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高收益債有限入市

http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355229_all.html

　發展交易所債市已成為證監會目前的政策重心。來自多個渠道的信息確認，自2011年底以來，證監會有意推動高收益債（high　yield　bond）作為交易所債市的主力產品，期望高收益債成為擴大市場容量、活躍市場交易和推動產品創新的突破口。

　　消息人士透露，證監會有望於近期先推出《私募公司債管理辦法》，收益率會高於一般公司債，但並不會明確定義是高收益債券。

　　對於中國的高收益債如何定義，證監會債券辦公室官員對財新《新世紀》稱，「高收益債意味著高風險，可以從多角度理解，並不僅僅限於信用級別較低這一個標準，因為信用級別會隨著企業發展而變化。目前證監會對此還沒有界定。國際上的界定標準可以借鑑，但不能簡單類比。」

　　他表示，「有關政策目前還在初步調研階段，還要在很多方面徵求市場意見。制度準備需要多管齊下，包括風險控制、投資者風險識別能力、適當性管理等。」

　　幾位參與制度設計的市場人士向財新《新世紀》記者透露，從發行人角度，將會先以創業板的上市公司為主，非上市公司待下一步納入；在發行方式上， 擬採用備案制，主要面對有條件的合格機構投資者，私募發行；在利率上，私募高收益債的年化收益率上限為4倍，這是參照最高法院關於民間借貸利率不能超過銀 行信貸利率4倍的規定。

　　「到哪兒去找願意並能夠承擔高風險的投資者？」雖然市場對豐富債券產品的呼聲一直很高，但對於高收益債，多位市場人士認為，在目前市場環境和機制下，可能叫好不叫座。

　　中信證券固定收益部人士介紹，多年來，銀行和保險公司是中國債券市場的主要投資者，佔到信用債持倉的80％，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。而美國債券市場投資者則是多樣化結構、以非銀行金融機構為主導。

　　一位券商資產管理部人士稱，「發展高收益債意味著供給和需求要雙向擴容，最重要的是投資者群體要更寬鬆，這是一個雙向推動的過程，否則需求何來。」

　　「從現實看，推進高收益債難度不小，軟、硬環境都不太具備。因為監管部門至今對違約事件『零容忍』。而沒有經歷過違約率檢驗的市場，是不會成熟的。」一位銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）人士說。

制度設計

　　在國際上，高收益債券是指信用等級低於投資級別的債券，因此又被稱為垃圾債券（junk　bond）或投機級債券（speculative-grade bond）。

　　高收益債起源於上世紀70年代的美國。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行槓桿收購的投資主體。

　　根據國際評級機構對債券的信用等級劃分，高收益債券為低於BAA或BBB的債券，但也包括那些未被評級但信用質量在投資級以下的債券。

　　中國的債券市場目前仍在初級階段，長期以來主要以高信用評級產品為主，高收益的企業債、信用差異大的產品都處於嚴重缺失狀態。儘管2011年發行人主體信用等級趨於多元化，中低評級的發行人開始湧現，但投資者的偏好沒有明顯變化，市場仍單一。

　　證監會主席郭樹清在2011年10月底上任後，首次公開發言時就提出，積極發展多樣化的投融資工具，逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新。

　　財新《新世紀》記者獲悉，證監會債券辦公室於2011年年底成立之後，第一個舉措就是研究推動高收益債，前期對此已做了大量的研究工作。近期證監會還對浙江省中小企業進行了調研，為此兩次召集承銷商和機構投資者召開座談會。

　　2012年初，在第四次全國金融工作會議要求金融服務實體經濟的背景下，證監會提出發展高收益債。「如何更好地服務於實體經濟、服務於中小企業，這就是我們的初衷。」債券辦公室人士表示。

　　一位曾參加證監會相關研討會的與會人員透露，證監會的初步想法是，管理和發行工作堅持市場化原則，實行備案制，項目由主承銷商向交易所備案即可，期限不限（包括1年之內）；發行人為中小企業（包括上市和非上市），向合格投資者定向發行。

　　他介紹，參與研討會機構的主要意見是，希望高收益債券不要定位於垃圾債，要與原有的債券無縫對接，其本質應是高於普通債券利率的私募債，發行人 範圍可以中小企業為主，但又不限於此；應給投資者鬆綁，降低投資門檻，培育更多的合格投資者，投資者中應包括高淨值個人客戶；注重信息披露和風險揭示，倡 導「買者自負」；安排一定的流通轉讓渠道。

　　知情人士透露，證監會對高收益債的制度框架借鑑了美國的144A規則（允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人，而不需履行證券法的披露義務）。目前，美國高收益債市平均收益率水平約在10%左右。

　　財新《新世紀》記者獲悉，按照證監會的市場化原則，高收益債的供給和需求由市場匹配，產品可由發行人自己設計，「如果收益到位，風險定價恰當，一定會吸引投資者。」 證監會有關人士對此頗為樂觀。

賣給誰

　　收益率達到多少才能算高收益債？

　　一些市場人士告訴財新《新世紀》記者，可以參照一些年化收益率達到9%-10%的信託理財產品。目前，這類高收益信託產品主要集中在地產信託， 而在證券市場上市的房地產公司數量十分有限。近年來無論是IPO還是借殼，證券市場對資金需求飢渴、願意支付較高代價的房地產商關上了大門。未來誰會是發 行高收益債的主體？

　　更為關鍵的是，「中國高收益債的機構投資者在哪兒？目前低信用等級的城投債收益最高，但商業銀行已經不敢買城投債了。」多位市場人士對此表示疑問。

　　業內人士介紹，從國外高收益債券市場的發展歷程來看，擁有大量的投資需求是高收益債券市場發展的重要基礎。

　　在美國，保險公司、高收益共同基金、養老基金是份額最大的三大投資主體。歐洲高收益債券市場的投資者主要包括投資基金、對沖基金、商業銀行、保險公司和養老基金。

　　「發展高收益債市場意味著要雙向擴容，除了擴大供給，更重要的是機構投資者的群體要更寬鬆。」一位券商人士稱。

　　前述業內人士認為，在現有機構投資者中，相較於投資風格保守的銀行和保險，風險偏好型的基金和券商應該是目前可以考慮的機構投資者。

　　但一位嘉實基金固定收益部人士認為，公募基金有投資範圍的限制，還不能投資高收益債。若要推出可以投資高收益債的新產品，基金與各方面溝通也要 準備很長時間。以交易商協會於2008年推出的中期票據為例，直到2011年6月，證監會才批准基金可投資；保監會至今僅僅允許保險公司購買大型央企發行 的中票，目前保險公司投資的中票餘額僅有300億元；加之由於開放性基金有贖回壓力，「基金一般都不會選擇高風險產品；再說，收益率能真的高到什麼程度？ 年化收益率給十個點以上的產品，也未必敢買，現在的市況，企業盈利性也不是很好，何必擔這個風險。」

　　至於是否會催生出專門投資高收益債的基金，「那要看這個市場是否做得起來。」他說，「在現有的公司債框架下，增加公司債的供給，需求會更為現實。」

　　目前，對投資高收益債最有積極性的是券商，一則因為可以多一項承銷收入的來源；二則因為對於資產實力強的券商，可以滿足自身資產配置的需求。

　　「預估高收益債收益率至少應在9%-10%。如果做一個投資組合，買十隻高收益債，假如有一隻違約，最糟也就是『顆粒無收』，但就這個資產組合 而言，收益基本可以打平；而且剛開始推動這個市場，不可能十隻債全部違約，而且債券違約，還有其他償債措施，不可能『顆粒無收』。」一位券商資產管理部人 士認為，再加上分散化投資、專業機構操作，完全可以甄別投資風險。

　　對照國際市場，一位上海大型信託公司的高管認為，雖然高收益債市場在歐美市場上都已很成熟，但在亞洲債券市場，高收益債一直並不是那麼受歡迎。

　　自2011年下半年以來，受歐債危機、美國觸及舉債上限、擔憂全球經濟復甦等負面因素的衝擊，全球股市震盪加劇，投資人規避風險意識抬頭，高收益債亦遭遇賣壓而令利差升高，甚至遭遇非理性拋售。

　　同時，受美國金融危機和歐洲債務危機的影響，全球債市格局處於大調整格局，亞洲債市正在成為新的國際資本避風港。據英國《金融時報》報導，根據 英國知名市場研究公司Dealogic的最新數據，在2012年1月，在日本市場以外，具有投資級別的亞洲企業在國際債券市場上發行的債券規模達到 58.6億美元，這是目前為止債券發行規模最大的一個月，同樣也創出過去三年以來單月第三大債券發行規模。如果將該區域發行的金融債以及主權債務考慮在 內，那麼債券的發行總規模將超過100億美元。但目前惟一一個處於困境的就是高收益債券市場。

　　摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方表示：「目前全球的投資者對於投資於高信用質量發行人的偏好在增強。」

　　「除了外部經濟環境動盪、中國經濟也處於調整期，又逢政府換屆，從上到下包括中央政府、監管當局和投資者，穩是第一位的。」一位交易商協會人士對此評價，「今年不像往年，只能走一步看一步，相機而動，很難說哪件事一定能辦成，現在未必是推出高收益債的好時機。」

對接信託爭議

　　前述券商人士表示，高收益債只能作為資產配置的一小部分，僅僅依靠券商做不起來，「背後依託私募基金或風險偏好投資者的信託理財產品可能是個選擇。」

　　這位券商人士代表了多位受訪市場人士的看法，即高收益債產品的需求將基本集中在財富管理上領域裡具有高風險偏好的投資者；信託是目前主要的財富管理平台，可能成為高收益債最大的客戶群。

　　「高風險投資一般不是自營資金，主要是為客戶理財配置，且不要求很高的流動性。」平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為。

　　信託產品門檻高，投資門檻是100萬元以上的高淨值人群，可以承擔相應的風險。信託公司的資產管理是由投資顧問或者專業投資機構打理的，信託合 同只要向投資者信息披露清楚就算盡責。目前信託理財產品投向PE（私募股權投資基金）很普遍，而高收益債的風險要低於投資PE。

　　由於近年來中國的高淨值人口增長率穩步上升，中國投資理財市場需求巨大。2011年底信託業總資產已達4.4萬億元，總利潤可達200億元，超過了同期公募基金業2萬多億元的市值，接近證券業4.6萬億元的總資產。

　　但現實侷限在於，為了保護券商和基金的利益，證監會於2009年7月叫停了信託資金證券開戶，禁止信託資金打新股。這一賬戶限制可謂「殃及池魚」，雖然並未禁止信託公司投資交易所債市，但不能證券開戶，也將無法投資交易所債市。

　　一位信託公司高管分析認為，「如果是一個成熟的信託公司，作為資產配置，買一部分高收益債是可能的，但不可能成為這一品種的投資主力。因為信託公司沒有客戶基礎，其自身對高收益債的風險甄別的能力也沒有做好準備。」

　　他認為，信託公司的客戶雖是高淨值人群，但這些投資人對於風險的承受力並不高，「目前收益最高的地產信託產品已今非昔比，不是那麼好賣了，客戶 較謹慎。高收益債違約的可能性高於其他債券，一旦無法兌付，信託公司就要面對客戶。信託公司的投資人更在乎的是公司口碑，所以對於投資高風險的高收益債會 很謹慎。」

市場軟肋

　　2008年，央行曾力推發展中小企業融資的高收益債市。2008年10月，交易商協會推出了中小企業短期融資券試點。另外，發改委亦在2009年推出中小企業集合債。

　　「一方面，需要探索中小企業融資新途徑；另一方面，即便出現違約，也可以測試下市場的心理承受能力。」交易商協會有關人士稱。

　　但由於受到保監會、銀監會等對保險公司、商業銀行投資此類債券有明確的監管限制，儘管這些發行人都屬於優質的中小企業，信用評級在投資級別以上，這些中小企業債在二級市場頻受冷遇，交易清淡。

　　交易商協會的數據顯示，截至目前，中國債券市場發行總量超過60萬億元，餘額近22萬億元，其中企業債券餘額超過5萬億，包括在銀行間債市發行 的約3萬億元的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等。與此形成鮮明對比的是，僅有不到200家中小企業發行了中小企業集合票據、短期融資券等直接債 務融資產品，累計籌集資金剛剛超過100億元。

　　對於這種尷尬局面，接近央行的人士坦承，「商業機構不積極，軟環境和硬環境都不具備，監管者、投資人，對於最終能否承擔風險，難度有點大。」

　　他解釋說，在軟環境方面，監管部門對違約率「零容忍」，加之現有《破產法》《物權法》對債權的保護不夠。迄今為止，中國債市惟一的違約事件就是2006年的上海福禧短券，但最終也未違約。

　　他認為，通過監管當局推動產品創新的做法也有待推敲，「這有悖於角色利益衝突。如果有違約，監管部門管不管？金融創新應交給市場，監管部門審視其中是否有系統性風險。可以先試點，如果可能引發系統性風險就停掉。」

　　央行副行長劉士余多次在公開場合亦強調，「希望市場機構從企業真正需要的領域推動創新，而不是依靠行業協會或者政府推動。」

　　受訪的市場人士認為，交易商協會推動新產品的方式是自下而上，每個產品的準備至少半年以上，包括較成功的短券、中票等。「此次證監會自上而下推動，力度很大，時間上推得也比較快，但目前對於出現違約怎麼辦，的確還沒有充分考慮。」

　　 多位市場人士一致表示，市場軟肋一直存在，即由於監管限制，投資者群體的多樣化始終不夠。美國政府對金融管制的放鬆和稅收減免政策，是推動高收益債券市場 發展的主要原因。而信用違約互換（CDS）和債券抵押債務憑證（CBO）這類信用衍生產品的創新，有效轉移和對沖了信用風險，也促進了高收益債券市場的發 展。

　　交易商協會也已於2010年10月推出中國版的CDS，即可交易、一對多、標準化、低槓桿率的信用風險緩釋憑證（CRM）。

　　目前只有商業銀行有限參與，證監會、保監會還未讓基金、券商和保險參予CRM市場，「原本市場都特別看好CRM前景，但卻一直沒做起來，流動性不好，原因就在於監管部門人為抑制了市場需求。」前述業內人士稱。

　　近年，中國的信用債市場仍處於高速擴容階段，對風險對沖工具需求迫切。2011年包含金融債、短券、公司債等信用債發行規模已達到近2萬億元，在直接融資構成中，債券已經明顯超過股票同期首次公開發行的6500億元，成為主要的融資渠道。

　　前述中信證券人士認為，去年債市利率大幅波動，卻不能通過CRM 來對沖，「如果用CRM來對沖，就不會出現去年地方自主發債利率低於國債利率的極端現象，因為套利者可以通過CRM迅速抹平利差，這亦說明中國的衍生品稀缺；如果投資人依然90%以上都依賴銀行，會嚴重影響金融創新。」

　　投資者結構單一也是造成市場交易不活躍的主要原因並導致風險依然集中在銀行體系。

　　「根本原因是由於政府對金融風險容忍度低，不可能讓各種類型的投資者進來。由於中國債市中，機構投資者以金融國企主導，國企領導出於官本位意 識，對於市場創新和投資高風險產品的動力都不大。」前述接近央行的人士表示，不過證監會有行政資源，可以對其旗下基金、券商等機構放鬆條件，為發展高收益 債積累經驗，「我們樂見其成」。

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示：「相較於國外的金融創新過度，中國的金融市場創新不足，對機構投資者的管理應該更市場化，放鬆人為限制，順應市場需求。」

浙江：小額信貸公司有限「鬆綁」

http://www.infzm.com/content/71175

在資金鏈繃得最緊的浙江，小額信貸公司開始被「鬆綁」——此前牢牢捆住他們手腳的「資本金」規定，放鬆了一圈。

但工商局出台的這個新政能否真正「落地」，還是個問號。關鍵在於，接受銀監會監管的銀行是否承認與支持

沒錯，不是小貸公司數量最多的江蘇省，也不是最早試點的內蒙古、山西，最先試圖給小貸公司發展鬆綁的是浙江。

2月中旬，浙江省工商局出台了全國首個《浙江省小額貸款公司融資監管暫行辦法》，至此，浙江境內的183家小貸公司，超過10萬戶小微企業、農戶和個體工商戶將因這項「新政」受益。

「都有一肚子牢騷」

「最有幫助的是小貸公司負債率提高了1倍。」永嘉縣瑞豐小額貸款公司的總經理潘獻勇喜滋滋地向南方週末記者表示。這意味著，瑞豐小貸公司原來2億的貸款額度馬上翻了一番。

在溫州這個浙江省小額貸款公司最多的城市，每逢季末，這些公司會召開碰頭例會，可近半年來，這樣的會議幾乎成了「牢騷會」，22家小貸公司的高管湊到一起，談著談著就會大嘆苦經。

小貸公司的生意也不好做。即使是在中小企業四處借錢，小貸公司供不應求的年關，「有些主要股東開始萌生退意。」談起新政實施之前的情況，一位不願意透露姓名的溫州小貸公司總經理告訴南方週末記者。

首當其衝的牢騷，就是過去管理條例中對負債率的限制非常嚴格。

根據銀監會、央行在2008年的有關規定，小貸公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。而小貸公司從銀行業金融機構獲得融入資金的餘額，不得超過資本淨額的50%。

這一條款直接制約了小貸公司的發展步伐，也大大降低了股東的資金回報。

「我們公司現在的資本金是8個億，銀行貸款也有接近4個億，差不多用足50%的上限了。」瑞安華峰小貸公司工作人員談到，相比同行，這家公司算得上實力雄厚，可依然時時面臨「無米下鍋」的窘境。

2011年全國各省市小額信貸公司情況統計，數據來源：央行網站 （溫翠玲/圖）

「到處都是框框。」一位小貸公司的老闆說。在其看來，小貸公司約束過多。不能吸收存款，不能拆借資金，不能經辦委託貸款，負債率又受到限制。「普通 工商企業沒有負債率的上限約束，只要有人願意借錢就行。」他說，「如果以個人名義放高利貸，成本低多了，不受監管，更不用繳稅。」

中國小額信貸機構聯席會秘書長焦瑾璞更是在多個場合呼籲，「小額貸款公司的融資槓桿率只有0.5倍，存在待遇不公。」

銀行的資本充足率是8%到10%，也就是說，銀行的槓桿率在10倍以上，一般信用社的更高。典當行1倍，擔保公司10倍，小貸公司0.5倍，他們必 須主要依靠股本金。據業內人士透露，現在全國小貸行業的淨資產回報率不到10%，遠不如銀行和信用社，雖然小貸公司的管理成本高，風險也更高——客戶一般 又沒有抵押物或抵押物不足。

政府之手過緊，讓當初那些熱情洋溢的老闆們開始有些失望，有人後悔當初費了大量人力物力去申請牌照，自己捆住了自己的手腳。

即便是溫州的小貸公司年回報率可以達到15%，但這點收益，在民間融資回報很高的浙江，簡直不值一提。

於是，一直以來，放開資本金上限限額、拓寬融資渠道、放大銀行融資比例都是本地小貸公司的強烈呼聲。

經濟危機改變了一切，2011年在以民營經濟活躍著稱的浙江，小微企業因資金鏈難題大批倒閉死亡，漸漸成為誰也無法忽視的現實。

要想扶持小微企業，扶持民營經濟，必須給小貸公司鬆綁，於是，新年伊始，這些反覆呼籲的問題終於得到了部分解決。

打折的新政？

在採訪過程中，南方週末記者發現，浙江省包括臨近的江蘇省、上海市的小額信貸公司從業人員都高度關注這一新辦法，但也有不少受訪對象表示，「這是一個打折的新政。」

根據新出台的《浙江省小額貸款公司融資監管暫行辦法》，除了融資比例上限提供了一倍，小貸公司的資金來源渠道得到拓寬，包括擴大銀行業金融機構的融 資比例、可向主要法人股東定向借款、本地同業之間可進行資金調劑拆借、可與銀行和地方金融資產交易平台合作開展資產轉讓等業務。

鑑於現在小額貸款公司的融資來源主要依賴銀行，這條新規也讓不少小貸公司心存疑慮，由於新規的出台部門是工商局，而以銀監會為主要監管機構的銀行是 否願意為小貸公司增加融資，甚至在資產交易平台上開展資產轉讓業務。「這些目前都是問號。」潘獻勇說，「還需要等待進一步有細則補充。」

這背後隱藏著深層次矛盾。

依照2008年央行和銀監會下發的《關於小額貸款公司試點的指導意見》，將小額貸款公司的性質描述為「由自然人、企業法人與其他社會組織投資設立， 不吸收公眾存款，經營小額貸款業務的有限責任公司或股份有限公司」。由此可見，小額貸款公司在發起人和組織形式上和一般的公司相類似，但是貸款業務又是一 般的公司所不能經營的業務。

身份不明也導致了小額貸款公司也陷入了多頭管理的狀況中。從全國範圍來看，目前小額貸款公司日常監管和風險處置由地方政府負責，而地方政府在監管過程中涉及的有關部門包括金融辦、財政、工商、公安、銀監、人行等諸多部門，難以釐定職責分工，監管協調困難也由此而生。

「銀行未必同意借款。這存在銀監會向銀行落實的問題。倒是新增加的融資要向工商部門報備，增加了日常工作量。」一位小貸公司高管說。

浙江新政之後，小額信貸公司將迎來快速發展？這個想也別想。一位小貸公司的老闆向記者總結，主管機構的邏輯向來是，穩字優先，寧可發展的慢一些，也不能出事。

截至2011年年底，全國共有小額貸款公司4282家，貸款餘額3915億元，全年累計新增貸款1935億元，平均下來每家新增也不到5000萬。

2011年，中國國內信貸餘額為58萬億元，小額貸款公司的貸款總和不及興業銀行的40%。

而在全國範圍內，在監管者的眼中，小貸公司的風險並不可小覷。

一位安徽省銀監局的官員在一份報告中總結了小貸公司存在的問題。他列舉到：

資金投向盲目。小額貸款公司存在趨利性、盲目性、隨意性、自發性和隱蔽性等特點，資金流入一些國家限制或禁止的行業，使部分不符合產業政策的企業維持著生存，導致局部的無序競爭，制約了經濟結構的調整和信貸結構的優化，削弱了宏觀調控政策的實施效果。

業務管理混亂。一是變相提高利率，惡意規避監管。部分小額貸款公司在計收貸款利息的同時，往往收取財務顧問費和手續費等，或強迫客戶接受與其有關聯關係的擔保公司為客戶擔保，通過收取擔保費用變相抬高利率。

典型調查反映，民營小額貸款公司實際月利率普遍超過3%，借款人負擔較重。

內部管理混亂。存在現金結算，或以現金形式收取貸款利息；或在客戶大額現金還貸時，當日直接將現金貸於他人；或指使客戶在節假日以現金還款，並截留作其他用途。

通過賬外經營，掩蓋不法行為。據業內人士透露，在小額貸款公司大量存在賬外經營行為，將非法籌措的資金從賬外高息放出，或掩蓋超過規定上限的利息收入。「這部分資金的進出主要通過個人賬戶流動，難以查實。」

但不少小貸公司的高管認為，這樣的擔憂過於挑剔，一位從業人員反駁說：「這些問題哪家國有銀行沒有呢？」

看來，即便在政府權力陰影最淡的浙江，一紙條文依然很難直接改變小貸公司的命運。

律所撰寫招股書業績提升有限 一單或增60萬元

21世紀網訊 「海外的上市公司招股書都是律師寫的，此次新股發行改革就是學習海外經驗，徹底的國際化，這將有利於提高招股書的質量。」 一位不願意透露姓名的律師則向21世紀網表示。

4月1日，證監會發佈了《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見（徵求意見稿）》（下稱「徵求意見稿」），並向社會公開徵求意見。《徵求意見稿》提出，提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書。

不 過也有投行人士對此新規提出了不同的意見：「中美發行制度不同，改革不可照搬。招股說明書是信息披露的核心文件，而信息披露的質量又是保薦制的核心價值。 如果招股書不由保薦機構來出具，那麼無疑架空了保薦制，保薦制將名存實亡，沒有對強勢的發行人的約束，信息披露的質量可想而知。」

除能否提高招股書的質量的疑問外。業界也非常關心新規能否提升律師事務所的收入。

對此，有業內人士表示，在目前投行強勢的背景下，律師事務所很難從IPO盛宴中多分幾杯羹。因為目前大陸沒有由律師事務所單獨完成的招股說明書，參照同樣香港地區的經驗，律師事務所多寫一份招股書，獲得的報酬為50萬-80萬港元（約40萬-64萬元）。

與國際接軌

招股書到底應該讓誰來寫？對於這個問題，很多人會想到招股書質量相對較高的美國。

據悉，在美國，招股書均由律師執筆，雖然業務章節等部分可由投行協助，但最終潤色仍由律師完成。

以剛上市的臉譜為例，該公司首發註冊表的首頁，除了列出公司首席執行官外，緊接著列出的是公司律師和承銷商律師的名字，既有律師事務所的名字，也有主辦合夥人的名字。

金 杜律師事務所證券部楊小蕾表示：「雖然不能一概而論，但律師的職業特點(善於和文字打交道)和收費模式(按小時或固定費用收費而不按發行金額比例收費)， 很大程度上決定了招股書質量的提高。在我國，律師在招股書的寫作過程中參與不多，整個招股書製作基本由保薦人/承銷商負責，這似乎是我國的一個特色。

據瞭解，目前，實行保薦制度的國家或地區不多，即便在實行保薦制度的香港，招股書的撰寫仍然主要由律師負責。

楊小蕾表示，雖然不能得出保薦機構撰寫招股書的質量不如律師所的結論，但一是從保薦機構的職業特點來看，比如對財務數字、市場敏感，對文字則不一定敏感；二是從保薦機構的收費模式，比如根據融資額按比例收費，這二者似乎都會影響招股書的寫作。」

上述不願意透露姓名的律師表示：「與國際接軌，提高招股書的質量，這或許就是證監會新股發行改革中特別提出鼓勵律師撰寫招股書的原因。」

此 外，對於鼓勵律師事務所撰寫招股書的新規，有投行人士認為這是促使國內券商回歸傳統。「證監會此條規定就是促使產業鏈上各個角色歸位。保薦人做保薦的事 情，保薦機構不要既當運動員又當評判者，應當站在中立的位置上替中小股民把好關，把真正好的企業保薦給證監會。招股書的撰寫明確由律師完場，這樣保薦人可 以把更多的精力放在資源整合和審核工作上，真正回歸國際上傳統券商的位置。」

或催生牌照

對於新規，業內亦有不同的意見。

有投行人士稱，招股書是綜合性的信息披露文件，律師的專業知識過於狹窄，難以擔當此任。

對於這樣的觀點，上述律師也表示認同。

該律師向21世紀網表示：「目前情況下讓律師直接寫招股書，有點勉為其難。至少業務與技術、管理層分析等方面沒有投行專業。要是可以獨立操作招股書，那律師事務所可以轉型做券商了。 」

此前，招股書由券商的投行完成，招股書的問題亦由券商來承擔。 一位投行人士反問21世紀網：「招股書誰寫誰負責。你覺得讓律師寫招股書後，他們能對招股書承擔全部負責任嗎？」

事實上，業內人士大多認為，證監會鼓勵律師寫招股書的新規最有可能的還是由承銷商的律師寫，然後由投行進行把關。在實踐當中，部分投行已經將盡職調查和招股書部分內容委託相關的律師事務所來完成。

此外，新規出台後，行業內紛紛預測以後是否會出現律師事務所的准入牌照，或者出現專業的證券律師證。

投行人士表示：「徵求意見稿中將鼓勵有條件的優秀律所寫招股書，如果這條政策落實下去，那麼可能會使證監會重新設置行政許可，重新控制律所。說不定不遠的將來又會像會計師事務所、評估師事務所一樣給律所發個牌照。」

律所收入難提高

雖然新規鼓勵律師事務所撰寫招股書，但其收入短期內很難大幅提高。

據悉，在此前的新股發行制度中，券商、律師事務所、會計師事務所、評估機構、財經公關、環評機構和IPO諮詢等7類機構都是IPO產業鏈上的重要環節。但是，無論是評估機構還是律師事務所亦或會計師事務所都處於相對弱勢的地位。

統計數據顯示，在2011年逾百億元發行費用中，投行拿走了85%的發行費。律師事務所和會計師事務所在IPO項目上的收費偏低，分別佔總發行費用的4%和6%。

上述律師告訴21世紀網，去年他所在的律師事務所平均收入是一單148萬元，賺得是「小錢」。

立德諮詢的統計數據也證明了律師事務所在IPO過程中獲得的收益並不高。

例如，發行日期為2011年12月28日的溫州宏豐，其發行費用為3976.7萬元，其中承銷保薦費為3097萬元，審計費為323萬元，而律師費僅152萬元；蘇交科發行費用為5705萬元，承銷保薦費用、4880萬元，審計費295萬元，律師費為190萬元。

2011年創業板IPO平均發行費用為4637.9萬元，保薦承銷費3925.2萬元，審計費用211.5萬元，律師費用僅142.1萬元。

不過證監會的新規出台後，律師事務所有望得到「改善」。

據悉，目前香港要律師寫招股書,費用要增加50萬-80萬港幣，這意味著其有望額外增加50%的收入。但與投行動輒千萬的收入相比，這顯然仍屬於「小錢」的行列。（21世紀網 陸曉輝）

虧損百億燒到本業 面板夢一場空 八十四歲不拚了 許文龍放手奇美電 僵持兩年多的奇美電兩大股東爭執大戲，終於在許文龍家族全面退出奇美電董事會後，畫下句點。宣布退出後的第三天，許文龍在自家宅邸拉琴、宴客，透露出他的好心情。他很清楚，無法再為奇美電打拚，只能選擇放手。 撰文‧賴筱凡 五月十八日，就在奇美集團創辦人許文龍捐贈博物館的那個下午，一場小型演奏會緊接著在許文龍家上演。琴聲如訴，緩緩自小提琴弦上滑出，就好像許文龍這天的好心情一般，在他心裡，企業是一時的，唯有博物館與醫院之於社會的貢獻，才能長存。 這是奇美實業宣布全面退出奇美電董事會後的第三天，許文龍表現平靜，「最困難的時候，已經過了。」貼近許文龍身邊的人士透露，奇美電與群創合併走一遭，經歷整合問題、美國反壟斷訴訟案，乃至於龐大的債務問題，五月十五日奇美實業全面退出奇美電董事會後，許文龍心中的大石終於放下。 據了解，許家不得不壯士斷腕，從去年奇美實業年報可窺一二。過去石化業有「北台塑、南奇美」兩強，奇美實業更是公認的幸福企業，但去年在龐大轉投資的業外損失拖累下，竟繳出五十年來最大虧損成績單，在本業獲利僅七十一．九七億元，不若前三年的逾百億元水準，認列投資損失達一一九億元，最後每股稅後虧損達二．二一元，原來奇美電大虧六四七億元的那把火，已經燒到奇美實業。 幸福企業五十年首見虧損 二○一一年，面板業的景氣蕭條，等不到面板報價回穩，奇美電大虧六四七億元，時任奇美電董事長的廖錦祥，為了奇美電銀行聯貸，擔心到耳中風，「他們都很清楚，聯貸案這關不過，奇美實業也會被拖下水，光看他們手上奇美電股票幾乎都質押，就曉得壓力有多大。」知情人士透露，即使奇美電與群創合併，但給許文龍家族的壓力未減。 眼看奇美電虧損累累，奇美實業只好進行內部大瘦身，「只要資源重疊的部分就整合，cost down再cost down。」奇美實業的員工私下抱怨，「虧錢的明明是（奇美）電子，卻連（奇美）實業也要一起苦。」對於奇美實業五十餘年的幸福企業員工來說，「打從○八年金融海嘯，奇美電大虧開始，奇美實業就不再幸福。」確實，過去一年來，奇美實業的營運費用大幅削減，以前一年營業費用得支出一四八億元，去年縮減到八十六億元。「（奇美實業總經理）趙令瑜上台後，整頓得很厲害，但一切還在常軌。」貼近許家身邊的人士不諱言，趙令瑜節省支出不遺餘力。 一頭灰白頭髮，面對記者追問，趙令瑜總是秉持著低調原則，一貫的笑容、快步離開，但奇美實業上下都知道，這位從基層做起的總經理，採購人員在他眼皮底下，很難搞鬼。 如果年輕三十歲 就跟它拚不過，奇美電的虧損壓力越來越大，即使奇美實業的塑化本業撐住，卻挺不住轉投資的虧損一再擴大。 甚至，奇美電兩大股東之間的矛盾，還倒打奇美實業一巴掌。 奇美電內部人士透露，在群創班底進入奇美電之後，奇美電董事長段行建把採購、財務等大權一手攬，過去奇美實業提供奇美電需要的塑化原料，可是，去年奇美實業送去的報價，居然被打回票。 這看在老奇美人眼裡，幾乎是大忌，「或許兩家公司的關係不若以往，但面對奇美電這種態度，奇美實業能忍嗎？」對此，奇美電發言人陳彥松回應，任何採購案都有其程序，奇美電不會因供應商不同而有差異，實在無需擴大解釋。 隨著外界不斷用放大鏡檢視奇美電兩大股東的關係，許文龍家族與鴻海之間的裂痕更大。就在奇美電董事會召開前兩周，許文龍家族的代表直接向段行建開口，決定全面退出奇美電董事會。段行建馬上表達挽留之意，卻已留不住許家要退出奇美電的決心。 「我很清楚，如果今天年輕個三十歲，還可能跟它（面板）拚，但我已經八十四歲，能做的有限。」許文龍曾私下和身邊的人如此透露。 最終，奇美實業不得不放手，「或許（許文龍家族）退出，對奇美電好、對奇美實業也好，許董、廖董都比以往寬心得多，所以還能釣魚、拉琴，心情也不像去年跟著銀行聯貸起伏。」知情人士說。 面對外界猜測是否要將股權轉手中資，或讓奇美電引入其他策略聯盟對象，許家人揮了揮手，「許董的立場很清楚，他是重然諾的人，答應銀行團的（對奇美電）增資都會繼續做，其他的就留給段總安排。」許文龍八十四歲的人生，從石化業起家，拓展到電子產業，要投入面板業時，他曾問當時奇美實業總經理何昭陽一句：「賠了，會不會影響到奇美實業？」何昭陽很明確地回答，「不會。」然而，時光移轉，面板景氣不再如他們當年所想，奇美電的百億虧損終究還是燒到奇美實業門口，為奇美電、也為了奇美實業好，許文龍的面板大業最終還是一場夢。

有限預算下的品牌營銷

當人們在美國底特律市的郊區羅亞爾奧克附近尋找居住的地方時，往往會見到Urbane公寓的信息。事實上，如果你在Google上鍵入「公寓 羅亞爾奧克」的關鍵詞之後，第一條結果就是該公司的網站信息。搜索界面中還可能呈現該公寓現代化的、引人注目的設施，以及年輕住戶們分享的照片。

該地區有16個公寓社區，Urbane是其中增長最快的一家。不過它的網絡口碑卻不完全來自快速擴張的規模，而歸因於創始人艾裡克·布朗（Eric Brown）向社會化媒體營銷轉型的決定。這個改變不僅讓該公司擺脫了通過競價排名來獲取點擊率的傳統方式，還開闢了一個與目標消費者精準溝通的整合傳播 平台，讓他們分享彼此的生活經驗及生活方式，從而成為當地人必訪的站點。

布朗不忘記回憶首次提出需要運用數字營銷手段時的情景：「當我告訴員工們將開通一個MySpace賬號時，他們看我的表情就像看瘋子一樣。他們紛紛勸阻 我，認為一旦敞開評論渠道，房客將會寫下一些對我們不利的東西。我說，『也許他們會說我們的壞話，但是我們可以糾正自己的錯誤』。隨著我們改進自身的服 務，這些有所抱怨的房客開始成為我們的品牌使者，對我們做出好評。如果不真正站在消費者的立場上考慮問題，不傾聽他們的真實需求，就無法通過良好的服務真 正打動他們。」

如今，Urbane 公寓與房客們共同維護一個博客站點，分享在羅亞爾奧克附近吃喝玩樂的一切最新信息。這個博客站點成為了當地所有住戶的首選交流園地。同時，該公司還通過在 YouTube、Facebook及Twitter上的宣傳陣地，持續與消費者溝通。隨著一張張照片的上傳，一段段視頻的更新，以及住戶間自發的一次次轉 帖和評論，這家公司無形中樹立並強化了自己的形象，而且幾乎不需要一分錢的營銷經費，便網羅了眾多潛在客戶。布朗公開了一組數據：2008年11月，每月 訪問公司博客站點的人數為100位左右；2009年春季，月度訪問人次達4,500位；如今這一數字攀升至16,000。這對一家只有300間公寓出租的 公司而言，成果斐然。

在運用社會化媒體工具來樹立網絡形象的公司中，Urbane公寓無疑是佼佼者。它避開傳統媒體廣告、搜索引擎優化等方式，而採用口碑營銷手段。正是社會化 媒體渠道，各類DIY創意軟件以及其他相關工具，讓該公司佔據了網絡渠道的制高點。但需要注意的是，這些工具也同樣可以為競爭對手所用，因此這也意味著付 出更多努力才能保持住當前的口碑。從這個意義上來說，中小企業更需要創意化的數字營銷方案。

在四位互聯網專家眼中，這家公寓的發展遵從了哪些軌跡？能夠為人們貢獻哪些新的營銷智慧？在運用數字化媒體與消費者溝通時，有哪些注意事項？

構建多元數字營銷平台

互聯網品牌顧問公司30 Lines的總裁麥克·維爾林（Mike Whaling）認為，中小企業沒有必要對看起來十分複雜的搜索引擎優化或者其它服務憂心忡忡。只需要明白一點：搜索引擎優化的原理，大致等同於不斷提升 企業產品或服務與消費者需求的相關度。中小企業以小預算贏得大效果的途徑有很多。因為，信息通過何種途徑傳遞到消費者那兒並不重要，企業需要把握的只有一 個核心：清楚地向消費者表達出自己是什麼，能夠做什麼，如何達成這些目標。官方網站是一個最直接也最簡便的傳遞信息的渠道。

網絡零售優化公司Reiss Media的創始人克萊·瑞斯（Crai Reiss）對此深有同感：「每家企業都應該在互聯網上打造自己的展示平台。」架設一個官方網站的費用越來越便宜，而且人們越來越習慣通過互聯網瞭解某個 產品或者服務，所以企業要做的就是如何讓消費者順利找到自己。中小企業大可不必計較自己的規模，或者考慮是否有足夠的時間和人力成本來為官網引來流量，因 為人們有時候只是要查詢某個企業在當地有哪些服務網點。

重視個性化及情感溝通

官網對不同的企業而言，承擔著不同的作用。網頁設計及互聯網營銷公司Nicholas Creative的掌舵人尼古拉斯·柴雷科（Nicholas Chilenko）對其作用進行瞭解讀：帶來新的生意，傳遞公司的新信息，詮釋或者重新包裝公司形象等。一般而言，消費者如果需要瞭解更多關於企業的信 息，將會採取訪問公司官網的方式。因此，可以通過這個平台集中展現公司的營銷信息，並且可以借助一些實際的展示來打造公司的個性化形象。

品牌諮詢顧問公司Zing Your Brand的CEO瑪麗·范·威爾（Mary van Wiel）表示，樹立個性的最大挑戰是，如何在信息爆炸的時代迅速捕獲消費者的注意力。在他們移動鼠標之前，企業需要簡明扼要地傳遞自己的價值。一切大膽 的、引人注目的方式都可以拿來使用，而創建個性化的詞彙或者語言，有助於吸引人們的眼球。在她看來，品牌的作用就像一塊磁鐵，它將那些與自身調性相同的人 牢牢吸附過來。此外，她還提醒，公司的官網應該能夠解決訪問者的某些問題，一旦在頭5秒鐘給了用戶不好的印象，失去這個客戶的可能性便非常大了。

在互聯網上成功樹立品牌形象最關鍵的因素是人的情感。人們都熱衷於一個個品牌故事，在購買某個產品或者服務之前，客戶需要知道自己打交道的是一家什麼樣的 公司，這家公司是否值得信賴等。所以，企業可以盡情地展示自身的特殊之處，其中領導者的個性又是重中之重，想想維京集團的活廣告理查德·布蘭森 （Richard Branson），這位創始人的一舉一動為這個品牌贏得了多少額外的口碑。你也需要為自己的公司貼上類似的金字招牌。

社會化媒體是有效的營銷工具

在互聯網時代打造企業個性，最有效的工具莫過於社會化媒體，它們完全可以用物美價廉來形容。30 Lines公司的維爾林建議企業在運用Facebook 和Twitter這類社會化媒體工具之餘，重視官方博客站點的作用，通過這個渠道來凸顯自身的專業性，為消費者提供更為實用的本土化信息。比如，一個會計 師事務所可以列出各個州或者城市的不同稅收政策，併科學地剖析將對自己的潛在客戶帶來哪些影響。同時，他還認為在運用這些工具與消費者溝通之時，確保實時 更新信息也非常重要。這個舉動不僅能夠為消費者帶來新的價值，也將為自己增值不少——當網站上的信息越多時，被搜索引擎抓取和收錄的機會也就越多，消費者 知曉你的可能性也就越大。此外，他認為任何一家企業都有可以說道的地方。很多企業沒有充分運用自身的品牌故事來彰顯價值。產品完全取材於當地市場，或者原 料更為堅固耐用等，都可以包裝成一個個品牌故事，為企業找到一個獨一無二的角度，在消費者心中留下深刻的品牌印象。

Urbane公寓顯然深諳通過獨特性來樹立品牌的方法，對於布朗來說，他們的品牌故事在於為消費者提供的種種方便。在未來，人們也許會越來越忽略公寓的外 觀，而更重視它周圍的配套；房客們更傾向於瞭解實用的消費信息。比如，附近最好的酒吧是哪家，最佳的壽司店在哪兒等。於是，該公司的博客站點也更集中於分 享當地信息，比如，充分關注新開的酒吧和飯店等。因為各種熱火朝天的討論帶來的流量井噴，一度讓該公司的服務器難以承受。

社會化媒體給了企業新的機會，讓其可以隨時注重維護自己的線上口碑，並且直接與品牌的粉絲或者反對者對話。根據布朗分享的經驗，Urbane公寓在多個網絡平台上高度關注房客們的評論和反饋，迅速核實各種批評之聲，一旦有錯誤，便立刻予以糾正。

「我知道一些同行們往往容易忽略那些評論和口碑網站，這種做法是錯誤的。對不好的評價，你需要立刻跟進，有則改之，無則加勉。而且還要考慮如何才能夠獲得 用戶的肯定。消費者如今已經不那麼相信企業自身的廣告了，他們更願意從Facebook好友那兒獲得信息。」

布朗將在Urbane公寓探索到的數字化營銷經驗運用到自己的諮詢公司中，為很多尋找數字營銷機會的中小企業客戶服務。2009年末，他加入一家互聯網內 容公司，擔任社會化媒體策略師。他稱互聯網營銷能夠讓企業站上一個新的台階，但這並不意味著他認定傳統媒體必死無疑，只是投在這個領域的預算將會越來越 少。儘管他分析稱點擊Google關鍵詞廣告的人數將會減少，但依然是建立品牌形象的一個好通路。而他的營銷哲學是，運用一切有效的行銷手段。

網上品牌形象的黃金定律

專家們都認為：在互聯網上打造一個獨特的形象對企業非常重要，但僅有一個界面友好的網站並不能形成有效的品牌區隔。一言以蔽之，公司在互聯網世界中的角色經營，是成功的必要條件，但非充分條件。威爾表示，讓自己的形象獨具魅力說起來容易，但做起來很難。

謹遵以下幾個建議，或許能夠有助於企業成功地在互聯網上樹立自身的形象：

■ 打造個性。在威爾眼中，一家缺少個性，無法給人留下深刻印象的公司必定行將就木。企業對自身的願景應該有清晰的定位，同時要表達某種獨特的態度和個性，比如，引人注目或者讓人愉悅這些調性，將有助於企業健康發展。
■ 重視搜索。維爾林分析，很多企業擯棄了Flash動畫的方式，就是為了便於搜索引擎更順利地收錄公司信息。在開展數字營銷之前，企業應該確保自己在搜索引擎這個大入口上的曝光率。
■ 借力打力。在網絡上樹立一個統一的形象，並且讓它成為公司的完美化身，這些十分重要。但是，中小企業往往缺少雄厚的資金來打造自己的網站，因此物色一個內 行至關重要。企業領導者可以取他人之長，從其他網站的設計中尋找到適合自己的網站設計者，同時給設計師一定的規範和標準，務求藝術化地真實展現企業的形 象。
■ 抓住機遇。尼古拉斯·柴雷科表示，一些企業在將客戶引到自身的網站後，往往缺乏一個清晰的指向。因此，很多人錯失了將瀏覽者轉化為購買者的機會。企業應該借助一些小心思，給與一些激勵，最終順利促成購買行為。
■ 兼及其他。維爾林認為千萬不要忘記了其他基本的數字營銷工具，比如電子郵件營銷。電子郵件可以是博客站點中部分內容的呈現，也可以是其他內容的再現。同 時，還可以通過線上內容的設置拉動線下的銷售。比如，在公司的卡片中秀出你的個性化網頁，拉動客戶到店舖中瞭解更多情況。
■ 放鬆心情。大多數企業領導者都過於在乎自己的品牌形象，威爾稱，「其實大可不必這樣，我們喜歡那些友善的，能夠讓人放鬆的品牌，所以，放開手腳吧!」

中華煤氣(0003)增資河北省天然氣有限公司 stockbisque

現時，新天綠色能源(0956)和香港中華煤氣(0003)的全資附屬公司分別持有河北省天然氣有限公司55%及45%的股本權益。

前幾天內地新聞報告“新天綠色能源股份有限公司與香港中華煤氣有限公司合資的河北省天然氣有限公司增資項目，外資增資715萬美元”。715萬美元大約等於 5千5百多萬港元，新聞沒有提及股本權益有沒有改變。

四川省150MW風電項目

另外，據報道日前  新天綠色與四川省旺蒼縣達 成勘探與開發風電初步協議。協議旨在該縣建設首座風電場測風點和開展風能資源普查等前期工作，構思中的風場規劃為150MW，總投資約15億元人民幣。新 天綠色的策略是“立足華北、走向全國”，以上的項目應是四川省內的第一個項目，不過收集數據、設計、建造需時，項目最快也要3年後才投產。

量化寬鬆刺激地產有限

美聯儲的QEIII（第三次量化寬鬆政策）在市場幾番猜測之後，終於塵埃落地。不出意外，美股上漲，美元下跌，而對於房地產市場走勢的影響，則並不會太明顯。

　　QEIII的主要特點是每月購買400億美元的「兩房」發行的房屋抵押貸款債券（Mortgage-Backed Securities，MBS），而且會繼續通過運用到期的本金購買新的兩房債券及MBS對所持有債券展期，每月新購長期債券高達850億美元。這一系列 措施的目的是降低長期利率，支持房屋貸款市場，增加金融市場信心。如果就業市場不能得到改善，美聯儲將無限期地採取這類措施來刺激經濟。

　　乍一看，降低長期利率，增加MBS流動性，應該會促進房地產市場復甦，因為房產也是長期資產，降低其融資成本當然應該使資產價格上升。但問題 是，地產市場積痾已久，並不是這種興奮劑一樣的短暫刺激政策就可以治癒。現在房地產市場的問題不是融資成本過高，而是資產價格大幅下跌所帶來的家庭去槓桿 化尚未完成。

　　不管是2008年的QEI,第一次量化寬鬆政策，2010年的QEII（第二次量化寬鬆政策），還是2011年底的扭轉操作，都對房市影響有 限。在「法拍屋」（因債務糾紛產生的法定拍賣房屋）存量依然高企，銀行貸款依然格外嚴厲，未來房市走向依然迷離，消費者購房意願依然低迷之時，低利率只能 降低已經購房者的月供，而且他們的淨資產必須滿足苛刻的再融資條款。而對美國的新購房者而言，最難滿足的是高昂的首付，嚴格的銀行審批，這些才是難以踰越 的門檻。

　　從細分市場來說，在房市危機以前，低價房原本是次貸的天下；危機之後，次貸幾近銷聲匿跡，能夠提供高達97%的貸款房價比的機構，只剩下了美國政府的聯邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA）。這一機構不同於「兩房」之處在於，其並不購買貸款，而是僅僅對貸款提供擔保，其擔保的貸款和由退伍軍人管理局（Veteran Administration，VA）擔保的貸款一同由另外一家聯邦政府機構——政府國家房貸協會(Government National Mortgage Association)提供打包及債券發行服務。相對而言，這類貸款人的信用分數較低，金融知識也比較匱乏，從政策中獲利的能力較為有限。

　　對持有兩房限額貸款的中等價位房屋的房主而言，這無疑是好消息。這類貸款佔美國總房貸一半以上，房主一般是傳統意義上的中產階級，實現了自己的 美國夢，住在市郊中上層社區的獨立屋，前後院都有草坪，家裡有兩三部車代步，沒準還有一兩條狗。一般來說，他們日子過得還行，但也要為子女的大學學費，高 昂的醫療保險，未來的退休養老而憂心。毫無疑問，這類房主是美國房市主力軍，貸款利率下降可使他們降低房貸，增加儲蓄和消費。量化寬鬆政策使這類房產市場 獲益。

　　對持有超過兩房限額貸款的高價房房主來說，雖然他們屬於富人階層，持有的金融資產也很可能因寬鬆的貨幣政策升值，但由於這類貸款是惟一沒有政府 擔保的，所以流動性最差。同時房地產作為投資品的吸引力相對於股票、債券已大大下降，所以QEIII對這類房產市場的升值影響十分有限。

　　雖然QEIII對不同價位的房地產市場的影響不那麼對稱，但在經過了六年蕭條之後，美國的房市已初現復甦曙光。以往的量化寬鬆政策沒有給房地產 雪中送炭，這次的QEIII最多也就是錦上添花。有意思的是，中國國內的經濟學家們對QEIII的解讀遠遠超過了美國經濟學界的反應，有說美國輸出通脹 的，有說中國房價會由此上漲的，有說美國要藉機低價收購歐洲資產和銀行來成就霸主地位的。眾說紛紜，純屬自擾。有位經濟學家說過，如果貨幣政策能夠解決所 有的經濟問題，那世界上就應該沒有經濟危機了。

　　十年前格林斯潘的寬鬆貨幣政策不但沒有熨平經濟週期，反而導致了有史以來最大的房地產泡沫。伯南克的寬鬆貨幣政策到目前為止還沒有出現類似的情況，但是誰也不知道油門轟得這麼狠，到時候剎車還來不來得及。也許通脹就在下一個角落裡等著我們呢。■

券商經紀有限突圍

　券商經紀業務寒冬已至。

　　9月初，北京朝陽路一家中型營業部正在裝修，原本1500平方米的營業面積將在裝修後，縮減一半。先前寬闊的散戶大廳將縮至30平方米不到。「從成本考慮，公司其他營業部可能也在考慮縮減。」該營業部工作人員表示。

　　上半年，A股一路低迷，虧損成為券商經紀業務的關鍵詞。已披露中報的19家上市券商中，經紀業務全線下滑，同比降幅30%左右。

　　中國證券業協會公佈的數據，全行業代理買賣證券業務收入同比下降33.3%。7月、8月不斷下降的日均成交量更是令券商徘徊於生死線附近。

　　「按照8月萎靡的成交量，多數券商的經紀業務面臨虧損。」銀河證券北京某營業部工作人員表示，目前滬深兩市成交量不到1000億元，60%以上的券商營業部將處於虧損狀態。

　　 一位上市券商副總表示，券商經紀業務的實際虧損應該比中報所披露的情況更嚴重，「至少各證券公司總部對經紀業務的支持成本沒有計算進去」。

　　經紀業務對證券公司的貢獻已從2011年的50%降至目前的30%。在證券公司紛紛收縮經紀業務成本時，代銷多元金融產品、全面放開新設營業部 限制及非現場開戶等系列創新政策正逐步推進。這些新政推行將遭遇什麼樣的現實阻礙，又將在多大程度上挽救靠天吃飯的經紀業務於不倒？

營業部改革暫緩

　　在監管層推動的經紀創新藍圖中，放開營業部新設網點的改革是最為重要的一步，不過現在看來要暫緩了。

　　今年4月，一次證券行業內部會議上，監管層提出過證券公司經紀業務改革四大思路。其中，放開營業網點新設，加強證券營業部分類管理為四大思路之首。監管層希望能引導證券公司建立功能層次分明、定位精準的營業網點體系。

　　「也就是說，營業部不再需要審批，且放開數量、地域限制。」北京一位券商高管表示，此前的營業部飽和區域限制等要求均被取消。

　　按照監管層工作計劃，上述市場化措施預計年內可推出。具體內容包括，「允許券商自主決定營業部的組織形式和業務範圍，放開設立營業網點的主體資格限制和地域限制，以風險資本準備調控網點設立規模及速度等。」

　　然而此改革在業內引發逆流。

　　支持的觀點認為，放開營業部行政審批，讓券商自主抉擇，是市場化的主要方向，利於行業發展。另外，放開營業部不會引發佣金戰，「現在萬分之八都 已經破了，還能多低呢？」北京前述券商高管表示，放棄營業部的行政審批之後，市場如何選擇，是市場的事，不能總以行政命令指導市場。

　　國元證券總裁助理、營銷經紀總部總經理胡甲亦贊成營業網點放開，不再區分飽和區與非飽和區限制。他認為，即便券商扎堆設營業部，也不會帶來劇烈 的價格惡性競爭，反而對提高客戶服務水平非常有利，「至少可以降低客戶選擇的成本，讓券商將著眼點更多地放在產品和服務的競爭上。」

　　持反對觀點的券商則擔心，如此政策會引發營業部新一輪擴張高潮。

　　2007年、2008年牛市結束後，券商曾出現第一波營業部擴張高潮。截至2011年8月，全國新增營業部341個，增長率在2010年和2009年6.38%、6.92%的基礎上再創新高，達7.80%。

　　胡甲介紹，第一輪營業部擴張的背景是營業網點長期禁錮之下，券商自身強烈的擴張衝動。「當時牛市末端，經紀業務市場好，很多營業部開業一兩年，就能掙錢。」

　　進入2012年，低迷的行情阻礙了券商營業部擴張步伐。數據顯示，截至8月底，全國共5223家券商營業部，新增營業部196家，增長率約為3.99%。

　　「一些大券商建言，如果營業網點全面放開，券商營業部必死一半。」北京某券商高管表示反對營業部開放新政。

　　胡甲認為，大券商的上述看法有些言不由衷。「怎麼會呢？大券商實力雄厚，創新能力相對較強，券商大面積虧損時，正是大券商撿便宜收購的機會。既然營業部必死一半，那為什麼還有很多券商積極籌劃新設營業部？」

　　胡甲認為，行業低迷之時，正是大券商跑馬圈地，暗中收購的良機。「此輪營業部市場化一旦放開，佣金還會再下一城。儘管這次佣金下滑幅度不會很大，但殺傷力會很大，將成為壓倒部分券商的最後一根稻草。未來三五年內可能會出現券商的購併潮。」

　　一家大型券商經紀業務負責人表示，公司已就即將出台的開放營業部新政制定了相應計劃，即「跟隨策略」。「我們不會盲目新設營業部，如果政策真正放開，我們要先看其他券商做成什麼樣，再定具體實施計劃。」

　　他表示，「每個省網點鋪開後，看行業的情況，如鋪得快，我們就跟隨，如鋪得慢，我們也不急。營業部早開晚開一兩個月，與市場份額沒有必然聯繫。」

　　與大券商的自信不同，受訪的部分中小券商向財新記者表達了開放可能帶來的生存問題。一旦飽和區放開，大型券商可能會借助資金實力進一步侵蝕市場份額。屆時，將是中小券商的末日。

　　「我們對這個問題很明確，創新需要按步實施，分步推進。希望能夠給我們一個轉型的時間。」一位接受採訪的小券商高管表示，雖行業排名不在前列， 他們仍是地方的大型企業，一旦經營出現問題，會影響地方經濟、社會穩定。該高管表示，本著為投資者負責，為股東負責的態度，地方政府及監管層回應稱，會充 分考慮他們的意見。

　　前述銀河證券營業部人士表示，如果未來市場持續低迷，新設立的營業部不能取得正利潤，將對券商開展其他創新業務形成拖累。已經上市的券商擁有更 多的資本金，未來會有更多的發展機會。他表示：「上市券商擴張業務，即使虧損了，也是損失全體股東的錢。沒有上市的券商則要為了上市，為了美化財務數據， 擴張的步伐將更穩健。」

　　雖然市場化已成業內共識，但在改革與現實的平衡中，仍有空間需要努力。監管層已決定，從行業現實出發，並考慮各證券公司的生存問題，營業部改革年內暫行擱置。

代銷生與困

　　營業部網點改革難以推動，代銷業務則逐步顯露出現實尷尬。

　　8月底，證監會發佈《證券公司代銷金融產品管理規定（草案）》，並向社會公開徵求意見。該草案引發券商經紀業較大震動。根據草案，券商代銷範圍 將在目前允許銷售基金及其他券商資管計劃的基礎上，擴大至包括證券公司理財產品、商業銀行理財產品、信託公司信託計劃、保險產品等多種金融產品。

　　胡甲表示，放行券商代銷將重新分割當下財富管理的版圖。

　　據波士頓諮詢集團2012中國財富管理白皮書，中國人可以管理的財富總額已經達到62萬億元人民幣。

　　最新行業數據顯示，2011年國內銀行理財產品發行規模達到16.99萬億元；信託資產規模截至今年二季度達到5.5萬億元；保險資產規模達到6.78萬億元。

　　相形之下，作為資產管理的專業機構，公募基金與證券公司資產管理規模小之又小。公募基金目前2.2萬億元。而Wind數據統計，2012年上半年，券商資管業務的總規模合計為1454億元。

　　「在財富管理這個市場，排名最末的券商連前面幾位的零頭都不到。」北京一位券商負責人表示，券商資管發展不起來的原因一是因為券商的偏股型產品受到限制較多，而最重要的因素則是長期以來審批制、監管過嚴的後果。

　　胡甲預計，目前經紀業務方面，客戶資產佣金貢獻率在3‰到5‰。未來允許券商代銷金融產品的話，可以成倍提高客戶託管資產的貢獻率，提升客戶價值。「部分品種甚至會達到比現有經紀業務客戶資產貢獻率高3-5倍的水平。」

　　此外，放行代銷也將倒逼券商做大做強資產管理業務。胡甲認為，經紀業務向財富管理轉型，核心之一是產品線的建設。放開代銷只是權宜之計，因為目 前券商資管的產品線還不夠長，產品結構也不盡合理。此輪券商創新，同時推出資產管理新政與經紀代銷新政，可能也有加強資管的產品設計運作能力與經紀銷售能 力的結合的寓意。券商資管部門可以學習銀行、保險、信託的產品設計經驗，向全系列產品的財富管理者努力，而不是當下大部分的偏股型理財產品。未來，資管發 展了，資管外的產品將起到拾遺補缺的作用。

　　胡甲將向客戶提供財富管理服務比作開超市。「一方面，我們的財富貨架上擺滿券商資管、基金、信託、保險、銀行產品，希望我們的產品能滿足客戶財 富管理的需求。另一方面，我們將打造專業營銷團隊，將客戶引進我們的財富超市。同時，我們還要打造我們的投資顧問團隊，做好導購員，做好產品和客戶的適 配，把合適的產品銷售給合適的客戶。導購員還有瞭解客戶需求的作用，根據客戶需求設計上架我們的產品。」

　　國元證券已開始實施組建產品線具體工作。初級階段，希望能將銀行、保險、信託等機構的產品介紹給客戶。未來，公司自身的資管產品線發展壯大之後，「還是要力推自己的資管產品，將客戶價值儘量多地留在券商。」胡甲說。

　　不過，代銷新政能否成為經紀業務起死回生的靈丹妙藥，仍然存疑。

　　北京一位券業分析師表示，分銷面臨的尷尬，首先是人才缺口，各理財產品的銷售均要求執業資格。「這些專業的資質不是一時可以獲得。而客戶、人脈更不是短期可以儲備。」

　　銀河證券北京某營業部工作人員表示，短期內，代銷業務不會成為券商經紀的主要收入來源。

　　此外，各金融機構均有強有力的銷售渠道及團隊，券商以何特性立足於金融產品銷售市場？銀河證券營業部人士表示，券商惟一可佔優勢的是比基金公司多一些營銷網點，但與保險、銀行相比，渠道優勢大打折扣。

非現場開戶臨門

　　近日，中國證券業協會起草的《證券公司客戶資金賬戶開立指引》，引發市場強烈反響。其最大亮點是擬允許投資者離櫃開戶，即客戶不必親臨券商營業網點即可完成開戶流程。

　　財新記者獲悉，上述討論意見稿已下發至各個券商。

　　根據意見稿，資金賬戶可以現場、網上、見證三種方式開戶。離櫃開戶分見證開戶和網上開戶兩種模式，見證開戶是指由證券公司開戶工作人員在公共場 合面見客戶，並通過證券公司網絡或單機版見證開戶系統為客戶開立賬戶；網上開戶則由客戶通過證券公司網上開戶系統自助開立賬戶。

　　胡甲表示，非現場展業將衝擊營業部物理網點的價值量。券商以前主要拼營業部，未來非現場開戶放開後，將大大擴大有形網點的輻射半徑。「以後市場份額與營業網點數量的關聯度會降低，同券商的產品線設計能力和財富管理能力的關聯度會大大提高。」

　　不過，非現場開戶的問題在於，可能會引發後續服務方面的困境，銀河證券營業部人士表示，如果實行非現場開戶，可為營業部帶來業務增量，不過，「如果遇到有糾紛的事情，譬如客戶要轉戶，以後辦理流程是一定要客戶到現場轉戶，還是可以辦理非現場轉戶呢」？

　　另外，目前，各地已出台最低佣金制，如果打開非現場開戶閥門，將會衝擊各地的最低佣金制度。屆時，如何保證各地的最低佣金標準？

　　北京前述券商高管表示，現在北京的指導佣金率是萬分之七點五，上海等地要低一點，其他地方要更高一點。很多投資者由於地理因素限制，不能做到自 由流動。一旦放開非現場開戶，客戶會逐漸轉向更低佣金的地點營業部，券商之間更容易出現全國性質的惡性競爭。如果不能妥善處理佣金的地區差異，開放非現場 開戶的直接結果就是營業部的利潤會將一步下滑。

金融股利多出盡　第四季上漲有限

金融改革：「充分市場化」與「有限全球化」

國內金融改革，要「充分市場化」；涉及匯率、資本賬戶開放、人民幣國際化等涉外問題，要「有限全球化」。

金融改革內容千頭萬緒，但先要確立大方向、大原則，要有基本秩序。

作為大原則、大方向，涉及國內金融改革的內容，要「充分市場化」，而且越快越好。涉及像匯率、資本賬戶開放、人民幣國際化等涉外金融問題，要「有限全球化」。即在中國資本賬戶未徹底開放前的過渡期內，要講有限全球化。

我相信，中國的未來肯定會走向浮動匯率，這一點大家不用擔心。我也相信，中國資本賬戶肯定也會全部開放，西方社會也不用擔心。作為崛起中的大國，國際金融市場上主流的東西我們都會參與。但是，不是在「今天」，是在「明天」；不是「現在」，是「未來」。

今天是要想辦法先讓國內金融充分市場化。韓國危機前的問題在中國現在還不存在。外部短期資金長期用，在我們這裡是基本控制住的。外債的發行管理也很嚴。就是目前鼓勵人民幣走出去，到外面發人民幣債也是控制的，因為我們內部還在實行信貸規模控制。我認為，我們中央銀行在這方面，腦子是清醒的，亞洲金融危機的教訓我們是關注的。

「切入點」怎麼找？應是「問題導向」，而不是「對岸導向」。「對岸」就是美國金融市場、英國金融市場。不是瞄準先進幹什麼，而是應抓住眼前問題，抓住中國經濟走不下去的問題在哪裡，從這個角度入手，就是我們的切入點。不是對岸怎麼怎麼好，直接融資與間接融資比例我們怎麼怎麼落後了，就大搞直接融資，這是形而上學的思想方法，中國過去也不是按照這個路數走的。中國前30年改革開放的成功，是在不停地解決出現問題的過程中前進的。1997年外面說我們四大銀行破產了，我們明白，也沒有爭論，就悄悄干。改革就是要始終能敏感地去抓新問題、新矛盾。

在改革策略上，我認為要考慮當速度下來後風險暴露中再改革的壓力問題。要當心速度下來後改革會遇到不應有的罪名。因此改革者一定要保持頭腦清醒，選擇好改革時機，做好利弊分析，這有個策略問題。

在速度問題上，我認為，應該有三到五年，或者是五到八年的時間表。這個時間表可以是粗線條的，有個時間表可有個約束。但是，絕不要搞詳盡內容的每年、每季度的時間表，不搞形式主義的「趕任務」，時間任務太細了，反而會被動。具體改革進程還是要動態把握。總的原則是要有個大概的時間表。

關於具體「切入點」的選擇，應該有「突破一點，攻其其餘」的影響作用，我認為應根據「充分的市場化，有限的全球化」戰略，在國內，從資金價格和市場准入入手。

為什麼選利率市場化作為切入點？理由是：

第一，如果利率市場化了（當然這是一個逐步的過程），銀行競爭加劇了，不搞存款保險，那個時候大家就懂了，會出事的。中國1990年代初利率大戰是有教訓的。這次如果真正放開利率了，存款保險不干就過不去了。

第二，利率放開，銀行利差縮小，銀行不轉型過不去了。一部分肯定資金「脫媒」於銀行體系，這有利於銀行改革，也有利於資本市場的發展。

第三，資金價格理順了，市場透明了，靈敏了，不用靠我們去設計改革秩序，靠放，資源配置會慢慢健全。以後，中央銀行調控就不再搞信貸規模控制，也不用搞社會融資總量控制，慢慢就能轉到用市場機制去實現有效的調控。

第四，利率價格理順之後，資金的國內價格與國外價格即匯率，又可以加快速度改革，可以進一步增加匯率彈性，從而對資本賬戶開放，對人民幣國際化又是一個很大的推動。

另外一個切入點是從市場准入入手。我認為中國這麼大，在其他體制還沒有改到位，金融改革還沒有到位的背景之下，政府首先要對銀行體系有一個大的佈局。大銀行、中銀行、小銀行，商業銀行與政策性銀行，內資銀行與外資銀行控股比例等等，國家要有想法。有的人喜歡「言必稱美國」，美國的社區銀行是不能到華爾街設分行的。例如工商銀行收購東亞銀行一個紐約分行，資本金僅區區幾億美金，美聯儲還遲遲不敢批。當然在中美戰略對話環境下後來批了。在這樣的思考下，中國首先必須有大的金融佈局。

從市場准入入手，第一應放開各種機構准入限制。這不僅僅是同意增資擴股，民營資本進來，而是包括如果新設一個銀行可不可以。現在是不可以。如果10個企業家，每個人拿10個億，100億再成立一個大商業銀行行不行？銀監會落實「新非公36條」細則出台後，很多媒體沒有從這個角度去評論。從小銀行說，村鎮銀行是否一定要15%入股的牽頭大銀行？沒有大銀行股東牽頭，按銀監會監管規定嚴格監管，就一定會出風險？這些都可以去研究。

從市場准入放開，跨行業投資下金融控股公司運行中的監管矛盾會越來越尖銳，這必然推動上層建築要改，監管再不改就要出事。還有，充分競爭加劇以後，特別是隨著資金價格放開後，產品創新的壓力會越來越大，這當然有利於改善資金資源的有效配置。另外，市場准入放開後，現在宏觀審慎管理中的一系列矛盾將充分暴露，暴露後如果再不推進「一行三會」協調上的改革是真的過不去了。

涉外金融的改革從哪裡入手？「有限全球化」我講的是到資本項下完全開放之前的一個過渡階段。切入點以人民幣國際化利益為核心訴求，並行推動資本管理與匯率的改革，三者交錯推進，互相配合。資本或者匯率改革中的某一項改革先行，必然會互相推動。看看最近人民銀行資本賬戶開放適度加快了，為什麼？因為匯率升值了，開始浮動了，上行壓力不大了，匯率彈性大了，資本項下開放就可以加快。同時，這又可以加快人民幣國際化。如果人民幣國際化加快了，進出時用人民幣多了，用美元相對少了，自然對再推動匯率、資本賬戶開放，壓力也會少一些。所以這三者是互相推動的。一定要界限非常清楚地先說清誰先誰後，並進行一個嚴格的數量界定，這是不可能的。

另外，這三者的交錯改革，既能倒逼國內各項市場化改革，又能在開放的國際資本流動下和國際資金價格的影響下，倒逼央行貨幣調控改變工具、手段，有助於推動中國的結構轉型。因為如果金融大開放下，人民幣資金自由來回流動，利率、匯率更加接近世界市場的供求，用官方話說，對發展方式的轉變，對結構的轉型也好，會有很大的推動作用。

所以，整個金融改革，應該把國內、國際因素結合好，找準切入點，交叉推進，不斷觀察，不斷反省自我。