是什麽？

我們可以看到2015年～2016年，Nvidia的上漲是因為VR和深度學習的崛起，而從2016年下半年起又加入了用GPU取代CPU在雲計算業務中的地位、為特斯拉汽車提供無人駕駛系統等等新“故事”。

無論前者還是後者，其股價的支撐都是來自於對未來GPU芯片銷量增長的想象而非實際的盈利數字。而今年的下跌一則是因為公司預期未來芯片銷量不及市場預計，一則是因為前期漲幅巨大引起大量獲利盤了結。

來自競爭對手的主要風險？

雖然目前Nvidia憑借CUDA已有的強大生態圈在深度學習領域占有巨大的先發優勢，然而2016年12月AMD推出的Radeon Instinct平臺會對其造成直接競爭壓力，使得Nvidia的硬件＋平臺的“護城河”被逐漸填平；

不斷改良的Intel的Xeon Phi處理器是Nvidia Tesla系列的直接競爭對手。這兩者的實際市場表現都是非常值得持續密切關註的。

Nvidia的管理層？

價值投資者理應對投資標的的管理層有所了解。值得一提的是，相較於競爭對手AMD的五年更換三次CEO，Nvidia的CEO黃仁勛自創業之初便擔任至今，在過去24年里對Nvidia的數次業務轉型都展現出了過人的戰略眼光。

公司創始人至今仍然擔任CEO是一個很大的優勢，使得Nvidia以一個成熟企業的身份相對保持著初創企業般的市場敏銳性和執行力。

跟還是不跟？

雖然AMD去年的股價表現也非常搶眼，但從中長期投資角度來看，Nvidia在業務經營的穩健性、可靠性和成長性上的平衡仍然明顯優於AMD。

目前Nvidia即使下跌到標普500的平均25倍PE的水平，股價仍可維持在76.5美元。

個人計劃在90美元附近適度增持。適度購入一定比例的AMD、Intel作為風險對沖也不失為一種選擇。

但必須了解的一點是，沒有人確切知道在未來的AI領域哪家芯片廠商才是最大的贏家，也許這三家都不是。IT行業的技術變化日新月異，聰明的投資者需要保持對此領域的長期密切關註。

Part 1

文|君臨

首先感謝奧西里斯的三宮主的投稿，很久沒談過美股了，趁著這個機會，君臨也來發表一下對英偉達這家公司的一點看法。

1.我們投資英偉達，投資的是什麽？

投資這個時代的主題。

我們知道，成長股投資最大的風險，就在於我們永遠不知道這個公司的超預期增長什麽時候會結束。

成長股的估值中是包含著投資者的巨大預期的，但這個預期不可能永遠持續下去，增長總有放緩的一天，一旦這個勢頭結束了，就會迎來業績、估值的雙殺，被投資人紛紛拋棄，一地雞毛。

這就像懷里揣著一個定時炸彈睡覺，讓人提心吊膽，夜不能寐。

在這種情況下，最好的選擇，就是買入那些天花板足夠高，市場空間足夠廣闊的行業。比如電商、搜索，足夠強的主流需求，這些行業里的公司，像亞馬遜、谷歌，漲了十幾二十年也沒有結束。

相反，那些垂直領域里的小而美，則是要時刻提防的，比如運動手環的Fitbit，運動相機的GoPro，需求太小了，增長個一年半載就到頭了，讓人防不勝防。

那麽，我們這個時代的主題是什麽呢？

人工智能、AR遊戲、無人駕駛汽車，所有這些，最終都指向了英偉達。

2.英偉達是個什麽公司？

簡單來說，這就是一個圖形計算芯片公司，他的GPU圖形芯片份額大概在70%左右，基本上壟斷了這個行業的最牛逼技術。

前幾天，看到一個新聞說，英特爾、高通都在大力進軍自動駕駛芯片領域，要跟英偉達一決雌雄。貌似這個行業的前景仍處於混沌階段，英偉達未必擁有勝算。

如何看待這個事情？

我們都知道，芯片史上，有幾個王者，第一代是模擬計算時代的德州儀器，第二代是PC計算時代的英特爾，第三代是移動計算時代的高通，第四代就是目前即將進入的人工智能時代。

太久遠的我們就不說了，說說二代和三代的交接。

英特爾是如何敗於高通的？

智能手機興起，高通的手機芯片獲得大量應用，英特爾眼饞的很，也曾經推出了自己的移動計算芯片，開始的時候，風頭很足，可惜沒多久就偃旗息鼓了。是市場預算不足嗎？是公司不夠重視嗎？當然都不是的。

核心的問題在於，英特爾的芯片，是基於X86架構的，具體技術細節什麽鬼我們不用懂，只需要知道一點，這個技術的特點在於超強大的邏輯運算能力，但是缺點是發熱量大，能耗高。而高通的芯片，是基於ARM架構的，運算能力弱一點，但是優點是發熱量小，能耗低。

就是這麽一個技術架構的差異，決定了英特爾雖然能夠在PC端，在服務器端獲得統治地位，卻眼睜睜的看著高通在移動計算領域一步步做大，毫無辦法。

這就像是體育運動領域的，白人、黑人、黃種人，由於身體結構的差異，黑人善奔跑，白人善遊泳，黃人更善技巧性運動。

所有的道理都是相通的，英偉達之所以值得被充分看好，就在於此。

很多文章對人工智能講的雲山霧罩，神秘莫測，其實並沒有那麽複雜。人工智能時代，並不是真的計算機就會思想了，只是在之前的“數字邏輯運算”基礎上，進一步增加了對世界的感知能力。

舉個例子來說，一個人擁有了大腦，他需要了解這個世界，並對世界的變化作出反應。

最低等的動物，比如草履蟲，會對溫度、重力、方向等作出反應，高等一點的動物，會對觸覺、聲音等作出反應，更高等一點的動物，則是會對語言、圖形視覺作出反應。

我們人類，每天接觸的信息中，大約70%來自眼睛，25%來自聲音，只有5%來自觸覺、溫度、重力、方向等等各種其他信息的輸入。

也就是說，人工智能的核心，其實不是高度複雜的數據計算，而是對視覺圖形、聲音語言的高效率處理能力，機器只有看得懂圖形，聽得懂語言，才能作出恰當的判斷和反應。

這就是為什麽人工智能中我們見得最多的應用是人臉識別和語言翻譯，無人駕駛汽車的關鍵在於攝像頭對環境的識別，服務機器人成熟的前提也是對周圍環境的識別能力提升。

GPU和CPU，兩者最大的區別就是技術架構的不一樣，後者是為複雜邏輯運算而設計的，名詞叫串行運算，前者是為大數據量、邏輯不複雜的重複計算而設計的，名詞叫並行運算。無論視覺圖形的處理，還是聲音語言的處理，本質上都是一種簡單對象的大數據量重複計算。

兩者的差別有多大呢，據卡耐基梅隆大學的lan Lane教授稱："借助 GPU，預先錄制的語音或多媒體內容的轉錄速度能夠大幅提升。與CPU相比，我們執行識別任務的速度可提升33倍。"

正是這架構底層的區別，決定了英偉達的GPU能夠在人工智能時代大放異彩，也是英特爾、高通這些巨頭所難以追趕的。

我們看好英偉達這家公司，不僅源於對技術發展趨勢的判斷，還有對這家公司管理層的信心。

和英特爾、高通都已經是二代之後的職業經理人打理不一樣，英偉達還是一家創始人執掌的公司，擁有敏銳的洞察力和百折不撓的奮鬥精神。

英偉達的創始人叫黃仁勛，1963年出生在臺灣，9歲時跟隨家人去了美國，曾先後在AMD和LSI Logic擔任芯片設計師，30歲時創辦英偉達。

黃仁勛的創業史，基本上就是一部不斷被現實打敗，然後勇敢站起來，通過改進技術，適應現實需求，變得更強大的奮鬥史。

1993年，剛剛成立公司，黃仁勛對於圖形芯片領域的創業還看的不太清楚，於是咨詢業內的分析師，別人告訴他，最好別幹，因為這個領域里已經有30多家公司了，不缺你一個。

黃仁勛對這位分析師的忠告，表示了戰略上的藐視，和戰術上的充分重視。他決定放棄大部分公司混戰的領域，從一個細小的正方形成像技術上進行攻關，突出自己的優勢。

鐵的事實教育他，分析師的判斷是正確的，一年之後天使資金就被花光了，員工裁掉三分之二，而銷量並沒有任何好轉。

幸運的是，黃仁勛抓住了一個機會，由於強調英偉達芯片對遊戲手柄的支持，獲得了和日本世嘉遊戲機的合作機會，以及繼續生存下去的資本。

幸福的日子剛剛開始，噩夢再次降臨。1995年，微軟windows95上市，電腦的遊戲表現性能大幅提升，遊戲主機市場受到嚴重沖擊，世嘉也放棄了和英偉達的合作。

大腿抱不成，英偉達再次重傷，但黃仁勛沒有放棄，他很快又抓住了另一個機會。

windows95的上市，讓整個電腦上下遊市場天翻地覆，圖形芯片也是一樣的。傳統的圖形芯片有著各種各樣的接口標準，就像現在的手機充電線接口，五花八門一樣，當windows95成為了平臺標準，就看誰的支持更快，更完善，誰就將受到市場的歡迎。

英偉達當時開發的幾款顯卡，就是最早支持微軟Direct3D和OpenGL標準的產品，因此大受PC組裝商青睞，一舉統一了圖形芯片市場。

最近十幾年來，黃仁勛一直雄心勃勃的開拓新業務，與微軟合作Xbox遊戲主機芯片，慘敗，推出手機處理器與高通競爭，慘敗，豪賭GPU並行運算的通用化架構設計，導致短期內技術不成熟而出現的燒機事故頻出，甚至一度被譏笑為“兩彈元勛”。

但是這一切，黃仁勛都挺過來了，他對技術的遠見和瘋狂投入，讓英偉達最終站在了人工智能時代的最前端。

想想未來所有帶有攝像頭、麥克風的計算設備上，包括汽車、無人機、監控設備、機器人、手機上，都可能安裝英偉達的GPU芯片，你就知道這市場空間有多龐大了。

據一份市場流傳的資料顯示，2015年，在矽谷的大公司中，英特爾投入在研發上的資金，占營收的比例為22%，高通占28%，而英偉達，則是驚人的31%。這是美國大型高科技公司中，對技術投入最執著的代表。

信仰技術，百折不撓，這就是黃仁勛給英偉達所賦予的靈魂。這樣的公司，簡直可以說是科技成長股的完美標的，任何一次市場的震蕩和下跌，我都相信會是好的上車機會。(完)