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投行「整風」

http://magazine.caixin.com/2013-01-25/100486225.html
龍尾蛇頭的「整風運動」讓大批投行保薦代表人（下稱保代）備感無奈。長達三個月沒有新項目上市，年終獎會大幅縮水甚至消失，在這個節骨眼上又得大規模、長時間加班。「這活沒法幹了！」一位投行人士抱怨。

　　1月8日，證監會召開會議，要求IPO在審企業進行全面財務自查，既不能按期提供自查報告，又沒能及時提出中止審查申請的項目，將被終止審查；截止日期為3月31日。

　　這場名為「專項檢查工作」的財務核查，被一些保代戲稱為「整風運動」。它來勢之猛、要求之嚴、期限之短，令保薦機構頓感壓力巨大。

　　根據流傳的會議紀要，擬上市公司送審的財務資料已有所改變。三年資金流水打印的要求，讓一位大行保代頗感無奈：不少項目跨省資金流轉情況非常常見，並行數個項目的小組將面臨人手緊缺的情況。

　　一位保代鬱悶地表示：「這麼一來，年都過不好了。我們得調動所有人力物力準備財務資料，只要是項目不忙的，全部抽調回來，全力以赴做這個財務自查，也別想著再報什麼新項目了。」

　　除了瑣碎的財務壓力，自查中有些新任務讓投行人士不知所措，「要求的審計太專業了，我天天抱著《會計學》學，很多賬面還是不知如何處理。審計不是投行人能做的啊。」一位投行人士調侃說，「我們現在干的是會計師的活。」

　　很多券商雙管齊下，一是抽調人手迅速展開財務自查，二是避免在3月31日之前申報新項目。一些抱有僥倖心理的投行人認為，有些實在難以獲得的一手憑證資料，估計證監會也會網開一面，「畢竟是三年前的票據」。

　　創業板擬上市公司的情況更為嚴峻，一旦發生業績下滑導致不符合發行條件，將面臨撤回申報材料的尷尬局面。

　　不少保代對這樣「一刀切」的標準感到不適，認為「IPO窗口指導時代」已然到來。

　　財務嚴查給保代們帶來工作和心理上的雙重壓力，如同一道緊箍咒，對券商和企業產生了強大的階段性震懾作用。至於發行上市後的長期財務信息披露這道無形的緊箍咒，似乎威力不大，上市公司造假屢見不鮮，保薦機構也並未完全盡職盡力。

　　擬上市公司的財務信息核查如此興師動眾，應該可以緩解IPO排隊壓力。

華爾街投行集體點評塞浦路斯「自殺式徵稅」（一）

http://wallstreetcn.com/node/23086

塞浦路斯「洗劫」儲戶的消息已經成了華爾街各大投行的必談話題，週一全球金融市場也因塞浦路斯這一畝三分地而爆發了一場海嘯。塞浦路斯的救助方案最終會是怎樣？這一輪拋售會持續多久？歐元區危機重燃是否又將引發新一輪歐元崩潰風險？

各大投行的分析師們多數對於塞浦路斯的救助協議感到吃驚，當然更令他們吃驚的還是協議的內容——向儲戶徵收存款稅。

許多分析師擔心塞浦路斯的計劃越過了紅線，會引發歐洲儲戶整體的恐慌，還有一些分析師則相信歐洲領導人的說法，認為這就是解決特殊情況的一次性做法。

花旗集團外匯分析師Steven Englander：

「塞浦路斯的進展將會導致市場依次拋售歐元、買入美元、瑞郎、英鎊、挪威克朗和瑞典克朗。問題的關鍵在於，市場是否相信塞浦路斯對儲戶的『洗劫』是否真的只是一次性的。

「問題在於，這個事件是會成為全面爆發的一場危機還是只會形成小型危機？考慮到塞浦路斯事件的突發性，歐元區領導人可能還沒有準備好具體的應對措施來說服其他地區的儲戶，讓他們相信類似情況不會再度發生。所以，一些尾部風險可能會再次復活，歐元也有可能急劇下跌，歐元區債券息差也有可能出現顯著上漲。」

摩根大通：

「歐洲這是不是在拿起石頭砸自己的腳？塞浦路斯事件引發了投資者對歐元區誠信的廣泛質疑，塞浦路斯的救助協議更加明確了一個事實：現有的存款擔保機制正如塞浦路斯的主權一樣脆弱。歐元區其它國家和地區不得不報以關注（雖然我們認為近期內這種特殊的風險蔓延還將受到一定的限制），一些潛在的風險蔓延渠道可能現在還不那麼明顯。

「塞浦路斯議會還有很高的幾率投票否決存款稅提議或者進一步推延投票時間。然而任何一種可能都將導致很多問題。

「負面情景假設：存款稅方案不能夠得到通過。顯然，在這種情況下，不確定性會非常高。我們有可能在2013年6月看到債券價格下降的一幕。其他歐元區外圍國家的債券息差也有可能擴大。總體來看，考慮到塞浦路斯非系統性的性質和歐洲央行OMT計劃作為支持，我們認為這個事件對於其他市場的衝擊將會比較溫和，意大利和西班牙的主權債券有可能遭遇小規模拋售。如果政治局勢開始混論起來，那麼塞浦路斯和其它國家的市場所遭受的衝擊都會更大。」

意大利聯合信貸銀行分析師Erik Nielsen：

「得知塞浦路斯徵收存款稅（甚至不保護存款低於2.5萬歐元的小儲戶），我非常驚訝，但是得知塞浦路斯計劃向大儲戶（比如存款高於100萬歐元）也同樣徵收9.9%的存款稅，我也同樣驚訝。這是否會導致類似的現象蔓延？我並不清楚，但我對此表示質疑。塞浦路斯的銀行系統與歐元區其它國家的銀行系統有很大不同。」

蘇格蘭皇家銀行：

「塞浦路斯真的是一個特殊案例嗎？是的。塞浦路斯銀行規模很大，資產餘額為1250億歐元，是該國經濟規模的7倍多。塞浦路斯的債務非常少，高級和次級債務大約只有20億歐元，所以債券持有人的救助將會非常有效。我們認為，此次干預再次印證了一個歐元區的邏輯：即使傷害問題機構股東，也不能傷害整個系統的社會化損失。

「市場影響：這對於塞浦路斯主權來講是積極的，但對於其它外圍國家的小型銀行和負債銀行來講是是消極的。我們認為這並不會引發範圍較廣的信貸拋售，但是對於可能需要更多資本或者主權支持的其它外圍國家銀行來講，至少會導致其次級債務的重新定價風險升高。

「還有可能一些外圍國家的的小型銀行會出現比大型銀行更嚴重的存款外流現象。我們對於西班牙和意大利銀行的次級債務依然持悲觀態度。另一方面，我們對於葡萄牙和愛爾蘭的情況持較為樂觀的態度。」

投行工作幾點小感受（續） 勞阿毛

http://xueqiu.com/4284287275/23538283

1、關於部門文化

1.1    職位有高低，分工有不同，有欣賞和尊敬，但是我們彼此人格平等；

1.2    溝通簡單，對事不對人，一切有利於問題的解決，說有用的不說好聽的；

1.3    知識和信息的分享非常重要，不會教會徒弟餓死師傅，大家業務能力都強，隊伍才強，整體利益才能最大；

1.4    可以要強不服輸，但不能嫉妒，彼此拍肩膀但是不要踩肩膀；

1.5    要有擔當，有功屬於大家，有責任不要推，大家都沒那麼幼稚，心裡都有數；

1.6    背後讚美，當面批評；

1.7    不能保證事實的絕對公平，但應該追求公平，按照能力、作用、態度分利益，不按承受能力，不欺負人，適當照顧女士；

1.8    對同事要善待，希望他好，對方一定能感受到，核心三個字：要有愛；

1.9    讓團隊人員有安全感和遠景期待，知道經過努力就一定會像誰誰一樣，更重要的是多年來我們一直在一起，以後也會；

1.10   利益分配說小話，辦大事，必須超預期，哪怕一點點，刀快不快都在這點刃上。

2、關於新人培養

2.1    團隊建設的核心是對新人的態度，苦心積慮幫助他們進步，希望他們能夠早日領兵，螺絲釘好找，良將難覓，剝削是暫時的，合作是永恆的；

2.2    保證新人有體面的生活，沒有生存壓力才能有更長久的打算，若新人的注意力都在出差補助和報銷上，團隊絕無前途可言；

2.3    給新人講如何做，還要講為何這麼做，給他們舞台他們會還你驚喜，若實在不放心，自己辛苦再作下備份，啥都自己親自做而讓新人旁觀，不是勤快是偷懶，而且非常不負責；

2.4    對新人要有耐心，經過高考智商都沒問題，經過實踐一定會成長，有人前三腳踢得好，有人厚積薄發，朱鎔基50歲還是處長，切不可輕易否定一個人；

2.5    鼓勵要頻繁，幫助積累自信，批評可以少但要一步到位，刻苦銘心。

3、業務及其他

3.1    避免作短期的直接的利益交換，客戶有需要幫著出出主意，同行有疑惑幫著參謀參謀，市場很小，山不轉水轉，讓別人感覺欠你人情，比直接收費利益更大，不是都說麼，免費最貴；

3.2    與客戶關係及與監管關係雖然比較功利，但是用真正的感情相處，多點關心和理解，可以超越功利而彼此認可，認為你人還不錯，效果比純利益交換要好，更重要的是彼此內心愉悅不噁心；

3.3    投行業務能力是經驗和感悟，不是祖傳秘方，不用捂著藏著，不是靠簡單的交流就偷學去了甚至超越你，更不會影響你的飯碗，同行請教問題說明你有江湖地位，別給臉不要臉；

3.4    做項目要絕對用心努力但是對結果不苛求，因為項目成敗不光取決於投行的努力，有時候需要看運氣，太在意遭受心裡折磨得不償失，而且極容易出昏招導致更差結果，欲速則不達；

3.5    客戶初始的傲慢和輕視，莫要著急也別輕易表明自己很行，慢慢的讓對方發現其實你不是小屁，認同感的爬坡過程非常美妙，效果也很好。俺爹告訴我，若能數到10，告訴別人能數到5，別人無意中發現你能數到7，會認為你沒準可以數到100，賺大了。

3.6    不相信酒後吐真言，喝得越多，說的越假。

投行工作的幾點小感受 勞阿毛

http://xueqiu.com/4284287275/23530716
1、關於客戶

1.1  客戶是我們的衣食父母，但是必要的時候也需要有所取捨，因為確實有客戶希望能夠得到免費的服務，放棄是為了服務更好的客戶，但不能因此壞客戶的事，因為還要繼續混。

1.2  學習瞭解客戶的行業和商業模式，但是並非幾篇研究報告就能對行業或者產業有多少瞭解，更多的時候不是為了給客戶上課，甚至不是為了交流，只是為了能夠聽懂。

1.3  除了你擅長的專業領域，其他領域不要輕易說懂，因為在不擅長領域因為裝懂而露怯，會動搖客戶對你擅長領域的信任，什麼都懂就等同於什麼都不懂，除了專業之外還是要有點傻最好；

1.4  客戶欣賞你讚美你無論是否處於真心都要微笑接受，但其實並不用當真，但是要挖你過去真的要謹慎，因為距離產生美，跨行業產生膜拜，看中了舞女的優美舞姿，真正娶到家裡會因為做飯不好吃而休了你，要小心。

1.5  視客戶利益為最大利益，我們要賺財務顧問費用以養家餬口，但是忘自我才能實現真我，客戶利益有可能會跟財務顧問短期利益相衝突，但長期利益一定是一致的，為自身利益而將客戶引入不利交易，是大忌。

1.6  服務的終極目的是培養客戶的惰性和依賴性，客戶能想到的一定要想到，客戶沒想到的也應該想到，小概率發生的不利後果也一定要提示，與其說是為了免責，更多的是為了培養客戶的安全感，告訴客戶，付費就不需要操心了，聽話就可以。

2、關於監管

2.1  要感謝監管，因為很不容易，所以財務顧問才有價值，財務顧問賺的錢裡面由牌照溢價、專業服務和憋氣背黑鍋等構成，通常項目預案被某交易所摧殘蹂躪之後，客戶都會意識到，感覺其實付費給中介很值，錢不白花。

2.2  監管沒有好口氣也給點理解吧，可能私下裡面他是很好的一個人，想想吧他也整天受領導的氣，幾十個項目在手，堆積如山的材料要審，而且也並沒有相應的待遇，試想下我們自己做過項目我們都不愛多看，想想你項目的收費和他的工資，就會稍微有點平衡，因為不平衡也沒用。

2.3  把項目做好是關鍵，需要有關係但是別迷戀關係，監管部門對你專業認可，認為你報送的項目比較靠譜，這就是最大的關係，當然能肯與你溝通，聽你說話，少點刁難，相同的情況下給你快點，已經很不錯了。都是作順水人情錦上添花，沒人拿原則底線去幫你，另外，不用總說跟誰誰熟，跟誰誰是哥們，沒啥大用。

2.4  項目的反饋問題，很多並非提給申請人的，而是提給監管領導的看的，無論項目作了怎樣的合理安排都會被提及，就是為了突出審核中的關注和重視，諸如估值合理性、同業競爭、關聯交易或者分紅政策等，繼續解釋就可以了。

2.5  通常會在材料裡面留些提問的空間，然後將準備好的回答或者補救措施提交即可，彼此都有面子，否則可能會有更硬的問題提出。當然也要有個度，否則會認為材料粗糙被監管談話就不好了。

2.6  跟專業幹部講專業，跟非專業幹部講態度。

3、其他

3.1  不迷戀喝酒的積極意義，業務做不好喝死也沒用，你若有價值不喝也沒事。

3.2  若對其他機構出的文件不滿意，可以提出善意的修改意見或者提供更為合適的模板，最好別直接修改丟過去，這樣很傷自尊，另外很多文件只要內容符合標準就可以了，見文件就要調整自己喜歡的格式，是投行的職業病，要注意克服。

3.3  要對客戶的司機非常的尊重，車上尤其不能談與工作或者客戶相關的事情，因為司機的職業病有兩類，一類司機是開車時候什麼事情都聽不到，另外一類是啥都能聽到而且記得住。

3.4  上會前也給客戶輔導，輔導以準備問題為輔，以心理按摩為主，客戶老總只要不緊張都非常的牛逼，降低標準，告訴他只要不結巴，說話不差聲，就已經超過平均水平，另外，上會之前要準備幾個笑話，很管用。

3.5  其他中介機構的參與，主要是為了分工配合，把事情做好，不要欺負人，也不要為了保全自己而推責任給他們，他們拿錢不多，很不容易，最重要的是智商一點都不低，合作有感情了，會給你美言推薦的。

3.6  客戶飯再好吃，也別吃胖了，非常不值。

一張圖告訴你十大投行最賺錢業務

http://wallstreetcn.com/node/24262

這是德意志銀行名為「"Equity House View」報告中的一張有趣的圖表，這張圖通過分析每個員工創造的收入，反映了全世界10個最大的投資銀行中最賺錢的業務。

在上圖右上角你可以看到，全世界10個最大國家的利率交易是銀行們的搖錢樹。儘管如此，德意志銀行警告，這也是受監管影響最大的業務。

「我們認為G10 利率（主要是互惠信貸和掉期期權）是受影響最大的業務，」該報告寫道，「我們認為2012年交易前後透明度的增加和轉向電子業務，將讓投行業G10 利率業務收入減少。」

青蛙變王子：安倍經濟學讓日本投行翻身

http://wallstreetcn.com/node/24270

為何離開投行這麼難？ 張化橋

http://xueqiu.com/4035610190/23728110
在全球投行界，有一個有趣的現象：很多人長年累月地說，真想早點退休，或者換個輕鬆點的工作。雖然另外的人不在嘴上念叨這件事，不過，他們也經常幻想退休。但是，要做到這一點，要真正退休，可不容易。而且很多人退休了，或者轉行了，又再回頭。

1994年，我從澳大利亞來香港投行工作時，有兩個來往較多的香港同事。一個是中國研究部主管，一個是股票銷售部主管。前者跟我同齡，當時31歲。後者32歲。雖然我很「高齡」才進入投行，但是他們倆從大學本科畢業（22∼23歲）就一直在投行干。這10年下來，他們已經是老油條了，也有了不少的積蓄。當我對投行還一無所知，浮想聯翩的時候，經常聽到他們的嘮叨，要退休，要轉行。可是，前者在10年後才終於去了一家汽車公司當董事，後者則在10多年後才創辦了一家對沖基金。要是講壓力，對沖基金的壓力比投行更大了。

為什麼投行的人們想離開投行這麼難呢？

巨大的報酬差距是主要原因。比如，一個在香港投行工作了10年的人，可能年薪已經達到300萬∼800萬港元，而他的大學同學如果進了一家商業銀行，年薪可能只有50萬∼70萬港元。如果進了其他工商企業，年薪可能更低。這還不算醫療保險、會所、出差時的飛機艙位和酒店等待遇、頭銜、社會上的虛名、在豪華的中環辦公室辦公，等等。不要說這都是虛的，人是社會動物，實在的東西和虛的東西都要。

另外一個原因就是，投行員工雖然抱怨壓力大，但是如果突然讓他們放慢節奏，做政府的工作或者普通工商企業的工作，他們多少有些不習慣，也許沒有足夠的刺激，沒有「翻云覆雨」的滿足感，沒有做成事的成就感。

我的薪酬太高

我在香港住了18年，其中15年在投資銀行工作，這其中11年在瑞士銀行。2006年，我離開瑞士銀行分析師的職位，到深圳市政府下屬的上市公司深圳控股（0604.HK）當首席運營官。2008年，我應召回到瑞士銀行做投行業務。可是3年不到，我又離開了。這次是到廣州做小額貸款。如果說，去深圳控股時，我受到了股票期權（stockoptions) 和企業管理的誘惑，那麼，到廣州做小額貸款可完全把賺錢的念頭暫時放到了一邊。

1.02  投資的信仰危機

吉姆·沃克（Jim Walker），人稱 Dr. Jim是我在里昂證券的頂頭上司。他是亞洲首席經濟學家，我負責大中華的宏觀經濟學研究。他多年被基金經理們評選為最佳經濟師。我也很欣賞他的勤勉和水平。10多年來，跟競爭者一樣，他堅持每個季度寫一本亞洲地區的宏觀經濟報告。其中對每個國家每個月的匯率和消費者物價指數（consumer price index，以下簡稱CPI）也要做出預測。我對這種預測毫無興趣，也確實不知道怎麼做預測。不過，所有投行都做這樣一件自欺欺人的事，並且堂而皇之地出版和推介。我真的不明白買方的投資者們為什麼願意花時間聽這種預測。

今天回頭看，我當時的那種看法也許對，也許錯。誰知道呢？不過，我鐵了心要轉行做股票研究。

捅馬蜂窩被辭職

1998年底，我在匯豐銀行做中國研究部主管才半年，突然被開除了（其實，準確地說是被辭職）。在那前面的幾年，我一直有一個理論，並且寫過很多報告。我認為，中國當時的外匯儲備已經太多（不是太少），人民幣被低估，而不是高估。我認為當時的亞洲金融危機對人民幣沒有什麼影響。1998年，中國財政部宣佈發行20億美元的揚基債券（Yankee Bonds）。我認為當時的官方藉口完全沒有道理。他們說，中國需要一個利率曲線，以便日後中國政府和企業到國外市場發行債券時作為基礎利率的參照系。其實，當時的真實原因是，外國投行不斷遊說中國財政部發債（畢竟外國投行需要佣金收入）。有人說，我們的財政部官員也想乘機出國旅行（美其名曰「路演」）。是否就這麼簡單？我不得而知。

預測股價如擲硬幣

這次回到瑞士銀行，我老老實實工作了7年。從完全不懂股票，到稍微有點明白。雖然我5次被《機構投資者》雜誌評為中國分析師第一名，但是，我知道我實際上知之甚少。我獲獎靠的是嗓門大，而不是專業知識。很快，更大的問題又來了。我開始發現，我根本不能為客戶增值。雖然我對個股、行業和股市的評論（報告）很多，但是，我明顯感到，基金客戶對分析師應接不暇。投行界有個說法，基金客戶至多只看了他們收到的分析師的研究報告的10%。在很多情況下，他們接待來訪的分析師只是出於應付，或者禮貌，或者維護良好關係。我假想，如果我兩個月或者三個月不寫研究報告，不拜訪基金，不打電話，會不會有客戶覺得缺少了什麼？當然不會。我覺得，這份工作不能做了。

摘自《避開股市的地雷》

投行「殭屍」IPO之囧

http://magazine.caixin.com/2013-04-26/100520940_all.html#page2
銀河證券香港IPO在4月22日啟動了預路演，這個15億美元的項目，總共有16家承銷商參與推介。

　　這還不算最「豪華」的陣容，去年12月，人保集團（01339.HK）上市，承銷陣容空前，總共有17家投行參與。

　　IPO市況持續低迷時，越來越多的項目中出現投行一擁而上的狀況。許多投行以帶來基石投資者為通行證，躋身承銷行列。發行人通過這種提早鎖定發行籌碼的基石投資者制度成功上市。

　　後果是，資本市場則迎來一批股票流動性極差的上市公司。而整個投資銀行業正面臨著兩大問題：產能過剩和青黃不接。

一窩蜂上

　　投資銀行競爭之激烈，早已有之，但一個交易，如此多家的投行蜂擁而入，則是此前未見的。2006年，工商銀行（01398.HK）在港集資逾千億港元的上市項目，承銷商也不過五家而已。

　　人保集團上市時的承銷名單之冗長令人驚嘆，其中包括中金香港、匯豐銀行、瑞信、高盛、德意志銀行、農銀國際、建銀國際、安信國際、中銀國際、工銀國際、摩根大通、美銀美林、大和、瑞士銀行、海通國際、摩根士丹利、花旗銀行。而新近的銀河證券的承銷團隊也包括16家投行：摩根大通、高盛、銀河國際，以上3家是保薦人，另外13家投行的角色還沒定， 包括農銀國際、交銀國際、美銀美林、瑞信、建銀國際、花旗、德銀、海通國際、匯豐、工銀國際、野村、渣打銀行和瑞銀。

　　16家投行分享低至約1.5%的承銷費，扣除成本後，所得少得可憐。 「現在有些項目投入和產出不成正比。」一名歐資投行高管說。

　　另一名在香港的中資投行的高管也無奈地說：「這遊戲現在很沒意思。大家搶的那麼厲害，誰都賺不到錢。」

　　「其實這種現象是不健康的。」瑞銀全球資本市場部亞洲區總裁朱俊偉說。來自馬來西亞的朱俊偉畢業於紐約大學商學院，於2000年5月加入瑞銀，是其最早的一批在華員工。他指出，一個項目超過三四家投行不僅沒有正效果，反而有負面效果，並造成重複勞動。「十多家投行幫你去找投資人，如何確保投資故事是一致的？如何保證投資亮點和回答投資人的方式是一致的？每家分析師對你的看法口徑也不一樣，估值、預測都不一樣。」

　　從投資人的角度，朱俊偉比喻說，十多家投行蜂擁而上， 「就像十多個人向你推銷衣服，你這時可能轉身就走。這種做法讓有效率的市場推廣大打折扣。」

　　這無疑會給投資人股票發行不暢的印象。曾任瑞銀中國投資銀行部副主管的張化橋在其新書《避開股市的地雷》寫道，1994年-1995年，他剛開始做投行業務時，投行家數比現在更多，但基本上一個IPO只有一兩家投行參與。現在一項中型IPO，都有三五家甚至六到八家投行參與，出現嚴重的重複勞動。使得每家投行團隊都疲倦不堪，且使各家投行更注意在上市公司或者擬上市公司那裡做小動作，表現自己，而非專注於投行業務。

拼拼運氣

　　「豪華」的承銷陣容背後，「強大」的基石投資者才是關鍵所在。

　　基石投資者（Cornerstone Investor），是指在大規模股份首次發行中，以禁售期換取優先認股權的投資者。基石投資者通常被要求持有股票半年到三年不等。

　　在銀河證券的香港IPO中，據內地《證券時報》4月17日報導，預計基石投資者可鎖定募集資金的一半，即約7.5億美元，而基石投資者主要由國企、央企及機構投資者構成。

　　當時，人保集團的基石投資者則有17家，合計認購63.81億股股份，價值約222億港元，約佔總募資額的七至八成。

　　一名接近銀河證券交易的人士指出，大公司在為IPO挑選投行時，採用「角色待定」的選秀方式，投行的最終角色「主要看拉來基石投資者的數量」。 這種方式從去年開始興起，以此「鼓勵」各家投行拉來基石投資者。

　　一名外資投行高管甚至戲稱，「現在的情況是，一個項目，（投行）找到了基石的當英雄，找不到的就當狗熊。」

　　在過去，基石投資者一般佔IPO發行量的20%至30%左右。「現在大的IPO都成了『殭屍』IPO，因為基石投資者佔很大一部分，股票缺少流動性。」香港一名投資銀行人士說道。

　　這種局面，主要原因在於大市不好，機構投資者意欲不高，多為觀望。發行人通過拉來基石投資者，鎖定大部分發行股份，被認為可確保發行成功。

　　摩根大通投資銀行亞洲區副主席及中國首席執行官方方指出，基石投資者的概念自上世紀90年代就開始出現了，主要是為了在上市推介過程中，給一些戰略合作者夥伴提供一個確保獲得股票分配的機制，同時也為在上市推介前鎖定一些訂單。但現在似有被濫用的趨勢。如果一個IPO中基石投資者的成分過高，會影響往後股票在二級市場的流通性和交易表現，變成適得其反。

　　方方1993年加入投資銀行業，是香港投資銀行業「前輩級」的人物之一。

　　「如果單是靠互相給面子或其他因素爭取基石投資者參與，而不是主要以市場機制來確定配售份額和價格，那便不符合市場本身正常運行的基本規則，這樣的競爭就有可能是無序的。失去良好有序的市場推銷和認購機制對一個資本市場的長遠發展可能是不利的。」方方說。

　　在最近的IPO中，不按市場機制的情況以不同形式呈現。譬如在人保集團的上市中，在正式路演前的最後一刻，美國國際集團（AIG）敲定加入基石投資者之列，允諾認購5.05億美元，成為中國人保H股IPO最大的基石投資者。AIG則提出，其與人保集團的壽險子公司組建合資公司如在今年5月31日前能成功設立，AIG將承諾在人保集團上市後的五年裡不會減持超過25%的股份；如不能完成，AIG的禁售期將不會延長。

　　朱俊偉則說，基石製度好壞參半。正面而言，這一制度使一些上市比較困難的、風險比較高的公司成功上市，這些公司上市工作做完了，就可以專心做主業了。但從市場角度，上市公司股東結構中過高的基石投資者比例， 對一些投資人產生困擾，因為必須把「殭屍股東」換出來，盤活股票。這需要一段時間，上市公司稍有閃失，股價就會跌得很慘。

　　 「去年有很多項目是七拼八湊做出來的，但結果還可以，都漲了兩三成。」一名歐資投行高管坦言。這導致投行業界「撞運氣」心態。「大家都不願做文件起草、盡職調查，就導致上市公司的質量在下降。這就是為什麼從去年起，港交所和香港證監會表示，必須要加強保薦人的監管。」

那些「國際們」

　　投資業界生態的變化，對早年一度壟斷香港IPO的外資投行而言，重要的變量還包括了近年在香港資本市場活躍的中資券商。外資投行家稱他們為那些「國際們」。

　　在香港的中資券商主要分為兩大類，一是以傳統證券公司為依託的中資券商，如國泰君安國際（01788.HK）、海通國際（00665.HK）等；另一類則主要是以銀行為依託，如中銀國際、建銀國際、工銀國際、農銀國際等。這些的券商名稱多冠以「國際」，因此被稱為「國際們」。

　　後一類「國際們」表現較為進取，在最近的一些大小交易中經常可以見到他們的名字。這得益於母企支持。由於內地目前不能混業經營，銀行不可以設立證券公司，因此內地四大銀行在境外的證券類子公司均獲得較大的支持，資本金甚為充裕。此外，銀行的客戶網絡，以及能夠提供貸款等更多的金融服務，也為這些公司發展提供支持。

　　這些「國際們」攪動一池春水。有人認為他們擾亂了市場的秩序，但另一些則認為他們是初生牛犢不怕虎。

　　「早些時候，中資券商有時候會向發行人提出硬包銷。」 一名香港外資投行的董事總經理說。簡而言之，硬包銷是指，股票無法以IPO價格賣出，那麼投行就要把這些股票買下來。中資投行在香港資本市場份額仍小，給出硬包銷承諾是贏得客戶的一個方法。國際律師事務所普衡（Paul Hastings， Janofsky & Walker）駐香港資本市場業務合夥人Chris Betts指出，這可能就是中資投行有優勢的地方，如果他們願意動用自己的資產負債表來購進股票的話。

　　「這可能只是他們pitch（營銷）的一個策略。在實際過程中，有些IPO因為太差了，發不出去；到最後，中資也不能與發行人兌現硬包銷的承諾。況且硬包銷風險很大。」上述外資投行董事總經理說。

　　一名「國際」的管理層坦言，「我們剛開始做，賺錢並不是首位的，先要打名聲。」

　　由於「國際們」起步較晚，在全球的網絡搭建上，還不能與老牌的歐美投行同日而語。此外，在產品的創新開發方面，還有不小的差距。「因此他們只會從簡單的、容易複製的、程序化的IPO項目入手。」上述外資投行的董事總經理說。

　　「國際們」也遠未構成對老牌外資投行的威脅。上述一名外資投行亞太區高管指出，中資裡面沒有全球化的投行，缺乏構建之的價值觀、文化、平台以及團隊。「一個投行很難在單一地區，靠單一業務生存。」

　　朱俊偉則認為，像IPO那樣的時間長、標準化的項目參與者相對多。但那些高風險、時間緊的大項目需要國際網絡才能做成，而國際網絡建設至少需要十年以上。

　　方方則指出，中資投行有他們的優勢和特點，更有他們在國內的客戶關係網。外資投行除了在國際市場的經驗和網絡，更重要的是憑創新制勝。「如果你提供的產品是個大眾商品，大家誰都可以做，就無所謂了差異化了。但如果是創新產品，你的市場份額和盈利就會較好。等別人趕上了，你必須再往前走一步。如果大家只拼成本低，對這個行業的長遠前途是弊大利小。」

　　無論如何，中資投行加入「戰局」，已經成為一個不爭的事實。

破解王道

　　「現在整個投資銀行業界面臨兩大問題，第一是生產力過剩；另一個就是青黃不接，年輕一輩缺少專業化。」上述外資投行亞太區高管說。

　　該人士說，現在有些年輕的銀行家不會做項目，不靠專業化發展而靠關係，實屬葬送前途，「靠關係雖然能拿到項目，但是客戶不會尊重你」。

　　現實是，在投行中，大量有「關係」的年輕人被僱用。

　　一名在香港外資投行做了十多年的「中生代」銀行家說，「以前我的同事，多是『大頭』的子女，但現在多是企業家的子女。」

　　用上述外資投行亞太高管的話說，現在「經常在一個交易中，一個銀行是做事的，一個銀行是被照顧的。」

　　朱俊偉也指出，在客戶要求越來越高、越來越多元化的今天，需要投資銀行家給客戶做全面的分析，正確的指引。「如果我說我要你去瞭解公司資產負債表，瞭解公司發展方向，瞭解在哪裡收購，瞭解資金貨幣主要是什麼，各種產品融資渠道是什麼，不少年輕的銀行家就懵了。」

　　不過，有香港的外資投行高管說「以前我們這種（專業化出身）人是『少數族裔』，今天我們至少是『大多數』。」

　　方方認為，投資銀行業要拼實力，不斷挑戰現實，產品和服務推陳出新，工作的確越來越辛苦。「以往投行被認為是畢業後最好的工作，現在有些人已不這樣認為了。」

　　上述外資投行亞太高管說，在過去十年，中國的律治不嚴，提供了腐敗的土壤，在中國的外資投行業很難獨善其身。而投行未來的發展一定要回歸專業化上面，銀行家要專業化，要有增值（value added）服務，要有創新，要會雪中送炭，這樣投行才能持續發展。

　　他說，現在IPO時代已經死去，過去十年大家都是拉關係，拼IPO，但該上的項目已經上的差不多了，未來投行還是要回歸universal bank（綜合、全功能服務）的概念。這包括Pre-IPO（上市前投資）、過橋貸款、上市融資、收購兼併、出口信用證、外匯掉期、再融資等等，為企業提供全方位的服務。「投行應該審時度勢，與時俱進，積極轉型。」

　　但朱俊偉認為，未來「大腕」IPO會越來越少。這十年來，IPO最多的國度，中國是其中之一，美國作為成熟市場，這幾年大的IPO項目也不少。「應該如此詮釋，中國大國企頻繁私有化的時代過去了，但中國沒有IPO是不可能的。」朱俊偉說。

　　方方則說，從整個行業來說，IPO是一種較引人注目的產品，但並非是投行惟一的產品，更未必是主要盈利來源。

　　方方比喻說，「中國投行業以前就像是只有一兩個頻道的9英吋電視，而現在則是有100個頻道的52英吋平板電視，可以做的產品很多。」方方指出，這個行業首先要不斷尋找產品創新和突破，第二要圍繞客戶需求來建立自己的團隊和架構，「現在不是靠一個產品和一兩個能人就可包打天下的時代了。」■

研究顯示大投行在外匯市場擁有信息優勢

http://wallstreetcn.com/node/24533

投行應該像設計師那樣去工作

http://www.iheima.com/archives/40682.html

如果把參與並主導IPO的過程僅視作寫材料和公關，那麼投行根本沒有存在的價值。可惜目前本土投行看上去的確就像會計師與律師之疊加而缺乏特色，這不僅導致外界的誤解和輕視，也會使得投行內部缺乏明確的職業方向感。

本文試圖通過完整而理想化的IPO過程為例，簡要介紹投行的『設計』功能及其重點。當然，並非一切都可設計，過度設計可能會演變為包裝粉飾甚至是造假，因此稱職的投行人員必須首先明白設計的範圍和底線。

一、控股結構設計

這是最容易被忽略的可設計之處，因為優化與否於上市審核幾乎毫無影響。但筆者認為特別對民企來說設計科學的控股結構至關重要，否則很可能留下隱患。

筆者曾寫過一篇《民企理想的四層控制結構》，其主要示意圖如下：

該結構的優點此處不再贅述，有興趣者可自行研究或查閱博文。其實精髓並不複雜，可簡述為兩點：1.上市公司控股股東最好由法人來擔當，從而架設一個實際控制人和上市公司之間的隔離層;2.儘可能構建一個控股型上市主體，而將主要業務和資產人員分佈到合併範圍內的分子公司。

當然，出控股股東之外其他中小股東就沒太多講究了，自願且方便為宜。

需要說明的是，改造控股結構本身並非難事，但要說服企業家接受且投行人員有耐心和決心推動實施則是比較考驗專業性和職業韌勁的活兒。

二、產業結構設計

通常家族都會控制若干企業，相互之間或平行或上下游，也可能分屬毫不相干的行業。所以在搭建科學控制結構的同時往往還要進行產業結構的梳理，即為擬上市主體切割好人、財、物、業務的邊界，並且優化產業的組合與搭配。主要包含以下兩方面內容：

[1]現有產業的挑選和組裝

獨立完整性是最重要的上市標準之一，筆者的理解是寧多毋漏，即儘可能地把相近和相關的資產業務統統集中於擬上市主體，使之能夠完全地、獨立地與外界交易而不籍由任何關聯關係，以免除對經營業績真實性和可靠性的懷疑。十多年前流行的主業突出觀念至今仍很有市場，這需要花費較多精力去矯正去變通。

而組裝方法則是因地制宜量體裁衣，或購買股權或購買資產和業務，不是本文重點。

[2]產業的精簡或延伸

組裝完成後的原始產業通常還有繼續優化的必要。比較常見的是一些嚴重影響上市審核的環節必須剔除或轉為外包，比如電鍍。

除此之外，現有產業該精簡還是該延伸也是非常重要的命題，相當考驗投行

對於行業的把握以及對未來估值的判斷。試舉例如下：

投行應該綜合行業、審核以及估值等因素向企業提出產業優化建議，有必要輔以併購或出售等措施。應該認識到上市公司產業結構的最優設計不同於非上市企業，除了共同遵循掙錢才是硬道理的基本原則之外，易於估值、處於產業鏈優勢地位或高毛利區應該作為上市公司的追求。

另外，產業結構設計與募投也息息相關，因此募投不是做材料時才臨時拼湊，而應及早設計和規劃。

三、交易結構設計

交易結構類似於市面上流行的商業模式概念，但又有所不同。上市審核的重要內容之一就是企業究竟在與誰交易、如何交易，是否真實並具有可持續性。

總的說來有以下幾個原則：1.避免與股東或關聯方之間發生交易;2.交易對象儘量選擇醒目、易查且合符邏輯的客體;3.交易流程要短、收款要利索，且易於確認收入;4.與競爭對手儘量體現出差異化。

除了一些特殊行業，具備上市潛力的企業通常都應該擁有一定的選擇交易對象或制定交易規則的能力，否則難以獲得資本市場的認可。因此，為企業設計合法且合理的交易結構也非常重要。

[1]交易對象

很多規範前的民企往往不注重交易對象的選擇，或者有意將部分購銷活動給予更不規範的對象以達到逃稅之目的。這通常是最難度過的一關，需要企業拿出極大的決心和勇氣。

其次，某些商業模式教程鼓勵企業以股權為紐帶拉攏或穩固上下遊客戶，而這恰恰是證券市場不太願意看到的模式，一定要儘量避免。即便已成為事實且實在難以糾正，也要考慮是否記作股份支付以修正失真的業績。

關聯交易當然更應該徹底解決，對此切不可心存僥倖，已有無數先烈為此拋頭顱撒熱血。

[2]交易策略

問題一：要規模還是要利潤。筆者認為上市階段的企業在現金流許可的情況下，規模比利潤更重要。通過競爭用更多地產品佔領市場滿足需求是企業存在的社會價值，因此判定成長性最科學的依據應該是銷量而非淨利。

問題二：要回款還是要利潤。這個問題比較糾結，因時因勢而異。但總的說來，過高的應收款會導致對業績真實性的懷疑，可能得不償失。

問題三：該分拆還是該合併。與同一對象的多次或多品種交易該分拆還是合併本來不是個實質性問題，但對於上市公司來說儘量拆細或許會帶來更多好處。這也是投行應該承擔的份內工作之一。

問題四：怎樣簽署交易合同。科學的交易合同至少應該沒有稅務瑕疵、收入確認時點明晰、風險有所轉嫁且回款得以保障，許多企業都面臨改進。而這些都是投行應該主動積極參與的工作。

問題N：發展經銷還是直銷、合併範圍內的內部交易安排、存貨管理……

[3]差異化

上市公司應該培養出鮮明的特色，美其名曰核心競爭力。與競爭對手極其相似是種悲哀，無論如何也要體現出哪怕微小但卻可以影響報表結構的差異化。

供產銷三個階段都可實現差異化，只要用心去琢磨都不是難事。

四、治理結構設計

治理結構被常理解為束縛或八股，好像是為了上市不得已而為之。其實不然，筆者更願意將其視為幾百年來西方企業治理實踐的精華總結。

《公司法》《章程指引》等對治理結構有詳細而死板的規定，但究竟什麼是治理結構?拿一句通俗的話來說明就是引進什麼樣的股東、選擇什麼人做董事和高管，以及他們之間如何制衡互動。總體說來治理結構的設計空間並不大，但投行應該幫助企業找到合適的人選填充到治理結構的框架之中。

[1]董事及職業經理人

董事會是事實上掌控企業的機構，所以董事人選理論上最至關重要。可現實中企業往往精於挑選職業經理人而隨意安排董事會成員，這是因為不懂得或不善於用董事會這個治理核心去駕馭企業。

董事的履職能力體現在兩方面，一是知識經驗，二是身份。許多企業從內部提拔一些能幹的職業經理人出任董事，實際上由於打工者的身份問題使得這部分董事很難有自由表達不同意見的膽魄，所以事實上這類人選是不合適的，除非實際控制人打算獨裁到底。

其次，若無特殊理由董秘宜從內部核心成員中選拔，而財務負責人則宜從外部招聘，以有過審計經驗為佳。

[2]激勵與薪酬

股權激勵並非所有企業適合，搞砸的不在少數。投行應參考同行業案例給予企業恰當建議並審慎地快速地決策和推行，而非一味鼓勵或限制。

薪酬制度是所有管理制度的歸屬和靈魂，其重要意義不亞於章程，所以投行和律師應該認真研究而向企業提出合理化建議。

[3]規則

認真地、莊嚴肅穆地召開股東大會非常有必要，任何程序都應該一絲不苟且井井有條。輔導期內的股東大會甚至不妨內部先綵排幾次，這種莊重感不僅是對法律的尊重，更可幫助樹立嚴肅對待投資者的正念。

五、財務結構設計

一談到財務設計便可能被聯想為粉飾或包裝，這個話題極易招致誤解。其實，原生態的財務結構通常需要設計和優化，其目的不是美化數據而是增強可讀及可比性。

比如，企業日積月累的發展本來是一條平滑且連續的曲線，但其報表卻往往呈現一條鋸齒狀的折線。那麼，究竟是赤裸的原始的粗獷的更顯得準確，還是優化的平滑的流暢的更貼近真實?這個話題非常深奧，顯然已超出筆者能拿捏的水平。其實矛盾產生的原因不外有二，一是準則固有的弱點，二是人員的水平和敬業心。準則當然必須遵守，但投行和會計師應該幫助企業減少人員因素造成的報表失真。

筆者認為，上市公司財務報表的最高境界是「容易讀懂、難以看穿」，即既要滿足信息披露的要求讓股東和分析人士獲取足夠且必要的信息，又要不被競爭對手或惡意使用者掌握過多商業機密。

以下簡單提幾個常規問題，以期拋磚引玉。

[1]合併範圍內的調整

對非單體公司來說，很值得思考這樣一些問題：利潤主要放在哪裡、資金主要放在哪裡、負債主要放在哪裡、外部購銷活動主要放在哪裡，等等。報表上的許多科目乃至人員和業務等都可沿著這個路子梳理一番。

雖然對合併報表並無重大影響，但從管控、風險、稅收等角度來說，絕大多數原生態的企業都有優化的必要。

[2]資產盤整

投行正式進場後就應該制定資產盤整計劃，比如說處置廢棄無效的設備、存貨及對外投資等，並集中大力清欠一次，使得報表有一個較為結實的起點。

[3]把握趨勢

筆者在另一篇博文《報表分析之淺見》(http://weibo.com/2536093021/yAkjhgUXT)裡說過，數據是皮肉、結構(指標)是筋骨，而趨勢是靈魂。在深刻理解行業的前提下把握住企業的發展趨勢是做好財務結構設計的基礎。

投行應該參與企業的預算與決算工作，並幫助企業認識到管理會計的重要性。

[4]指標優化

指標優化並非紙上塗抹與篡改，而是要配合以實際的改變。比如：1.在不影響實際經營的情況下適當調整促銷策略就可能會讓毛利率有微小變化;2.通過實實在在的存貨控制可以優化相當多的財務指標，等等。

……

總而言之，財務結構設計是建立在真實性基礎之上的優化，不含絲毫造假成分。

六、形象結構設計

企業形象由多個維度構成，筆者認為最主要的是社會形象和價值形象。

[1]社會形象

社會形象非常複雜，只能簡單列舉投行有能力捕獲並施加影響的部分。比如：1.股東關係、政府關係、員工關係以及媒體關係、同行關係等是否和諧;2.對外宣傳及包裝物是否恰如其分不招致反感;3.企業的網站是否美觀且易於查找(許多企業這一點做得都比較糟糕);4.網絡上不實的負面的信息是否頻閉;5.董事及高管各種對外的語言和舉止和是否需要優化;等等。

投行應該充分關注上述內容，並調動一切知識和資源幫助企業改善，以提升企業的社會形象。

[2]價值形象

所謂價值設計，就是力求以最優估值實現IPO。雖然目前在A股市場淨利潤是個最主要的影響因素，但這種偏執應該不會太長久，總會回歸正常。

因此，科學合理的價值設計非常必要。主要包括：1.清晰的定位及發展思路;2.易於理解和測算，且邏輯通順的募投;3.最佳的上市時點以及成功率最高的申報時點(並非越快越好);4.聲譽良好的中介團隊及項目負責人;5.適度的宣傳及曝光率;6.補上了所有瑕疵或漏洞的歷史沿革;7.一次成功的併購實踐;8.儘早建立的潛在投資者關係等等。

結語

國內投行又已面臨一個嚴峻的時刻，前途永遠光明但眼下一片朦朧。這一次考驗或許是脫胎換骨的機會，但未必每一粒種子都能破土發芽。

所以我們需要正能量，而且相互給予。

所以我們應該像設計師那樣，既為別人設計結構，也為自己設計未來。

若要不被市場所拋售，必須證明自己的價值。