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中投系投行：整合中的受縛大鱷

　 　中國投資有限責任公司（以下簡稱「中投公司」）成立於2007年9月，是從事外匯資金投資管理業務的國有獨資公司。中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱 「中央匯金」）是中投公司的全資子公司，投資並持有國有重點金融企業的股權。本世紀初，在A股市場長期低迷、大量券商出現巨額虧損的背景下，中央匯金出手 注資了10家券商。為滿足「一參一控」的要求，2008年，建銀投資將旗下中金公司、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投證券和中投證券等5家券商的股權轉讓給 了中央匯金，僅保留宏源證券（000562）和西南證券（600369）兩家上市券商的股權（附圖）。中央匯金投資的10家券商中，全資持有的券商為中投 證券，控股的券商包括中國銀河證券、宏源證券、申銀萬國和中金公司，參股的券商有中信建投證券、齊魯證券、國泰君安證券、瑞銀證券和西南證券。

　 　2011年，中投系券商合計主承銷收入為29.5億元，佔所有券商主承銷收入的19.34%，10家券商的投行業務收入總和尚不及平安證券和國信證券兩 家之和。實際上，早自2010年開始，中投系券商的投行收入就開始經歷大幅下跌，老牌券商如申銀萬國、中國銀河證券則更早便步入了下滑期。曾有過輝煌戰績 和只做大項目霸氣的中投系券商，如今卻集體陷入了頹勢。

　　參股券商業績看漲
　 　2008年以來，中投公司通過對旗下券商股權的梳理，逐漸淡出西南證券、齊魯證券、國泰君安證券等券商。通過與上海國資委就申銀萬國和國泰君安證券股權 的換股，中投公司提高了對申銀萬國的控股權，逐漸退出國泰君安證券。為了滿足「一參一控」的要求，中投公司通過股權轉讓和增資擴股等手段攤薄了在西南證券 和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央匯金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權轉讓給重慶國資委旗下的重慶渝富以推動其借殼上市，建 銀投資持股下降到9.09%，西南證券定向增發後中央匯金持股比例進一步被攤薄，目前僅為7.07%。
從2009-2011年中投系券商的投行承 銷業績看，最近兩年業績看漲的券商有西南證券、中信建投證券、瑞銀證券和齊魯證券（附表）。其共同點之一就是皆為中央匯金參股的券商而非控股的券商。對於 參股的券商，中央匯金在公司決策和管理層任命等方面權力有限，券商受中央匯金的影響較小，自主性相對更強。此外，它們還可以獲得各自大股東的庇護，相比在 中投系裡眼望大項目卻爭不過中金等「老大」反而還更有優勢。

　 　以西南證券為例，其在中投公司淡出後業績變化喜人，不僅在承銷收入上進步顯著，在財務顧問業務上的表現也是可圈可點。2011年，西南證券主承銷收入 4.44億元，同比增長22%，位列中投系第一，取代中金公司成為年度中投系「領軍投行」（附表）。究其原因，西南證券的大股東為重慶國資委全資子公司— 重慶渝富，同時作為唯一一家註冊地在重慶的全國綜合性上市券商，令其擁有了較強的資本實力和在地方項目上的明顯優勢。
　　西南證券和宏源證券同為 中央匯金旗下得以在「一參一控」出台之前幸運上市的券商，但宏源證券的命運則截然不同。作為中央匯金的控股券商之一，其雖已上市，但資歷和規模都不及其他 幾家兄弟券商，很難輪到大項目。2011年，宏源證券完成的首發主承銷項目僅4個，主承銷收入1.44億元，同比下降59%。
　　國泰君安是另一 家中央匯金參股的券商。國泰君安之前經歷了大股東的轉換，由於中央匯金和上海國資委此前分別為申銀萬國和國泰君安的第一大股東，而且雙方股東互相持有對方 的股權，所以雙方進行了股權互換，最終中央匯金控股申銀萬國、上海國資委控股國泰君安，國泰君安也逐漸脫離中投系的嫡系陣營。國泰君安近兩年雄心勃勃，意 欲在2013年之前「二次崛起」，公司還籌建了中小企業融資部，準備在中小項目上發力，不過，由於深投控的股權糾葛，其至今尚未從「一參一控」的泥淖中完 全脫離出來。

　　控股券商改革步履維艱
　　2006年，中央匯金剛剛注資10家券商之時，中 金公司、中國銀河證券、國泰君安和申銀萬國在主承銷收入上分別位列第1、第3、第4和第5位，是名副其實的「投行夢之隊」。但到了2009年，中國銀河證 券等「老三家」逐漸顯現頹勢，整個中投系基本就靠著中金公司一家支撐，中金公司投行業務所得收入佔中投系當年全部投行業務收入的六成。2010年以來，大 項目資源幾近枯竭，中投系再無頂樑柱，其投行業務收入份額也由32.64%狂跌到19.34%（附表）。其中，中投公司參股的投行業績漸有起色，中投公司 控股的「嫡系」券商成績最不如人意。
　　依託大股東的顯赫背景，中投系的嫡系券商承攬的投行業務基本以大項目為主。不止是在大項目上「有專攻」的 中金公司，中央匯金旗下其他券商也從這層「親戚」關係中受益匪淺。2010年，中投證券、中金公司和申銀萬國共同主承銷光大銀行IPO，中央匯金為光大銀 行控股股東，持有光大銀行上市前59.82%的股份。同年，最後的IPO航母—農業銀行上市，中金公司、中信證券、中國銀河證券和國泰君安作為其聯席承銷 商，除了中信證券，其餘三家均是中央匯金旗下券商，而中央匯金也同樣是農業銀行的大股東。但是，在沒有大項目撐場的2011年，中金公司、中投證券和中國 銀河證券的投行業務顯著滑落。目前，投行業務收入仍主要以IPO為主，IPO收入低，投行業績就得不到保證。
　　常年耕耘大項目的投行，在組織體 系和人員配置上與小項目為主的投行差別較大。大項目投行多採用「大鍋飯」式的激勵體系，固定薪酬比例高；小項目投行更注重貼身服務，要求保代數量多，服務 網絡布點廣，對團隊的激勵更體現了「按勞分配，多勞多得」的特點。與此同時，承攬大項目和承攬小項目的各種業務程序卻相差無幾，成本也不便宜。此外，小項 目的風險更大，一旦有風險事件發生，對於品牌的影響也大。因此，很多老牌券商一時難以適應小項目，遲遲未加入到中小項目的爭奪。
　　除了不適應中小項目以外，中國銀河證券和申銀萬國等券商還背負了太多老牌國企的負擔，如冗員、冗費、內部關係複雜等。此外，管理層頻繁更迭，高層的戰略難以得到執行也是其難以發展的原因。
　 　中投公司曾嘗試以市場化方式選聘職業經理人管理旗下的券商。2009年，中投公司聘任一度率領國信證券打造了強大的經紀業務的胡關金擔任中國銀河證券總 裁，可胡關金上任不到3個月就因個人原因請辭。有報導指出，胡關金一度希望在經紀和投行業務上進行改革，但遭多方掣肘才黯然離去。在胡關金之前，中國銀河 證券還經歷了肖時慶、胡長生等總裁，市場化選聘掌舵人的初衷雖好，結果卻是創造了一個季度換一位總裁的景象，這也說明老國企的問題不是換一個職業經理人就 可以改變的，在固有的體制下，職業經理人得不到發揮的空間。

　　資產整合易，文化融合難
　　 2006年以來，眾多券商通過上市實現迅速擴張。中投系的大鱷們也想通過上市實現幾何級增長，無奈擺在面前的最大障礙就是「一參一控」。宏源證券和西南證 券雖已上市，但是規模較小，只適合整合一些小型的金融資源。目前，中央匯金在中國銀河證券和中投證券的持股比例較高，這兩家券商整合上市的可能性較大。中 央匯金曾在2009年表示，銀河金控將被整合進入股份公司，實現整體上市。隨著未來中國銀河證券等券商的上市，中央匯金將擁有較大規模的金融整合平台。
　 　申銀萬國證券研究顯示，中投系經紀和投行的市場份額是中信證券（整合前）的3.5倍和4倍，整合後將成為中國規模最大的券商。中投系各家券商業務具有一 定互補性，中投證券、申銀萬國以經紀業務為主，中金公司的投行、資管業務具有特色，整合可以提升中投系券商的整體競爭力。考慮到市場集中度、中投公司分散 風險的需求以及投行操作上的可行性，中投公司旗下證券業務有可能被放在2-3個平台上進行整合。中國銀河證券、申銀萬國、中投證券、中金公司、宏源證券這 幾家股權較為集中的券商最有可能被納入整合範圍。已上市的宏源證券將從未來的整合中受益，中國銀河證券、中投證券等公司上市後可能成為更大規模的整合平 台。
　　不過，在企業整合中，資產整合容易，文化整合艱難。中投系控股的幾家券商風格不一，中金一出生就帶有合資特色，大項目海外上市領先；中國 銀河和申萬則是老牌國企，體態沉重，內部關係盤根錯節；申萬作為最早的一家股份制證券公司，股權關係極其複雜，歷史遺留問題較多，有多達218家股東；中 投股權簡單；宏源則是唯一的上市平台。如何讓它們更好地融合，或許是比資產整合更加考驗中投系智慧的難題。■

中概股企業造假技術升級 香港審計、投行吐槽「也很無奈」

當我發現實際庫存和盤點表上有很大出入時，立刻打電話給項目負責人，他說，「先不管差異，讓客戶在盤點表上籤字拿回來，盤點另一個倉庫的同事手上的盤點表已經被客戶搶走撕掉了……」

這一幕，是一位前四大員工的親身經歷。

企業財務的造假行為，正在給上市鏈條上的會計師事務所和投行帶來巨大壓力，平衡控制風險和增加收入之間的難度也越來越大。

「一般不是四大審的公司，我們都不會接。」一位香港外資銀行投資銀行部門的人士告訴本報記者，儘管四大並不能代表100%沒問題，還是相對安全一些。

不過，讓人頭疼的是，即使是四大這塊金招牌，現在也不能讓人徹底安心。揭露「中概股」財務造假的風波已經從美國刮到了香港，然而指責審計、投行失職的同時，卻鮮有人看到他們的無奈。

造假手段五花八門

去年，一場「渾水風波」，讓眾多赴美上市的中資企業深陷造假漩渦。

多元印刷、空中網、中國高速頻道、東南融通、嘉林漢業、數百億、多元水務，這些曾經輝煌一時的公司，紛紛成為投資者做空的對象。隨著美國證監會（SEC）對其調查的深入，四大作為審計服務的提供者，也被捲入其中。

東 南融通賬面上的一些交易，在往來銀行處無相應記錄，早前收到的銀行詢證函也是偽造的。當德勤華永提出要進行額外的審計工作時，管理層阻止並強行奪走了部分 審計資料。「（去年）5月20日，東南融通的（審計委員會）主席向德勤華永承認，該公司偽造了營業收入和賬面現金餘額。」在最近提交給美國法院的一份文件 中，德勤華永再次描述了辭任前的部分細節。

「審計一方面依賴於客戶提供的財務資料和發票之類的支持文件。」一名四大員工小李向記者解釋，另一方面靠詢證函核對客戶賬面數字是否正確。

所謂詢證函，是審計人員以被審計公司的名義向與其有往來的對象（被詢證人）發出，用來獲得被詢證人對於被審計公司相關信息或現存狀況的聲明。詢證函必須由審計人員親自寄發，是審計工作底稿的一個重要組成部分。

「對審計來說，詢證函是來自獨立第三方的證據，比客戶本身提供的資料更具有可信度。」小李說，但在整個審計程序中，詢證又是最簡單的，只需填妥客戶賬面數據寄給相應對方就行，所以往往由初級員工完成。

然而，隨著客戶越來越「聰明」，這項審計程序中最簡單的工作風險也在逐漸提高。東南融通並不是唯一想到偽造詢證函的公司。

「曾 經有家公司高層承認，上一年度，他們的總經理和財務總監串通，偽造了一份採購合同，今年，他們把這項採購支出轉做壞賬處理了。但諷刺的是，上一年度，我們 審計這家公司時，曾經就這項採購給供應商發過應付賬款詢證函，對方不僅回覆，且金額確認無誤。」上述前四大員工說，原來是兩個高層串通，從外地寄回來的。 「遇上這樣的事情，作為審計真的很無奈。

一些四大的員工說，為此，越來越多的詢證函只好採用「人肉快遞」的方式。審計人員親自拿著詢證函去銀行，看著對方確認蓋章。

但這畢竟不是解決方法。「忙季一個人可能一週就要做二三個項目，根本沒那個時間。」四大員工小王告訴記者，當客戶的供應商或者開戶行在外地時，這種做法就更不現實，即便審計有時間，客戶也不願意承擔那麼高的費用。

審計人員的差旅費用是由被審計公司承擔，而經濟狀況不好的情況下，公司已經在盡力削減審計支出了。

前述前四大員工回憶說，而另一些造假手段，讓會計師事務所更加無奈。銀行水單都可能造假，只有一些有經驗的高層才能發現圖章的形狀有問題。

中概股企業造假技術升級 香港審計、投行吐槽「也很無奈」

精益求精的時間悖論

風險評估是審計過程中的重要一步。「理論上說，風險增加審計工作就得增加，比如多抽取憑證，這就需要客戶提供更多資料。」四大員工小陳向記者解釋。

「我們使用基於風險評估的審計方法，審計人員會對高風險領域特別關注。」接受本報記者採訪時，德勤中國解釋稱，這也使得德勤能夠發現客戶賬務問題並向監管者、投資者和股東及時拉響警報。

如果審計師認為一家企業風險提高，在核對費用、盤點庫存等環節會增加樣本數目，擴大覆蓋面，以發現可能存在的問題。

「但是在忙季，很難完全做到。」小陳坦言，四大審計一家公司的週期一般為一週，但忙起來的時候，一家公司可能只有2-3天，在做一個項目的時候，還要同時被幾個前面已經完成的項目「追殺」。「經理看了底稿會提出問題，往往一邊做新項目，一邊還得處理舊項目的問題。」

「如果是整理得好的會計憑證，抽起來可能還比較快，但如果整理得比較亂，光是抽憑證就要加班。」提起抽樣，小陳顯得很無奈。

事實上，除了簡單的增加樣本，在經歷了去年的中概股風波後，四大對其客戶的風險評估似乎業已趨緊，今年以來，多家上市公司因無法提供規定資料，被迫延遲發佈業績。

今年3月底，歲寶百貨（0312.HK）公告稱，由於需要更多時間提供規定資料，使負責審計的畢馬威事務所就其在2011年進行的若干交易實施及完成審計程序，全年業績將延遲公佈。

4月，澳優乳業（1717.HK）表示，已經收到負責其審計的安永信函，其中提及審計過程中，出現一些有關其在中國境內主要附屬公司澳優乳業（中國）公司的銷售未解決事宜。此外，問題還涉及存貨和應收賬款。安永已在3月29日暫停對該公司的審計工作。

「如果客戶不能提供一些資料，或者提供的資料有問題，就可能出現無法出具意見或者需要提供更多資料以完成審計工作的說法。」小陳稱，現在其所在的會計師事務所對有些項目已經增加了對客戶內部控制的審計或增加了審計內容。

對一些問題更嚴重的客戶，四大也有選擇辭任。

今年3月，德勤·關黃陳方（德勤香港）先是辭任博士蛙國際（1698.HK）審計師一職，因其未能積極提供相應的審計文件配合工作，同時對一筆金額為3.92億元的預付款和部分經銷商交易的實質存在性表示懷疑。

同 在3月，德勤·關黃陳方再辭任大慶乳業（1007.HK）的審計工作，在給管理層的信函中稱，大慶乳業的牛奶採購交易存在舞弊； 2月在審計工作中所目睹的銷售單據，與進行稅務局調查後於3月交回的文件之間的差異未作解釋；收購擠奶站、牧場及荷斯坦種乳牛的有效性及商業實質。

投行也尷尬

在中國企業上市的鏈條中，投行依賴於會計師事務所的成果開展工作，而會計師事務所的無奈，也讓知名投行陷入尷尬。

東南融通團隊曾是「全明星」陣容——高盛和德意志銀行為主承銷商，德勤華永為審計師，上市前又曾兩度獲得老虎基金投資總計4800萬美元。

名牌包裝並不鮮見，翻看近期爆發問題的上市企業，博士蛙國際上市時，由中國交通銀行、瑞士信貸集團和瑞士銀行擔任聯席承銷商；大慶乳業的兩大承銷商則為麥格理和建銀國際；澳優國際的承銷商包括麥格理和中銀國際。

「高盛和德意志已經很謹慎了。」上述外資銀行投行部人士坦言。在某些投行，對於IPO可以松到初級員工寫完的文件不經高層審核就可以直接送交港交所。

近日，港交所總裁李小加在回應上市公司「素質下降說」時稱，港交所的上市委員會在審查新股時，會關注其是否符合規定、資料是否充分披露，如果申請公司沒有問題，港交所並無理由阻止其上市。

過程中，上市委員會對IPO的保薦人也僅是循例提問，儘管上市委員會可能對於某些保薦人有「偏愛」，但也僅限於多問幾次問題。

激烈的市場競爭和隨之而來的內部激勵機制，誘發了投行作為保薦人職責的扭曲。

前述投行人士稱，在一些投行裡，升職標準過多依賴於員工拉客戶的能力，有些靠拉客戶升值的高層雖然有客戶，但執行力可能不足，難以意識到客戶風險的嚴重程度。「有的投行索性把拉客戶和執行分開進行。」

此 外，對於投行來說，一個IPO項目可能持續近一年，一個人又要同時身兼多個項目，這讓投行在完成盡職審查時與四大完成審計工作時面臨相似的無奈。另一方 面，一個IPO項目通常有多個保薦人參與，不同保薦人對於嚴謹的定義也會不同，面對一個寬鬆的合作夥伴，嚴謹的作風可能不見得獲得對方的認可。

不過，去年，美國證監會已經開始對部分在美上市的中國公司進行調查。作為審計師的德勤華永已經被要求提供東南融通的有關審計底稿。

按美國證券法，如果上市文件造假，承銷商要承擔過錯推定責任，審計公司承擔過錯責任等民事責任。一位不願透露姓名的法律界人士稱，如果之後的披露文件造假，審計公司需對審計部分承擔過錯責任，如果審計公司與企業合謀或參與造假，則為串謀造假，屬故意犯罪。

4月，香港證券及期貨事務監察委員會宣佈撤銷兆豐資本（亞洲）公司的上市申請保薦人牌照，因其對洪良國際控股公司上市申請事宜的盡職審查不足且未達標。同時，香港證監會還表示正在計劃就對上市保薦人執行更嚴格的監管新規徵求市場意見。

投行稱諾基亞或被收購 微軟三星均為潛在買家

6月10日消息，據國外媒體報導，巴黎銀行在報告中指出諾基亞可能會被收購。受收購傳聞刺激，諾基亞週五股價大漲6%，創五個月以來最大漲幅。

據悉，受蘋果iPhone以及谷歌Android智能手機銷量影響，今年諾基亞手機銷量下滑41%。巴黎銀行在一份報告中表示，諾基亞正在依託微軟Windows Phone應用軟件重塑智能手機業務，同時報告指出諾基亞可能被收購，微軟也是潛在的買家之一。

位於英國倫敦的投資公司Canaccord Genuity分析師博•諾德伯格（Bo Nordberg）稱，許多公司被傳為是潛在的買家。他表示，可以肯定一些公司會對諾基亞感興趣，但該手機製造商並不是特別吸引人。因為許多分析師都對諾基亞發展前景持懷疑態度。

諾基亞發言人道格•道森（Doug Dawson）聲明對公司股價變動或是關於兼併、收購的任何猜測都不予置評。而微軟倫敦發言人也明確表示不會對傳言以及猜測發表評論。

自蘋果於2007年推出iPhone以來，諾基亞已經失去了價值約870億美元的市場份額。根據市場研究公司Gartner的報告，三星電子於今年一季度超越諾基亞成為世界第一大手機製造商。

位於斯德哥爾摩的瑞典銀行市場分析師哈坎•烏蘭尼(Haakan Wranne)表示，目前諾基亞股價僅是稍高於2歐元。顯然從資產評估角度來說公司具有更高的價值，因此不難理解這類傳言會刺激股價上漲。

去年諾基亞與西門子公司曾計劃出售諾基亞西門子股權，但交易最終未能達成。巴黎銀行在報告中表示，諾基亞西門子的吸引力應當被考慮。獲得諾西擁有的全球業務是對三星電子有相當的吸引。

而三星倫敦發言人稱不會對業界猜測發表評論。

美國精品投行只消化一塊「餡餅」

　　併購重組專家：
　　拉扎德和格林希爾

　　拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性—其業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而這也使得拉扎德在全球併購重組市場 上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未來中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配，那將是一個每年2000億-4000億美元 的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　拉扎德：簡單就是美的
　　拉扎德（Lazard）於1848年成立，在過去160年中聚焦於以併購 重組為主的投資銀行業務和投資管理業務（2005年上市時，公司將經紀業務和證券承銷業務分拆為獨立公司Lazard Capital Market，使業務結構進一步簡化），最近10年來，拉扎德已累計為1000多起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及金額超過1萬億美元；1999年以 來累計為250起債務重組案提供顧問服務，涉及的債權人資產超過1萬億美元。
　　僅在2005年上市當年，拉扎德就為全球最大的5起併購案中的3 起提供了顧問諮詢服務，包括電信巨頭Nextel與Sprint總額430億美元的併購交易，三菱金融對UFJ總額410億美元的收購交易，以及意大利電 信對意大利移動總額290億美元的收購交易。在重組業務方面，2005年公司為當年全球最大的7起破產案中的6起提供顧問諮詢服務，並為意大利帕馬拉特集 團提供債務重組服務，協助美國汽車工人聯合會與通用汽車就養老醫療方案的重組進行談判，協助Chart Communication完成高收益債市場上最大的一筆債券替換交易—拉扎德在全球併購重組市場上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。
　　目前公司每年財務顧問的客戶總數在400-600家，其中相當一部分是長期客戶，2011年有241家客戶的顧問費收入在100萬美元以上。其參與的交易中，涉及標的額超過10億美元的交易有57起。
　 　在鞏固大客戶關係的同時，拉扎德也十分重視中小企業客戶拓展，2007年公司收購了在中小企業財務顧問方面頗具特色的GAHL公司，並由此成立了中小企 業業務部Lazard Middle Market。目前，前十大客戶對公司總收入的貢獻已從此前的20%下降到14%，有半數以上客戶是中小企業。
　 　在投資管理方面，截至2011年，拉扎德管理資產總額1400億美元，其中，83%是股票型投資產品，12%是固定收益類產品，5%是另類投資產品。公 司強調「擇股而非擇市場」的投資理念，以充分發揮其作為全球知名財務顧問多年積累的行業經驗和公司財務方面的研究優勢。因此，公司的投資管理業務實際上是 建立在財務顧問業務基礎上的。
　　為鞏固在財務顧問方面的核心能力，拉扎德除了廣泛吸納人才和採用股權激勵機制外，還通過收購兼併或建立戰略聯盟 引入多家境外投行的優質資源，實現了全球化發展。2007年，公司收購了一家澳大利亞的財務顧問公司，強化了澳大利亞業務，同年還與Raiffeisen Investment AG建立戰略合作關係，以拓展俄羅斯和中東歐地區的收購兼併業務；2008年，又收購了一家阿根廷投行（MBA）50%的股權，拓展中南美洲的財務顧問業 務；2009年，再與一家墨西哥財務顧問公司建立戰略聯盟關係，拓展墨西哥地區的資產買賣和債務重組業務。
　　靠上述兩大業務的支持，公司每年的 收入達到15億-20億美元，人均創收60萬-80萬美元。金融海嘯前的2007年，公司總收入達到19.2億美元，其中，12.4億美元來自財務顧問業 務，貢獻了總收入的65%，7.25億美元來自資產管理業務（主要是管理費收益）；金融海嘯中，2009年公司總收入下降20%至15.3億美元，其中， 財務顧問收入9.9億美元，資產管理收入6億美元；2011年拉扎德財務顧問收入維持在9.9億美元水平，資產管理收入上升到9億美元，總收入達到 18.3億美元（圖1）。

　　相比高盛、摩根士丹利等大型投行紛繁複雜的業務結構，拉扎德的業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而公司也很強調 這種簡單而明確的業務模式—拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性，從而區別於高盛、摩根士丹利等大型投行（在這些投行裡，所謂的防火牆通常並不能 夠發揮真實的作用）。
　　除了業務聚焦所產生的獨立性優勢外，公司業務模式的另一個好處是輕資本、低風險。與大型投行倚重交易業務的重資本運營模 式相比，拉扎德是典型的輕財務資本、重人力資本模式。截至2011年，公司30億美元的總資產中，60%是現金和應收款，還有相當一部分是收購所形成的無 形資產，房屋等固定資產不到2億美元。輕資產模式下，拉扎德的財務風險很低，資本回報率很高，2011年淨有形資產回報率達到47%。
　　此外， 收購兼併與債務重組兩項業務間的互補關係還在一定程度上平滑了經濟週期對公司業績的衝擊。金融海嘯中，由於流動性緊縮，收購兼併市場萎縮，2009年全球 完成的收購兼併交易額從上年的28650億美元下降到17100億美元，減少了36%，但同期穆迪統計的違約債券總值從上年的50億美元猛增到2390億 美元，相應地，拉扎德2009年收購兼併業務的收入從上年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業務的收入卻從上年的1.19億美元增加到 3.77億美元，從而使總收入的降　　幅不到20%。
　　相對平滑的收入表現和輕資本模式下的高回報，使拉扎德的股價表現優於摩根士丹利等多數大型投資銀行和花旗等大型商業銀行，公司過去5年的股價表現與高盛相當。

　　格林希爾：聚焦財務顧問
　　相比於國際大投行，精品投行的優勢在於其具有較高的獨立性和專業性。隨 著資本市場業務的發展，對於高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投資銀行來說，傳統投行業務（承銷和併購重組業務）的收益貢獻度越來越低，大投行更熱衷於像對沖 基金一樣直接參與市場交易，於是，原來的企業客戶變成了今天的交易對手，諮詢業務與交易業務之間的利益衝突問題日益顯現，而金融海嘯的爆發讓這些潛在的衝 突進一步暴露。金融危機後，大型投行的聲譽一落千丈，高盛等投資銀行飽受客戶質疑，並遭遇索賠。在此背景下，精品投行強調的獨立、客觀理念日益受到企業客 戶的歡迎。
　　格林希爾（Greenhill）就是其中的佼佼者。格林希爾於1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創建，明確定位於財務顧問業務，其專業性和獨立性一直深受業界好評。作為一家獨立的投行，格林希爾既不隸屬於任何大型金融集團，也不從 事任何與財務顧問業務可能發生利益衝突的業務，從而保持了高度的獨立性。
　　此外，對併購重組業務的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部門排 擠的顧問精英們有了獨立的發展空間，從而吸引了大批優秀人才的加盟。截至2011年，格林希爾共有316名員工，其中，63名董事總經理和13名資深行業 顧問的平均從業經驗達到25年，這些經驗豐富、資源廣泛的「老手」為公司爭取到了大量客戶，尤其是在金融服務業、醫療產業、通訊傳媒業、消費零售業、能源 和公用事業領域，公司挖角來的專業團隊貢獻了總收入的2/3。2011年，格林希爾服務的客戶總數達到160家，其中年顧問費在百萬美元以上的客戶74 家，當年的顧問總收入達3億美元。
　　除了財務顧問業務，格林希爾在2000年也成立了第一隻私募基金，主要投資於公司參與顧問諮詢的中小企業， 此後又發起多只基金，高峰時基金管理業務每年能貢獻8000萬美元的管理費收益和業績提成收益。2009年公司決定進一步強化業務獨立性，分拆出售了基金 業務，目前全部收入都來自於財務顧問業務。
　　2011年，格林希爾的總資產僅4.6億美元、淨資產3.46億美元，但總市值達到11億美元；過去10年，公司平均有形淨資產回報率達到61%，顯著超越其他投行（圖2）。過去5年的股東回報率甚至超越高盛。

　　併購重組市場的廣闊空間
　　近年來，全球收購兼併市場的交易總額每年均達到數萬億美元，大型投行每 年的顧問費收入達到數十億美元，而以併購重組為核心業務的精品投行，每年的顧問費收入也有10多億美元（圖3）。即使在金融海嘯期間，收購兼併業務的交易 額仍能達到2萬億美元，另有數千億美元的債務重組市場（圖4）。而近年來，私募基金的發展更為併購重組市場注入了新的資本動力，加速了行業的整合，提升了 併購重組市場的活躍度（圖5）。

　　
　　未來，如果中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配的話，那將是一個每年2000億-4000億美元的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　傑富瑞：
　　利基市場掘金者

　　作為「中型投資銀行中的高盛」，傑富瑞圍繞著幾個核心利基市場的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。過去5年和過去10年，其股東回報都與高盛相似，顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍。

　　掘金三、四級市場
　　傑富瑞集團（Jefferies Group）由24小時交易的發明人Boyd Jefferies於1962年創立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽為「中型投資銀行中的高盛」，2006、2007年連續兩年被評為「最佳 中型市場投資銀行」，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家銀行》中排名第22位。金融海嘯後，其崛起為華爾街最大的獨立投行。
　 　傑富瑞集團起家於場外（OTC）大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，最初，這只是一個很小的市場。但隨著機構投資人的規模壯大，機構投資人之間的場外 大宗交易量增加，到上世紀60年代末，以交易量計算，傑富瑞已成為華爾街第7大投行。進入上世紀80年代後，公司開始從三級市場向四級市場拓展，即電子交 易市場。
　　在四級市場上，證券經紀的位置被機構投資人的組合投資系統（數量化交易系統）所替代，由系統根據電腦的測算自動進行資產配置，並把握 市場套利機會自動下單。1987年，傑富瑞成立全資子公司投資技術集團（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業務被分拆為獨立上市公司，但傑富瑞仍保留了在組合投資和數量化研究方面的領先優勢。到1990年時， 公司大宗交易業務貢獻了總收入的80%，電子交易業務貢獻了總收入的20%。

　　從「硬件優勢」到「軟件優勢」
　　上世紀90年代，傑富瑞開始強化信息技術之外的「軟實力」，即利 基市場的研究服務能力。上世紀90年代初，當時美國的第5大投行、以高收益債（垃圾債）發行和交易著稱的德崇證券破產，傑富瑞集團把握機會，從其手中接收 了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天傑富瑞集團的CEO Richard B. Handler。這次收購，讓傑富瑞的業務線延伸進入了高收益債和投行業務領域，後來又拓展了可轉債的銷售交易研究。
　　相對於藍籌股和投資級債 券，高收益債和可轉債是一個很小的市場，也因此被許多大投行所忽視，尤其是德崇證券倒下後，大多數證券公司都不敢碰高收益債。但傑富瑞集團相信，越是這種 「利基市場」，越是中小投行的成長空間，就像三級或四級市場，因為被忽視，所以競爭並不激烈，較少的投入就可以成為行業領導者。而且由於市場空間不大，一 旦有一家企業成為行業領導者，其他企業再跟進的發展空間就很小了—即使後進入者採用激烈的價格戰策略奪取了市場份額，但由於總體市場空間有限，跟隨者的收 益不足以彌補價格戰成本，從而令後來者望而卻步，形成天然的進入壁壘，使得先入者能夠保持領先優勢。
　　到1995年時，傑富瑞已成為場外交易、 電子交易、境外存托憑證（ADR）、高收益債、可轉債等利基市場的專家，為400多只場外交易股票和境外存托憑證提供做市商服務，為300多只高收益債提 供交易和做市商服務。2003年，公司又專門成立了一個交易室，研究和把握陷入財務困境的危機重組公司的交易機會。當年，公司在美國中等市值（發行規模小 於1.5億美元）高收益債承銷領域排名第一，以交易股票數量計算，排名華爾街第四，以交易股份數計，排名華爾街第一，貢獻了紐交所和納斯達克交易量的 10%，並為200億美元的高收益債和140億美元的可轉債提供交易和做市商服務。

　　構建專注利基市場的研究團隊
　　上世紀90年代末，傑富瑞又相中了中小企業的資本市場業務機會。隨 著1998年花旗銀行與旅行者集團的合併，美國的金融分業經營法案被逐步廢除，歐美金融業出現了新一輪併購潮，而金融海嘯更是加速了大型投行與商業銀行的 合併，出現了更多的「大到不能倒」的金融集團。規模的擴張使這些大型投行逐漸遠離了中小企業—對於高盛、摩根士丹利等大型投行來說，承銷一個中小企業上 市，並不比承銷一個大企業上市更省事，但承銷費要少得多，根本不足以覆蓋其越來越昂貴的人力成本。於是，中小企業成為被資本市場所忽略的族群，除了風險投 資人，很少有中介機構專注於它們的需求。但實際中，中小企業也有大量的投行業務（融資、併購、諮詢）需求；此外，那些對中小股票感興趣的另類投資人也同樣 需要研究報告和做市商服務，這些都使得針對中小企業的資本市場服務成為一個利基市場，為傑富瑞等中小投行帶來了機會。
　　2000年以後，傑富瑞 正式定位於服務中型企業的綜合性投行。為了將三、四級市場的交易技術優勢轉化為中小企業金融服務優勢，公司十分重視利基市場的研究服務，包括對中小股票、 高收益債、可轉債和數量化組合投資策略的深入研究。到2009年時，公司的分析師團隊已擴充到175人（2011年達到230人），覆蓋了全球1300家 公司，其中，由140-150人組成的股票分析師團隊，覆蓋了全球800-900只股票（60%是市值小於20億美元的中小股票），另有一個20人左右的 高收益債分析師團隊，覆蓋了全球400只高收益債，共同覆蓋的還有100-200只可轉債。
　　傑富瑞集團的股票交易部服務於全球2000多個機 構投資人，為6000多只股票提供做市商服務，為8500只股票提供交易服務，其日交易量佔到納斯達克總交易量的10%，在納斯達克的交易榜上排名第二， 僅次於瑞銀集團（UBS）；此外，傑富瑞的固定收益部門還為250只可轉債、1000多只高收益債提供做市商服務。2011年，《金融時報》的問卷調查 中，傑富瑞的研究團隊排名美股推薦榜第一，公司每年定期舉辦的11場細分行業高峰論壇更成為其研究能力的標誌性產品。

　　投行業務延伸：細分行業財務顧問
　　對中小股票、高收益債、可轉債、危機重組企業的廣泛接觸和深入 研究，又為公司開拓了另一個市場空間，就是以發行承銷和併購重組為核心的財務顧問業務。隨著股票和債券研究的深入，傑富瑞發現了許多中型企業市場的收購兼 併機會，並開始借助股票發行、高收益債承銷、可轉債等結構化金融工具安排，以及私募市場融資安排等資本市場運作把這種機會變為現實，在助力企業成長和行業 整合的同時，拓展自身的投行業務空間。除了收購兼併，對高收益債和危機重組股的研究，也讓公司成為債務重組專家，金融海嘯中重組業務就為其貢獻了豐厚收 益。
　　嘗到甜頭的傑富瑞開始擴充投行隊伍，在利基市場研究團隊的基礎上，又通過外部收購進一步強化了投行業務能力。與大型投行以規模擴張為主的 收購戰略不同，傑富瑞的收購目標非常具有針對性：2002-2007年，公司一直致力於將有潛力的小型精品投行收歸旗下（表1）。這些投行規模不大，但憑 藉合夥人的多年經驗，已成為某個細分行業領域的併購重組專家。這一系列的收購大大增強了傑富瑞的投行業務能力。

　　2003年在收購科技投行Broadview之前，傑富瑞在中型企業併購市場（標的額小於5億美元）上排名第十，收購當年排名大幅提升 到第四位；而2007年對傳媒投行LongAcre Partners的收購，則推動公司TMT部門（科技、傳媒、通訊部門）當年完成了130筆交易（包括20項IPO交易），涉及金額300億美元，在當年 美國TMT股票承銷市場上排名第三。
　　除了收購，金融海嘯中，傑富瑞還趁亂吸收了大批優秀人才，擴充了研究團隊和投行團隊的實力，如2007年公司招募了一個20多人的美國市場消費行業組以及一個20人的德國市場投行團隊，近期又從瑞銀集團挖角了一個35人的醫療產業投行團隊。
　 　同公司一直堅持的發展戰略一樣，在投行業務領域，傑富瑞從不追求「大」，而是追求利基市場優勢，即成為細分行業裡中型企業的發行承銷和併購重組專家— 2005年以來，公司一直保持著在科技產業、國防航天產業、能源產業等細分行業中型企業併購市場上的頭把交椅位置。到2007年時，公司投行部門總計完成 了470筆交易（含併購重組和發行承銷），在發行額小於1.5億美元的高收益債市場上排名第一，股票+債券合計為客戶融資430億美元。併購業務方面，當 年公司為180起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及交易金額556億美元，在標的額小於5億美元的中型企業併購市場上排名第三。行業方面，公司在科技行 業，完成了120筆交易，涉及金額200億美元，排名行業第一；在國防航空領域完成了38筆交易，涉及金額67億美元（包括當年國防航空產業最大的兩筆併 購交易），排名行業第一；在能源行業完成了80筆交易，涉及金額300億美元，排名行業第一。
　　金融海嘯期間，併購市場有所萎縮，但債務重組業 務得到發展，傑富瑞更協助多家公司在估值低點完成私有化退市，未來還將關注這些公司重新上市的窗口期機會。截至2011年，公司投行團隊達675人，貢獻 收入11億美元，在中小企業併購和細分行業發行承銷方面一直保持著領先地位，並在中等市值高收益債承銷市場上連續多年排名行業第一（圖6）。

　　從三、四級市場的交易優勢，到高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場的研究優勢，再到細分行業的投行業務優勢，傑富瑞沿「交易技 術」和「公司研究」兩條主線不斷發現利基市場新機會。到2007年時，公司銷售交易業務的收入貢獻比例已經下降到49%，而投行業務的收入貢獻比例上升到 48%（圖7），銷售交易與投行業務各自撐起收入的半邊天，都以利基市場為服務對象。

　　資管業務延伸：另類投資基金的主經紀商
　　除了銷售交易和投行業務，公司在上世紀90年代末還拓展了資產管理業務。截至2011年，其管理資產規模22.8億美元，其中15.3億美元是可轉債和高收益債投資—傑富瑞將其利基市場研究優勢應用於直接投資領域。
　 　不過，與直接投資相比，傑富瑞更樂於發展投資服務業務。2005年，其拓展了面向私募基金的融資服務業務，收購了當時歐洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又進入了主經紀商業務（即為快速崛起的私募基金提供基金分銷、託管結算、融資融券、技術支持和研究諮詢等服務），但其 這塊業務仍聚焦於那些以中小股票和高收益債、可轉債為交易對象的對沖基金，對於這些基金來說，傑富瑞覆蓋了400只高收益債、200只可轉債和數百隻中小 股票的研究報告，給它們提供了強有力的研究支持，其利基市場的做市商地位更為另類基金的交易提供了流動性。2008年，公司主經紀商平台上的客戶已達到 200家。
　　金融海嘯期間，傑富瑞又相中了那些被大型金融機構迫不及待處置掉的「有毒資產」，希望能「變廢為寶」。2008年，公司取代雷曼成 為美國資產支持證券（MBS和CMO）的最大賬簿管理人；2009年2月，收購了美國著名的市政債投行Depfa First Albany Securities，使市政債交易數量達到5500只，交易金額達到6000億美元；2011年，公司又趁期貨巨頭曼氏金融（MF Global）破產之機，以低於有形資產賬面值的價格收購了英國保險巨頭保誠集團旗下保誠貝奇（Prudential Bache）的大宗商品集團，此次收購使公司資產增加了47億美元。未來，傑富瑞計劃把它在股票市場上的場外交易優勢拓展到外匯、金屬、貴金屬、能源和農 產品領域。

　　業務發展邏輯：對利基市場核心優勢的深度挖掘
　　綜上，傑富瑞從大宗交易市場（三級市場）起步，進 入組合投資的電子交易市場（四級市場）；然後把握垃圾債危機進入高收益債和投資銀行業務領域，此後又逐步拓展了可轉債和中小股票研究等利基市場的銷售交易 服務，並通過外部收購強化了細分市場的投行業務優勢，由此實現了以大宗交易和組合投資交易兩個交易平台為技術支持的硬件平台，和以高收益債、可轉債、中小 股票及細分行業研究為核心的軟件平台，最終把三四級市場的銷售交易服務能力轉化為中型企業和中型投資人的投研服務能力，並在這個過程中發現投行業務機會及 資產管理機會。而對細分行業精品投行的收購則進一步強化了公司在這些細分領域的銷售交易和投資銀行業務能力，形成了圍繞中小企業及細分市場的資本市場和投 行業務架構（圖8）。

　　不難看出，傑富瑞的成功就在於不斷挖掘那些被大投行忽視的利基市場，並利用市場低谷以收購或挖角的方式吸收優秀人才。但公司之所以能夠 在歷次金融危機中獨善其身並把握市場機會，就在於它的業務擴張速度雖快，但擴張的主線始終不變，即圍繞著幾個核心利基市場（高收益債、可轉債、中小企業和 細分行業）的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。實際上，無論是投行業務機會的發現，還是以可轉債為投資標的的資產管理業務延伸，或是服務於另類投資基金 的主經紀商業務，都是對利基市場研究交易優勢的具體應用。

　　股東回報：20年40倍
　　以研究服務和交易平台為支撐的利基市場戰略，降低了傑富瑞的擴張風險， 節約了風險資本的消耗，金融海嘯前，公司的財務槓桿只是大型投行的一半（圖9），這使得公司在金融海嘯中仍維持了投資級評級（金融海嘯前傑富瑞的評級達到 Baa1和BBB+，當前評級Baa2和BBB）。

　　在股東回報方面，傑富瑞過去5年和過去10年的股東回報都與高盛相似，更顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍（圖10）。

　　Stifel Financial：
　　研究就是生產力

　　借助研究的好口碑和收益能力，Stifel從個人理財市場逐步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，並成為少數在金融危機中股價 仍大漲的投資銀行。Stifel一直保持低槓桿的運作，過去10年股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，Stifel的股價累計上漲了 16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍。
　　如果說傑富瑞是以中型企業（市值20億美元以下）研究服務著稱的話，那麼，區域型投資銀行 Stifel Financial則是小型企業（市值10億美元以下的股票）研究方面的翹楚，它覆蓋的小型股票數量居全美第一，並在2010和2011連續兩年戰勝眾多 大型投行，在金融時報與路透社聯合主辦的FT/StarMine分析師評比中排名第二。
借　　助研究方面的好口碑，Stifel從個人理財市場逐 步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，自1995年以來連續16年收入正增長，是少數在金融海嘯期間仍能維持增長的投資銀行，並先後收購了美盛資 產管理公司（Legg Mason）的資本市場部及瑞銀集團財富管理部的美國分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成長企業中，位列金融行業第二名，在美國本土企業 中排名第16位，在全球企業中排名第25位。

　　拾起其他銀行丟棄的業務
　　Stifel起家於個人客戶的證券經紀和理財服務，2000年以前個人 客戶部貢獻了總收入的80%。公司強調「拾起其他投行丟棄的業務」，即當其他的投行紛紛提高最低投資門檻、減少對低淨值客戶服務的同時，Stifel仍堅 持為這些客戶提供個性化服務。在投資顧問方面，Stifel也以更自由的管理政策著稱。在Stifel Nicolas，投資顧問被鼓勵「以自己舒服的方式」服務於客戶。公司並不強制投資顧問優先推薦某款理財產品，而是讓他們自由選擇自己認為最符合客戶長期 利益的產品來推薦。在收費方式上，儘管越來越多的華爾街投行偏好以管理資產額的提成來收取管理費，但Stifel給予投資顧問自主選擇收費模式的權利，從 而吸引了那些偏好固定佣金制的投資顧問（相比於資產管理額提成制，固定佣金制的收益更加穩定），公司只有12%的客戶是以管理資產額的提成來收取管理費 的，顯著低於同行25%-30%的比例。
　　獨特的客戶定位和業務模式推動了Stifel個人業務的快速增長：1998年時公司只有262名投資 顧問和100多名簽約獨立顧問，服務於10萬名客戶，管理資產額117億美元；到了2011年，公司旗下的投資顧問達1833名，另有154名簽約獨立顧 問，服務於130萬名客戶，管理資產額達到1194億美元，並在金融海嘯期間收購了瑞銀集團的美國財富管理分支，譜寫了新一出華爾街上「蛇吞象」的神話。

　　用研究為成長鋪路
　　不過，只靠投資顧問數量的增加並不足以推動證券經紀和財富管理業務的穩定增 長，尤其是在證券經紀領域，證券公司之間的價格戰日益激烈，以嘉信理財（Charles Schwab）為代表的中小投行紛紛開始轉型「折扣券商」，即通過網絡等IT平台為中低淨值的個人客戶提供「廉價」的交易服務。相應地，這類投行通常提供 較少的研究附加服務和較少的人工服務，以降低單客戶運營成本，支撐低價策略。
　　但Stifel卻反其道而行之，不僅強調投資顧問的個性化接觸， 更強調不斷提高研究服務的品質。1998年，公司只有7名分析師，覆蓋以金融、地產業為代表的144家公司，只為場外交易市場上的149只股票提供做市商 服務。此後，Stifel開始不斷加大研究投入，2000年拓展了研究覆蓋的行業範圍，在金融地產之外，增加了電子商務、能源、耐用消費品、信息技術、通 訊等行業，並開始以推薦股票一年內的業績表現考核研究團隊。考核範圍不僅包含了買入評級股票是否真能創造超額正收益，也包含了賣出評級股票是否真有負收 益，從而保證為客戶提供真實、有價值的研究服務。
　　2004年，公司旗下的註冊分析師已增加到31人，覆蓋了306家公司，為場外交易的329 只股票提供做市商服務。2005年，Stifel從花旗集團手中收購了美盛資產管理公司的資本市場業務，研究實力進一步增強，覆蓋的公司數量達到537 家。截至2011年，公司的註冊分析師已達到86人，加上研究助理，研究部總人數達到223人，覆蓋了1200家公司，為3000多只股票提供做市商服 務，在當年FT/StarMine的分析師評比中，以11個行業的15個單項獎（包括9個行業第一）位列總排名第二（圖11）。

　　目前，金融地產行業仍是公司的核心優勢，佔研究覆蓋公司總數的35%，此外，TMT行業和醫療產業各佔覆蓋公司總數的16%和10%。這三大行業也是美國經濟中最具成長性和競爭優勢的產業。

　　用研究報告打動CEO，突圍機構客戶
　　強大的研究團隊增強了公司對個人客戶和投資顧問的吸引力。在Stifel，投資顧問既可享受相對獨立的業務政策，又可以共享公司的交易清算和研究服務平台，從而在一定程度上彌補了中小投行缺乏專屬理財產品的財富管理劣勢。
　 　研究能力也為機構客戶的開發奠定了基礎。1998年，Stifel的佣金收入中只有5%-6%來自於機構客戶，當時，公司資本市場業務的主要內容就是為 中西部地區的地方政府分銷市政債，其公司金融部（併購承銷業務）只有10名專業人員，而負責市政債分銷的公共金融部也只有8名專業人員，當年參與了8起中 小企業股票發行，總融資額4.42億美元，作為聯合保薦人只分得了幾百萬美元的承銷費收入。2000年，Stifel憑藉研究優勢終於在發行領域有所突 破，旗下研究員的一篇關於軍用設備製造商Engineered Support System的深度研究報告打動了飛行電子設備製造商IS&S（Innovative Solution & Support）的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作夥伴，2000年該公司在Stifel的幫助下成功上市並被評為當年的50項經典IPO 案例之一。
　　此後，在研究團隊的支持下，Stifel的資本市場業務穩步增長。2005年，收購美盛資產管理公司（Legg Mason）的資本市場業務後，Stifel開始加速拓展面向機構客戶的資本市場業務，並選定「機構客戶的銷售交易」業務和「中小企業的發行承銷」業務為 拓展重點，因為在這兩個領域裡，研究優勢能夠得到更充分的發揮。
　　在發行承銷業務方面，Stifel希望能夠憑藉自己強大的研究實力吸引企業客 戶，並通過與其他中小投行的聯合承銷來擴充分銷網絡，共同推動TMT行業的IPO熱潮，最終，使這種中小投行聯合體成為中小企業的上市首選，創造類似於上 世紀90年代風險投資領域的「四騎士」聯合體（「四騎士」是上世紀90年代由漢鼎投資、蒙哥馬利證券、羅伯遜·斯蒂芬斯公司和埃裡克斯·布朗公司四家中小 投行組成的聯合體，專注於為科技型企業尋找風險投資和安排上市計劃）。實際上，1998-2010年，公司參與的342起IPO中，96%都是作為聯合承 銷商出現的，同業聯合與資源共享是彌補中小投行發行渠道缺陷的最有效途徑，而高品質的研究服務則是吸引企業客戶、聚合同業機構的核心動力。
　　在 機構客戶的銷售交易方面，研究服務同樣發揮了重要作用。由於競爭激烈，美國機構客戶經紀業務的佣金率越來越低，經紀商的主要收入來自於做市交易中持有一定 的風險頭寸，並從中獲取價差收益，但在流動性不足的市場中，風險頭寸的暴露可能帶來巨額損失。與多數券商以風險博收益的策略不同，Stifel機構銷售部 的半數收入都來自於以研究報告和股票推薦為基礎的銷售交易佣金，個人和機構客戶的佣金收入合計貢獻了總收入的40%，持續增長的佣金收益顯示了客戶對公司 研究服務能力的認同（圖12）。與之相對，Stifel代客戶交易的股票頭寸通常會在交易當日就平掉，這樣做顯然會降低交易收入，但也降低了交易風險的承 擔，使公司能夠在經濟週期的波動中保持健康的財務狀況，成為少數在金融海嘯中股價仍大幅上漲的投資銀行。

　　用研究收益支撐低風險套利擴張
　　Stifel的主要收益來自研究服務，而非交易頭寸，也因此公司 成為少數在金融危機中股價仍大漲的投資銀行。2008年，Stifel的核心資本充足率達49%，是監管要求的12倍，股價上漲31%，而同期標普500 指數下降37%，證券行業指數下降了62%；2009年，公司的核心資本充足率仍達41%，當年股價繼續上漲29%（圖13）。2006-2011 年，Stifel股價累計上漲84%，而同期標普500指數僅上漲1%，證券行業指數下降66%。

　　穩健的財務基礎使Stifel成為金融海嘯的大贏家：2008年，公司通過收購和挖角不斷充實專業隊伍；2009年，又收購了瑞銀集團 財富管理業務的美國分支，增加了495名投資顧問、14.4萬個新賬戶和162億美元管理資產，加上其他收購，當年個人客戶部共增加了645名投資顧問、 27.3萬個新賬戶和402億美元的管理資產額；2010年公司收購了TMT行業裡的投行專家Thomas Weisel Partners Group（TWPG）；2011年又收購了市政債分銷領域的領導者Stone & Youngberg。
　　截至2011年，除226 名研究人員外，Stifel還有185名股票銷售交易員，以及232名固定收益的銷售交易員，服務於2500個機構客戶；投資銀行部的員工總數也增長到 258人，參與了190筆公開市場發行，融資總額392億美元；公共金融部員工總數達到103人，參與了600只免稅債的分銷，總融資額達到420億美 元。機構客戶的收入貢獻已從1997年的2000萬美元上升到5億美元，對淨收入的貢獻比例也從20%上升到40%（金融海嘯前達到50%）（圖14）。

　　
　　研究就是生產力
　　以區域性個人客戶的證券經紀和理財服務起家的Stifel Financial，在發展經紀業務的同時，十分重視研究實力的增強。強大的研究團隊不僅為個人客戶提供了附加價值，更為機構客戶的業務拓展奠定了基礎。 未來，公司期望以研究品牌為核心吸引企業客戶，同時聯合其他中小投行，共同拓展TMT等行業的IPO業務，最終成為中小企業的上市首選。
　　過去10年，Stifel股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，其股價累計上漲了16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍（圖15）。

　　Ares Management：
　　另類投資領域的機會

　　自上市以來 ，Ares Capital的收入從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，年均複合增長率達39.5%。而且，作為股票、傳統債券之外更靈活的投 資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，像Ares Capital這樣的投資銀行將在另類投資市場上發揮更重要的作用。
　　投資公司+投資銀行
　 　除了中小企業、中小投資機構、高收益債、可轉債等利基市場，隨著另類投資的發展，出現了一批專業服務於另類投資的機構，這些機構通常介於投資銀行與投資 公司之間，它們既通過多樣化的投資手段獲取投資管理收益，也在投資的同時完成企業的私募融資或結構化融資安排，獲取中間費收益。
　　Ares Management（以下簡稱Ares）就是其中的代表。它在1997年由另類投資基金Apollo Global Management的兩位合夥人與美林證券槓桿融資部的高管共同創立。由於管理團隊有著20年以上的高槓桿融資（高收益債、夾層貸、槓桿併購貸）市場經 驗，因此，從成立之初，公司就定位於信用型另類投資產品和投資服務的提供商。截至2011年，公司債權投資的平均利率為12.1%，顯著高於低息環境下傳 統固定收益產品的回報率。高收益與高風險相伴，因此，信用風險的控制、結構化融資方式的安排成為Ares的核心競爭力。
　　為了更靈活的安排融資 結構，Ares通過私募股權、私募債權和資本市場三個平台進行投資管理活動。其中，私募股權部門為中型企業提供股權資本；私募債權部門除了直接投資各類企 業債權資產外，還為Ares自己發起的私募基金提供投資管理服（包括子公司Ares Capital的投資資產）；而資本市場部則主要投資於其他基金和投資公司發起的流動性較好的高收益債、重組債、抵押貸產品。
　　截至2011年，三大平台覆蓋了超過30個行業的1100多家公司，並服務於大型養老金、大學捐贈基金、主權基金、銀行、保險公司和高淨值客戶等眾多投資人，管理的承諾資產總額達460億美元。
　 　在投資管理之外，子公司Ares Capital Corporation（ARCC）於2004年以BDC（ Business Development Company，一種公開上市的私募企業，類似於封閉式投資基金）形式分拆上市。作為Ares的全資子公司，Ares Capital在滿足投資人需求的同時，更關注針對中型企業的資本市場服務，強調以自身強大的投資平台為後盾，通過對外部資源的整合為企業提供一站式、多 層次的私募融資安排—公司借助循環貸、優先貸、次級貸、夾層貸、私募高收益債、優先股等投融資方式為企業提供槓桿收購、收購、資本重組、債務重組、危機救 援和風險投資等交易活動的資金支持。
其靈活的投資通道、結構化的融資安排、股權/債權全方位的融資服務、對中型企業的聚焦定位和自主投資平台支持 下的長期投資策略吸引了不少企業客戶，同時也擴充了公司自主投資平台上的目標投資對象。截至2011年，公司累計為141家公司提供了投融資安排（包括直 接投資和代理融資），總資產規模達到54億美元，並掌握著150億美元的協議資本。

　　另類投資市場的風險與機會
　　自上市以來，Ares Capital的收入持續增長，從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，其中，5億美元來自投資管理業務的貢獻，另有1億美元來自企 業融資服務的中間費收益，過去5年Ares Capital年均復合收入增長率達到39.5%；收入增長的同時，公司的息稅折舊前利潤（EBITDA）也從8000萬美元增長到4.1億美元，年均複 合增長率38.7%（圖16）。

　　Ares Capital之所以能夠在金融市場的劇烈波動中仍實現持續高增長，其增長動力主要來自另類投資市場（私募股權基金、對沖基金、地產基金等）的快速發展， 金融海嘯前，全球每年私募市場的融資總額達到6000億美元，金融海嘯中，流動性的收縮影響了私募市場的發展，但目前每年的融資總額仍達到3000億美 元，存量資金規模更大，從而給證券行業的創新發展提供了新機會。
　　當然，金融創新總是風險與收益並存的，金融海嘯中高風險的對沖基金備受詬病， 為對沖基金提供交易平台的投資銀行也受到牽連，致使Ares Capital的股價一度大跌80%以上（目前已基本恢復危機前股價）。金融海嘯之後，美國監管機構計劃推行沃克爾法規，對商業銀行以自有資金投資對沖基 金的行為進行限制。但長期中，作為股票、傳統債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，投資銀行將在另類投資市 場上發揮更重要的作用。
作者為貝塔諮詢中心合夥人
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　　精品投行的經驗借鑑

　　業務聚焦與核心優勢的深度挖掘
　　成功的精品投行大多聚焦於一項或幾項核心業務，並一直圍繞核心業務進行研發投入和收購擴張，不斷增強核心競爭力，使其在核心業務上具有能夠抗衡任何綜合性大投行的能力，在此基礎上，優秀的企業再通過對核心優勢的深度挖掘來拓展相關業務線，實現收益來源的多樣化。
　 　如格林希爾只從事併購重組的顧問諮詢業務，而拉扎德也只是在併購重組之外，利用其公司財務方面的研究優勢發展了資產管理業務；Stifel的核心優勢就 是良好的研究口碑，以此為突破口，公司集中拓展了面向機構投資人的銷售交易和面向中小企業的發行承銷業務；至於傑富瑞集團，雖然它的業務範圍看上去博而 雜，但成長的邏輯始終不變，就是圍繞高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場，拓展相關的金融產品和金融服務，包括做市交易、投行業務、資產管理等。
因此，業務聚焦與核心優勢的深度挖掘，是精品投行保持持續競爭力和成長空間的主要源泉。

利基市場的精準定位
　　業務聚焦並不必然形成核心優勢，中小投行在資源上無法與大投行抗衡，在大投行競爭激烈的業務領域很難進行有效的人才和客戶的爭奪，要想獲得競爭優勢，必須精準的選取與自身優勢能力相符合的利基市場。
　 　以傑富瑞為例，其最初的業務就是大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，以此來規避一二級市場的激烈競爭，後來又拓展了電子交易市場（四級市場），成為組 合投資策略的先鋒，上世紀90年代當眾多投行對高收益債談虎色變時，公司接收了德崇證券的60名員工，拓展了高收益債業務，後來又進入了可轉債業務領域， 並於2000年後明確定位於中小企業的金融服務商。其成長歷程就是一個利基市場不斷延伸的歷程。
　　除了傑富瑞，Stifel不僅服務於財富管理領域的中低淨值客戶，還通過研究優勢來聯合中小投行服務於中小企業。而那些被傑富瑞、拉扎德、格林希爾收購的某個細分行業裡的專業投行，則更是利基市場的挖掘者。
　　綜上，利基市場的精準定位決定著中小投行能否打造核心優勢，而一旦形成壟斷優勢，有限的市場空間將有效屏蔽跟進者，從而使企業保持持續領先優勢。

　　研究能力或技術平台的「一招先」
　　最後，無論是業務聚焦還是利基市場的精確定位，目的都是要打造研究能力或技術平台的「一招先」優勢。
　　精品投行很難具有資本資源、客戶資源或政策資源上的優勢，只能通過集中的研發投入來打造專業領域的優勢，而這個優勢通常是細分市場的研究優勢，或IT技術優勢——但只要能夠確實建立起一項核心優勢，精品投行就獲得了資本市場上的立足之地。
　 　當然，大投行可以通過人才挖角來攫取市場優勢，但由於這些利基市場的人才在大投行裡通常處於非核心地位，在研發投入和激勵機制上也常常被忽視，因此，很 多優秀人才反倒更傾向於獨立的精品投行。而且，精品投行雖然整體規模不大，但在細分領域的良好聲譽使旗下員工都被標上了專業領域裡最優秀人才的標籤，從而 擁有了某種專業自豪感。此外，中小投行更靈活、更具創新性和人性化的企業文化也成為其培育人才和吸引人才的重要優勢。
　　總之，對研究和技術等專業人才的重視是中小投行的立足之本。

投行大裁員

　　「現在氣氛緊張，誰被領導叫去談話就傳說要被炒。」中信證券投行部的一位員工告訴財新記者。

　　Wind數據顯示，截至目前，2012年新上市152家公司，較去年同期減少近四成。這152家公司由39家券商承銷，這意味著國內77家券商保薦機構中的另外38家至今尚未完成一單IPO項目。

　　中信證券宣佈取消保薦代表人（下稱保代）常規津貼，中國國際金融公司（下稱中金公司）裁員10%，一線券商均開始裁員減薪。冬天來了。

中金大動作

　　10月23日，週二，中金公司所有董事總經理（MD）取消出差等事項，集中到公司開會商議裁員事宜。據內部員工說，會議決定裁員40人，主要集中在投行部門，裁員比例大約為全公司的10%。

　　此外，據中金公司內部非正式通知，其銷售交易下屬的金融工程團隊也將被整體裁掉，後台部門和投行部門的裁員工作將會分步推開。

　　此前，中金公司研究部已經完成裁員，「研究部的頭兒沒有變動，再裁員的話下面就沒有人了」。中金公司內部人士表示。除了裁員外，中金公司部分員工被降薪，基本工資的降薪幅度在20%-30%，獎金部分則尚無定論。

　　中金公司作為國務院特批的第一家合資投行，曾經主導了大量國有大中型企業的海外上市，其中的投資銀行家多為知名金融界海歸人士，大多專業睿智、 人脈深厚，中金公司也被譽為中國證券行業的「黃埔軍校」。之後，隨著國有企業的A股上市浪潮，中金公司又幫助大量國有大型企業完成A股改制上市。

　　2009年，中金公司以10.9億元的IPO承銷收入位居各券商之首，市場份額為20.64%。2010年中金公司IPO承銷收入縮水至7億元，市場份額為4.13%，當年承銷五家公司。2011年IPO承銷收入降至1 .68億元，市場份額下滑到1.27%，承銷數量僅為兩家公司。2012年至今，主承銷數也僅為三家，承銷收入再次下降至1.32億元。

　　「中金公司超國際范兒。他們張嘴就是外語，只穿繡著名字的襯衫，戴袖扣，連睡覺都打著領帶。」某中資券商調侃。

　　由於是合資投行且內部海歸人士居多，中金公司的薪酬架構主要參照境外投行的模式，即基本工資加上項目獎金，這樣的模式曾經是國內投行業內最有錢，也最敢發錢的一個公司，人心嚮往。

　　中金公司的業務特徵決定了投行人員配備及資源運用，均以服務國有大型企業為重點，當這些大中型國有企業完成上市後，中金公司缺乏發展中小企業上市項目的資源。

　　不過，來自中金公司的消息稱，這輪裁員將不針對保代。「中金的保代資源不多。」中金公司投行人士表示，此次裁員將會從高層開刀，「特別是一批之前養著，現在也沒有項目在開發的高層可能會被裁掉」。

　　「目前中金公司對業務調整的方向尚未明晰，對是否要發展中小企業項目的決定猶豫不定。」某中資券商高管說。

全行業蔓延

　　與中金公司一樣，整個投資銀行業中都瀰漫著一股緊張的氣氛。

　　一位中信證券人士表示，傳聞稱10月底將開始高達20%—30%的裁員，將涉及到七個D－level的員工，即董事總經理（MD，Managing Director）和執行董事（ED，Executive Director），都是投行中的高層管理和項目執行人士。

　　此外，投行內部還將進行整合，將原有的三個組整合為兩個組，其中一個組的組長將被從前同級別的人士領導。

　　10月中旬，中信證券內部發文取消保代每月2萬元左右的常規保代津貼。

　　接近中信證券的知情人士告訴財新記者，中信證券保代的薪酬分為五塊，包括基本工資、常規保代津貼、項目津貼、簽字費以及項目獎金，其中常規保代津貼是即使不負責任何項目的保代也可獲得，項目津貼則包括存續的在審項目津貼及持續督導項目津貼。

　　「除項目獎金，保代津貼佔到保代月收入的50%甚至更高，因此短期看來，取消常規津貼對手頭尚無任何項目的保代會產生一定的影響，而對有項目在手的保代收入影響不大。」上述知情人士說。

　　除了中信證券，國泰君安也開始籌劃降低保代津貼。「內部已開始傳了，但降低哪部分津貼還不清楚。」接近國泰君安證券公司投行部的一位人士表示。

　　國泰君安保代的薪酬結構與中信證券類似，其中常規津貼為3萬-5萬元，若有項目報上證監會，在審項目津貼為2萬-3萬元，待股票發行，則取消這部分津貼，持續督導項目方面則沒有津貼。

　　國信證券則因不同的保代薪酬體系，不存在直接降薪問題，但投行部的整體薪酬也因為IPO項目的銳減而減少。

　　據國信證券投行人士介紹，投行的薪酬模式是，除基本工資外，項目被承包給項目組，項目組從承銷收入中提成可達20%－30%，保代的收入主要依靠項目承銷情況，而非由部門控制。

　　「傳統大型券商投行部仍是「大鍋飯」模式，根據全部門當年承銷項目情況，按照固定比例以及各保代的工作量發放項目獎金，而國信證券項目組保代直接就從承銷收入中分享提成的獎金。」上述投行人士表示，「項目多了獎金多，項目少了獎金少。」

　　與大型券商不同，當IPO市況不佳時，中小型券商所受的影響並不嚴重，很多公司項目數量及承銷收入金額與去年同期相比下降幅度並不大，因此尚未傳出降薪或裁員等消息。

　　一位光大證券投行人士表示，今年保代的薪酬和去年相比並沒有太大的變化，但仍對未來降薪充滿憂慮。

　　受到國內IPO項目銳減影響的不僅是投行人員，「10月初公司開會說投行部要降薪裁員，保代取消常規津貼，其他員工則都要降低基本工資。」中信證券一位內部人士向財新記者透露。

保代供過於求

　　如果說降低保代浮動津貼即項目津貼及簽字費等，是因為大勢不好，但中信證券等券商對保代常規津貼的取消則反映了另外一個問題，保代數量供大於求。

　　「保代薪酬必然會逐步調整降低。」一位資深保代表示。

　　「當初設置常規保代津貼就是為了鼓勵更多員工考取保代資格，投行保代越多，談項目時越有優勢。」上述人士指出。「不過現在保代實在太多了。」

　　中信證券的一位保代告訴財新記者，保代工作量不足的情況逐漸顯現，2012年1月至8月，全行業平均每三名保代對應一個項目，而中信證券則是四名保代對應一個項目。

　　公開材料顯示，中信證券目前的保代人數已超過了80人，2011年和2012年的承銷數目均居行業第二名。

　　據證監會網站10月18日發佈的數據，國內有記錄的2241位保薦代表人中，有381位保代自註冊以來沒有負責過任何項目，約佔全部保代人數的17%。

　　證監會最新數據顯示，77家券商共有10216名投行從業人員，包括保代、准保代和一般投行從業人員。保代佔投行從業人員比例在22%，平均每五個投行從業人員中，就有一個保代。

　　10月中旬，證監會宣佈取消保代審核，註冊轉至中國證券業協會。市場人士更預期保代資格考試將從2013年開始由一年一次增加至2-4次，這將進一步促使保代人數的擴大。

　　與保代供給的不斷增加相對應的，卻是需求的不斷下降。2012年3月16日，證監會發佈文件，明確實施保代「2+2」模式，每一名保代可同時簽字的項目由原來的二家變為現在最多四家，IPO市場對保代總人數的需求將會大幅減少。

　　保代資源的稀缺，以及中國證券發行審批製為其帶來的通道優勢促使保代人成為高薪一族。而在國外成熟市場，投行業務中並沒有保薦代表人的概念，投行部門工作人員的薪酬結構一般由基本工資加獎金構成，收入並不過於依賴承銷項目佣金，獎金構成中也無常規津貼、簽字費等項目。

　　保代制度設立的目的是為了確保上市公司信息披露質量。一般每家發行人公司需要兩名保代在招股說明書上籤字，才能向證監會提出發行申請。

　　「保代的高薪建立在A股發審制度之上，隨著發行市場化的改革，審批制若被取消，券商承銷的通道優勢會進一步削弱，保代高薪的日子一去不復返。」某中資券商高管說。

　　本刊記者劉冉、陳慧穎、實習記者劉卓哲對此文亦有貢獻

投行研報「洩露門」

路透社獨家報導，麻省最高證券監管者週五表示，他們將調查包括花旗在內的華爾街大投行是否違規洩露了研報信息。

麻州州務卿William Galvin 在電話採訪中表示，「我們在審查所有的大投行，包括摩根斯坦利、高盛、摩根大通等等。我們在採取積極的行動。」他拒絕透露關於進行何種指控的更多信息。

週五早些時候，州務卿辦公室宣佈他們發現花旗集團兩位分析師向記者洩露了關於大型科技公司的信息。花旗開除了這一事件中涉及到的高級分析師Mark Mahaney和一位不知名的初級分析師。

州務卿辦公室表示，花旗集團的初級分析師洩露了花旗對facebook的財務預測，而那位高級分析師洩露了關於Google的Youtube部分的內部信息。花旗的案例最早被發現，是因為調查人員發現了足以證明信息洩露的郵件。

Galvin表示，「這種事件總是不斷發生。銀行曾保證研究部門與市場推廣部門是分開的，並且他們會在靜默期保證監督。但是事實上他們並沒有這樣。」

他表示，這是在大銀行設立了研究部門十年之後為了保護投資者權益而對銀行進行的調查。「這是為了確保重要客戶和對其他投資者能面臨同一套規則。」

Galvin一向擅長在聯邦監管者還沒來得及動手的時候就能夠快速採取行動。聖約翰大學的商學院教授Anthony Sabino 說，「Galvin先生非常激進，他對於推動麻州的法律進程功不可沒。」

Galvin也表示對於銀行與客戶間行為也可能會採取更多調查。「記住，這只是針對Facebook  IPO事件而進行的股東調查、監管調查等等的前奏而已。」

「小伯克希爾」Leucadia換股併購投行Jefferies

北京時間11月12日晚，被稱為「小伯克希爾（Baby Berkshire）」的投資公司Leucadia National已經與華爾街投行傑富瑞達成協議，通過換股收購傑富瑞(Jefferies)71.4%股權，交易將在2013年第一季度完成，需要得到兩家公司股東的批准。完成後，加上之前擁有的28.6%的股份，Leucadia National屆時將全面控股傑富瑞。

根據換股交易條款，所持傑富瑞股票的股東每股將獲得0.81股的Leucadia National股票，按照Leucadia National上週五收盤價，傑富瑞股東換股後每股價值17.66美元，較傑富瑞上週五收盤價的14.27美元溢價24%。

此次交易中，傑富瑞的顧問團隊包括其內部的投行部門聯同摩根大通以及法律顧問Lewis & Bockius，而為Leucadia National提供顧問服務的是羅斯柴爾德投行，瑞銀以及法律顧問Gotshal & Manges。

換股合併後，兩家公司總價值達到36億美元。傑富瑞也成為Leucadia National最大的持股對象，傑富瑞現任CEO Richard Handler將出任兩家公司聯合CEO，而傑富瑞將擁有Leucadia National35%的股權。交易完成後，傑富瑞將繼續作為一家全球性上市投資銀行運營，並將定期向美國證交會(SEC)提交財務報告。

11月12日Leucadia National股價下跌2.89%，報收21.7美元，傑富瑞股價上漲14.02，報收16.27美元。

在去年曼氏金融(MF Global)破產後，傑富瑞遭遇到了嚴重的融資困難，財務表現也屢屢不佳。在2010年多德-弗蘭克金融法案改革後，大型投行受到了更嚴格的監管，這本為像傑富瑞這樣的小型精品投行創造了機會，但是如今小型投行卻不斷被收購，其生存地位岌岌可危，此前另一家小型投行KBW被Stifel Financial收購。相比之下，08年金融危機後，華爾街僅存的兩家獨立型投行高盛和摩根士丹利紛紛轉為銀行控股型集團。

富國銀行分析師 Chris Harris認為這樣的收購表明獨立型的投資銀行所面臨的環境越來越嚴峻。

有意思的是，上個月穆迪將傑富瑞信用評級降低一級，僅比「垃圾評級」高出一級，在週一兩家公司合併後，穆迪重申維持了對傑富瑞此前的降級，但卻稱可能將當前已經是垃圾評級的Leucadia National升級。

有關傑富瑞(Jefferies & Company)

傑富瑞於1962年於洛杉磯創建，最早為無法進入紐約證券交易所的投資者提供大公司股票交易服務，近年來業務擴展至固定收益交易領域，同時還經營一些穩定的財務顧問業務，比如為航空航天業，能源和電信行業提供融資和併購顧問服務。

傑富瑞目前正在向一站式全投行業務轉變，但是其資產表卻屢屢拖其後腿，特別是在交易這個市場業績不佳的領域。

今年8月份，傑富瑞牽頭實施了對騎士資本交易虧損事件的救助，並注資了1.25億美元，獲得了騎士資本45%的股權，傑富瑞在被Leucadia National全面收購後，其CEO Richard Handler後悔沒能多買入些騎士資本的股份，不能將其留給競爭對手。

野村證券關閉其香港投行金融機構部

12月24日星期一，據路透引述知情人士消息，作為重組投資銀行業務並削減10億美元開支的一部分，日本投行野村證券已經將其位於香港的金融機構(FIG)業務部門整體關閉。

據不願透露姓名的知情人士表述，野村證券上週關閉了由Petter Sternby負責的香港FIG業務部門的5人團隊。野村證券的FIG部門是為銀行，基金和保險等金融機構提供併購、資本重組等財務顧問業務的專業顧問部門。

野村證券發言人拒絕對此做出評論，但她表示：「野村的客戶服務範圍是根據公司對具體國家和產品的專業化程度而定的，這在當前的環境中有助於保持一個更有效的運行機制。」

今年早些時候，野村證券已經關閉了其在香港的TMT(科技、媒體和通訊)銀行團隊，在08年收購雷曼兄弟的歐洲和亞洲業務迅速擴張後，其經營業績卻一蹶不振，至今其股價跌幅已超過80%，早前野村還計劃削減了其歐洲業務。

另據消息，野村此次還新任命Kenji Kimura擔任其全球併購業務主管。

投行地毯式自查程序曝光 保薦人稱「這個春節不回家」

消息稱劉強東香港密會投行 京東阿里搶先IPO？

阿里巴巴被傳2013年上市，這讓京東商城CEO劉強東坐不住了。

一名美林證券人士對《第一財經日報》透露，劉強東近日到訪香港，拜會投行及證券基金，探討京東上市的最佳時間點，還去打聽阿里巴巴最有可能的上市時機。

不過，上述消息人士表示，劉強東此行並沒有正式性地介紹最新的京東商城財務數據，從整個行程來看，劉強東此行更貼近於一次非正式的消息探底。

知情人士透露，美林曾於2012年擔任過京東商城的IPO承銷商，但鑑於當時市場大環境原因，以及美林與京東在發行價、市值上的理解偏差，最終美林放棄了該項目。

京東方面並未對上述事件表態。不過，本報曾於2012年8月就京東IPO問題採訪過劉強東。劉強東當時表示，隨著京東商城的發展壯大，京東每年都會有兩次去香港拜會投行基金的行程安排，分別是每年的年初和年中。

此外，劉強東強調，京東在2013年底前不會上市。其理由是，京東的規模和利潤情況不會在2013年調整至上市的最佳狀態，在上市前，京東會持續地戰略性投入，而此舉必然會帶來財務指標上的犧牲。

但市場的變化瞬息萬變。有投資人士指出，阿里巴巴於2013年上市的消息由彭博社爆出後，很可能引起了京東商城的關注。如果阿里巴巴選擇在2013年上市，市值將在600億~800億美元區間，勢必會吸引眾多基金的重倉投入。而京東在阿里之後上市，可能會失去重點基金的興趣。

此外，美國IPO市場已在2012年四季度開始回暖。博時基金經理鄧曉峰表示，2013年中國的經濟也將處於弱復甦狀態。這都會給中國公司在2013年的上市帶來利好消息。

一名京東商城內部人士對本報記者稱，劉強東已在今年年初提到了京東提高利潤率的問題，並在內部講話中多次提到了業務的盈利性，此舉與一年前乃至更久以前有很大不同。

這可能是京東迎合資本市場的信號。2012年底，京東獲得加拿大養老基金安大略教育基金和老虎基金的3億美元融資。除老虎基金為京東老股東外，此前投資者都未跟投。有分析認為，京東對於此輪融資的回報週期不會太長，而最有可能的回報是IPO市場。

不過，阿里巴巴的上市消息很快被阿里巴巴官方否認。

目前，阿里巴巴正在面臨一場分拆後的內部整合，阿里巴巴也宣佈了總價值高達1000億的未來數年物流投入計劃，此外，阿里集團新CEO人選將於2013年5月宣佈，也影響著阿里巴巴IPO的時間點。