漢能薄膜發電(0566.HK)5月20日的驚魂暴跌，讓很多投資者看傻了眼，或許也會讓首富李河君感到一絲沈重。在暴跌發生後，各方猜測非常多，比如對公司盈利模式的質疑、英利暴跌引發的連鎖效應，甚至還有傳聞稱，李河君本人未出席當天的股東會，是因被監管當局調查。

其中，有一種猜測成為了昨天市場爭議的焦點，即漢能可能出現逾期貸款，引發機構拋售，最終導致股價大跌。

有媒體報道，漢能以上市公司股票做質押獲得銀行等金融機構貸款，但有部分貸款出現逾期未還的情況，在溝通未有進展的情況下，部分機構當天早上開盤後拋售漢能股票，導致股價下跌，同時引發其他機構跟進，發生了踩踏事件。

正當大家議論紛紛之時，漢能於21日在其集團官網發布了一則澄清聲明，大意為三點：沒有貸款逾期，沒有減持，沒有對賭。

具體來說，漢能稱其目前經營正常，各項業務運轉良好，資金狀況良好，沒有任何一筆貸款逾期;集團及關聯人士持有漢能股票約306億股，沒有任何減持套現行為，沒有利用持有的漢能股票與任何機構或個人，進行過諸如對賭之類的任何金融衍生交易。

不過，盡管漢能對各種猜想予以了澄清，但公司並未解釋“5·20”大跌的具體原因。證券時報記者從一位接近漢能的知情人士處獲悉，漢能20日遭遇的大跌很可能是海外機構集體密謀演繹的一場“偷襲”——機構在當日集體做空，一起拋售了手中股票，導致大跌。

上述知情人士透露，事實上，由於跌幅在半小時內便接近50%，可以肯定，這最起碼不是一次單一股東的拋售，必定有多家機構集體出動。問題關鍵在於，拋售的性質很特別，這是海外機構集體一致做空拋售，且是“偷襲式”地砸盤，特意選擇在漢能股東會召開日的早盤拋售，讓護盤的資金猝不及防。

交易數據顯示，5月20日早9時30分開盤後，漢能薄膜發電的股價表現平靜，暴跌發生在10時15分到10時40分的25分鐘之內。

10時15分，股價7港元/每股時，成交量為895萬股。10時16分，6.92港元，成交842萬股。10時22分、10時25分、10時27分分別成交202萬股、541萬股和648萬股，此後，29分、31分、33分時的成交量都超過600萬股，10時38分成交725萬股，10時39分成交745萬股，10時40分成交449萬股，隨後停牌。當日振幅達到47.08%，市值縮水至1631億港元。

整體而言，上午總成交量為1.75億股，成交額為10.51億港元，盤中最低價為3.88港元。其中，大單賣出的股數為4105.6萬股，占當日成交股數的23%，涉及資金2.89億港元，占今早成交金額的27.5%。

交易數據顯示，有8次達到600萬股以上的成交，19次超過100萬股的拋售，拋售價介於7.35港元到5港元之間，這顯示有多家機構參與了當天上午的拋售。

據媒體盤後統計，5月20日沽盤主要來自海通國際、中信證券、UBS、高盛、招商證券，大致價格是7港元。而買盤主要來自內地港股通資金，價格近4.95港元。由於無法得知券商背後股票實際持有人的信息，因此無法判斷機構資金的性質。

另一位香港市場資深投資人也傾向於認為有機構集體“背叛”。“10億港幣在不到半小時的時間內迅速拋出，這不是一個機構所能主導發生的。按常理推算，目前市場上沒有足夠的‘貨’可以將股價砸成這樣。沽空方和持有方都可能參與到此次集體的拋售行動。”該人士稱。

他分析，一般沽空股票的投資者(外圍投資者)和原來就持有的漢能股票的投資者甚至是股東(內圍投資者)一起跑路，是可以從買賣的券商席位查到到底是誰的，相信漢能方面應該已經查到哪些持有人在偷襲了，李河君作為最大的股票持有人，應該會對這件事涉及的機構或人員展開調查。

根據港交所披露易資料，李河君持有漢能薄膜發電80.89%股份，屬高度控盤。

此前，不少投資人士都曾向記者表達了這樣一種觀點：高度控盤股的風險的放大效應是非常明顯的，相對較少的一部分資金博弈如果發生在一個高度控盤股交易中，大漲大跌是極其容易的。

長江商學院金融學教授甘潔此前曾撰文：“漢能股票今年以來平均日成交額只有5億港幣左右，也就是說，只要有2~3億港幣的資金，就可以控制股價。”

港股市場上，和漢能股權結構類似的還有妖股恩達集團(01480.HK)。該公司股票5月6日大漲61%，5月7日恩達股價再漲94%，5月8日股價早盤最高達到102港元，隨後便狂跌不止，最終收報17.5港元。而近幾日仍在繼續下跌。對此，香港證監會[微博]還特意發布通告提醒投資者，恩達集團股權高度集中，股價容易波動，註意風險。

此外，漢能之後，21日市場再度出現急跌股。“高銀系”的高銀地產(00283.HK)及高銀金融(00530.HK)雙雙出現暴跌，跌幅一度超過60%，同時伴隨著成交量急劇放大。截至收盤，高銀地產跌40.91%，報14.36港元，高銀金融跌43.34%，報17.48港元。雖然兩家公司中午收市後發出聲明，稱註意到股價下跌，但不知悉原因。但如此暴跌，仍然引發市場對於高度控盤股的擔憂。

漢能股價在25分鐘左右暴跌47%，引發市場熱議。各種猜測四起。我們無意於各種猜測，僅僅從數據角度看看發生了什麽。這份筆記只是我們內部總結，提出的一些看法也是我們內部討論的議題，並無正誤之分，更無與人討論之意。

1、陰謀做空漢能?漢能：發生的和可能的

眾所周知，漢能是一家持股度非常集中的公司。根據不同的算法，李河君先生及其一致行動人總共持有70%~80%的股份。因為漢能5月15日進行了股份回購、同時，李及其關聯行動人從4月份起一直增持漢能，我們的比例是基於最新數據的估算。有交易經驗的人知道，漢能不是好的做空標的。

如果要做空漢能，公開的高流動性渠道只有兩種。一是融券做空，二是認購認沽權證。我們所在的經紀商是全球最有影響力的經紀商之一，在漢能股票上一直是NotShortable狀態(不提供融券)。查詢港交所的認沽權證和牛熊證，同樣也沒有認沽產品。所以，至少通過公開渠道做空漢能獲益，基本是不可能。

當然，是不是存在一個私下市場，即空頭私下融入大量漢能股票，然後賣空獲益?並不排除這種可能。但空頭需要承擔相當的法律和市場風險。同時，考慮到漢能自由流通股中大型投資機構持股並不多，因此空頭融券的操作難度很大。另外，如果從今日總的成交額10億港幣來看，考慮風險和操作難度，即便存在這麽一個空頭，獲益可能並不大。我們認為空頭惡意做空漢能的概率在5%以內。

當然，還有些可以支持陰謀論的“事實”。比如，選擇在股東大會行動，李按照日程今天上午會出席漢能清潔能源展示中心開幕。我們認為這也是巧合，後面的市場微觀結構分析可以看到。

漢能股價20日暴跌47%

2、市場微觀結構分析

通過分析今天漢能盤面1分鐘的交易數據，可以看到整個股價崩潰過程。數據來源：安信證券安翼金融終端。註意一下，該金融終端是實時港股行情，我們同時驗證了同花順iFind金融終端、騰訊自選股、新浪港股行情等終端，發現上述行情數據有滯後現象。不過總的價格走勢運動類同。這里我們使用安信證券的實時行情數據。

10：12：漢能成交金額1.24億。這一分鐘的開盤價是6.93，收盤價是6.94，上漲。按照最簡單的市場微結構模型，主買和主賣的力量是均衡的。此時的價格距離漢能5月19日的收盤價7.37下跌了5.8%，而漢能在過去一年的平均日波動是2.72%(截止5月15日)，標準差是3.18%，價格波動在1個標準差以內，是合理的。

10：13：漢能成交金額225萬。而此時，價格從開盤的6.94下跌到最低4.5，收盤在4.6。這一分鐘，漢能股價下跌了33.72%，按照這一分鐘的平均價計算，這應該是一筆40萬股的市價賣盤，即優先全部成交賣單而不在乎成交價格是多少。問題來了，一筆225萬的賣盤可以將市值超過2000億的漢能股票打掉30%多?這可能嗎?

10：14：漢能成交金額319萬。價格迅速從4.96拉升到6.35，漲幅38%。

10：15：漢能成交金額226萬。價格從6.35上漲5.2%到6.68。

10：16：漢能成交金額77萬。價格從6.68下跌到6.66，跌幅0.3%。

10：17：成交163萬，價格從6.66下跌到6.59，跌幅1.05%。

10：18：成交153萬，價格從6.59下跌到6.48，跌幅1.67%。

10：19：成交430萬，跌幅0.77%。

10：20：成交334萬，跌幅6.84%。收盤在5.99。註意，此時跌破6元的心理整數關口。

10：21：成交7121萬，跌幅11.85%，收盤在5.28.

10：22：成交2152萬，漲幅0.19%

10：23：成交1314萬，漲幅0.19%

10：24：成交1625萬，跌幅1.13%

10：25：成交426萬，跌幅0.95

10：26：成交345萬，漲幅為零

10：27：成交193萬，上漲0.39。此時收盤價5.21

10：28：成交1.27億，下跌4.41%，收盤在4.98，跌破5元的心理整數關口

10：29到10：34：價格在4.98到4.9震蕩

10：35到10：40：價格快速下跌20%，總成交金額約1億。

如何分析理解上述數據?我們認為，最關鍵是10：12的大額成交和10：13的一筆不大的但是市價賣單。我們認為，最可能的場景是：10：12的成交消耗了多頭的買單，使得買單訂單表出現了嚴重的空缺，而10：13不知何因的一筆225萬的市價賣單直接將價格打到了4.5!這打破了6、5元的重要心理支撐關口，引發了投資者的極大恐慌。

這里我們並不猜測這是有意還是無意行為。根據我們第一段的分析，我們寧可相信這是一次偶然行為。

那麽後續的價格表現呢?10：14一筆不大的買單直接將價格上推了38%，這說明當時賣單也是非常稀薄的。因為，如果是持續有意識的做空，那麽此時應該一鼓作氣，直接用大量賣單封住價格。但是此時，市場的心態已經發生了極大變化，我會在第三部分分析漢能的主流偏見。

遺憾的是，10：15的買盤同樣只有226萬，雖然短時間穩住了價格，但卻並沒有將價格帶上一個有意義的心理點位，投資者的心理依然處於極端恐慌狀態。幾乎可以肯定，這兩分鐘的買盤主要是散戶。

從16分到19分，恐慌之極的投資者，此時他們眼里看到的只是4.5元的前低，他們的大腦前額皮層已經處於不活躍狀態，取而代之的是杏仁核，這個部分負責恐懼，負責逃生。沒有多頭的一鼓作氣，恐懼的情緒就會占據主導。

10：20，漢能今天的故事基本定局了。幾乎肯定是散戶賣出了334萬，但價格跌破了6元，這直接引發了21分鐘的7000多萬的高達11.85%的跌幅。此時，即便有多頭，在短短的幾分鐘內，要反應入場，基本已經不可能。剩下的只是恐慌的拋售了。

這基本是我們理解的漢能暴跌的故事。我們並不在意對錯，只在意提供這麽一個分析框架，供我們自己將來的投機決策使用。

簡單總結：漢能今天的暴跌，是一個典型的資本市場閃電崩盤現象。是一個突然的市價賣單引發的恐慌性拋售。類似現象，在1987年的美股、2011年的美股、2014年5月23日的日本崩盤(我持有日股多頭)、2015年1月9日的瑞郎暴漲(我持有美元多頭，當天做空瑞郎)都以不同的形式發生過。我們感興趣的是：為什麽是漢能崩盤而不是其他?

3、漢能是怎樣的公司和股票?

這是一個非常容易引起爭論的話題，我們不會參加任何爭論。我們在當初1元多第一次購入漢能股票時，漢能還是一家不為人知的公司，現在突然成為了萬眾矚目的焦點，而且是偏於負面的。簡單說明一下，我們買入漢能和TESLA，CCJ(加拿大的鈾礦公司)是我們希望投資一個清潔能源的主題，用於分散我們的宏觀倉位。

我們討論的基礎來自我們的投機理論：基於神經科學的主流偏見和不確定性的複雜互動。我們相信，任何一個資產的價格運動都取決於投資者的大腦對它的認知，這種認知常常是非理性的，不全面的，我們稱之為“偏見”，而在一段時間內占主流的偏見我們稱之為“主流偏見”(是索羅斯先生最早和最廣泛的使用了這一概念)。例如，2014年7月之前的A股，主流偏見是經濟下行帶來的經濟周期悲觀論，主導了市場的情緒。而去年年底以來，雖然經濟基本面在繼續下行，但大家的情緒已經轉變為改革預期(當然，還有一個更加基本的無風險利率下行)。同樣的經濟背景，卻使得投資者的心態發生了翻天覆地的變化，而股市的表現大相徑庭。主流偏見的改變是一個群體運動行為的轉向，有時候是一個自然的盛極而衰的過程，比如現在的互聯網+，最終人們會厭惡它。有時候是一個突發的轉變，引發了主流偏見的迅速變化。我們將這種難以預測的變化稱之為“不確定性”。大腦，包括小腦，對關註熱點的不可持續性，實際上是大腦刺激模式的鈍化，有深刻的生物、物理和化學基礎。

那麽，投資者對漢能的主流偏見是什麽呢?我們只要用搜索引擎，鋪天蓋地的都是漢能的關聯交易，持股集中，資金緊張等負面新聞，這就是投資者和財經媒體對漢能的主流偏見，這不是一家人人喜歡的公司。另外，鮮有機構投資者對漢能的拜訪，深入研究報告等信息公開出來，即便有，也都是負面內容，比如，法巴的研究報告認為漢能的“合理”價格是1.65元，這篇報告的基本假設是漢能是一家發電企業，按照發電企業的估值標準。

這種負面的主流偏見決定了兩件事情：1、機構持股偏少;2、散戶持股者心態浮躁，容易形成羊群行為。持有者大部分是用小腦決策，主要的決策模式是貪婪和啟發思維(這二者都不是大腦中負責理性計算的部分決定的)。貪婪是指希望漢能股價一飛上天(因為漢能過去上漲過快)，而啟發思維是簡單的由霧霾治理就買入漢能。這種投機者的心理基礎決定了股價波動對投機者的影響巨大，因為大家都是價格運動的函數，群體的行為反過來加強了價格運動的方向，極易形成暴漲暴跌。漢能，包括2014年的比亞迪，不幸成為了這樣的股票。其實，這樣的股票和證券比比皆是，比如今年3月17日的美元。學術上把這種價格突變稱之為“流動性風險”。

下面談談我們對漢能的偏見。我們的偏見有些部分區別於主流偏見。

漢能是一家非常獨特的公司，有非常奇特的企業文化。李是中國最早從事水電並且獲取了大量財富的企業家。我們當初看好漢能的一個基本理由就是李總並沒有在2000年左右轉行從事房地產開發，而是專註於金安江水電站。這在中國，在房地產的黃金十年，是一個“異類”。我們喜歡堅持的企業家。

漢能的企業文化是封閉的。很多人不理解漢能，其實，如果大家去理解一家專註於發電的企業，他們所需要的團隊素質和文化後，就可以理解漢能表面上的封閉。漢能與財經媒體、資本市場非常不善於溝通。我們認為，這是企業文化和基因決定的，常年與電網、搬遷、政府打交道的企業，突然要面對資本市場、終端消費者，這樣的轉型對他們是不容易的。其實可以看看華為，是如何從一個封閉的企業轉為開放的面對消費者的企業。

對漢能的質疑，集中到關聯交易、產品前景、股價操縱、公司盈利預期、項目信息披露真實度等問題。在我們看來，上述風險點是可以理解和可控的。至於不可控的風險，我們第四部分簡單說明。

關聯交易問題。坦率的說，對於培養一個新產品，而且缺乏競爭市場定價機制的薄膜發電而言，存在大量的關聯交易是合理的。同時，薄膜是一個技術非常先進(意味著高失敗率)，現實運用非常複雜的創新產品，也存在巨大的研發和市場風險。這就好比政府用財政支持某些新興產業一樣，而這里，支持者變成了漢能薄膜的大股東漢能集團，利用其水電積累的財富大量投資於薄膜。漢能在2012和2013年的確來自於母公司的銷售收入占比達到90%以上，而在2014年，這一收入占比已經下降到61%。這是一個逐漸在贏取市場認可的公司。

關聯交易的利益輸送問題。很多關聯交易是大股東把上市公司當作提款機，而漢能，是大股東向上市公司輸送利益(如果存在的話)。這對上市公司的其他投資者，有什麽傷害呢?

關聯交易的真正風險是大股東無法繼續提供支持，而外部市場銷售收入又沒有起色。從漢能2015年銷售端的發力看，風險正在逐步降低。那麽，大股東的資金，會是問題的核心嗎?

產品前景。很多人比較多晶矽和薄膜。比較轉化率、綜合效率等。在宏觀投機體系看來，我們更加關心趨勢而不是技術細節，關心薄膜在趨勢中會不會被淘汰。當然我們知道，漢能收購的技術企業的確在不斷的更新實驗室產品的轉化率(第三方權威數據)。我們的假設是：薄膜有其獨特的運用空間，跟多晶矽是不矛盾的，並不是彼此取代的關系，而是互補的關系。至於李總最近提倡的漢能向民用化發展，我們認為也是可行和有遠見的，只是目前技術的限制和缺乏殺手級的運用產品。這點，應該給一個企業以時間和空間。

股價操縱。證據是漢能織毛線行情和一段時間的尾盤拉升。織毛線行情是說明同時有巨大的買賣單，這限制了價格的波動區間，如果大家研究過市場微觀結構，就知道這本質上是流動性缺失。尾盤拉升，我們認為不足以證明股價操縱，而且也沒有系統性的證據表明尾盤拉升會影響投資者的判斷，誘使投資者購入。當然，從大股東的角度，維持股價有一定的利益動機，那就是很多人臆測的股票質押問題。股票質押，漢能的確披露的信息非常有限。從常識判斷，境外股票質押，境內銀行融資是有一定的操作難度的。如果是公開股份，抵押是需要轉托管的，要去交易所和結算公司備案。我們沒有找到港交所的相關證據。至於有人臆測漢能集團是質押股票導致的無法歸還銀行貸款，導致的今天崩盤，我們的問題還是那樣：首先它得有股票，沒有證據表明股票過戶給了借款方。然後，它冒了如此代價，只為了在10：13分用225萬去砸市值超過2000億的漢能股票?

所有股價操縱，最後的問題都是如何出貨的問題。我們看到，李和團隊，在持續不斷的購入漢能股票，沒有賣出一股。這至少說明，他們沒有在漢能股票變現。至於銀行抵押貸款變現，就算存在，只要貸款部分的收益率可以覆蓋銀行融資成本，現金流不斷，就沒有問題。那麽，如果斷了呢?第四部分分析。

公司盈利和項目進度。中國光伏產業普遍存在預期投資與實際投資進度的差異，這不是漢能一家的風險。對於漢能，可以理解的是拿地的時間和產品真正成熟進入開發的時間，間隔很長，而且技術上也有變革。這是瑕疵，是信息披露的不足，但並不是致命的問題。

公司盈利，對於宏觀投機，我們並不特別關心盈利，就像我們不關心特斯拉和亞馬遜的盈利一樣。但我們必須看到這家公司不斷在進步，在改善。我們作為用戶，作為旁觀者，一直在觀察漢能這家公司，雖然很土，很不互聯網，但他們的確在不斷改進他們的服務，他們的員工給我們的印象也是蓬勃向上的。

4、漢能的風險和可以改進的部分。

先說改進部分。比如今天漢能發生崩盤，漢能管理層該如何應對?2014年12月19日比亞迪的港股也是在沒有任何明確負面信息的情況下暴跌40%。事情發生後，比亞迪一收盤即召開了電話會議，因為參加人多，改成了定向機構投資者溝通交流會，緊急澄清公司的情況。而此時，23：30，漢能仍然未對今天的崩盤進行任何正式公開的說明，任憑謠言滿天飛。這是為什麽?

我們的分析，恰恰是漢能這家企業是一家把生產過程重於市場溝通的公司，他們太不了解資本市場的情緒化反映了，對資本市場的負面反映給予公司的沖擊估計不足，甚至根本沒有危機公關和預案。其實，很多企業家都有這種態度：我只負責把企業做好，我為什麽要在意股價呢?

如果大家結合漢能獨特的企業文化，是可以理解的。

所以，漢能之所以讓沒有根據的負面新聞滿天飛，是漢能自身的透明化做的非常不夠。與投資者的溝通，與資本市場的溝通嚴重不足，而資本市場，是最講求透明性的。市場最害怕不確定性。

再說漢能的真正風險。漢能的真正風險在於擴展太快導致的資金鏈斷裂，或者，公司管理團隊跟不上公司的願景和進度導致產品開發過慢，無法成功的實現公司轉型。這種風險，對於任何一家高期望的公司都存在。高期望+低流動性，是所有熱門股票的滅頂風險，A股有些品種的風險實際上遠大於漢能。

最後結尾說一句題外話：如果漢能在A股，請問它值多少錢(這是一個典型的巴菲特式提問，他告訴我的一個朋友，這是他買入中石油的依據)?

原標題：《漢能：發生的和可能的》

（作者為某全球宏觀基金經理，獨家授權一財網發布）