📖 ZKIZ Archives

兩年來，公益路吹起了義大利料理的風潮，創造這股風潮的，就是曾經讓銅鑼燒紅遍台灣的星野集團董事長曲聲揚。

這條路上，動輒投資五千萬元，甚至八千萬元開一家餐廳，或是用兩百多元的價格賣牛排、火鍋，吃場面還要吃便宜，變成一個廝殺激烈的超級戰場，但曲聲揚卻可以不用這樣，他用說故事能力，賣銅鑼燒、賣義大利菜，甚至連賣牛腱，都能賣出好成績。

走進公益路的Pinococo 皮諾可可餐廳，窯烤的火爐正在冒火，一進門的客人很難不被這樣的場景與味道所吸引，這是一種說故事的能力。其實在台中，現場窯烤的正規拿坡里式披薩、賣法國或義大利料理，曲聲揚都不是最早或是第一，但他卻善於借用別人的創意，賦予其更強的故事力，讓產品充滿生命力。

在餐廳門口的火爐，曲聲揚就投資了兩百萬元，比一般烤箱貴四、五倍，所以每次客人點菜時，服務生都不忘告訴客人，要這樣的火爐、要用日本來的麵粉，才能做出正統的拿坡里式披薩。

就連麵糰的攪拌機，也是從日本專程運來的，是普通攪拌機的十倍價格，一台咖啡機要價一百萬元以上，確保連續煮咖啡時，能夠保證溫度都能維持在最好的狀態下。從這裡就看出，每個公益路富豪的成功本事，他們有賣美學、有賣便宜，也有賣食材。

同業拿錢裝潢，他投資食材空運義大利老醋，要價一千二百元

曲聲揚投資兩千萬元蓋餐廳，主要的錢都花在機器與設備，相反的，其他餐廳卻是把錢花在裝潢上面，動輒三、五千萬元營造出氣氛，但曲聲揚的投資，是要讓機器與食物說故事。

再往裡頭看，外賣區則不忘擺上義大利空運來的老醋，一瓶賣一千二百元、還有義大利水牛乳酪、第一道冷壓出來的橄欖油。透過現場擺設，曲聲揚讓顧客看到這些食材的價格，就覺得剛剛吃的一份三百多元沙拉，竟然用這麼貴的醋、這麼特殊的乳酪，真是物超所值。

這不是曲聲揚第一次讓食材說故事了，二○○五年前，他開軟體公司，客戶是日本世嘉公司（Sega），之後Sega經營漸陷入困境，生意也跟著結束。於是他到公益路開店，引進日本的銅鑼燒，標榜原汁原味的食材，創造了星野銅鑼燒傳奇。這個投資只要一千五百萬元，是一個簡單入門的產業，但他最高紀錄卻可一年賣出一千萬個銅鑼燒，推估年營業額超過三億元，還因為訂單太好，緊急加新生產線才滿足市場需求。他也因此翻身變成了億萬富豪、七期頂級豪宅主人。

如同蛋塔效應，銅鑼燒也有退燒的時候，二○○九年後，曲聲揚也開始另找新投資目標，找來了當時擔任歐式料理Costa草本世家的店長賴宣勳、主廚陳宥豪。印月餐飲集團副總經理陳天文說，這兩個人是台中餐飲界的玩家，一個會設計菜，一個懂酒、懂得說食材的故事，曲聲揚把這兩個搭檔搬到了自家餐廳。

但曲聲揚不僅讓義大利料理說故事，星野銅鑼燒竟然賣牛腱，每公克可以賣一元，同業一聽，算盤一打說，現在牛腱每公斤採購價二百四十元，一公克一元等於一公斤一千元，他把牛腱當冷藏菲力賣了。

同樣賣牛排，他兼蓋植物工廠蔬果自己種，壓低成本又具話題性

沒有故事力的人，只會想到一般麵店的小菜滷牛腱，但曲聲揚賣的是一種故事與堅持，他說，這是牛腱心，不是牛腱，一條牛才兩塊牛腱心，而且是來自澳洲指定牧場、指定屠宰場，處理過程堅持古法，只用酒跟滷汁去做，完全不用一滴水。

只是為什麼要賣牛腱心，曲聲揚說，開餐廳利潤低，要滾出量才能賺錢。他說，星野集團開義大利餐廳、賣銅鑼燒、賣千層蛋糕、賣牛腱心，背後是產品線互相支援。例如，標準的法式、義大利餐廳想供應標準的餐後點心，是要另外配置兩個專門的點心廚師，但星野集團可以互相支援，旗下甜點店支援義大利餐廳，讓餐廳省去點心師傅費用，而且餐廳還能變成甜點的通路之一，提高了綜效。他接著攤開設計圖，他正準備在公益路上蓋牛排館，還要蓋一個植物工廠，現場種自己需要的蔬菜。

例如，植物工廠一年四季都能生產草莓，餐廳可以用、甜點事業也可以用，而且植物工廠的蔬菜是有機、無農藥、無硝酸鹽殘留的。只是，這家牛排館的土地還在重劃，要等台中市政府核發建照，但曲聲揚又寫出了一套說故事新商業模式，勢必讓未來的公益路更加多樣與充滿話題性。

「專利沒有保護性，只有攻擊性。」六月二十一日大立光股東會後，執行長林恩平親上火線，放出這段話，意味著之前對同是光學大廠的玉晶光提出侵權告訴，不是偶然，也不是到此為止，玉晶光只是大立光發動專利戰的第一槍。

林恩平表示，大立光早就和有侵權嫌疑的多家廠商展開協商，要求支付授權金，如果談判破裂，才會對簿公堂，未來也不排除再對他人提出告訴，這樣做，只是捍衛大立光的基本權利。

一向給外界低調印象的大立光，為何作風有這麼大的改變？

兩個市場變化，說明大立光不得不急。一是智慧型手機價格滑落，二則是大立光所自豪的高階畫素鏡頭在運用上將會碰到瓶頸。

過去大立光穩居龍頭，囊括全球手機鏡頭逾二○％市占率，智慧型手機鏡頭更達四四％，拿下蘋果、三星、索尼等大廠訂單，全因為技術始終領先對手一個檔次，當玉晶光還卡在五百萬畫素，大立光早已開出八百萬畫素產能，幾乎通吃iPhone 5訂單，現在檯面上一千萬畫素以上鏡頭，多數由它包辦。

中低階手機為市場主力

但根據市調機構IDC預估，今年，新興市場占全球智慧型手機銷售比重將達六五％，四年後可望超過七○％，其中，中、低階手機更是成長主力，智慧型手機價格將從二○一一年的四百四十三美元，下滑到今年的三百七十二美元，跌幅達一六％。

「主流大概在八百萬到一千萬畫素之間，接下來三、四年不會改變太多。」光電協進會光電產業暨技術組組長林穎毅預測。

當高階手機成長趨緩，其他像光圈大小、變焦等功能，又受到耗電量、重量、體積等限制，勢必拉近大立光與對手的距離。根據一位外資分析師表示，蘋果即將推出的平價iPhone，並未進一步提升鏡頭規格，玉晶光可望以較低價格搶下超過半數的訂單，與大立光平分秋色。

現在，不只玉晶光，大立光身後還有日本、中國業者追趕，處境如同林恩平所說的「如履薄冰」，因此，專利便成為大立光自保的利器，「以前不太介意，是因為它領先太多，但現在競爭越來越激烈，得防止對手趕上來。」國泰證期投顧處研究員陳昱綸說。

未來，大立光點燃的專利戰火還會燒到誰頭上，大家等著看。

興業銀行行長李仁傑稱，將繼續重點發展同業和金融

市場業務

◎ 本刊記者 凌華薇 李小曉 見習記者 吳紅毓然 文7月16日晚上8點整，窗外下著蒙蒙細雨，各家商舖已開始打烊。在寸土寸金的北京金融街威斯汀酒店26層，稍顯狹小的行政樓層會議室，興業銀行行長李仁傑準時步入。

55歲的李仁傑兩鬢略染銀灰，與灰色西服、金絲邊眼鏡十分相配。

這也許是中國銀行業內目前最受關注的一位行長。

李仁傑曾在中國人民銀行福建分行供職12年 ；1998年，他從長城證券董事長任上離職，加入興業銀行。2002年，李仁傑從興業銀行深圳分行行長升任總行行長至今。2007年，興業銀行在上海證券交易所正式掛牌上市後，從偏于福建一隅的一家普通股份制銀行，變得引領行業之先。

2003年，財新記者在福州第一次採訪李仁傑時，興業銀行剛剛引入恒生銀行、國際金融公司、新加坡政府投資公司等三家外資戰略投資者，價格是市淨率（P/B）1.8倍。現在，興業銀行的 A 股市價是P/B不足0.8倍，即股價在淨資 產基礎上打八折。但這不妨礙很多投資人仍把興業銀行視為最會賺錢的銀行。

一是，借助銀行業多年的高速增長，早年的投資人實際盈利頗豐。2003年興業銀行的總資產只有2600億元，不及2012年末資產總額3萬億元的十分之一。

二是，興業銀行的淨資產收益率（ROE）多年保持在25% 以上，居業內前三甲，更是指興業銀行每每領創新之先的市場化形象。自2005年首推“銀銀平台”以來，在業內看來，興業銀行已將同業業務做到極致。

我們談到近日一部網上紀實性小說《同業鴉片》 。匿名的作者出自金融業內，內容糅合了6月“錢荒” （參見本刊2013 年第25期“銀行履險” ）和此前債市機構違規“養券” （參見本刊2013年第15 期“債市碩鼠” ）等內容。

小說描繪的市場贏家“藍興銀行”之精明、彪悍的作風，很像在影射興業銀行。被問及此，李仁傑笑稱“只看過兩章，太過演義” 。

談起6月29日在上海陸家嘴論壇上，被記者圍追堵截到洗手間的窘人經歷，李仁傑直稱，並不存在“錢荒” ，由此回答了利率市場化帶來的市場格局變化。在兩個多小時的訪談中，從業內指出的隱性擔保“軟肋” ，到如何解決風險控制，再到銀行業與宏觀經濟的互動，李仁傑正面回答了不少業內關心的敏感話題，亦不乏避重就輕的太極。

“興業銀行已經準備好了，面對市場和政策可能出現的變化，我們充滿自信。 ”對於當下對同業業務的監管限制，利率市場化進程提速可能帶來包括同業業務利差趨於逼仄的威脅，李仁傑如此作答。

數據顯示，2012年，興業銀行同業業務增速不到50%，而招行、建行、寧波銀行增速都在60% 以上，民生銀行增速達150% 以上，平安銀行更超過300%，它們顯得更為激進。

對於近期不少銀行模仿興業銀行“銀銀平台”盈利模式的競爭局面，李仁傑表示， “銀銀平台還並沒有做到極致” “興業最不怕的就是競爭” 。

沒有“錢荒”

財新記者： 6月底銀行間市場的“錢荒”問題幾乎變成了全民話題，一些銀行成為輿論焦點。你怎麼看？

李仁傑：中國的金融體系跟國外完全不一樣，不存在所謂“錢荒”的問題。各家銀行在央行有20% 的存款準備金，整個金融體系在央行還有1%-2% 的超額準備金，例如興業銀行超額準備金就在2% 以上。從這個角度看，不存在所謂“錢荒” 。所以， 央行也不斷聲明， 總量而言，不存在“錢荒” 。

之所以會出現6月份的情況，其實是多個偶然性因素疊加在一起，並被一些輿論故意放大了。我在興業銀行6月26日的投資者交流會議上就表示，這種情況是短時的，不可能延續到7月底。

試想一下，如果這種狀況長期持續，利率居高不下，則國債發不出去，政策性的金融債也發不出去，這幾年蓬勃發展的銀行間市場的融資停滯，再接下來可能會影響到各家銀行的信貸定價，這都會對宏觀經濟的穩定和中國實體經濟造成衝擊。我相信監管當局並不希望看到這種情況。

這次很偶然的流動性緊張，之所以會引起這麼大震動，我認為是因為央行的貨幣政策的傳導與金融機構對央行貨幣政策的理解，在一定程度上可能存在一些時間差。沒有及時調整經營策略，再加上今年以來國外的分析師及媒體不太看好中國經濟和金融體系，國內也有呼應，一時間市場氣氛很緊張。我認為 這是不理性的，不可持續的。

在這種氛圍下，大家難免心慌，都會做預防措施，未雨綢繆。當時我們也把超備（指商業銀行存在央行的超額儲 備金——編者注）加大了很多。比如說，我們正常超備，200來億足夠了，再加上還有六七百億高流動性的債券，作為第二超備。但那段時間，興業銀行的超備平均都是五六百億元。全市場都採取這樣的措施，就形成了所謂的“錢荒” 。

財新記者 ：市場認為央行希望借流動性警示，推動金融機構主動去杠杆。這次事件對興業銀行的影響有多大？

李仁傑 ：從宏觀經濟的角度看，在經歷一段時期資產負債表的大幅擴張後，去杠杆有利於擠出經濟中存在的泡沫，促進結構調整，提高未來供給的效率，提高潛在增長率。中國的金融機構一定程度上的減杠杆、放緩規模增速是必要的，從這個角度來講，我們充分理解央行。

作為金融機構，對宏觀形勢應有自己的理性分析。自去年11月以來，市場流動性就比較寬鬆，我們預期央行一定會關注到 M2的增長速度太快，因此年初就定了調子，要調結構、降杠杆、適當放緩發展步伐。四五月份，我們密集召開了幾次經營管理層會議，包括自營投資業務委員會、資產負債與業務管理委員會、行長辦公會等，把減杠杆作為硬任務，不強調以資產規模擴張為目標。

原來我們的同業業務是根據資產配置來決定負債的，現在資產配置減少了，杠杆降低，同業負債也相應少了。

6月底，我們也有限制資產業務，防止月底沖規模，目的是擠“泡沫” 。

但那段時間並沒有嚴格限制資金拆出，也沒有做一些所謂“技術化的動作” 。

當時有一些銀行申請央行延長支付系統服務的時間，但興業銀行從未出現需要央行打開特別交易“窗口”的情形。

財新記者：所以興業在這次事件中並非受害者？你們如何把控流動性風險？

李仁傑 ：金融市場業務，興業起步比較早，對市場比較敏銳，也積累了較為成熟的經驗，懂得如何管理流動性風險。

我們隨時都掌握得到全行全盤的資產錯 配和流動性的狀況，至今從未出現過支付困難的情況。

首先，我們有一個很好的宏觀分析的團隊，對宏觀政策能做到前瞻判斷；第二，我們有機制，可以靈活地對資產 負債、業務節奏做出安排、調整； 第三，我們內部的調控系統是相對比較先進、成熟的，主要通過內部的FTP，引導內 部轉移定價和外部報價，司庫管理職能歸屬總行計劃財務部，跟金融市場、企業金融、零售銀行三大條線之間建立了良好的傳導機制，能把市場的變化及時傳導到興業銀行的整個體系，對市場的反應是比較高效的。

財新記者：有人說這次“錢荒”是利率市場化背景下，銀行搶奪流動性的一次預演，且利率市場化可能對興業這樣對資金價格比較敏感的銀行影響較大。你怎麼看？

李仁傑：利率市場化是一個必然趨勢。

利率市場化後，從長遠看，不單是興業，整個銀行業都將面臨息差縮窄的現實。

從現有的興業銀行的資產負債結構來看，我們的優勢是實行市場化利率定價的業務比重相對較大，利率已經比較市場化了，並且積累了一些市場化利率定價的經驗和靈活的管理機制。第二，興業銀行的傳統業務、新興業務已經預見了今後市場化的需求、方向和趨勢，做了一些提前布局。舉個簡單的例子，我們負債結構中財政性存款的比重小，所以今後財政存款市場化對我們的影響就很有限。第三，一個國家在特定的時期，息差、利差是客觀存在的，受很多因素的影響，比如整個國家的貨幣政策、供需關係的影響等。比如美國完全利率市場化了，但美國有些銀行的利差仍然非常高。

息差縮窄必然推動銀行不再過分依賴傳統的存貸款業務，必須大力開拓中間業務等其他新興業務。同時，也要求銀行具備更高的風險識別能力和定價能力。因此，這些年我行在建立合理的定價機制、建設有效的風險識別系統和定價系統、培養和引進利率定價和利率風險管理人才方面加大了投入。並且在提高全行綜合服務能力，提高客戶忠誠度，加強中間業務發展方面下大力氣。我們很有信心去迎接利率市場化的到來。

同業先鋒

財新記者 ：近年來，興業銀行是銀行同業業務創新的急先鋒，甚至被稱為“同業之王”。這次流動性危機發生在同業市場，是否意味著興業另辟蹊徑的發展模式受到了挑戰？

李仁傑：發展到今天，商業銀行同業活動項下統計的業務範圍很廣泛，我覺得首先要厘清概念。

我們把同業業務分為三大類 ：第一類，財務公司等非銀行金融機構，本身集中的是企業集團內部的存款，但現在算作同業業務。此外，交易所存款、通道業務也都屬於同業。興業銀行的這類業務量很大，我行實現了所謂全口徑覆蓋，就是指對財務公司、信托公司、基金公司、證券公司，非銀行業務基本全覆蓋。

第二類，中小商業銀行的同業業務。

比如銀銀平台，現在的成員有超過400 家中小商業銀行，連接網點超過2萬。

剛開始不是為了資金往來，而更多是服務、清算。現在合作越來越多，有的是清算服務，有的是資金買賣。中國目前資金相對比較多的是“農”字頭的機構，如農信社、農商行，資金比較穩定。這類業務一方面是基於我們對他們提供的服務，一方面是他們有需要在市場上賣掉資金，和國外大量的儲蓄銀行一樣，這種業務實際上是一種互補關係。

第三類，我們和大中型銀行的資金往來。這一類可能更多偏重于資產，我們做買入返售、同業待付，也跟這些銀行的分支機構做一些資金往來業務。這一部分的資金往來有一定的同質性，相對沒那麼穩定。

在我們的同業業務中，重點鼓勵前面兩類，第三類不是重點，基本上是根據資產配置的需要來發展。如果資產配置不需要，就會壓縮這一塊。

同業和金融市場業務成為興業銀行的傳統優勢業務，一是因為我們起步比較早，業務發展節奏比較穩健、合理。

我行同業業務從1996年開始起步，從證券資金清算業務開始切入，證券資金清算業務量曾連續多年位列全市場前三名。在此基礎上，逐步培養並組建專業隊伍、豐富完善產品體系，從證銀合作向銀銀、銀信、銀保、銀財合作，以及場內資金交易、代理貴金屬、衍生產品交易、資產管理等領域延伸擴展，形成比較完整且有較強市場競爭力的大金融市場板塊。

二是堅持“大同業、寬領域”發展，業務結構比較均衡、多元。從客戶結構看，基本實現對各類銀行同業、證券公司、信托公司、財務公司、保險公司、金融租賃公司、資產管理公司等的全覆蓋，客戶主體、類型比較均衡。

三是嚴格風險管控，始終堅持前、中、後台分離，建立完善的防火牆和風險隔離制度。近兩年，與條線專業化改革相配套，進一步實行風險團隊、窗口“內嵌” ，實行矩陣式管理，風險管理的敏感性、專業性和有效性得到進一步提升。業務發展總體健康、可持續。

作為一家具有敏銳的市場嗅覺、先人一步的業務創新能力的銀行，未來，我們仍將堅持這一經營特色，繼續把同業和金融市場業務作為一項戰略重點來發展。

財新記者 ：同業資產和負債存在的一大問題，被認為是規避監管，實際放大了商業銀行杠杆，增加了風險。對此，你怎麼看？

李仁傑 ：關於同業業務，有的人說好，有的人說不好。我很贊同一些業內人士的觀點，即中國銀行業的資產業務和負債業務太單一。

有人說，銀行就是做存貸款，似乎存貸款之外就是不務正業。這是非常錯誤的。事實上，國際上的銀行，存貸款業務占的比重都不高。中國最大的工商銀行，它的貸款業務占的比重也不斷下降。這些年，銀行不論是資產還是負債，都在不斷豐富，這是經濟金融發展的客觀需要，也反映了我們原來的科目設計不相適應。應該全口徑地看銀行的資產 負債，不要認為貸款之外的都是影子銀行，都是躲避監管。比如債券買賣，多發生在同業市場，但都是在表內的，都是受監管的，按照國際會計準則約束的。

所以大家不要簡單理解，望文生義，憑想象把它妖魔化。

資產業務的不斷豐富，是經濟對金融服務的客觀需求，從一定程度上也反映了原來的會計統計不夠細緻。比如，理財業務，銀監會主席尚福林說，理財業務其實是一個債權式的直接融資。作為商業銀行，無非要把它做得更加標準，信息披露更加透明、規範，把合適的產品介紹給合適的客戶，對客戶進行合理的分類，對客戶的風險進行合理評估。

對客戶而言，就是風險自擔、買者自負。

作為商業銀行來講，今後貸款所占的比重會越來越小，業務收入會更加多元。我們對迎接這種大趨勢充滿信心。

未來的投行業務、財富管理業務、資產 管理業務代表了新興業務的主要方向，我們已經做了很多的制度安排，相信在未來的競爭當中，我們會有很好的表現。

財新記者： 興業銀行創立的“銀銀平台”模式是特色和優勢，但近日平安銀行推出了金橙聯盟，此前民生銀行發起的亞洲金融合作聯盟，南京銀行發起銀行間市場資金聯合投資項目等，請問，銀銀平台作為創新之舉，不被複制的“護城河”在哪裡？銀銀平台是不是已經做到極致？

李仁傑：大家都看好，說明我們這種模式是有商業價值的。市場這麼大，有競爭才有進步。大家都可以做，就看誰有核心競爭力，不能因為別人也做就不做了。前些年有的銀行也想做，但沒能成功。而我們在這方面已經實踐並積累了很多年，對此我很有信心。

當然，銀銀平台還有很大的改進和發展的空間。舉個例子，今後國家要推存款保險制度，存款成本可能會更高，再加上息差收窄，今後可能不是簡單地追求存款越多越好，因為你要存款多，相應要付出的成本也要多，同時運用資金的壓力、對資本的壓力也更大。但如果你具備很強的財富管理、資產管理的能力，能為客戶提供很好的財富管理、資產管理服務，一方面客戶可以獲得更高的收益，另一方面銀行的各種成本，包括資金成本、運營成本、資本成本等都更低，還能吸引更多客源，所以銀銀平台的理財門戶還大有文章可做。今後如果條件成熟，也不排除把這塊業務剝離出來，成立獨立的公司來做。

風險預提

財新記者 ：對於迅速做大的同業資產，業內擔心，存在“抽屜協議”，即出售同業資產的商業銀行提供了“隱性擔保”，而總行並不真正掌握風險的敞口。作為一行之長，你是否擔心這個問題？

李仁傑 ：不排除在特定時期、部分業務上可能存在“抽屜協議”的問題，但我覺得這是特定時期的特定現象，不是普遍存在，也會很快消失。

首先，現在大中型銀行做審計都用四大會計師事務所，我們已用了十年。

之前一直是安永，現在是德勤，它們也同時審計其他銀行，審計是比較嚴格專業的。如果大量出現你所說的情況，審計師是會發現的。

其次，我行對外擔保業務有嚴格的內控審批制度。

再者，在對分行的管理方面，總行可以監測到所有交易。關鍵在於管理掌握的尺度寬嚴、執行的力度大小，只要總行重視，沒有查不出來的。從我們的情況看，對基層的管控始終是有力的、到位的，這方面我們有充分的信心。

財新記者 ：對同業業務可能出現的違約，你有何準備？

李仁傑：在多年發展過程中，興業銀行始終高度重視風險管控，實現對各類同業和金融市場業務信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險、合規風險等的全面有效管理，從未發生重大風險損失。

當然，基於審慎、穩健的原則，我們在內部管理上，在國際會計準則的基礎上，加提了幾十億元的撥備，算是未雨綢繆。

財新記者：目前外界都在討論，監管部門可能要對同業出一套限制政策？

李仁傑 ：關於這個問題，我非常贊同新一屆政府關於經濟管理的基本原則。其實經濟活動也好，金融活動也罷，政府不應太多干預，也不要出太細的政策。

出了很多政策如果沒有執行，也就沒有效果。政府應該因勢利導，就是在基本的制度上去做一些要求。比如說賣者有責，風險買者自負，信息披露如何規範，產品如何更加標準化，如何做好資產證 券化等。現在存在著一種心態，即用管信貸的思路來管非信貸的業務。

我個人覺得，短期內不會針對同業業務出台過於具體的限制政策。第一，這涉及很多系統性的制度調整，無法一蹴而就。比如，同業業務的定義還不甚清楚。不先厘清定義和分類是無法真正實現規範的。應該先深入調查，把制度和現象理清，再根據不同的情況做規範。

比如，同業市場要細分，拆借市場就是拆借市場，通道業務要更規範，走上資產證券化之路。這也是我這些年一直在呼籲和準備的。從興業銀行自身來講，對同業業務，內部已經做了分類，有相應的規範化的管理要求。

財新記者：你感覺監管層支持興業銀行的一次次創新嗎？

李仁傑：監管層歷來都支持商業銀行差異化發展。我還沒遇到過哪個監管官員對我說，你們做錯了，你們銀行只能做存貸款業務。只要合規，透明、盡責，監管層肯定會支持。

資產在銀行表內表外騰挪，風險未離開須臾。

同業業務自我救贖之路，必須通過破除隱性擔保◎ 本刊記者 張宇哲 凌華薇 李小曉 文僅僅在兩三年間，銀行同業業務急速膨脹。

到2013年一季度末，上市銀行同業資產規模11.6萬億元，占總資產比例近13%，為2006年上市銀行同業資產規模1.6萬億元的近10倍。按13% 的比例估算，中國銀行業整體的同業資產規模，接近20萬億元。

銀行同業業務最初限于商業銀行之間的拆借，以解決短期流動性，這是“同業”概念的溯源。從2010年以來，同業業務逐漸發生了質的變化，發展成商業銀行利用同業拆入資金或吸收理財資金，擴大各種表外資產，幻化出各種各樣的同業業務，科目不斷變化，除了傳統的同業存放、同業拆借、同業票據轉貼現，又衍生出同業代付、同業償付、買入返售等各種“創新” 。

不用糾結于這些日新月異的新名詞之含義。究其根本，不過都是銀行信貸資產的出表利器。對大多數銀行來說，這是規避監管資本要求、撥備成本、繞開存貸比硬杠杠，大幅“節約監管成本” ，是不可能不做、不得不做的科目遊戲。至於6萬億元信托也好，近2萬億元證券資管也罷，再或產權交易所掛牌個近萬億元，都僅僅是過一下手的通道業務，銀行始終是主角。

銀行資產出表，吸納的資金何來？

還是銀行自己。2010年後規模呈級數遞增的銀行理財產品，截至2013年6月底，已達9.85萬億元，成為承接這些出表信貸的主要買家。

個案更驚悚。一家貸款規模僅300 多億元的廣西北部灣銀行，資產可以做到1200億元，奧妙就在同業科目下。這樣長袖善舞的城商行，已非個別現象。

為了滿足監管當局對上市、跨區域經營所規定的資產規模要求，一年多花幾千萬元成本吹大資產負債表而已。

被稱為“同業之王”的興業銀行，則超越了資產出表的初級階段，進入下一重境界。它的同業資產占總資產的比例是36%， 但是來自同業業務的利潤已經占到全部利潤的一半。玄機不玄，興業銀行搭建銀銀平台，左手是中小銀行的理財或同業拆借資金，右手提供買入返售的同業資產，興業銀行坐收中間業務收入。

如果不是存在業內擔心的隱性擔保問題，興業銀行表面上幾乎已經達到了西方銀行財富管理的境界： 無風險對沖。

問題恰出在隱性擔保，整個銀行業的問題，同業業務的風險點都出在這裡：如果沒有銀行信用的隱性擔保，就沒有剛性兌付的理由，銀行理財何以幾年間就蓬勃至10萬億元？如果沒有商業銀行分支機構違規提供擔保的“抽屜協議” ，那些地方融資平台、房地產投資等信貸政策頻頻限制的項目，如何能被製作成買入返售產品，順利出售給資金泛濫的農商行、農信社？

資產在銀行體系表內表外騰挪，風險沒有離開須臾。

從這個意義上說，監管失效、風險沒有分散、甚至那些對於地方融資平台和房地產的限制型的信貸政策，也是失效的。是否構成系統性風險？觀察者自有答案。

2013年3月，國務院副總理馬凱要求央行和銀監會關注同業資產和銀行理財的問題。

監管當局首先採用總量控制的辦法遏制這一勢頭。2013年3月，銀監會發佈8號文，要求商業銀行理財非標資產 占總資產的比例不能超過25%。有多家銀行同業業務占資產的比例遠遠高于13%這樣的平均數，超過了30%。

2013年6月發生在銀行間市場所謂的“錢荒”事件，再度暴露同業市場資 金價格易大起大落，個別機構的流動性風險一觸即發。

此後有消息稱，央行正在牽頭銀監會、證監會、保監會等部門，醞釀出台規範同業市場業務的針對性措施，包括可能要求中資銀行的同業業務“解包還原” ，無論是表內投資還是出具的各類擔保，都要按照表內的同類型業務標準計提撥備； 銀行將同業業務審批的權限，

統一上收至總行……

同業現象已提出抉擇 ：是讓銀行變幻科目做不規範的假出表，還是應該走標準化的資產證券化之路？國務院6月19日的文件提出，信貸資產證券化要常態化，已經作出了回答。

銀監會有關部門透露， 監管當局正在擬定信貸資產證券化常態化的有關政策，很快出台，這將成為銀行的一項常規業務，未來不再受試點的額度限制。

目前還需一事一批，將來審批方式有望變成資格審批。

與監管賽跑

幾乎每出台一個監管政策，都使得銀行同業資產規模增速受到一定影響，但幾個月後，又會再度擴張 同業業務發生在金融機構之間，最初僅限于銀行間的短期資金拆借。從上個世紀90年代後期開始，從銀行對證券機構資金的托管起步，同業範圍已從銀行擴展到信托、證券、基金、租賃、財務公司等各類金融機構，橫跨信貸市場、貨幣市場和資本市場。

自2009年以來，銀行體系流動性寬鬆，而信貸額度管制相對嚴格，資金大量配置在資金業務上，疊加同業業務的持續創新，商業銀行已相繼在總行層面成立了同業部門， 近年同業資產規模不斷膨脹，同業業務量、收入、利潤等，在商業銀行各項業務的占比和貢獻明顯提高。

“2008年‘4萬億’經濟刺激計劃後的中國銀行業資產規模暴增，造成銀行業對資本金的嚴重飢渴，各種表外融資手段層出不窮，銀行沒有正規的資產出表的渠道，創新只能圍繞著表內資產搬表外。 ”一位銀行人士說，這些“創新”的實質仍是銀行突破存貸比限制、節約 風險資本、表內資產表外化。

2010年、2011年，由於融資類銀信合作、票據貼現等“繞規模”的手段相繼監管限制，同業代付成為資產出表的主要操作模式，尤其被中小銀行廣泛採用，至 2012 年更迅猛擴張。

同業代付業務是指委托行根據其客戶的申請，以自身的名義委托他行提供融資，他行在規定的對外付款日根據委托行的指示先行將款項劃轉至委托行賬戶上，委托行在約定還款日償還他行代付款項本息。

在2012年4月銀監會發文規範同業代付業務之前，同業代付規模已超過1 萬億元，自監管機構要求同業代付入表、納入客戶統一授信管理後，同業代付業務規模持續收縮。此後銀行開始大量運用買入返售科目。

信托受益權的買入返售快速增長，主要始于2011年下半年。這是因為2011 年7月銀監會禁止銀行理財產品投向委托貸款、信托轉讓、信貸資產轉讓、票據資產等，要求銀行理財資金通過信托發放的信托貸款、受讓信貸資產、票據資產三項于2011年底前轉入表內，並按照規定計入風險資產和計提撥備。

2013年3月底，銀監會下發8號文規範銀行理財的表外非標資產，但很快，銀行同業資金以單一信托購買信托收益權規模大漲。

買入返售機器

買入返售的金融資產，可以是債券、票據、信貸資產、應收租賃款和信托受益權等，什麼都可以買入返售業務，創新始于被業內稱為 “同業之王”的興業銀行。

興業銀行2012年買入返售金融資產 7927.97億元，其中一半買入信托受益權，有3947億元。同年，同業業務增速更高的民生銀行、平安銀行，買入信托受益權也分別達到967.7億元和969.68 億元。

2012年底，興業銀行同業資產規模達1.17萬億元，占總資產36%，在16家上市銀行中高居榜首。其同業資產規模已經基本等同于貸款規模；同業利息收入最大，占公司全部利息收入的比重達38%，已經接近貸款對利息收入的貢獻。

同業買入返售，其本質與逆回購無異，是協議約定先買入，到期再按固定價格返售，實際是資金融出的過程。買入返售一般放在應收款項類投資，或可供出售類資產科目中。買入返售金融資產配置範圍，包括債券、票據、信貸資 產、應收租賃款和信托受益權等，什麼都可以，期限較短，二年以下、一年期限為主。

正常情況下，一般同業市場的利率在4.5%-5%，銀行理財的成本也在這個範圍內；銀行出表信貸的收益6.5% 左右，信托融資成本在7%-8%之內，此外信托或券商資管，收千分之一到千分之二的通道費。

與債券相比，買入返售產品與理財產品的期限更為匹配，更加靈活。當然比起要公佈資產負債表，要經過一系列審核程序和達到發行條件的債券產品而言，買入返售的標的更容易暗箱操作也蘊含更高風險。

招商證券研報顯示，從上市銀行同業資產結構來看，2012年買入返售資產 占同業資產比例達45%，且呈逐年上升趨勢。其中，國有商業銀行（除農行同業資產結構中，存放同業占比（即拆出資金）較高，而股份制銀行中買入返售資產占比較高。

今年6月，巴克萊對民生銀行和興業銀行的風險作出警示，指出其在利用信用風險資產（票據和信托受益權）的買入返售和賣出回購打擦邊球，而這些資產的違約風險，要遠高于以債券為標 的的逆回購和回購的風險。

從今年的信托資產規模排名來看，去年位於前三甲的外貿信托和平安信托已經出局，取而代之的，是來自“銀行系”的建信信托和興業信托，兩者分別為建行、興業銀行的控股子公司。興業信托2011年被興業銀行收購後更為現 名，2012年底的總資產已經超過了5000 億元。

業內人士透露，這兩家信托公司管理資產規模激增的主要原因，即信托受益權這類通道業務的猛漲。

比如，有企業拿不到銀行貸款，興業銀行可以通過其下屬興業信托給它發個信托貸款，資金也可能由其他銀行提供，做成信托收益權的買入返售，通過興業銀行打造的同業“銀銀平台”賣給 其他銀行，興業銀行坐收中間業務費。

票據為王

大行和中小銀行之間的合作方式主要是“大行簽票 - 中小銀行貼現 - 轉貼現給大行” ，票據買入返售，實質上是變相將信貸資產轉化為同

業資產

與興業銀行主要做同業業務中的信托受益權買入返售不同，民生銀行主要搶佔了貼現票據買入返售。

票據常用于貿易結算。當企業貿易背景得到銀行認可後，支付20%-100% 的保證金，銀行便為票據簽署付款承諾，即為銀行承兌匯票，期限一般在30天至180天。票據買入返售是指，開票行將票據權利賣給另一家銀行獲得貼現資 金，並在票面到期日之前的某個日期重新將票據買回。

某大行計財部人士表示，大中型商業銀行作為開具承兌匯票的簽發行，開具承兌匯票並不納入信貸規模，然而一旦貼現，就要納入信貸規模，屬於表內業務，同時受到存貸比的限制。於是，包括民生銀行在內的一些股份制銀行便和大行形成了“默契” ，通過票據買入返售幫大行削減信貸規模。

據財新記者瞭解，大行和中小銀行之間的合作方式主要是“大行簽票 - 中小銀行貼現 -轉貼現給大行” ，即大銀行賺取利息和保證金後，為了削減信貸規 模將票據轉賣給中小銀行，之後大銀行會從中小銀行手中逆回購買入票據，將這筆交易計入買入返售科目下，同樣不計入信貸規模。

在票據市場上，可以看到票據買入返售和賣出回購的兩個交易對手方群體，一個是股份制銀行以此幫大行削減信貸規模，另一個是農信社、農商行等資金相對充裕的中小金融機構，以此幫城商行削減信貸規模。

民生銀行成為銀行界的票據大戶。

2012年末，民生銀行同業生息資產規模為10489億元，其中買入返售票據資產 規模大幅增長近于翻4倍，達376%，餘額達6168億元，占比高達84%。2012 年公司買賣票據價差收入為42.24億元，對營業收入貢獻占比達4.1%。

民生銀行行長洪崎告訴財新記者，對買入返售的貼現行而言，並不存在風險。 “我們就掌握一條，票據是大行出的。我們有同業之間的評審，誰的票可以接，接多少，都有量化標準。 ”對於民生銀行和大行之間的票據業務，洪崎解讀道 ： “對大行來說，在市場中把散在外面的票據收回來是一件比較麻煩的事，我們給這些票據做托收，最後幾天都集中到我這裡，我幫他們兌 付後，再交給他們。等於是我們不怕麻煩，願意幫大行做他們最後兩天不願意做的事情。通常從收到還，也就是三五天的事情。 ”中信證券研報統計，2012年上市銀行年報顯示，全行業票據買入返售規模2.4萬億元，較2011年翻倍增長，尤其是中小型銀行增長較快。過去幾年，銀行票據承兌量已從季均約2萬億元的規模飆升至4萬億元。

國信證券邵子欽認為，目前票據買入返售業務雖然形式上屬於同業業務，但實質上是變相將信貸資產轉化為同業資產，是曲線滿足企業客戶融資需求的一種手段。 “換句話說，只要存在需求，那麼即使不通過票據，也會有其他的同業資產負債形式滿足需求。 ”國都證券銀行業分析師鄧婷則認 為，和興業銀行主要做的買入返售的信托收益權相比，民生銀行的票據買入返售業務風險更小。興業銀行信托收益權平均久期有九個月，票據的久期則比較短，因此民生銀行的流動性更好，其負債和資產都能較快重置。

資金提供者

近年來農村金融機構的表現十分激進，成為購買銀行理財產品、購入

同業返售資產的重要金主

一般認為，國有大行由於資金實力雄厚，往往是同業市場的資金淨借出方，而其他銀行是淨借入方。但近年來農村金融機構的表現也十分激進，成為重要的資金拆出方。

全國農信社機構（包括農商行、農合行）共約2300家，其中農信社1858 家、農商行247家、農合行173家。各省市級農信社平均貸存比約在60%-70%之間，多數農信社貸存比不到50%。與郵儲銀行一樣，在商業銀行因為貸存比紅線而焦頭爛額之時，農信社長期苦惱的是如何實現資金有效運用，提升業績。

重慶農商行人士向財新記者透露，“6月很多銀行鬧‘錢荒’ ，我們銀行沒有。那時招商銀行理財產品收益率很高，曾找我們拆借資金。 ”數據顯示，截至2012年底，全國各類農信類機構存款餘額約12萬億元，貸款餘額約8萬億元。除了上繳準備金1萬多億元，還有兩三萬億元的資金運用空間，投向包括同業存款、票據、債券等，而其可以投資的債券不過萬億元。為了獲得相對高的收益，票據、銀行理財產 品，都成為農信社的主要渠道。由於能力有限，一些農信社出現了資金市場部整體外包的現象。

據業內人士介紹，興業銀行 “銀銀平台”上，合作的小銀行有幾百家，其中農信社最多。

興業銀行自2007年搭建的“銀銀平台” ，為小銀行包括城商行、農信社提供全方位金融服務，包括同業往來業務、代理各項理財產品、承擔 IT 承包業務等。初期以清算服務為主，近年來更多資金交易乃至資產配置。這些小機構把錢放在央行作為超額準備金利率很低，只有0.64%，而作為同業存款存放在興業銀行，利率可達2%-3%，如果買入返售信托受益權，則收益更高。

據財新記者瞭解，山西臨汾堯都農商行也在嘗試“銀銀平台”模式，冠之以“農信同業理財” ，主要面向山西省的農信社，提供堯都農商行發行的理財產品。堯都農商行集中資金之後委托給保險機構資管部門，投資方向分兩類，一類是標準化的債券、貨幣市場的產品；另一類是全國範圍內高收益的非標資產。

知情人透露，運行不到一年，堯都農商行同業資產餘額已達100億元，占其總資產三分之一強。堯都農商行是山西省內惟一一家監管評級達到二級的農信社，市場份額在當地占60%，遠超當地的建行、工行。

中小農村金融機構已成為銀監會監管風險排查的重點。

2011年6月底，銀監會下發了197 號文（ 《關於切實加強票據業務監管的通知》 ） ，其叫停與農信社雙買斷的違規 票據會計處理業務——由於農信社監管和審計不嚴格，往往將“信貸類票據資產”和“拆借類票據業務”統一記賬，導致這一部分資金不計入“信貸”而計入“同業” ，將信貸轉移至同業項下，規避監管。

2013年5月，遼寧、吉林、黑龍江、山東等省份部分農村合作金融機構和村鎮銀行不顧監管部門三令五申，違規開 展票據業務，銀監會再次下發135號文排查，檢查其是否通過複雜合同安排為其他銀行騰挪和隱瞞自身信貸規模。據平安證券估算，2012年以來，銀行買入返售同業科目中可能通過票據回購業務隱匿的信貸規模，已經從2011年農信社違規業務監管之後的3000億元，再次回升到2012年底的1.2萬億元。

城商行魔術

通過票據買入返售做大資產規模，是一些城商行做大資產規模的“會

計魔術”

如果說上市銀行做大同業表外業務是受資本市場壓力，做大中間業務收入，規避資本金等監管約束 ；備戰IPO 的城商行，則為了符合上市標準，借同業資產 擴張資產負債表。特別是來自中西部地區的城商行，在過去的一年中表現驚人。

城商行擴大資產規模的手段通常有三種 ：增加貸款、增加異地支行、同業業務。前兩者太難，後者則相對容易，即通過發行銀行理財資金或拆入同業市場的短期資金，以“買入返售金融資產”的形式，做大資產規模。

2012年，在 A股低迷、房地產調控的背景下，多數城商行的理財產品銷售異常火爆，其收益率要比市場平均高出0.4%-0.6%。在個別地區，城商行理財產品銷量超過了當地的股份制銀行。

以財新記者不完全統計，截至2012 年底，78家城商行中，同業資產與總資產的占比超過30% 的有9家，分別是瀘州市商業銀行、廣西北部灣銀行、廈門銀行、蘇州銀行、南充銀行、廣東南粵銀行、華融湘江銀行、邯鄲銀行、浙江稠州商業銀行；同業資產占比超過20% 的則達30家，絕大多數都提出了擬上市計劃。

排名前三的瀘州市商業銀行、廣西北部灣銀行、廈門銀行，同業資產 占 比 分 別 高 達 到56.81%、49.38% 和39.35%，遠高于上市銀行同業占總資產 比例最高的興業銀行。

139家城商行中，總資產超過千億元的達24家。很難想象，其中包括2008 年成立的廣西北部灣銀行。

北部灣銀行2008年的總資產僅為 160.67億元，同業資產合計為5.62億元，占比僅3.5%；到2012年底，該行總資產 達1217.16億元，快速增長的同業資產 占到一半，達600.97億元，其中買入返售金融資產為457.64億元。

2012年7月聯合資信評估報告顯示，北部灣銀行同業資產主要是買入返售金融票據，同業客戶主要為農村信用合作聯社和城市商業銀行 ；同業負債餘額583.25億元，占負債總額的54.81%，其中賣出回購金融資產為大頭，達到503.12億元。

如果要看傳統的存貸款業務，北部灣銀行2012年發放貸款及墊款僅350.14 億元，存款餘額僅365.37億元。據知情者透露，北部灣銀行同業資產猛增的原因之一是其激勵機制靈活，給金融市場業務團隊的激勵是利潤提成5%，而業內慣例是1%。

“2011年，廣西北部灣銀行計劃在兩年內即2013年實現 A+H股上市。 ”一位接近廣西北部灣銀行的人士稱。根據此前監管掌握的標準，城商行總資產要超過700億元方可提出上市申請。而異地開設分支機構等，也大多以資產規模為限設定門檻。

抽屜協議

“不出事的話，誰也不會拿出來。 ”這樣的隱性擔保有多大規模，恰是

業內最關心的要害

無論是信托收益權還是票據的買入返售，都暗含了一個重要環節——銀行擔保，否則並無可能做得如此轟轟烈烈。

申萬研報認為，計入同業項下的資產，由於被認定為對手方為銀行信譽，因此不用計提“風險減值準備” ，但實際上，對應的資產多數為信貸類資產，且通常為資質較差無法通過正規渠道申請到貸款的企業，潛在風險更高。

那為什麼還能做得起來？因為有抽屜協議，隱性擔保。

當各地分行或支行開展同業信托收益權業務時，為了解除對方銀行的擔憂，會提供一個密封好的信封，裡面裝有分支行提供的承諾函，對方收到後放進保險箱， “不出事的話，誰也不會拿出來，這就是抽屜協議。 ”一位業內人士透露。

這樣的承諾函，實質是擔保性質，或是一份有瑕疵的擔保。因為一旦這個信托受益權出現了風險，銀行到底承擔什麼責任，會存在法律糾紛。

總行是否給予分支行必要的授權，提供這樣的承諾函？一位股份制銀行人士證實了現實中存在上述做法，但並不願透露是否總行出具了授權。如果分支機構沒有得到總行的授權，意味著這樣的承諾函在法律上是無效的，因為分行並非二級法人。但是，如果總行給予了授權，這樣的擔保勢必要計入銀行的風險資本。

如果沒有授權，這就是一種隱性擔保， 脫離了總行的監控，也沒有風險資本的約束。這樣的隱性擔保規模到底有多大，恰是業內人士最擔心的。

一家股份制銀行人士透露，銀行同業買入返售的暗保現象很普遍，很多分行、支行都在這麼做 ；總行是在內部審計之後，詫異地發現 ： “怎麼還有這麼

大一塊資產！”

另一位較大規模城商行的人士則透露，當時行內做了評估，認為法律風險很大，最後決定不參與交易。

如果買入行接受了這種“抽屜協議” ，說明自身風控不嚴，也說明雙方其實達成了心知肚明的默契。一旦發生個案風險，提供承諾函的一方息事寧人認賠的可能性比較大。如果風險超出了可承受的範圍，也可能將分支機構人員以違規操作為由，一開了事。北部灣銀行管理層就在年報中認為，買入返售金融資產信用風險較小。

但聯合資信評估公司發佈的評級報告稱，北部灣銀行由於同業資產和負債占比比較大，該類負債波動性較大，穩定性下降。

監管風向

“今年試行的新的商業銀行資本管理辦法，已經提高了同業資產的風險撥備，再提高不太可能”“商業銀行的同業科目太多太複雜了。 ”一位金融機構人士表示對此嘆為觀止。

申銀萬國證券分析師趙博文認為，巴塞爾協議對同業科目定義就較為寬泛。

相比于貸款業務，監管政策對同業業務相對寬鬆，比如對同業資產的風險資產權重係數僅為25%。同業業務中，即使資金的實質用途與貸款相同，不受存貸比約束，無需繳納存款準備金，對同業資產也不必計提撥備等。

貸款的行業投向面臨嚴格的監管約束，同業資產的投向則靈活得多、長期的地方融資平台、地產項目，可以投向一切正規渠道很難獲得銀行貸款支持的項目。

業內預計，銀監會將進一步提高風險資本要求，以控制同業資產的杠杆率。

但銀監會人士稱， “今年試行的新的商業銀行資本管理辦法，已經提高了同業資產的風險撥備，再提高不太可能 ；而降低杠杆率，更多是銀行內部風險控制的問題。 ”今年開始實施的《商業銀行資本管理辦法（試行） 》 ，調高了商業銀行對其他商業銀行的債權計提風險權重，三個月期限之內和三個月期限以上的風險權重分別從此前的0、20%，分別提高到20%、25%。

此外，雖然部分同業存款被納入M2，但並未納入貸存比考核，因此不必上繳存款準備金，未來如果這部分被納入M2的同業存款，計入貸存比考核，則可能會相應上繳存款準備金。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，應細分同業業務資產類型， 20% 風險權重並不能反映不同性質同業資產的風險，比如同業存放與買入返售的風險是不一樣的，應厘清哪些業務是銀行之間正常的頭寸劃撥，哪些則是對接了“非標”資產。

華泰證券首席經濟學家劉煜輝認 為，同業非標資產也應視同貸款全額提足風險資本。

2011年以來，監管部門對銀行同業業務及票據業務進行了多次監管，先後發佈197號文、201號文、286號文、206號文。幾乎每出台一項監管政策，都使得銀行同業資產規模增速受到一定影響，但幾個月後，又會再度以一個新的名義擴張。 “這和堰塞湖一樣，不能只堵不疏導。銀行有風險管理、調節資 產負債表的需要、平衡風險集中度的需要。 ”央行人士稱，走標準化的信貸資 產證券化之路是必然選擇。

這就不難理解，近日銀監會主席尚福林向他曾就職的證監會發出邀請：歡迎證券公司來幫助商業銀行做信貸資產 證券化。希望借券商之手，幫助銀行真正把風險分散出去。尚福林在2011年10 月前擔任了十年證監會主席，期間從未對商業銀行的資產證券化松口。

風險不怕，不良資產也沒有關係，關鍵在於定價是否合理，支持定價的整個交易體系、信息披露能否足夠公平透明。這是資產證券化制度在英美資本市場推出的初衷。中國離這套體系太遠，摸到了皮毛而未取其精髓。資產證券化一輪又一輪的試點，謹小慎微，但最關鍵的制度建設，還需要儘快提上日程。

本刊見習記者吳紅毓然、 實習記者林姝婷

對此文亦有貢獻

金融同業業務有哪些？

■ 負債業務： 同業存放、 同業拆入、 信貸資產賣出回購、 票據轉出■ 資產業務： 存放同業、 同業拆出、 信貸資產買入返售、 票據轉入■ 中間業務： 基金、 年金等托管、 代理清算、 代理開票、 代開信用證、 第三方存管、 代理基金、 代理保險、 代理信托理財、 代理債券買賣、 代理金融機構發

債等

資料來源： 財新記者採訪整理

奕成門業的摺疊式電動門，堅持所有零組件皆由台灣設計製造，價格比一般鐵捲門貴上一倍、毛利率高出兩倍以上，獨特的設計讓外國建商主動找上門。二十五歲即自行創業的王威詔，是如何讓產品獨步同業？

撰文‧鄧 寧

走進台北市和平東路與麗水街交會的巷口，樹影搖曳、咖啡飄香，這裡是台北市燙金地段之一，隱身其中、每戶總價逾一億元的「冠德青水寓」一樓內側，默默矗立著一扇看似平凡無奇、實則大有學問的摺疊式電動門。

場景拉到馬來西亞吉隆坡的雙子星大樓旗艦購物中心，一樓的高檔精品Chanel（香奈兒）與Armani Exchange專櫃，也以同樣的摺疊門，區隔出貴賓專屬的購物空間。

突破困局

採取﹁從國外打回國內﹂策略從台北市的豪宅，到馬來西亞雙子星大樓的精品店，兩者的共通點是格外注重「門面」，而它們所用的摺疊門則都來自同一個地方，一個印象中與豪宅、奢侈品扯不上太多關係的台灣偏鄉 ── 花蓮。

二○○六年，王威詔就在家鄉花蓮成立了「奕成門業」，如今，不只把「花蓮製造」的「歐樂利︵O'Leary︶」品牌摺疊門推向台北市豪宅圈與國際精品門市，甚至逐漸在海外打響名號，從美國到中東的杜拜、卡達，都有客戶陸續上門。更令人意外的是，這家公司目前員工加老闆的總人數僅有四人，而王威詔，竟然還是個七年級生。

七十一年次的王威詔，創業時年僅二十五歲；之所以一頭栽進摺疊門的生意，與其家族事業有關。

原來，王威詔的姑姑就是開設鐵捲門工廠，爸爸則在工廠裡擔任廠長，從小，王威詔就被「捲門」、「馬達」、「模具」這些玩意兒包圍；就讀龍華科技大學電機工程系時，「家學淵源」的他，已經取得多項電動摺疊門的新型專利，「當時完全沒有想過要創業，本來只想將發明專利賣給捲門廠商。」大學畢業後，本可直接進入工研院或科技業當工程師的王威詔，最後仍毅然決然自行創業當老闆。談到當初為何會專攻摺疊式電動門，王威詔略顯激動地說：「台灣的高階捲門都是進口貨，為什麼台灣不能自己做？」抱持著「台灣也能做出高檔電捲門」的簡單信念，即使創業後不久即考上長庚大學醫療機電工程研究所，若要兼顧學業與事業，他必須台北、花蓮兩地跑，但王威詔沒有放棄打拚事業的念頭，「既然自己要兩地跑，我就請爸爸到公司坐鎮，顧工廠、找人脈。」現在，與奕成搭配的許多原材料與零組件廠商，其實都是透過父親牽線。

說到原料與零組件的供應來源，王威詔有他的堅持：所有零件都必須是「台灣製造」。王威詔強調：「就算只是一顆小小的螺絲釘，我都要求ＭＩＴ。」在國內市場，ＭＩＴ的堅持讓王威詔一開始的創業路走得有些艱辛，因為國人習慣裝設低價鐵捲門，願意花錢裝好門的人家，在進口品牌與本土品牌間，又幾乎會一面倒地選擇前者。

為了突破困局，王威詔採取了「從國外打回國內」的基本策略。他分析，其實許多歐美廠商在規格表中，都會指定要求零組件必須是台灣製造，國際客戶反而比國人更愛台灣製品，「對老外來說，ＭＩＴ其實是一種品質保證。」他說。

既然「ＭＩＴ」的血統在國外更具認同度，王威詔決定積極赴海外參展，先從海外累積知名度及口碑。這項策略顯然奏效，在創業初期的○七年，美國︽商業周刊︾（Business Week，現更名為︽彭博商業周刊︾）將王威詔選為當年度二十五位「最佳亞洲年輕企業家」之一。

而在當時的訪談中，老實的王威詔不像其他入選的各國年輕企業家一樣志得意滿，他說：「創業一整年下來，我們連一張訂單也沒有，更糟的是，我們搞不清楚客戶在哪裡、產品應該如何定位，甚至，我不確定這樣的情況在什麼時候會有明顯轉機。」

拚客製化

對於功能、品質 絕不妥協接著，他也對美國︽商業周刊︾說出了自己在行銷策略上的突圍策略，「我現在的想法，是讓客戶隨便開出條件，何時想要施工、想要什麼樣的材料和功能，我都承諾做到。目前為止，這樣的作法已有初步成果。」回頭來看，王威詔當時所說的，如今已成為奕成門業站穩腳步的最大關鍵：完全的客製化。「或者可以這麼說，只要客戶開出需求，在一定的載重範圍內，我們什麼都能做！」王威詔自信十足地說。

一個證實奕成「什麼都能做」的特別案例，來自於美國丹佛市的餐廳TELLER'S。「去過丹佛市嗎？那裡的日夜溫差大得誇張。」王威詔說，餐廳希望製作玻璃材質的電動摺疊門，但因為當地日夜溫差將近攝氏四十度，一般玻璃容易碎裂，需要特製玻璃，王威詔為此去找了台玻，卻因訂製單量太小而被拒絕，「但不能失信於客戶，前後一共花了三個多月的時間，找遍全台，終於找到願意合作的玻璃廠商。」除了功能與品質說到做到，對於交貨日期，王威詔也是百分之百的信守承諾。王威詔回憶，某次排定了時間要從花蓮送貨到新竹豐田LEXUS旗艦店，但不巧前幾天遇上颱風來襲，蘇花公路柔腸寸斷、無法通行，貨車只好從花蓮繞行南迴公路，先往南走，再北上新竹，「為了準時交貨，多增加的二至三萬元運輸成本，只能自己吃下來。」去年八月，王威詔把公司從花蓮搬到新北市新店區，遠離家鄉的原因就在於此，「這幾年，已經遇到四、五次蘇花公路斷線無法送貨的情況，為了避免影響交貨，只能搬離花蓮。」目前，奕成在台灣的電動摺疊門市場已經算是前兩強，但王威詔並不以此為滿足，接下來奕成門業將更專注於國際市場，一一年在馬來西亞為Chanel打造精品摺疊門的成功案例，更是為奕成打開了東南亞的大門。

Chanel以往多採用日本廠商的摺疊門，一一年，馬來西亞旗艦店要改頭換面時，考量到門組從日本運至馬來西亞，成本過高，Chanel的設計師直接找上當時已頗有國際知名度的奕成門業。結果，奕成打造的「門面」不僅品質不輸日本廠商，價錢更只有日本業者的三分之一。

甚至因Chanel的新門面「價廉物美」，沒有多久，另一知名精品業者Armani Exchange也主動上門，請奕成為專櫃設計新門，負責在地組裝的捲門廠商，更因此成為奕成在馬來西亞的代理商。

改善動線

期待提升中南部市場占比

除此之外，目前奕成在美國市場也已有代理窗口，而包括中東的卡達、以色列、杜拜，甚至南半球的澳洲，都陸續有建商前來洽談，國際業務漸上軌道。至於國內市場部分，目前台中以北的摺疊門市場，幾乎全是奕成的天下，「下一步，是要搶回中南部市場。」他表示，目前中南部市場因為已被競爭對手耕耘許久，且多屬國人認同度較高的德國品牌，加上在地的運輸成本優勢，讓奕成進入南部時吃足了苦頭。「同業寧願不賺錢接案，也不讓我們拿到單。」但在北上設廠後，奕成在運輸動線上有所改善，「我告訴客戶：只要你有需求，我們一天內就會到。除此之外，我也有賠錢接單，先做口碑的打算。」奕成門業目前內銷與外銷比重約為八五％比一五％，其中約有七成的案源來自於透天厝、別墅等個體戶，一扇門的毛利率可高達四○％，另外三成則為建設公司、營造商等企業戶，毛利率也可達三○％至三五％，比起傳統鐵捲門的利潤最多僅能到一五％，利潤可觀。

但王威詔最大的成就感可能不只來自於此，「創業最重要就是做得開心。你不覺得，可以把作品放在別人家裡面、讓房子變漂亮，是一件很棒的事情嗎？」體型精瘦，穿著Ｔ恤、工作褲與帆布鞋，還戴著一副金屬框眼鏡的王威詔，看起來就像大學生，但談到他一手創辦的事業，鏡片後的雙眼便閃出自信的光芒。不過，三十二歲的他也很快地謙虛補充：「在一棟建築裡，我們永遠只是配角，但能為門面增添光彩，就是最開心的事。」

奕成門業

成立時間：2006年

負責人：王威詔

資本額：350萬元

主要業務：摺疊式電動門

客戶：冠德建設、麗寶建設、BENZ、LEXUS、Chanel

王威詔的 創意煉金術

1. 用「台灣製造」贏得海外口碑設定以「台灣製造」為主要行銷訴求之一，藉此建立品質保證的品牌定位。

2.用「海外口碑」打回本土市場為突破本地客戶對外來品牌的迷思，廣赴國外參展，創造「老外也認同」的形象。

3.用「完全客製」突破接單困境沒有知名度，就強打「完全客製化」的訴求，成功突破創業初期一單難求的窘境。

監管部門擬對同業資產加大計提撥備，進行比例限制，進一步管理非標準化債權 資產，可能叫停買入返售三方協議 ◎ 本刊記者 吳紅毓然 ? 張宇哲 文wuhongyuran.blog.caixin.com ｜ zhangyuzhe.blog.caixin.com 規範商業銀行同業業務的“9號文”突然再現市場。銀監會《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）對銀行理財資金投資“非標準化債權資 產”（ 下稱“非標”資產）業務做出規模限制後，業界一直預期，監管遲早會涉及到“非標”資產更為嚴重的銀行同業業務。但是，半年來，傳說中的9號文“只聞樓梯響”。

11月6日， 銀監會內部人士指出，有關規範同業業務的管理辦法（業內稱 之為9號文）接近成熟，有望近期推出。

文件名為《商業銀行同業融資業務管理辦法》，核心在界定和規範同業業務。

比如，擬對同業資產進行一定比例的限制，加大計提撥備，進一步管理“非標”資產，買入返售《三方合作協議》或被叫停。

“非標”資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權等。

財新記者獲悉，銀監會近日內部開會明確了文件的框架性內容，具體條款還在修改中。

監管層態度明確，內容直指同業。

消息一出， 市場震動。11月5日早間，滬深兩市銀行股跳水，領跌大盤。盤中平安銀行（000001.SZ）、興業銀行（601166.SH）一度下挫近4%，中信銀行（601998.SH）、浦發銀行（600000.

SH）、民生銀行（600016.SH/01988.

HK）也一度跌逾2%。午間休市後，銀行股逐步走高， 但整體仍呈跌勢。6日，銀行股全盤再綠，平安銀行跌幅逾3%，中信銀行、興業銀行、華夏銀行（600015.SH）、寧波銀行（002142.SZ）跌幅逾2%。

從市場反應來看，股份制銀行受影響較大，概因中小銀行在同業業務上行為更激進（相關報道見本刊2013年第29 期封面報道“同業解連環”）。

多位知情人士透露，文件由監管大行的銀監會監管一部牽頭。“大行資金充足，在同業市場中多屬於資金拆出方，管好大行，中小銀行自然就跟著沒法做（同業業務）了。” 業內人士分析。

“大家對監管層出台規範同業的政策都有預期，但是沒想到會在最近推出。”一位外資券商銀行業分析師指出。

6月銀行間市場流動性緊張，同業風險浮出水面。彼時業內預期，監管機構將對同業業務出台更嚴厲的政策。

社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示，文件籌劃已久，從年初就已在研究。他建議，監管層應堅持“實質重于形式”的原則管理同業風險，疏堵結合，否則同業業務仍是銀行進行會計科目調整的遊戲。

“非標”難克

即將推出的同業業務管理辦法，是繼銀監會3月27日推出8號文之後， 對銀行“非標”資產的進一步管理。

“非標”資產因規避監管而收益較高，因背靠銀行信用而給人剛性兌付的印象，因此成為近年來社會融資中最活躍的資產。

銀監會人士指出，很難對銀行自營資金投向“非標”資產及理財資金投向“非標”資產進行統一監管，並設定額度。他坦承，即使文件出台，也很難限制“非標”資產比例，“銀行還是可以走通道、代持，或是換到其他科目下”。

8號文對理財資金投向“非標”資產做出規模限定，設定為理財產品餘額為35% 的上限，或不得超過銀行上年度總資產的4%。同時要求理財資金和投向一一對應，做到每個理財產品單獨建賬、管理、核算等。9月14日，銀監會創新監管部主任王岩岫公開表示，銀行在理財產品的投向中，標的為“非標”資產的已降至29%。除此，投向風險較大的另類資產 如股權類資產的占比很低，不超過總規模的4% ；投向債券市場及貨幣市場的資產占比近40% ；投向銀行存款的資產占比20%。

據各銀行年中報的披露情況，多數銀行“非標”資產占比位於35% 的紅線 以內，但高于29%。如工行、建行、農行的“非標”占比分別為 33.98%、30% 和32%，部分股份制銀行“非標”占比近50%，離監管要求仍有很大距離。

銀監會于7月底下發通知，要求各商業銀行自查並且上報截至2013年7月末對8號文的執行情況，檢查重點包括了信息披露、一一對應、盡職調查、代銷機構產品、是否存在隱性擔保等九大項目。

9月26日，銀監會副主席閻慶民在2013年全國股份制銀行行長聯席會議上表示，銀監會將進一步細化8號文在關於理財業務規模控制、期限錯配、風險防控方面的監管措施，並稱“個別銀行對8號文的監管要求落實不到位，例如非標投資沒有完全比照自營貸款進行管理；通過做大分母、賬戶轉換等方式來達到非標資產的比例要求，沒有真正消除風險”。

目前，多家銀行仍有足夠的動力，將理財資金投向“非標”資產。

10月21日，多家銀行推出“銀行理財管理計劃+ 理財直接融資工具”，即銀行發行理財資管計劃投資理財直接融資工具，後者投資企業項目。銀行想借此工具將“非標”資產標準化，但由於缺乏法律主體地位及相應的制度安排，該工具無法有效解決剛性兌付、去通道化風險等問題，流動性不強、規模有限，很可能成為銀行應對“非標”達標而採取的過渡性措施。

信貸資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具，也被認為是化解當前銀行理財、銀信合作、銀證合作等“非標”資產風險的出口。但目前仍有嚴格的規模控制，且相關制度條件還不完善，至今發展緩慢。

“有了資產證券化這個工具，影子銀行的規模不至於膨脹太快。” 海通證券人士認為。

“其實，只要信貸資產證券化放開額度限制，‘非標’業務就會逐漸消融”，前述銀監會官員表示。

興業銀行行長李仁傑在接受財新記者專訪時也認為，“政府應因勢利導，在基本的制度上去做要求。比如說賣者有責，風險買者自負，信息披露如何規範，產品如何更加標準化，如何做好資產證券化等。”

界定與規範

銀監會內部人士向財新記者確認，銀監會即將出台的文件核心是界定和規範同業業務。

11月5日，央行發佈《2013年第三季度中國貨幣政策執行報告》，用專欄 形式首次詳解同業業務，警示同業業務風險。指出“標準化、透明度”應作為規範和加強同業業務管理的抓手。

業內認為，信貸資產證券化、近期推出的銀行理財資管計劃、即將推出的同業大額可轉讓存單（NCD）均給銀行在利率市場的創新業務“開了正門”。

央行的報告首次厘清了同業業務的概念：“同業業務是商業銀行之間及其與其他金融機構之間的資金往來行為，主要包括同業拆借、同業存放、買入返售（賣出回購）、同業借款等。”名目衆多的同業業務，幾乎都是在監管套利，目的是為了規避監管資本要求、撥備成本、繞開存貸比等硬性規定。

央行報告指出，銀行通過在會計準則上做科目遊戲，對信貸額度進行表內表外騰挪，造成信貸擴張，具有貨幣創 造功能，間接推升廣義貨幣（即M2）增速。以往M2的主要來源是貸款及外匯占款，但是近兩年同業業務發展迅速，同業渠道在貨幣創造中占比上升。

“商業銀行實際上向非金融企業提供了類似于貸款的融資，但是通過一定的會計操作，將這些業務在資產方記錄為同業資金運用科目（不計入貸款），在負債方記錄（派生）為非金融企業在商業銀行的存款，從而實現了貨幣創 造。”央行報告指出，可能的操作方式包括了“買入返售銀行承兌匯票”“同業代付”以及“買入返售信托受益權”等等。

該報告指出，部分商業銀行還利用同業業務開展類貸款融資或虛增存款規模，加大了流動性管理和風險防控的難度，並在一定程度上影響了宏觀調控和金融監管的效果。

“銀行資產的擴張非常依賴同業業務。”標準普爾資深董事廖強曾對財新記者指出，同業業務的快速擴張給流動性管理帶來極大的挑戰。

由此，文件可能要求，各銀行從風險控制上，加大同業業務的計提撥備比例。這意味著，表內投資及各類擔保，都需按照表內同類型業務標準計提撥備，目的是用資本約束信貸“假出表”。

加大對同業業務計提撥備的要求，則是在業內預期的合理範圍內的。對現 金流的影響，將納入流動性風險的計量和控制。

買入返售秘密

在新的監管政策下，買入返售《三方合作協議》因規避監管成本、存在隱性擔保等問題，或被叫停。

由於風險權重低，在同業業務中，買入返售業務成為銀行最常見也最受歡迎的操作。買入返售金融資產，可以是債券、票據、信貸資產、應收租賃款和信托受益權等。

銀行同業資金通過“買入返售金融資產”的方式或轉讓信托受益權，或繼續進行票據賣斷回購業務，進行資產表內外騰挪，繞大規模，與監管政策賽跑。

一般而言，過橋企業與銀行A、銀行B 簽訂《三方合作協議》，銀行A 通過過橋企業將貸款或貼現票據等資產出售給過橋企業，過橋企業發行以這些資產為標的的理財產品，銀行B 將資金提供給過橋企業，產品登記為銀行B 的資產，再以“賣斷+ 回購”的方式將產品轉售給銀行A。等產品到期時，銀行A進行回購，登記為銀行A 的買入返售資產，產品又成為銀行A 的資產之一。這種操作循環往復，甚至過橋多次，牽涉機構也可更多。

“實際上這是會計的差錯處理，還不是一般的會計操作。”錦林資產金融分析師倪軍指出，銀行A 與銀行B 的科目不匹配，“實際上的貸款放到了同業項下，風險權重從100% 降至25%”。同業風險權重為三個月以內20%，三個月以上為25%，而一般企業貸款風險權重為100%。

“賣斷協議在表面，回購協議放在抽屜里了。”一位業內人士指出。往往銀行A 與銀行B 之間會簽訂“抽屜協議”做隱形擔保，銀行間緊密的關聯性，增加了系統性風險。

以信托受益權為例，企業找到信托公司融資，信托公司發行單一信托計劃，由銀行B 出資買入，“民生、興業基本上就是這個角色，一筆收益會有6到7個百分點的收益。”一位民生銀行同業部人士說。銀行A 與銀行B 簽署抽屜協議，由銀行A 回購；同時還會出現另一企業，給協議蓋公章，以保護銀行A 的身份。

風險在於，一旦出現違約或“假公章”事件，風險瞬間暴露。8號文已有要求，銀行不得為“非標”資產或股權性資產融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。

前述民生人士指出，從9月底開始，民生銀行內部全面叫停買入返售信托受益權，原因也在於業內已有違約事件。

對於叫停《三方合作協議》，業內人士並不意外，也不足為懼。“三方一起簽協議的形式已經不流行了，有很多種形式。”一位信托業內人士表示，如果文件類似于8號文，即銀監會能夠以規模限制的要求，把信托受益權總量限制在一個盤子里，“或許還有點效”。

上市銀行的三季報顯示，在買入返售金融資產項下，多數銀行為2000億元左右，“同業之王”興業銀行達9288 億元，遠超其他銀行規模，較年初漲17.0% ；農業銀行位第二，達7548億元，較年初下降7.0% ；民生銀行達6762億元，較年初下降7.7%。同時，中信銀行、招商銀行及中國銀行的買入返售金融資產激增， 規模分別達2173億元、3089 億元及2033億元，漲幅分別為214.6%，188.8% 及107.4%。

此外，部分銀行還將買入返售計入應收賬款項下，典型的“做大分母，賬戶轉換”，以達到財報上的去杠杆。對此倪軍指出，應收賬款可以規避貸款額度及存貸比監管，但由於應收賬款屬於銀行自營資產，風險權重將升至100%，並不能規避資本監管。上市銀行的三季報數據顯示，多數銀行的應收賬款增幅驚人。招商銀行應收賬款資產由年初的322億元升至1654億元，漲幅逾400% ；浦發銀行、中信銀行應收賬款資產較年初增近250% ；民生銀行、興業銀行應收賬款資產較年初漲幅也近200%。信托受益權憑證據銀監會人士透露，銀監會擬引入信托受益權憑證，推進信托受益權進交易所，由此信托受益權可估值、標準化。“非標”資產的大部分問題也就可以解決。

類似于銀行資管直營，該方案也相當于在市場“另起爐灶”，因此監管機構內部也仍在討論此舉是否合適。

信托受益憑證，是指信托機構為募集資金而向投資者發放的表明受益權之特別憑證。信托受益憑證的產生主要是為了便於標準化的交易。信托行業一直在呼籲引入信托受益憑證，使信托受益權變成標準化產品合約。

與銀行資管直營的不同在於，信托的法律地位可保證信托作為真正的SPV （特殊目的載體）隔離主體，對銀行而言，信托受益權憑證相當于持有債券，也不存在銀行擔任風險兜底的問題。

民生銀行同業部人士指出，目前信托受益權無法自由流轉，所以單一資金信托十分火爆。

據信托業協會數據，截至9月末， 信托業資產管理規模已突破10萬億元，單一資金信托占比71.28%。

目前， 信托受益權憑證在很多信托公司內部可實現流轉。“信托受益權轉 讓是要收取手續費，轉讓手續費一般是轉讓信托本金的千分之二或千分之三。”北京一家信托公司信托經理向財新記者透露。

“北金所一旦建立起信托受益權憑證二級市場，手續費會比在信托公司內部流轉便宜。”前述信托經理說。

一家中型信托公司從業人員指出，信托行業在向主動管理型轉變，將越來越多地發行集合計劃，也就具備了議價能力。

“兩個政策一齊出來的話，真不知該笑還是該哭。”一位信托從業人士表示，同業業務管理辦法極有可能先于信托受益權憑證，由此，信托與銀行的信托受益權買入返售業務可能會被壓縮。

值得注意的是，此舉也並不能完全解決同業業務的問題。信托受益權只是銀行進行同業業務工具的一部分，除此還有票據、委托貸款等工具。

“對同業業務進行規範，符合銀行業的發展趨勢。”曾剛認為，目前同業業務的風險主要是流動性風險與信貸風險，前者由《流動性辦法》進行管理，通過調整流動性指標來對同業業務的風險進行調整；後者不應該按照會計科目進行調整，更重要的是糾正扭曲的信貸行為。

同業業務的“各種創新”很大程度是為了繞開存貸比限制。這一比例直接綑住了中小銀行的手腳，他們因此認為 存貸比滯後于現實，呼籲取消存貸比。

銀監會最近表示，高度重視改進存貸比監管的相關工作，不斷完善存貸比監管考核辦法，並積極推動立法機關修訂《商業銀行法》。

在同業業務上，銀行不斷與監管博弈。一位銀行資管部人士如此解釋：“監管永遠是滯後的，何時制度才能預先準備好呢？”他認為，應為銀行同業這一“瘋長”業務提供軟著陸的機遇。

本刊記者楊璐、 劉卓哲對此文亦有貢獻

存款利率市場化再啓重要一步，同業存單可提高銀行定價能力、豐富金融市場負 債產品，引導線下同業線上規範化，為推出CD過渡◎ 本刊記者 張宇哲 吳紅毓然 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 按照央行推進存款利率市場化分步走的計劃，業內預期已久的同業存單（NCD）問世。

上海清算所12月11日發佈公告，工行、農行、中行、建行、國開行于次日發行首批同業存單，總額為190億元；交通銀行、浦發銀行、興業銀行、中信銀行、招商銀行的同業存單13日發行，這五家股份制銀行發行規模為150億元。

12月8日，央行推出《同業存單管理暫行辦法》 （下稱《辦法》 ） ，明確同業存單作為一種貨幣市場工具，以市場化的備案方式發行，定價參照同等期限的上海銀行間同業拆放利率（Shibor） 。

隨即，同業存單先後分兩批迅速發出，兩批十家銀行共發行 NCD 總規模達340億元，期限包括了一個月、三個月和六個月。

同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，其投資和交易主體為全國銀行間同業拆借市場成員、基金管理公司及基金類產品。存款類金融機構可以在當年發行備案額度內，自行確定每期同業存單的發行金額、期限，但單期發行金額不得低於5000萬元人民幣。 類似于金融債，也被認為是對線下同業存款的規範。

接近央行人士告訴財新記者，NCD 首先是一個貨幣市場工具，同時有多重目標考慮， “央行主要考慮的目標是從利率市場化角度，豐富金融市場的負債 產品，同時對規範同業有一定作用，希望可借此引導線下同業線上規範化。 ”今年9月底，央行推動成立市場利率定價自律機制，前述十家銀行為成員單位。據財新記者瞭解，該機制由多個小組組成，包括同業存單小組、LPR （貸款基礎利率）定價小組等。

此次十家 NCD 的定價水平在5.2% 到5.3%左右，遠低於當前6.9%到7%左右的三個月期限之內的同業存放利率，頗讓市場詫異。

出現這樣的定價是因為此次 NCD 的銷售仍以參與銀行互相捧場的互持為主。工農中建四大行的 NCD 基本都是機構買了之後，再按照同等利率把錢存在交易對手方。 “和線下的同業存放市場有1.7個百分點的套利空間，正常情況下，誰都會再放出去套利。 ”一家市場人士稱。

在不久的將來，大額可轉讓定期存單（CD）也可期待。 “通過 NCD 探索提高銀行定價能力後，CD 的推出才更水到渠成。 ”一位國開行人士指出。

出台意圖

NCD 被認為是央行為存款利率市場化的“最後一跳”做準備，是 CD 啓動的前奏，後者是最直接的利率市場化工具。

從國際經驗看，美國和日本都在不同的發展階段選擇CD 作為利率市場化的突破口。

多位業內人士認為，現階段 NCD 對市場影響不大。從利率市場化本身，此次推出 NCD 的突破意義不大，只是利率市場化的過渡產品，因為“線下的同業存款早是市場化定價，NCD 只是同業存款標準化產品，由於 NCD 可交易，比同業存款有一個流動性溢價” 。

首批十家銀行的NCD發行方式中，除農行的發行方式為招標發行，被認為 相對市場化，其餘各行均為報價發行。

農行是同業市場連續六年最大做市商。

“今年利率市場化衝擊迅猛，傳統中國銀行業除了存貸業務，不懂其他業務，當前銀行負債成本不斷上升，整個中國銀行業面臨轉型 ；而利率市場化的核心是，銀行如何強化自己的定價能力，這是最大的挑戰。 ”一位股份制銀行固定收益部負責人稱。

“第一批 NCD 發行只有前述十家銀行，這相當于央行給這十家銀行發債的特批通道，也反映了央行的審慎。 ”一位股份制銀行金融市場部人士稱。

此次首批十家 NCD 中，中行、建行的發行規模均為50億元，工行、農行、國開行和五家股份制銀行的發行規模均為30億元。

五家報價發行的大行中，工行NCD 利率定價為5.1%，農行招標發行價格為5.175%，中行和建行、交行 NCD 發行利率均為5.2%。國開行NCD發行利率為5.25%。五家股份制銀行 NCD 利率定價與國開行一樣，也為5.25%。顯然，股份制銀行和大行之間的信用利差水平並未拉開。

此次 NCD 的定價水平大大低於市場預期。12月11日中行第一個公佈發行計劃，發行50億元 NCD，期限為三個月，報價5.2%。交易員一片嘩然。 “定價太低了，低得有點過了， ”多位交易員對此抱怨， “還以為自己是地方政府發債。 ”當日，Shibor 一個月期限利率為5.238%，三個月期限 Shibor 利率為5.332%，六個月期限的利率為4.4612%。

與 Shibor 利率水平相比，工行發行的NCD 利率定價稍低，國開行發行的NCD利率定價稍高。

但是如果與同等期限的同業存放利率相比，前述報價相差利差可達1.7個百分點。目前一個月到三個月期限的同業存放利率在6.9% 到7% 左右，而同業雙邊業務利差只有二三十個基點。這也是交易員激烈抨擊此次 NCD 定價水平的原因。同業存款利率主要參考市場報價，即參考更為活躍的七天回購利率，定價已非常市場化。

據財新記者瞭解，大行發行 NCD 的定價是參照三個月 Shibor 利率水平，股份制銀行發行 NCD 在此基礎上加10 個基點。而 Shibor價格長期偏低，不被市場認可，也一直不作為市場定盤利率。

由於價格沒有吸引力，多家基金持觀望態度，股份制銀行則積極參與認購。

“大行早已都商量好相互幫忙。 ”一位大行金融市場部人士坦承。

“價格太低，如果不互持，能發出來嗎？”一位交易員道。

一位參與此次發行的大行則反問道， “NCD 價格就要等同于同業存放價

格嗎？”

他認為，同業存放是線下，沒有流動性，持有到期，而且同業存放業務本來主要發生在中小銀行之間，本來融資成本就高；而NCD 和債券相似，有流動性、可抵押、可回購，雖然和同業存放價格相比定價比較低，但是如果參照大行金融債的收益率，收益率比較接近，只比三個月期限債券收益率略高，比如，國開行剛發的三個月期限國開債收益率是5.32%， “此次大部分 NCD 發行利率在5.2%-5.3% 範圍，比較符合債市收益率的定位” 。

挑戰能力

從以往政府引導的金融市場產品創新歷史來看，第一個創新產品往往以互持為主，象徵意義大於實質。

“可以理解首批 NCD 是按照大行金融債的收益率考慮，但是如果定價太低，肯定嚴重妨礙市場活躍。地方政府債就是很好的例子，動輒發行利率比國債利率還低，結果就是發了之後就再也沒有交易了，參團的機構自己就認購了，這個市場就變得很不活躍。 ”一位保險公司固定收益部人士表示。

地方自主發債試點已有兩年多，中標利率常常低於同期國債利率，被市場認為構成“非市場化”的操作行為。地方自主發債二級市場交易也非常清淡，絕大部分持有到期。

不過，暖流資產管理有限公司投資總監程鵬認為，雖然大行對發行NCD 並不積極，但是 NCD 市場肯定會做起來，因為股份制銀行改善負債結構的需求最為迫切。目前股份制銀行同業資產 規模占比遠高于五大行，頭寸最緊。

“雖然大行資金來源以活期存款和居民定期存款為主，負債成本很低，有足夠的優勢，但是還有多少股份制銀行都想擠進來發NCD 啊，這只是第一批十家銀行而已；此前股份制銀行發行金融債都需要央行批。 ”有業內人士表示。

前述股份制銀行固定收益部人士分析稱，假定這次5.2%-5.3% 的價格是合理的， “這麼大的套利空間，誰不願意做？股份制銀行最有積極性 ；如果市場走穩之後，6.5% 的價格就會有銀行願意發，因為線下同業拿錢利率是6.9%- 7.0%；提高價格以後，這個產品也更有市場吸引力，未來 NCD 價格可能會出現兩極分化。 ”一位國開行人士指出，雖然大行不積極，但利率市場化讓傳統大行先試水，其壓力也比較大。 “試想如果 CD 市場向企業和個人放開，那就如同天弘基金，可能一下子讓中國的存款利率上揚四五百個基點，負債成本上升已是現實。 ”前述股份制銀行人士認為，利率市場化的核心是銀行是否做好準備？也即銀行的心臟部門——銀行負債部門和計財部門是否具有定價能力？

多位市場人士一致認為， “現在銀行還沒有定價能力。如果央行完全放開存貸款利率，銀行根本不知道該怎麼定價。 ”中國的銀行長期依賴存貸利差保護的經營模式，一直被質疑缺乏定價能力。

最為典型的例子就是銀行理財產品的盈利模式——銀行理財並不是以標的定價，預期收益率的實質仍是吃存貸差。

在市場人士看來，另外一個問題是，金融從業人員是否跟得上產品創新的速度。他指出，現在產品推得夠快，速度比想象中要快很多。 “市場從業人員應 接不暇，都累趴下了，但相應的市場人才儲備缺乏；業務拓展夠快，規模拓展夠快，但規模掩蓋了風險，也缺乏能識別風險的人。 ”近年規模快速膨脹達10 萬億元的銀行理財最為典型。

程鵬表示，NCD 的推出是對銀行定價能力的真正考驗， “考驗的核心是銀行對 Shibor的報價能力，也是對股份制銀行主動負債能力的最大考驗，因為大行不可能大量通過同業存款來管理負債” 。

做實 Shibor

NCD 的推出，也被市場認為是央行意圖通過 NCD促進Shibor的市場化。

興業銀行首席經濟學家魯政委指出，由於要求 NCD 參照 Shibor 定價，其推出有利於夯實 Shibor 體系的基準性。目前，Shibor 利率體系一個月以內期限的可信度較高，但對一個月及以上期限，市場並不認可。

過去的利率市場化改革主要圍繞中長期的貸款端， “以前基於Shibor 定價的資產很有限，只有銀行理財、同業存款會有一定參考，負債、貸款和Shibor 都沒有掛鈎，而Shibor的定價必須從短端遞延到長端。 ”一位市場人士指出。

由於缺乏基於 Shibor 的基礎資產，Shibor 沒有交易量，不活躍，報價行也沒有積極性，使得Shibor價格失真，並不被市場認可，市場也不參考Shibor價格。比如三個月Shibor利率水平遠遠低於七天回購，比一個月 Shibor、七天回購利率都低很多。只有少量利率互換業務是中資行和外資行緊跟 Shibor 做的。

“此前 Shibor 只是一個報價利率，沒有和任何資產掛鈎，誰願去認真報價？”前述市場人士說。

據市場人士透露，在 NCD 發行前一天，國開行、工行、建行的 Shibor報 價還沒有調整，三個月Shibor報價還在4.7% 左右，最先對 Shibor 報價先做出調整的是農行、交行、中信銀行，此後其他行才跟上。

此次 NCD 的定價，大行參照三個月 Shibor利率水平，股份制銀行在此基礎上加了10個基點。 “央行的目的就是通過Shibor加點，把各個機構信用利差和市場供需反映出來，起到真正的基準利率的作用。 ”前述股份制銀行人士分析稱。

雖然交易員們都認為發行價過低，但在國開行人士看來，此次 NCD 的發行價格比較穩健，因為比較貼近于三個月 Shibor。他認為， “過去三個月Shibor 定價過低，Shibor 做市商過度無作為，導致其定價不可能一下子調整到位，現在的修正仍然沒有達到一個市場該有的水平，Shibor 價格仍然在一個找平衡的過程，還是比市場價格低很多。 ”多位市場人士認為，如果要進一步做實 Shibor，需要進一步擴大 NCD 的發行範圍。 “其他金融機構能不能參與？

參與方多元，市場才能更活躍，定價才有現實意義。 ”前述國開行人士表示，如果各種銀行都來發，就會找出信用利差。 “比如大行先試點，同業價格能低到什麼水平，找出一個同業利率基準的市場化水平，下一步股份制銀行發，比如興業銀行發行 NCD 可能會發到6.5%，這樣 NCD 的收益率曲線就完整了。 ”他進一步分析稱，這也是如何看待各家銀行的報價能力，真正考驗各家銀行的定價能力， “也就是說，利率市場化已經開始，檢驗各家銀行是否做好準備的時候到了。 ”線下同業線上化？

接近央行人士告訴財新記者，推出NCD，也希望可以同時對規範同業業務有一定作用， “因為線下同業業務不透明、非標準化、也不能交易，將來希望可以借此引導線下同業線上化，也有利於監管當局對全局有一個把握” 。

今年6月“錢荒”之後，央行曾窗口指導警告高價交易，市場成員開始將部分同業拆借業務轉到線下，即不在銀行間同業拆借平台登記，轉為線下的同業存放或存放同業。

線上和線下業務最大的區別就是合約的標準化和非標準化，後者效率高。

隨著同業業務線下交易日趨活躍，尤其是同業存放利率已大大高于回購利率，也使得手上流動性充裕的機構更願意選擇在線下融出資金。

作為同業存款的替代品，標準化的NCD 對線下同業存款有一定的“擠出作用” 。線下同業業務主要是由總行授權各家銀行的分行做，前述接近央行人士稱， “將來總行也可以授權分行把同業業務從線下轉到線上。 ”雖然央行此次推出的《辦法》並未限制NCD是由銀行總行還是分行發行，一般 NCD 多是由總行相關部門進行發行交易，不大可能授權省級分行。

一家大行總行的財務管理部人士表示， “非標”資產池借短貸長、信用錯配，各個省分行都有自己的資金池，同時在線下做同業存款，總行很難管理。

“6月流動性危機後，總行把資產端權力上收；NCD 又讓總行把負債端權力上收，可以更好地讓總行規範存款管理。 ”至於 NCD 未來能否完全替代線下的同業存款，業內人士認為，NCD 對 于引導線下同業轉線上，直接影響很小，這取決于發行資格是否放開，定價是否更貼近市場，這樣市場才能做活，才對投資者有吸引力， “前提是所有的機構都能發行NCD” 。