- 股票掌故
- 香港股票資訊
- 神州股票資訊
- 台股資訊
- 博客好文
- 文庫舊文
- 香港股票資訊
- 第一財經
- 微信公眾號
- Webb哥點將錄
- 港股專區
- 股海挪亞方舟
- 動漫遊戲音樂
- 好歌
- 動漫綜合
- RealBlog
- 測試
- 強國
- 潮流潮物 [Fashion board]
- 龍鳳大茶樓
- 文章保管庫
- 財經人物
- 智慧
- 世界之大，無奇不有
- 創業
- 股壇維基研發區
- 英文
- 財經書籍
- 期權期指輪天地
- 郊遊遠足
- 站務
- 飲食
- 國際經濟
- 上市公司新聞
- 美股專區
- 書藉及文章分享區
- 娛樂廣場
- 波馬風雲
- 政治民生區
- 財經專業機構
- 識飲色食
- 即市討論區
- 股票專業討論區
- 全球政治經濟社會區
- 建築
- I.T.
- 馬後砲膠區之圖表
- 打工仔
- 蘋果專欄
- 雨傘革命
- Louis 先生投資時事分享區
- 地產
Random Tags
賺錢不需要太多陰謀 止凡
http://cpleung826.blogspot.hk/2013/10/blog-post_8.html#more今天有報章跟「股神」巴菲特（Warren Buffett）結算一下他在2008年金融海嘯爆發後的投資回報，止凡看到報導亦有感而發。
當年股神以「危機入市」的投資哲學，投資逾 250億美金予多家藍籌企業，包括生產M&M's巧克力的糖果大廠MARS、美國銀行（Bank of America）、高盛（Goldman Sachs）、瑞士再保（Swiss Re）、陶氏化學（Dow Chemical）與奇異（General Electric，GE）。截至上週，五年來這六筆投資的稅前淨利賺近 100億美金，回報率將近40%，而且金額還在不斷增加。
這是巴菲特向來強調的投資心法，即「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」，這樣難嗎？聽來很容易，但實行起來卻很難，我早前有不少文章都討論過。要做到股神的投資心法，必先有足夠財務知識，能瞭解自己的投資行為，還要有很好的心理質素，更要平日控制好現金流，使你在別人都「缺水」的情況下還「水頭充足」。
不能否認要做到是很難，但不一定有太多大眾不知道的陰謀在其中。部份人很「陰謀」，可能「入世」太深，他們總覺得有錢人都會有很多不為人知的陰謀，賺錢的模式都是大家不會想到的（但又會被這些陰謀論者想得到）。跟他們討論致富之道，建議他們仿傚什麼富豪時，他們總會認為凡事總不是這麼簡單的，一定有些陰謀大家不會知道的，止凡未免太「單純」了吧。
例如 2007年巴菲特在$12沽售中石油，之後中石油再升上$18，當時大家都認為巴菲特老糊塗了，而巴菲特當時亦有說過自己賣得太早，當然金融海潚之後普遍人都會讚他當時有眼光。然而，今天有些人會很陰謀地評論，認為巴菲特當年應該一早知道中石油會升上$18的，只是他持股量太高，要作出披露，所以在$12先沽出部份令持股在「不用披露」的水平，再慢慢在最高位沽貨，所以股神他老人家整個部署是預先計劃好的。這個未免太「倒後鏡」演說了，拿結果加上陰謀論分析來重編整個故事，好像知道很多股神自己才知道的想法。
總有人會認為市場運作都是帶有陰謀的，一定有局內人在操縱市場，操控結果。當然這情況是有的，大鱷把價位舞高弄低時有聽聞，富豪的一舉一動，表面宣佈是純商業決定，內裡有其他考慮，的確不足為其。但要在股市賺錢就是否一定要用陰謀論去看待市場嗎？一定要分析每個市場消息的「背後原因」嗎？總要想一個沒有人想過的陰謀解釋才算看透每件事嗎？
巴菲特在金融海潚時的投資，當他出手時，有財務知識的 blog友可能都會大概知道今天的結果，不用多少陰謀，只是價值主導的投資，優質企業大平賣的時候，有閒錢跟隨的都近乎穩賺，當時最大的問題可能是沒有資金。這個賺錢動作，有陰謀嗎？需要很多不為人知的交易嗎？
話分兩頭，陰謀論從來都是引人入勝的，在這個 blog加入陰謀論觀點亦顯得沒那麼「悶」，所以陰謀有陰謀的好，只是投資、理財、賺錢可以很直接，不用想得太複雜吧。可能不少人還是覺得止凡太單純，但我就是能單純地賺錢就夠了。
管理大師亨利·明茨伯格：現在領導太多，管理太少
http://www.iheima.com/archives/53905.html亨利·明茨伯格是加拿大麥吉爾大學(McGill University)管理學院的資深教授，被世人譽為最具原創性的管理大師和當今世界最優秀的一個戰略思想家。
1973年，亨利·明茨伯格教授出版了第一本書《管理工作的本質》(The Nature of ManagerialWork)。他系統地觀察了5位首席執行官每天管理工作的內容，做了相關的實證研究，閱讀了大量文獻，在此基礎上開創性地揭示了管理者所從事的三大類別管理活動，以及其中的十大工作角色。這本書一舉奠定了亨利·明茨伯格的管理大師的地位。
領導太多，管理太少
由美國次貸危機引發而席捲全球的金融危機，導致世界經濟至今仍然沒有完全恢復元氣。危機發生不久，亨利·明茨伯格教授就敏銳地指出，危機的根源不是金融的或者經濟的，而是管理的。「太多的公司『領導人』一直都在為了獲得速成的業績成果而把自己的企業變成垃圾，而不是管理它們以獲得持續發展。」「我們一直所謂的金融危機實際上是一場管理危機。」
在他看來，美國商界流行的這種領導方式是「英雄式領導(Heroic Leadership)」。英雄式領導者制定宏大的戰略，做艱難的決策，勝利完成龐大的併購，同時毫無顧忌地享受大規模裁員。他們一馬當先，遠離並漂浮在棘手的但是至關重要的日常管理工作和流程之上。
「我每天都會聽到這樣的故事：不做多少管理工作的CEO們宣佈各種業績目標，卻讓做真正的管理工作的某個人去完成這些目標。」亨利·明茨伯格教授批評這種領導者，只會坐在辦公室裡發佈這些目標，然後要求別人去實現，而不是腳踏實地，幫助提升績效。「高管們不清楚企業當下的實際運營情況，因此員工們也不在乎企業到底發生了什麼。這是何其巨大的管理失敗!」
這正是美國次貸危機的「罪魁禍首」。在那些所謂藍籌的金融機構裡，高管制定業績目標，讓手下的經理們去達成目標。假設你是其中的一個經理，你被告知：要麼完成目標，要麼滾蛋。然後那些次級貸款債券不期而至，你會怎麼做?
「我的領導都由於怕麻煩不想出力做管理工作，我為什麼在乎呢?」亨利·明茨伯格教授一眼看穿你的心思，「那些專家，那些媒體，更不要說董事會及其發放的高額紅利，都清清楚楚地表明CEO就是公司。我算老幾?而且，我的同事一批批地被裁掉，我實在沒有時間考慮次級貸款債券的風險問題，所以我把它們全部買下，至少下一個季度的業績報告會好看些。」
亨利·明茨伯格教授抨擊的英雄式領導，風行於市場經濟最發達的美國。可是放眼全球，放眼中國商界，何嘗不是如此呢?
脫離企業實際、殺傷員工情感的英雄式領導浪潮之所以如此洶湧，亨利·明茨伯格教授認為主要原因在於，多年以來理論界和實務界區分、放大、鼓吹了領導者(或「領導」)與管理者(或「管理」)的差異。領導者是「做正確的事情」的人，管理者則是「正確地做事」的人。
在這種區分下，領導者制定目標，激勵團隊合作，具有長期的戰略眼光，打造信任;管理者負責執行。可是，「如果領導力是關乎激勵團隊合作，那麼你的公司裡股權是如何分配的?如果領導力是關乎長期眼光，那麼這些股權中有多少已經在短期內兌現?如果領導力是關乎打造信任，如果員工真是你的『最偉大資產』，那麼近年來已經有多少這樣的資產被掃地出門?而這在留下的員工中間又產生了多少信任呢?」亨利·明茨伯格教授反問。
在他看來，對領導和管理做如此切割，讓越來越多的人相信，領導在一定程度上是脫離並優於管理的。領導者也自信擁有優越的特權。「這種觀點只會孤立處於領導崗位的人，因而破壞組織內部的社群集體感。」各種組織中的小社會於是失去了平衡。
企業領導者不僅堂而皇之地行使「領導」的特權，而且，在經濟學家所信奉「貪婪有用」的信條助推之下，其貪慾也膨脹起來，控制了整個社會。在亨利·明茨伯格教授看來，本應由政治力量組成的政府部門、經濟力量組成的企業部門、社會力量組成的公眾社群部門三足鼎立的社會平衡狀態，就這樣被打破了。
英雄式領導的背後，隱藏著一個假定：每一個存在問題的公司，都需要新的、更多的領導力來解決問題。但是，亨利·明茨伯格教授對此不能苟同，「我認為許多公司已經擁有太多的領導力，他們需要的是更少的領導力，也許是一種更古老的領導力：剛好足夠的領導力。」
打造社群型企業
在亨利·明茨伯格教授看來，解決組織失衡、社會失衡問題的關鍵，是採用投入型管理(Engaging Management)，來取代英雄式領導，發展並發揮社群力，把企業當作社群來重建。
「社群力(communityship)」是亨利·明茨伯格教授首創的一個概念，它的內涵介於個人的領導力(individual leadership)與社會的公民力(collective citizenship)之間。對管理者來說，社群力就是把組織打造成社群的能力，在這樣的組織社群中，組織成員擁有很高的集體歸屬感，同事之間彼此關愛，關心大家的工作，熱愛共同的組織這個家園，維護共同的更大的組織利益，而不是只顧攫取自己的個人私利。
如何把一個作為「人力資源」組合集體的公司，變成由一個又一個活生生的「人」構成的社群的機構?換句話說，如何把英雄式領導變成投入型管理(這兩者的區別，請參見表「英雄式領導與投入型管理的對照」)
在一個組織裡打造社群，最好從一小撮有承諾、有擔當的經理們開始。有證據顯示，在創建強大的社群上，小團體要比偉大的領導力或者單獨的培訓更有效。
當這些小群體中的經理們在組織內分享其經驗，並對其經驗進行反思的時候，社群集體感就在組織中紮下了根。管理工作是繁重而忙亂的，工作場所的壓力幾乎不鼓勵經理們三思而後行，所以經理們最需要的，就是放慢節奏，反思反省：那個客戶真正的意思是什麼?為什麼我們對公司戰略的理解會這麼難?
在這些反思中產生的洞見，自然地啟動了許多小項目，並最終發展成公司的大戰略。亨利·明茨伯格教授在其多年的研究中發現，許多組織的戰略不是由高層管理者深思熟慮地制定出來的，而是從組織中各種各樣的員工所發起的小項目中學習並逐漸形成的。
當這些最初的小群體推動變革時，他們就變成其他群體的榜樣，把社群力推廣到遍及整個組織。當人們看到承諾與投入對整個組織和他們自身都帶來巨大的好處時，這種極具感染力的承諾和投入就會被快速地廣泛傳播。當組織成員走出公司，以負責任的、互利共贏的方式，積極活躍於比公司更加廣大的社會社群中，這就表明社群力已經牢牢地固化在這家公司中了。
德國劇作家貝爾托·布萊希特(BertoltBrecht)的戲劇《伽利略傳》中，有個人說：「沒有英雄的國家是多麼不幸啊!」伽利略則回答說：「不!需要英雄的國家才是不幸的。」
在亨利·明茨伯格教授看來，猶如這段對白所揭示的，企業更需要的不是浮在表面的英雄式領導，而是紮根於組織土壤中的投入型管理。「是時候把管理與領導力一起帶回，回歸於腳踏實地了。」
融資時出讓了太多股權，我該怎麼辦？
http://www.iheima.com/archives/54063.htmlJ先生遭遇創業瓶頸
J是一個從大山裡走出來的孩子，雖然30歲還沒讓娘抱上孫子，但是在北京已經擁有一家10人團隊的小公司，創業3年正遭遇轉型。J創業的第一年賺了不少錢，但沒積累下什麼財富，都揮霍了!到了公司應該投入，需要轉型的時候，卻口袋空空，女朋友也因為看不到J的未來棄他而去。
J忍受著巨大的壓力到處籌錢，求爺爺告奶奶，不想因為他的錯誤而讓項目，讓團隊死在自己手裡。再籌不到錢，下一步他就打算把房子賣了，投入公司運營，安慰自己說，反正沒媳婦的人都是四海為家的大丈夫。
風水輪流轉
J運氣還是好的，七拐八拐聯繫，有個投資人胖子看上了他的項目，說也巧了，J第一年創業的時候，胖子找過J說這個項目不錯，入點股，那時候J不缺錢，現金流好的很，直接把胖子拒了，結果現在輪到J求胖子!
胖子給J的公司估值比J剛創業時的估值都低!J缺錢，只好答應，結果簽協議的當天，胖子又臨時跟J說一天一個價，多要了5%的股權，加起來之後，J共增發35%的股權，超過1/3股權比例，J也因此失去了在公司的絕對控股地位!
融資之後，J除了工作就是工作，他竟然帶領十人的團隊，在一年的時間裡讓公司起死回生，團隊發展到30多人的規模，現金流，利潤都不錯。胖子很驚訝!胖子覺得J是不可多得的人才，也和人吹噓自己的眼光!但是胖子也不得不接受了，接下來的結果!
錦囊妙計——「對賭條款」
J是個聰明人，其實J在當初和胖子談判的時候，預感胖子可能會臨時反水，落井下石要更多的股權，J就提前諮詢律師設計好了一個對賭條款，約定一年之後，如果達到約定的業績指標，胖子就有義務轉讓給J10%的公司股權，於是乎胖子當時多要來的5%，讓J通過條款設計一年以後要返回去10%!
為了融資，應當出讓多少股權?
上述案例中，創始人通過和投資人之間的對賭條款實現了自己持股比例的回升，這樣的股東之間的對賭條款依據中國最高法的判例是有效力的。但是，我們要強調的重點並非創始人為公司融資出讓過多股權之後的事後彌補，而是事前預防。創始人在公司早期融資時，切忌為融儘可能多的錢而出讓過多的公司股權。公司早期估值一般都不高，即使多出讓10%，其對價往往也不高，但其潛在的不利影響卻不容忽視。早期出讓的股權越多，公司日後再融資時可出讓的股權相對就越少，而且創始人對公司的控股地位也容易受到影響，一旦過早的失去對公司的控股權，那麼創始人在公司重大事項上的表決權和決策權就會受到波及，乃至於被投資人趕出公司也並非不可能。
同時需要指出的是，早期投資人佔股太高也未必是好事。投資人持股過高，創始人等於在為投資人打工，公司發展自己得到的好處還沒有投資人多，其積極性難免受到影響。而且投資人持股高往往也會較多的干預公司運營決策，這就容易導致「外行領導內行」的情形發生，那麼公司的發展也就不容樂觀了。
基金經理們的苦惱：投資品種太多 懂得太少
來源: http://wallstreetcn.com/node/99391股市難以重現2013年的亮眼表現，債市估值已經過高，而新興市場表現也參差不齊。這讓許多投資者希望自己的投資能更加靈活，而這就需要能夠橫跨資產類別的全能基金經理。資管行業正在邁入多資產投資時代。 美國道富銀行（State Street）和研究機構FT Remark對歐洲、亞洲、北美的300名資管公司資深高管進行調查發現，超過2/3的公司計劃在今後3年推出多資產的投資產品。 調查發現，64%的高管承認，“能力鴻溝”制約了他們適應全新投資環境的能力。 道富銀行資管解決方案（Asset Manager Solutions）英國主管Andrew Wilson表示， 資管行業的共識是，客戶的需求將驅動資管經理向一個方向發展。然而，行業本身也需要不斷進步，推出令客戶滿意的產品。 道富銀行資管解決方案歐洲主管Joerg Ambrosius表示， 產品本身以及產品分發的渠道都需要進行大幅度的修整。建立基金技術的進步以及招聘能填補“能力鴻溝”的人才都將是必要的步驟。在不斷改變的資管行業，有的公司將會取得成功，有的公司將會失敗，甚至消失。
匯豐主席抱怨監管者：管的太多員工都嚇怕了
來源: http://wallstreetcn.com/node/102883
匯豐集團主席範智廉（Douglas Flint）警告稱，因為害怕犯錯誤被懲罰，員工正變得過度厭惡風險，這是一種“日益壯大的危險”。該最新跡象表明，大銀行正對監管規定展開新的抵制。
範智廉表示：
一種可以察覺且日益加大的過度厭惡風險的情緒已經在我們的商業決策過程中蔓延。在面對不確定性時，因擔心事後可能會被批評以及認為有關方面對錯誤的零容忍態度，員工會選擇保護自己以免將來受公司譴責。
範的言論發表在匯豐不及預期的財報之後。匯豐昨日發布的財報顯示，今年上半年集團實現稅前利潤123億美元，同比下滑12%，不及市場預期。這是自2009年以來匯豐控股盈利首次出現下滑。
自金融危機以來，監管者對銀行的高風險業務采取了更加嚴厲的態度。盡管範的言論反映出銀行業對於更加嚴格的監管規定對業績表現的影響普遍感到擔憂，但是資深銀行家在公開場合談論這個問題的情形卻並不常見。因為大多少銀行家都擔心這樣做會惹惱監管者。
而且，即使有銀行家公開批評監管環境，也是收效甚微。2011年，巴克萊前首席執行官Bob Diamond就曾跟一位英國議會委員會的委員說，“反省和道歉”的時間已經過了。誰知不到一年時間，他就因為巴克萊操縱Libor的醜聞下臺了。
範智廉還舉了幾個例子表明，監管讓業務難以開展。例如，因為存在遭不當銷售指控的風險，理財產品缺乏創新；由於需要進行盡職調查，不得不推遲發放給商業客戶的貸款。
盡管他承認監管者關註銀行行為和金融犯罪“顯然是對過去（銀行業）的不足之處的正確回應”，但他還補充道，來自監管者的要求令匯豐銀行的“關鍵職能部門變得越來越疲憊”。他認為，“這凸顯了將監管改革議程在近期敲定的重要性。”
華爾街的“頭銜危機”：蘿蔔太多坑太少
來源: http://wallstreetcn.com/node/207989
(高盛、摩根士丹利任命的MD人數在下降）
華爾街中層的晉升空間受擠壓也越發屢見不鮮了：如今一大波三十、四十歲的銀行家等著進入華爾街管理層的願望更加難以實現了。
盡管相較於世界上絕大部分的工作，數十萬美元的年薪已令人羨慕不已，但這並不能阻止華爾街中層們對董事總經理（MD）一職的向往，畢竟那意味著更多收入以及更高的地位和聲望。然而現實是，能獲得這一職務的員工比例下降到了12%。
招聘公司Options的首席執行官Mike Karp指出了這一自2010年以來的下降趨勢。他告訴英國《金融時報》：
出於種種原因，獲得MD頭銜已變得更加困難重重。我們估算過，平均而言，僅在美國，銷售和交易部門的MD人數就下降了30％。某些部門的降幅更是在50％以上。
以高盛為例，其最令人垂涎的“合夥董事總經理”一職每兩年甄選一次，僅基本工資就近90萬美元，獎金更可能數倍於此。
盡管最新一輪的甄選尚未結束，不過知情人士向上述媒體透露，結果可能大致與2012年錄得的72人這一歷史最低記錄相同。而在2012年之前的四次甄選中，平均錄了100人以上。
同樣的情形也發生在高盛的同行身上：從巴克萊到美國銀行，能提供最高收入的工作崗位都在縮減。
2013年，摩根士丹利任命了153位MD，僅次於高盛。2012年則是144位，而在2012年之前的五次任命中更有四次超過了200位。
部分投行的狀況就更遭了。例如，德意誌銀行去年任命的MD級別的人數僅為2008年的一半。
位於MD之下、遲遲不得晉升的副總裁或董事們對此不乏抱怨： 身居高位的人不願“退位讓賢”。
英國《金融時報》援引了一位美國銀行家的話：
人們還沒賺夠錢，也就不能退休。許多年長的MD都占著現有的職位。如果你認為曾經的銀行家都是做到45或48歲，現在他們都做到52或55歲。
不過，該報認為，盡管那些失去這些數百萬美元收入的工作的人對此感到頭疼，但是對於試圖遏制債務危機的監管者和希望獲得更大利潤分成的股東來說，這也不失為好事一樁。
矽谷資深風投：初創公司燒錢太多 市場充滿泡沫
來源: http://wallstreetcn.com/node/208728
春江水暖鴨先知。如今，又一名資深風投人表達了對市場泡沫的憂慮。
網景公司（Netscape）創始人、矽谷知名風投大佬Marc Andreessen警告稱，許多矽谷公司燒錢太多，風險極高。
上周，另一位知名風投大佬Gurley告訴《華爾街日報》，當前的矽谷讓他想起了2000年互聯網泡沫前夕，大批新興公司大肆燒著投資人的錢，“燒錢率”很高，整個行業都有極高的風險。
對此，Andreessen表示非常贊同，他在Twitter上警告說：“當市場轉向的時候，我們就會發現到底誰在裸泳。市場一定會轉折，‘燒錢率’高的公司將被打回原形並淘汰出局。
他指出，在過去幾年中，新興公司很容易就能從風投拿到錢。一些公司甚至動輒籌集上億美元，看起來欣欣向榮。但其實卻掩蓋了他們背後商業模式中的嚴重缺陷。
Andreessen表示，這些‘燒錢率’高的公司非常危險：
1、大規模地燒錢讓這些公司在碰到市場變化時難以迅速適應。
2、巨量的現金讓公司通過招聘瘋狂的擴張，而不是努力提高運營效率。對於很多剛剛起步的公司來說，招聘是一個解決辦法的最簡單途徑。但如果沒有精益化的管理，公司的執行力會很弱，治理也會一片混亂。
3、融到大筆資金很容易給初創公司造成已經成功的假象：豐厚的薪水，漂亮的辦公室，這些都會讓員工感到滿足，並錯誤地認為已經無需再奮鬥了。
4、一旦你的公司被吹得很大，你在想融到錢來支撐公司的正常運營就很難了。“燒錢率高的公司通常很難撐過多輪融資，他們會被淘汰。”
5、當市場風向突變，大公司可能就不再願意收購新公司。如果你很會燒錢，沒人敢把錢給你。
本周，經緯創投合夥人張穎也公開表示，今年以來創投圈正在變得“無比的瘋狂”，泡沫隨時可能破裂。他警告，市場從“貪婪”轉向“恐懼”的關鍵節點只在彈指之間。
對於矽谷的現狀，Gurley曾說過這樣一句話：“毫無任何恐懼，到處都是貪婪，一切終將歸於塵土（No one's fearful，everyone's greedy，and it will eventually end）。”
最後，Andreessen用一個詞來形容自己對當下矽谷的看法：擔憂。
曲敬東：三十式太多，天使投資“六段式” 足矣！
來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1216/148403.html2014年12月9日，在《中關村天使投資百人會》第三期投資沙龍上，當劉小鷹先生發表了精彩的“3招30式”的演講後，主持人曲敬東先生點評時，也主動傳授了自己的獨門秘籍——天使投資“六段式”。
第二，註重創始團隊。單一創始人我一般不太喜歡投，我喜歡兩三個人的創始團隊。
第三，註重盈利模式。該項目的商業模式怎樣?怎樣增加客戶數?未來如何變現?這都是一些關鍵要素。
第四，關註性價比。項目估值要合理，投資能獲得的具體回報，需要綜合評估，找到一個平衡點。
第五，不熟不投。從這個意義來說，做實業的人比較適合做投資，因為他是某個領域的行家里手，投資具有先天的優勢。雖然不熟不投，但可以跟投。
第六，投資特別早期的。創立期最好。既然是天使，就要更早點進入，機會更大。別投中間段的，性價比很差。
後記：“三十式太多，六招足矣”，在《中關村天使投資百人會》第三期投資沙龍上，主持人曲敬東先生與主講嘉賓劉小鷹先生如是過招。如果說中國長遠控股創始人兼董事會主席、老鷹天使基金創始人劉小鷹先生是一位理論派的話，那麽，《中關村天使投資百人會》執行會長曲敬東先生則是一位實戰派。用他自己的話說，“我喜歡把書從厚讀到薄”。其實，無論是30式還是6招，說到底都是老師的手藝。學習者如何練就自己的真功夫?只能是“運用之道，存乎一心”。
此文為《中關村天使投資百人會》執行會長、德豐傑龍脈基金管理合夥人、本會投資沙龍主持人曲敬東先生在第三期投資沙龍上的分享，《中關村天使投資百人會》執行秘書長胡雪琴女士整理。此文經曲敬東先生本人審定。
【中關村天使投資百人會】簡介
以60後-75前企業家出身的天使投資人為主體，定位於“最具實戰經驗的天使投資團隊”。立足中關村，面向全國;立足中國，面向全球。以投資促創業，以創業促就業，推動創業大潮，幫助更多的年輕人創業夢想成真!“匯聚百人智慧，成就創業夢想”，跨界聯合，強強聯手，打造中國最有影響力的天使投資平臺。
老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1496|
本帖最後由 晗晨 於 2015-3-1 22:58 編輯 老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭 作者：格隆匯 Joney 編者按：老恒和（2226）這個公司自上市以來即存在很多爭議，尤其是其偏高的毛利率。爭議的結果是公司股價大幅縮水。正如我們會員南海之夢今天文章里說的“股市最大的利空是漲得太多了，而最大的利好就是跌得過分了”。本文的思路基本秉承了這個邏輯：如果公司不是假公司，就算是為了沖上市而在財務數據有有一定灌水，那麽，這輪大跌，洗澡是不是也洗幹凈了？ 格隆匯會員Joney 在一周前即已完成相關報告。受限於我們每周日推深度報告的慣例所限。但市場在上一周做出了相當反應，所以我們並不確知這個時點到底如何去評判公司價值。但我們基本認為會員把老恒和公司的解剖做得足夠細致和深入，所以就當一份純粹研究資料，推出給大家共饗。至於中短期股價會如何，我們不做評判，大家自己根據會員的分析和自己的研究去做把握。 老恒和2014年1月上市時曾經風光無限：IPO超額認購1044倍凍資高達943億港元，首日漲15.7%，股價最高升幅51%。但是3月末的高臺跳水讓大家大跌眼鏡，一時質疑滿天飛，之後雖然交出兩份合格業績單，但也乏人問津。 那麽到底市場在質疑些什麽？僅僅8倍市盈率的料酒龍頭為何乏人關註？機會和風險在哪里？ 我們總結了下，市場不待見的問題無非就是三高：高增長，高毛利率，高存貨。 那麽三高到底高的有沒有道理，真的高得足以讓股價腰斬嗎？且待我們慢慢剖析。 問題一、高增長 公司2011年收入增長236%，2012年208%，2013年57%，2014年上半年35%，增速看似像高臺跳水——這是市場質疑的主要問題之一。 答案是什麽？其實主要基數和品類擴充的影響。 首先，2012年初之前，公司都計劃以之前包含調味品的主體中味釀造在A股上市，但是直到2012年末才最終決定售出中味，以調味料為主體老恒和在港股上市。所以在2010-2011的歷史數據中，我們可以看到大量的關聯交易，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣，占總銷售的41%，從中味采購的成品及原料有46百萬人民幣，占總成本的72%，且還有13百萬人民幣借款給中味。 但是這一數字在2012年顯著下降，2012年批發給中味的銷售下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，從中衛采購成品及原料只有25百萬人民幣，占到總成本17%，到了2013年所有這些關聯銷售進貨及借款均已經清零，該留在老恒和這塊的銷售和利潤才恢複，我們認為公司2013年才正式進入了可比銷售的階段。 其次就是主要經銷商的鋪貨，觀察發現2013年增長最快的品類不是料酒，而是醬油。公司年報中也有說明，第一大經銷商湖州愛山接過的是原來中味的銷售體系，2013年總體增長了約超過100%，但是料酒增長也就20%上下，主要是新產品醬油從無到有的鋪貨，類似情況在第二大經銷商上海榮進身上更為明顯。上海榮進從2012年年中才開始合作，榮進來頭不小，是替六月鮮打下上海江山的功臣，渠道實力雄厚，所以榮進接手後2013年醬油從無到有直接批發了約40百萬人民幣，料酒也從10百萬人人民幣提升到了10百萬人民幣，每個季度都能翻一翻。這樣江浙兩大經銷商的鋪貨光是醬油我們就預計在2013年多鋪了約80-90百萬人民幣的銷售，所以相應的醬油銷售也由2012年的13百萬人民幣躥升至1億人民幣。那後續力道如何，出去開始鋪貨的低基數效應，2014年上半年，醬油增速降到了49%，略快於同業30%的水平。 那麽實際的增速到底如何？料酒這個占公司銷售七成的商品到底能有多大的增速，2014年上半年的增速相信能很好的給出大家答案26%，其中中高端是增長主力，占比40%，增速60%以上。占比16%的醬油年增49%至人民幣4.7千萬元，而占比最小的醋類收入增長最快為197%。長期來看通過消費升級的趨勢，渠道生化以及加價機會，我們認為20%以上的銷售增長還是可期的。 
問題二、高毛利 公司2012，2013年毛利率分別為57%，59%，之前2010，2011分別為37%和42%，這其中的約一成的擴張很容易解釋，其實就是從原關聯方中味的利潤轉移回來，2011年批發給中味的銷售約45百萬人民幣占總銷售的41%，而2012年下降到5百萬人民幣，僅占總銷售的1.5%，2013年則完全沒有。 下一個問題是近60%的毛利率到底合不合理。 首先要說明的是，黃酒行業的毛利率本來就不低。古月龍山的毛利率為什麽只有30%，主要是國企銷售通過子公司完成，海外的毛利率也有50%，此外第二大黃酒企業金楓酒業毛利率有50%。再者，公司成本計算方法用的是加權平均，原材料除了2011年大股東零對價捐贈的基酒外，用的都是原材料的歷史成本。 根據招股書公司2012年料酒毛利率約在61%，醬油在37%，醋在56%，其他在23%。拿料酒做例子，假設公司加價率2.5倍的話，零售價10元500毫升的料酒出廠價4元，里面是約7毛的米發酵而來的基酒和0.9元的包材。500毫升的料酒料酒需要新基酒約75%即約375克，大米糯米到黃酒的產出比約在1：2.5，那麽就是約7毛的米，其他就是可以忽略成本的水，大股東無償轉讓的陳年基酒和無價的時間。那麽多出2.4元的毛利就相當於60%的毛利水平，與公司報表基本符合。所以本質料酒行業就是用時間換利潤的行業。 歷史數據來看，公司2014年上半年毛利率按年下降1.9百分點，公司解釋主要原因是包材價格上升，我們認為部分原因是略低毛利率的醋和醬油的銷售貢獻上升。2014年上半年醋和醬油共占銷售24%，2013年上半年之戰銷售18%。2012年醋的毛利率約在56%，醬油在37%，料酒在61%。符合趨勢。 問題三、高存貨 2014年上市半年公司公告已使用3.78億人民幣用於買米（2.4億人民幣）及擴產能（9.7千萬人民幣），公司2014年年中的存貨高達5億人民幣（增加1.7億人民幣），庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年） 存酒過程中賬面現金流一定會很難看。2014年上半年現金周轉天數進一步拉長至1.6年，經營現金流仍為負數。應收增加15天至67天，應付增加2天至65天，由於儲酒，庫存天數增加214天至585天，現金周轉天數增加了227天（約0.6年）至587天（約1.6年）。基酒存貨占現金，但是創造一至兩年後的市場。這個相信等到明年看市場上的貨品鋪放情況，自然見分曉，問題是在此之前投資者能不能抓住機會在市場猶豫的時候下手。 但是時間換增長。公司2013年底已經基酒存儲提高到6.3萬噸，2014年會發力儲備基酒，計劃2014年末進一步以高到七百萬壇，在二零一四年發酵季節末將其基酒庫存量提高至約169百萬升。公司判斷現在米價處於低期，2014年會發力儲備基酒，預計資本支出約人民幣七八個億。公司重申計劃在2014年年底將基酒儲量提升到1.69億升（七百萬壇），到2016年21萬噸基酒（一千萬壇），基本完成基酒儲備的安全量，之後就會投入更多資源深度分銷，發力銷售。 最後的問題是：公司到底值多少錢？ 首先我們要撇清的問題是：公司是不是真的，產品有沒有在全國市場賣。我們走訪湖州，上海，深圳、香港等地，上架情況還是相對令人滿意的——這是一個真真實實存在的行業龍頭公司。大家可以就近自己檢查。 湖州大潤發
上海大潤發
深圳東門華潤萬家
其次取決於你認為純釀料酒醬油高增長是否為大勢所趨。 我們先來看看料酒醬油及醋市場的容量。調味料酒40億批發額左右，但是估計有80%的黃酒（市場容量約400-500億批發額）被作為調味品使用，這樣計算廣義廚用酒的市場容量在300-350億，公司長期遠景是占這個市場的10%，及30億的批發銷售，目前僅僅1/5。相應醬油市場容量預估600億左右，醋的市場容量在100億左右，公司也能在高端市場分到一杯羹。 再者公司在一直在進取地擴張渠道和發展新品。從近期的通告可以看出公司如上市時所說不斷在開拓新市場新渠道，2014年12月進入香港市場，1月華東直銷渠道中驛超級及120個服務站點的打開，京東商城，順豐嘿客開賣，2月拓展至太原，紅燒香菇老抽醬油及零添加特技鮮上鮮醬油的在華東區域的上架。值得一提的是公司今年開始在香港的惠康超市也可以找到，目前特價49.5港元750毫升的廚用花雕，相對45港元500毫升的會稽山還是很有競爭力的，相對其他品牌價格也在中位數，身在香港的朋友們可以親自體驗下純釀的料酒與普通料酒的差別。 香港惠康已有售老恒和產品
最後我們來看看估值： 10倍都不到估值，75%之巨的H-A折價 老恒和現在對應2015年9倍市盈率，A股的海天34倍，中炬36倍，港股食品飲料下遊品牌的平均市盈率也有25倍左右。 我們先來看看食品飲料板塊H-A的比較，下表可以看出料酒，調味品在市盈率上的H-A折價高達70-80%，市凈率折價也有40-70%，橫向對比乳業下遊H-A折價僅40%，豬肉H-A折價60%，農業H-A折價25%，酒類還有溢價。 是港股上市公司質地不好嗎？我們對比每股收益增長，凈資產收益率及股息率，均互有輸贏。那到底是什麽原因？我們認為平均市值可以解釋大部分的原因，除了包含中國食品及華潤特殊原因的酒類，其他基本都是市值H-A折價越高，估值H-A折價越大。隱含的就是板塊關註度缺乏，那就是老恒和吃的虧。 我們再來對比一下港股食品飲料細分板塊的估值差異，可以看到調味品10倍都不到的市盈率，明顯是往上遊10倍的農業豬肉靠，而非下遊15倍的餐飲，25倍的品牌上靠。這對於老恒和一個百年品牌且有巨大增長潛力的公司是否公平，相信大家一目了然。
綜上，公司光是吃估值重估的紅利，股價就應該可以輕松翻倍，何況2016年上市儲酒大規模鋪貨的動能在前，而現在券商預估的2016年銷售增長僅為15%，估高了有效稅率利潤增長僅為2.4%！實際我們預計公司2016年發力銷售20%銷售利潤增長大概率可期，就是說2016年的3億人民幣凈利潤，0.58元每股收益。 如果市盈率以A股的海天、中炬高薪打對折的話，也可以有14倍，PEG也就在0.7，那麽市值站上50億港幣，股價站上10港幣是可待的。如果市場轉好給予增長股能有1倍PEG的話，那股價沖向15港幣也不是沒有可能的。 中短期而言，8元港幣或許可以是個可以期待的數字。為什麽？ 一來，公司在2014年8月曾以每份0.1港元發行1億份非上市認股權證，12月內可以一份一股，轉換價每股8港元轉換為公司股票。 二來，9月曾經有投資者想以每股8港元收購第二大股東王建新及何平持有的18.67%的股票（公告過）。兩者的定價都恰好在8元，這應該不是巧合。 三來，當然是估值水平，8元港幣相當於13倍的2015年市盈率，這樣隱含的H-A折價還有60%之多，也比上市價7.15港幣元僅高了12%，比歷史最高價還低了15%。 最後，催化劑在哪？ 個人覺得，未來公司將會發一次財報，價值重估一次；上一個產品，增長加速一次。等到2016年產品在有華人的地方發力鋪開的時候，就是收獲期。 |
央行樊爽文：銀行卡清算機構不宜也不會太多
來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4621680.html央行樊爽文：銀行卡清算機構不宜也不會太多
第一財經日報 李德尚玉 2015-05-24 21:54:00
有意進入銀行卡清算市場的社會資本，不要以成立一般企業或支付機構的認識去看待成立銀行卡清算機構，要正確認識銀行卡清算機構作用，充分了解、評估所需要的資源，三思而行，切忌盲目沖動，一哄而上。
2015清華五道口全球金融論壇的主題分論壇“互聯網金融新趨勢”於5月24日下午在清華大學舉行。中國人民銀行支付結算司副司長樊爽文稱，將於6月1日起施行的《關於實施銀行卡清算機構準入管理的決定》(下稱《決定》)對於中國銀行業發展來說，是一件極為重要的大事，標誌著我國銀行卡產業由“政府主導”向“市場主導”的轉變取得突破性進展，對我國銀行卡產業和銀行卡市場發展，將產生巨大影響。
銀行卡清算機構地位和作用特殊 切忌盲目沖動
樊爽文分析，就完整的銀行卡業務流程看，主要包括銀行卡的發行、收單和轉接清算三個環節。這其中，銀行卡清算機構發揮著極其重要的作用，處於核心地位。銀行卡清算機構通過制定標準和規則建立自己的銀行卡品牌(比如銀聯卡、維薩卡、萬事達卡等等)，授權發卡銀行和收單機構發行、受理其品牌的銀行卡，並通過建設和運營清算網絡，提供相關機構之間的交易、清算服務，協助它們完成最終資金結算。
通常，銀行卡清算機構本身並不發卡，也不做收單。其直接客戶對象是商業銀行和從事銀行卡收單業務的非金融支付服務機構。廣義上，持卡人和特約商戶也是銀行卡清算機構的服務對象，但是它們所獲取的相關服務，主要通過發卡行和收單機構轉遞。一般來說，銀行卡清算機構並不直接與持卡人或特約商戶發生業務往來。也正是因為銀行卡清算機構所處的特殊地位和作用，決定了對它的要求大大高於一般支付機構，決定了銀行卡清算機構數量是有限的。總體上看，銀行卡清算市場是一個小眾市場，服務對象有限，未來競爭將十分激烈。所以，有意進入銀行卡清算市場的社會資本，不要以成立一般企業或支付機構的認識去看待成立銀行卡清算機構，要正確認識銀行卡清算機構作用，充分了解、評估所需要的資源，三思而行，切忌盲目沖動，一哄而上。
封閉型的銀行卡清算模式在向開放型轉變
樊爽文表示，從目前國內外銀行卡清算機構的組織形成看，公司制已經基本替代了早期的會員制。從銀行卡清算機構運營模式看，大致有兩種類型：開放型(四方模式)和封閉型(三方模式)。前者的代表性機構有中國銀聯、維薩和萬事達等，後者的代表性機構有美國運通、大萊等。但近年來有一個較為明顯的趨勢是，封閉型的銀行卡清算模式在向開放型轉變。主要原因是，開放型模式下，銀行卡清算機構和發卡行、收單機構之間不存在競爭關系，因此更容易獲得市場認可和規模經濟。
而在封閉型模式下，銀行卡清算機構兼具發卡和收單角色，通常較難吸引其他發卡行和收單機構參與，市場拓展的難度相對較大。從境外銀行卡清算機構發展歷史也能夠清晰地看到這一點。盡管維薩和萬事達成立時間較晚，但其清算網絡覆蓋率、發卡量和交易量等早已遠超運通和大萊。正是在這種壓力下，封閉型的清算機構，已經開始逐步向開放型轉變。談這個問題的目的是，現在有一些議論和分析，認為國內某大銀行或是某幾家銀行會發起成立新的銀行卡清算機構。個人認為這種可能性不大。因為，如此，基本上是走封閉型的路子，這與歷史經驗和當下潮流顯然不符。在成立新的銀行卡清算機構時，商業銀行可以參與，但任何一家參與者都最好不要形成實際控制。
銀行卡清算機構數量不宜太多
樊爽文認為，未來在中國境內成立銀行卡清算機構的形式，可能會有多種。一種是完全的內資機構;二是中外合資機構;三是外商獨資機構。從業務背景看，可能會有目前已經有較好業務發展基礎的境內銀行卡清算機構(如中國銀聯)，也會有境外銀行卡清算機構(如維薩、萬事達)，同時也會有不具相關業務背景的新機構。
樊爽文總結，在這種情形下，未來銀行卡清算市場可能會表現出四種特征：
一是機構數量增加，但不可能太多。目前只有中國銀聯一家從事境內銀行卡清算業務的格局將被徹底改變，中國銀聯將從“唯一”變為“之一”。但是由於銀行卡清算自身特點所決定，未來的銀行卡清算機構數量不宜也不會太多。當然，至於具體數量，最終還是要靠市場去選擇，優勝劣汰。
二是銀行卡清算市場競爭激烈。很多行業在初始階段通常會先是“藍海”，然後逐步過渡到“紅海”。由於銀行卡清算業務具有較強的網絡外部性和典型的雙邊市場特征，加之幾大境外銀行卡機構已經有成熟的銀行卡業務經驗和在國內長期從事外幣卡、雙幣卡的歷史，因此銀行卡清算機構之間的競爭一開始可能就會相當激烈，直接的短兵相接，步入“紅海”，沒有緩沖地帶。
三是不同清算機構的業務重點選擇會明顯不同。盡管目前國內外銀行卡清算機構，都同時開展借記卡和信用卡業務，但未來外資機構進入中國後，可能會首先把註意力放在信用卡業務上。同時，為了充分發揮其境外網絡優勢，跨境業務可能將會被優先考慮和發展。而新成立的境內機構，可能會將重點首先放在借記卡和境內業務拓展上。中國銀聯可能會繼續保持現有選擇，借記卡和信用卡業務並重，境內外業務並重。
四是銀行卡產業完全市場化。回顧過去的30年，我國的銀行卡產業呈現逐步市場化的過程。在長期“政府主導”的模式下，銀行卡產業實現了跨躍式發展。2010年開放銀行卡收單市場，出現了一大批非銀行支付機構從事收單業務，銀行卡受理實現市場化。《決定》的實施，使得銀行卡清算市場實現市場化，也標誌著銀行卡產業市場化取得實質性突破。隨著清算市場的開放和充分競爭，銀行卡定價機制市場化將水到渠成，屆時銀行卡產業將實現完全市場化。
更多精彩內容
關註第一財經網微信號
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019